Chinh sach vo hieu hoa doc

Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
MỤC LỤC
Lời mở đầu 3
I.Giới Thiệu 4
II. Thay đổi cơ cấu Trilemma 5
1. Sơ lược bộ ba bất khả thi 5
2. Cơ cấu Trilemma ở các nước trước khủng hoảng 7
3. Thay đổi cơ cấu Trilemma sau khủng hoảng 9
III. Tích lũy dự trữ và can thiệp vô hiệu hóa 12
1. Can thiệp vô hiệu hóa 12
1.1 Thế nào là can thiệp vô hiệu hóa? 12
1.2 Các công cụ vô hiệu hóa 12
2. Mối liên hệ giữa tích trữ dự trữ, vô hiệu hóa và các biến số vĩ mô 12
3. Một số biểu đồ 13
4. Ước lượng mức độ vô hiệu hóa 15
4.1 Ước lượng mức độ vô hiệu hóa bằng mô hình hồi quy 15
4.2 Hồi quy các hệ số 19
IV. Chi phí, lợi ích và tính ổn định của chính sách vô hiệu hóa 34
1. Các thuật ngữ có liên quan 34
2. Chi phí của tích lũy dự trữ và can thiệp vô hiệu hóa 35
2.1 Chi phí cơ hội của việc dự trữ ngoại hối 35
2.2 Chi phí tài chính của can thiệp vô hiệu hóa 36
2.3 Rủi ro đạo đức 37
2.4 Áp chế tài chính 38
3. Tính ổn định của chính sách vô hiệu hóa 39
V. Phụ lục 40
VI. Liên hệ Việt Nam 41
Tài liệu tham khảo 47
Nhận xét của giáo viên 49
Trang 1
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính

LỜI MỞ ĐẦU
Trong bối cảnh toàn câu hóa ngày nay, hội nhập tài chính là một xu hướng khó
cưỡng lại đối với hầu hết các quốc gia trên thế giới, đặc biệt là đối với các quốc gia đang
phát triển. Tuy chính sách mở cửa nền kinh tế và hội nhập tài chính đã đem lại nhiều lợi
ích to lớn cho sự phát triển của nền kinh tế mỗi quốc gia nhưng tiềm ẩn trong đó lại là
mối lo ngại về sự bất ổn định tài chính liên quan đến các cuộc khủng hoảng tài chính tiền
tệ đã xảy ra gần đây. Sau hàng loạt các cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra vào cuối thế kỷ
XX ở một số quốc gia châu Á và Mỹ Latinh mà nguồn gốc xuất phát từ hội nhập tài
chính sâu rộng với cơ chế giám sát và điều tiết yếu kém, các quốc gia này đã có những
điều chỉnh mục tiêu chính sách để thích ứng hơn với bối cảnh nền kinh tế sau khủng
hoảng, xoay quanh vấn đề về cơ chế tỷ giá hối đoái, hội nhập tài chính và chính sách độc
lập tiền tệ. Một xu hướng nổi bật của các quốc gia mới nổi sau khủng hoảng là sự gia
tăng tích lũy dự trữ ngoại hối và đẩy mạnh chính sách vô hiệu hóa trong khi vẫn phát
triển hội nhập tài chính sâu rộng. Trong khuôn khổ bài nghiên cứu này, chúng tôi tâp
trung làm nổi bật những điều chỉnh trong chính sách vĩ mô của các nước châu Á và Mỹ
Latinh sau khủng hoảng (cuối thế kỷ XX), đặc biệt nhấn mạnh đến chính sách vô hiệu
hóa và tích lũy dự trữ – giải pháp của hầu hết các quốc gia này khi phải ứng phó với
những bất ổn tài chính liên quan đến hội nhập tài chính toàn cầu thời kỳ sau khủng
hoảng. Câu hỏi đặt ra cho bài nghiên cứu này bao gồm :
1. Hội nhập tài chính đã tác động như thế nào đến cuộc khủng hoảng tài chính
tiền tệ cuối thế kỷ XX của các quốc gia mới nổi ở châu Á và Mỹ Latinh? Cơ
cấu thực hiện “Bộ ba bất khả thi” và xu hướng tích lũy dự trữ cùng với chính
sách vô hiệu hóa của các quốc gia này đã thay đổi như thế nào sau khủng
hoảng?
2. Mô hình hồi quy đo lường mức độ vô hiệu hóa và các yếu tố liên quan đến
mức độ vô hiệu hóa? (chỉ xét với các quốc gia châu Á và Mỹ Latinh).
3. Khả năng tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa của một quốc gia bị giới hạn như thế
nào bởi các chi phí của nó? Tính ổn định của chính sách vô hiệu hóa?
4. Vài nét về chính sách vô hiệu hóa và tích lũy dự trữ của Việt Nam giai đoạn
2007-2008 và tác động của nó đối với nền kinh tế ?

Trang 2
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
I. Giới thiệu :
Trong bối cảnh toàn cầu hóa, những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, nhiều
quốc gia có thị trường mới nổi đã phát triển hội nhập tài chính và mở cửa thu hút vốn đầu
tư. Hội nhập tài chính đã giúp nền kinh tế các nước này tăng trưởng nhanh hơn và phân
bổ nguồn lực tốt hơn. Nhưng do việc cố gắng duy trì mục tiêu độc lập tiền tệ lẫn ổn định
tỷ giá bằng cách neo nội tệ vào đồng ngoại tệ mạnh đã đẩy nhiều quốc gia vào cuộc
khủng hoảng tài chính nghiêm trọng.
Sau hậu quả của các cuộc khủng hoảng, các quốc gia phải thay đổi những lựa chọn
chính sách của mình, nhiều thị trường mới nổi đã theo đuổi chính sách tỷ giá linh hoạt có
quản lý cùng với việc phát triển hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ ở một mức độ nào
đó.
Chế độ tỷ giá hỗn hợp như thế đòi hỏi các quốc gia phải gia tăng dự trữ ngoại hối
để đảm bảo sự ổn định của mô hình mới này. Tích lũy dự trữ ngoại hối là phương thức
mà chính phủ các quốc gia đang phát triển hướng đến như một tấn đệm can thiệp vào thị
trường ngoại hối để phòng ngừa rủi ro do dòng vốn đảo chiều. Tuy nhiên, để duy trì sự
ổn định tiền tệ cùng với chính sách mới thì cần thiết phải có sự kết hợp giữa tăng cường
tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa mạnh. Vấn đề được đặt ra ở đây là liệu sự kết
hợp này có khả năng tồn tại lâu dài hay không? Đặc biệt là sự vô hiệu hóa có mang lại
hiệu quả tích cực hay không? Bởi sự kết hợp này cũng tốn nhiều chi phí, đó là chi phí cơ
hội của tích lũy dự trữ ngoại hối và chi phí của hoạt động vô hiệu hóa.
Nhiều tài liệu gần đây đã phân tích các khía cạnh khác nhau của bộ ba bất khả thi,
chẳn hạn như tính chất và mức độ linh hoạt tỷ giá cao hơn, tự chủ về tiền tệ và hội nhập
tài chính của thị trường các nước đang phát triển. Trong bài này chúng tôi tập trung
nghiên cứu về khả năng vô hiệu hóa ở một số quốc gia ở châu Á và Mỹ Latinh bằng
phương pháp ước tính xu hướng thay đổi biên của hệ số vô hiệu hóa theo thời gian.
Các kết quả thu được cho thấy tích lũy dự trữ ngoại hối gia tăng trong những năm
gần đây gắn với khả năng vô hiệu hóa cao hơn tại các nước phát triển ở châu Á và Mỹ
Latinh, hệ số vô hiệu hóa đã có sự gia tăng đáng kể. Như vậy chính sách tích lũy dự trữ

