TỰ DO HÓA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM - CÁC VẤN ĐỀ CHỦ YẾU ĐỐI VỚI CƠ QUAN QUẢN LÝ NHÀ NƯỚC VỀ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC CÔNG TY CHỨNG KHOÁN TRONG NƯỚC - Phần 4 ppt

22

vậy có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế nói chung (Levine,1990).
Trái lại, một số tài liệu khác lập luận rằng sự phát triển của thị trường chứng khoán tạo ra sự
bất ổn kinh tế và ảnh hưởng tiêu cực đến sự phân bổ tiết kiệm và tái phân bổ tài sản thực, làm
gián đoạn tăng trưởng kinh tế ở các nước kém phát triển. Chẳng hạn, Hamid và Singh (1992)
kết luận qua nghiên cứu các nền kinh tế đang phát triển rằng trong khi các công ty lớn “rõ
ràng” hưởng lợi từ thị trường cổ phiếu, nền kinh tế nước sở tại nói chung hầu như không có
lợi ích gì vì trong nhiều trường hợp, đầu tư vào cổ phiếu thay tiết kiệm gửi ngân hàng không
làm tăng tổng tiết kiệm hay đầu tư trong nền kinh tế.
Một câu hỏi quan trọng khác là liệu thị trường chứng khoán phát triển có đem lại lợi ích tương
tự lợi ích từ sự phát triển của lĩnh vực ngân hàng hay không, và liệu hai lĩnh vực này có bổ
sung cho nhau hay không. Các tài liệu nghiên cứu cho thấy sự thiếu nhất trí về mức độ ưu tiên
phát triển của thị trường chứng khoán trong tổng thể phát triển kinh tế và tài chính. Levine và
Zervos (1995, 1996) cho rằng ngân hàng và thị trường cổ phiếu có mối liên hệ bổ sung lẫn
nhau trong việc đóng góp tích cực vào tăng trưởng kinh tế. Arestis, Demetriades và Luintel
(2001) kết luận rằng cả ngân hàng và thị trường cổ phiếu đều có tiềm năng thúc đẩy tăng
trưởng kinh tế, mặc dù ngân hàng có tác động nhiều hơn.
Các tài liệu nghiên cứu nhìn chung thừa nhận rằng tác động của sự phát triển thị trường vốn
phụ thuộc vào khuôn khổ pháp lý, kinh tế vĩ mô và quản lý. Vì thế, một môi trường kinh tế vĩ
mô ổn định và lành mạnh là một điều kiện quan trọng và tiên quyết để thị trường cổ phiếu vận
hành tốt. Ở các nước đang phát triển, chính phủ cần đóng vai trò trung tâm trong việc tạo
thuận lợi cho sự phát triển lành mạnh của thị trường, trước hết là đặt nền móng pháp lý và thể
chế vững chắc, tiếp theo là giám sát để đảm bảo thị trường vận hành ổn định, công bằng và
hiệu quả. Nhiều nhà nghiên cứu cũng nhấn mạnh rằng xây dựng năng lực thể chế là một yếu
tố thiết yếu cho sự phát triển thành công của thị trường chứng khoán (Calamanti, 1983;
Chuppe and Atkin, 1992; Pardy, 1992; Bekaert, 1993). Quả thực, thị trường chứng khoán dễ
bị ảnh hưởng bởi sự thao túng, các hành vi lũng đoạn giá và quyết định phân bổ nguồn lực,
qua đó tác động tiêu cực đến niềm tin của nhà đầu tư, khiến cho nguồn cung vốn cho thị
trường bị giảm sút. Thị trường chứng khoán cũng nhanh chóng truyền đi các cú sốc từ bên

