Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến – chế tạo niêm yết trên HOSE

Luận văn tốt nghiệp
GVHD: TS. Võ Thuý Anh
LỜI CẢM ƠN
Trong trang đầu của luận văn tốt nghiệp, em xin được dành để gởi lòng biết ơn
chân thành đến quý thầy cô giáo Khoa Tài chính – Ngân hàng, những người đã dạy cho
em những kiến thức cả về lý thuyết lẫn thực tiễn trong suốt bốn năm học vừa qua, cung
cấp cho em những tài liệu quý báu, dẫn đường cho em trên hành trình đi tìm tri thức.
Em xin được gởi lời cảm ơn đặc biệt đến cô giáo TS. Võ Thị Thuý Anh, người đã tận
tình chỉ bảo và hướng dẫn, giúp đỡ em hoàn thành đề tài này.
Mặc dù đã có nhiều cố gắng, song do thiếu kinh nghiệm thực tiễn nên em không
thể tránh khỏi những sai sót nhất định. Vì vậy, em rất mong nhận được sự thông cảm và
những ý kiến đóng góp của Quý thầy cô giáo để em hoàn chỉnh đề tài này tốt hơn.
Một lần nữa, em xin chân thành cảm ơn!
Sinh viên thực hiện
Bùi Phan Nhã Khanh
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh Lớp: 34K15
Luận văn tốt nghiệp
GVHD: TS. Võ Thuý Anh
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài "Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh
nghiệp ngành công nghiệp chế biến – chế tạo niêm yết trên HOSE” là công trình nghiên
cứu của riêng tôi, các dữ liệu, kết quả nêu trong luận văn là hoàn toàn trung thực, có
nguồn gốc rõ ràng, không sao chép của bất kỳ đề tài nào khác đã công bố, ngoại trừ
những tài liệu được trích dẫn.
Tác giả
Bùi Phan Nhã Khanh
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh Lớp: 34K15
Luận văn tốt nghiệp
GVHD: TS. Võ Thuý Anh
MỤC LỤC
CHƯƠNG MỞ ĐẦU: 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC
NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 3
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH
CÔNG NGHIỆP CHẾ BIẾN – CHẾ TẠO NIÊM YẾT TRÊN HOSE 21
CHƯƠNG 3: ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP CHẾ BIẾN, CHẾ TẠO TRÊN SÀN
HOSE 36
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH CÁC
NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ KIẾN NGHỊ
ĐỐI VỚI CÁC DN NGÀNH CÔNG NGHIỆP CHẾ BIẾN – CHẾ TẠO
TRÊN SÀN HOSE 53
TÀI LIỆU THAM KHẢO 1
PHỤ LỤC 2
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh Lớp: 34K15
Luận văn tốt nghiệp
GVHD: TS. Võ Thuý Anh
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP HCM
DN : Doanh nghiệp
HĐKD : Hoạt động kinh doanh
HĐQT : Hội đồng quản trị
VCSH : Vốn chủ sở hữu
WACC : Chi phí vốn bình quân gia quyền
TSCĐ : Tài sản cố đinh
TTS : Tổng tài sản
DT : Doanh thu
ROA : Lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản
ROE : Lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu
LN/DT : Lợi nhuận trên doanh thu

TSDH : Tài sản dài hạn
FEM : Mô hình ảnh hưởng cố định
REM : Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên
OLS : Phương pháp bình phương bé nhất
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh Lớp: 34K15
Luận văn tốt nghiệp
GVHD: TS. Võ Thuý Anh
DANH MỤC BẢNG BIỂU
TÊN BẢNG BIỂU TRANG
Bảng 1.1: Giá trị doanh nghiệp vay nợ & không vay nợ theo mô hình
MM khi tính đến tác động của thuế TNDN
9
Biểu đồ 1.1: Lý thuyết chi phí khánh tận tài chính và giá trị doanh nghiệp 11
Biểu đồ 1.2: Lý thuyết chi phí khánh tận tài chính và chi phí sử dụng vốn
bình quân gia quyền (WACC)
12
Bảng 1.2: Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng 20
Biểu đồ 3.1: Các yếu tố tác động bên ngoài quan trọng nhất đối với DN 36
Biểu đồ 3.2: Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu của một số nhóm ngành
chính từ năm 2007-2010
37
Biểu đồ 3.3: GDP đầu người và chỉ số niềm tin người tiêu dùng qua các
năm 2007-2010
39
Biểu đồ 3.4: Quy mô và tốc độ tăng trưởng của ngành công nghiệp chế
biến chế tạo
40
Biểu đồ 3.5: Tốc độ tăng trưởng bình quân của một số nhóm ngành 41
Biểu đồ 3.6: Cơ cấu tài sản bình quân một số nhóm ngành 42
Biểu đồ 3.7: Tỷ suất nợ bình quân của các doanh nghiệp ngành công

