BÁO cáo lần đầu tổng công ty phân bón và hóa chất dầu khí ngành hóa chất cập nhật ngày 24 tháng 12 năm 2012

BÁO CÁO
L
ẦN ðẦU





Trần Thị Thủy Tiên
Chuyên viên phân tích

Email:
ðiện thoại : (84) – 8 6290 8686 – Ext : 8928

Diễn biến giá cổ phiếu DPM

Nguồn: FPTS
Thông tin cổ phiếu
Thông tin giao dịch
24/12/2012
Giá cao nhất 52 tuần (ñ/cp)
41.000

41.000

Giá thấp nhấp 52 tuần (ñ/cp)
22.500

22.500

Số lượng CP niêm yết (CP)
380.000.000

Số lượng CP lưu hành (CP)
377.544.320

KLGD bình quân 30 ngày (CP)
169.986

745.281

% sở hữu nước ngoài
25,91%
% giới hạn sở hữu nước ngoài
49%
Vốn ñiều lệ (tỷ ñồng)
3.800
Vốn hóa thị trường (tỷ ñồng)
13.327


ðịnh giá 2010 2011 2012F
EPS cơ bản 4.453 8.288 7.706
P/E 8,5 2,9 4,58
P/B 2,3 1,1 1,28
BV 16.361 21.966 27.497
ROE 28,81% 43,56% 31,80%

ROA 24,54% 37,58% 27,94%

Danh sách c
ổ ñông

ñ
ến ng
ày

31/12/2011
%
PVN 61,80%
Deutsche Bank 9,40%
Các NðT nước ngoài khác 15,87%
Cổ ñông khác 12,93%




GIÁ HIỆN NAY: 35.300 ðỒNG/CP

GIÁ MỤC TIÊU: 37.800 ðỒNG/CP

KHUYẾN NGHỊ: NẮM GIỮ

Gia tăng áp lực cạnh tranh từ
các nhà cung cấp nội ñịa


 Kết quả kinh doanh Q.3/2012 giảm so với cùng kỳ nhưng lũy

kế 9T2012 nhìn chung vẫn khả quan. Trong Q.3/2012 lợi nhuận
trước thuế DPM ñạt gần 729 tỷ ñồng, giảm 20% so với cùng kỳ
(907,5 tỷ ñồng) và lợi nhuận sau thuế ñạt 555 tỷ ñồng, giảm 31% so
với cùng kỳ (812,4 tỷ ñồng). Nguyên nhân do giá khí ñầu vào năm
2012 tăng 40% so với cùng kỳ 2011, dẫn ñến giá thành DPM tăng.
Bên cạnh ñó, giá bán bình quân Q.3/2012 giảm 4% so với Q.3/2011
cùng với việc phân phối thêm sản phẩm DCM làm cho chi phí bán
hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp của DPM trong Q.3/2012 tăng
lần lượt 58,71% và 14,83% so với cùng kỳ năm trước, ñã làm cho lợi
nhuận Q.3/2012 giảm sút. Tuy nhiên, do trung bình giá bán trong 9
tháng vẫn cao so với cùng kỳ và sản lượng tiêu thụ trong 9 tháng
ñầu năm 2012 khá tốt. Nên lũy kế kết quả kinh doanh 9 tháng ñầu
năm 2012 DPM vẫn rất khả quan với doanh thu và lợi nhuận trước
thuế lần lượt là 10.463 tỷ ñồng và 2.950 tỷ ñồng, tăng trưởng 52,76%
và 14,83% so với cùng kỳ năm ngoái, ñây là một kết quả khá tốt
trong thời kỳ khó khăn của nền kinh tế.


 Tỷ suất lợi nhuận gộp sản phẩm urê Phú Mỹ trong 9 tháng ñầu
năm 2012 vẫn giữ ở mức cao (48,9%) mặc dù giá khí ñầu vào
tăng 40%. Tuy nhiên tỷ suất sinh lợi gộp chung toàn Công ty
(32,7%) ñã giảm mạnh do hoạt ñộng phân phối DCM. Từ năm
2012, DPM bắt ñầu phân phối sản phẩm cho nhà máy ðạm Cà Mau
với tỷ suất lợi nhuận gộp khá thấp khoảng 0,94% so với 48,9% sản
phẩm DPM tự sản xuất từ ñó ñã làm cho tỷ suất sinh lợi gộp chung
toàn Công ty trong 9 tháng vừa qua chỉ ñạt 32,7%, giảm 8,16% so
với so với cùng kỳ năm 2011 là 41,31%.
 Triển vọng Q.4/2012, thị trường urê trong nước ổn ñịnh và giá
bán có chiều hướng giảm. Trong 3 tháng cuối năm 2012, giá bán
phân urê trong nước ñang trong chiều hướng giảm do nguồn cung

dồi dào khi hai nhà máy ðạm Ninh Bình ñã ñi vào hoạt ñộng cuối
tháng 9/2012 với 85% công suất và ðạm Cà Mau ñã bán hàng mạnh
ra thị trường, hai nhà máy DPM và ðạm Hà Bắc duy trì công suất
100%. Ban lãnh ñạo Công ty cũng thận trọng hơn khi ñưa ra mức kế
hoạch tiêu thụ và giá bán trung bình dự kiến.


Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí (Hose: DPM)


Ngành:
Hóa ch
ất






C
ập nhật ng
ày: 24
/12
/2012




Mã cổ phiếu: DPM

2

www.fpts.com.vn
Dự phóng báo cáo tài chính
ðơn vị: Tấn/năm

Báo cáo lãi lỗ 2010 2011 2012F
Doanh thu thuần 6.619 9.227 13.934
Lợi nhuận gộp 2.383 4.035 4.118
Lợi nhuận trước thuế 1.917 3.500 3.441
Lợi nhuận sau thuế 1.686 3.104 2.910

Bảng CðKT 2010 2011 2012F
Tài sản ngắn hạn 4.826 6.041 8.807
Tài sản dài hạn 2.593 3.254 3.081
Tổng tài sản 7.419 9.295 11.888
Nợ ngắn hạn 924 1.197 1.503
Nợ dài hạn 229 19 _
Vốn chủ sở hữu 6.230 8.412 10.385
Tổng nguồn vốn 7.419 9.295 11.888
Nguồn: FPTS dự phóng
Tỷ lệ tăng trưởng trung bình hàng năm
năng lực sản xuất phân bón trên thế giới
Nguồn: crugroup.com
Dự báo giá cả các loại phân bón chính
trong tương lai
Nguồn: World bank 2011




 Sau kế hoạch mua lại ðạm Cà Mau (DCM) chưa thành, Công ty
có rất nhiều lựa chọn ñầu tư nhưng chưa có quyết ñịnh chính
thức nào ñược ñưa ra. DPM dự ñịnh sẽ ñầu tư vào danh mục các
dự án sản xuất về hóa chất như dự án Ammonia (NH3), Nitrat Amon
và dự án H2O2. Kế hoạch ñầu tư các dự án mới vẫn chưa chắc do
Công ty ñang chờ quyết ñịnh từ PVN.
Áp lực cạnh tranh trong dài hạn. Nguồn cung phân urê trong nước
ñã tăng 100% từ năm 2012, thị trường chuyển từ thiếu cung sang cơ
bản ñáp ứng ñủ nhu cầu. Trong tương lai gần, nguồn cung urê trong
nước sẽ vượt cầu do các nhà máy ñạm trong nước bắt ñầu hoàn
thành nâng công suất như ðạm Hà Bắc, hoàn thành xây dựng mới
như: ðạm Cà Mau, ðạm Ninh Bình. Do vậy, sự cạnh tranh giữa các
doanh nghiệp sản xuất urê trong nước cũng trở nên gay gắt hơn.


 Khuyến nghị: Kết quả kinh doanh trong 3 năm qua, dù rất ấn
tượng nhưng DPM chỉ giao dịch với mức P/E trong khoảng từ 4 tới 8
lần. ðịnh giá thị trường hiện nay của DPM ñược coi là thấp so với
các Công ty khác, ñặc biệt là các Công ty có quy mô tương ñương
trên thị trường. Trong khi ñó, xét về các yếu tố cơ bản, DPM là một
Công ty dẫn ñầu trong ngành phân bón, chiếm lĩnh 40% thị trường
phân urê, hoạt ñộng ổn ñịnh, khả năng sinh lời cao và dòng tiền tốt.
Tuy nhiên, một số hạn chế về hoạt ñộng kinh doanh của DPM trong
tương lai gần có thể cản trở sự tăng tốc trong giai ñoạn tăng trưởng
cao của DPM thể hiện ở 2 vấn ñề: (i). Do không có dự án mới triển
khai ít nhất trong giai ñoạn 2012 – 2015 chúng tôi cho rằng doanh
thu trong giai ñoạn này sẽ phụ thuộc chủ yếu vào giá bán, khả năng
tiêu thụ sản phẩm tại thị trường nội ñịa của sản phẩm DPM và kế
hoạch mua lại nhà máy DCM có tiếp tục ñược triển khai hay không.

Tăng trưởng dựa vào giá bán rất biến ñộng và không chắc chắn,
trong khi ñó xu hướng dự báo giá phân urê có xu hướng giảm dần
do nguồn cung khá dồi dào trong nước cộng với sản lượng từ các dự
án nhà máy mới có giá khí ñầu vào thấp tại bắc Phi và trung ðông,
(ii). Việc không ñược chấp thuận mua DCM sẽ dẫn tới khó khăn cho
DPM về trung và dài hạn vì hoạt ñộng kinh doanh giữa DPM và DCM
ñược ký kết ở dạng hợp ñồng bao tiêu, thể hiện sự không chắc chắn
về thời hạn hợp ñồng. Nếu việc bao tiêu chấm dứt, DCM sẽ trở
thành một ñối thủ lớn nhất của DPM trên thị trường. Với các hạn chế
trên, chúng tôi tiến hành báo cáo lần ñầu DPM với khuyến nghị
NẮM GIỮ
và giá mục tiêu 37.800 ñồng/cổ phần.