ngoại hối và vô hiệu hóa các tác động lạm phát tiềm năng đã bổ sung cho nhau trong
những năm gần đây. Ngoài ra, mức độ vô hiệu hóa đối với từng loại nguồn vốn có sự
khác biệt, chẳng hạn như việc vô hiệu hóa của nguồn vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài
(FDI) thường là ít hơn so với nguồn vốn phi FDI và so với thặng dư tài khoản vãng lai,
điều này cho thấy mối nghi ngại về sự bất ổn tiền tệ phụ thuộc vào thành phần của cán
cân thanh toán.
Trang 3
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
Chúng tôi cũng trình bày về những lợi ích và chi phí của việc vô hiệu hóa. Đối với
nhiều quốc gia, chi phí vô hiệu hóa ít hơn so với lợi ích mà nó mang lại, thể hiện tính
hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa. Tuy nhiên trong một số quý gần đây, lợi ích tương
đối của vô hiệu hóa đối với Trung Quốc và các nước khác đã giảm xuống, điều này cho
thấy sự bền vững của chính sách này là có giới hạn.
Cuối cùng, chúng tôi phác thảo một mô hình giải thích khả năng vô hiệu hóa phụ
thuộc như thế nào vào khả năng thay thế không hoàn toàn của những tài sản trong 1 thế
giới nơi mà những chi phí giao dịch tài sản khác nhau trên toàn hệ thống ( phụ thuộc vào
quy mô ảnh hưởng), và trên các loại tài sản (do đặc điểm về tính thanh khoản và rủi ro
khác nhau). Chúng tôi cũng chỉ ra rằng chính sách khuyến khích áp chế tài chính nhiều
hơn sẽ làm giảm chi phí của vô hiệu hóa , nghĩa là mức độ một quốc gia có thể vô hiệu
hóa phụ thuộc vào mức độ mà nó sẵn sàng chịu đựng áp chế tài chính và các biến dạng
khác của nền kinh tế.
II. Thay đổi cơ cấu Trilemma :
Một bài học lớn của thập kỷ vừa qua là sự kết hợp tồi tệ giữa hội nhập tài chính
quốc tế với tỷ giá neo linh hoạt. Những cuộc khủng hoảng lớn liên quan đến thị trường
tài chính quốc tế từ năm 1994 như: Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Indonesia, và Hàn
Quốc vào năm 1997, Nga và Brazil vào năm 1998, Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ vào năm
2000 – có liên quan một cách nào đó đến một chế độ tỷ giá cố định. Cùng lúc đó, các
quốc gia mà không có tỷ giá cố định - trong đó có Israel, Mexico, và Nam Phi vào năm
1998 – đã tránh được những cuộc khủng hoảng kiểu như đã xảy ra với các nước thị
trường mới nổi với cơ chế tỷ giá ổn định. Kết quả là, thêm nhiều nước ở thị trường mới

nổi đã thông qua một sự pha trộn chính sách quản lý tỷ giá hối đoái, trong khi vẫn cố
gắng duy trì một mức độ kiểm soát tiền tệ trong nước cùng với phát triển hội nhập tài
chính. Họ đã thực hiện điều này với một chính sách kết hợp tích trữ dự trữ lớn và
can
thiệp tỷ giá
.
1. Sơ lược về bộ ba bất khả thi :
Một quan điểm hữu ích để hiểu cơ cấu thay đổi của chính sách tiền tệ của các nước
đang phát triển là vận dụng khuôn mẫu Bộ ba bất khả thi – gọi là Trilemma. Các
Trilemma nói rằng một quốc gia đồng thời có thể chọn bất kỳ hai, nhưng không thể tất cả,
trong ba mục tiêu sau đây : độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, và hội nhập tài chính.
Trang 4
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
Mô hình “Bộ ba bất khả thi”
Hình trên là sự minh hoạ về nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi. Mỗi
cạnh thể hiện cho
các
mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc lập, sự ổn
định của tỷ giá, và hội nhập tài
chính

hoàn
toàn. Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi
mục tiêu) là các công cụ chính sách tại các đỉnh. Mục tiêu
hội
nhập tài chính đối
ngược với đỉnh kiểm soát vốn; mục tiêu ổn định
t
ỷ giá đối ngược với đỉnh thả nổi
hoàn

toàn; mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập đối ngược với đỉnh liên minh tiền tệ.
Bất kỳ cặp mục tiêu
nào

cũng
có thể đạt được bởi một đỉnh nằm giữa. Ví dụ, mục
tiêu chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá ổn
định
đạt được bởi đỉnh kiểm soát vốn hoàn
toàn. Mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập và hội nhập tài chính
hoàn
toàn có thể khả
thi với đỉnh thả nổi hoàn toàn. Cuối cùng, mục tiêu tỷ giá ổn định và hội nhập tài
chính
đạt được bởi đỉnh liên minh tiền tệ. Hoàn toàn không khả thi để đạt được đồng
thời cả ba mục
tiêu.
Bảng 1 : Nguyên lý của bộ ba bất khả
thi
Hội nhập

tài chính
hoàn toàn
Chính sách
tiền tệ độc
lập
Hệ thống

tỷ giá cố
định

Ví dụ
Kiểm
soát
vốn
Không Có Có
Trung Quốc trước cuộc cải cách tháng
7/2005
Hệ thống Bretton Woods (1945– 1973)
Liên
minh
tiền tệ
Có Không Có Hồng Kong, EU
Tỷ
giá
thả nổi
Có Có Không Nhật, Úc
Việc cố gắng thực hiện Bộ ba khả thi đã gây ra khủng hoảng ở một số nước.
Trang 5
Luân chuyển dòng
vốn gia tăng
Kiểm soát vốn hoàn toàn
Liên minh tiền tệ
Tỷ giá cố định
Chính sách tiền tệ độc lập
Thả nổi hoàn toàn
Hội nhập tài chính toàn cầu
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
2. Cơ cấu Trilemma ở các nước trước khủng hoảng :
Vào giữa đến cuối thập niên 1980, với thị trường vốn đóng, một quốc gia có thể
có quyền kiểm soát chính sách tiền tệ và tỷ giá cố định, nhưng không hội nhập tài chính.