nghiệp chế biến – chế tạo giai đoạn 2007-2010
44
Biểu đồ 3.8: Tỷ suất nợ/ VCSH bình quân của các DN ngành công nghiệp
chế biến – chế tạo giai đoạn 2007 - 2010
45
Biểu đồ 3.9: Cơ cấu nợ vay bình quân của các DN ngành công nghiệp chế
biến – chế tạo
46
Bảng 3.1: Mối quan hệ giữa quy mô DN và cấu trúc tài chính DN 47
Bảng 3.2: Mối quan hệ giữa hiệu quả HĐKD và cấu trúc tài chính DN 48
Bảng 3.3: Mối quan hệ giữa cơ cấu tài sản và cấu trúc tài chính DN 49
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh Lớp: 34K15
Luận văn tốt nghiệp
GVHD: TS. Võ Thuý Anh
Bảng 3.4: Mối quan hệ giữa khả năng thanh khoản và cấu trúc tài chính
DN
50
Bảng 3.5: Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và cấu trúc tài chính DN 50
Bảng 3.6: Mối quan hệ giữa thuế TNDN và cấu trúc tài chính DN 51
Bảng 4.1: Mã hoá biến quan sát 53
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan 54
Bảng 4.3: Kết quả phân tích hồi quy bội bằng mô hình OLS 57
Bảng 4.4: Kết quả phân tích hồi quy bội bằng mô hình FE 58
Bảng 4.5: Kết quả phân tích hồi quy bội bằng mô hình RE 58
Bảng 4.6: Kiểm định Hausman 60
Bảng 4.7: Tóm tắt kết quả nghiên cứu mô hình 60
Bảng 4.8: Cấu trúc tài chính giữa ngành CN chế biến & CN chế tạo 64
Biểu đồ 4.1:
Tương quan giữa khả năng thanh khoản và tỷ suất nợ của DN
hai nhóm ngành CN chế biến & CN chế tạo

65
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh Lớp: 34K15
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
CHƯƠNG MỞ ĐẦU:
1. Lí do chọn đề tài
Cấu trúc tài chính là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính
doanh nghiệp. Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani
và Miller (1958). Kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự khác biệt
trong lựa chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Trong đó hai mô hình lý thuyết phổ
biến và nổi tiếng nhất giải thích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị của doanh
nghiệp là: lý thuyết tĩnh về đánh đổi trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp (the static trade
– off theory) hay còn gọi là mô hình M&M và lý thuyết về ưu tiên trong tài trợ hay trật
tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp (the pecking order theory). Đã có nhiều
nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này ở các nước phát triển trong nhiều thập niên qua.
Tuy nhiên, vấn đề này chưa được nghiên cứu nhiều ở các nước khác, nhất là tại các
nước đang phát triển như Việt Nam. Mục tiêu của đề tài là xem xét các nhân tố tác động
đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam – cụ thể là các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến chế tạo đang niêm
yết trên sản giao dịch chứng khoán TP.HCM.
2. Mục đích nghiên cứu
Mục đích chính của đề tài này là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến – chế tạo Việt Nam niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán TP HCM trong khoảng thời gian từ 2007-2010. Qua đó có
được một đánh giá sơ bộ về những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh
nghiệp, ảnh hưởng như thế nào và ở mức độ nào.
Để đạt được mục đích nghiên cứu, đề tài này cố gắng trả lời các câu hỏi sau:
Thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam như thế nào?
Các quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam có gì khác biệt so với các doanh nghiệp ở các nền kinh tế phát
triển?;

SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 1
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ở các nước trên thế giới có giống như ở
Việt Nam không? Cụ thể hơn, đề tài chỉ phân tích tác động của các nhân tố ảnh hưởng
đến quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến chế tạo
trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM nhằm mục đính hỗ trợ nhà quản lý trong việc
xây dựng chính sách vay nợ hợp lý để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp,
mở rộng quy mô và gia tăng giá trị doanh nghiệp.
3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Đề tài sử dụng số liệu của 65 doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến chế tạo
niêm yết trên HOSE trong vòng 4 năm từ 2007-2010 để phân tích. Việc sử dụng số liệu
của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến chế tạo để phân tích cấu trúc tài
chính doanh nghiệp và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh
nghiệp nhằm giới hạn phạm vi nhằm đưa ra một kết quả cụ thể và chính xác hơn. Thêm
vào đó, ngành công nghiệp chế biến chế tạo có cấu trúc tài chính tương đối ổn định so
với các ngành khác như ngân hàng, bất động sản hay xây dựng, điều này sẽ giúp cho
việc phân tích và tìm ra các nhân tố ảnh hưởng dễ dàng hơn.
4. Kết cấu đề tài
Đề tài nghiên cứu bao gồm bốn chương:
Chương 1: Đưa ra những lý thuyết nền tảng về cấu trúc tài chính, các lý thuyết
về cấu trúc vốn để làm cơ sở cho việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính doanh nghiệp.
Chương 2: Tóm tắt kết quả những nghiên cứu thực nghiệm đã được công bố
trước đây và trình bày phương pháp phân tích được sử dụng trong đề tài.
Chương 3: Mô tả khái quát đặc điểm cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
ngành công nghiệp chế biến – chế tạo
Chương 4: Trình bày kết quả nghiên cứu thu được từ quá trình phân tích số
liệu lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của mẫu 66 doanh nghiệp ngành công nghiệp
chế biến – chế tạo niêm yết trên HOSE đồng thời nêu lên những kiến nghị đối với
doanh nghiệp trong việc lựa chọn chính sách vay nợ.

SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 2
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
1.1. Tổng quan về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
1.1.1. Khái niệm tài chính doanh nghiệp
Tài chính doanh nghiệp là một khâu của hệ thống tài chính trong nền kinh tế, là
một phạm trù kinh tế khách quan gắn liền với sự ra đời của nền kinh tế hàng hóa tiền tệ.
Khi tiến hành hoạt động kinh doanh thì doanh nghiệp nào cũng cần có một lượng vốn
tối thiểu nhất định và quá trình hoạt động kinh doanh nhìn từ góc độ tài chính cũng là
quá trình phân phối để tạo lập hoặc sử dụng các quỹ tiền tệ của doanh nghiệp nhằm thực
hiện các mục tiêu của hoạt động kinh doanh. Trong quá trình đó có sự chuyển dịch giá
trị của các quỹ tiền tệ với biểu hiện là các luồng tiền tệ đi vào và đi ra khỏi chu kỳ kinh
doanh của doanh nghiệp.
Theo L.C. Gapenski thì tài chính doanh nghiệp được hiểu là toàn bộ các quan hệ
tài chính biểu hiện qua quá trình huy động và sử dụng vốn nhằm mục tiêu tối đa hoá giá
trị doanh nghiệp.
Hoạt động huy động vốn hay còn gọi là chức năng tài trợ của tài chính là quá
trình tạo ra các quỹ tiền tệ từ các nguồn lực bên trong và bên ngoài để đảm bảo hoạt
động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong lâu dài với chi phí thấp nhất. Các
nguồn lực tài chính bên trong gồm sự đóng góp vốn từ các chủ sở hữu, từ nguồn lợi
nhuận để lại của doanh nghiệp. Các nguồn lực bên ngoài gồm các nhà đầu tư bên ngoài,
các tổ chức tín dụng…
Hoạt động sử dụng vốn vay hay còn gọi là đầu tư, là quá trình phân bổ vốn ở
đâu, khi nào, bao nhiêu sao cho vốn được sử dụng có hiệu quả nhất.
Như vậy, quá trình huy động và sử dụng vốn phản ánh hoạt động tài chính nhằm
tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Từ những chức năng trên cho ta thấy bản chất của tài
chính là các quan hệ kinh tế tiền tệ thông qua hoạt động huy động và sử dụng vốn của
doanh nghiệp.
1.1.2. Cấu trúc tài chính doanh nghiệp

1.1.2.1. Khái niệ m
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 3
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
Theo Bertonèche và Teulie thì cấu trúc tài chính doanh nghiệp là quan hệ tỷ lệ
giữa nợ và vốn chủ sở hữu nhằm phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiệp, còn
cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung dài hạn và vốn chủ sở hữu.
Theo M. Dubois, một giáo sư chuyên nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp của
đại học Pierre Mendes France thì cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn vốn được
sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ. Còn theo M.Albouy là
một trong những giáo sư hàng đầu của Pháp thì cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản nợ trọng kinh doanh và vốn
chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán.
Từ các khái niệm trên, cấu trúc tài chính doanh nghiệp được hiểu một cách
chung nhất là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính toán từ
bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.
1.1.2.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc tài chính
Tỷ suất nợ phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các khoản nợ
Tỷ suất nợ ngắn hạn phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các khoản
nợ ngắn hạn
Tỷ suất nợ dài hạn phản ánh mức độ tài trợ tài sản của doanh nghiệp bởi các khoản
nợ dài hạn
Tỷ suất nợ trên VCSH được sử dụng để phân tích tính tự chủ về tài chính
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 4
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
1.1.2.3. Các thành phần trong cấu trúc tài chính
 Nguồn vốn
a) Vốn chủ sở hữu
Nguồn vốn chủ sở hữu bao gồm vốn đóng góp của các nhà đầu tư để thành lập
mới hoặc mở rộng DN. Chủ sở hữu vốn của DN có thể là Nhà nước, cá nhân hoặc các
tổ chức tham gia góp vốn, các cổ đông mua và nắm giữ cổ phiếu. Ngoài ra, vốn chủ sở

hữu còn bao gồm các thành phần quan trọng khác như các khoản thặng dư vốn cổ phần
do phát hành cổ phiếu cao hơn mệnh giá; các khoản nhận biếu, tặng, tài trợ; vốn được
bổ sung từ kết quả sản xuất, kinh doanh của DN theo quy định của chính sách tài chính
hoặc quyết định của các chủ sở hữu vốn, của HĐQT. Các khoản chênh lệch do đánh giá
lại tài sản, chênh lệch tỷ giá hối đoái phát sinh trong quá trình đầu tư xây dựng cơ bản
và các quỹ hình thành từ lợi nhuận sau thuế, cùng với giá trị cổ phiếu quỹ làm giảm
nguồn vốn chủ sở hữu cũng nằm trong phân mục này trong bảng cân đối kế toán của
DN.
Người chủ sở hữu vốn kì vọng vào lợi ích mang lại giữa từ kết quả hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp đưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị của cố phiếu
b) Nợ phải trả
Nợ phải trả của doanh nghiệp bao gồm: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 5
Cấu trúc tài chính
Cấu trúc vốn
Nợ ngắn hạn
Nợ trung và dài hạn
Vốn chủ sở hữu
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
• Nợ ngắn hạn: Là khoản tiền mà doanh nghiệp có trách nhiệm trả trong vòng một
năm hoặc trong một chu kỳ kinh doanh bình thường. Nợ ngắn hạn là nguồn vốn
chiếm dụng bên ngoài bao gồm các khoản vay ngắn hạn; các khoản tiền phải trả
cho người bán, người cung cấp, người nhận thầu; thuế và các khoản phải nộp cho
Nhà nước; tiền lương, phụ cấp phải trả cho người lao động…Nợ ngắn hạn có chi
phí sử dụng vốn thấp nhưng lại tạo áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp trong
ngắn hạn.
• Nợ dài hạn: Là các khoản nợ mà thời gian trả nợ trên một năm. Nợ dài hạn gồm
các khoản như vay dài hạn cho đầu tư phát triển; nợ dài hạn phải trả - các khoản
vốn vay từ các tổ chức tín dụng bên ngoài, từ phát hành trái phiếu vay nợ của
dân chúng…Vốn vay dài hạn có chi phí sử dụng vốn cao hơn vốn vay ngắn hạn

