Tái cấu trúc vốn tại tập đoàn dầu khí quốc gia việt nam

i

LỜI CAM ðOAN

Tôi xin cam ñoan rằng: Luận án tiến sĩ “Tái cấu trúc vốn tại
Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam” là công trình nghiên cứu
ñộc lập, do chính tôi hoàn thành. Các tài liệu, trích dẫn trong luận
án là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam ñoan trên!

Hà Nội, ngày tháng năm 2014
Nghiên cứu sinh


Vũ Thị Ngọc Lan

ii

MỤC LỤC
LỜI CAM ðOAN i
MỤC LỤC ii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT v
LỜI MỞ ðẦU 1
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 6
1.1. Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn tại Doanh nghiệp 6
1.1.1. Các nghiên cứu của các tác giả nước ngoài 6
1.1.2. Các nghiên cứu của các tác giả trong nước 9
1.2. Khoảng trống trong nghiên cứu về cấu trúc vốn 11
1.3. Phương pháp nghiên cứu 12
CHƯƠNG 2. NHỮNG VẤN ðỀ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁI

CẤU TRÚC VỐN CỦA TẬP ðOÀN KINH TẾ 15
2.1. Khái quát về Tập ñoàn kinh tế 15
2.1.1. Khái niệm Tập ñoàn kinh tế 15
2.1.2. ðặc ñiểm Tập ñoàn kinh tế 16
2.1.3. Cấu trúc của Tập ñoàn kinh tế 17
2.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn kinh tế 18
2.2.1. Khái niệm về vốn và cấu trúc vốn của doanh nghiệp 18
2.2.2. Các cấu thành của cấu trúc vốn 19
2.2.3. ðặc trưng của cấu trúc vốn 23
2.3. Tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong Tập ñoàn kinh tế 30
2.3.1. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp 31
2.3.2. Khái niệm tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong Tập ñoàn kinh tế 48
2.3.3. Nội dung tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong Tập ñoàn kinh tế 48
CHƯƠNG 3. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN TẠI TẬP ðOÀN DẦU KHÍ
QUỐC GIA VIỆT NAM 52
3.1. ðặc ñiểm kinh tế - kỹ thuật của Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam
ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của Tập ñoàn 52


iii
3.1.1. ðặc ñiểm về chức năng, nhiệm vụ và mô hình tổ chức - quản lý của Tập ñoàn
Dầu khí Quốc gia Việt Nam ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của Tập ñoàn 52
3.1.2. ðặc ñiểm tình hình hoạt ñộng của Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam
ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của Tập ñoàn 55
3.2. Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập ñoàn Dầu khí
Quốc gia Việt Nam 59
3.2.1. Khái quát về cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí
Quốc gia Việt Nam 59
3.2.2. Vốn chủ sở hữu tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia
Việt Nam 62

3.2.3. Nợ tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam 71
3.2.4. Tình hình chi phí vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc
gia Việt Nam 85
3.2.5. Phân tích tác ñộng của các nhân tố ñến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam 90
3.3. ðánh giá cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí
Quốc gia Việt Nam 108
3.3.1. Những ưu ñiểm của cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu
khí Quốc gia Việt Nam 108
3.3.2. Những hạn chế trong cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn
Dầu khí Quốc gia Việt Nam 111
3.3.3. Nguyên nhân của các hạn chế trong cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp
thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam 116
CHƯƠNG 4. CÁC GIẢI PHÁP THỰC HIỆN TÁI CẤU TRÚC VỐN TẠI
TẬP ðOÀN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM 122
4.1. ðịnh hướng phát triển và quá trình tái cấu trúc Tập ñoàn Dầu khí Quốc
gia Việt Nam 122
4.2. Quan ñiểm về tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam.124

iv

4.2.1. Nhóm quan ñiểm mang tính ñặc thù của tái cấu trúc vốn tại một Tập ñoàn
kinh tế 125
4.2.2. Nhóm quan ñiểm nhằm ñảm bảo cho quá trình tái cấu trúc vốn ñạt tới cấu
trúc vốn tối ưu phù hợp với hệ thống các tiêu chí ñánh giá 126
4.3. Các giải pháp tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam.129
4.3.1. Nhóm các giải pháp trực tiếp nhằm xác ñịnh cấu trúc vốn tối ưu cho các
doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam 129
4.3.2. Nhóm các giải pháp hỗ trợ 140
4.3.3. Nhóm giải pháp tái cấu trúc Nợ 146

4.3.4. Nhóm giải pháp tái cấu trúc vốn chủ sở hữu 150
4.4. Các ñiều kiện thực thi các giải pháp tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp
thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam 153
4.4.1. Giữ ổn ñịnh tăng trưởng kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, ổn ñịnh thị
trường tiền tệ, tín dụng 153
4.4.2. Hoàn thiện mô hình Tập ñoàn kinh tế Nhà nước 154
4.4.3. Hoàn thiện hệ thống pháp luật, hệ thống cơ chế chính sách của Nhà nước 156
4.4.4. Lành mạnh hóa và thúc ñẩy sự phát triển của thị trường tài chính 157
KẾT LUẬN 161
DANH MỤC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ 163
DANH MỤC TÀI LỆU THAM KHẢO



v

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

BCTC : Báo cáo Tài chính
BSR : Công ty TNHH MTV Lọc hóa dầu Bình sơn
CP : Cổ phần
CSH : Chủ sở hữu
DH : Dài hạn
DMC : Tổng công ty Dung dịch khoan và hóa phẩm Dầu khí
DN : Doanh nghiệp
DNNN : Doanh nghiệp Nhà nước
DPM : Tổng công ty phân bón và hóa chất Dầu khí
DQS : Công ty TNHH MTV Công nghiệp tàu thủy Dung quất
EBIT : Thu nhập trước thuế và lãi vay
EPS : Thu nhập trên cổ phiếu

GDP : Tổng sản phẩm quốc nội
NHNN : Ngân hàng Nhà nước
NH : Ngắn hạn
NN : Nhà nước
PET : Tổng công ty cổ phần dịch vụ tổng hợp Dầu Khí
Petec : Tổng công ty thương mại kỹ thuật và ñầu tư
PVC : Tổng công ty cổ phần xây lắp Dầu khí Việt Nam
PVD : Tổng công ty cổ phần khoan và dịch vụ khoan Dầu khí
PVE : Tổng công ty tư vấn thiết kế Dầu khí
PVEIC : Tổng công ty công nghệ năng lượng Dầu khí
PVEP : Tổng công ty thăm dò và khai thác Dầu khí

vi

PV Gas : Tổng công ty Khí Việt Nam
PVI : Tổng công ty Bảo hiểm Dầu Khí Việt Nam
PVN : Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam
PVT : Tổng công ty cổ phần vận tải Dầu khí
PV Oil : Tổng công ty Dầu Việt Nam
PVP : Tổng công ty ðiện lực Dầu khí Việt Nam
PTSC : Tổng công ty cổ phần Dịch vụ kỹ thuật Dầu khí Việt Nam
QTDN : Quản trị doanh nghiệp
ROA : Thu nhập trên tổng tài sản
ROE : Thu nhập trên vốn chủ sở hữu
TCT : Tổng công ty
TNHH : Trách nhiệm hữu hạn
TNHH MTV : Trách nhiệm hữu hạn một thành viên
TðDKQGVN : Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam
TðKT : Tập ñoàn kinh tế
TðKTNN : Tập ñoàn kinh tế Nhà nước

