THUẾ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN NHƯ THẾ NÀO?

BÀI TIỂU LUẬN
MÔN
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
GVHD : GS.TS NGUYỄN NGỌC THƠ
Nhóm 1 – TCDN 1 – K20
THUẾ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN NHƯ THẾ NÀO?
Andrew MacKinlay
DANH SÁCH NHĨM 1
1 Nguyễn Kim Anh 9 Nguyễn Văn Quang
2 Đoàn Kim Chi 10 Trần Thế Quỳnh
3 Chu Thò Phương Hạnh 11 Phạm Thanh Tâm
4 Nguyễn Thò Thùy Hoa 12 Lê Thò Thanh
5 Nguyễn Thò Hồng 13 Nguyễn Thò Ngọc Thanh
6 Đỗ Thu Hằng 14 Võ Thò Ngọc Thanh
7 Nguyễn Thò Duy Linh 15 Lê Anh Thi
8 Nguyễn Thúy Phượng 16 Nguyễn Tú Kim Uyên
NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN










……

MỤC LỤC
I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 2
II. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2
1 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2
2 Giả thiết 5
III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 8
III.1 Phương pháp nghiên cứu 8
III.2 Thiết lập mô hình tổng quát 8
III.3 Nguồn và mô tả dữ liệu 9
III.4 Biến đo lường 10
III.5 Ước lượng mô hình và kiểm định giả thuyết 12
III.6 Diễn dịch kết quả 18
I. HÀM Ý CHÍNH SÁCH 24
II. KẾT LUẬN 26

III. PHỤ LỤC 28
1
I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Tác giả nghiên cứu vai trò của thuế đối với quyết định phát hành nợ ( nợ vay
ngân hàng- nợ trái phiếu ) và vốn cổ phần của doanh nghiệp. Cụ thể, tác giả ước tính
đường cầu về nợ của công ty. Đường cầu này tính được xác suất một công ty sẽ phát
hành nợ như một hàm của chi phí nợ, thuế suất và các đặc điểm liên quan khác.
II. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
1 Tổng quan các nghiên cứu trước đây .
 Debt and the marginal tax rate
Graham (1996a)
Thuế có thực sự tác động đến chính sách nợ của doanh nghiệp?
- Bài nghiên cứu kiểm tra xem liệu có hay không sử dụng nợ gia tăng tương quan
dương với thuế suất biên mô phỏng.
- Bài nghiên cứu này kiểm tra sự thay đổi trong nợ hơn là tỷ lệ nợ, để tập trung vào tài
trợ tăng và những chứng cứ về mối tương quan dương giữa thuế suất và sử dụng nợ
như 1 công cụ tài trợ.
 Debt, Leases, Taxes and the Edogeneity of Corporate Tax Status
John R. Graham, Michael L. Lemmon and James S. Schallheim (1998)
Tình trạng thuế doanh nghiệp là yếu tố nội sinh tới các quyết định tài trợ, tạo ra
một mối quan hệ không xác thực giữa các biện pháp của chính sách tài chính và các
đại diện thuế thường được sử dụng Sử dụng một ước tính về tương lai của các mức
thuế suất biên trước khi tài trợ của doanh nghiệp, tác giả dẫn chứng mối quan hệ
nghịch biến giữa thuê hoạt động và thuế suất, và mối quan hệ đồng biến giữa các mức
độ nợ và thuế suất.
 Capital structure and debt structure.
Rauh and Sufi (2010)
2
tác giả cho thấy một sự công nhận về sự không đồng nhất của nợ dẫn đến những
hiểu biết mới về các yếu tố quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp. tác giả cho thấy so

với các công ty có chất lượng tín dụng cao, thì các công ty có chất lượng tín dụng
thấp có nhiều khả năng có một cơ cấu vốn đa tầng bao gồm cả nợ ngân hàng có bảo
đảm với giao ước chặt chẽ và nợ phi ngân hàng thứ cấp với giao ước lỏng lẻo. Hơn
nữa, trong khi các công ty chất lượng tín dụng cao được hưởng khả năng tiếp cận đến
một loạt các nguồn tài chính linh hoạt một cách tùy ý, thì các công ty có chất lượng
tín dụng thấp thì tính thanh khoản phụ thuộc vào sự giám sát chặt chẽ các khoản nợ
ngân hàng có bảo đảm. Tác giả thảo luận về mức độ mà những phát hiện này phù hợp
với các mô hình lý thuyết hiện có của cấu trúc nợ, trong đó các công ty đồng thời sử
dụng các loại nợ hỗn hợp để bảo toàn sự khuyến khích đối với chủ nợ và nhà quản lý.
 Endogeneity in empirical corporate finance
Roberts, M. R. and T. M. Whited (2011)
Bài nghiên cứu này thảo luận vấn đề các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tài
chính doanh nghiệp có thể ứng dụng việc giải quyết các vấn đề liên quan đến nội sinh
như thế nào? Tác giả bắt đầu bằng cách xem xét các nguồn nội sinh - đồng thời bỏ
qua các biến, tính đồng bộ, sai số đo lường – và ý nghĩa của việc suy luận. Bài nghiên
cứu này đã cung cấp một giới thiệu chi tiết và trực quan những kỹ thuật kinh tế mới
nhất được thiết kế để giải quyết các vấn đề nội sinh và xác định các mối liên quan.
Tác giả đã nhấn mạnh tầm quan trọng của việc thảo luận về mối quan tâm nội
sinh có liên quan - nguyên nhân và hậu quả của nó - và làm thế nào xác định được
chiến lược để giải quyết vấn đề này. Chỉ với lập luận, phân tích rõ ràng, thuyết phục
là có thể vượt qua được những vấn đề nội sinh trong các nghiên cứu quan sát.
Các nhà nghiên cứu tìm hiểu các mối quan hệ nhân quả đằng sau các hiện
tượng kinh tế. Với mục đích này, giải quyết phù hợp mối quan tâm nội sinh là rất
quan trọng.
 The response of corporate financing and investment to changes in the
supply of credit.
3
Lemmon, M. and M. R. Roberts (2010)
Trong bài nghiên cứu, tác giả xem xét những cú sốc nguồn cung tín dụng có
tác động tới đầu tư và tài chính công ty như thế nào, cùng với những so sánh cho thấy