Đây là sự lựa chọn chính sách ưa thích của hầu hết các nước đang phát triển ở giai đoạn
này, khi họ duy trì một sự kết hợp của sự ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, với các tài
khoản vốn tương đối đóng. Điển hình là Trung Quốc vào giai đoạn 1979 – 1996, Trung
Quốc duy trì một sự kiểm soát nhất định đối với các giao dịch ngoại hối trong tài khoản
vốn, bao gồm các hạn chế cho dòng vốn quốc tế cũng như kiểm soát về quy định và số
lượng đối với việc chuyển đổi giữa đồng NDT và các ngoại tệ khác. Trong các loại giao
dịch,
các
hạn chế đối với tài khoản vốn chủ yếu thể hiện trong 3 khía
cạnh:
- Các hạn chế đối với NĐTNN tiếp cận thị trường tài chính nội địa và các hạn chế
cho
nhà
đầu tư nội địa tiếp cận thị trường tài chính nước
ngoài với chiến lược “phân
khúc thị trường theo từng loại nhà đầu tư”. Theo đó, cac NDTNN chỉ được phép mua
các cổ phần, các công cụ nợ định danh bằng ngoại tệ trên cả thị trường nội đia và nước
ngoại bao gồm thị trường cổ phần B, cổ phần H, cổ phần Red chip và các trái phiếu
bằng ngoại tệ ở nước ngoài nhưng không được mua cổ phần A, trái phiếu và các công
cụ nợ định danh bằng NDT.
- Các hạn chế đối với việc vay nợ nước ngoài
- Các hạn chế đối với đầu tư trực tiếp: Hạn chế đối với các đầu tư trực tiếp từ trong
nước ra nước ngoài
Nói tóm lại, TQ sử dụng biện pháp kiểm soát vốn trực tiếp với tài khoản vốn. Theo
đó, các
hạn
chế chủ yếu dựa trên việc phê chuẩn hành chính và giới hạn về số lượng.
Tuy nhiên, các đối tượng
khác
nhau và bộ phận khác nhau trong dòng vốn đều có

mức độ kiểm soát vốn khác nhau. Ví dụ, có ít hạn
chế
hơn đối với các doanh nghiệp
có vốn đầu tư nước ngoài và các định chế tài chính trong nước, nhưng lại
có
nhiều
hạn chế hơn đối với các doanh nghiệp nội địa. Hoặc ngay trong tài khoản vốn, các giới
hạn đối
với
dòng vốn FPI cũng khắt khe hơn rất nhiều so với dòng vốn
FDI. Trong
giai đoạn này Trung Quốc vẫn duy trì kiểm soát nhất định đối với tài khoản vốn,
trong
khi đó vẫn tiếp tục duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định và chính sách tiền tệ độc lập.
Trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990 ở các nước như Mexico,
Hàn Quốc, và một số nền kinh tế khác ở châu Á bắt đầu đi theo đường lối nới rộng tự
do hóa tài chính và mở cửa. Tuy nhiên, khi họ mở cửa tài chính thêm nữa, họ thấy rằng
các mục tiêu của hội nhập tài chính cao hơn, ổn định tỷ giá, và độc lập tiền tệ là không
thể đạt được một cách đồng thời.
Các mục tiêu chính sách không phù hợp dẫn đến các khủng hoảng tài chính
nghiêm trọng tại Mexico (1994 – 1995) và ở Đông Á (1997 – 1998). Điển hình như ở
châu Á, Thái Lan và một số nước Đông Nam Á cũng đã có gắng thực hiện bộ ba bất khả
thi khi Chính phủ các nước này vừa cố định đồng tiền nước mình vào Dollar Mỹ, vừa
Trang 6
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
cho phép tự do lưu chuyển vốn. Đầu thập niên 1990, dưới sức ép tăng giá nội tệ, để bảo
vệ tỷ giá cố định, các Ngân hàng Trung ương Đông Nam Á đã thực hiện chính sách tiền
tệ nới lỏng. Kết quả là cung tiền tăng gây ra sức ép lạm phát. Chính sách vô hiệu hóa
(sterilization policy) đã được áp dụng để chống lạm phát vô hình chung đẩy mạnh các
dòng vốn chảy vào nền kinh tế. Ngoài ra, các ngân hàng bất chấp mạo hiểm để đi vay

nước ngoài mà phần lớn là vay nợ ngắn hạn và nợ không tự bảo hiểm rủi ro. Nguyên
nhân trực tiếp của khủng hoảng tài chính Đông Á năm 1997 là những cuộc tấn công đầu
cơ và việc rút vốn đồng loạt khỏi các nước châu Á. Khi phát hiện thấy những điểm yếu
chết người trong nền kinh tế của các nước châu Á như các chỉ số kinh tế vĩ mô liên tục
xấu đi, nợ ngắn hạn nước ngoài cao, tính thanh khoản của hệ thống ngân hàng thương
mại bị đe dọa,…, một số thể chế đầu cơ vĩ mô đã tiến hành tấn công tiền tệ châu Á,
trong khi đó, các nước Châu Á lại cố sức bảo vệ tỷ giá đến nỗi cạn kiệt cả dự trữ ngoại
hối mà lại càng làm cho cuộc tấn công đầu cơ thêm kéo dài. Khi dự trữ ngoại hối cạn
kiệt, NHTW không còn khả năng giữ cho tỷ giá cố định nữa nên phải thả nổi tỷ giá,
hành động này đã gây ra tình trạng rút vốn ồ ạt ra khỏi nền kinh tế tạo nên khủng hoảng.
Các cuộc khủng hoảng ở các nước trong thời gian qua đã khẳng định sự đánh
đổi gắn với Trilemma : một quốc gia tham gia hội nhập tài chính lớn phải từ bỏ sự ổn
định tỷ giá nếu nó muốn bảo tồn mức độ độc lập tiền tệ. Việc không làm như vậy đã dẫn
đến các cuộc khủng hoảng. Sau đó Mexico, Hàn Quốc, và các nước khác đã chọn một
cơ cấu chính sách mới. Ở các nước Châu Á như Hàn Quốc, Thái Lan và Indonexia đã
và đang thực thi một chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt và cơ chế ổn định giá cả. Cụ thể,
các nước này đã từ bỏ chế độ tỷ giá hối đoái neo và hướng tới chế độ lạm phát mục tiêu.
Đồng thời, các nước nỗ lực gia tăng lượng dữ trự ngoại hối nhà nước của mình (ở Thái
Lan dự trữ ngoại hối hiện nay khoảng 37–38 tỷ USD, trong khi đó vào tháng 8/1997 chỉ
khoảng 800triệu USD).
Cơ cấu Trilemma nổi trội có vẻ liên quan đến hội nhập tài chính lớn hơn và quản
lý tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, đánh đổi sự ổn định tỷ giá hối đoái cố định với tính lưu
động vốn trong khi duy trì một mức độ độc lập của tiền tệ. Trong những năm đầu 1990,
Argentina đã thông qua cơ cấu Trilemma liên quan đến sự cố định tỷ giá, được thể hiện
dưới dạng chuẩn tiền tệ, và hội nhập tài chính hoàn toàn. Argentina cũng đã trải qua một
cuộc khủng hoảng đầu những năm 2000 khi việc nhượng bộ sự độc lập chính sách tiền
tệ đã trở nên không còn khả thi.
Trong suốt thập niên 1980, Argentina đã áp dụng chế độ tỷ giá theo kiểu giống như
“con rắn tiền tê”. Do chính phủ gặp phải thất bại trong việc kiểm soát chính sách tài khóa
đã làm cho lạm phát xảy ra và lên tới 3080% vào năm 1989. Để khắc phục tình trạng này,