nhưng doanh nghiệp không phải chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn.
Sự khác nhau cơ bản của hai loại nguồn vốn này chính là trách nhiệm pháp lý
của doanh nghiệp khi sử dụng. Đối với vốn vay thì doanh nghiệp phải thực hiện cam kết
chi trả bao gồm nợ gốc và lãi cho việc sử dụng vốn sau khoảng thời gian nhất định và
việc thanh toán này không phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp. Tính chất này tạo ra áp lực thanh toán cũng như rủi ro nhất định cho doanh
nghiệp. Tuy nhiên việc sử dụng vốn vay sẽ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp vì chi phí
sử dụng vốn vay thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và hiệu ứng đòn cân nợ. Đối
với nguồn vốn CSH thì doanh nghiệp không phải lo trả nợ nhưng theo tính toán của
nhiều nhà tài chính thì chi phí sử dụng vốn cao có thể ảnh hưởng đến việc điều hành của
doanh nghiệp.
1.2. Các lý thuyết về cấu trúc tài chính doanh nghiệp
1.2.1. Quan điểm tài chính cổ điển
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu
vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế
sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so
với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 6
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp
không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn
nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể
hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ
nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
1.2.2. Quan điểm của Modiglani & Miller
1.2.2.1. Lý thuyết không liên quan của cấu trúc tài chính
Trước năm 1958, lý thuyết về cấu trúc tài chính chỉ là những quả quyết mơ hồ về
hành vi của nhà đầu tư hơn là những mô hình nghiên cứu đơn giản. Lý thuyết hiện đại

về cấu trúc tài chính khởi đầu từ năm 1958 khi hai giáo sư Franco Modigliani và
Merton Miller chứng minh rằng: giá trị của doanh nghiệp sẽ không bị ảnh hưởng bởi
cấu trúc tài chính theo một số giả thuyết. Kết quả nghiên cứu này cho rằng hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp được tài trợ bằng nguồn vốn gì không là một vấn đề cần
quan tâm vì cấu trúc tài chính không liên quan đến giá trị doanh nghiệp.
Giả sử có hai doanh nghiệp:
- U (Unleveraged) là doanh nghiệp không sử dụng Nợ,
+Giá trị doanh nghiệp là V
U
.
-L (Leveraged) là doanh nghiệp có sử dụng Nợ (D),
+Giá trị doanh nghiệp V
L
.
Theo lý thuyết không liên quan của cấu trúc tài chính:
Trong đó:
• V
L
, V
U
: là giá trị của DN sử dụng nợ và không sử dụng nợ.
• K
SU
: là tỷ lệ hoàn vốn yêu cầu đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 7
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
• EBIT : là lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
Lý thuyết trên dựa vào các giả thuyết sau:
• Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
• Cổ phiếu và trái phiếu được kinh doanh trên thị trường hoàn hảo. Nghĩa là không

có các chi phí môi giới và nhà đầu tư có thể vay với cùng một lãi suất như các
doanh nghiệp khác
• Nhà đầu tư và nhà quản trị tại doanh nghiệp đều có thông tin như nhau về cơ hội
tăng trưởng đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai.
• Các khoản nợ là không có rủi ro bất kể mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.
Lãi suất vay trên các khoản nợ là lãi suất không có rủi ro.
• Tất cả các dòng tiền đều có tính liên tục (perpeptuties) .
Tuy nhiên, các giả thuyết của mô hình MM đều rất lý tưởng. Trước hết, thuế thu
nhập doanh nghiệp và thu nhập cá nhân, cũng như sự bất cân xứng về thông tin đều tồn
tại trên thực tế. Hai là, lãi suất vay thường tăng khi sử dụng nợ ngày càng tăng lên. Ba
là, lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm với những mức độ sử dụng nợ khác nhau và khả
năng phá sản gia tăng khi doanh nghiệp tăng các khoản nợ để tài trợ.
Mặc dù các giả thuyết trên đều không tồn tại trên thực tế nhưng đặc tính không
liên quan của cấu trúc tài chính từ mô hình MM có ý nghĩa rất lớn. Mô hình đã chỉ ra
những đầu mối về tính liên quan của cấu trúc tài chính đối với gía trị một doanh nghiệp.
Các lý thuyết về tài chính tiếp theo đã mở rộng mô hình này bằng cách loại bỏ các giả
thuyết nghiên cứu.
1.2.2.2. Ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp đến cấu trúc tài chính
Năm 1963, Modigliani va Miller tiếp tục đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với
việc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là một
khoản chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh
nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm. Như
vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp, hai ông cho rằng sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 8
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
của một doanh nghiệp. Việc tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp dẫn đến luận đề MM
thứ nhất rằng, giá trị của một doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không
sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Giả sử rằng:
- Hai doanh nghiệp có thu nhập hoạt động (EBIT) đều bằng P;