ngoài vốn hầu như không có mối liên hệ với nền kinh tế trong nước mà đơn giản chỉ phản ảnh
tâm lý của thị trường chứng khoán quốc tế. Một yếu tố quan trọng khác là thông tin bất đối
xứng có thể gây tổn hại đến sự phát triển của thị trường chứng khoán. Vì thế, các quy định
buộc công bố thông tin đối với các công ty đại chúng đi kèm với các tiêu chuẩn kế toán tốt,
khung pháp lý để đảm bảo hợp đồng được thực thi một cách đáng tin cậy và những hạn chế
đặt ra đối với các bên trung gian được cấp phép tham gia giao dịch vô cùng quan trọng. Vì
những lý do này, cơ quan quản lý phải thiết lập một khuôn khổ pháp lý thận trọng có khả
năng hấp thụ những ảnh hưởng ngoại lai tiêu cực trong sự phát triển của thị trường chứng
khoán (Pardy, 1992). Bekaert (1993) chỉ ra tỷ lệ lạm phát cao và biến động cùng kiểm soát
ngoại hối là một số trở ngại kinh tế cho sự phát triển của thị trường vốn và sự hội nhập toàn

23

cầu.
Đồng thời, các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài cũng đóng một vai trò trong việc tạo thuận lợi
cho sự phát triển của thị trường chứng khoán bởi hoạt động của những nhà đầu tư này – có xu
hướng ít chịu ảnh hưởng của yếu tố thông tin bất đối xứng hơn các nhà đầu tư cá nhân – có
khả năng cải thiện luồng thông tin về triển vọng của các công ty.
Hơn thế, các yếu tố truyền thống như lượng giao dịch thấp, số lượng nhà đầu tư trong nước và
số lượng chứng khoán niêm yết ít, số lượng hạn chế các công ty phát hành cũng gây cản trở
đáng kể đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán ở các nước đang phát triển.
Calamanti (1983) kết luận rằng các công ty lớn đủ điều kiện để niêm yết có xu hướng là các
công ty có vốn nước ngoài. Điều này càng làm hạn chế hoạt động trên sàn giao dịch chứng
khoán. Thậm chí các công ty trong nước đủ điều kiện niêm yết cũng do dự lên sàn do sợ mất
quyền sở hữu hay quản lý. Các biện pháp tác giả này đưa ra để giải quyết những yếu tố cản
trở truyền thống bao gồm việc xúc tiến sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức cùng với việc
cải thiện khung pháp lý, quy định công bố thông tin và sắp đặt thể chế.
4.1.5 Tự do hóa thị trường vốn: Các vấn đề đáng lo ngại
Tự do hóa là quyết định của chính phủ nới lỏng quản lý và bãi bỏ các biện pháp bảo vệ một
bộ phận kinh tế khỏi cạnh tranh của nước ngoài trên thị trường nội địa. Lý do dẫn đến quyết

định này thường là những lợi ích tổng quát đi kèm với thị trường tự do. Như đã đề cập ngắn
gọn tại phần đầu của chương này, quá trình mở cửa thị trường nội địa cho cạnh tranh của
nước ngoài bao gồm 3 mặt vì tính kinh tế chính trị của tự do cạnh tranh đòi hỏi cải cách cả về
kinh tế, pháp lý lẫn chính trị.
Đối với các dịch vụ tài chính, quá trình này phức tạp hơn bởi bản chất phức tạp nội tại của các
dịch vụ tài chính, đồng thời bởi vai trò quan trọng của lĩnh vực này gần như “động lực” của
nền kinh tế hiện đại. Để nắm bắt được sự phức tạp phát sinh từ việc gia nhập thị trường trong
nước bởi các tổ chức tài chính nước ngoài, cần lưu ý rằng đầu tư nước ngoài mặc dù cung cấp
nguồn vốn hữu ích cho nền kinh tế trong một số trường hợp có thể góp phần vào sự thất bại
của cơ chế thị trường, từ đó tác động tiêu cực đến nền kinh tế. Quả thực, tự do hóa dịch vụ tài
chính đứng ở vị trí trung tâm của tam giác với các đỉnh là sản phẩm tài chính, tự do hóa vốn
và nhu cầu về các quy định thận trọng. Vì thế, quyết định của chính phủ trong việc nới lỏng
các biện pháp bảo hộ để tự do hóa lĩnh vực tài chính cần tính đến hai biến số kia (tự do hóa
vốn và nhu cầu về các quy định thận trọng). Trong nhiều trường hợp, một số biện pháp bị coi
là rào cản đối với thương mại tự do có thể được biện minh trên cơ sở thận trọng.

