Góc khuất của “lên sàn” doc

Góc khuất của “lên sàn”
Hiện nay nhiều công ty niêm yết
trên sàn chứng khoán không phải
để huy động vốn mà để thoái vốn.
Chuyện lên sàn còn nhiều điều
phải bàn.
Tính đến cuối tháng 6 năm 2010, số
lượng doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội
(HNX) đã đạt trên 300 công ty, tổng giá trị mệnh giá là 44.149 tỷ
đồng, gấp 50 lần con số khiêm tốn năm 2005 khi sàn HNX chính
thức hoạt động.
Cánh cửa niêm yết rộng mở
Tín hiệu đáng mừng cho nhà quản lý khi sự phát triển của TTCK
thu hút được rất nhiều doanh nghiệp tìm đến như cánh cửa để
huy động vốn cũng như minh bạch thông tin. Chủ trương của
UBCKNN là tạo điều kiện dễ dàng cho các doanh nghiệp được
niêm yết cổ phiếu, nhưng không phải vì thế mà để những “hàng
hóa” kém chất lượng lọt lưới như Hiệp hội kinh doanh chứng
khoán (VAFI) từng kiến nghị. Nhìn vào lợi nhuận của các công ty
sắp và đang niêm yết sẽ thấy những quy định về tiêu chuẩn niêm
yết hiện vẫn còn nhiều điều phải bàn.
Theo nghị định 14/NĐ-CP quy định chi tiết về Luật chứng khoán,
các công ty niêm yết trên sàn HNX chỉ cần đáp ứng các điều kiện
tại điểm 1b: hoạt động kinh doanh của năm liền trước thời điểm
niêm yết có lãi, không có khoản nợ phải trả quá hạn trên 1 năm.
Chúng ta cần hiểu lãi như thế nào cho đúng khi doanh nghiệp
mới thành lập, chưa hề có doanh thu từ hoạt động kinh doanh
chính mà chỉ có thu nhập tài chính của chính vốn điều lệ như
Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch (NT2). Hay như trường hợp của
Công ty Dung dịch khoan và hóa phẩm dầu khí (PVC), doanh
nghiệp này chưa hề có lãi từ hoạt động kinh doanh kể từ khi niêm

yết vào năm 2007 mà lợi nhuận đều đến từ thu nhập của công ty
liên doanh, góp vốn. Ở khía cạnh khác, một số doanh nghiệp cố
gắng đạt tiêu chuẩn lên sàn, để các năm sau đó công bố thua lỗ
liên tiếp như trường hợp của Vitaly (VTA).
Niêm yết cửa sau
Các doanh nghiệp không đủ điều kiện tối thiểu trên có thể chọn
giải pháp “niêm yết cửa sau” lên sàn đăng ký giao dịch UPCOM.
Điều kiện thoáng hơn khi niêm yết ở UPCOM (không yêu cầu kết
quả kinh doanh có lãi, không nợ quá hạn, chỉ cần CTCK hỗ trợ)
khiến cho nhiều doanh nghiệp coi đây là bước đệm quan trọng
trước khi niêm yết trên sàn HNX như các CTCK Sao Việt, Rồng
Việt hay Hưng Đạo Container trong năm nay. Từ ngày 19/7, sàn
UPCOM sẽ áp dụng phương thức khớp lệnh liên tục thay vì hình
thức giao dịch thỏa thuận cứng nhắc. Giới đầu tư đang rất quan
tâm tới sự kiện này vì biên độ giá lên tới 10%. Tuy nhiên, điểm
hạn chế nhất của sàn UPCOM là chất lượng và thanh khoản cổ
phiếu các công ty niêm yết rất thấp và sự minh bạch thông tin rất
kém do cơ chế quản lý khá lỏng. Do vậy, sân chơi UPCOM có thể
chỉ là giải pháp tình thế cho các công ty đại chúng có bước đệm
ban đầu để cải thiện giao dịch chứng khoán tập trung.
Công ty mẹ - con
Đối với trường hợp các công ty mẹ - con, bàn tay phù thủy của
các CFO sẽ đẩy hết chi phí, kể cả lỗ, sang một công ty con để có
được một báo cáo tài chính sạch sẽ của công ty mẹ, đáp ứng tiêu
chuẩn niêm yết. Đây là cách phổ biến áp dụng với những công ty
mẹ theo mô hình tập đoàn, lợi nhuận hợp nhất đóng góp phần
lớn từ các công ty con. Hoặc ngược lại, công ty con sẽ được đẩy
lên sàn niêm yết sớm hơn công ty mẹ nhờ vào bức tranh tài
chính được đánh bóng theo cơ chế xin - cho (phụ thuộc vào công
ty mẹ), cùng cơ cấu cổ đông gọn nhẹ.