rằng thay thế nợ ngân hàng và nguồn vốn thay thế (ví dụ, vốn chủ sở hữu, số dư tiền
mặt, tín dụng thương mại) là cực kỳ hạn chế. Do đó, đầu tư ròng giảm tương ứng với
sự sụt giảm trong hoạt động phát hành.
Kết quả của tác giả cho thấy rằng sự có sự thu hẹp trong việc cung cấp tín
dụng của các công ty đầu tư cấp dưới có tác động thay đổi đáng kể nguồn tài chính và
hành vi đầu tư. Phát hành nợ ròng đã giảm gần một nửa so với trước khi có cú
sốc.Điều này đi kèm với việc hầu như không có nguồn tài chính thay thế, chẳng hạn
như nợ ngân hàng, vốn chủ sở hữu, lợi nhuận giữ lại, hoặc tín dụng thương mại. Do
đó, đầu tư ròng giảm gần một-một với sự suy giảm trong phát hành nợ ròng. Các suy
giảm nợ đương thời và đầu tư đã có ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy của công ty, phần
lớn không bị ảnh hưởng bởi các cú sốc cung ứng.
 Private and public security issuance by public firms: Therole of asymmetric
information
Gomes, A. and G. Phillips (2005)
Những kết quả của nhóm tác giả ủng hộ lý thuyết đánh đổi cổ điển trong thị
trường chứng khoán tư nhân. Thuế, khả năng sinh lợi, và chi phí kệt quệ tài chính ảnh
hưởng đến lựa chọn loại chứng khoán trong quyết định phát hành ra thị trường tư
nhân. Xác suất các công ty phát hành nợ ra thị trường tư nhân tăng khi lợi nhuận tăng,
thuế suất biên tăng và dấu hiệu kiệt quệ tài chính thấp hơn. Trong thị trường chứng
khoán đại chúng, kiệt quệ tài chính ảnh hưởng không đáng kể và thuế có ảnh hưởng
yếu đến quyết định phát hành.
Nhóm tác giả có một số các phát hiện quan trọng khác tuy nhiên không mới.
Những phát hiện của họ đánh giá tầm quan trọng của vấn đề đại diện đối với quyết
định lựa chọn thị trường chỉ ra rằng khả năng công ty phát hành cổ phần và trái phiếu
4
chuyển đổi trong cả hai thị trường đại chúng và tư nhân tăng cùng chiều với rủi ro hệ
số Tobin – phù hợp với vấn đề đại diện giữa người nắm giữ cổ phần và nợ.
Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng độ nhạy phát hành chứng khoán của các công
ty đại chúng đối với thông tin bất cân xứng có khác biệt căn bản giữa thị trường đại
chúng và tư nhân. Kết quả này cũng chỉ ra rằng một khía cạnh quan trọng tiềm ẩn

chưa được khám phá của cấu trúc vốn – tỷ số tài trợ đại chúng/tư nhân ngoài tỷ số
nợ/vốn cổ phần.
2 Giả thiết
Bài nghiên cứu này kết hợp chi phí nợ trước thuế và các loại nợ. Tác giả minh họa
cho những tác động chính của các loại thuế và chi phí nợ trước thuế tại doanh nghiệ là
một phương trình đường cầu tuyến tính đơn giản.
(1)
•
C
: nhu cầu nợ của doanh nghiệp là một hàm thuế suất biên
• r
D
chi phí nợ trước thuế.
• hệ số α : Những nhân tố cầu không liên quan đến thuế và chi phí vốn vay.
• β(1 –
C
)r
D,
β> 0 là Nhu cầu nợ của doanh nghiệp giảm khi chi phí nợ sau thuế.
Phương trình (1) tóm tắt từ nhiều yếu tố khác dẫn đến quyết định vay nợ của
doanh nghiệp. Mục đích của hàm cầu đơn giản này là phát triển giả thuyết về cách mà
thuế suất và chi phí nợ trước thuế ảnh hưởng đến nhu cầu vay nợ của doanh nghiệp,
những yếu tố này bao gồm trong hàm cầu tổng quát được ước lượng . Xem xét các chi
phí nợ trước thuế trong phương trình (1), giữ các yếu tố khác không đổi, nhu cầu vay
vốn của doanh nghiệp giảm chi phí của doanh nghiệp
Giả thuyết 1: Các doanh nghiệp với chi phí vay vốn trước thuế cao hơn thì ít
có khả năng phát hành nợ.
5
(2)
Ví dụ, nếu chi phí nợ tư nhân trước thuế tăng, các doanh nghiệp nên chuyển

sang các dạng vốn khác hoặc tránh hoàn toàn việc huy động vốn từ bên ngoài. Bởi vì
các khoản thanh toán lãi suất được khấu trừ thuế, một doanh nghiệp với thu nhập chịu
thuế cao hơn sẽ được lợi từ nợ tài chính. Đối với một doanh nghiệp không có thu nhập
chịu thuế hoặc thu nhập đã được miễn thuế, lá chắn thuế liên quan đến nợ mới không
thể sử dụng được và do đó không có giá trị.
Trong phương trình (1), lợi ích này đạt được bởi (1-
C
), trong đó biến
C
thay
đổi từ tỷ lệ theo luật định cao nhất cho một doanh nghiệp có thu nhập chịu thuế đáng
kể đến mức gần bằng 0 cho doanh nghiệp có ít hoặc không có thu nhập chịu thuế.
Giả thuyết 2: Những doanh nghiệp có tỷ lệ thuế suất cao hơn thì nhu cầu nợ lớn hơn
các doanh nghiệp có tỷ lệ thuế suất thấp hơn
(3)
Một ý nghĩa khác của phương trình (1) là những khác biệt trong
C
giữa các doanh
nghiệp dẫn đến tính không đồng nhất trong cách phản ứng đối với những thay đổi của
chi phí vốn vay trước thuế, r
D
. Cụ thể, đối với các doanh nghiệp với mức thuế cao
hơn, một sự thay đổi trong chi phí nợ trước thuế có ít tác động đến nhu cầu nợ.
Giả thuyết 3: Những doanh nghiệp có tỷ lệ thuế suất cao hơn thì kém nhạy
cảm hơn đối với những thay đổi trong chi phí vốn vay trước thuế so với những doanh
nghiệp có tỷ lệ thuế suất thấp hơn
> 0 (4)
6
Bởi vì D
D