24

Biểu 8: Các mối liên hệ giữa Thương mại dịch vụ tài chính, Dòng vốn và Ổn định ngành
tài chính
10

Thương mại
dịch vụ tài
chính

Ổn định lĩnh
vực tài chính

Năng l
ực
- Minh bạch và thông tin
- Quy định và giám sát
- Cơ sở hạ tầng và phát triển thị
trường, quản lý rủi ro

Hiệu quả
- Cạnh tranh
- Chuyển giao công nghệ
- Chuyển giao kỹ năng và phát
triển
Dòng vốn
- Lượng
- Cơ cấu (thời hạn, công cụ)
- Biến động

Tự do hóa thị trường chứng khoán (quá trình loại bỏ các rào cản pháp lý để cho phép nhà đầu
tư nước ngoài được tham gia thị trường) mang lại nhiều lợi ích cho nền kinh tế trong nước.
Trước hết, các tài liệu nghiên cứu hiện nay lập luận rằng ngành tài chính phát triển sâu hơn sẽ
kích thích tăng trưởng kinh tế vì sự tham gia của các nhà đầu tư mới giúp nâng cao tính thanh
khoản, qua đó tiếp sức cho nền kinh tế. Thứ hai, các công ty chứng khoán nước ngoài lớn hơn
và có cơ cấu tốt hơn một khi tham gia thị trường sẽ đem theo cơ sở khách hàng (clients base)
và vì thế sẽ dễ dàng hơn trong việc thu hút vốn đầu tư nước ngoài cho nền kinh tế sở tại. Điều


10

M. Kono và L. Schuknecht, Thương mại dịch vụ tài chính, Dòng vốn và Ổn định tài chính, WTO,
Geneva, 1998, trang11.

25

này sẽ tác động tích cực đến nền kinh tế vì vốn đầu tư sẽ được rót vào các ngành trong nước,
đặc biệt những nơi cần vốn và thị trường tài sản. Hơn thế, một khi đã tiếp cận thị trường, các
nhà đầu từ nước ngoài sẽ tận dụng lợi ích của việc đa dạng hóa và nhờ đó nâng cao giá trị của
thị trường cổ phiếu trong nước. Về khía cạnh này, BH và Henry (2000) lập luận rằng chi phí
vốn sẽ giảm sau khi có cải cách đáng kể về mặt pháp lý cho phép nhà đầu tư nước ngoài tiếp
cận thị trường cổ phiếu trong nước.
Như các lĩnh vực dịch vụ tài chính khác, sự tham gia của các công ty nước ngoài sẽ tạo áp lực
cạnh tranh giữa các công ty, do đó nâng cao hiệu năng và tiêu chuẩn phù hợp với quy định
quốc tế. Có thể lập luận rằng các công ty nước ngoài sẽ vận dụng các kỹ thuật quản lý và công
nghệ tiên tiến hơn, qua đó thúc đẩy sự sáng tạo khiến các công ty vận hành và hoạt động hiệu
quả hơn. Cuối cùng, vì nhà đầu tư nước ngoài đòi hỏi sự cải thiện về quản trị công ty và tiêu
chuẩn minh bạch ở nước sở tại, tự do hóa có thể làm giảm sự chênh lệch giữa huy động vốn
bên ngoài và huy động vốn nội bộ ở cấp độ doanh nghiệp, thúc đẩy đầu tư doanh nghiệp
(tham khảo Love, 2000).
Tại sao các nước tự do hóa?
Nhiều lý do thúc đẩy tự do hóa các dịch vụ tài chính ở mức độ cao hơn.
 Sự gia nhập của các công ty mới sẽ tăng cường cạnh tranh giữa các công ty. Sự gia
tăng cạnh tranh có nhiều tác động đối với thị trường. Trước hết, số lượng công ty tham
gia thị trường tăng lên sẽ tạo ra tính kinh tế theo quy mô và thúc đẩy chuyên môn hóa
dựa trên lợi thế so sánh. Các tổ chức chuyên môn hóa ở mức cao hơn có thể cung cấp
các dịch vụ tài chính đặc định sát với nhu cầu của khách hàng hơn. Thứ hai, sự gia
tăng số lượng các công ty sẽ tạo áp lực giảm giá và chi phí sản phẩm, dịch vụ tài chính
cung cấp. Thứ ba, trong một số trường hợp, nhờ sự sẵn có của các chủng loại sản
phẩm đa dạng, các công ty tài chính lớn có thể hưởng lợi từ tính kinh tế theo phạm vi,
từ đó có thể cung cấp nhiều dịch vụ mới.

