TỰ DO HÓA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM - CÁC VẤN ĐỀ CHỦ YẾU ĐỐI VỚI CƠ QUAN QUẢN LÝ NHÀ NƯỚC VỀ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC CÔNG TY CHỨNG KHOÁN TRONG NƯỚC - Phần 2 ppt

8

của UBCKNN được quy định như sau (theo Quyết định 63/2007/QĐ-TTg ngày 10/05/2007
của Thủ tướng Chính phủ):
Các chức năng chính của UBCKNN (theo Quyết định 63/2007/QĐ-TTg ngày 10/05/2007 của
Thủ tướng Chính phủ) bao gồm:
- Xây dựng và triển khai các chiến lược, kế hoạch, chính sách và dự án phát triển thị
trường chứng khoán Việt Nam;
- Soạn thảo và ban hành các quy định và hướng dẫn liên quan đến chứng khoán và thị
trường chứng khoán;
- Tổ chức thực hiện các quy định về thành lập và hoạt động của thị trường giao dịch
chứng khoán có tổ chức tại Việt Nam;
- Cấp phép và xử lý vi phạm quy định đối với hoạt động của các công ty chứng khoán,
các công ty tư vấn đầu tư chứng khoán, các quỹ đầu tư chứng khoán, các trung tâm lưu
ký và ủy thác chứng khoán; và những người hành nghề chứng khoán;
- Thanh tra, kiểm tra, giám sát việc thực hiện và xử lý vi phạm các quy định về chứng
khoán của các tổ chức phát hành chứng khoán, các công ty niêm yết, tổ chức kinh
doanh chứng khoán, các đơn vị cung cấp dịch vụ và nhà đầu tư trên thị trường chứng
khoán…
- Bồi dưỡng đào tạo và cấp phép cho những người hành nghề kinh doanh chứng khoán.
Về chức năng giám sát, UBCKNN nhận được sự hỗ trợ của Sở Giao dịch Chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) là các đơn vị quản lý
trực tiếp sàn giao dịch chứng khoán và các trung gian thị trường chứng khoán.
Chức năng và nhiệm vụ của UBCKNN cũng có thể tham khảo trong Luật Chứng khoán và
các văn bản dưới luật khác.
Một số văn bản quy định chức năng và nhiệm vụ cụ thể của UBCKNN bao gồm:
- Quyết định 112 tháng 09/2009 quy định chức năng, nhiệm vụ, quyền hạn và cơ cấu tổ
chức của UBCKNN;
- Quyết định 127 tháng 12/2008 ban hành Quy chế giám sát giao dịch chứng khoán trên
thị trường chứng khoán;

- Quyết định 27 tháng 04/2007 ban hành Quy chế tổ chức và hoạt động công ty chứng
khoán, sửa đổi và bổ sung bởi Quyết định 126/2008/QĐ-BTC ngày 26/12/2008;

9

3.1.2 Luật Chứng khoán
Thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư trong và
ngoài nước trong suốt một thập kỷ qua, đặc biệt từ năm 2005 trở lại đây. Số lượng cổ phiếu
được niêm yết và giao dịch tăng nhanh đi kèm với những thách thức về quản lý để đảm bảo sự
phát triển trật tự và chuyên nghiệp của thị trường. Trong bối cảnh đó, với mục tiêu tăng cường
quản lý trên thị trường chứng khoán và chuẩn bị đáp ứng các yêu cầu của WTO, Chính phủ
Việt Nam đã ban hành Luật Chứng khoán năm 2006, bắt đầu có hiệu lực thi hành năm 2007.
Khung pháp lý cho thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm Luật Chứng khoán và các văn
bản pháp lý khác (tổng cộng 37 văn bản tính đến năm 2010). Luật Chứng khoán là cơ sở pháp
lý chủ chốt để điều tiết thị trường chứng khoán Việt Nam. Khung pháp lý bao gồm 37 văn
bản. Qua trao đổi, nhìn chung các luật sư và người hành nghề chứng khoán đều nhận định
khung pháp lý này đã tiến bộ đáng kể so với trước đây và tạo dựng cơ sở pháp lý vững chắc
hơn cho lĩnh vực chứng khoán. Luật Chứng khoán vận dụng các nguyên tắc của IOSCO, nhấn
mạnh công tác giám sát và quản lý thị trường, minh bạch hóa và bảo vệ nhà đầu tư.
Nhằm theo kịp sự phát triển của thị trường, UBCKNN đã dự thảo một số sửa đổi, bổ sung
Luật Chứng khoán, có tham vấn các bên tham gia thị trường, chẳng hạn như các nội dung về
phát hành riêng lẻ (private placement) và chào mua công khai (tender offer), và qua Bộ Tài
chính đã trình lên Chính phủ xem xét. Các sửa đổi và bổ sung này đối với Luật Chứng khoán
đã được thông qua trong phiên họp Quốc hội ngày 24/11/2010.
3.2 Chuẩn bị khung pháp lý cho gia nhập WTO
Thông qua các báo cáo trước đây của chuyên gia và qua thảo luận với UBCKNN, chúng tôi
được biết Luật Chứng khoán đã đáp ứng những cam kết của Việt Nam khi gia nhập vào Tổ
chức Thương mại Thế giới (WTO) vào năm 2007.
Luật Chứng khoán được xây dựng với tinh thần đón đầu những đòi hỏi của WTO, do đó đã
đáp ứng những đòi hỏi này. Báo cáo MUTRAP “Hỗ trợ Bộ Tư pháp và các bộ, ngành hữu