Mã cổ phiếu: DPM


3

www.fpts.com.vn
Một số chỉ tiêu tài chính quan trọng(*)
Chỉ tiêu 2009

2010

2011 2012F

2013F

2014F

2015F

2016F

Vốn chủ sở hữu (tỷ ñồng) 5.535

6.194

8.227 10.385

11.093

11.959

12.719

13.007

Tổng tài sản (tỷ ñồng) 6.351

7.419

9.295 11.888

12.736

13.621

14.327

14.749

Doanh thu (tỷ ñồng) 6.630

6.619

9.227 13.934

14.137

14.354

13.797

14.513

Tăng trưởng 2,39% -0,17% 39,40% 51,03% 1,45% 1,53% -3,88% 5,19%

Lợi nhuận trước thuế (tỷ ñồng) 1.517

1.917

3.510 3.441

1.949

2.136

2.010

1.457

Tăng trưởng 1,08% 26,35% 83,13% -1,97% -43,35% 9,59% -5,89% -27,55%

L
ợi nhuận r
òng c
ủa cổ ñông
Công ty mẹ
1.350

1.686

3.104 2.910

1.630

1.786

1.681

1.218

Tăng trưởng -1,94% 24,84% 84,16% -6,24% -44,01% 9,59% -5,89% -27,55%

EPS (ñồng) 3.555

4.453

8.288 7.706

4.315

4.728

4.450

3.224

Book value (ñồng) 14.576

16.361

21.966 27.497

29.376

31.670

33.681

34.445

ROE 26,39%

28,81%

43,56% 31,80%

15,43%

15,75%

13,85%

9,63%

ROA 23,45%

24,54%

37,58% 27,94%

13,46%

13,78%

12,23%

8,52%

Tỷ lệ cổ tức 20%

20%

35% 25%

25%

25%

25%

125%

Ghi chú: (*) Kết quả kinh doanh năm 2012F - 2015F là con số dự phóng của chúng tôi dựa trên dữ liệu thu nhập từ DPM
Nguồn: DPM và FPTS data

Mã cổ phiếu: DPM


4

www.fpts.com.vn
NỘI DUNG
Trang
TỔNG QUAN NGÀNH 5
TỔNG QUAN HOẠT ðỘNG DOANH NGHIỆP 7
▪ Hoạt ñộng kinh doanh chính của DPM
7

▪ Chi phí sản xuất
8
▪ Năng lực sản xuất
8
▪ Kế hoạch ñầu tư phát triển
8

▪ Hệ thống phân phối
9

TÌNH HÌNH HOẠT ðỘNG KINH DOANH 10
▪ Hoạt ñộng sản xuất kinh doanh tại DPM 10
▪ Áp lực cạnh trong dài hạn 13
▪ Tình hình tài chính tại DPM 16
DỰ PHÓNG KẾT QUẢ KINH DOANH 18
▪ Triển vọng hoạt ñộng kinh doanh năm 2012 của DPM 18

▪ Dự báo kết quả kinh doanh các năm kế tiếp 19
ðỊNH GIÁ 25
RỦI RO ðẦU TƯ 28















Mã cổ phiếu: DPM


5

www.fpts.com.vn



 TỔNG QUAN NGÀNH
Thị trường phân bón Việt Nam trong những năm gần ñây phát triển mạnh mẽ, từ chỗ chỉ có nhà

máy urê Hà Bắc sản xuất 30.000 tấn/năm (năm 1960), năm 1962 có nhà máy Super Lâm Thao sản
xuất 100.000 tấn/năm (năm 1963) và nhà máy Lân nung chảy Văn ðiển 20.000 tấn/năm, chưa có
nhà máy phân hữu cơ, nhà máy NPK. ðến nay, Việt Nam ñã hoàn toàn tự túc ñược NPK, lân và
urê. Còn ñối với phân DAP, dù hiện ñã có Nhà máy DAP ðình Vũ (Hải Phòng) với công suất 330
nghìn tấn/năm, nhưng cũng chỉ ñáp ứng ñược 35% nhu cầu cả nước. Còn lại 65% nhu cầu DAP
vẫn phải phụ thuộc vào nhập khẩu. Hiện Tập ñoàn hóa chất Việt Nam (Vinachem) ñang tích cực
xúc tiến xây dựng nhà máy DAP thứ 2 tại Lào Cai, có công suất tương ñương với Nhà máy ðình
Vũ. Trong tương lai gần, năng lực sản xuất phân DAP có thể tăng lên và ñáp ứng ñược khoảng
70% nhu cầu. Riêng 2 loại phân quan trọng khác là SA và kali vẫn phải nhập 100% từ nước ngoài,
do trong nước không có nguồn nguyên liệu dồi dào ñể sản xuất.
Cung và cầu các loại phân bón vô cơ trong nước năm 2012
ðơn vị: Ngàn tấn/năm

Nguồn: FPTS thu thập

Các loại phân bón vô cơ hiện nay
+ Các loại phân ñơn: là loại phân chứa 1 trong 3 dưỡng
chất chủ yếu như phân ñạm, phân lân, phân Kali
- Phân ñạm (phân có chứa nitơ): phân Urê, phân amon
nitrat, phân sunphat ñạm, phân phosphat amon
- Phân lân (phân có chứa Phosphat): phân apatit, supe
lân, phân lân nung chảy
- Phân kali: phân Clorua Kali, phân Sunfat Kali
+ Phân hỗn hợp: chứa từ 2 nguyên tố trở lên như phân
SA, phân NPK, phân DAP, phân MAP

Cơ cấu nhu cầu từng loại phân bón tại Việt Nam

Nguồn: FPTS thu thập

Mã cổ phiếu: DPM


6

www.fpts.com.vn

Nhu cầu phân bón hàng năm của Việt Nam khoảng 9 - 10 triệu tấn các loại trong ñó loại phân NPK
có nhu cầu cao nhất khoảng 3,5 triệu tấn/năm, kế ñến là phân urê 2 triệu tấn năm, phân lân 1,8
triệu tấn/năm, phân kali 920.000 tấn, DAP 950.000 tấn, SA 710.000 tấn. Trước ñây, phân urê, phân
lân, phân NPK chưa ñáp ứng ñược nhu cầu và phải nhập khẩu từ thị trường Trung Quốc, Nhật
Bản, Philippine, Canada, Nga, ðài Loan, Hàn Quốc…Nhưng hiện nay, năng lực sản xuất ở hầu hết
các loại phân này trong nước ñã dư cung. Trong ñó:


 Phân ñạm
1
: Bao gồm các nhà máy ñã ñi vào sản xuất từ các năm trước như nhà máy DPM công
suất 800.000 tấn/năm, nhà máy ðạm Hà Bắc công suất 190.000 tấn/năm, và một số nhà máy vừa
ñi vào hoạt ñộng trong năm 2012 như: nhà máy DCM công suất 800.000 tấn/năm ñi vào hoạt ñộng
vào cuối Q.2/2012, nhà máy ðạm Ninh Bình công suất 560.000 tấn/năm ñi vào hoạt ñộng cuối
Q.3/2012, nên có thể tổng nguồn cung trong nước của cả năm 2012 vẫn chưa chưa ñáp ứng ñược
nhu cầu hàng năm (ước tính khoảng 2 triệu tấn phân urê/năm) do các nhà máy mới ñi vào hoạt
ñộng trễ. Nhưng bắt ñầu từ năm 2013, việc ñi vào hoạt ñộng ổn ñịnh của các nhà máy mới như nhà
máy DCM, nhà máy ðạm Ninh Bình, và kế hoạch mở rộng công suất hoạt ñộng từ 190.000 tấn lên

320.000 tấn (năm 2014) của nhà máy ðạm Hà Bắc, sẽ làm cho sản lượng cung cấp phân ñạm bắt
ñầu vượt cầu.
Cung, cầu phân urê qua các năm
ðơn vị: Ngàn tấn/năm

Nguồn: DPM
 Phân Lân
2
: Gồm supe lân do 2 ñơn vị Công ty cổ phần Supe Phosphat và hóa chất Lâm Thao
công suất 880.000 tấn/năm và nhà máy Supe Phosphat Long Thành công suất 180.000 tấn/năm.
Phân lân nung chảy do Công ty cổ phần Phân lân Ninh Bình công suất 300.000 tấn/năm và Công ty
cổ phần phân lân nung chảy Văn ðiển công suất 300.000 tấn/năm. Về cơ bản, phân lân ñã ñáp
ứng ñược phần lớn nhu cầu với khả năng cung cấp hơn 1,6 triệu tấn, cân ñối ñủ trên 92% nhu cầu
(khoảng 1,8 triệu tấn phân lân/năm).
 Phân NPK phối trộn
3
: Số lượng các nhà máy sản xuất phân NPK trong nước khá nhiều, có khả
năng cung cấp hàng năm khoảng 4 triệu tấn. Với nhu cầu hàng năm khoảng 3,5 tấn, phân NPK
ñang trong tình trạng dư thừa nguồn cung, do vậy hiện nay một số doanh nghiệp trong nước ñã
xuất khẩu loại phân này sang các thị trường lân cận như Lào và Campuchia.

1

Phân ñạm là tên gọi chung của các loại phân bón vô cơ cung cấp ñạm cho cây. Có các loại phân ñạm thường dùng: Phân urê, phân
amôn nitratphân SA, phân ñạm clorua, phân Xianamit canxi
2

Phân lân tùy vào tỷ lệ photphat có trong phân lân mà sẽ gồm các loại phân khác nhau. Có các loại phân ñạm thường dùng như:
Phân apatit, Supe lân, phân lân nung chảy
3

Phân NPK phối trộn là hỗn hợp Nitơ, Photphat, Kali



Mã cổ phiếu: DPM


7

www.fpts.com.vn




 TỔNG QUAN HOẠT ðỘNG DOANH NGHIỆP


 Hoạt ñộng kinh doanh chính của DPM
Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM) ñược thành lập vào năm 2001 là doanh nghiệp
thành viên của Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam (PVN). Công ty bắt ñầu hoạt ñộng vào năm
2004. Tháng 11/2007, DPM ñược niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE)
với vốn ñiều lệ 3.800 tỷ ñồng và hiện là Công ty niêm yết lớn nhất trong ngành phân bón trên
HOSE về vốn hóa thị trường.
Lĩnh vực hoạt ñộng kinh doanh chính của DPM là sản xuất phân urê với công suất ban ñầu khi hoạt
ñộng là 740.000 tấn ñạm/năm và 2 sản phẩm phụ ñưa ra thị trường là ammoniac và ñiện. Hiện
phần lớn amoniac sản xuất ra ñược sử dụng ñể sản xuất ra phân ñạm urê và phần lớn lượng ñiện
sản xuất ra phục vụ cho hoạt ñộng của nhà máy, phần ñiện dư ñược bán cho ngành ñiện lực và
amoniac dư ñược bán ra thị trường. Nhà máy của DPM ñược thiết kế và xây dựng bằng công nghệ
tiên tiến ñược cấp phép từ ðan Mạch (Haldor Topsoe) cho urê và Italy (Snamprogetti) ñể sản xuất
amoniac. Tháng 09/2010, Nhà máy DPM ñã hoàn thành dây chuyền thu hồi khí CO2 từ khói thải ñể

sản xuất thêm 60.000 tấn urê, nâng tổng năng lực sản xuất ñạt 800.000 tấn urê mỗi năm.
Các sản phẩm chính của DPM hiện nay
1. Dòng sản phẩm ðạm Phú Mỹ

2. Dòng sản phẩm NPK Phú Mỹ


3. Phân phối ðạm Cà Mau


Nguồn: DPM





Chi phí s
ản xuất


Hiện chi phí giá vốn hàng bán của DPM chủ yếu là chi phí mua khí từ Tổng Công ty Khí Việt Nam
(GAS). Mức hao phí cho 1 tấn urê hiện nay khoảng 25 MMBTU/tấn urê. Trong 9 tháng ñầu năm
2012, DPM ñã ký thỏa thuận với GAS, với giá mua khí trong năm 2012 của DPM là 6,43
USD/MMBTU, tăng 40% so với năm 2011. Cũng theo thỏa thuận này, giá mua khí sẽ tăng trung
bình 2% mỗi năm từ nay cho ñến năm 2016.
Các chi phí chính trong GVHB Urê Phú Mỹ

Nguồn: DPM

Tỷ lệ các chi phí trong GVHB Urê Phú Mỹ

Nguồn: DPM




Mã cổ phiếu: DPM


8

www.fpts.com.vn

Trong các năm trước chi phí khấu hao khá lớn trong giá vốn của DPM, năm 2007 chi phí khấu hao
chiếm trên 78% giá vốn tại DPM. Nhưng kể từ năm 2011, khoản mục này ñã giảm mạnh còn
khoảng 4% giá vốn do nhà máy hiện hữu ñã khấu hao xong từ cuối năm 2010.