- Doanh nghiệp L vay nợ D với lãi suất nợ dài hạn là .
- Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là T.
Ta có bảng 1.1 đánh giá lợi ích từng doanh nghiệp khi có tác động của nợ
Chỉ tiêu DN U DN L
Lợi nhuận hoạt động (EBIT) P P
Tiền lãi vay 0

Lợi nhuận trước thuế (EBIT) P

Thuế thu nhập doanh nghiệp

Lợi nhuận của cổ đông

Thu nhập của trái chủ và của cổ đông

Khi doanh nghiệp vay nợ dài hạn với số tiền là D và lãi suất của khoản vay nợ là ,
thì chi phí tiết kiệm thuế ( có tài liệu là lá chắn thuế) hàng năm là:
Tiết kiệm thuế hàng năm
Như vậy ta có kết luận sau:
Lợi ích của doanh nghiệp không vay nợ =
Lợi ích của doanh nghiệp vay nợ =
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 9
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
= Lợi ích của doanh nghiệp không vay nợ +
Lợi ích từ khoán tiết kiệm thuế.
Để đánh giá được lợi ích trong dài hạn của khoản tiền tiết kiệm thuế chúng ta giả
định rằng:
1- Khoản vay D là cố định vĩnh viễn và lãi suất vay không đổi. Khi đó lợi ích
của việc tiết kiệm thuế hàng năm TxDx là khoản tiền cố định và được định giá trong
vĩnh viễn bằng:

PV( Lá chắn thuế trong vĩnh viễn) =
TxD là khoản lợi do sử dụng nợ (còn gọi là giá trị của khoản tiết kiệm thuế do
doanh nghiệp sử dụng nợ) làm tăng giá trị doanh nghiệp của L.
Nếu giá trị doanh nghiệp không vay nợ là V
U
và giá trị doanh nghiệp vay nợ là
V
L
, ta có giá trị của doanh nghiệp vay nợ bằng công thức sau:
V
L
= V
U
+ T
X
D
1.2.2.3. Mô hình M&M và ảnh hưởng của chi phí phá sản - Lý thuyết chi phí khánh
tận tài chính
Sự khánh tận về tài chính bao gồm nguy cơ phá sản và sự phá sản. Một DN rơi
vào tính trạng phá sản luôn phát sinh các chi phí kế toán và pháp lý đáng kể (Myers,
1984) và DN đó phải mất nhiều thời gian để duy trì khách hàng, nhà cung cấp và người
lao động. Ngoài ra, phá sản gây áp lực các DN phải thanh lý, nhượng bán các tài sản với
giá thấp hơn giá trị của nó so với trường hợp họat động bình thường.
Chi phí khánh tận tài chính có thể gồm cả các chi phí trực tiếp và gián tiếp. Các
chi phí trực tiếp như các chi phí về pháp lý và hành chính trong quá trình phá sản. Chi
phí gián tiếp là những khoản thiệt hại với DN khi các bên có liên quan đến lợi ích DN
hạn chế những điều kiện ưu đãi cho DN đó. Chi phí khánh tận về tài chính tùy thuộc
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 10
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
vào 3 yếu tố: Khả năng phá sản; chi phí phát sinh khi tình trạng khánh tận về tài chính

gia tăng; và ảnh hưởng của nguy cơ phá sản đối với họat động của DN ở hiện tại.
VIệc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị DN theo mô hình thuế MM nhưng việc
gia tăng nợ lên sẽ làm gia tăng chi phí khánh tận, gia tăng khả năng phá sản, và sẽ làm
giảm giá trị DN. Ý tưởng về chi phí khánh tận tài chính dẫn đến lý thuyết “cân bằng”về
cấu trúc tài chính, theo đó cấu trúc tài chính tối ưu là cấu trúc đòi hỏi phải cân bằng
giữa lợi ích do sử dụng nợ và chi phí khánh tận tài chính. Nội dung của lý thuyết này có
thể tóm lược qua mô hình 1.1 dưới đây:
Đồ thị 1.1 chỉ ra rằng thu nhập từ phần tiết kiệm thuế sẽ bị triệt tiêu bởi chi phí
phá sản tăng lên do sử dụng thêm nợ. Cơ cấu vốn tối ưu sẽ tồn tại khi nó cân bằng được
thu nhập tăng thêm và chi phí phá sản tăng thêm.
Đồ thị 1.1 mô tả 3 tình huống có thể xảy ra đối với cơ cấu vốn của một doanh
nghiệp.
Tình huống thứ nhất, mô hình đơn giản nhất khi không có tác động của thuế.
Đường thẳng song song với trục hoành V
U
chỉ ra rằng giá trị của doanh nghiệp không
phụ thuộc vào cơ cấu vốn.
Tình huống thứ hai, khi có thuế, được biểu diễn bởi đường dốc lên.
Tình huống thứ ba, khi giá trị của doanh nghiệp tăng đến mức tối đa và sau đó lại
giảm xuống. Giá trị tối đa của doanh nghiệp V
*
L
sẽ đạt được tại điểm D
*
, và điểm này
đạt được khi cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp là D
*
/V
*
L