TCT : Tổng công ty
TTCK : Thị trường chứng khoán
USD : ðô la Mỹ
VN : Việt Nam
VND : ðồng Việt Nam
VCSH : Vốn chủ sở hữu
WACC : Chi phí vốn bình quân gia quyền

vii

DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
Danh mục bảng biểu:
Bảng 3.1. Tổng hợp các ñóng góp của Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam về doanh
thu và nộp ngân sách nhà nước cho nền kinh tế giai ñoạn 2007 – 2012 56
Bảng 3.2. Hoạt ñộng ñầu tư giai ñoạn 2006-2011 và Kế hoạch 2011 - 2015 57
Bảng 3.3. Cấu trúc vốn tại Công ty mẹ và các doanh nghiệp thành viên cấp 1 của
Tập ñoàn giai ñoạn 2007 - 2012 60
Bảng 3.4. Tổng hợp tỷ lệ Nợ dài hạn trên Vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp
thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam tại thời ñiểm 31/12/2012 62
Bảng 3.5. Tổng hợp quy mô vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn
Dầu khí Quốc gia Việt Nam tại thời ñiểm 31/12/2012 62
Bảng 3.6. Quy mô vốn chủ sở hữu của Công ty mẹ - PVN và các doanh nghiệp
thành viên cấp 1 hoạt ñộng trong 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính
của Tập ñoàn 63
Bảng 3.7. Quy mô vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 hoạt
ñộng ngoài 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn 64
Bảng 3.8. Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn của Công ty mẹ và các doanh
nghiệp thành viên cấp 1 hoạt ñộng trong 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh
chính của Tập ñoàn giai ñoạn 2007 - 2012 66
Bảng 3.9. Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn của các doanh nghiệp thành viên cấp 1

hoạt ñộng ngoài 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn giai
ñoạn 2007 - 2012 67
Bảng 3.10. Tổng hợp tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn của các doanh nghiệp thuộc
Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam tại thời ñiểm 31/12/2012 68
Bảng 3.11. Tỷ lệ vốn Nhà nước trên vốn chủ sở hữu tại các doanh nghiệp thuộc
Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam tại thời ñiểm 31/12/2012 69
Bảng 3.12. Cơ cấu vốn ñầu tư thực hiện giai ñoạn 2007 – 2011 71

viii
Bảng 3.13. Tổng hợp nợ vay của toàn Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam giai
ñoạn 2007 – 2011 72
Bảng 3.14. Tổng hợp quy mô vốn vay các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí
Quốc gia Việt Nam tại thời ñiểm 31/12/2012 73
Bảng 3.15. Quy mô nợ vay của Công ty mẹ Tập ñoàn và các doanh nghiệp thành
viên cấp 1 hoạt ñộng trong 5 lĩnh vực kinh doanh chính của Tập ñoàn
giai ñoạn 2007-2012 73
Bảng 3.16. Quy mô nợ vay của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 hoạt ñộng ngoài 5
lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn giai ñoạn 2007-2012 74
Bảng 3.17. Quy mô nợ dài hạn của Công ty mẹ và các doanh nghiệp thành viên
cấp 1 hoạt ñộng trong 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập
ñoàn 2007 - 2012 76
Bảng 3.18. Quy mô Nợ dài hạn của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 hoạt ñộng
ngoài 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn 77
Bảng 3.19. Tổng hợp tỷ lệ Nợ dài hạn trên tổng vốn của các doanh nghiệp thuộc
Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam tại thời ñiểm 31/12/2012 79
Bảng 3.20. Tổng hợp tình hình phát hành trái phiếu trong nước của Tổng công ty
Tài chính cổ phần Dầu khí 83
Bảng 3.21. Chi phí vốn chủ sở hữu tại một số doanh nghiệp thành viên cấp 1 của
Tập ñoàn Dầu khí (hoạt ñộng theo mô hình công ty cổ phần) 86
Bảng 3.22. Chi phí vốn vay dài hạn bình quân của các doanh nghiệp Dầu khí theo

lĩnh vực trong giai ñoạn 2007 – 2011 88
Bảng 3.23. Chi phí vốn bình quân của các doanh nghiệp Dầu khí theo lĩnh vực 90
Bảng 3.24. Tốc ñộ tăng trưởng tổng tài sản của Công ty mẹ và các doanh nghiệp
thành viên cấp 1 của Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam giai ñoạn
2007 – 2012 95
Bảng 3.25. Tổng hợp quy mô doanh thu của các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn
Dầu khí Quốc gia Việt Nam năm 2012 96

ix

Bảng 3.26. Tổng hợp cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu
khí Quốc gia Việt Nam tại thời ñiểm 31/12/2012 99
Bảng 3.27. So sánh giữa cấu trúc vốn chủ sở hữu và cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam tại thời ñiểm
31/12/2012 102
Bảng 3.28. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) tại Công ty mẹ - PVN và các
doanh nghiệp thành viên cấp 1 của Tập ñoàn giai ñoạn 2007 – 2012 112
Bảng 3.29. Tổng hợp tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản của các doanh nghiệp
thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam năm 2012 114
Bảng 4.1. Cơ cấu vốn ñầu tư của Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam theo lĩnh
vực giai ñoạn 2011-2015 123
Bảng 4.2. Hệ số “β” của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 ñã thực hiện niêm
yết (thời ñiểm 31/12/2012) 131
Bảng 4.3. Hệ số “β” của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 chưa thực hiện niêm
yết (Thời ñiểm Quý 4/2012) 133
Bảng 4.4. Chi phí vốn chủ sở hữu của Công ty mẹ - PVN và các doanh nghiệp
thành viên cấp 1 của Tập ñoàn tại thời ñiểm 31/12/2012 136
Bảng 4.5. “Giới hạn” an toàn của Tổng Nợ/ VCSH của Công ty mẹ - PVN và các
doanh nghiệp thành viên cấp 1 của Tập ñoàn theo phương pháp Z –
Score tại thời ñiểm 31/12/2012 139

x

Danh mục biểu ñồ:
Biểu ñồ 3.1. Cơ cấu nợ Công ty mẹ - PVN và các doanh nghiệp thành viên cấp 1
hoạt ñộng trong 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn tại
thời ñiểm 31/12/2012 78
Biểu ñồ 3.2. Cơ cấu nợ các doanh nghiệp thành viên cấp 1 hoạt ñộng ngoài 5 lĩnh vực
sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn tại thời ñiểm 31/12/2012 79
Biểu ñồ 3.3. Cơ cấu vay trong nước và vay nước ngoài và cơ cấu theo hình thức
vay (tính theo Dư nợ tại thời ñiểm 31/12/2012) 82
Biểu ñồ 3.4. Cấu trúc tài sản tại Công ty mẹ - PVN và các doanh nghiệp thành viên
cấp 1 hoạt ñộng trong 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập
ñoàn tại thời ñiểm 31/12/2012 98
Biểu ñồ 3.5. Cấu trúc tài sản tại các doanh nghiệp thành viên cấp 1 hoạt ñộng ngoài
5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn tại thời ñiểm
31/12/2012 99