 Năng lực sản xuất
Hiện tổng năng lực sản xuất của DPM ñược giữ ở mức ổn ñịnh với công suất ñạt 800.000 tấn/năm
và DPM chiếm khoảng 40% thị phần urê trên cả nước.
Năng lực sản xuất phân Urê tại Việt Nam
ðơn vị: Tấn/năm
Dự án nhà máy Urê ðơn vị chủ quản
Công suất
thiết kế

Công suất
hoạt ñộng

hiện nay

Tình trạng hoạt ñộng
Nhà máy ðạm Phú Mỹ
Tập ñoàn Dầu khi
Việt Nam - PVN
800.000

800.000

ðang hoạt ñộng
Nhà máy ðạm Cà Mau
Tập ñoàn Dầu khi
Việt Nam - PVN
800.000

500.000*

ði vào hoạt ñộng chính thức
từ Q/2 năm 2012
Nhà máy ðạm Hà Bắc
Tập ñoàn hóa
chất Việt Nam –
Vinachem
500.000

190.000

ðang hoạt ñộng & dự kiến
nâng công suất lên 500.000

tấn/năm vào năm 2013
Nhà máy ðạm Ninh Bình
Tập ñoàn hóa
chất Việt Nam –
Vinachem
560.000

280.000**

ði vào hoạt ñộng từ cuối
Q.3/2012
Tổng cộng

2.660.000

1.770.000


Ghi chú (*) và (**) Nhá máy mới ñi vào hoạt ñộng nên công suất hoạt thực tế còn thấp, Nguồn: FPTS thu thập



 Kế hoạch ñầu tư phát triển
Sau kế hoạch mua lại DCM không thành, thì các dự án về hóa chất có thể là ưu tiên thứ 2 sau dự
án DCM của DPM. Tuy nhiên, xét trong thời ñiểm hiện tại, chúng tôi cho rằng các dự án hiện tại
ñang gặp một số khó khăn ñể thực hiện bởi:
- ðối với dự án Ammonia và dự án Nitrat Amon: Tổng mức ñầu tư dự án này lên tới 560 triệu
USD và DPM sẽ liên doanh với GAS ñể thực hiện. Nếu mỗi bên 50/50, số vốn ñối ứng sẽ là hơn 80
triệu USD (xét trên vốn chủ). Tuy nhiên các dự án này vẫn ñang dưới dạng phác thảo và quy trình
ra quyết ñịnh của Công ty rất mất thời gian do Tập ñoàn Dầu Khí Việt Nam - PVN, ñóng vai trò

quyết ñịnh. Việc ñầu tư một dự án Ammonia ñòi hỏi PVN phải cân ñối nguồn cung khí ổn ñịnh, ít
nhất cho dự án trong 10 ñến 20 năm tại khu vực Bể Cửu Long và Bể Nam Côn Sơn nơi dự án hình
thành. Tuy nhiên, các kế hoạch ñầu tư và khai thác tại GAS từ 2 bể khí này, theo chúng tôi ñược
biết chưa thể có sự gia tăng mạnh mẽ ít nhất ñến năm 2015, do (1). Trữ lượng khí Bạch Hổ thuộc
bể Cửu Long ñang giảm, dự kiến sẽ giảm dần từ 2016 và sau ñó sẽ cạn kiệt từ 2025 và GAS ñã lập
kế hoạch ñưa vào khai thác các mỏ khí khác ñể bù lại lượng khí ñang bị thiếu hụt bằng cách xây
dựng hệ thống ñường ống Nam Côn Sơn 2 ñể ñưa khí từ hai mỏ Hải Thạch - Mộc Tinh, một phần
của bể Nam Côn Sơn về khu vực ðông Nam Bộ, (2). Với kế hoạch xây dựng hệ thống ñường ống
dẫn khí Nam Côn Sơn 2 thì ít nhất ñến 2015 mới có thể ñưa vào khai thác, trong khi ñó nguồn cung
khí hiện vẫn phải ưu tiên hàng ñầu cho các nhà máy ñiện, nhà máy ñạm hiện hữu. Nên khả năng
gia tăng nguồn cung khí trong nước ñể ñáp ứng nhu cầu của một nhà máy Ammonia là một thách
thức không nhỏ.
- ðối với dự án NPK tại KCN Phú Mỹ: Theo chia sẻ từ phía Công ty, dự án NPK có thể phải tạm
dừng do nguồn cung NPK trong nước ñã vượt cầu từ nhiều năm nay. ðiều này hàm ý rằng sự cạnh
tranh trên thị trường NPK ñã trở nên gay gắt và việc xây dựng một nhà máy mới lúc này có vẻ
không phù hợp.





Mã cổ phiếu: DPM


9

www.fpts.com.vn
Cập nhật tiến ñộ các Dự án tại ðạm Phú Mỹ
Dự án
Tổng vốn góp

ñầu tư
Dự kiến ñầu tư/Năm hoạt ñộng
T
ổng công
suất nhà
máy
Tiến ñộ thực hiện
Dự án ðạm Cà Mau
119,18 triệu USD
(2.503 Tỷ ñồng) -
Mua lại 51% dự
án ðạm Cà Mau
Giai ñoạn 1: 75% số tiền mua
ñược thanh toán vào năm 2012

Giai ñoạn 2: còn lại 25% ñược
thanh toán vào năm 2013.
800.000 tấn
urê hạt
ñục/năm
Tạm dừng
Dự án Ammonia
(NH3)
560 triệu USD
(DPM sở hữu
51%)
2016
450.000
tấn/năm
ðang chờ PVN phê

duyệt chủ trương
Dự án Nitrat Amon
200 triệu USD
(DPM sở hữu
51%)
2016
200.000
tấn/năm
ðang chờ PVN phê
duyệt chủ trương
Dự án H2O2

2014
30.000
tấn/năm
ðang chờ PVN phê
duyệt chủ trương
Dự án NPK Phú Mỹ



Tạm dừng
Tổng cộng 3.394 Tỷ ñồng



Nguồn: DPM



 Hệ thống phân phối
Hiện mạng lưới phân phối của DPM ñược thiết lập hiệu quả tại các thị trường có sức tiêu thụ lớn
như ðồng bằng sông Cửu Long và miền ðông Nam Bộ. Hệ thống kinh doanh, phân phối các sản
phẩm của Công ty ñược hình thành trên cả nước thông qua 4 Công ty con, hơn 100 Chi nhánh và
ðại lý cấp 1, gần 3.000 ðại lý cấp 2 tại các vùng miền, bên cạnh ñó là hệ thống kho ñầu mối, kho
trung chuyển với sức chứa 215.000 ngàn tấn tại các vùng trọng ñiểm. Với ñặc thù của ngành kinh
doanh phân bón, ñây là những yếu tố quan trọng giúp DPM nâng cao tính cạnh tranh và duy trì
ñược vị thế dẫn dắt thị trường.
Ngoài ra, trong các năm qua nhằm chuẩn bị cho việc xuất khẩu urê khi nguồn cung urê trong nước
dư thừa, Công ty ñã có những bước chuẩn bị và tiến ñến ñẩy mạnh hoạt ñộng xuất khẩu và phát
triển thị trường quốc tế. Trong năm 2011, DPM ñã ký kết biên bản ghi nhớ ñặt quan hệ ñối tác với
những Công ty thương mại phân bón quốc tế lớn như Mitsubishi, Sojitz và Transammonia về việc
xuất khẩu phân ñạm qua một số thị trường trong khu vực ðông Nam Á ngay khi nhu cầu trong
nước ñã ñược cung ứng ñầy ñủ. ðồng thời, Công ty ñã ñưa vào hoạt ñộng chi nhánh Campuchia
và văn phòng ñại diện ở Myanmar nhằm thúc ñẩy hoạt ñộng kinh doanh ở hai thị trường ñầy tiềm
năng này. Tuy nhiên, với mục ñích chuẩn bị và thăm dò thị trường nên hoạt ñộng xuất khẩu trong
thời gian qua vẫn còn khá khiêm tốn.

Mã cổ phiếu: DPM


10

www.fpts.com.vn




 TÌNH HÌNH HOẠT ðỘNG KINH DOANH


 Hoạt ñộng sản xuất kinh doanh tại DPM
- Trong các năm qua, hoạt ñộng kinh doanh của DPM rất hiệu quả với doanh thu và lợi nhuận liên
tục ñạt mức cao. Tốc ñộ tăng trưởng trung bình trong 5 năm gần ñây về doanh thu và lợi nhuận
ròng luôn ở mức cao và khá tương ñồng, tương ứng khoảng 20% và 18.5%. ðóng góp vào sự tăng
trường liên tục của hoạt ñộng kinh doanh là nhờ nhà máy sản xuất phân urê luôn vận hành với
100% công suất thiết kế. Trong khi ñó, hàng năm sản lượng sản xuất ra ñều tiêu thụ hết, nhờ DPM
ñã khẳng ñịnh ñược vị thế của doanh nghiệp mạnh, sản phẩm chất lượng cao, hệ thống phân phối
rộng khắp, thị phần lớn (chiếm 40% thị phần phân urê trong nước), giá thành sản phẩm cạnh tranh
(nhà máy hiện hữu ñã khấu hao hết từ cuối năm 2010) và nguồn cung trong nước chưa ñáp ứng ñủ
nhu cầu.
Sản lượng sản xuất và tiêu thụ qua các năm tại DPM

Khả năng sinh lợi qua các năm của DPM

Nguồn: DPM

Tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận 2005 - 2011


ROE và ROA qua các năm của DPM


Nguồn: DPM

- Qua 5 năm hoạt ñộng gần nhất của DPM, có thể nhận thấy năm 2011 là năm ñạt con số cao kỷ
lục về mọi phương diện, cụ thể doanh thu và lợi nhuận ròng trong năm 2011 của DPM ñều tăng
trưởng mạnh với mức tăng trưởng 39,40% doanh thu và 82,27% lợi nhuận so với năm trước nhờ
giá bán phân urê liên tục tăng nhanh, từ mức thấp 7.500 ñồng/kg ñầu năm 2011 ñến cuối năm
2011 giá bán ñã tăng phổ biến từ 20-26%. Trong khi ñó giá vốn hàng bán tăng chậm hơn, khoảng
16%, ñã giúp cho tỷ suất lợi nhuận gộp ñạt mức cao nhất trong các năm qua, khoảng 43,74%.
Bước sang năm 2012, một năm ñầy biến ñộng và thách thức khi các nhà máy ðạm Cà Mau và
ðạm Ninh Bình chính thức ñi vào hoạt ñộng, ñưa thị trường phân ñạm trong nước chuyển trạng
thái từ thiếu cung sang cơ bản ñáp ứng ñược nhu cầu phân ñạm trong nước, các chi phí nguyên
vật liệu ñầu vào tiếp tục tăng lên, ñặc biệt giá khí nguyên liệu tăng thêm 40%, giá phân bón thế giới
và trong nước tiếp tục xu hướng biến ñộng khó lường. Các tác ñộng này ñã làm cho tốc ñộ tăng
trưởng lợi nhuận có phần sụt giảm so với cùng kỳ năm 2011 mặc dù tốc ñộ tăng trưởng doanh thu