ngày 1/4/1991, chính phủ Argentina ban hành “luật chuyển đổi” với quy định: Chấp nhận
hệ thống “chuẩn tiền tệ” (currency board); ban hành đồng tiền mới là đồng Peso (thay thế
đồng Austral) với tỷ lệ quy đổi đồng tiền là 1 Peso = 10000 Austral; ấn định tỷ lệ quy
đổi ngoại tệ là 1 Peso = 1 Đôla Mỹ; kiểm soát chặt chẽ việc in tiền, sao cho lượng Peso
Trang 7
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
đang lưu hành phải đúng bằng với lượng đôla ngoài thị trường. Việc áp dụng chế độ
chuẩn tiền tệ bước đầu đã đem lại những thành công nhất định cho nền kinh tế Argentina
như dự trữ ngoại hối tăng, lạm phát giảm rõ rệt, tốc độ GDP luôn đạt ở mức cao,
….Nhưng bắt đầu từ 1999, nền kinh tế Argentina bắt đầu có dấu hiệu chững lại. Do chịu
ảnh hường của cuộc khủng hoảng Đông Á 1997, năm 1999, Brazil phá giá đồng tiền
nước mình đã làm cho xuất khẩu của Argentina bị tổn thương rất nghiêm trọng. Năm
1999, tốc độ tăng trưởng GDP -4% và trong 3 năm tiếp theo ( 2000-2002) tốc độ tăng
trưởng GDP vẫn liên tục âm. Cuộc khủng hoảng bắt đầu từ đây. Do Argentina đi theo chế
độ chuẩn tiền tệ nên nôi tệ có thể dễ dàng chuyển đổi sang ngoại tệ. Khi các nhà đầu tư
không còn tin tưởng vào chính phủ nữa họ đã ngay lập tức chuyển tiền của mình ra khỏi
Argentina. Sau đó, năm 2001, hàng ngàn người dân Argentina cũng do lo sợ, đã đồng loạt
rút toàn bộ tiền gửi ngân hàng của mình, chuyển sang đôla và gửi ra nước ngoài. Điều
này gây ra một làn sóng “tháo chạy” ngoại tệ trên cả nước, dẫn đến việc dự trữ ngoại tệ
của Argentina bị suy giảm nghiêm trọng, hay nói cho chính xác hơn là gần như không
còn đồng ngoại tệ nào. Dự trữ ngoại hối cạn kiệt cùng với những sai lầm trong quản lý
chính sách vĩ mô và các bất ổn chính trị đã dẫn tới cuộc khủng hoảng ở Argentina 2001.
3. Thay đổi cơ cấu Trilemma sau khủng hoảng :
Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn cho một cơ cấu chính sách
liên quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước, và phát triển hội
nhập tài chính. Nhưng họ vẫn còn tham gia quản lý tỷ giá hối đoái ở một mức độ lớn. Vì
vậy, khi đối mặt với áp lực đồng tiền của họ tăng giá, họ đã tích lũy dự trữ và can thiệp
vô hiệu hóa (bằng cách mua ngoại tệ vào - đồng nghĩa với việc bung nội tệ ra - để giảm
áp lực tăng giá của đồng nội tệ; sau đó, để chống lạm phát họ lại thực hiện can thiệp vô
hiệu hóa bằng việc thu hồi lại nội tệ trên thị trường mở).

Trung Quốc đã thể hiện một cách sinh động chính sách pha trộn này. Trung Quốc
cho phép hội nhập tài chính trên thực tế lớn hơn, và vào giữa năm 2005 áp dụng quản lý
linh hoạt tỷ giá, trong khi cũng tích lũy và vô hiệu hóa số lượng lớn các nguồn vốn dự
trữ ngoại. Vào năm 2005, PBoC đã tiến hành các nghiệp vụ thị trường mở thông qua
việc phát
hành
tín phiếu NHTW khoảng 2.788,2 tỷ NDT (15,3% GDP). Hành động
vô hiệu hoá không chỉ được thấy ở Trung Quốc mà Ấn
Độ
cũng có những hành động
tương tự. Năm 2004, RBI (Ngân Hàng hoàng gia Ấn Độ) đã cho phát hành
trái
phiếu
kế hoạch bình ổn thị trường (MSS bonds) nhằm mục đích vô hiệu hoá quỹ dữ trữ
ngoại hối
trong
khi tiếp tục duy trì chính sách
t
ỷ giá cố
định.
Bảng 2 : Đóng góp của dự trữ ngoại hối đến cung tiền, 2003 – 2006
Trang 8
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
Nguồn: Ước tính của Chen-Yuan Tung
(2007)
Sau các cuộc khủng hoảng (mà một phần nguyên nhân là do cán cân thanh toán
thâm hụt lâu dài cộng với lượng dự trữ ngoại hối yếu kém đã dẫn tới cuộc tấn công của
các nhà đầu cơ tiền tệ), phân tích kinh tế cho thấy sự thay đổi cơ cấu trong mô hình tích
trữ dự trữ của các nước đang phát triển (xem Aizenman và Marion, năm 2003;
Aizenman và Lee, 2008; Cheung và Ito, 2008). Một sự thay đổi xảy ra trong đầu những

năm 1990, là xu hướng các quốc gia tăng tỷ lệ dự trữ ngoại tệ / GDP - một xu hướng nổi
bật sau cuộc khủng hoảng ở Đông Á những năm 1997-1998. Các nước này đã tăng dự
trữ ngoại hối lên bốn lần đạt 378 tỷ USD, nhưng lắng xuống vào năm 2000. Một sự thay
đổi cấu trúc thứ hai dường như đã diễn ra vào đầu những năm 2000, được định hướng
chủ yếu do sự gia tăng chưa từng có trong tích trữ của dự trữ ngoại hối của Trung Quốc.
Bảng 3 : Dữ ngoại hối của Trung Quốc 1994 – 2007
Trang 9
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
Nguồn : Ủy ban quản lý nhà nước về ngoại hối,
ww w .

s a

f e.

g o

v .