Trường hợp của Công ty cổ phần vận tải và giao nhận Bia Sài
Gòn (Sabetrans) và Tổng công ty Bia rượu và nước giải khát Sài
gòn (Sabeco) là một ví dụ. Sabeco hiện đang chịu sức ép lớn từ
các cổ đông về việc lên sàn nhưng hiện vẫn trì trệ, mặc dù cổ
đông của công ty này đã phải chịu nhiều thiệt thòi lớn do mức giá
đấu thành công bình quân tại thời điểm tháng 1/2008 là 70.000
đồng/CP. So với mức EPS năm 2009 của công ty này là 2.500
đồng thì cổ đông của Sabeco đã phải bỏ tiền mua cổ phiếu ở
mức P/E = 30 lần, đắt gấp 3 lần so với mức P/E hiện tại của thị
trường. Theo biên bản ĐHCĐ của Sabeco diễn ra hồi tháng 5,
công ty này chưa thể niêm yết nếu chưa bán được cổ phần cho
đối tác chiến lược dưới sự chỉ đạo của Bộ Công Thương! Tương
phản với Sabeco, Sabetrans (SBC) có tình hình tài chính tốt hơn
và được niêm yết trên HOSE trong tháng 5 năm nay. Điều dễ
hiểu là hoạt động của SBC phụ thuộc hoàn toàn vào công ty mẹ
từ giá nhiên liệu đầu vào, chi phí phát sinh tới hợp đồng vận
chuyển. Do vậy kết quả kinh doanh tốt hay xấu cũng chịu sự chi
phối của công ty mẹ. Vì thế chuyện lên sàn của SBC đơn giản và
nhanh chóng hơn nhiều so với một Sabeco cồng kềnh với 89,5%
cổ phần là do nhà nước sở hữu.
Huy động vốn
So sánh với việc đi vay ngân hàng với chi phí vốn 14 - 16%/năm
(cộng các khoản phụ phí), huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu
đối với các công ty niêm yết tỏ ra dễ dàng và thuận lợi trong năm
2010. Gần đây, Công ty Đầu tư và kinh doanh nhà - Intresco
(ITC) đã huy động vốn thành công trên 500 tỷ đồng, trong đó là
23 triệu cổ phiếu phát hành thêm với mức giá không rẻ 22.000
đồng/CP và phần còn lại là cổ phiếu thưởng. Doanh nghiệp này
cân nhắc khá kỹ lưỡng giá trị sổ sách cao (55.000đ/CP) trước khi
phát hành thêm cổ phiếu và gắn mục đích của đợt phát hành với

giải ngân cho các dự án đang triển khai tại trung tâm TPHCM. Ở
góc độ khác, nhiều doanh nghiệp lên sàn tìm cách tăng vốn khá ồ
ạt với tỷ lệ lớn cho cổ đông hiện hữu mà phớt lờ hiệu ứng pha
loãng cổ phiếu. Những món “cháo loãng” như cổ phiếu của các
CTCK lớn đã khiến nhà đầu tư nản lòng trong thời gian qua do
chiêu thức tăng vốn không ngừng nghỉ nhằm tìm kiếm nguồn tiền
đầu tư. Các chỉ tiêu cơ bản EPS và ROE của các cổ phiếu đó đều
giảm mạnh do tốc độ sinh lời tăng quá chậm so với tốc độ tăng
vốn. Kỳ lạ thay, cổ đông hiện hữu cũng như nhà đầu tư mới vẫn
miệt mài chạy theo làn sóng tăng vốn khủng dưới hiệu ứng kích
đẩy của “đội lái” đã từng giúp giá cổ phiếu S96 hay SHN tăng
chóng mặt nhờ những phương án tăng vốn kiểu này. Miếng mồi
hấp dẫn nhà đầu tư vẫn là các dự án bất động sản, trong khi đó
nhà đầu tư dường như lại quên không cân nhắc quy mô vốn của
doanh nghiệp và sự phù hợp của dự án với ngành nghề kinh
doanh của công ty.
Thoái vốn
Trái ngược với việc huy động vốn, việc thoái vốn góp trong các
doanh nghiệp niêm yết của các cổ đông lớn là hoạt động diễn ra
phổ biến để thu hồi lợi nhuận của các khoản đầu tư tài chính.
Năm 2010 là năm đổ bộ lên sàn niêm yết các công ty thuộc họ
dầu khí, PXI, PXT, PVL v.v… Việc thoái vốn khỏi các công ty này
cũng nằm trong kế hoạch của Tập đoàn Dầu khí PetroVietnam
cũng như các công ty trong tập đoàn sở hữu chéo nhau. Việc
Tổng công ty Xây lắp dầu khí (PVX) thoái vốn 18% cổ phần Công
ty Xây dựng dầu khí Nghệ An (PVA) tại mức giá 6x cũng đem lại
lợi nhuận đáng kể (hơn 90 tỷ đồng) so với giá trị vốn góp ban đầu
chỉ ở mức 1x. Giới kinh doanh chứng khoán đã phải thốt lên rằng,
việc lập một doanh nghiệp để bán trên sàn còn dễ dàng thu lãi
gấp nhiều lần việc kinh doanh chứng khoán hàng ngày. Khoản

đầu tư tài chính với lợi nhuận kếch xù khiến nhiều doanh nghiệp
lên sàn chỉ với mục đích là thoái vốn và thu hồi vốn. Hơn thế nữa,
các cổ đông sáng lập thường chia nhỏ vốn góp (thường với tỷ lệ
dưới 5%), ẩn dưới dạng nhiều tên người sở hữu khác nhau để
lách nghĩa vụ phải công bố thông tin. Khi giá cổ phiếu tăng gấp 5
- 6 lần thì hoàn toàn có thể xảy ra việc thành viên Ban giám đốc
hay thành viên HĐQT sẽ chốt lãi khoản đầu tư của họ dưới một
cái tên xa lạ mà nhà đầu tư khó có thể biết được.
Đối với cổ đông, việc niêm yết cổ phiếu của công ty trên TTCK là
hành động tích cực nhằm hướng tới việc minh bạch hóa thông tin
và cải thiện công tác quản trị, điều hành của công ty. Thế nhưng
về phía các cơ quan quản lý nhà nước, cần có những giải pháp
nâng cao tiêu chuẩn niêm yết cũng như siết chặt chất lượng công
bố thông tin của các công ty niêm yết. Đây là những giải pháp
hữu hiệu để hạn chế tiêu cực khi những hàng hóa kém chất
lượng được đưa lên sàn với mục đích bán công ty của chủ doanh
nghiệp.