Danh mục ñồ thị:
ðồ thị 2.1. Giá trị doanh nghiệp là lớn nhất khi cấu trúc vốn là tối ưu 45
ðồ thị 3.1. Diễn biến lãi suất LIBOR giai ñoạn 2002 - 2012 87
ðồ thị 3.2. Tốc ñộ tăng trưởng GDP 2000-2012 91
ðồ thị 3.3. Tốc ñộ tăng CPI của Việt Nam giai ñoạn 2001 ñến 2012 92
ðồ thị 3.4. Lãi suất huy ñộng và cho vay bằng VND từ năm 2007- 2011 93
ðồ thị 3.5. Mức ñộ rủi ro kinh doanh phản ánh qua hàm Log của ñộ lệch chuẩn lợi
nhuận 151 doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam 97
ðồ thị 3.6. Tốc ñộ tăng quy mô vốn, quy mô vốn chủ sở hữu và quy mô vốn vay
của toàn Tập ñoàn giai ñoạn 2007 – 2012 109

1

LỜI MỞ ðẦU
Sự phát triển của các Tập ñoàn kinh tế Nhà nước ở Việt Nam (“Tập ñoàn”)
là hết sức cần thiết và ñã có ñóng góp rất lớn cho nền kinh tế và toàn xã hội, tuy
nhiên trong thời gian qua thực tế cho thấy còn tồn tại khá nhiều bất cập trong quản
lý và vận hành tài chính tại các Tập ñoàn kinh tế nhà nước ở Việt Nam, ñặc biệt là
tồn tại những sự bất hợp lý trong cấu trúc vốn của các Tập ñoàn. Lấy Tập ñoàn Dầu
khí Quốc gia Việt Nam như một trường hợp ñiển hình, việc tồn tại một cấu trúc vốn
không hợp lý, không ñược xây dựng dựa trên những cơ sở khoa học mà chủ yếu
xuất phát từ nhu cầu sử dụng vốn không những tạo nên sự kém hiệu quả trong hoạt
ñộng của Tập ñoàn mà còn tiềm ẩn những rủi ro. Tạo ra sự cân bằng hợp lý giữa
phát huy hiệu quả của cơ cấu vốn, giảm tỷ trọng sử dụng vốn chủ sở hữu với việc
ñảm bảo cấu trúc vốn an toàn cho hoạt ñộng của doanh nghiệp, có tỷ lệ vốn vay phù
hợp với ñặc thù của doanh nghiệp là một vấn ñề hết sức quan trọng tại mỗi Tập
ñoàn kinh tế.
Trong thời gian qua, với chủ trương phát triển thành một Tập ñoàn kinh tế
“ña ngành, ña lĩnh vực”, như hầu hết các Tập ñoàn kinh tế Nhà nước khác tại Việt
Nam, Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam ñã mở rộng hoạt ñộng với việc thành
lập, góp vốn vào nhiều doanh nghiệp thuộc các ngành nghề, lĩnh vực khác nhau,
mỗi doanh nghiệp này có cơ cấu vốn khác nhau và hầu như cơ cấu vốn tại các
doanh nghiệp chủ yếu ñược xác lập theo nhu cầu vốn cho hoạt ñộng của bản thân
từng doanh nghiệp thành viên mà chưa có các nghiên cứu và xây dựng một cách bài
bản dựa trên những cơ sở lý thuyết và thực tiễn khoa học, chính ñiều này ñang tiềm
ẩn những rủi ro cho hoạt ñộng của Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, ñồng thời
cũng làm ảnh hưởng ñến hiệu quả hoạt ñộng của bản thân từng doanh nghiệp nói
riêng và của cả Tập ñoàn nói chung.
Với sứ mệnh quan trọng là “Góp phần ñảm bảo an ninh năng lượng quốc gia
và là ñầu tàu kinh tế trong xây dựng và phát triển ñất nước”, và mục tiêu trở thành
“Tập ñoàn kinh tế dầu khí hàng ñầu trong khu vực - Niềm tự hào của dân tộc Việt

2

Nam", Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam hiện ñang phải thực hiện việc tái cấu
trúc ñể phát triển một cách lành mạnh, ổn ñịnh và vững chắc. Tuy nhiên hiện nay
quá trình tái cấu trúc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam mới chủ yếu ñược thực
hiện ở một số nội dung như: Hoàn thiện mô hình Tập ñoàn với cơ cấu tổ chức hợp
lý của Công ty mẹ và các doanh nghiệp thành viên; ðổi mới sắp xếp, tái cấu trúc
các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn, tập trung vào các lĩnh vực cốt lõi. Các nội dung
tái cấu trúc liên quan ñến làm lành mạnh hóa tình hình tài chính và hoàn thiện cơ
chế quản lý tài chính tại doanh nghiệp trong Tập ñoàn và ñặc biệt là tái cấu trúc vốn
tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam chưa ñược ñặt ra
một cách ñầy ñủ và triển khai tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn.
Như vậy cần xác ñịnh tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn
là một nhiệm vụ trọng tâm trong quá trình tái cấu trúc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia
Việt Nam ñể ñảm bảo cho sự phát triển của Tập ñoàn ñược lành mạnh, ổn ñịnh và
vững chắc. Nhiệm vụ này phải ñược thực hiện một cách khoa học trên cơ sở những
nghiên cứu ñầy ñủ cả về lý luận cũng như thực tiễn ñể có ñược hệ thống lý thuyết
hoàn thiện và phương pháp tiếp cận khoa học về cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh
hưởng ñến cấu trúc vốn từ ñó ñưa ra các giải pháp ñồng bộ ñể thực hiện việc tái cấu
trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam. Chính vì vậy, ñề tài nghiên cứu
“Tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam” ñã ñược lựa chọn
ñể ñáp ứng yêu cầu lý luận và thực tiễn ñó.
1.1. ðối tượng nghiên cứu
Sẽ không có khái niệm một cấu trúc vốn chung cho một Tập ñoàn kinh tế
như Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, do vậy tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn
Dầu khí Quốc gia Việt Nam chính là tái cấu trúc vốn tại từng doanh nghiệp thuộc
Tập ñoàn. Như vậy ñối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, các yếu tố tác ñộng tới cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp trong ñó tập trung vào các yếu tố nội tại của doanh nghiệp,

ñặc biệt là các yếu tố mang tính ñặc thù của các Tập ñoàn kinh tế Nhà nước.