(
C
r
D
) / r
D
<0, đạo hàm dương trong phương trình (4) có nghĩa là D
D
(
C
, r
D
) / r
D
là âm mà độ lớn càng nhỏ thì r
C
càng lớn. Giả thuyết 3 đề cập ảnh hưởng
của thuế lên độ co giãn của cầu theo nợ, như trái ngược với mức độ nhu cầu của nợ.
Thuế sẽ không ảnh hưởng khi loại trừ chi phí nợ trước thuế.
Các giả thuyết trên áp dụng cho một doanh nghiệp tập trung lựa chọn một loại nợ. Khi
có nhiều loại nợ thì nhu cầu nợ của doanh nghiệp cũng khác nhau. Với các loại nợ
khác nhau, phương trình hàm cầu tuyến tính có thể được mở rộng:
(5)
Trong phương trình này, nợ là một trong hai loại (D1, D2), và chi phí của các loại nợ
khác kết hợp trực tiếp vào phương trình cầu. Nếu > 0, một sự gia tăng các loại chi
phí nợ khác làm sự lựa chọn hiện tại hấp dẫn thêm. Giả sử r
D1
đại diện cho chi phí nợ
vay ngân hàng trước thuế, nhu cầu của doanh nghiệp đối với khoản nợ ngân hàng bây
giờ là một hàm chi phí của doanh nghiệp và chi phí nợ trái phiếu trước thuế, r

D2
. Một
sự thay đổi trong thuế suất lúc này có hai tác động:
(6)
Vế đầu đạo hàm tác động tương tự như quy định trong Giả thuyết 2. Với nhiều loại
nợ, ở đây có tác dụng bù trừ, - r
D2
. Ở vế thứ hai khi mức thuế suất thay đổi doanh
nghiệp đạt được mức độ thay thế các loại nợ khác nhau . Bởi vì thuế suất ảnh hưởng
đến nhu cầu nợ thông qua chi phí nợ, các tỷ lệ của r
D1
và r
D2
xác định cách thức một
doanh nghiệp phản ứng với sự thay đổi thuế suất. Độ lớn của 2 vế trong phương trình
(6) có thể dẫn đến doanh nghiệp có nhu cầu nợ ít hơn khi thuế suất biên tăng.
7
III. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
III.1 Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng mô hình logit có điều kiện hỗn hợp để kiểm tra doanh nghiệp
quyết định phát hành nợ như thế nào? Phụ thuộc vào đặc điểm của doanh nghiệp (đặc
biệt là tỷ lệ thuế suất biên) và chi phí trước thuế của các loại nợ khác nhau.
III.2 Thiết lập mô hình tổng quát
a) Giá trị của doanh nghiệp i phát hành chứng khoán j được tính
theo quý t được mô tả bởi biến ẩn v
ijt
(7)

v
ijt

= 0 cho trường hợp không phát hành bất kỳ loại nợ nào.
v
ijt
> 0 biểu thị việc phát hành nợ thuận lợi hơn so trường hợp không phát hành
v
ijt
<0 biểu thị việc phát hành kém thuận lợi hơn so với không phát hành.
: biến quan sát hằng số chứng khoán cụ thể , chi phí trước thuế của nợ hoặc
vốn cổ phần tỷ lệ thuế suất biên τ
it
, các đặc điểm khác f
it
, và biến vĩ mô m
t
.
ε
ijt
: sai số không thể quan sát. Sai số ε
ijt
, thể hiện bất cứ các yếu tố không thể quan sát
được hoặc không thể xác định được tác động đến cầu.
Phương trình (7) là phương trình tổng quát của hàm cầu tuyến tính đơn giản được nêu
ra bởi phương trình (1). Các đặc tính của doanh nghiệp, biến kinh tế vĩ mô, và hằng số
chứng khoán cụ thể trong phương trình (7) được đưa vào để kiểm soát các yếu tố
không thuế và không chi phí quyết định cầu một loại vốn cụ thể
8
b) Xác suất phát hành P
ijt
, được xác định như sau:
(8)

Giá trị của P
ijt
không chỉ phụ thuộc vào giá trị biến ẩn của nợ j, v
ijt
, mà còn phụ thuộc
vào giá trị tiềm ẩn của tất cả các lựa chọn nợ khác đối với doanh nghiệp i trong quý t.
Mô hình thể hiện độ co giãn chéo được mô hình hóa trong phương trình (5).
c) Chi phí nợ và vốn chủ sở hữu
Để ước tính chi phí nợ trước thuế đối với chứng khoán không được chọn:
r
ijt
= γ
0
+ γ'
1
f
it
+ γ'
2
1
cr
+ γ'
3
1
t
+ ε
ijt
, (9)
r
ijt