c n

.
Lượng tích lũy dự trữ ngoại hối lớn này có thể là do một số yếu tố. Đầu tiên, một
số nước đã mua dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa. Dự trữ đảm bảo khả năng tự
bảo hiểm đối phó với dòng vốn mang tính đầu cơ, dòng vốn từ đầu cơ dễ dừng lại đột
ngột và đảo chiều, vì vậy tích lũy dự trữ ngoại hối là một tấm đệm can thiệp vào thị
trường ngoại hối để phòng ngừa rủi ro do dòng vốn đảo chiều, qua đó bù đắp rủi ro của
mở rộng hội nhập tài chính. Thứ hai, dự trữ có thể được sử dụng để giảm nhẹ tác động
của những cú sốc về tỷ giá xuất nhập khẩu lên tỷ giá hối đoái thực của quốc gia và xuất
khẩu của nước đó, giúp điều chỉnh tài khoản vãng lai. Ngoài ra, chúng cho phép các

nước tránh phụ thuộc vào IMF, Ngân hàng Thế giới và các tổ chức tài chính quốc tế
khác. Cuối cùng, tích lũy dự trữ có thể xảy ra như là một sản phẩm phụ của việc quản lý
tỷ giá hối đoái để thúc đẩy xuất khẩu bằng cách đánh giá thấp đồng nội tệ. Điển hình
như ở Trung Quốc, NDT
được
định giá thấp, làm cho hàng hoá xuất khẩu trở nên rẻ
hơn tạo thế cạnh tranh trong xuất khẩu cho đến giữa năm 2005 (Ngày 1/1/1994, TQ
chấp nhận một cơ chế thả nổi
có
quản lý đối với tỷ giá đồng NDT tại mức 8,7
NDT/USD và một dải băng
hẹp
0,25% cho tỷ giá so với ngày trước đó. Dưới cơ chế
này, tỷ giá NDT/USD bắt đầu tăng đến 8,3 vào
tháng
5/1995 và 8,28 vào tháng
10/1997. Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính châu Á, dải băng giao dịch
đã
được
thu hẹp hơn và tỷ giá 8,28 NDT/USD được duy trì cho đến
ngà

y
21/7/2005. Do
Trang 10
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
đó, mặc dù về mặt công bố chính thức cơ chế tỷ giá là tỷ giá thả nổi có quản lý,
nhưng
thực
tế TQ hoạt động trong một cơ chế tỷ giá cố định so với đồng USD từ đầu

năm 1994 cho đến
giữa
tháng
7/2005).
III. Tích lũy dự trữ và can thiệp vô hiệu hóa :
1. Can thiệp vô hiệu hóa :
1.1. Thế nào là can thiệp vô hiệu hóa ?
Khi thị trường trong nước có những biến động về cung cầu ngoại tệ làm ảnh
hưởng đến tỷ giá hối đoái , NHTW sẽ thực hiện can thiệp trực tiếp trên thị trường ngoại
hối ( mua bán ngoại tệ ) nhằm ổn định tỷ giá. Kết quả của hành động đó là cung nội tệ
trong nền kinh tế sẽ bị thay đổi, ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ của quốc gia. Lúc này,
để triệt tiêu tác động của việc can thiệp trên thị trường ngoại hối đối với cung tiền trong
nước, NHTW tiến hành phương thức can thiệp vô hiệu hóa.
Can thiệp vô hiệu hóa được NHTW tiến hành bằng cách thực hiện đồng thời song
song 2 giao dịch trên thị trường ngoại hối và trên thị trường mở :
Giao dịch 1: (Trên thị trường ngoại hối): Tiến hành mua bán ngoại tệ trên thị
trường ngoại hối để đồng tiền trong nước tăng hoặc giảm giá theo ý muốn và ổn định
được tỷ giá. Hành động này sẽ làm thay đổi cung nội tệ.
Giao dịch 2: ( trên thị trường mở): Tiếp tục can thiệp trên thị trường mở (mua bán
trái phiếu, tín phiếu…) nhằm điều chỉnh lại lượng cung tiền trong nước.
1.2. Các công cụ vô hiêu hóa :
- Công cụ thị trường : trái phiếu, tín phiếu chính phủ, các hóa đơn ngân hàng trung ương,
các giao dịch hoán đổi. Các công cụ này được NHTW mua bán trên thị trường mở nhằm
điều chỉnh trực tiếp cung tiền trong nước.
- Công cụ phi thị trường: Khi thị trường đang mỏng, tức là có ít các chủ thể đầu tư mua
bán trên thị trường, NHTW sẽ gặp phải khó khăn trong việc can thiệp vô hiệu hóa ( bởi sẽ
khó thực hiện việc mua bán trên thị trường mở với các công cụ thị trường ). Khi đó,
NHTW sẽ sử dụng các công cụ hành chính (công cụ phi thị trường) để can thiệp vào cung
nội tệ, như : dự trữ bắt buộc, các quy định về lãi suất…
2. Mối liên hệ giữa tích lũy dự trữ, vô hiệu hóa và các biến số vĩ mô :

Trước tiên, ta cần hiểu về 3 biến số kinh tế vĩ mô quan trọng : RM, FR, DC.
+ FR (net foreign reserve assets) Dự trữ ngoại hối ròng của NHTW.
+ DC (net domestic credit assets) tín dụng nội địa ròng của ngân hàng trung ương.
DC được tính bằng khoản tín dụng mà NHTW cấp cho nền kinh tế (tương ứng với các
giấy tờ có giá mà NHTW nắm giữ) trừ đi các khoản vay trong nước của NHTW (tương
ứng với các giấy tờ có giá mà NHTW phát hành)
Trang 11
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
+ RM (the reserve monetary base) : Tiền cơ sở trong lưu thông (tiền mạnh)
RM bằng tài sản tín dụng ròng trong nước (DC) cộng với dự trữ ngoại hối ròng (FR)
RM = FR + DC
Ý nghĩa công thức được giải thích như sau : Lượng tiền cơ sở trong lưu thông
(RM) được NHTW phát hành bằng cách (1) phát hành qua kênh thị trường ngoại hối,
lượng tiền phát hành qua kênh này tương ứng với FR và (2) phát hành qua kênh tín dụng
của NHTW (tín dụng NHTW cho chính phủ, NHTM,…), trường hợp này lượng tiền phát
hành tương ứng với DC. Do đó : RM = FR + DC.
Theo đó ta có thể giải thích các tác động tiền tệ của tích lũy dự trữ. Khi ngân hàng
trung ương mua vào dự trữ ngoại hối, NHTW có thể tài trợ cho việc mua vào này bằng
cách đưa nội tệ ra ( một hình thức phát hành tiền ), tức là làm tăng RM (tiền cơ sở trong
lưu thông), cách này tiềm ẩn lạm phát đối với nền kinh tế ; hoặc NHTW có thể phát hành
các khoản nợ (trái phiếu, tín phiếu…) đối với nền kinh tế để tài trợ cho việc mua dự trữ
ngoại hối, tức là làm giảm DC ( tín dụng ròng của NHTW), cách này làm triệt tiêu ảnh
hưởng đối với RM.
Tương tự, quá trình vô hiệu hóa của một quốc gia gắn liền với sự thay đổi của các
biến số này. Cụ thể như sau: Gỉả sử khi có dòng vốn nước ngoài đổ vào trong nước làm
cung ngoại tệ tăng lên tạo áp lực tăng giá đồng nội tệ, để giảm áp lực này, cũng là để ổn
định tỷ giá, NHTW sẽ mua ngoại tệ vào (tương đương với đưa nội tệ ra), khi đó FR tăng
lên. Để tránh việc RM tăng (cung tiền tăng), NHTW tiến hành phát hành các trái phiếu,
tín phiếu trên thị trường mở để thu hồi lại lượng nội tệ đó, tức là làm giảm DC. Quá trình
vô hiệu hóa như trên đã làm tăng FR, giảm DCvà kết quả là RM không đổi.