quan rà soát khung pháp lý trong nước so với các cam kết, nghĩa vụ của GATS” tháng 6/2008
đã khẳng định các quy định trong nước trong lĩnh vực chứng khoán về nguyên tắc phù hợp
với các cam kết WTO của Việt Nam và không cần sửa đổi thêm. Quyết định 27 về Quy chế tổ
chức và hoạt động công ty chứng khoán và Quyết định 35 về Quy chế tổ chức và hoạt động
của công ty quản lý quỹ đã hướng dẫn thực hiện một số điều của Nghị định 14. Tuy nhiên,
phạm vi điều chỉnh của những văn bản này chỉ giới hạn ở việc tổ chức và hoạt động của các
công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ trong nước. Vì thế, để đảm bảo tính minh bạch
cũng như sự thận trọng trong công tác quản lý lĩnh vực này, Báo cáo cũng trình bày khuyến
nghị do các chuyên gia trong nước nêu ra về sự cần thiết phải ban hành văn bản hướng dẫn
thành lập và hoạt động của các công ty chứng khoán, các công ty quản lý quỹ 100% vốn nước
ngoài, chi nhánh của các công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ nước ngoài bắt đầu có

10

hiệu lực vào ngày 11/01/2012 vì khuôn khổ pháp lý hiện nay chưa hoàn chỉnh. Ví dụ một số
khía cạnh cần được làm rõ như việc dịch thuật, chứng thực và chứng nhận của Đại sứ quán
hoặc Lãnh sự quán đối với các giấy tờ trong hồ sơ cấp phép. Văn bản hướng dẫn này sẽ giúp
thực hiện cam kết tiếp cận thị trường theo Phương thức 3.
3.3 Cơ cấu thị trường
Thị trường cổ phiếu được xây dựng với hạt nhân là HOSE và HNX, hỗ trợ bởi Trung tâm Lưu
ký Chứng khoán Việt Nam (TTLKCK) cho thanh toán, bù trừ các giao dịch chứng khoán.
Các trung gian chủ chốt của thị trường chứng khoán bao gồm: 105 công ty chứng khoán (103
công ty môi giới chứng khoán và 2 công ty chỉ cung cấp dịch vụ tư vấn đầu tư) và 46 công ty
quản lý quỹ. Số lượng công ty chứng khoán tương đối nhiều so với các thị trường khác cũng
như so với tổng vốn hóa thị trường. Nhiều công ty trong nước mới gia nhập và nộp hồ sơ cấp
giấy phép thành lập công ty chứng khoán do bị thu hút bởi thời kỳ phát triển mạnh mẽ của thị
trường. Số lượng các công ty chứng khoán mới thành lập tăng mạnh nhất trong năm 2006 (số
công ty chứng khoán đăng ký thành lập nhiều nhất trong năm này). Nhìn lại sự tuột dốc thảm
hại của chỉ số VN INDEX đầu năm 2007 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu sau đó thì
đây là một sự lựa chọn thời điểm hết sức sai lầm.