3

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
* Mục tiêu tổng quát: Mục tiêu tổng quát của ñề tài là nghiên cứu ñầy ñủ cả
về lý luận cũng như thực tiễn ñể có ñược phương pháp tiếp cận khoa học về cấu trúc
vốn, các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn; phân tích thực trạng cấu trúc vốn tại
Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, chỉ ra những hạn chế và nguyên nhân của
những hạn chế trong cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn từ ñó ñưa ra
các giải pháp ñồng bộ ñể thực hiện tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia
Việt Nam và các ñiều kiện ñể thực thi các giải pháp ñó.
* Mục tiêu cụ thể:
(1) Nghiên cứu những vấn ñề lý luận cơ bản liên quan cấu trúc vốn của doanh
nghiệp (như các cấu thành của cấu trúc vốn, ñặc trưng, tính chất của cấu trúc vốn).
Các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu cũng như các tiêu chí ñánh giá cấu
trúc vốn của doanh nghiệp là tối ưu. Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp, làm rõ các nhân tố ñặc trưng, ñặc thù cho tính chất hoạt ñộng và
mô hình Tập ñoàn kinh tế Nhà nước. ðưa ra mô hình ñể nghiên cứu ñịnh lượng ảnh
hưởng của các nhân tố tới cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
(2) ðánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập ñoàn Dầu khí
Quốc gia Việt Nam, phân tích các nhân tố và thực hiện kiểm ñịnh mô hình kinh tế
lượng ñể ñánh giá các nhân tố có ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
tại TðDKQGVN. ði sâu phân tích những ưu ñiểm, những hạn chế và nguyên nhân
của những hạn chế trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu
khí Quốc gia Việt Nam.
(3) ðưa ra những quan ñiểm về tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt
Nam; ñề xuất các giải pháp ñể thực hiện tái cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại
TðDKQGVN nhằm hướng tới việc ñạt ñược cơ cấu vốn tối ưu, hợp lý và hiệu quả.
1.3. Phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu ñứng trên giác ñộ quản trị nội bộ Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia
Việt Nam, lấy Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam là chủ thể, quản lý Nhà nước

4

ñối với Tập ñoàn là yếu tố khách quan tác ñộng chi phối tới quá trình tái cấu trúc
vốn của Tập ñoàn; hay nói cách khác ñề tài ñược nghiên cứu trên giác ñộ những nhà
quản lý, quản trị doanh nghiệp. ðể ñảm bảo tính tập trung, ñi sâu trong phân tích
với những hạn chế về thông tin dữ liệu, lý luận, phương pháp nghiên cứu, thời
gian phạm vi nghiên cứu ñược xác ñịnh như sau:
- Về thời gian: Nghiên cứu thực trạng sẽ ñược giới hạn trong thời kỳ 2007 - 2012
- Về không gian: Nghiên cứu ñược xác ñịnh phạm vi tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia
Việt Nam (bao gồm toàn bộ 151 doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia
Việt Nam: Công ty mẹ Tập ñoàn – PVN, các Công ty thành viên cấp 1 và cấp 2 của
Tập ñoàn)
- Về nội dung: Nghiên cứu ñược giới hạn trong một số vấn ñề cụ thể sau (i) Vấn ñề
cấu trúc vốn; (ii) Nhận dạng một số yếu tố (nội tại) chính của doanh nghiệp tác
ñộng ñến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tại TðDKQGVN; (iii) ðánh giá thực
trạng ñặc biệt chỉ ra các hạn chế và nguyên nhân của các hạn chế trong cấu trúc vốn
tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí quốc gia Việt Nam; (iv) Xác ñịnh các
giải pháp và các ñiều kiện ñể thực thi các giải pháp tái cấu trúc vốn tại các doanh
nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam.
1.4. Những ñóng góp và kết quả dự kiến của ñề tài
* Về phát triển khoa học: Luận án bổ sung và hoàn thiện cơ sở lý luận về cấu
trúc vốn. Cách tiếp cận mới của ñề tài là từ các cấu thành của cấu trúc vốn, chỉ ra
ñược các ñặc trưng, tính chất của cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp. ðặc biệt ñưa ra mô hình kinh tế lượng ñể xác ñịnh các
nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại TðDKQGVN, trong
ñó có ñiểm mới là kiểm ñịnh ảnh hưởng của một số nhân tố ñặc thù cho tính chất
hoạt ñộng và mô hình Tập ñoàn kinh tế Nhà nước ñến cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp thuộc TðDKQGVN. Ngoài ra về mặt phát triển lý luận, ñiểm mới nữa của
ñề tài là ñã ñưa ra một hệ thống các tiêu chí tương ñối hoàn chỉnh cả về ñịnh lượng

5

và ñịnh tính ñể ñánh giá một cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối ưu, từ ñó xác ñịnh mục
tiêu và cách thức, phương thức tiến hành tái cấu trúc vốn.
* Về thực tiễn: Trên cơ sở xác ñịnh các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp tại TðDKQGVN - một ñiển hình cho các Tập ñoàn kinh tế
Nhà nước và hệ thống các tiêu chí ñể ñánh giá một cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối
ưu, ñề tài ñánh giá thực trạng cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN, trong ñó ñặc biệt chỉ ra những hạn chế của cấu trúc vốn hiện nay tại
các doanh nghiệp cũng như các nguyên nhân của những hạn chế ñó từ ñó xác lập
những quan ñiểm mang tính nguyên tắc cho quá trình tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn
Dầu khí Quốc gia Việt Nam và ñưa ra các giải pháp cũng như các ñiều kiện ñể thực
thi các giải pháp cho quá trình tái cấu trúc vốn tại TðDKQGVN hiện nay, nhằm
hướng tới cơ cấu vốn hợp lý và hiệu quả phù hợp với mô hình Tập ñoàn kinh tế,
phù hợp với ñiều kiện và hoàn cảnh thực tiễn ở Việt Nam.
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Luận án còn mở ra một hướng nghiên cứu
tiếp theo ñó là: từ các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn và các giải pháp hoàn thiện
cơ cấu vốn tại các Tập ñoàn kinh tế Nhà nước ở Việt Nam nghiên cứu các tác ñộng
của cơ cấu vốn tới quá trình quản trị tài chính ñối với các Tập ñoàn kinh tế Nhà
nước ở Việt Nam hiện nay và nghiên cứu ñưa ra các cơ chế nhằm tăng cường quản
lý Nhà nước ñối với các Tập ñoàn kinh tế.