Như vậy, quá trình vô hiệu hóa của NHTW gắn liền với sự tăng/giảm ngược chiều
nhau của FR và DC. Khi có sự tăng lên trong FR, can thiệp vô hiệu hóa sẽ làm giảm DC
và ngược lại.
Cũng từ phân tích trên, ta kết luận, chính sách vô hiệu hóa được thực hiện nhằm
khắc phục các tác động tiêu cực của việc tích lũy dự trữ trữ ngoại hối đối với tiền tệ trong
nước.
3. Một số biểu đồ :
Hình 1 : Mô tả những thay đổi bốn quý trong dự trữ ngoại hối ròng (FR) và tín dụng
nội địa ròng (DC) của NHTW, tính theo tỷ lệ đối với tiền cơ sở (RM) vào cuối thời kỳ
bốn quý trước đó, đối với Trung Quốc, Hàn Quốc và Thái Lan.
Trang 12
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
Trong trường hợp của Trung Quốc, mức độ vô hiệu hóa đã tương đối bị hạn chế cho
đến đầu những năm 2000. Quan sát hình 1 ta thấy từ trước năm 2000, TQ không ngưng
tăng nguồn vốn dự trữ (tương ứng với các mức dương của ΔFR / RM) nhưng các tác
động tiền tệ của việc tăng dự trữ đã không được Trung Quốc vô hiệu hóa mà thay vào đó
các tác động này còn được tăng cường bằng việc ngân hàng trung ương tăng tín dụng
cho nền kinh tế (tương ứng với các mức dương của ΔDC / RM), trừ trường hợp năm
1993. Năm 1993 là thời kỳ dòng vốn ngoại rút ra ồ ạt, NHTW TQ phải không ngừng bán
ngoại tệ dự trữ ra làm giảm FR ( tương ứng với ΔFR / RM âm) đồng thời tăng DC để vô
hiệu hóa tác động của nó (ΔDC / RM dương).
Trang 13
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
Tuy nhiên, từ giữa năm 2002 luồng dự trữ ngoại tệ của Trung Quốc tăng mạnh rõ
rệt, ΔFR / RM dương, đi kèm với việc giảm lượng tài sản tín dụng nội địa do ngân hàng
trung ương nắm giữ (chủ yếu tín phiếu bán ra của Ngân hàng nhân dân Trung Quốc),
ΔDC / RM âm, cho thấy các luồng vốn dự trữ đã được vô hiệu hóa. Sự gia tăng mức độ
vô hiệu hóa vào đầu những năm 2000 tạo ra một điểm gãy trong hành vi vô hiệu hóa của
Trung Quốc.
Hàn Quốc và Thái Lan cũng có kinh nghiệm đáng kể về các luồng dự trữ trong

hậu quả của khủng hoảng châu Á. Ở Hàn Quốc các luồng vốn dự trữ tăng lên trong năm
1999 và 2000, sau đó giảm bớt phần nào và sau đó tăng lại trong thời kỳ 2002-2005 ,
cũng là khoảng thời gian Trung Quốc đang tích lũy dự trữ ở mức tăng. Như vậy, NHTW
Hàn Quốc đã đôí phó với tác động tiền tệ của các luồng vốn này bằng can thiệp vô hiệu
hóa. Một hình mẫu tương tự của các luồng vốn và tính thanh khoản cũng xuất hiện ở
Thái Lan.
Aizenman và Glick (2008b) chỉ ra các kết quả cho các quốc gia khác được lựa
chọn ở châu Á (Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và các nước Mỹ Latinh (Argentina,
Brazil, và Mexico) Trong trường hợp của Argentina, các nguồn vốn dự trữ khiêm tốn
xuất hiện vào năm 2003 trong hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính của quốc gia
2001-02, tuy nhiên, các nguồn vốn này không được vô hiệu hóa hết cho đến nửa sau của
năm 2004, khi đó khi những thay đổi trong tài sản tín dụng nội địa của ngân hàng trung
ương chuyển thành âm, tức là lúc đó mới có sự vô hiệu hóa. Tại Brazil, các nguồn vốn
dự trữ bắt đầu tăng vào nửa cuối năm 2004, kết hợp với vô hiệu hóa. Một mô hình tương
tự của sự tăng lên của dòng dự trữ và giảm bù trừ vào tài sản tín dụng nội địa của ngân
hàng trung ương cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 do hậu quả của cuộc khủng hoảng
đồng peso 1994-95.
4. Ước lượng mức độ vô hiệu hóa :
4.1. Ước lượng mức độ vô hiệu hóa bằng mô hình hồi quy :
Tiếp theo, chuyển sang vấn đề ước lượng những thay đổi định lượng trong mức độ
vô hiệu hóa. Chúng ta ước lượng quy mô của vô hiệu hóa bằng một hàm hồi quy đơn
giản về thay đổi giá trị tài sản ròng dựa trên sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối ròng. Theo
bảng này, những thay đổi được đo lường trong suốt 4 quý và được vẽ theo mức độ dự trữ
chứng khoán ngắn hạn của 4 quý trước đó. Chúng tôi cũng có đề cập đến tỷ lệ tăng
trưởng GDP danh nghĩa ở vế bên phải để điều chỉnh biến giải thích Z, vì nó có thể ảnh
hưởng đến cầu tiền.
Hình 1 : Nguồn dự trữ ngoại hối ròng và sự thay đổi trong tín dụng nội tệ ròng
của ngân hàng trung ương ( sự thay đổi theo 4 quý có mối liên hệ với việc tích trữ nguồn
tiền dự trữ tính trong 4 quý trước đó, tính theo phần trăm).
ΔDC/ RM-4 = α +βΔFR/RM-4 + Z