: Chi phí nợ trước thuế của chứng khoán i của công ty j trong thời gian quý t
fit: đặc điểm công ty
cr : xếp hạng tín nhiệm
t: ảnh hưởng cố định quý
III.3 Nguồn và mô tả dữ liệu
Chọn mẫu : các công ty phi tài chính trong Compustat toàn cầu và có một xếp
hạng tín nhiệm Standard and Poor giữa A+ và B Gồm 1644 công ty phi tài chính từ
quý 1 năm 1988 tới quý 1 năm 2010.
Dữ liệu phát hành : Dữ liệu về các quyết định phát hành của doanh nghiệp
đến từ ba nguồn.
• Đối với thị trường nợ vay, tác giả sử dụng cơ sở dữ liệu DealScan,
trong đó bao gồm khoản vay từ một nguồn và khoản vay hợp vốn bởi
nhiều nguồn.
• Đối với thị trường nợ phát hành trái phiếu, tác giả sử dụng cơ sở dữ liệu
Mergent FISD.
• Đối với phát hành vốn cổ phần, tác giả theo dõi phát hành bằng phương
pháp chia nhỏ theo quý - điều chỉnh chia sẻ dữ liệu tăng trưởng từ
9
CRSP: để hạn chế phát hành vốn cổ phần cho những người có liên quan
đến huy động vốn và không phải bồi thường điều hành, tác giả yêu cầu
số tiền tăng lên ít nhất 3% tài sản ghi sổ quý trước.
Nguồn dự báo các khoản thu nhập cụ thể của công ty từ Dữ liệu IBES.
Dữ liệu số lượng nợ của chính phủ Hoa Kỳ và dữ liệu kinh tế vĩ mô khác của
Mỹ có được từ cơ sở dữ liệu của Cục Dự trữ Liên bang St Louis (FRED). Các biến
kinh tế vĩ mô lấy từ quý trước trong thời gian ước tính.
Các biến lợi nhuận cổ phiếu hàng quý được tính bằng cách sử dụng dữ liệu
CRSP hàng tháng và biến thu nhập bất thường của nhà phân tích được xây dựng từ
các dữ liệu lịch sử tóm tắt IBES.
Biến ước tính trung vị thu nhập trung bình hàng quý là mức trung bình của tất
cả các dự báo trung vị trước đó cho quý t cho đến khi kết thúc quý t. Ví dụ, nếu quý

kết thúc vào tháng Mười Hai năm 1998, ước tính trung vị thu nhập trung bình hàng
quý từ tháng Mười Hai năm 1998, tháng 11 năm 1998, tháng 10 năm 1998, tháng 9
năm 1998, và ở bất cứ mức nào cũng giá trị (thường là một năm).
Tất cả các biến khác có nguồn gốc từ cơ sở dữ liệu Compustat hàng quý. Đối
với giá trị sổ sách, giá đóng cửa cổ phiếu hàng tháng (PRCCM) là từ tháng cuối cùng
của quý tài chính. Biến nhu cầu tài chính tương tự được sử dụng trong Gomes và
Phillips (2005).
III.4 Biến đo lường
1) Biến nhu cầu tài chính ( Financing need Variables)
Biến nhu cầu tài tính được tính từ thay đổi chi phí sử dụng vốn và thay đồi vốn
lưu động trừ cho dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản trong quý.
2) Biến ( Product - Specific Variables)
 Yield to Maturity (%)
 Maturity (Yrs.)
 Capital Raised
10
3) Biến đặc điểm công ty (Firm Characteristics)
 Biến thuế suất biên (MTR) Thu nhập của một công ty trong tương lai được mô
phỏng bằng cách sử dụng một quy trình bước đi ngẫu nhiên có ràng buộc; giá trị
hiện tại được kỳ vọng của phần tăng thêm các loại thuế hiện tại và tương lai từ
một đôla tăng thêm thu nhập hiện tại được xác định bằng trung bình trên các mô
phỏng.
 Biến thuế suất theo luật định (The Statutory Tax Rate) là tỷ lệ thuế theo luật hiện
hành của liên bang Hoa Kỳ đối với thu nhập chịu thuế của công ty trừ đi bất kỳ
tổn thất thuế trước đó.
 Tỷ lệ thị trường-sổ sách (The Market-to-Book - MTB) được tính để nắm bắt sự
khác biệt trong các cơ hội đầu tư của các công ty.
 Tài sản hữu hình (Asset Tangibility) là tỷ lệ tài sản cố định (tài sản, nhà xưởng, và
thiết bị) với tổng số tài sản trong sổ sách, được tính nhằm nắm bắt sự khác nhau
trong tài sản thế chấp giữa các công ty.

 Khả năng sinh lời (Profitability) đơn giản chỉ là tỷ lệ thu nhập hoạt động cuối quý
trên tài sản ghi sổ.
 Chênh lệch khả năng sinh lời (Profitability Drift) là sự thay đổi trung bình hàng
quý trong thu nhập hoạt động của công ty trên tài sản ghi sổ cuối quý.
 Biến động khả năng sinh lời (Profitability Volatility) được tính tương tự, như là
sự biến động của thu nhập hoạt động hàng quý trên tài sản ghi sổ cuối quý. Các
biến chênh lệch và biến động được sử dụng để kiểm soát sự khác biệt khả năng
sinh lời của công ty trong tương lai.
 Tỷ suất sinh lợi (Earnings Yield) là biến chi phí vốn cổ phần, được tính toán với
dự báo các khoản thu nhập cụ thể của công ty từ dữ liệu IBES.
 Thu nhập chứng khoán hàng quý (Stock Return) được bao gồm như là một biến
kiểm soát bổ sung cho những thay đổi trong xác định giá trị vốn cổ
 Biến Thu nhập bất thường (Earnings Surprise) là một đại diện cho thông tin bất
đối xứng.
 Hệ số Z của Altman thể hiện sự khác nhau trong điều kiện tài chính của Công ty
4) Biến cấu trúc vốn (Capital Structure Variables)
 Biến chỉ số đòn bẩy hiện có (Leverage) thể hiện mức độ đòn bẩy trước đó
 Biến tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tài sản (Short-Term Debt to Assets - STDTA) nợ đến
hạn trong năm tới
 Biến tỷ lệ tiền mặt trên tài sản (Cash to Assets) : tiền mặt tại quỹ để đáp ứng bất
cứ nhu cầu tài chính
11
 Biến nhu cầu tài chính (Financing Need). Biến này là số tiền thâm hụt tài chính
nội bộ của một công ty trong vòng bốn quý vừa qua trước quý hiện tại, ghi nhận
trên tài sản sổ sách quý trước.
5) Biến vĩ mô ( Macroo Variable)
Gồm một số các biến kinh tế vĩ mô và trọng cung (supply-side)
 Biến tăng trưởng GDP hàng quý năm này qua năm khác (GDP Growth) được bao
gồm để nắm bắt sự ảnh hưởng của biến đổi chu kỳ kinh doanh lớn hơn lên quyết
định phát hành chứng khoán.