Mã cổ phiếu: DPM

11

www.fpts.com.vn
của DPM vẫn duy trì ở mức cao. Một số ñiểm nổi bật trong kết quả kinh doanh của DPM trong 9
tháng ñầu năm 2012:
(1). Thương vụ mua lại cổ phần Nhà máy ðạm Càu Mau (DCM) (chủ ñầu tư là Tập ñoàn Dầu
khí Việt Nam - PVN) của DPM sẽ không thể thực hiện ñược do chưa ñược Thủ tướng Chính
phủ chấp thuận. Hiện tạm thời PVN giao cho DPM quản lý và vận hành DCM trong 2 năm theo
hợp ñồng ñộc quyền phân phối sản phẩm sản xuất từ nhà máy phân DCM, sau thời gian thực hiện
hợp ñồng PVN sẽ quyết ñịnh có ký tiếp hay không. Với quyết ñịnh này, hiện tại DPM sẽ nhận ñược
80 ñồng/kg lợi nhuận gộp từ việc phân phối 100% sản phẩm DCM.
(2). Doanh thu vẫn giữ nhịp tăng trưởng tốt nhờ sản lượng tiêu thụ sản phẩm urê Phú Mỹ
khả quan và việc phân phối sản phẩm ðạm Cà Mau. Trong Q.3/2012, DPM ñã tiêu thụ 248.000
tấn urê do Công ty sản xuất, cao hơn mức trung bình 2 quý ñầu năm 2012 với 231.000 tấn do trong
Q.3/2012 DPM ñã xuất khẩu 42.000 tấn sang thị trường Philippines, Campuchia và Myanmar. Lũy
kế 9 tháng ñầu năm 2012, tổng sản lượng urê Phú Mỹ tiêu thụ ñạt 710.000 tấn, tăng 29,09% so với
cùng kỳ. ðồng thời, việc phân phối 288.000 tấn sản phẩm trong 9 tháng vừa qua từ nhà máy DCM
ñã góp phần giữ vững tốc ñộ tăng trưởng doanh thu ở mức cao trong bối cảnh diễn biến giá bán
ñang ñi xuống, doanh thu trong 9 tháng 2012 của DPM ñã tăng gần 53% so với cùng kỳ, ñạt 10.463
tỷ ñồng (doanh thu DCM ñóng góp 23,15% trong tổng doanh thu tại DPM trong 9 tháng ñầu năm
2012).
Kết quả kinh doanh Q.3/2012 và 9T2012 của DPM
ðơn vị: Tấn, Triệu ñồng
Chỉ tiêu Q.3/2012

Q.3/2011

9T2012

9T2011

+/-Q/Q
(%)

+/-Lũy
kế (%)

1. Sản lượng DPM tự
sản xuất
248.000 150.000 710.000 550.000

65,33% 29,09%
2. Sản lượng DCM 97.100 - 288.000 -

- -
3. Phân bón và hóa
chất nhập khẩu
- - 130.000 97.000

- 34,02%
4. NPK - - 21.000 12.000

- 75,00%
Doanh thu thuần 3.374.100

2.312.688

10.463.122

6.849.179

45,90%

52,76%

Giá vốn hàng bán 2.416.764

1.273.979

7.041.713

4.019.489

89,70%

75,19%

Lợi nhuận gộp 957.336

1.038.709

3.421.409

2.829.690

-7,83%

20,91%

Tỷ suất lợi nhuận gộp 28,37% 44,91% 32,70% 41,31%

-36,83% -20,85%
1.DPM tự sản xuất 45,70% 55,5% 48,9% 55,5%

-17,70% -11,96%
2. Phân phối DCM 0,94% - 0,94%
-

-

-

3.Phân bón và hóa
chất nhập khẩu
1,78% 2,0% 1,78% 2,0%

-10,81% -10,81%
4. NPK 20,00% 15,00% 20,00% 15,00%

33,33% 33,33%
Thu nhập tài chính 70.817

83.607

379.037

324.584

-15,30%

16,78%

Chi phí tài chính 2.806

4.008

4.480

43.692

-29,99%

-89,75%

Chi phí bán hàng 173.082

109.056

439.096

284.970

58,71%

54,04%

Chi phí QLDN 122.569

106.738

401.739

286.376

14,83%

40,28%

Lợi nhuận trước thuế 728.917

907.499

2.950.295

2.569.285

-19,68%

14,83%

Tỷ suất lợi nhuận
trước thuế
21,60%

39,24%

28,20%

37,51%

-44,95%

-24,83%

Lợi nhuận sau thuế 555.817

812.464

2.537.190

2.257.402

-31,59%

12,39%

EPS 1.470

2.151

6.607

5.978

-31,66%

10,52%

Nguồn: DPM

Mã cổ phiếu: DPM


12

www.fpts.com.vn
Cơ c
ấu doanh thu theo hoạt ñộng tại DPM 9
T
2012


Nguồn: DPM

Cơ cấu lợi nhuận gộp theo hoạt ñộng của DPM 9T2012


Nguồn: DPM


(3). Hầu hết các tỷ suất lợi nhuận tại DPM ñều sụt giảm bởi diễn biến giá phân urê ñang hạ
nhiệt trong khi chi phí ñầu vào tăng mạnh cùng việc phân phối sản phẩm ðạm Cà Mau có tỷ

suất lợi nhuận gộp thấp. Trong 9 tháng ñầu năm 2012, doanh thu tăng gần 53% ñạt 10.463 tỷ
ñồng, nhưng lợi nhuận gộp và lợi nhuận ròng chỉ tăng 20,91% và 14,83%, do:
(i). Tình hình thị trường urê nội ñịa trong 9 tháng ñầu năm 2012 ñã có những diễn biến phức tạp khi
giá giảm sau vụ ðông Xuân vào ñầu năm và bắt ñầu tăng liên tục từ giữa tháng 03 và ñạt cao ñiểm
vào cuối tháng 05, ñầu tháng 06 giá urê Phú Mỹ ñã có lúc vượt qua mức 12.000 ñồng/kg ngay
trong vụ hè thu tại một số tỉnh miền trung. Sau ñó, ñến thời ñiểm giữa Q.3/2012 giá bán urê ñã
giảm liên tục so với thời ñiểm ñầu năm 2012. Sở dĩ, giá bán trong Q.3/2012 ở mức thấp do phần
lớn nhu cầu sử dụng phân bón trong vụ lúa Hè thu (giai ñoạn Q.2) ñã ñược tiêu thụ khá cao từ
trước, ñồng thời nguồn cung ổn ñịnh nên việc khan hiếm hàng không còn diễn ra như các quý
trước khiến giá phân bón cũng hạ nhiệt. Trong Q.3/2012, giá bán rơi vào khoảng 9,2 - 9,3 triệu
ñồng/tấn, giảm gần 10% so với giá bán bình quân trong 6 tháng ñầu năm 2012 là 10,25 triệu/tấn và
giảm 4% so với cùng kỳ Q.3/2011.
(ii). Hoạt ñộng sản xuất kinh doanh 9 tháng ñầu năm 2012 của DPM chịu ảnh hưởng bởi sự tăng
giá khí và một số chi phí quan trọng khác như chi phí vận chuyển, bốc xếp, vật tư hóa chất nhập
khẩu phục vụ sản xuất…Việc giá khí - nguồn nguyên liệu chính chiếm khoảng 70% giá vốn hàng
bán của DPM trong năm 2012 ñã tăng 40% từ 4,59 USD/MMBTU lên 6,43 USD/MMBTU làm giá
vốn hàng bán tăng mạnh từ 3,67 triệu ñồng/tấn lên 5,05 triệu/tấn tương ứng tăng gần 38%.
(iii). Mảng phân phối DCM mang lại ít lợi nhuận hơn các sản phẩm tự sản xuất (Tỷ suất lợi nhuận
gộp phân phối DCM chỉ 0,94% so với 48,9% sản phẩm DPM tự sản xuất trong 9 tháng năm 2012).
Việc mở rộng kinh doanh thêm sản phẩm DCM làm cho chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh
nghiệp của DPM trong 9 tháng 2012 cao hơn rất nhiều so với cùng kỳ năm 2011, lũy kế các chi phí
này cao hơn lần lượt hơn 154 tỷ ñồng chi phí bán hàng và 115 tỷ ñồng chi phí quản lý doanh
nghiệp, tương ứng tăng 54,09% và 40,28% so với cùng kỳ năm trước, trong khi chỉ ñem về khoảng
23 tỷ lợi nhuận gộp cho DPM trong 9 tháng ñầu năm 2012. ðiều này ñã làm giảm tỷ suất lợi nhuận
gộp và tỷ suất lợi nhuận trước thuế chung trong 9 tháng ñầu năm 2012 của DPM so với cùng kỳ.
Như vậy, việc phân phối sản phẩm DCM chưa mang lại hiệu quả kinh tế như mong ñợi cho DPM.

Mã cổ phiếu: DPM


13

www.fpts.com.vn
Tỷ suất lợi nhuận gộp các mặt hàng chính tại DPM

Nguồn: DPM
Tỷ suất lợi nhuận tại DPM

Nguồn: DPM

(4). Hoạt ñộng kinh doanh phân bón nhập khẩu và phân NPK chưa ñóng góp nhiều vào kết
quả kinh doanh 9 tháng vừa qua. Trong 9 tháng ñầu năm 2012, DPM ñã tiêu thụ 130.000 tấn
phân bón và hóa chất ngoại nhập. Các loại phân nhập khẩu chủ yếu là phân SA, DAP…do nguồn
cung trong nước chưa ñáp ứng ñược nhu cầu. Tuy nhiên, do việc kinh doanh các mặt hàng nhập
khẩu ñem về tỷ suất sinh lợi khá thấp trung bình 2%-3% tùy vào giá bán cao hay thấp của từng
năm. Thêm vào ñó, doanh thu từ phân bón nhập khẩu chiếm tỷ lệ nhỏ khoảng 8% trên tổng doanh

thu của cả Công ty nên ñóng góp của hoạt ñộng kinh doanh nhập khẩu là không ñáng kể. ðối với
sản phẩm NPK, từ 2011 DPM ñã hợp tác với Công ty Phân bón Việt Nhật ñưa ra thị trường dòng
sản phẩm mới (phân bón hỗn hợp NPK). Tuy nhiên hoạt ñộng kinh doanh phân NPK Phú Mỹ vẫn
trong giai ñọan ñầu thăm dò thị trường trong khi thị trường NPK ñang dư nguồn cung nên việc cạnh
tranh tương ñối gắt gao khiến việc tiêu thụ giai ñoạn thử nghiệm tương ñối thấp. Tỷ suất lợi nhuận
gộp hoạt ñộng này thường ổn ñịnh ở mức từ 15-20% do phụ thuộc vào mức chiết khấu của nhà
sản xuất.