Trang 14
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
Trong đó : ΔDC/ RM-4 : sự thay đổi lượng tín dụng nội địa ròng trên lượng tiền cơ sở
được xác định trong 4 quý trước đó.
ΔFR/RM-4 : sự thay đổi lượng dự trữ ngoại hối ròng trên lượng tiền cơ sở
được xác định trong 4 quý trước đó
Chúng tôi ước lượng hệ số vô hiệu hóa β với ước lượng bình phương nhỏ nhất OLS sử
dụng mẫu 40 quý (10 năm) liên tiếp.
Theo cơ sở xác thực của chúng tôi Z được xác định như là tỷ lệ của tăng trưởng
GDP danh nghĩa. Dựa trên giả định cầu tiền ổn định, ngân hàng mở rộng tín dụng nội địa
ròng DC tại tỷ lệ tăng trưởng của GDP có thể đáp ứng sự tăng của cầu tiền mà không cần
tích trữ ngoại hối.
β = -1: cho thấy sự vô hiệu hóa hoàn toàn. Nghĩa là việc tích trữ 1 đơn vị dự trữ
ngoại hối ròng làm giảm tài sản nội địa ròng được nắm giữ bởi ngân hàng trung ương
bằng 1 đơn vị. Ngân hàng trung ương ngăn ngừa sự mở rộng do việc tích trữ ngoại hối
nhưng đồng thời ngân hàng trung ương cũng chấp nhận tín dụng nội tệ để điều tiết nhu
cầu tiền cao hơn phù hợp với tốc độ tăng GDP.
-1<β <0 : cho thấy sự vô hiệu hóa từng phần. Nghĩa là việc tích trữ 1 đơn vị dự
trữ ngoại hối ròng làm giảm tài sản nội địa ròng được nắm giữ bởi ngân hàng trung ương
nhỏ hơn 1 đơn vị.
β = 0: cho thấy không có sự vô hiệu hóa. Nghĩa là việc tích trữ 1 đơn vị dự trữ
ngoại hối ròng không làm thay đổi lượng tài sản nội địa ròng được nắm giữ bởi ngân
hàng trung ương.
β < -1: cho thấy một chính sách tiền tệ chặt hơn (có thể do sự lo lắng về lạm
phát) . Nghĩa là việc tích trữ một đơn vị dự trữ ngoại hối ròng làm giảm tài sản nội địa
ròng được nắm giữ bởi ngân hàng trung ương nhiều hơn 1 đơn vị, do đó làm giảm cơ số
tiền.
β > 0: cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng (có thể do sự lo lắng về sự khủng
hoảng tín dụng hay khủng hoảng hệ thống). Nghĩa là việc tích trữ một đơn vị dự trữ ngoại
hối ròng làm tăng tài sản nội địa ròng được nắm giữ bởi ngân hàng trung ương.

Trang 15
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
Hình 2 : Biểu thị hệ số vô hiệu hóa từ những hồi quy liên tiếp dựa trên ước lượng
của tiêu chuẩn xác định của chúng tôi. Hệ số khảo sát tương đương với kỳ hạn theo theo
lịch của quý thứ 40 trong mỗi mẫu liên tiếp.
Nhìn vào đồ thị ta thấy trong trường hợp của Trung Quốc, khảo sát cho thấy hệ số
vô hiệu hóa đã bắt đầu tăng (theo giá trị tuyệt đối) từ năm 2000 (khoảng xấp xỉ 0.6), một
xu hướng tăng mức độ vô hiệu hóa trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục cho đến 2006 khi
mà nó được đẩy lên đỉnh điểm vào khoảng 1.5 đồng thơi nó cũng ám chỉ một xu hướng
sụt giảm trong khả năng vô hiệu hóa trong tương lai. Sự sụt giảm rõ ràng trong mức độ
Trang 16
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
vô hiệu hóa có thể do 2 khả năng sau. Thứ nhất: nguồn tích lũy dự trữ ngoại tệ của Trung
Quốc trong những giai đoạn gần đây đã tăng mạnh mẽ đến mức độ mà các số liệu báo
cáo chưa được điều chỉnh phù hợp đẻ phản ánh đúng tình hình. Thứ hai: Trung Quốc có
thể đã đạt đến giới hạn để mở rộng khả năng vô hiệu hóa dòng vốn chảy vào ồ ạt của
mình.
Đối với trường hợp của Hàn Quốc ta có thể thấy rõ chính sách vô hiệu hóa từ sau
cuộc khủng hoảng tài chính ( năm 1997-1998), với hệ số vô hiệu hóa tăng lên từ 0.9 đến
hơn 1.0 trước năm 1990. Đối với Thái Lan và Maysia thì sự vô hiệu hóa vẫn được tăng
lên nhưng quy mô nhỏ hơn. Còn đối với trường hợp của Singapore thì không thấy một sự
vô hiệu hóa rõ ràng. Đối với Ấn Độ, một sự tăng lên trong vô hiệu hóa khá khiêm tốn
xuất hiện vào khoảng những năm 1990 sau khủng hoảng tài chính năm 1991, mở màng
cho một sự tăng nhanh hơn sau năm 2002.
Để so sánh, chúng tôi biểu hiện những kết quả của những giai đoạn liên tiếp cho 3
nước châu Mỹ Latin. Đối với Argentina và Brazil, từ thời kỳ sau năm 1991 ở Argentina
và 1994 ở Brazil trở về trước, vùng chọn mẫu còn bị giới hạn. Trong trường hợp của
Mexico, vô hiệu hóa tăng khiêm tốn vào năm 1996 và sau năm 2005.
Theo Aizenman và Glick (2008b), chúng tôi biểu thị hệ số hồi quy của những giai
đoạn liên tiếp nhau dựa trên : (i) những quan sát không trùng nhau theo từng quý của

nhũng thay đổi trong 1 quý, và (ii) những quan sát không trùng nhau hàng năm của
những thay đổi theo 4 quý. Tổng kết lại chúng tôi tìm ra rằng sự tăng lên trong vô hiệu
hóa xuất hiện khá mạnh một cách hợp lý.
Những hồi quy liên tiếp nhau cho thấy rằng sự vô hiệu hóa tăng lên ở nhiều quốc
gia sau cuộc khủng hoảng châu Á hay tại thời điểm Trung Quốc bắt đầu quá trình vô hiệu
hóa đáng kể vào năm 2002. Để ước lượng quy mô mà những quốc gia đang có xu hướng
hội tụ tới như những mẫu hình vô hiệu hóa tương tự nhau, chúng tôi đã tiến hành so sánh
thái độ vô hiệu hóa giữa các quốc gia trong cùng 1 thời gian (quý 1 các năm). Hình 3 ghi
nhận hệ số biến thiên của các hệ số vô hiệu hóa với các nước ở Châu Á và Châu Mỹ
Latinh cũng như 2 khu vực gộp lại với nhau. So với mẫu ban đầu ở Châu Á có Trung
Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore và Ấn độ chúng tôi tăng thêm các mẫu
ở các nước Indonesia, Pakistan, và Philipines, ở Châu Mỹ Latin có Argentina, Brazil,và
Mexico chúng tôi tăng thêm mẫu ở các nước Colombia, Chile và Peru. Quan sát thấy
rằng hệ số biến thiên giảm đáng kể ở các nước châu Á trong giai đoạn 2000-2005, sau đó
nó bắt đầu gia tăng phần nào. Tại Mỹ Latinh, hệ số biến thiên giảm bắt đầu vào năm
2000. Những kết quả này cho thấy thời gian của sự gia tăng mức độ vô hiệu hóa ở các
quốc gia có thể có một thành phần chung.
Trang 17
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
Hình 3 : Hệ số biến thiên của hệ số vô hiệu hóa
4. 2 . Hồi quy các hệ số :
Hồi quy chính thức đánh giá tầm quan trọng của hành vi vi phạm trong sự vô hiệu hóa
được đánh giá trong bảng 4. Chúng ta ước tính phương trình (1) : ∆DC/RM
-4
= α+
β∆FR
-4
+ Z cho chu kỳ mẫu đầy đủ bởi đưa vào một số hạng tương tác ∆FR/RM với một
biến giả Dumbreak, biến này được định nghĩa là một giá trị duy nhất cho tất cả chu kỳ bắt
đầu từ điểm gãy được chỉ định rõ ở mỗi nước.