 Biến chỉ số thu nhập chứng khoán có giá trị trọng số của CRSP (CRSP VW
Market Return) nắm bắt tổng hợp những biến đổi trên thị trường chứng khoán.
 Biến các lãi suất tín phiếu kho bạc 3 tháng (3-Month T-Bill) cũng được tính vào
để nắm bắt sự thay đổi lãi suất được thúc đẩy bởi chính sách tiền tệ của Mỹ.
6) Biến công cụ
 Biến khoản nợ khó đòi ( Loan changes – off)
 Biến tỷ lệ giữa tổng tổn thất và phí điều chỉnh bảo hiểm ròng thu được (hệ số
LAE - Losses and adjusted express ratio). Sử dụng từ A.M Best’s Aggregates and
Averages.
7) Biến chi phí nợ và vốn cổ phần
 Biến tác động xếp hạng tín dụng thường xuyên (credit rating FEs) (cr).
 Biến tác động quý thường xuyên (year-quarter fixed effects )
8) Biến hằng số loại nợ ( debt type constant )
9)
III.5 Ước lượng mô hình và kiểm định giả thuyết
a) Vấn đề nhận dạng
Tác giả nhận dạng ước tính ảnh hưởng của chi phí trước thuế của nợ trong
phương trình (7) là nhạy cảm với 3 nguồn nội sinh tiềm năng: độ lệch đồng thời, mối
tương quan với các đặc tính của chứng khoán bị bỏ qua, và sai số đo lường. Yếu tố
nội sinh này cũng làm cho hệ số của chi phí nợ trong phương trình (7) tăng lên.
Tất cả ba nguồn nội sinh có các hệ số chi phí nợ có xu hướng về không. Đối
với các yếu tố đồng thời và các xu hướng biến bị bỏ sót, xu hướng có thể dẫn đến một
hệ số dương đối với chi phí của nợ trong phương trình (7). Trong những trường hợp
12
cực trị, ước tính ngụ ý rằng một công ty thích trả thêm tiền cho vốn vay, khi tất cả các
yếu tố khác không đổi. Để xác định hiệu quả thực sự của các chi phí nợ vay theo cầu
về nợ của công ty, tác giả sử dụng một cách tiếp cận thông qua biến công cụ.
b) Hàm kiểm soát
Tập trung vào nhu cầu về nợ của công ty, ảnh hưởng của 3 nguồn nội sinh này
được giải thích tốt nhất như là chênh lệch của biến bị loại bỏ. Phần sai số không được

quan sát trong phương trình (7) có thể được chia ra thành 2 phần độc lập:
ε
ijt
= ε
(1)
ijt
+ ε
(2)
ijt
. ε
(1)
ijt
ε
ijt
là cú sốc về cầu tương quan với chi phí ước tính của nợ .
, phản ánh tính đồng thời, biến bị bỏ qua, vấn đề sai số đo lường (omitted
variable, and measurement error problems) – những cái này tạo nên chênh lệch của
ước tính (that bias the estimation). Tương quan giữa sai số này và chi phí của nợ được
xác định khi sử dụng các công cụ.
Những tính riêng biệt những cú sốc thực tế. Thành phần này chứa đựng bất
kỳ cú sốc nào không tương quan với những biến quan sát, bao gồm chi phí trước thuế
của nợ; với giả định nó theo sau một loại mà tác giả đặc biệt đánh giá hàm phân phối
của nó. Giả định sai số này tạo ra một khung logit truyền thống được sử dụng trong
những mô hình lựa chọn với biến rời rạc.
c) Phương pháp bình phương bé nhất 2 giai đoạn (a simpler two-
stage least squares – 2SLS)
Trong một khung tuyến tính, sử dụng phương pháp bình phương bé nhất hai
giai đoạn 2SLS. Trong bước đầu tiên, chi phí ước tính được hồi quy theo các công cụ
và các đặc điểm về cầu được quan sát:

=

+

+

+ µ
ijt
(10)
13
•

là các công cụ. Bất kỳ công cụ tiềm năng nào cần phải thỏa mãn 2
yêu cầu: (1) nó phải phản ánh chi phí của nợ (tính phù hợp), và (2) nó
không phải là nhân tố phản ánh nhu cầu chứng khoán của công ty (tính
loại trừ).
 các công cụ cung cấp một mức độ biến đổi trong các lĩnh vực được ước tính,
những lĩnh vực này không tương quan với sai số không rõ ràng . Vì vậy, trong
phương trình (10), chỉ có µ
ijt
là tương quan với . Các giá trị phù hợp từ phương
trình (10) không có tương quan về mặt cấu trúc với
µ
ijt
và vì vậy với . Thay thế
chi phí ước tính ban đầu với các giá trị phù hợp (fitted values) đúng cho chênh lệch
của các biến bị bỏ qua (obmitted variables bias) trong phương trình (7).
Trong khung phi tuyến tính cách tiếp cận tương tự đòi hỏi với cấu trúc ít chặt
chẽ hơn . Với giả định rằng,
µ

ijt
và không chỉ có tương quan, nhưng tuân theo
phân phối chuẩn, những ước tính của
µ
ijt
giải quyết chênh lệch của các biến bị bỏ qua.
Một cách trực quan, thay vì sử dụng giá trị phù hợp của từ phương trình (10) và
loại trừ tương quan với , tương quan này được duy trì nhưng được tạo ra để
quan sát. Khi sai số không rõ ràng có thể quan sát, tương quan không còn là nguồn
của chênh lệch .
Phương pháp luận này được xem như là cách tiếp cận hàm kiểm soát
(Heckman và Robb, 1985; Rivers và Vuong, 1988; Petrin và Train, 2010). Vì
µ
ijt
và
được giả định tuân theo phân phối chuẩn, là một hàm của ước tính của phần
dư
µ
ijt
từ phương trình (10):
14
CF( = β
ijt
+ ση
ijt
(11)
• β là hệ số ước lượng từ hồi quy tuyến tính của theo
µ
ijt
,