 Áp lực cạnh tranh trong dài hạn
Giai ñon t năm 2013 tr ñi s ñy bin ñng và thách thc khi các nhà máy DCM và ðm
Ninh Bình hot ñng ht công sut ñưa th trưng phân ñm trong nưc chuyn trng thái
t thiu cung sang dư cung. Vi vic không mua DCM, DPM không ch phi cnh tranh quyt
lit vi tt c các nhà sn xut trong nưc cũng như nưc ngoài mà còn phi cnh tranh vi
chính DCM, mt công ty có cùng ch s hu (PVN) và nhiu li th cnh tranh ni tri như
trình bày bên dưi. Trong thi gian ngn ti ñây (2012 & 2013) áp lc cnh tranh t DCM gn
như không ñáng k khi DPM vn ñc quyn phân phi và tiêu th sn phm do DCM sn
xut theo hp ñng ñã ký. Tuy nhiên sau thi gian này, nu PVN không cho phép DPM tip
tc phân phi sn phm t DCM hoc DPM không mua ñưc c phn chi phi ca DCM thì
rõ ràng s có s cnh tranh mnh m gia 2 Công ty.
1. Áp lực cạnh tranh từ ñặc tính sản phẩm
- ðối với thị trường nội ñịa:
Lâu nay nông dân Việt Nam chưa có thói quen sử dụng urê hạt ñục trực tiếp bón lúa do giá bán
phân urê hạt ñục thường cao hơn urê hạt trong, cộng với trong nước chưa có nhà máy sản xuất
phân urê hạt ñục mà phải phụ thuộc hoàn toàn vào hàng nhập khẩu. Với tình hình hiện nay, khi Việt
Nam ñã có nhá máy sản xuất phân urê hạt ñục thì tình thế có thể thay ñổi. Thực tế cho thấy, qua
thử nghiệm bằng mô hình trình diễn sử dụng phân urê hạt ñục bón trực tiếp trên lúa cho thấy kết
quả rất tốt: năng suất cao, lúa chắc hạt, bông lúa dài hơn. ðặc tính của urê hạt ñục hơn hẳn urê hạt
trong ở chỗ hạt tròn cứng và to hơn khi bón không có hạt bụi (mạt) bám trên lá lúa nên không gây

cháy lá. Thêm vào ñó, hiệu suất sử dụng urê hạt ñục cũng cao hơn do khả năng tan chậm và ít bị



Mã cổ phiếu: DPM


14

www.fpts.com.vn
bay hơi nên cây trồng hấp thụ từ từ (kéo dài ñến 7 ngày) trong khi urê hạt trong tan nhanh hơn (chỉ
trong 3 ngày). Do ñặc tính này, xu hướng sử dụng urê hạt ñục tại Việt Nam về dài hạn có thể sẽ
tăng dần và DPM có thể bị giảm thị phần tại thị trường trong nước khi thị hiếu người tiêu dùng
nghiêng về sản phẩm DCM.

Sản phẩm urê Phú Mỹ hạt trong

Nguồn: DPM

Sản phẩm urê Cà Mau hạt ñục

Nguồn: DCM

- ðối với thị trường xuất khẩu:
Nếu xét về số tuyệt ñối thì nhu cầu phân urê hạt trong trên thế giới cao hơn nhu cầu phân urê hạt
ñục. Tuy nhiên, hiện nay nguồn cung urê hạt trong ñang dư, trong khi nguồn cung urê hạt ñục ít
nhất trong 10 năm nữa vẫn chưa ñáp ứng ñược nhu cầu.
Tại các thị trường xuất khẩu tiềm năng có nền nông nghiệp hàng ñầu như Thái Lan, nơi sử dụng
gần như 100% urê hạt ñục thì khả năng xuất khẩu urê hạt trong của DPM sang thị trường này là rất
khó khăn hoặc phải bán giá thấp ñể cạnh tranh và tạo thói quen mới cho nông dân. Do ñó, việc lựa

chọn phương án xuất khẩu phân urê hạt trong sang Thái Lan gần như là không khả thi và DPM chỉ
có thể xuất khẩu urê hạt trong sang các nước còn lại trong khu vực ðông Nam Á như Campuchia,
Myanmar, Philippines… nơi áp lực cạnh tranh với các công ty sản xuất urê cùng loại của khu vực là
rất lớn.
Cung cầu phân urê tại ðông Á và ðông Nam Á (trừ Trung Quốc)
ðơn vị: Ngàn tấn

Nguồn: DPM

2. Áp lực cạnh tranh từ các nhà cung cấp nội ñịa
Năm 2012, tổng lượng cung từ nguồn sản xuất trong nước sẽ ñạt khoảng 1,7 - 1,8 triệu tấn, tăng
gấp ñôi so với 2011 và ñáp ứng gần ñủ nhu cầu khoảng 2 triệu tấn. Tuy nhiên, giai ñoạn từ năm
2013 trở ñi áp lực sẽ còn lớn hơn nữa khi các nhà máy như DCM, ðạm Ninh Bình, và ðạm Hà Bắc



Mã cổ phiếu: DPM


15

www.fpts.com.vn
mở rộng chính thức ñi vào hoạt ñộng với 100% công suất. Với sản lượng cung cấp dự kiến sẽ vượt
qua mức 2,2 triệu tấn vào năm 2013 trong khi nhu cầu phân ñạm cả nước chỉ khoảng 2 triệu
tấn/năm thì bài toán kinh doanh mặt hàng phân urê trong nội ñịa sau năm 2013 sẽ khó khăn hơn.
Trong bối cảnh ñó, DPM sẽ phải ñối mặt với thách thức lớn trong việc duy trì tăng trưởng khi mà
tiềm năng tăng trưởng nhờ giá bán bị giảm ñi ñáng kể do thị trường urê sẽ ngày càng trở nên bão
hòa. Áp lực cạnh tranh này có thể sẽ làm cho tỷ suất lợi nhuận ròng trên doanh thu của DPM giảm,
do việc tăng chiết khấu (chiết khấu thương mại) cho các ñại lý, tăng chi phí quảng cáo hoặc/và phải
giảm giá ñể cạnh tranh.

Giá bán phân urê hiện nay
Mặt hàng Tỉnh Giá (Ngày 23/11/2012)

Urê Hà Bắc Miền Trung 9.000 - 9.100 ñ/kg (Bán lẻ)

Urê Trung Quốc Miền Trung 8.600 - 8.800 ñ/kg (Bán lẻ)

Urê Phú Mỹ Miền Trung 9.400 - 9.450 ñ/kg (Bán lẻ)

Nguồn: agroviet.gov.vn
Cung cầu thị trường Urê Việt Nam theo khu vực

Nguồn: DPM

Nguồn cung urê trong nước

Nguồn: DPM


3. Áp lực cạnh tranh từ thị trường tiêu thụ
- Thị trường nội ñịa:
Thị trường tiêu thụ của DPM chủ yếu là ðồng bằng sông Cửu Long, ðông Nam Bộ, Miền Trung và
Tây Nguyên. ðây là những khu vực có sức tiêu thụ urê lớn trong cả nước và rất thuận tiện trong
việc vận chuyển sản phẩm của DPM. Hiện tại, Công ty chiếm khoảng 50% thị phần của khu vực
này. Tuy nhiên, thành quả này có thể gặp thách thức lớn khi DCM hoạt ñộng hoàn toàn ñộc lập với
100% công suất vì vị trí nhà máy DCM có nhiều ñặc ñiểm tương ñồng với DPM. Với vị trí rất thuận
lợi ñặt ở trung tâm ðồng bằng sông Cửu Long, vựa lúa lớn của cả nước và cũng rất thuận tiện xuất
khẩu sang các nước lận cận. Các lợi thế về chi phí vận chuyển của DCM hơn hẳn so với DPM khi
xuất khẩu sản phẩm sang Thái Lan và Campuchia.

Mã cổ phiếu: DPM


16

www.fpts.com.vn
Tỷ trọng tiêu thụ tại các khu vực trong nước của DPM

Nguồn: DPM

Vị trí nhà máy ðạm Cà Mau

Nguồn: DPM

- Thị trường xuất khẩu:
Từ năm 2013, Việt Nam chuyển sang dư cung, do ñó DPM phải tìm kiếm các thị trường mới ở
nước ngoài. Hiện tại, thị trường ðông Nam Á với các quốc gia như Campuchia, Phillippines,
Myanmar là các thị trường xuất khẩu tiềm năng của DPM. Tuy nhiên, DPM có thể gặp khó khăn về
giá khi xuất khẩu urê hạt trong qua các nước này nếu giá cả không cạnh tranh bằng nguồn urê từ
Trung ðông hay Trung Quốc.
So sánh giá phân urê tại các khu vực
ðơn vị: USD/Tấn
Giá Urê hạt trong 06/09/2012 30/08/2012 23/08/2012
Urê Baltic FOB 375-380 360/375 360-375
Urê Yuzhnyy FOB 375-384 375-380 370-382
Urê Europe FOB 405-410 405-410 405-410
Mid East FOB 385-385 380-385 405-410
SE Asia FOB 390-400 410-420 405-410
Urê Phú Mỹ FOB 400-405 405-410 410-415
China FOB 370-380 370-380 375-380
Nguồn: Fertecon và DPM


▪ Tình hình tài chính tại DPM
- Cấu trúc tài chính
Hiện các số liệu về cấu trúc tài chính tại DPM ñang ở mức rất an toàn, với cơ cấu nguồn vốn ñược
hình thành chủ yếu từ nguồn vốn chủ sở hữu (chiếm 83,05% tổng nguồn vốn) và tỷ lệ vay nợ thấp.
Tại 30/9/2012, tổng tài sản của DPM tăng thêm 1.522 tỷ ñồng so với ñầu năm nhờ tăng trưởng của
tài sản ngắn hạn. Trong cơ cấu tài sản ngắn hạn, tỷ trọng tiền và tương ñương tiền có xu hướng
tăng và hiện chiếm 53,37%, kế ñến là tồn kho chiếm 9,98%, giảm so với ñầu năm mà chủ yếu là
giảm thành phẩm do nhu cầu tiêu thụ tăng. Tỷ trọng tiền và tương ñương tiền ở mức cao một phần
là do hoạt ñộng sản xuất kinh doanh hiệu quả, phần khác là do DPM chưa giải ngân cho các dự án
ñầu tư mới. Với nguồn tiền mặt dồi dào này sẽ mang lại doanh thu tài chính ñáng kể cho DPM

trong năm nay và các năm kế tiếp và DPM sẽ có ưu thế trong việc chủ ñộng về vốn cho các dự án
ñang triển khai và sắp triển khai trong những năm tới.
Cấu trúc tài chính tại DPM
Chỉ tiêu 2008