6

CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1. Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn tại Doanh nghiệp
“Cấu trúc vốn” của doanh nghiệp là một vấn ñề quan trọng có ý nghĩa lớn

ñối với sự tồn tại cũng như chi phối hiệu quả hoạt ñộng của doanh nghiệp trong
thực tiễn, ñồng thời cũng là một phạm trù lý thuyết tương ñối phức tạp và cần ñược
làm sáng tỏ ở nhiều khía cạnh do vậy cả ở trong nước và nước ngoài ñã có nhiều
các nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
1.1.1. Các nghiên cứu của các tác giả nước ngoài
Trên thế giới có khá nhiều nghiên cứu liên quan ñến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp với các phương pháp tiếp cận và mức ñộ tiếp cận khác nhau cả trên
phương diện lý luận và thực tiễn. Có thể thấy các nghiên cứu về cấu trúc vốn của
các nhà nghiên cứu trên thế giới tập trung theo các nhóm vấn ñề chính sau ñây:
- Nhóm các nghiên cứu tập trung làm rõ cơ sở lý luận và kiểm chứng trên thực tế ñể
giải thích cho việc các doanh nghiệp ưa thích tài trợ bằng nợ (vốn vay) hơn là vốn
chủ sở hữu. Ở trường phái này ta thấy rõ ở các nghiên cứu của Sheridan Titman và
Roberto Wessls (1988) khi các ông cho rằng tỷ lệ nợ có quan hệ nghịch duy nhất
với ngành nghề kinh doanh ("line of business") của một doanh nghiệp hay nói cách
khác Titman cho rằng các doanh nghiệp mà có thể áp chi phí cao hơn ñối với khách
hàng, công nhân và nhà cung cấp của họ một cách tiềm năng khi thanh lý, phá sản
doanh nghiệp là các doanh nghiệp có hệ số nợ thấp hơn. Do vậy hẳn nhiên tăng nợ
vay thay vì tăng vốn chủ sở hữu là xu hướng lựa chọn của các doanh nghiệp [54].
Nghiên cứu của Harris năm 1991 cũng ñã chứng minh bằng lý thuyết và thực tiễn
rằng tỷ suất lợi nhuận trung bình tăng sẽ kéo theo rủi ro tăng trong mô hình ñịnh giá
tài sản trong nhiều thời kỳ và cuối cùng dẫn ñến sự tăng lên của chi phí vốn [24].
- Nhóm các nghiên cứu ñi vào ñề xuất các mô hình nghiên cứu nhằm chỉ ra một hay
một vài nhân tố ñơn lẻ tác ñộng hay có mối liên hệ ñến cơ cấu vốn của doanh
nghiệp. ðiển hình là nghiên cứu của Giáo sư Federick H. Harris trường ðại học
Wake Forest (Bang Winston Salem, Mỹ) (1988), ñã ñề xuất mô hình nghiên cứu

7

mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản, mức ñảm nhiệm doanh thu và cơ cấu vốn [23].
Trong khi ñó nghiên cứu của Williams Gentry (1988 – 1991) cho rằng doanh

nghiệp có tỷ trọng tài sản cố ñịnh trên tổng tài sản càng cao thì càng phải sử dụng
nhiều vốn chủ sở hữu. Bằng việc kiểm chứng giả thuyết về quan hệ giữa mức ñộ sử
dụng ñòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức của các Công ty liên danh của Mỹ
trong ngành công nghiệp khai thác dầu khí, Gentry (1994) ñã phát hiện ra rằng, các
công ty liên danh do không phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nên có tỷ lệ chi
trả cổ tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn so với các công ty cùng ngành nghề [61].
ðiều này phù hợp với mô hình lý thuyết M&M và các nghiên cứu về tác ñộng của
yếu tố thuế ñến sự lựa chọn cơ cấu vốn. Năm 2003, Graham cũng ñã tiến hành một
ñiều tra về tác ñộng của thuế ñến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Mỹ [27]. Không
những thế Reinte Gropp (1995), một nhà nghiên cứu kinh tế nổi tiếng của Ngân
hàng Trung ương Châu Âu ñã phát triển nghiên cứu về tác ñộng của thuế ñến cơ cấu
vốn của doanh nghiệp với ñề xuất một mô hình nghiên cứu kết hợp nhiều loại thuế
kinh doanh của Chính quyền ñịa phương tác ñộng ñến cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp ðức [49]. Mô hình cũng chỉ ra rằng phần tiết kiệm thuế theo Luật thuế của
ðức khi các doanh nghiệp tài trợ một tỷ lệ nhất ñịnh bằng nợ sẽ thay ñổi theo sắc
thuế của từng ñịa phương. Fischer (1989) lại ñi tìm mối quan hệ giữa chi phí giao
dịch ñối với cơ cấu vốn của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự phân hạng. Ông ñã
sử dụng mô hình quyền chọn giá và phát hiện ra chỉ một thay ñổi nhỏ trong chi phí
vốn (chi phí giao dịch) cũng dẫn ñến một thay ñổi ñáng kể trong cơ cấu vốn mục
tiêu [14]. Cũng ñi theo hướng này, nghiên cứu của Michaely và Thaler (1995) ñã
phát hiện ra rằng trái ngược với những lý thuyết tối ưu về chi trả cổ tức, các giám
ñốc doanh nghiệp dường như chi trả cổ tức dựa trên cơ sở thu nhập trong quá khứ
nhiều hơn chứ không phải là thu nhập trong tương lai [39]. Năm 2002, Baker và
Wurgler ñã tiến hành một ñiều tra sự ảnh hưởng của tỷ lệ thu nhập trên cổ phiếu
trong quá khứ tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp, họ ñã chỉ ra rằng tỷ lệ thu nhập này
ảnh hưởng có tính chất quyết ñịnh ñối với việc phát hành cổ phiếu của công ty (tức
là quyết ñịnh việc tăng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp) [35].