• η
ijt
là biến phân phối chuẩn .
Hàm kiểm soát này thay thế trong phương trình ước tính chính:
(12)
Vì thành phần của tương quan với có thể được quan sát thông qua β
6
ijt
, phương trình (12) có thể được ước tính mà không có β
1
được xác lập ảnh hưởng
chênh lệch
Sau khi cộng chi phí ước tính và hàm kiểm soát, hình thức cuối cùng của v
ijt
là
phương trình (12). Xác suất phát hành lấy đạo hàm từ phương trình (12) là một lập
luận có điều kiện hỗn hợp bởi vì phân phối sai số là một hỗn hợp của một loại mà tác
giả đánh giá các biến , và một biến phân phối chuẩn η
ijt
. Xác suất phát hành được
định nghĩa là:
ở đó được kết hợp tích phân, và tích phân của ηijt được xấp xỉ bằng cách
mô phỏng.
15
d) Kiểm định mô hình hồi qui phương pháp maximum likelihood
Khi kiểm tra phương trình (13), điều này trở nên rõ ràng tại sao chi phí ước
tính là cần thiết. Xác suất của công ty i lựa chọn chứng khoán j trong năm quý t không
những tùy thuộc vào chi phí của chứng khoán j, mà còn vào các chi phí của tất cả các
chứng khoán được chọn khác. Các hệ số được ước tính thông qua phương pháp
maximum likelihood

e) Phương pháp bứt phá (BOOTSTRAP):
Để giải thích cho các sai số ước tính bắt nguồn từ các ước tính và các bước
chức năng kiểm soát, tất cả các sai số tiêu chuẩn được ước lượng cách tiếp cận bứt
phá - bootstrap, Bootstrap được chặn bởi công ty để đo lường sự phụ thuộc trong phần
dư của một công ty theo thời gian.
f) Phương pháp biến công cụ (Instrumental variables -IV)
Phần dư µijt kết hợp với bất cứ yếu tố nào của chi phí vốn vay trước thuế trừ
các biến quan sát trong phương trình giai đoạn 1 (phương trình 10). Các cú sốc này có
thể được tạo ra từ phía cung (sự thu hẹp trong cầu đầu tư hay vốn ngân hàng) hay từ
phía cầu (các điều khoản hợp đồng không quan sát được hay các thay đổi cụ thể trong
thời gian doanh nghiệp được hưởng ưu đãi. Phần dư µijt càng phản ánh cú sốc từ phía
cầu rõ ràng, thì hàm kiểm soát diễn giải chênh lệch của biến bị bỏ càng hiệu quả hơn.
Do đó các công cụ này là cần để tính được những biến động từ phía cung.
Vì vậy, bài nghiên cứu này sử dụng sự kết hợp các biến theo chuỗi thời gian và các
biến dự báo.
Biến đầu tiên Tỷ số nợ khó đòi là sự kết hợp các khoản nợ khó đòi tại các
Ngân hàng khác nhau, được xây dựng từ dữ liệu từ báo cáo của Cục dự trữ liên bang
Chicago. Tỷ số nợ khó đòi này ảnh hưởng chi phí vốn vay ngân hàng thông qua luận
cứ cung đơn giản. Càng nhiều khoản lỗ ngân hàng phải gánh chịu, thì càng ít nguồn
vốn hơn để cho các doanh nghiệp vay. Trong trường hợp này, hệ số chi phí nợ thì biến
thiên gia tăng.
16
Gỉa định là các ngân hàng này có thể tiếp tục cho vay mỗi nhóm các doanh
nghiệp; bất kỳ tổn thất nào mà các ngân hàng gánh chịu ảnh hưởng đến chi phí vốn
vay của các doanh nghiệp cụ thể. Các danh mục đầu tư này cung cấp sự biến động
theo chiều ngang trong tổn thất nợ vay ngoài biến động theo chuỗi thời gian.
Công cụ thứ hai đề cập đến vấn đề cung ứng vốn trong thị trường nợ trái
phiếu. Phần lớn các nhà đầu tư trong thị trường trái phiếu doanh nghiệp là các tổ chức
lớn như các công ty bảo hiểm và các quỹ hưu trí. Bất kỳ cú sốc nào trong việc cung
ứng vốn của các tổ chức này làm giảm số vốn góp có sẵn cho các khoản nợ doanh

nghiệp, kéo mức lợi tức yêu cầu tăng lên. Các công ty bảo hiểm tài sản – thương vong
có rủi ro đặc biệt là các cú sốc ngoại sinh tới nguồn vốn của họ, khả năng xảy ra động
đất, bão và các thiên tai khác. Chính sách bảo hiểm – động đất, các vụ kiện liên quan
đến những sai sót trong y tế, vấn đề mất mùa do thời tiết – đều thích hợp đặc biệt như
các công cụ. Các thay đổi về những sai sót trong ngành y hay việc mất mùa do thời
tiết không ảnh hưởng lớn nhu cầu vay nợ của doanh nghiệp. Trong chừng mực nào
đó, các cú sốc này làm giảm nhu cầu tài chính của các doanh nghiệp, hệ số chi phí nợ
thì biến thiên gia tăng. Sử dụng tỷ lệ giữa tổng tổn thất và phí điều chỉnh bảo hiểm
ròng thu được (hệ số LAE) từ A.M Best’s Aggregates and Averages cho chính sách
bảo hiểm cụ thể rõ ràng không liên quan đến cầu doanh nghiệp về chứng khoán vốn.
Vì các cú sốc đến hệ số LAE phản ánh trực tiếp những thay đổi bất ngờ trong nguồn
vốn bảo hiểm có sẵn, các cú sốc này ảnh hưởng đến lợi tức trái phiếu. Hệ số LAE có
sẵn như một giá trị tổng hợp dựa trên cơ sở hàng năm và do đó tương tự cho các
doanh nghiệp trong một quý nhất định.
Sự biến động trong 2 công cụ này được vẽ trong hình 1. Tập trung vào các
khoản nợ khó đòi, có sự biến động đáng kể, đặc biệt là trong cuối những năm 1980 và
đầu những năm 1990. Vì dữ liệu chéo ( cross-section ) của các khoản nợ khó đòi được
chia ra thành 4 danh mục đầu tư mà mỗi danh mục cho vay ở một hạng tín dụng cụ
thể trong mẫu (A, BBB, BB, B), có 4 điểm dữ liệu khác biệt trong mỗi quý. Phần lớn
các biến động sớm phản ánh các tổn thất vay nợ nước ngoài của chính phủ, cụ thể liên
quan đến khoản nợ của các ngân hàng Mỹ với các nước Châu Mỹ La tinh. Tập trung
vào biến động trong hệ số LAE, có một vài cú sốc khác biệt. Cú sốc lớn nhất là kết
17
quả trực tiếp của trận động đất Northridge ở California vào ngày 17/01/1994: ước tính
khoảng 20 tỷ $ thiệt hại. Ngoài ra, sự gia tăng lớn trong các khoản lỗ trong đầu những
năm 2000 là do sự tăng thiệt hại những sai sót trong ngành y. Giảm mạnh vào năm
2005 và sau đó ảnh hưởng của thiệt hại do sai sót y tế giảm xuống mức thấp hơn.
Trong khoảng thời gian cụ thể đánh dấu cú sốc ngoại sinh đối với vốn và như
là công cụ bổ sung. Thảo luận chi tiết trong Lemmon and Roberts (2010), 3 sự kiện
riêng biệt xảy ra đồng thời cung cấp một cú sốc cung lớn cho chứng khoán nợ cấp