. Sự chênh lệch giữa giá trị
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 11
Giá trị thực
của DN
Hiện giá lá chắn thuế
V
L
= V
U
+ T
C
*D
Chi phí phá sản
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
của doanh nghiệp trong lí thuyết tĩnh và giá trị của doanh nghiệp trong trường hợp chỉ
xét đến tác động của thuế, chính là phần giá trị bị giảm do chi phí phá sản khi sử dụng
nợ.
Lí thuyết M&M cũng chỉ ra rằng khi cơ cấu vốn tối đa hoá giá trị của doanh
nghiệp thì cũng tối thiểu hoá chi phí vốn.
Đồ thị 1.2: Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) của doanh nghiệp theo
mô hình MM
Trên đồ thị 1.2 có thể thấy, ban đầu WACC giảm do chi phí nợ sau thuế rẻ hơn
chi phí vốn chủ sở hữu (R
E
). Tại một điểm nào đó, khi chi phí nợ bắt đầu tăng, và chi
phí nợ này vẫn còn thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu thì phần lợi ích do sử dụng nợ có
chi phí thấp sẽ được triệt tiêu bởi chi phí khủng hoảng tài chính (financial distress cost).
Từ điểm này, việc sử dụng thêm nợ sẽ làm tăng WACC, chi phí vốn trung bình nhỏ
nhất sẽ đạt được tại điểm D*/E*.
Tình huống 1 : Khi không có thuế và không có chi phí phá sản, chi phí vốn trung

bình của doanh nghiệp không vay nợ không phụ thuộc vào cơ cấu vốn.
Tình huống 2 : Khi có thuế và không có chi phí phá sản, chi phí vốn trung bình
của doanh nghiệp có vay nợ giảm khi doanh nghiệp sử dụng thêm nợ.
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 12
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
Tình huống 3 : Khi có tác động của thuế và tồn tại chi phí phá sản thì tại D* nợ
vay là tối đa, cùng lúc đó, chi phí vốn trung bình WACC cũng đạt giá trị thấp nhất.
Dưới điểm D
1
, khả năng phá sản của DN rất thấp vì thế chi phí khánh tận thấp và
lợi ích từ việc tiết kiệm thuế do tăng tỷ lệ nợ/ tài sản sẽ có ảnh hưởng tốt. Tuy nhiên, khi
vượt qua điểm D
1
thì chi phí khánh tận tài chính và lãi suất vay gia tăng. Những khoản
này làm giảm lợi ích về thuế khi DN gia tăng nợ và điều này làm giảm giá trị doanh
nghiệp. Điểm D
1
được xem là điểm có cấu trúc tài chính tối ưu khi nó cân bằng giữa chi
phí khánh tận và lợi ích do sử dụng nợ.
1.2.3. Lý thuyết chi phí đại diện
Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đứng mâu thuẫn tiềm tàng về
lợi ích giữa người tài trợ với người quản lý DN. Jenshen và Meckling (1976) cho rằng
có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhà quản lý
doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với người chủ nợ.
a) Chi phí đối tác của VCSH
Đối với mâu thuẫn giữa người chủ và người quản lý DN, vấn đề đại diện phát
sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phần vốn chủ sở hữu. Kết quả là người chủ
sở hữu không giành được toàn bộ khoản lợi từ các hoạt động nâng cao lợi nhuận của
doanh nghiệp mình, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho những họat động này.
Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, người chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện,

như các khoản chi để giám sát hoạt động (hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại tổ
chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ
đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý.
b) Chi phí đối tác của nợ
Mâu thuẫn giữa người chủ nợ và người chủ DN xuất hiện trong các hợp đồng
vay nợ, khi cân nhắc các mức vay nợ cho các khoản đầu tư. Cụ thể là, nếu một khoản
đầu tư có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, người chủ DN sẽ hưởng toàn bộ khoản
thu nhập này. Tuy nhiên, nếu khoản đầu tư đó không thành công, người chủ DN sẽ gánh
chịu khoản thua lỗ này ở mức nào đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư. Kết quả
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 13
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
là người chủ nợ có thể bất lợi từ việc đầu tư vào những dự án có rủi ro cao. Do vậy, các
chủ nợ thường đưa ra cơ chế tự bảo vệ mình thông qua xây dựng các điều khoản hạn
chế trong các hợp đồng vay. Những điều khoản này cản trở hoạt động của các DN ở
một vài khía cạnh nào đó. Các DN còn bị giám sát để đảm bảo rằng các điều khoản phải
được tuân thủ. Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang người chủ dưới hình
thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn.
Đối với các DN có qui mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn so với
các DN lớn vì các DN nhỏ không được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn đến
những chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người bên ngoài.
Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phí
khánh tận về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ. Trong
mô hình này, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt
được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ. Lý thuyết về chi
phí đại diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh
lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ.
Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp và đến lượt nó cũng
ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc tài chính. Diamond (1989) cho rằng nếu doanh nghiệp
có lịch sử thanh toán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên, và chi phí lãi vay sẽ
thấp hơn. Do vậy, các doanh nghiệp lâu năm thường tìm các dự án an toàn để tránh mất