8

- Nhóm các nghiên cứu về mối quan hệ tương tác giữa giá trị thị trường/ giá trị sổ
sách của doanh nghiệp, của cổ phiếu và mức ñộ sử dụng ñòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp. Năm 1995, Rajan và Zingales ñã ñưa ra một nghiên cứu rất ñiển hình về cơ
cấu vốn của các doanh nghiệp ở các nước OECD và ñã phát hiện ra mối quan hệ
ngược chiều khá chặt chẽ giữa giá trị sổ sách của cổ phiếu với ñòn bẩy tài chính [48].
Cũng vào năm này, Barclay, Smith và Watts cũng ñã phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ có
quan hệ ngược chiều với tỷ lệ giá thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp [38].
- Nhóm các nghiên cứu về xu hướng vận ñộng của cơ cấu vốn của doanh nghiệp, tác
ñộng của các nhân tố như mức trung bình ngành ñến xu hướng vận ñộng của cơ cấu
vốn. ðiển hình là nghiên cứu của Francis Cai và Arvin Ghosh năm 2003 về cơ cấu
vốn ñã chỉ ra rằng thông qua các kết quả kiểm ñịnh thực tế ñã cho thấy các doanh
nghiệp có xu hướng di chuyển về ñiểm cơ cấu vốn tối ưu (Optimal capital structure)
khi doanh nghiệp này ñã ở quá ngưỡng trung bình ngành nhanh hơn là khi di
chuyển ñến ñiểm cơ cấu vốn tối ưu khi họ ở thấp hơn ngưỡng trung bình ngành
[15]. Năm 2004, Lisa A. Keister ñã nghiên cứu về chiến lược tài chính của các
doanh nghiệp trong nền kinh tế chuyển ñổi tiêu biểu là Trung quốc ñã ñưa ra các giả
thuyết về xu thế thay ñổi cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhà nước Trung quốc
[33]. Kết quả kiểm nghiệm cho thấy: trong thập kỷ ñầu của quá trình ñổi mới các
doanh nghiệp nhà nước càng giữ lại nhiều lợi nhuận thì càng vay nợ từ bên ngoài
nhiều. ðồng thời việc vay nợ của các doanh nghiệp gia tăng phụ thuộc vào sự thay
ñổi về ñiều kiện ñịa lý, các doanh nghiệp ở các khu vực phát triển vay nợ từ các
ngân hàng nhiều hơn so với các doanh nghiệp ở các khu vực kém phát triển và hầu
hết các doanh nghiệp nhà nước ñều phụ thuộc rất lớn vào vốn vay ngân hàng.
* Ngoài các nhóm vấn ñề trên, sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn ghi
nhận hai kết quả nghiên cứu có ñóng góp quan trọng. Luận ñiểm của Modigliani và
Miller (thường ñược viết tắt là M-M), 1958 và 1963, cho rằng với các quyết ñịnh
ñầu tư nhất quán, các ñối tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh
nghiệp phải ñại diện cho cấu trúc vốn có tác ñộng tới giá trị doanh nghiệp. Dư nợ
tối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng khoản thuế ñược giảm trừ nhờ việc thanh

9

toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả năng vỡ nợ [40]. Luận ñiểm của Jensen
và Meckling (thường viết tắt là J-M), 1976, xem xét lại mô hình M-M với giả ñịnh
các quyết ñịnh ñầu tư ñộc lập với cấu trúc vốn [37]. Cổ ñông của một doanh nghiệp
có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việc làm tăng rủi ro ñầu tư sau
khi ñã nhận ñược các khoản vay. ðây là vấn ñề “tài sản thay thế”. Hành vi lợi dụng
này tạo ra các chi phí ñại diện (agency costs). Cấu trúc vốn của doanh nghiệp cần
nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này.
Mặc dù ñã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, ñược
thực hiện dựa trên hai luận ñiểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người
vận dụng thực tiễn, các kết quả này ñều có hai hạn chế quan trọng; (i) thứ nhất, cả
hai cách tiếp cận ñều chưa thể bổ khuyết ñầy ñủ cho nhau. Khi rủi ro ñầu tư lớn hơn
có thể chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp, nó ñồng
thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy ñộng vốn vay của doanh
nghiệp. Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích ñược cơ chế tác ñộng giữa hai
mô hình J-M và M-M ñể xác ñịnh lựa chọn cấu trúc vốn và rủi ro tối ưu. (ii) thứ hai,
các lý thuyết này không ñưa ra các giải pháp ñịnh lượng như giá trị và thời gian vay
nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các ñiều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản
trong phát triển các mô hình ñịnh lượng nằm ở vấn ñề xác ñịnh giá trị vay nợ của
doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. ðịnh giá một khoản nợ rủi ro là ñiều kiện tiên
quyết ñể xác ñịnh giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất
phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn
vay nợ, ñiều kiện bán, các ñiều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức,
và cấu trúc lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách
quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và
thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
1.1.2. Các nghiên cứu của các tác giả trong nước
Các tác giả trong nước ñã có một số nghiên cứu liên quan ñến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp, hoặc cơ cấu tài chính tại các Tập ñoàn kinh tế. ðầu tiên

10

phải kể ñến hệ thống các công trình nghiên cứu liên quan ñến vấn ñề quản lý tài
chính nói chung và cơ cấu tài chính, tái cơ cấu tài chính nói riêng tại các Tập ñoàn
kinh tế của tác giả Phạm Quang Trung như: “Mô hình Tập ñoàn kinh tế nhà nước
ở Việt Nam ñến năm 2020” (Nhà xuất bản Chính trị Quốc gia – 2013); “Mô hình
công ty mẹ - công ty con và tái cơ cấu tài chính các tổng công ty lớn” (Nhà xuất
bản ðại học Kinh tế quốc dân – 2007); “Quản lý Tài chính trong các Tập ñoàn
kinh doanh (tổng công ty) ở Việt Nam” (Tạp chí Kinh tế phát triển - 1997); “Bàn
về cấu trúc và kiểm soát tài chính của Tập ñoàn kinh tế” (Hội thảo “Tập ñoàn kinh
tế Lý luận và Thực tiễn” – 2009). Các công trình nghiên cứu của tác giả Nguyễn
Thu Thủy “Capital Structure, Strategic Competition, and Governance” (2008),
trong ñó ñã ñưa ra mô hình ñể lượng hóa tác ñộng của các nhân tố ñến mức ñộ sử
dụng ñòn bẩy tài chính (Leverage) của doanh nghiệp [46]; các bài viết “Một mô
hình thực nghiệm nghiên cứu cơ cấu vốn tổng thể của các nước trên thế giới” (tạp
chí Những vấn ñề kinh tế thế giới, Viện Kinh tế Thế giới – 2005); và bài viết:
“Các cơ sở lý luận cơ bản ñể nghiên cứu và lựa chọn cơ cấu vốn doanh nghiệp”
(tạp chí Nghiên cứu kinh tế, Viện Kinh tế học – 2005); bài viết: “Các nhân tố
quyết ñịnh sự lựa chọn cơ cấu vốn tại một số nước ASEAN” (tạp chí Nghiên cứu
kinh tế, Viện Kinh tế học – 2005). Ngoài ra, một số công trình ñã ñi vào nghiên
cứu về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp cụ thể, tuy nhiên các nghiên cứu này mới
chỉ dừng ở mức ñộ phân tích thực trạng cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp cụ thể
này, ñồng thời ñề xuất mang tính ñịnh tính ñể ñổi mới cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp ñó như các nghiên cứu của các tác giả Bùi Văn Thi trong các luận văn thạc
sỹ (2001) với ñề tài "ðổi mới cơ cấu nguồn vốn của Công ty Shell Gas Hải
phòng" và Lê Thu Thuỷ (2004) với ñề tài "ðổi mới cơ cấu vốn của Công ty xây
dựng Lũng lô". Bài viết của tác giả ðàm Văn Huệ trên tạp chí Kinh tế phát triển
số tháng 10/2006 "ðiều kiện ñể xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho các doanh nghiệp
Việt Nam”, ñã phân tích một số nhân tố ảnh hưởng ñến cơ cấu vốn của doanh

nghiệp cũng như các ñiều kiện xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho các doanh nghiệp
Việt Nam [18 - TV].