thấp vào cuối năm 1989 và đầu năm 1990: sự sụp đổ của Drexel Burnham Lambert,
Inc., thông qua Đạo luật Cải cách Tài chính, Phục hồi và Thực thi Tổ chức năm 1989
và những thay đổi về quản lý trong ngành bảo hiểm. Chava and Purnanandam (2011)
sử dụng “khủng hoảng nợ” của Nga vào ngày 17/08/1998, một cú sốc bất lợi đến cung
tín dụng ngân hàng, như vậy, ở đây nó bao gồm cú sốc đến nguồn cung vốn.
Bảng 3 trình bày các ước lượng từ hồi quy giai đoạn 1 (phương trình 10) cho 2
công cụ chính: các khoản nợ vay ngân hàng ngân hàng khó đòi và hệ số LAE bảo
hiểm. Nợ khó đòi có ảnh hưởng đáng lưu ý đối với lợi tức, đặc biệt là các doanh
nghiệp có chứng khoán cấp thấp (là những loại chứng khoán thường là chứng khoán
nợ có mức tin cậy thấp (từ BB trở xuống của Standard & Poor's hoặc từ Ba1 trở
xuống của Moody's)
Hệ số LAE có liên quan đến các công ty bảo hiểm nên ảnh hưởng đến lợi tức
nợ trái phiếu hơn là lợi tức nợ ngân hàng. Các kết quả này cho thấy vốn bảo hiểm
quan trọng chủ yếu trong thị trường nợ trái phiếu đầu tư ( loại để đầu tư investment-
grade có mức xếp hạng BBB trở lên đối với chuẩn S&P và chuẩn Fitch Ratings)
III.6 Diễn dịch kết quả
1 Tầm quan trọng của chi phí nợ
Mô hình ước tính P
ijt
cho mỗi firm-security-quater. Phương trình (13) cho thấy,
Pijt là một hàm số của các biến phương trình đường cầu; do đó, có thể đo lường được
tác động của việc thay đổi mỗi biến bất kỳ nào. Việc thay đổi chi phí nợ tạo ra một
đường cầu để kết hợp firm-security-quater cụ thể. Bằng cách so sánh các đường cầu
18
này, tầm quan trọng của các biến khác nhau về nhu cầu phát hành của công ty có thể
được định lượng. Hình 2 cho thấy các đường cầu trung bình về nợ vay ngân hàng của
những công ty trong mức thuế suất biên cao nhất và thấp nhất. Trên mỗi đường cầu,
điểm trung tâm biểu thị chi phí nợ trung bình. Xem xét hình 2 ta thấy có hai điều nổi
bật. Đầu tiên, các đường cầu dốc xuống nhiều. Phù hợp với Giả thuyết 1, phát hành
nợ bị ảnh hưởng mạnh bởi chi phí vay vốn.

Thứ hai, các công ty thuế cao thực sự phát hành nợ vay ngân hàng nhiều hơn
các công ty thuế thấp. Rủi ro tăng này là nguyên nhân của việc các công ty có thuế
suất biên thấp hơn có một chi phí vốn nợ trước thuế cao hơn. Giả định mỗi đường cầu
trung bình có độ tin cậy khoảng 90%, các mức lợi tức khác nhau giải thích các đường
cầu riêng biệt đối với các công ty thuế cao và thuế thấp.
Hình 3 cho thấy những đường cầu về nợ trái phiếu chứ không phải nợ vay ngân
hàng. Ở đây, sự khác biệt trong nhu cầu nợ trung bình thậm chí còn rõ rệt hơn đối với
nợ vay ngân hàng.
Hình 2 và 3 minh chứng ba hiện tượng riêng biệt. Đầu tiên, những thay đổi
trong chi phí nợ ảnh hưởng đáng kể đến nhu cầu nợ, phù hợp với Giả thuyết 1. Thứ
hai, các công ty thuế cao có nhiều khả năng phát hành từng loại nợ hơn so với các
công ty thuế thấp. Cuối cùng, các mức lợi tức của các công ty thuế thấp thì cao hơn
các mức lợi tức của các công ty thuế cao. So sánh mức nhu cầu trung bình của
subsamples thuế cao và thuế thấp, một sự khác nhau trong nhu cầu riêng biệt trở nên
rõ ràng.
2 Thuế và thiên hướng phát hành nợ
Bên cạnh con số kết hợp các chi phí nợ trước thuế còn có thêm biến đặc điểm
công ty, đó là hướng dẫn hữu ích để cung cấp một tiêu chí mà từ đó bỏ qua chi phí.
Bởi vì các bài nghiên cứu trước đây - ví dụ như Graham (1996a) và Graham và các
cộng sự (1998) - tìm thấy một mối tương quan dương giữa thuế suất biên được mô
phỏng và thay đổi trong đòn bẩy mà không trực tiếp tính chi phí nợ vốn, như là một
sự đáp ứng tiêu chính và một đường cơ sở tương đối. Tiêu chí này thì hữu ích bởi vì
các bài nghiên cứu khác xem xét đòn bẩy trong khi tác giả đang tìm kiếm một quyết
19
định phát hành kép. Một tiêu chí mà không bao gồm chi phí nợ trước thuế cho thấy sự
khác nhau trong các kết quả chạy mô hình thực nghiệm. Bảng 4 trình bày những ước
lượng logit cho tiêu chí này.
Trong mô hình phi tuyến tính được áp dụng ở đây, các tác động biên của thuế
suất biên lên nhu cầu nợ có nhiều thông tin hơn so với hệ số đơn. Cột đầu tiên của
Panel A Bảng 8 trình bày tác động biên trung bình của một sự gia tăng trong thuế suất