2009

2010 2011

9T2012
Tài sản ngắn hạn 51,85%

60,89%

65,05% 64,99%

69,35%
Tài sản dài hạn 48,15%

39,11%

34,95% 35,01%

30,65%
Nợ phải trả 8,68%

12,51%

16,02% 9,50%

15,06%



Mã cổ phiếu: DPM


17

www.fpts.com.vn
Vốn chủ sở hữu 90,89%

87,16%

83,49% 88,51%

83,05%
Lợi ích cổ ñông thiểu số 0,42%

0,34%

0,49% 1,99%

1,88%
Nguồn: DPM, FPTS data

Cơ cấu tài sản tại DPM
Chỉ tiêu 2008

2009 2010

2011

9T2012

Tài sản ngắn hạn 51,85%

60,89% 65,05%

64,99%

69,35%

Tiền và tương ñương tiền 18,16%

45,76% 50,53%

43,79%

53,37%

Giá trị thuần ñầu tư ngắn
hạn
0,00%

1,81% 0,79%

2,17%

2,29%

Phải thu khách hàng 11,04%

3,01% 3,37%

5,00%

2,64%

Hàng tồn kho, ròng 21,40%

8,96% 9,05%

12,48%

9,98%

Tài sản lưu ñộng khác 1,26%

1,34% 1,31%

1,55%

1,06%

Tài sản dài hạn 48,15%

39,11% 34,95%

35,01%

30,65%

Tài sản cố ñịnh 32,41%

14,70% 12,12%

13,10%

22,28%

Giá trị ròng tài sản ñầu tư
và ñầu tư dài hạn
8,13%

19,58% 18,40%

18,75%

7,05%

Các tài sản dài hạn khác 7,61%

4,84% 4,44%

3,16%

1,32%

Nguồn: DPM, FPTS data

Nhờ tích lũy ñược nguồn tiền mặt lớn mà hoạt ñộng kinh doanh của DPM hiện nay gần như không
cần ñến nguồn vốn vay. Tỷ lệ vốn vay/vốn chủ sở hữu của DPM chiếm tỷ lệ khá nhỏ với 0,31%, tỷ
lệ vốn vay/tổng nguồn vốn ñạt 0,25%. Hiện hệ số ñòn bẩy tài chính của DPM chủ yếu là các khoản
nợ trong hoạt ñộng bán hàng như nợ nhà cung cấp và tiền ứng trước của khách hàng. Tại
30/09/2012, nợ phải trả của DPM tăng thêm 747 tỷ ñồng tương ứng chiếm 5,56% trên tổng nguồn
vốn so với cơ cấu nợ phải trả cuối năm 2011 là 3,48%, nguyên nhân là do giá khí ñầu vào tăng
40% trong năm 2012 ñã làm tăng tương ứng nợ phải trả cho nhà cung cấp khí GAS, ñồng thời do
giá phân ñạm và sản lượng tiêu thụ tăng nên cũng làm tăng khoản ứng trước của khách hàng.
Cơ cấu nguồn vốn
Chỉ tiêu 2008

2009

2010

2011 9T2012

Nợ ngắn hạn 8,45%

8,91%

12,46%

9,30% 14,73%

Vay ngắn hạn 0,08%

0,44%

1,15%

0,10% 0,13%

Phải trả người bán 3,95%

3,34%

5,62%

3,48% 5,56%

Phải trả ngắn hạn khác 4,42%

5,12%

5,68%

5,72% 9,04%

Nợ dài hạn 0,24%

3,60%

3,56%

0,20% 0,33%

Vay dài hạn 0,05%

4,18%

3,87%

0,00% 0,12%

Phải trả dài hạn khác 0,16%

0,23%

0,29%

0,25% 0,21%

Vốn chủ sở hữu 90,89%

87,16%

83,49%

88,51% 83,05%

Lợi ích cổ ñông thiểu số 0,42%

0,34%

0,49%

1,99% 1,88%

Nguồn: DPM, FPTS data

ðòn bẩy tài chính và khả năng thanh toán tại DPM
Chỉ tiêu 2008

2009

2010

2011 9T2012

Tỷ lệ vốn vay/Vốn chủ sở hữu 0,15%

4,43%

5,36%

0,11% 0,31%

Tỷ lệ vốn vay/Tổng nguồn vốn 0,15%

4,43%

5,36%

0,11% 0,25%

Vay ngắn hạn/Vốn chủ sở hữu 0,09%

0,51%

1,38%

0,11% 0,16%

Vay dài hạn/Vốn chủ sở hữu 0,06%

3,92%

3,97%

0,00% 0,14%

Nợ phải trả/Vốn chủ sở hữu 9,56%

14,53%

19,41%

10,67% 18,14%

Nợ phải trả/Tổng tài sản 8,68%

12,64%

16,17%

9,45% 15,06%

ðòn bẩy tài chính (TTS/VCSH) 1,10

1,15

1,20

1,13 1,20




Mã cổ phiếu: DPM


18

www.fpts.com.vn
Tỷ số thanh toán hiện hành (lần) 6,1

6,80

5,20

7,00 4,71

Tỷ số thanh toán nhanh (lần) 3,5

5,7

4,40

5,50 4,03

Nguồn: DPM, FPTS data

- Hiệu quả hoạt ñộng:
Các chỉ tiêu về hiệu quả hoạt ñộng của DPM cũng ở mức khá cao. Cụ thể, các chỉ tiêu về hàng tồn
kho và khoản phải thu lũy kế 4 quý gần nhất trong năm 2012 ñang giảm dần cho thấy sản phẩm
của DPM có mức tiêu thụ khá tốt cũng như khả năng thu hồi vốn nhanh. Hiện vòng quay tiền mặt
của DPM ñang cải thiện theo hướng tích cực với số ngày chuyển ñổi thành tiền ñang ngắn lại.
Hiệu quả hoạt ñộng tại DPM
Chỉ tiêu 2008

2009 2010

2011
L
ũy kế 4
quý gần
nhất 2012

Vòng quay hàng tồn kho (ngày) 59,67

66,03 53,45

64,39 40,48

Vòng quay khoản phải thu (ngày) 17,83

21,04 12,17

14,13 7,76

Vòng quay khoản phải trả (ngày) 14,06

16,40 27,11

26,03 19,07

Vòng quay tiền mặt (ngày) 63,45

70,68 38,50

52,49 29,17

Nguồn: DPM, FPTS data







 DỰ PHÓNG KẾT QUẢ KINH DOANH



 Triển vọng hoạt ñộng kinh doanh năm 2012 của DPM
Trong thời gian 3 tháng cuối năm 2012, do nhà máy ðạm Ninh Bình ñã ñi vào hoạt ñộng cuối tháng
9/2012 với 85% công suất và Cà Mau ñã bán hàng mạnh ra thị trường, hai nhà máy DPM và ðạm
Hà Bắc duy trì công suất 100%. Tổng lượng urê sản xuất trong 3 tháng cuối năm dự kiến ñạt
khoảng 550.000 tấn. Bên cạnh ñó, lượng hàng tồn kho trên thị trường khoảng 140.000 tấn, cộng
với lượng hàng nhập khẩu trong 3 tháng cuối năm vào khoảng 150.000 tấn sẽ tăng tổng lượng

cung lên khoảng 850.000 tấn. Như vậy trong Q.4/2012, cung vượt cầu khoảng 300.000 tấn, ñảm
bảo nhu cầu cho vụ ðông Xuân. Với nguồn cung trong nước khá dồi dào, Ban lãnh ñạo Công ty
cũng thận trọng hơn khi ñưa ra mức kế hoạch tiêu thụ và giá bán trung bình dự kiến.
- V sn lưng sn xut, Công ty cho biết nhà máy DPM vẫn ñang vận hành ở công suất tối ña,
ước tính sản lượng sản xuất cho năm 2012 ñạt 800.000 tấn urê, cộng với một phần lượng tồn kho
năm 2011 nên tổng sản lượng cung ứng ra thị trường là 847.000 tấn. Riêng nhà máy DCM, bắt
ñầu hoạt ñộng chính thức từ tháng 07/2012 nên khả năng chạy hết công suất thì sản lượng sản
xuất trong cả năm 2012 cũng chỉ ñạt 500.000 tấn/năm.
- V sn lưng tiêu th, kế hoạch xuống giống vụ ðông Xuân tại khu vực ðồng bằng sông Cửu
Long bắt ñầu từ giữa tháng 10, tập trung trong tháng 11 và kéo dài một phần sang tháng 12. Ban
lãnh ñạo Công ty kỳ vọng khả năng tiêu phân urê tự sản xuất là 137.000 tấn và sản lượng phân
phối DCM là 212.000 tấn, nâng tổng sản lượng phân phối DCM trong cả năm 2012 là 500.000 tấn.
- V giá bán, với nguồn cung dồi dào nên giá bán urê trong nước ñã suy giảm hơn so với trung
bình 6 tháng ñầu năm 2012 là 10,25 triệu ñồng/tấn. Hiện giá bán tại cổng nhà máy của DPM dao
ñộng ở mức khoảng 9,0 triệu ñồng/tấn tương ñương với 430 USD/tấn (tính tại thời ñiểm
23/11/2012). Qua diễn biến cung cầu hiện nay, Ban lãnh ñạo Công ty cho rằng giá bán sẽ ít biến
ñộng và dao ñộng trong khoảng giá hiện nay, Công ty kỳ vọng mức giá bán vẫn giữ ñược ở mức
trung bình 9 triệu ñồng/tấn. Với diễn biến thị trường ổn ñịnh, kế hoạch 3 tháng cuối năm 2012 của
Công ty cũng rất khiêm tốn, theo dự báo của Công ty sẽ ở mức hơn 3.471 tỷ ñồng doanh thu và
hơn 373 tỷ ñồng lợi nhuận ròng so với các quý trước doanh thu và lợi nhuận ñều thấp hơn.






Mã cổ phiếu: DPM


19

www.fpts.com.vn
Dự báo kết quả kinh doanh năm 2012 của DPM
ðơn vị: Triệu ñồng
Dự phóng KQKD năm 2012 (Triệu
ñồng)
9T ñầu
năm 2012