11

Luận án tiến sĩ của tác giả Trần Thị Thanh Tú (ðại học Kinh tế quốc dân)
(2006) với ñề tài "Hoàn thiện cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt
Nam hiện nay" ñã ñưa ra mô hình kinh tế lượng ñể xác ñịnh ảnh hưởng của một số
nhân tố rất cơ bản và truyền thống của doanh nghiệp là lãi vay, cơ cấu tài sản, tỷ
suất sinh lời, chi phí vốn chủ sở hữu, rủi ro ngành, thuế suất tới cơ cấu vốn của
doanh nghiệp. Từ ñó ñưa ra các giải pháp (i) ñổi mới nhận thức của giám ñốc doanh
nghiệp; (ii) xác ñịnh cơ sở thiết lập cơ cấu vốn tối ưu; (iii) ña dạng hoá các kênh
huy ñộng nợ dài hạn, tăng huy ñộng vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu;
(iv) cải thiện cơ sở vật chất, kỹ thuật phục vụ quản lý [32- TV].
1.2. Khoảng trống trong nghiên cứu về cấu trúc vốn
Như vậy, trên thế giới cũng như ở Việt Nam ñã có khá nhiều nghiên cứu liên
quan ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, trong ñó cũng có một số nghiên cứu ñi vào
phân tích các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên thế
nào là một cấu trúc vốn tối ưu, hệ thống các tiêu chí ñánh giá cấu trúc vốn tối ưu là
gì, ñặc biệt khi cấu trúc vốn ñó là cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc một Tập
ñoàn kinh tế Nhà nước với nhiều ñặc thù như Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt
Nam. ðó là các vấn ñề chưa ñược làm rõ trong các nghiên cứu trước mà trong
nghiên cứu này tác giả sẽ tập trung làm rõ.
Có thể thấy, Tập ñoàn Dầu khí quốc gia Việt nam - Tập ñoàn kinh tế Nhà
nước là một mô hình tương ñối ñặc thù, mà như trên ñã phân tích cần có những cơ
chế quản lý tài chính ñặc biệt phù hợp với tính chất ñặc thù của mô hình này. Cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp trong Tập ñoàn cũng vậy, ngoài những yếu tố “cơ
bản và truyền thống” như các doanh nghiệp nói chung, còn một số nhân tố ñặc
trưng cho tính chất hoạt ñộng của mô hình Tập ñoàn như mức ñộ ña dạng hóa lĩnh
vực hoạt ñộng của các ñơn vị trong Tập ñoàn (mô hình các Tập ñoàn hoạt ñộng ña

lĩnh vực, ngoài lĩnh vực kinh doanh chính – core business, còn hoạt ñộng ngoài lĩnh
vực chính) hay câu chuyện về cơ cấu vốn chủ sở hữu (bài toán tỷ trọng vốn Nhà
nước trong cơ cấu vốn chủ sở hữu) sẽ có những tác ñộng ñặc biệt tới cấu trúc vốn

12

và quá trình tái cấu trúc vốn. Do vậy cần phải xây dựng một mô hình kinh tế lượng
ñể ñánh giá ñầy ñủ các nhân tố (bao gồm cả các nhân tố ñặc thù) tác ñộng ñến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam.
Trên cơ sở phân tích tác ñộng của các nhân tố tới cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp tại TðDKQGVN, xây dựng hệ thống các tiêu chí ñể ñánh giá một cấu trúc
vốn là cấu trúc vốn tối ưu và quá trình phân tích thực trạng cấu trúc vốn tại các
doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, trong ñó ñặc biệt chỉ ra
những hạn chế của cấu trúc vốn và nguyên nhân chủ quan, khách quan dẫn ñến
những hạn chế này từ ñó xác lập ñược những quan ñiểm mang tính nguyên tắc cho
quá trình tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam và ñưa ra các
giải pháp cũng như các ñiều kiện ñể thực thi các giải pháp cho quá trình tái cấu trúc
vốn tại TðDKQGVN hiện nay, nhằm hướng tới cơ cấu vốn hợp lý và hiệu quả phù
hợp với mô hình Tập ñoàn kinh tế, phù hợp với ñiều kiện và hoàn cảnh thực tiễn ở
Việt Nam, ñây là những vấn ñề cần ñược nghiên cứu một cách tổng thể và sâu sắc,
trên cơ sở một mô hình kinh tế lượng khoa học và thuyết phục nhưng cho ñến nay
chưa có một nghiên cứu nào ñề cập ñến, ñề tài sẽ tập trung giải quyết làm rõ những
vấn ñề trên.
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu của luận án sẽ thực hiện kết hợp nghiên cứu ñịnh tính và nghiên
cứu ñịnh lượng nhằm ñạt ñược các mục tiêu nghiên cứu của ñề tài
Nghiên cứu ñịnh lượng ñược sử dụng chủ yếu nhằm phân tích số liệu, kiểm
ñịnh mức ñộ phù hợp của mô hình nghiên cứu tác ñộng của các nhân tố ñến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp ñã ñề xuất; cũng như kiểm ñịnh các giả thuyết về ý nghĩa của
các hệ số hồi quy, thông qua việc sử dụng các số liệu ñược thu thập sẽ ñược trình

bày dưới ñây với sự hỗ trợ của phần mềm SPSS. (Với sự hỗ trợ của phần mềm
SPSS, ta chạy hàm hồi quy tương quan sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu
thông thường (Ordinary Least of Squares – OLS) ñể ước lượng mô hình)