Hình 1: Số lượng các công ty chứng khoán và công ty quản lý quỹ

Nguồn: UBCKNN tháng 7/2010
CK
QLQ

11

Ghi chú: (*) 1 công ty chứng khoán bị thu hồi giấy phép
Hiện nay, nhiều công ty chứng khoán nước ngoài đã liên doanh với các công ty trong nước.
Các liên doanh có vốn góp của nước ngoài hạn chế ở mức 49% cổ phần được phép thành lập
và hoạt động kể từ năm 2007 theo cam kết WTO. Phần sau của Báo cáo sẽ đi sâu hơn về các
công ty chứng khoán nước ngoài cũng như những cơ hội và thách thức mà các công ty này tạo
ra.
Công ty chứng khoán có thể nộp hồ sơ cấp giấy phép kinh doanh một số nghiệp vụ, kể cả bảo
lãnh phát hành chứng khoán với yêu cầu về cơ sở vốn lớn. Tổng vốn yêu cầu đối với việc
kinh doanh tất cả các nghiệp vụ là 300 tỷ đồng. Số lượng tài khoản giao dịch của nhà đầu tư
tăng mạnh từ gần 3,000 lên gần 1 triệu từ năm 2000 đến 2010 nhưng tỷ lệ phần trăm so với
dân số 87 triệu người vẫn còn ở mức thấp, do đó hứa hẹn khả năng phát triển tốt trong tương
lai.
Biểu 2: Số lượng tài khoản của nhà đầu tư tính đến 31/12 (hàng năm)
Năm

2005 2006 2007 2008 2009 30/9/2010

Tổng tài khoản tại các công ty
chứng khoán
31.241

86.184

305.298

531.428

822.914

1.003.297

Nguồn: UBCKNN tháng 11/2010
Trong các loại hình nghiệp vụ cung ứng, môi giới chứng khoán là nghiệp vụ chủ chốt của các
công ty chứng khoán. Một số công ty có tỷ trọng tự doanh (proprietary trading) tương đối cao
trong khi một số khác phát triển các dịch vụ ngân hàng đầu tư như phát hành riêng lẻ, tư vấn
phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (initial public offering - IPO), hợp nhất và sáp nhập
(mergers and acquisitions - M&A). Đối với những công ty này, chiến lược định hướng vào dịch
vụ tư vấn là nhằm thu hút khách hàng mới, đa dạng hóa doanh thu hướng tới mô hình “dịch
vụ trọn gói” và xây dựng thương hiệu, cho dù doanh thu từ các dịch vụ này đóng góp ở mức
tương đối thấp (thường chỉ ở mức một con số phần trăm).
Về đổi mới lĩnh vực tài chính, các đối tượng tham gia thị trường không ngừng thúc đẩy việc
khai thác các sản phẩm mới và đổi mới thị trường, thúc đẩy các hoạt động kinh doanh như
cho vay đầu tư chứng khoán (hay cho vay ký quỹ - marginal lending), mua bán cùng ngày và
cho phép nhà đầu tư mở nhiều tài khoản giao dịch. UBCKNN đã điều phối thảo luận và làm
các thủ tục phê duyệt, tuy nhiên, quy trình mất nhiều thời gian hơn mong đợi của thị trường
do bản chất của quy trình phê duyệt.

12

Ngoài ra, các bên cũng kêu gọi cho phép các sản phẩm mới như chứng khoán phái sinh.
Chứng khoán phái sinh có thể mất vài năm mới được phép giao dịch để chờ xây dựng năng
lực chuyên môn, đầu tư công nghệ và cơ sở hạ tầng cần thiết, đào tạo chuyên môn cho những

người hành nghề chứng khoán, cũng như soạn thảo, phê duyệt luật và quy định liên quan.
Số lượng công ty niêm yết đã tăng trưởng nhanh chóng. Tính đến tháng 7/2010, HOSE và
HNX có 547 công ty niêm yết, bao gồm 245 công ty trên HOSE và 302 công ty trên HNX.
Biểu 3: Số lượng công ty niêm yết

Nguồn: UBCKNN tháng 7/2010
Xét đến quy mô tương đối nhỏ của thị trường chứng khoán Việt Nam, sự tồn tại đồng thời hai
Sở Giao dịch Chứng khoán HOSE và HNX là một hiện tượng bất thường. Điều này gây ra
một số điểm bất lợi, chẳng hạn cạnh tranh giữa hai Sở Giao dịch để thu hút khách hàng mới
niêm yết và tốn kém chi phí hơn cho các công ty chứng khoán để duy trì giao dịch trên cả hai
Sở Giao dịch. Tuy nhiên, dường như hai Sở Giao dịch vẫn tiếp tục cùng tồn tại trong thời gian
tới và kế hoạch của UBCKNN là tăng cường HOSE với vai trò thị trường cho các cổ phiếu có
quy mô lớn (trên 80 tỷ đồng) và HNX với vai trò thị trường cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ
(dưới 80 tỷ đồng), UPCOM và trái phiếu chính phủ. Ranh giới này hiện chưa được phân rõ vì
cả HOSE và HNX đang cạnh tranh với nhau để niêm yết cho một số công ty.
UPCOM là một thị trường mới, khởi đầu từ năm 2009 dành cho các công ty nhỏ. Đây là sự
phát triển tốt và mục tiêu của thị trường là khuyến khích các cổ phiếu OTC (Over-The-
Counter) niêm yết trên UPCOM. Niêm yết trên thị trường này, các cổ phiếu sẽ được đăng ký
và thanh toán bù trừ bởi TTLKCK, được quản lý trong một môi trường đầu tư an toàn và
minh bạch hơn, giảm bớt rủi ro cho các nhà đầu tư và nâng cao uy tín thị trường so với thị
trường OTC không có sự quản lý và bảo vệ của Nhà nước. Thị trường OTC tại Việt Nam
thường lớn và năng động, vì vậy khuyến khích các công ty tốt tham gia thị trường chứng
khoán có sự quản lý của Nhà nước sẽ thúc đẩy sự phát triển thị trường có trật tự. Giao dịch
TỔNG
SỐ
HOSE
HNX