3T cuối
năm 2012

Dự phóng
2012

2011

+/-
2012/2011

1. Sản lượng tiêu thụ DPM tự sản xuất 710.000

137.000

847.000

752.000

12,63%

Giá bán trung bình DPM (Triệu/tấn) 9,88 9,00 9,74
8,58

13,52%

Giá vốn trung bình DPM (Triệu/tấn) 5,05 5,05 5,05
3,67

37,64%

2. Sản lượng tiêu thụ DCM 288.000

212.000

500.000

-

-

Giá bán trung bình DCM (Triệu/tấn) 8,49 8,49 8,49 -

-

Giá vốn trung bình DPM phân phối cho
DCM (Triệu/tấn)
8,41 8,4 8,41 -

-

Doanh thu 10.463.122

3.471.258

13.934.380

9.226.000

51,03%

Giá vốn hàng bán 7.041.713

2.774.067

9.815.780

5.191.000

89,09%

Lợi nhuận gộp 3.421.409

697.191

4.118.600

4.035.000

2,07%

Lợi nhuận trước thuế 2.950.295

490.747

3.441.042

3.510.000

-1,96%

Lợi nhuận sau thuế công ty mẹ 2.537.190

373.278

2.910.468

3.104.000

-6,23%

EPS 6.607

1.099

7.706

8.288

-7,02%

Nguồn: DPM và FPTS dự phóng






▪ Dự báo kết quả kinh doanh trong các năm kế tiếp
Chúng tôi trình bày các lập luận chính dựa trên tổng hợp nhiều thông tin do Công ty cung
cấp cũng như những giả thiết chúng tôi có ñược về các lĩnh vực chính:
Trên cơ sở phân tích tình hình chung của DPM và chiến lược phát triển chung của Tập ñoàn dầu
khí - PVN khi quản lý 2 nhà máy phân bón có quy mô lớn, tương ñương nhau trong khi nhu cầu tiêu
thụ trong nội ñịa thì có hạn. Chúng tôi cho rằng PVN sẽ có những ñịnh hướng chỉ ñạo hoạt ñộng
sản xuất - kinh doanh của 2 ñơn vị một cách hài hòa, ñảm bảo lợi ích của các bên liên quan và
chiến lược dài hạn trong lĩnh vực phân bón.
Trước mắt, việc mua lại DCM ñã chưa thành công nhưng DPM sẽ vẫn ñộc quyền phân phối và tiêu
thụ sản phẩm do DCM sản xuất trong 2 năm (2012 và 2013). Sau thời gian này, Ban lãnh ñạo DPM
có chia sẻ với chúng tôi là DPM vẫn tiếp tục theo ñuổi việc mua lại này vì rõ ràng DPM ñã nhận
thấy những cơ hội khi ñầu tư vào DCM như giảm áp lực cạnh tranh, nâng cao thị phần phân
bón Tuy nhiên, do chưa có cơ sở chắc chắn về hình thức thực hiện cũng như các số liệu cụ thể
về kế hoạch mua lại trong tương lai nên các giả ñịnh của chúng tôi ñược dựa trên nguyên tắc thận
trọng là không ñưa số liệu của việc mua lại của DCM vào DPM. Tạm thời, chúng tôi chỉ ước tính
DPM sẽ vẫn ñộc quyền phân phối và tiêu thụ sản phẩm do DCM sản xuất, ít nhất cho ñến khi DCM
cổ phần hóa xong. Việc tiếp tục phân phối sản phẩm DCM không ñóng góp ñáng kể vào lợi nhuận
của DPM nhưng ñồng thời vẫn ñảm bảo cho 2 Công ty hoạt ñộng có sự thống nhất trong cách quản
lý và phân phối giữa 2 Công ty. Với ước tính này, khi nhà máy DCM hoạt ñộng hết công suất từ
năm 2013 sẽ chỉ ñem về khoảng 64 tỷ lợi nhuận gộp mỗi năm cho DPM do DPM sẽ nhận ñược 80
ñồng/kg từ việc phân phối sản phẩm DCM sau khi ñã trừ tất cả chi phí giá vốn hàng bán.
Như chúng tôi ñã ñề cập trong phần áp lực cạnh tranh, việc tồn tại 2 nhà máy lớn với quy mô tương
ñương nhau trong khi nhu cầu tiêu thụ nội ñịa thì có hạn, ñòi hỏi cả DPM và DCM ñều phải có

những chiến lược phù hợp ñể nâng cao năng lực cạnh tranh và ñẩy mạnh phát triển thị trường
trước những ñối thủ khác và giữa 2 Công ty với nhau. Hiện tại, ñối với từng Công ty ñều có những
thế mạnh khác nhau:
- ði vi DPM: Sản phẩm DPM với thương hiệu uy tín, chất lượng tốt cùng mạng lưới phân phối
hiệu quả sẽ vẫn là doanh nghiệp phân bón hàng ñầu cả nước. Hơn nữa, DPM cũng ñã ký thỏa
thuận xuất khẩu với các ñối tác Nhật Bản và Thụy Sĩ, vì vậy chúng tôi tin rằng trong các năm tới,
DPM sẽ vẫn giữ ñược mức tiêu thụ tốt. ðồng thời, so với các ñối thủ khác, DPM có lợi thế về chi



Mã cổ phiếu: DPM


20

www.fpts.com.vn
phí khi cạnh tranh do nhà máy ñã khấu hao hết từ cuối năm 2010. Do ñó, cho dù thị trường urê có
diễn ra tình trạng cung vượt cầu, thì DPM vẫn có lợi thế cạnh tranh nhất ñịnh so với một số nhà
máy khác.
- ði vi DCM: Sản phẩm DCM ñang sở hữu một lợi thế rất lớn, ñó là nhà máy duy nhất hiện nay
sản xuất ure hạt ñục tại Việt Nam ñược thiết kế theo công nghệ tiên tiến thế giới. Urê hạt ñục còn là
nguyên liệu thích hợp ñể phối trộn NPK, cung ứng trực tiếp cho các nhà máy sản xuất NPK trong
nước. Thêm vào ñó, sản phẩm urê hạt ñục rất ñược ưa chuộng tại các thị trường xuất khẩu tiềm
năng của Việt Nam như Thái Lan, Campuchia…Do vậy, dù tiêu thụ trong nước hay xuất khẩu thì
DCM vẫn có thể khai thác tối ña hiệu quả vận hành nhà máy mới.
Việc cạnh tranh là tất yếu khi thị trường nội ñịa nguồn cung ñã vượt cầu. Tuy nhiên, việc cạnh tranh
giữa 2 Công ty trong cùng một Tập ñoàn (PVN) sẽ không diễn ra gay gắt vì ñiều này không có lợi
cho PVN khi vừa là cổ ñông chi phối của DPM, vừa là chủ ñầu tư của DCM. Dựa trên cơ sở này
chúng tôi ñưa ra các yếu tố giả ñịnh trong dự phóng kết quả kinh doanh các năm kế tiếp
như sau:



 Sản lượng sản xuất và tiêu thụ
- Sn phm DPM và DCM: Cả 2 nhà máy ñều hoạt ñộng hết công suất và khả năng tiêu thụ sản
phẩm của 2 nhà máy ñạt mức tối ña do cả 2 nhà máy ñều có thể xuất khẩu ngay khi nhu cầu trong
nước ñã ñược cung ứng ñầy ñủ. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn khá thận trọng và dõi theo khả năng tiêu
thụ trong các năm kế tiếp của hai nhà máy khi thị trường ñột ngột nhận ñược một lượng cung khá
lớn.
- Phân bón và hóa cht nhp khu: Là mảng kinh doanh chỉ ña dạng hóa các mặt hàng, với tỷ
suất sinh lợi thấp, sản lượng tiêu thu ổn ñịnh nên ñóng góp của hoạt ñộng kinh doanh nhập khẩu là
không ñáng kể. Trong năm 2012, DPM ñã tiến hành gặp gỡ và hiện ñang trong giai ñoạn ñàm phán
hợp ñồng với các ñối tác sản xuất phân Kali từ Isreal và Lào ñể nhận phân phối thêm phân Kali bên
cạnh các loại phân bón và hóa chất nhập khẩu khác như SA, DAP…Tuy nhiên, do Công ty chưa có
kế hoạch cụ thể trong chiến lược bán hàng trong thời gian tới nên tạm thời chúng tôi không ñưa
các ước tính này vào dự phóng.
- Sn phm NPK: Từ 2011, nhằm chuẩn bị thị trường cho sản phẩm NPK thuộc dự án NPK do
DPM làm chủ ñầu tư xây dựng tại khu công nghiệp Phú Mỹ 1. DPM ñã hợp tác với Công ty Phân
bón Việt Nhật ñưa ra thị trường dòng sản phẩm mới – phân bón hỗn hợp NPK, ñể thăm dò thị
trường trong khi thị trường NPK. Tuy nhiên, thị trường NPK ñang dư nguồn cung, cạnh tranh tương
ñối gắt gao nên dự án này có thể sẽ không ñược thực hiện. Do vậy, trong thời gian tới, sản lượng
tiêu thụ NPK trong giai ñoạn thử nghiệm của DPM cũng sẽ giảm dần và tiến ñến sẽ ngưng bán
hàng sau năm 2015.


 Giá bán sản phẩm
Từ năm 2013 là năm có sự thay ñổi về bản chất của thị trường urê Việt Nam, cụ thể là thị trường
bắt ñầu chuyển trạng thái từ thiếu cung sang dư cung do có thêm sản lượng từ nhà máy DCM và
nhà máy ðạm Ninh Bình. Do vậy, việc dự báo giá urê tại thị trường Việt Nam sẽ tương ñối ổn ñịnh
theo diễn biến giá urê thế giới và tương quan cung - cầu.
Việc xác ñịnh giá bán của DPM ñược căn cứ trên giá bán urê theo giá FOB trên thị trường thế giới,

ñặc biệt giá urê tại các thị trường gần với Việt Nam như khu vực ðông Nam Á và Trung Quốc.
Trong ñó, giá phân urê ñược dự báo sẽ tương quan cùng chiều với diễn biến giá dầu. Theo CRU

International, tổ chức uy tín chuyên dự báo giá phân bón thì so với thời ñiểm năm gốc so sánh
(năm 2000) chỉ số giá của urê (theo giá FOB) sẽ tăng dần, trong ñó giai ñoạn 2013-2016 chỉ số giá
phân urê tăng từ 3,5 ñến 3,8 lần so với giá gốc so sánh vào năm 2000 là 101 USD/tấn. Với cách
tính này, thì mỗi biến ñộng của giá khí ñầu vào sẽ tương ứng ñược lượng hóa trên giá bán.



Mã cổ phiếu: DPM


21

www.fpts.com.vn
Thêm vào ñó, ñể ước tính giá bán thực tế tại DPM trong tương quan cung cầu tại thị trường tại Việt
Nam, chúng tôi áp dụng mức giá CIF (Giá FOB cộng với chi phí vận chuyển bình quân 25 USD/tấn)
sau ñó chiết khấu 2% (chiết khấu thương mại). Trước ñây, khi cầu lớn hơn cung thì DPM chỉ áp
dụng chiết khấu dưới 2% hoặc có khi không chiết khấu nhưng hiện nay nguồn cung ñang lớn hơn
nhu cầu nên Công ty có thể sẽ tăng tỷ lệ chiết khấu này lên.
Do giả ñịnh của chúng tôi, nếu PVN không cho phép DPM tiếp tục phân phối 100% sản phẩm DCM
sau thời gian hiệu lực thực hiện hợp ñồng giữa 2 bên chấm dứt hoặc DPM không mua cổ phần
khống chế của DCM thì rõ ràng sẽ có sự cạnh tranh giữa 2 Công ty. Vì vậy, chúng tôi giả ñịnh rằng
sau năm 2013 DPM sẽ tiếp tục ñược phân phối DCM. Do vậy, việc xác ñịnh giá bán của DCM sẽ
không quá quan trọng do DPM chỉ ñảm nhiệm vai trò phân phối, mức lợi nhuận gộp cố ñịnh là 80
ñồng/kg nên chúng tôi tạm ước tính giá DCM sẽ bằng DPM.
Dự báo giá phân urê tương quan biến ñộng với giá dầu

Nguồn: CRU International

Dự báo giá bán tại DPM trong các năm kế tiếp
Chỉ tiêu 2000

2013

2014

2015 2016

Giá gốc (USD)
101





Giá FOB (USD) _

364

374

359 384

Chiết khấu 2% _

356

366

351 376

Giá bán CIF (USD) _

381

391

376 401

Giá bán CIF (Triệu ñồng) _

8,00

8,21

7,90 8,42

Nguồn: FPTS ước tính









 Chi phí ñầu vào:
- Giá vn hàng bán: Giá khí năm 2012 là 6,43 USD/MMBTU, trượt giá 2%/năm mỗi năm từ 2012

ñến 2015 theo công văn số 2732/VPVP-KTN ngày 29/04/2011 của Văn phòng Chính phủ về việc
giá bán khí cho sản xuất phâm ñạm. Sau 2015 Văn phòng chính phủ vẫn chưa duyệt khung giá nên
chúng tôi giả ñịnh rằng, giá khí bán cho DPM trong giai ñoạn này sẽ tương quan tỷ lệ với mức giá
dầu FO. Hiện tại, cách tính này ñã ñược áp dụng ñối với nhà máy DCM ñang sử dụng nguồn khí từ
bể Malay – Thổ Chu. Giá mua khí của nhà máy DCM sẽ theo biến ñộng của giá dầu FO cụ thể sẽ
bằng giá mua khí ñầu vào của GAS ñược chiết khấu bằng 46% giá dầu FO cộng với phí vận
chuyển ñường ống hiện ñang áp dụng là 1,17 USD/MMBTU.