 Trong dài hạn, sự gia tăng cạnh tranh từ các công ty dịch vụ tài chính nước ngoài có
nhiều kinh nghiệm và khả năng quản lý tốt hơn có thể sẽ chuyển giao kỹ năng cho đội
ngũ nhân viên Việt Nam. Hơn thế, các tổ chức tài chính sẽ buộc phải quan tâm hơn
đến nhu cầu của khách hàng, chẳng hạn như cung cấp tư vấn đầu tư chất lượng cao
hơn, qua đó về dài hạn sẽ cải thiện chất lượng dịch vụ.
 Trong dài hạn, các đối thủ nước ngoài sẽ chuyển giao công nghệ và kiến thức có lợi
cho sự phát triển của khu vực trong nước.
 Sự gia tăng các dịch vụ mới và sự xuất hiện của các công cụ tài chính mới sẽ cho phép
các công ty cơ cấu tốt hơn danh mục đầu tư của mình và tìm ra sự kết hợp tốt nhất các
khoản mục trái phiếu, vay nợ, cổ phiếu và các sản phẩm khác để cung cấp tài chính
cho các dự án của mình.
 Nhu cầu gia tăng đầu tư nước ngoài và nhu cầu về vốn lớn để tăng cường phát triển.

26

 Ngày càng có nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng tự do hóa dịch vụ tài chính sẽ giúp tăng
cường chất lượng chính sách kinh tế vĩ mô. Quả thực, về bản chất, thương mại dịch vụ
tài chính phát ra tín hiệu phản ánh chính sách kinh tế vĩ mô. Trong mối tương quan
cân bằng giữa nhu cầu về các biện pháp thận trọng và nhu cầu tiếp cận các nguồn vốn
mới, các chính sách kinh tế vĩ mô đóng vai trò quan trọng trong việc đảm bảo các lợi
ích của tự do hóa không bị mất đi bởi những thất bại của thị trường.
Động lực của tự do hóa
 Đổi mới công nghệ và quản lý, chuyển giao công nghệ và kỹ năng quản lý.
 Toàn cầu hóa nói chung và sự phụ thuộc giữa các nền kinh tế nói riêng.
 Nhu cầu tìm kiếm thị trường mới của các công ty nước ngoài và tiếp đó là áp lực chính
trị từ việc gia nhập WTO, IMF và các hiệp định thương mại tự do (FTA).
 Các ưu tiên phát triển quốc gia và việc sử dụng tự do hóa làm công cụ để tăng cường
khả năng cạnh tranh của lĩnh vực chứng khoán trong nước.
 Nhu cầu tự do hóa để thu hút đầu tư nước ngoài và nhu cầu về vốn lớn để phát triển.
Các vấn đề thường đi kèm với tự do hóa