Điểm gãy ( break date) được xác định cho mỗi quốc gia bởi các quan sát đầu tiên
sau cuộc khủng hoảng châu Á 1997 -1998 (sau khi cuộc khủng hoảng đồng peso 1994 –
1995 trong trường hợp của Mexico), trong đó nguồn vốn dự trữ đã có xu hướng tăng lên
và tài sản trong nước bị giảm ít nhất là hai quý liên tiếp. Từ phương pháp xác định điểm
gãy như trên, trong bài nghiên cứu chúng tôi có điểm gãy ở các quốc gia như sau : ở
Trung Quốc là 2002Q2; ở Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia và Singapore là 1998Q4; ở Ấn
Trang 18
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
Độ là 2000Q4; ở Argentina là 2004Q3; ở Brazin là 2003Q3; ở Mexico là 1996Q4.

Thời kỳ khủng hoảng ( crisis period) được xác định trong bài nghiên cứu ở các
quốc gia như sau : ở Trung Quốc là 1992Q3 – 1993Q3; ở Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia,
Singapore là 1997Q3 – 1998Q3; ở Ấn Độ là 1990Q4 – 1991A4; ở Argentina là 2004Q4-
2003Q1; ở Brazil là 1998Q3-1999Q4; ở Mexico là 1994Q2 – 1995Q4. Trong giai đoạn
khủng hoảng, dòng vốn ngoại tệ chảy ra nước ngoài, ngân hàng Trung Ương phải bơm
ngoại tệ ra thị trường.
Trang 19
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
Trong bảng ghi nhận cả sai số chuẩn Huber – White (trong ngoặc tròn) và sai số
tiêu chuẩn Newey – West (trong ngoặc vuông). Sai số chuẩn Huber – White là sai số điều
chỉnh những giả định đặc biệt và ước lượng sự tương quan của độ sai lệch trong mẫu
quan sát, đặc biệt trong danh sách báo cáo và dữ liệu nghiên cứu cũng như là dữ liệu với
cấu trúc các mẫu nhỏ trong mẫu thống kê. Sai số này được định nghĩa bởi Huber 1967 và
White 1980 – 1982. Sai số chuẩn Newey – West được định nghĩa bởi Newey 1987 và
West 1994. Phương pháp Newey-West dựa trên các ước lượng OLS nhưng điều chỉnh sai
số chuẩn để khắc phục sự tự tương quan. Các sai số Newey – West điều chỉnh tương
quan nối tiếp lên đến 8 quý, bởi vì chúng ta có sự quan sát chồng chéo cho những thay
đổi bốn quý.
Bảng 4 : Vô hiệu hóa có tăng nhiều theo thời gian ?
Trang 20

Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
Trang 21
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính

Trang 22
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
Trang 23
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
• Chú ý : Bảng 4 ghi nhận hệ số hồi quy tín dụng trong nước thuần của ngân hàng
trung ương trên nguồn dự trữ ngoại tệ, được đo lường với những thay đổi với chu kỳ bốn
quý, bị thu nhỏ lại bởi tiền cơ sở trong lưu thông (RM).
∆In(GNP) là phần trăm thay đổi trong GDP danh nghĩa trong 4 quý.
Dumbreak là một biến số thể hiện điểm gãy trong mối quan hệ với sự vô hiệu hóa.
Dumcrisis là một biến số biểu thị kỳ gần đây nhất của những luồng dự trữ đáng kể.
Sai số chuẩn Huber – White trong dấu ngoặc đơn
Sai số chuẩn Newey – West điều chỉnh cho sự tương quan từng kỳ cho đến 8 quý
trong sấu ngoặc vuông.
Đại lượng kiểm định (Số thống kê F) là kiểm định giả thiết 0
1%, 5%, 10% được ngụ ý bởi ***,**,* theo thứ tự và sử dụng hồi quy biến.
Hằng số không được biểu thị.
• Quan sát ta thấy rằng :
- Các hệ số về dòng dự trữ ngoại hối ròng (∆FR/RM
-4
) thay đổi và luôn âm cho
tất cả các nước, hàm ý rằng tất cả nguồn này đã bị vô hiệu hóa bằng việc cắt giảm của tín
dụng ròng của Ngân hàng trung ương và rằng sự vô hiệu hóa này tăng lên ( nghĩa là sự
thay đổi tài sản trong nước đang giữ là âm hơn ) sau điểm gãy. Điều này được giải thích
là sau khủng hoảng, dòng vốn ngoại tệ chảy ra nước ngoài, lượng ngoại tệ giảm mạnh, để
ổn định tỷ giá ngân hàng trung ương bơm ngoại tệ ra, điều này đồng nghĩa với rút nội tệ
về và sau đó vô hiệu hóa hành động ổn định tỷ giá này ngân hàng trung ương phải thực

hiện hành động tiếp theo là bơm nội tệ ra. Các hệ số về thời hạn tương tác có ý nghiã ở
mức 10% ( sử dụng một phép kiểm định hai phía ) trong tất cả các trường hợp (ngoại trừ
Malaysia). Điều này hổ trợ các quan sát được rút ra từ danh sách các biểu đồ hồi quy rằng
hành vi vô hiệu hóa đã tăng trong những năm gần đây với các nước mới nổi trong khu
vực châu Á cũng như ở châu Âu (hình 2).
- Các hệ số về tăng trưởng GDP danh nghĩa dương và có xu hướng tăng lên, ngụ ý
rằng ngân hàng trung ương cung cấp thanh khoản cho nền kinh tế bằng cách gia tăng các
yêu sách của mình để đáp ứng với họat động kinh tế lớn hơn.
- Adjusted R- squared (R
2
) trong các phép kiểm định trên bảng là cao nên hàm hồi
quy phù hợp.
Bài báo cáo dự trên những quan sát không trùng nhau của những thay đổi bốn quý.
Bởi vì mức độ tự do thu hẹp khi sử dụng dữ liệu không chồng chéo và có thể đánh mất
những khả năng phát hiện những điểm gián đoạn, báo cáo các mức có ý nghĩa đối với các
số hạng tương tác dựa trên những kiểm định hai phía không hiệu lực mà hành vi vô hiệu
hóa (như trước) đã tăng sau điểm gãy. Kết quả của bài báo cáo về cơ bản là không thay
Trang 24
Can thiệp vô hiệu hóa – chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính
đổi. Tất cả các quốc gia cho thấy bằng chứng về sự vô hiệu hóa tăng lên theo thời gian,
nói chung là có ý nghĩa thống kê.
Bảng 5 : Vô hiệu hóa có phụ thuộc vào lạm phát không ?
Bảng 5 tách riêng những ảnh hưởng của lạm phát từ những thay đổi trong GDP
thực dựa trên quá trình quản lý tài sản dự trữ của NHTW. Nó cũng kiểm tra mức độ thay
đổi của lạm phát theo thời gian như thế nào và liệu sự thay đổi lạm phát có ảnh hưởng tới
việc vô hiệu hóa các nguồn dự trữ ngoại hối hay không? Ta có bảng 5 sau :
Trang 25