Mã cổ phiếu: DPM


22

www.fpts.com.vn



Theo IEA dự báo, giá dầu FO giai ñoạn 2015 – 2020 dao ñộng từ 16,18 - 17,60 USD/MMBTU,
trung bình giá dầu FO tăng trưởng 1,69% mỗi năm. Như vậy năm 2016, giá dầu FO tương ứng sẽ
là 16,45 USD/MMBTU, tương ứng giá mua khí của DPM sẽ là (46%*16,45)+1,17= 8,74
USD/MMBTU.
Dự báo giá cả các loại nhiên liệu chính
ðơn vị: USD/MMBTU

Nguồn: Annual Energy Outlook 2012
Bảng tính giá vốn hàng bán trong các năm kế tiếp của DPM
Chỉ tiêu 2012

2013 2014

2015

2016
Giá khí (USD/MMBTU) 6,43

6,56 6,69

6,82

8,74
Giá vốn hàng bán(*) (USD) 240

244 247

250

298
Giá vốn hàng bán (Triệu ñồng) 5,05

5,12 5,19

5,26

6,26
Nguồn: FPTS ước tính
- Chí phí bán hàng và qun lý doanh nghip: Tại DPM trong các năm trước, chi phí bán hàng và
chi phí quản lý doanh nghiệp tập trung chủ yếu ñối sản phẩm urê Phú Mỹ tự sản xuất, với tỷ lệ

trung bình khoảng 4,93% ñối với chi phí bán hàng và 5,31% ñối với chi phí quản lý doanh nghiệp.
Tuy nhiên, hiện nay các tỷ lệ chi phí này ñã thay ñổi do (i). Tăng trưởng của doanh thu do ñóng góp
từ sản phẩm DCM, (ii). Việc phân phối sản phẩm DCM ñã làm tăng mạnh chi phí bán hàng và chi
phí quản lý doanh nghiệp tại DPM trong 9 tháng 2012 (như phân tích ở phần hoạt ñộng ñông kinh
doanh). Trên cơ sở này, chúng tôi ước tính chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp tại
DPM theo tình hình thực tế hiện nay ñể dự phóng trong thời gian tới là 4,20% ñối với chi phí bán
hàng và 3,84% ñối với chi phí quản lý doanh nghiệp. Tỷ lệ các chi phí này mặc dù giảm về số
tương ñối nhưng xét về tuyệt ñối thì chi phí ñã tăng lên do khoản mục này tăng trưởng theo doanh
thu của doanh nghiệp.
Tỷ lệ chi phí bán hàng, chi phí quản lý doanh nghiệp
ðơn vị: Triệu ñồng

Chỉ tiêu 2009

2010

2011

Trung
bình
Ước tính 2012
+/-

Không phân
phối DCM

Phân phối
DCM
Tổng doanh thu 6.630.061

6.618.784

9.226.534


9.689.380

13.934.380 -

Doanh thu riêng DPM 6.630.061

6.618.784

9.226.534


-

9.689.380 -

Phân phối DCM





4.245.000 -

Chi phí bán hàng 293.840

331.845

492.836


477.594

585.463 22,59%

Tỷ trọng CPBH/Doanh thu 4,43% 5,01% 5,34%
4,93%
4,93%
4,20% -14,76%

Chi phí QLDN 285.306

409.858

502.603


514.924

535.652 4,03%

Tỷ trọng CPQL/Doanh thu 4,30% 6,19% 5,45%
5,31%
5,31% 3,84%
-27,67%

Nguồn: DPM và FPTS dự phóng



Mã cổ phiếu: DPM


23

www.fpts.com.vn



 Doanh thu và chi phí tài chính: Do dòng tiền của DPM ổn ñịnh và DPM chưa có kế hoạch giải
ngân nào ñáng kể, chúng tôi kỳ vọng lượng tiền mặt này sẽ vẫn ñược duy trì và mang lại khoản lãi
tiền gửi cho DPM. Hiện DPM có khoảng 5.669 tỷ tiền và các khoản tương ñương tiền (tại thời ñiểm
30/09/2012). Lãi suất huy ñộng trong giai ñoạn 2013-2015 ñược dự báo dựa trên cơ sở dự báo lạm
phát tại Việt Nam ở mức dưới 7% (Theo Viện Nghiên cứu quản lý kinh tế Trung ương-CIEM) và
phần bù lãi suất từ 1-2% ñể lãi suất tiết kiệm thực dương ñể cho ra thu nhập tài chính mỗi năm.
ðồng thời, với dòng tiền khá dồi dào DPM ñã chủ ñộng ñược dòng tiền mà không dùng nhiều ñến
vốn vay. Trong quá khứ, việc vay của DPM chủ yếu ñể tài trợ cho hoạt ñộng nhập khẩu phân bón,
DPM vay chủ yếu bằng USD do lãi suất vay thấp hơn nhiều so với lãi suất tiền ñồng. Do ñó, có thể
chi phi lãi vay sẽ vẫn phát sinh nhưng không ñáng kể do hoạt ñộng nhập khẩu không phải là hoạt
ñộng chủ lực tại DPM.
Dự phóng kết quả kinh doanh hợp nhất DPM trong giai ñoạn 2012F – 2016F
ðơn vị: Triệu ñồng
Chỉ tiêu 2011

2012F 2013F

2014F

2015F

2016F

Doanh thu thuần 9.226.534

13.934.380 14.136.621

14.353.594

13.796.934

14.512.766

Gía vốn hàng bán 5.191.255

9.815.780 11.623.260

11.697.067

11.401.397

12.694.883

Lợi nhuận gộp 4.035.279

4.118.600 2.513.360

2.656.527

2.395.537

1.817.883

Chi phí bán hàng 492.836

585.463 593.960

603.076

579.688

609.764

Chi phí quản lý doanh nghiệp 502.603

535.652 543.426

551.767

530.368

557.886

Lợi nhuận từ hoạt ñộng kinh doanh 3.039.839

2.997.485 1.375.974

1.501.684

1.285.481

650.233

Thu nhập từ HðTC 480.541

427.398 557.142

617.520

707.363

788.796

Thu nhập từ công ty liên kết và
khác
17.759

17.540 17.540

17.540

17.540

17.540

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
(EBIT)

3.538.140

3.442.423 1.950.656

2.136.744

2.010.384

1.456.569

- Chi phí lãi vay 27.900

1.381 1.381

598

-

-

Lợi nhuận trước thuế 3.510.240

3.441.042 1.949.275

2.136.145

2.010.384

1.456.569

Thuế TNDN 369.628

481.746 292.391

320.422

301.558

218.485

Lợi nhuận sau thuế 3.140.612

2.959.296 1.656.884

1.815.723

1.708.827

1.238.083

Lợi ích cổ ñông thiểu số 36.319

48.828 27.339

29.959

28.196

20.428

LNST riêng công ty mẹ 3.104.293

2.910.468 1.629.546

1.785.764

1.680.631

1.217.655

EPS 8.288

7.706 4.315

4.728

4.450

3.224

Nguồn: DPM và FPTS dự phóng

Mã cổ phiếu: DPM


24

www.fpts.com.vn
Một số ñiểm ñáng chú ý trong dự phóng DPM:
Cơ cấu doanh thu từng mảng hoạt ñộng sau 2013

Cơ cấu lợi nhuận gộp từng mảng hoạt ñộng sau 2013


Tỷ suất lợi nhuận gộp DPM tự sản xuất và phân phối
DCM


Tỷ suất lợi nhuận gộp và tỷ suất lợi nhuận trước thuế


Nguồn: DPM và FPTS dự phóng

Mã cổ phiếu: DPM


25

www.fpts.com.vn
 ðỊNH GIÁ
Chúng tôi ñưa DPM vào danh sách cổ phiếu theo dõi với khuyến nghị lần ñầu là
NẮM GIỮ
với giá mục tiêu là 37.800 ñồng/cổ phiếu, dựa trên việc sử dụng 2 phương pháp ñịnh giá thông
dụng là phương pháp chiết khấu dòng tiền (FCFF và FCFE) và so sánh tương ñối (EV/EBITDA).
Trong ñó, việc ñịnh giá theo phương pháp dòng tiền bằng FCFF và FCFE cho ra kết quả ñịnh giá
gần như nhau do cơ cấu nguồn vốn chủ yếu là vốn chủ sỡ hữu. Nên chúng tôi chỉ lấy một kết quả
ñịnh giá FCFF làm cơ sở ñịnh giá. Giá DPM ñược ñịnh giá ở mức 37.800 vnd/cổ phiếu, so với
mức ñịnh giá thì giá cổ phiếu hiện ñang giao dịch trên thị trường vào ngày 24/12/2012 là 35.300
vnd/cổ phiếu, thì giá cổ phiếu ñang thấp hơn mức ñịnh giá là 7,08% so với mức khuyến nghị mua

vào với tỷ suất chiết khấu trên 15% thì mức giá giao dịch hiện tại chỉ thích hợp ở mức khuyến nghị
nắm giữ.
Tỷ trọng từng phương pháp ñịnh giá
ðơn vị: ðồng/cổ phiếu
Phương pháp/mô hình Giá

Tỷ trọng
Bình quân
gia quyền

FCFF 37.723

50% 18.862

EV/EBITDA 37.841

50% 18.921

Giá bình quân

100% 37.782

Nguồn: FPTS dự phóng


 Lựa chọn mô hình
Thứ nhất, phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
Chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) 1 giai ñoạn ñể ñịnh giá cổ
phiếu DPM, mô hình này áp dụng cho cổ phiếu có tốc ñộ tăng trưởng ổn ñịnh và bền vững.
Các giả ñịnh về giai ñoạn tăng trưởng ổn ñịnh của chúng tôi như sau:

- Giai ñon tăng trưng n ñnh sau 2016: Năm 2016 là năm bản lề khi giá mua khí của DPM
hoàn toàn theo giá thị trường (theo giả ñịnh của chúng tôi) và giá bán sẽ cạnh tranh hơn theo
tương quan cung cầu. Trong giai ñoạn này mức tỷ suất sinh lợi gộp vượt trội sẽ biến mất và tỷ
suất lợi nhuận gộp của DPM sẽ duy trì ổn ñịnh trong vị thế là ñơn vị cung cấp phân urê hàng ñầu
Việt Nam, do vậy chúng tôi bỏ qua sự tăng trưởng phụ thuộc vào giá bán ñột biến ở giai ñoạn này
mà tăng trưởng dài hạn của ngành phụ thuộc vào tăng trưởng theo nhu cầu của ngành.
- Tốc ñộ tăng trưởng (g): Trong những năm tới nhu cầu sử dụng urê trong nước sẽ không có
nhiều biến ñộng và tiếp tục có tăng trưởng ổn ñịnh do nguồn cung trong nước dồi dào. Do vậy, ñể
ước tính tỷ lệ tăng trưởng trong dài hạn của DPM, chúng tôi cho rằng ngoài nhu cầu trong nước
thì nhu cầu tiêu thụ của của các quốc gia có nền nông nghiệp lớn tại khu vực Châu Á sẽ góp phần
ñóng góp chung vào tỷ lệ tăng trưởng của DPM. Với ước tính này, tỷ lệ tăng trưởng dài hạn theo
nhu cầu tiêu thụ phân bón tại khu vực Châu Á khoảng 1,037%/năm sau năm 2013 (theo ước tính
của FAO).