Một số quốc gia đang phát triển có thể gặp vấn đề trong lĩnh vực ngân hàng sau khi thông qua
chính sách tự do hóa hoặc sau khi thông qua các chính sách nới lỏng quản lý. Hầu hết những
cuộc khủng hoảng đi kèm với khủng hoảng trong lĩnh vực ngân hàng hoặc khủng hoảng về
tiền tệ, gây tác động nghiêm trọng đến hệ thống kinh tế. Vì thế, nhiều người lập luận rằng tự
do hóa tài chính có thể dẫn đến mất ổn định tài chính.
Mặc dù sự thật là khủng hoảng tài chính gây tác hại lớn đến nền kinh tế, không ai có thể
chứng minh được tự do hóa tài chính và khủng hoảng hệ thống có mối quan hệ trực tiếp và rõ
ràng.
Mối quan hệ giữa ổn định tài chính và tự do hóa dịch vụ tài chính thường phụ thuộc vào một
số biến số có vai trò quyết định trong việc lựa chọn mở cửa thị trường trong nước sẽ mang lại
lợi ích hay chỉ làm trầm trọng hơn những vấn đề hiện hữu. Hầu hết các nhà bình luận đồng ý
rằng các vấn đề trong ngành tài chính thường có nguyên nhân từ các chính sách kinh tế vĩ mô
không lành mạnh, thiếu sự quản lý và giám sát của chính phủ, sự can thiệp không thích đáng
vào thị trường tài chính (Galbis, 1994; Harris và Piggot, 1997; Jacquet, 1997; nhiều ấn bản
khác của BIS).
Chẳng hạn, các chính sách tiền tệ lỏng lẻo có thể khuyến khích các ngân hàng cho vay thiếu
thận trọng hoặc gánh rủi ro ngoại hối quá mức. Hơn thế, tự do hóa dịch vụ tài chính đòi hỏi
mở cửa thị trường cho cạnh tranh và vốn của nước ngoài cũng tạo điều kiện dễ dàng cho việc
thoái vốn khi ngành tài chính trong nước kinh doanh kém. Ngoài ra, tự do hóa tài khoản vốn
tạo sự hấp dẫn cho vốn vào thì trong trường hợp khủng hoảng hoặc mất niềm tin, dòng vốn

27

nước ngoài chảy ra đột ngột có thể gây mất ổn định nghiêm trọng về tài chính và tiền tệ.
Để đối phó với những rủi ro trong việc mở cửa ngành dịch vụ tài chính, một số nguyên tắc đã
được xây dựng nhằm giảm thiểu khả năng mất ổn định tài chính và tiền tệ. Những nguyên tắc
này đòi hỏi:
 Sự ổn định kinh tế vĩ mô;
 Các chính sách tiền tệ có định hướng ổn định;
 Thực hiện cải cách cơ cấu;

 Tăng cường sự giám sát thận trọng đối với các tổ chức tài chính;
 Thiết lập các quy tắc về việc tự do gia nhập và rút khỏi thị trường trong trường hợp
phá sản;
 Thiết lập đầy đủ các lưới an toàn thận trọng trong trường hợp khủng hoảng hệ thống;
 Nâng cao kỹ thuật quản lý và phát triển các công nghệ tiên tiến hơn.
Quỹ Tiền tệ quốc tế: Các nguyên tắc Tự do hóa ngành tài chính
• “Tự do hóa được tiến hành tốt nhất trong bối cảnh các chính sách kinh tế vĩ mô lành mạnh
và bền vững.
• Sự phát triển của thị trường vốn đồng thời với ổn định tài chính tùy thuộc vào việc thiết lập
cơ sở thể chế để kiểm soát rủi ro về kinh tế vĩ mô và tài chính. Cải cách hệ thống tài chính
cần được ưu tiên để hỗ trợ, củng cố ổn định kinh tế vĩ mô và thực hiện các chính sách tiền tệ
và hối đoái một cách hiệu quả. Nguyên tắc này đòi hỏi phải ưu tiên cải cách ngân hàng trung
ương để phát triển các công cụ chính sách tiền tệ, các thị trường tiền tệ và hối đoái.
• Các chính sách tự do hóa tài chính và phát triển thị trường cần có trình tự để phản ánh tính
trật tự và sự bổ trợ lẫn nhau của các thị trường và cơ cấu thể chế liên quan. Các chính sách
phát triển thị trường cần toàn diện. Các biện pháp liên quan đến kỹ thuật và vận hành của thị
trường cần được triển khai đồng thời. Mối liên hệ giữa các thị trường cần được quan tâm
xem xét.
• Phát triển thị trường vốn đòi hỏi phải bố trí trình tự vận dụng các biện pháp một cách thận
trọng để tránh những rủi ro đi kèm với cải cách trong quá trình phát triển. Các chính sách
phát triển thị trường cần đi kèm với những biện pháp thận trọng và giám sát, cũng như giám
sát thận trọng kinh tế vĩ mô để hạn chế những rủi ro bởi sự xuất hiện của những công cụ và
thị trường mới.
• Tốc độ cải cách cần tính đến điều kiện ban đầu của hệ thống tài chính, sự lành mạnh của
các công ty tài chính và phi tài chính, cũng như thời gian cần thiết để cải cách cơ cấu.
•
Phát tri
ể
n th
ể