uy tín của mình. Các doanh nghiệp mới, non trẻ với ít uy tín có thể chọn các dự án
mang nhiều rủi ro. Nếu các doanh nghiệp non trẻ tồn tại mà không có những thất bại
nào, họ dần dần chuyển sang các dự án an toàn. Kết quả là các doanh nghiệp lâu năm sẽ
có tỷ lệ thất bại ít hơn và chi phí vay cũng thấp hơn các doanh nghiệp non trẻ.Việc mở
rộng mô hình này là các doanh nghiệp trẻ sử dụng ít nợ hơn các doanh nghiệp lâu năm,
giả sử các nhân tố khác không xem xét đến.
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí đại diện vào mô hình
thuế MM và mô hình Miller dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc tài chính. Những
mô hình này đều thừa nhận tồn tại một cấu trúc tài chính tối ưu. Cấu trúc vốn tối ưu của
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 14
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
một doanh nghiệp liên quan đến cân bằng giữa ảnh hưởng thuế thu nhập doanh nghiệp,
chi phí đại diện và chi phí khánh tận tài chính.
1.2.4. Lý thuyết thông tin bất đối xứng
Một trong các giả thuyết của mô hình MM là các nhà đầu tư và nhà quản trị có
cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, so với các nhà đầu
tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về triển vọng tương lai.
Hiện tượng này gọi là sự bất đối xứng về thông tin.
Thông tin bất đối xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Theo đó, lý thuyết về cấu trúc vốn hình thành thêm hai trường phái: lý thuyết
tín hiệu

và lý thuyết trật tự phân hạng.
Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể
truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong
doanh nghiệp. Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle
(1977). Theo đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh
nghiệp. Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị
không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, khi doanh
nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẻ những rủi

ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy, khi một doanh nghiệp công
bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh nghiệp không được
tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là các cổ phiếu của doanh
nghiệp hiện tại được đánh giá quá cao.
Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những công trình nghiên cứu của Myers
và Majluf (1984). Các ông cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư:
đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp, tiếp theo là các
khoản vay nợ, và cuối cùng là huy động vốn chủ sở hữu mới. Do thông tin bất cân xứng
giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các
nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán dưới
mệnh giá. Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 15
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc huy
động các cổ đông mới. Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí tương đối của các nguồn
lực tài trợ là có sự khác nhau. Do vậy, Myers và Majluf (1984) cho rằng sẽ không có
một cấu trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp. Lý thuyết này về sau được mở
rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe
(1988).
Lý thuyết tín hiệu ít sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ do các doanh nghiệp này
thường không yết giá trên thị trường chứng khoán. Do vậy, các nhà quản trị thường
không dự định thể hiện các tín hiệu đối với thị trường và nhà đầu tư khi thực hiện một
quyết định tài trợ nào đó (Mira, 2001). Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng có thể có
ích đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Do thông tin bất cân xứng, chi phí đối với các
nguồn tài trợ bên ngoài đối với các doanh nghiệp nhỏ thường cao hơn đối với các doanh
nghiệp lớn. Thêm vào đó, người chủ - người quản lý các doanh nghiệp này không thích
mất tài sản và quyền kiểm soát toàn bộ họat động của doanh nghiệp về tay những người
chủ mới. Do vậy, trong các doanh nghiệp nhỏ việc chấp nhận người chủ mới sẽ không
có ý nghĩa lớn, khoản tài trợ bên trong sẽ được quan tâm hơn so với tài trợ từ bên ngoài.
1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp

Các lý thuyết về cấu trúc tài chính có nhiều ứng dụng trong thực tiễn, trong đó có
việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính. Mối quan hệ giữa các nhân
tố này với cấu trúc vốn dựa trên những dự đoán từ các mô hình lý thuyết.
1.3.1. Quy mô của doanh nghiệp
Trong phần lớn các nghiên cứu thực tế, người ta sử dụng các chỉ tiêu doanh thu,
tổng tài sản và vốn chủ sở hữu để đo lường quy mô hoạt động của dn. Ngoài ra, một số
nghiên cứu còn sử dụng các chỉ tiêu như chỉ tiêu giá trị tăng thêm, chỉ tiêu tổng số lao
động…
Theo lý thuyết M&M thì quy mô của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ thuận
(+) với nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí
phá sản thấp. Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 16
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so
với các doanh nghiệp nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín
dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế.
Mặc dù ảnh hưởng của quy mô của DN đối với cấu trúc tài chính chưa được
chứng minh cụ thể trong một mô hình lý thuyết tài chính nào nhưng phần lớn các nhà
tài chính đều cho rằng quy mô càng lớn thì doanh nghiệp càng có điều kiện tiếp cận thị
trường tài chính và các tổ chức tín dụng hơn các DN có quy mô vừa và nhỏ, vì vậy việc
tìm kiếm các nguồn tài trợ sẽ dễ dàng hơn. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang
(1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu
của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho
thấy quy mô của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+). Mặt
khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô doanh nghiệp có
quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
Kết quả nghiên cứu thực tế về ảnh hưởng của quy mô đối với cấu trúc tài chính
đến nay vẫn còn trái ngược nhau.
1.3.2. Hiệu quả hoạt động kinh doanh
Được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản (ROA) / lợi nhuận sau