biên lên nhu cầu về hai loại nợ.
Xem xét nợ vay ngân hàng, tác giả thấy không có tác động của thuế suất biên
lên phát hành. Kết quả này cho thấy rằng, xảy ra trước khi tính đến chi phí nợ, một sự
không đồng nhất quan trọng tồn tại trong cách các công ty xử lý nợ. Khi nợ được xử
lý như một thực thể duy nhất, sự không đồng nhất này được bỏ qua. Hai tác động biên
cá nhân, thực hiện cùng nhau, tạo ra tác động biên có thể so sánh của thuế lên nợ như
là một thực thể duy nhất.
Với cột đầu tiên của Bảng 8 đáp ứng như một điểm chuẩn, tiêu chí thứ 2 cho
biết thêm chi phí vốn chứng khoán cụ thể cũng như kiểm soát hàm số mà nhắm đến
chi phí nợ nội sinh. Kết hợp chi phí nợ có tác động đáng kể lên vai trò của thuế trong
quyết định phát hành. Tầm quan trọng của thuế suất biên lên nợ vay ngân hàng thay
đổi từ gần 0 trong tiêu chí đầu tiên đến mức giảm nhu cầu 51 điểm cơ bản trong tiêu
chí thứ 2. Đồng thời, thuế suất biên có cùng tác động lên nợ trái phiếu như trong tiêu
chí thứ 2. Sự thay đổi này cho thấy rằng tác động tổng thể của thuế lên nợ giảm từ
mức gia tăng nhu cầu 61 điểm cơ bản trong tiêu chí thứ 1 đến mức gia tăng nhu cầu
chỉ 14 điểm cơ bản trong tiêu chí thứ 2. Nói cách khác, tác động của thuế suất biên
dốc lên khi chi phí nợ được loại trừ.
Việc dốc này có ý nghĩa khi so sánh các đường cầu trong hình 2. Bởi vì các
công ty phải chịu với mức thuế suất biên cao hơn dự kiến có xu hướng là các công ty
an toàn với lợi nhuận tương lai cao hơn và ít biến động hơn, họ có một chi phí nợ
trước thuế thấp hơn. Bằng chứng là tác động biên của lợi tức lên quyết định phát
hành, những thay đổi trong chi phí nợ, phần lớn, dẫn đến quyết định phát hành. Bằng
20
cách bỏ qua kênh chi phí nợ này, một số tác động của thay đổi lên chi phí vốn được
không phải lỗi cho các động cơ thuế.
3 Thuế và Cơ cấu nợ
Bao gồm một sự đo lường chi phí của nợ trong quyết định phát hành đưa ra
một cái nhìn sâu sắc khác: thay đổi về thuế gây ra một sự thay thế qua các loại nợ.
Mặc dù tác động thực lên việc phát hành nợ là một 14 điểm cơ sở gia tăng tác động
khác nhau không đáng kể từ phát hành nợ trái phiếu bằng không tăng 65 điểm cơ bản

hay 7,72% trong một cách tương đối. Hầu hết sự gia tăng này đi kèm với các chi phí
của nợ vay ngân hàng. Khi phải đối mặt với một gánh nặng thuế tăng lên, các công ty
thích bảo vệ thu nhập của mình với nợ trái phiếu chứ không phải là khoản nợ ngân
hàng. Như thể hiện trong phương trình (6), Cầu nợ của công ty trải qua có hai tác
động kháng cự lại khi thuế suất biên tăng.
Tác động thứ nhất là sự gia tăng thẳng trong nhu cầu nợ vì chi phí sau thuế
của nợ giảm; đối với nợ trái phiếu thì tác động này chiếm ưu thế hơn. Tác động
thứ hailà sự thay thế qua các loại nợ khi các chi phí sau thuế của các loại nợ khác
là tương tựgiảm bởi sự gia tăng thuế suất. Đối với nợ ngân hàng, tác động thay thế
này chiếm ưu thế hơn khi thuế suất biên tăng. Bởi vì chi phí trước thuế của nợ trái
phiếu cao hơn so với chi phí trước thuế của nợ vay ngân hàng, nên thuế suất tăng thì
chi phí của nợ trái phiếu giảm nhiều hơn. Sự sụt giảm nhiều hơn của chi phí nợ trái
phiếu làm cho nợ trái phiếu hấp dẫn tương đối nhiều hơn so với nợ vay ngân hàng, và
kết quả là, để phản ứng với sự gia tăng thuế suất, các công ty trên thực tế đã hướng
đến thay thế nợ trái phiếu và vay nợ ngân hàng ít hơn.
Cuối cùng, tiêu chí thứ ba trong bảng 8 là tính đến tác động ổn định của xếp
hạng tín nhiệm. Tiêu chí này quyết định đến mức độ của những tác động lợi tức và
thuế là kết quả của thay đổi trong phân bổ tín dụng, chứ không phải là sự thay đổi qua
thời gian giữa các công ty có cùng chất lượng tín dụng như nhau. Chi phí nợ trước
thuế có tác động mạnh lên việc phát hành nợ khi hội đủ các yếu tố: tác động ổn định
xếp hạng tín nhiệm, và tác động của thuế đối với khả năng phát hành nợ trái phiếu bị
suy yếu. Bởi vì mức thuế suất biên tăng với chất lượng tín dụng, tác động của mức
21