13

các cổ phiếu UPCOM hoặc cổ phiếu niêm yết sẽ bớt rủi ro cho nhà đầu tư. Giá trị vốn hóa thị
trường của HOSE, sau bước khởi động chậm chạp từ năm 2000 đến năm 2005, đã gia tăng
mạnh mẽ kể từ năm 2006. Giá trị vốn hóa thị trường của HNX năm 2005 chỉ chiếm khoảng
20% tổng giá trị vốn hóa thị trường, đến tháng 07/2010 là 650 nghìn tỷ đồng (tương đương
với 33 tỷ USD) như thể hiện trong biểu dưới đây:
Biểu 4: Giá trị vốn hóa thị trường
Tỷ VNĐ
HOSE HNX
2000 441646 1046 1046
2001 481295 1605 1605
2002 535762 2540 2540
2003 613443 2408 2408
2004 715307 3913 3913
2005 839211 7472 1884 9356
2006 974266 147967 73189 221156
2007 1143275 364425 130122 494547
2008 1477717 169346 55174 224520
2009 1645481 495094 123547 618641
Năm GDP
Vốn hóa thị trường
Tổng vốn hóa thị
trường

Nguồn: UBCKNN tháng 7/2010
Hiện tại, tổng giá trị vốn hóa thị trường chiếm khoảng 38% tổng sản lượng quốc nội (GDP)
trong năm 2009 như thể hiện trong biểu đồ dưới đây.
Biểu 5: Tỉ lệ vốn hóa thị trường/ Tổng sản lượng quốc nội (GDP)

Nguồn: UBCKNN tháng 7/2010
VỐN HÓA / GDP

14

Lượng giao dịch đã tăng đáng kể từ năm 2006-2009, bất kể sự suy giảm năm 2008 do tác
động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.
Biểu 6: Lượng giao dịch trên HOSE và HNX

Nguồn: UBCKNN tháng 7/2010
Lượng giao dịch bình quân khoảng 120 triệu USD/ngày. Tuy nhiên, trong các tháng gần đây
đôi khi lượng giao dịch hàng ngày giảm ở mức độ lớn do những quan ngại về kinh tế vĩ mô và
áp lực phá giá tiền đồng. Chỉ số VN Index duy trì quanh mức 450 vào giữa tháng 11. Chỉ số
PE của thị trường vào giữa tháng 11/2010 ở dưới mức 10x và theo nhiều quan sát viên thị
trường là rất hấp dẫn trên cơ sở dự đoán tăng trưởng lợi nhuận tới mức 2 con số của nhiều tập
đoàn trong nước trong năm 2011, so với chỉ số PE cao hơn của các thị trường ASEAN khác
như Thái Lan, Indonesia và Philippines.
Trước khi chuyển sang xem xét những thách thức đối với UBCKNN và các công ty chứng
khoán trong nước, Báo cáo sẽ rà soát cam kết WTO của Việt Nam và xét đến bối cảnh tự do
hóa tài chính nói chung vì đây là vấn đề quan trọng nhất ảnh hưởng đến các kế hoạch phát
triển của UBCKNN và của các công ty chứng khoán trong nước.
4. TỰ DO HÓA LĨNH VỰC CHỨNG KHOÁN
4.1 Tự do hóa thị trường chứng khoán ở Việt Nam
4.1.1 Giới thiệu
Cho đến gần đây hầu hết các tài liệu học thuật về lợi ích của tự do hóa dịch vụ tài chính tập
trung chủ yếu vào phân tích tác động gia nhập thị trường của các ngân hàng nước ngoài và
một phần hạn chế vào tác động của mở cửa thị trường dịch vụ bảo hiểm. Các công ty chứng