thuế trên vốn chủ sở hữu(ROE) / lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp. Mặc dù nhiều
công trình lý thuyết đã được thực hiện từ khi MM đưa ra lý thuyết không liên quan của
cấu trúc vốn năm 1958, giới khoa học tài chính vẫn chưa có một sự thống nhất về quan
hệ giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy nợ.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án
bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các
doanh nghiệp có lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha
loãng quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay
thấp. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước
phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy
mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận.
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 17
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
Mô hình đại diện đưa ra một dự đoán ngược lại. Jensen và Williams (1988) cho
rằng nợ là phương thức có tính nguyên tắc để đảm bảo các nhà quản trị thanh toán lợi
nhuận hơn là xây dựng dinh cơ cho họ. Đối với các DN có dòng tiền tự do hay khả năng
sinh lời cao, nợ nhiều sẽ hạn chế tính tùy tiện của ban quản lý. Bên cạnh đó, theo mô
hình thuế MM, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nên đi vay nhiều hơn khi các
DN đó có nhu cầu lớn hơn để tận dụng rào chắn về thuế thu nhập doanh nghiệp. Do
vậy, khả năng sinh lời có mối quan hệ thuận chiều với cấu trúc nợ. Như vậy về mặt lý
thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến đòn bẩy tài chính.
1.3.3. Cơ cấu tài sản
Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Về quan hệ
giữa tài sản cố định hữu hình và cấu trúc vốn, các lý thuyết nói chung đều cho rằng tài
sản cố định hữu hình có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy nợ. Điều này có thể giải thích
từ lý thuyết chi phí khánh tận tài chính. Nếu một doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu
hình lớn, doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô
hình cao vì các doanh nghiệp trong trường hợp đầu có chi phí khánh tận tài chính thấp
hơn trong trường hợp phá sản. Các tài sản vô hình thực sự bị mất giá trị khi việc phá sản
xảy ra.

Lý thuyết đại diện cũng giải thích mối quan hệ này. Jensen và Meckling (1976)
cho rằng chi phí đại diện của các khoản nợ tồn tại khi một DN chuyển khoản đầu tư có
rủi ro sau khi tăng nợ, và chuyển lợi ích từ người chủ nợ sang người chủ để tận dụng
những lợi thế của vốn chủ. Nếu tài sản hữu hình của một doanh nghiệp càng cao, những
tài sản này có thể sử dụng làm tài sản thế chấp, giảm rủi ro gánh chịu các chi phí đại
diện của khoản nợ của người cho vay.
Như vậy, tính hữu hình hay tài sản thế chấp sẽ làm giảm sự bất cân xứng về
thông tin và vấn đề đại diện vì những tài sản này sẽ đảm bảo lợi ích của người cho vay
trong trường hợp thiếu thông tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích với người chủ DN. Các DN
không có tài sản thế chấp sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ để tài trợ và kết quả là họ sẽ
sử dụng vốn chủ để tài trợ. Do vậy, một tỷ lệ tài sản hữu hình cao sẽ có tỷ số nợ cao.
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 18
Luận văn tốt nghiệp GVHD: TS. Võ Thuý Anh
Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) cho thấy tài sản cố định
hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính ở các nước phát triển,
Wiwattnakantang (1999) và Chen (2004) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan
hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính tại Thái Lan và Trung Quốc.
1.3.4. Các cơ hội tăng trưởng
Lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết phát tín hiệu cho rằng cơ hội tăng
trưởng có quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy nợ. Theo Myers va Majluf (1984), sự bất
cân xứng về thông tin yêu cầu một khoản tiền thưởng bổ sung đối với các DN để tăng
các nguồn vốn bên ngoài bất chấp chất lượng của dự án đầu tư của DN. Trong trường
hợp tăng nợ, khoản tiền thưởng bổ sung phản ánh ở một tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cao
hơn. Các DN với nhiều cơ hội tăng trưởng có thể phát hiện là sẽ là quá đắt khi sử dụng
nợ để tài trợ sự tăng trưởng đó.
Vấn đề đại diện “dưới mức đầu tư” cũng cho rằng tồn tại một quan hệ nghịch
chiều giữa cấu trúc nợ và cơ hội tăng trưởng. Myers (1977) cho rằng các doanh nghiệp
tăng trưởng cao có nhiều lựa chọn hơn để đầu tư trong tương lai hơn là các doanh
nghiệp tăng trưởng thấp. Do vậy, các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều thật sự mong
muốn bỏ qua các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời vì những khoản đầu tư như vậy sẽ

chuyển lợi ích từ người chủ sở hữu sang các chủ nợ. Kết quả là các doanh nghiệp có cơ
hội tăng trưởng cao sẽ ít sử dụng nợ.
1.3.5. Tính thanh khoản
Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động/tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh khoản
này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các doanh nghiệp có tỷ
lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản
nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của doanh nghiệp
có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản
thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do
vậy, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài
chính.
SVTH: Bùi Phan Nhã Khanh – Lớp: 34K15 Trang 19