13

ðể hỗ trợ cho các nghiên cứu ñịnh lượng, phương pháp nghiên cứu ñịnh tính
cũng sẽ ñược áp dụng.
* Chọn mẫu và thu thập thông tin dữ liệu:
(1) Chọn mẫu: Luận án sẽ tiến hành lựa chọn mẫu nghiên cứu là toàn bộ các ñơn vị
trong Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam ñến thời ñiểm tháng 12/2012 (bao gồm
151 doanh nghiệp gồm Công ty mẹ Tập ñoàn, 150 doanh nghiệp thành viên cấp 1
và cấp 2). Thời kỳ lấy số liệu nghiên cứu là giai ñoạn từ 2007 ñến 2012.
(2) Quy trình thu thập dữ liệu:
- Các dữ liệu là số liệu trong báo cáo tài chính, báo cáo hoạt ñộng của các ñơn vị tại
TðDKQGVN trong giai ñoạn 2007 - 2012. Các báo cáo của Tập ñoàn Dầu khí
Quốc gia Việt Nam. Các số liệu tại các báo cáo phân tích của một số Tổ chức quốc
tế ñối với các Tập ñoàn kinh tế Nhà nước Việt Nam
- Một số dữ liệu sẽ ñược thu thập thông qua phỏng vấn các nhà quản lý (Chủ tịch,
CEO/CFO) tại các Tập ñoàn kinh tế Nhà nước Việt Nam.
* ðể nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố ñến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
tại TðDKQGVN , ñề tài dự kiến sử dụng mô hình sau:

* Xác ñịnh các biến trong mô hình
- Biến phụ thuộc (biến mục tiêu): Cơ cấu vốn (Tỷ lệ giữa vốn vay/ vốn chủ sở hữu)

14

- Biến ñộc lập: ðề tài sẽ làm rõ ảnh hưởng của 7 biến ñộc lập tác ñộng lên biến mục
tiêu ñó là:

+ Quy mô doanh nghiệp: ðo lường thông qua doanh thu hoặc tổng tài sản.
+ Nhân tố rủi ro kinh doanh: ðo lường thông qua ñộ lệch chuẩn của lợi nhuận.
+ Nhân tố Cấu trúc tài sản: ðo lường bằng tỷ lệ giữa tài sản cố ñịnh trên tổng
tài sản.
+ Nhân tố Tăng trưởng của doanh nghiệp: ðo lường thông qua tốc ñộ tăng
doanh thu hoặc tăng tổng tài sản của doanh nghiệp.
+ Nhân tố trình ñộ quản lý và thói quen sử dụng các nguồn vốn của nhà quản
lý doanh nghiệp (Chủ tịch, CEO, CFO)
+ Nhân tố Mức ñộ liên quan ñến lĩnh vực hoạt ñộng chính (core business) của
Tập ñoàn: ðây là nhân tố mang tính "ñặc thù" cho mô hình các Tập ñoàn kinh tế Việt
Nam với mô hình hoạt ñộng là ña ngành nghề, ña lĩnh vực. Nếu xem xét tổng quan
các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam có thể thấy sự khác
biệt tương ñối rõ rệt cấu trúc vốn giữa các doanh nghiệp thuộc 3 nhóm (i) Nhóm các
doanh nghiệp có lĩnh vực hoạt ñộng trong 5 lĩnh vực hoạt ñộng chính của Tập ñoàn;
(ii) các doanh nghiệp có lĩnh vực hoạt ñộng liên quan trực tiếp (liên quan gần) ñến
lĩnh vực hoạt ñộng chính của Tập ñoàn(iii) các doanh nghiệp có lĩnh vực hoạt ñộng
không liên quan trực tiếp ñến lĩnh vực hoạt ñộng chính của Tập ñoàn.
+ Nhân tố cấu trúc vốn chủ sở hữu: ðây là nhân tố "ñặc thù" tác ñộng ñến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong mô hình Tập ñoàn kinh tế Nhà nước khi
mà vốn chủ sở hữu bao gồm (i) Vốn nhà nước; (ii) Vốn của các cổ ñông khác, hay
nói cách khác cổ ñông Nhà nước trở thành cổ ñông ñặc biệt của các doanh nghiệp.
ðo lường bằng tỷ lệ vốn Nhà nước/ tổng vốn chủ sở hữu.
- ðồng thời cũng kiểm ñịnh ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới Hiệu quả kinh doanh
của doanh nghiệp, trong ñó Hiệu quả kinh doanh ño lường khả năng sinh lời từ hoạt
ñộng kinh doanh của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lời tài
sản (Return on Assets- ROA)

15

CHƯƠNG 2.

NHỮNG VẤN ðỀ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN
VÀ TÁI CẤU TRÚC VỐN CỦA TẬP ðOÀN KINH TẾ

2.1. Khái quát về Tập ñoàn kinh tế
2.1.1. Khái niệm Tập ñoàn kinh tế
Tập ñoàn kinh tế (TðKT) là sản phẩm của nền kinh tế thị trường, ñược hình
thành từ nhu cầu liên kết kinh tế nhằm tích tụ, tập trung, chuyên môn hóa, hợp tác
hóa trong quá trình sản xuất, kinh doanh của các doanh nghiệp. Sự hình thành và
phát triển của các Tập ñoàn kinh tế phù hợp với xu thế phát triển của nền sản xuất
xã hội. Mặt khác các Tập ñoàn kinh tế - một hình thức liên kết kinh tế ñã ra ñời và
góp phần làm cho quan hệ sản xuất phù hợp với sự phát triển của lực lượng sản
xuất. ðồng thời trong cơ chế thị trường, mỗi doanh nghiệp luôn phải cạnh tranh ñể
tồn tại và phát triển nên phải không ngừng tái sản xuất mở rộng, tích tụ, tập trung
vốn vào sản xuất kinh doanh ñem lại hoặc từ việc ñi vay, liên kết kinh doanh, phát
hành cổ phiếu hoặc thông qua việc doanh nghiệp mạnh thôn tính, tiếp nhận sự sáp
nhập của các doanh nghiệp yếu và nhỏ hơn, nhờ ñó vốn và năng lực sản xuất của
doanh nghiệp ñược nâng lên. ðó là quá trình vận ñộng mang tính khách quan, là
tiền ñề cho sự ra ñời và phát triển của các Tập ñoàn kinh tế. Tuy nhiên, nhiều vấn
ñề về Tập ñoàn kinh tế cho ñến nay, cả trên thế giới cũng như ở Việt Nam chưa
ñược nghiên cứu giải quyết một cách trọn vẹn ñược công luận thừa nhận trong ñó
có vấn ñề khái niệm về TðKT. Dưới góc ñộ khái niệm, hiện có nhiều cách tiếp cận
khác nhau về TðKT, song cho ñến nay chưa ñưa ra ñược một khái niệm có tính
chuẩn tắc. Leff- một nhà kinh tế của Mỹ, năm 1978 ñưa ra quan niệm: “Tập ñoàn
kinh tế là một tập hợp các công ty hoạt ñộng kinh doanh trên thị trường khác nhau
dưới sự kiểm soát về tài chính hoặc quản trị chung, trong ñó các thành viên của
chúng ràng buộc với nhau bằng các mối quan hệ tin cậy lẫn nhau trên cơ sở sắc tộc