ch
ế

là m
ộ
t ph
ầ
n
quan tr
ọ
ng c
ủ
a vi
ệ
c xây d
ự
ng th
ị

trư
ờ
ng v
ố
n và
xây d
ự
ng

28

năng lực quản lý rủi ro tài chính. Thiết lập cơ cấu quản trị tốt ở các tổ chức tài chính, bao
gồm các hệ thống kiểm soát nội bộ và quản lý rủi ro là một trong những nội dung quan trọng
nhất của cải cách thị trường.
• Tương tự, cơ cấu thể chế và vận hành thị trường với mục tiêu đảm bảo minh bạch chính
sách và công bố công khai thông tin cần được thiết lập nhằm bổ sung cho sự tiến hóa phức
tạp của thị trường tài chính.
• Tốc độ, thời gian và trình tự cần tính đến những yếu tố chính trị và bối cảnh khu vực để
củng cố ý thức làm chủ cải cách.
• Những nội dung cải cách đòi hỏi nhiều thời gian để xây dựng năng lực và chuẩn bị cơ sở hạ
tầng kỹ thuật cần được khởi động sớm.
Dưới đây là những nguyên tắc bổ sung cho tự do hóa tài chính do sức ép bên ngoài:
• Tự do hóa dòng vốn theo các công cụ và các lĩnh vực cần được sắp xếp theo trình tự với
định hướng củng cố tự do hóa tài chính trong nước và tăng cường xây dựng năng lực thể chế
để quản lý rủi ro phát sinh.
• Cải cách cần tính đến hiệu quả của việc kiểm soát các dòng vốn hoặc những hạn chế phi
chính thức đối với dòng vốn bắt nguồn từ sự kém hiệu quả hoặc thiếu vắng thị trường.
• Các thông lệ tốt về minh bạch hóa và công bố thông tin cần được áp dụng để hỗ trợ mở cửa
tài khoản vốn”.
11

4.2 Tự do hóa dịch vụ tài chính trong các thị trường chứng khoán ASEAN
Tự do hóa dịch vụ tài chính đã diễn ra ở các nước ASEAN khác cũng như đối với các công ty
chứng khoán 100% vốn nước ngoài đang hoạt động ở các nước này. Vì vậy, chúng ta có thể
tham khảo tác động của tự do hóa đến tình hình cạnh tranh ở các nước này và những chiến
lược mà các công ty chứng khoán trong nước, nước ngoài ở đó áp dụng để rút ra bài học cho
quá trình mở cửa thị trường của Việt Nam.
4.2.1 Tổng quan về Sở Giao dịch chứng khoán và nhà đầu tư Malaysia
Sơ lược về thị trường chứng khoán Malaysia
 Bursa Malaysia thành lập năm 1976;

11
Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF), Cẩm nang đánh giá lĩnh vực tài chính, IMF, Washington D.C.,
2002, trang 323