Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam Bài toán tài cơ cấu

1

SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM-
BÀI TOÁN VỀ TÁI CẤU TRÚC VÀ CHUYỂN ðỔI CƠ CẤU SỞ HỮU

NGƯT.TS. Kiều Hữu Thiện
Phó Giám ñốc HVNH

Trong khi h
ầu hết các quốc gia trên thế giới ñều ñã và ñang ñi theo xu hướng thâu
tóm, sáp nh
ập và chuyển ñổi cơ cấu sở hữu của các sở giao dịch chứng khoán (SGDCK), thì
Vi
ệt Nam vẫn duy trì hai SGDCK do Nhà nước sở hữu ở hai miền ñất nước là Tp. Hồ Chí
Minh và Hà N
ội. Rất nhiều ý kiến tranh luận về vấn ñề này trên các diễn ñàn, hội thảo giữa
c
ơ quan quản lý, các thành viên thị trường và các chuyên gia nước ngoài. Tái cấu trúc và
chuy
ển ñổi sở hữu các SGDCK vẫn còn là một bài toán khó ñối với các nhà hoạch ñịnh chính
sách. Bài vi
ết này nhận diện những kinh nghiệm quốc tế về phát triển và chuyển ñổi cơ cấu sở
h
ữu các SGDCK, qua ñó rút ra những bài học và ñịnh hướng cho Việt Nam.

1. S
ở giao dịch chứng khoán, cơ cấu sở hữu sở giao dịch chứng khoán
SGDCK là m
ột ñịnh chế thị trường (market institution) ñặc biệt trên thị trường

ch
ứng khoán. ðịnh chế này thực hiện nhiệm vụ vận hành thị trường và có một vai trò kép: (i)
Cung c
ấp dịch vụ cho các ñịnh chế trung gian thị trường, nhà ñầu tư, công ty niêm yết; (ii)
ñóng vai trò cơ quan quản lý tuyến ñầu ñể ñảm bảo sự lành mạnh, minh bạch và hiệu quả của
th
ị trường chứng khoán.
Tại hầu hết các quốc gia có thị trường chứng khoán, SGDCK thường có tư cách một
t
ổ chức tự quản (self-regulatory organization- SRO).
SGDCK là một tổ chức có tư cách pháp nhân ñược thành lập theo quy ñịnh của pháp
lu
ật. SGDCK có thể là một pháp nhân dưới dạng công ty cổ phần hoặc dạng sở hữu thành
viên, cung c
ấp các phương tiện giao dịch cho các nhà kinh doanh và môi giới chứng khoán ñể
mua bán ch
ứng khoán. Chỉ có những công ty chứng khoán là thành viên của Sở mới ñược
phép th
ực hiện giao dịch cho chính mình hoặc cho nhà ñầu tư tại hệ thống giao dịch của Sở.
Lịch sử phát triển SGDCK các nước ñã và ñang trải qua các hình thức sở hữu sau
ñây:
Hình thức sở hữu thành viên: SGDCK do các thành viên là công ty chứng khoán sở
h
ữu, ñược tổ chức như một công ty trách nhiệm hữu hạn, có Hội ñồng quản trị mà thành phần
ña số do các công ty chứng khoán thành viên cử ra. Ví dụ: SGDCK Hàn Quốc, Nhật Bản và
Thái Lan.
Hình th
ức công ty cổ phần: SGDCK ñược tổ chức dưới hình thức công ty cổ phần
ñặc biệt do các công ty chứng khoán thành viên, ngân hàng, công ty tài chính, bảo hiểm sở
h

ữu với mục tiêu là lợi nhuận theo qui ñịnh của Luật công ty như tại ðức, Malaysia, Anh, và
Hongkong.
Hình th
ức sở hữu nhà nước: SGDCK do Nhà nước sở hữu (phần lớn hoặc toàn bộ)
nh
ư trường hợp SGDCK Warsawar (Ba Lan), Istabul (Thổ Nhĩ Kỳ), SGDCK tại TP. Hồ Chí
Minh và SGDCK t
ại Hà Nội (Việt Nam).
Lu
ật Chứng khoán Mỹ ñịnh nghĩa SGDCK như sau: “SGDCK là mọi tổ chức, hiệp
h
ội hoặc nhóm người, ñược tổ chức dưới hình thức công ty hoặc hình thức khác, thực hiện


2

nhiệm vụ thiết lập, duy trì và cung cấp thị trường hoặc những phương tiện ñể ñưa người mua
và ng
ười bán chứng khoán ñến với nhau, hoặc thực hiện những chức năng liên quan ñến giao
d
ịch chứng khoán mà thường ñược mọi người hiểu theo cách thông thường nhất về một sở
dành cho giao d
ịch chứng khoán, bao gồm ñịa ñiểm thị trường và những phương tiện thị
tr
ường mà sở này vận hành.”
2. Xu th
ế chuyển ñổi mô hình tổ chức và hoạt ñộng của Sở giao dịch chứng
khoán trên th
ế giới
Tr

ước ñây, hình thức sở hữu thành viên là phổ biến nhất, nó cho phép SGDCK có
quy
ền tự quản ở mức ñộ nhất ñịnh, nâng cao ñược tính hiệu quả và sự nhanh nhạy trong vấn
ñề quản lý hơn là hình thức sở hữu nhà nước. Tuy nhiên, trong những hoàn cảnh lịch sử nhất
ñịnh, việc Chính phủ nắm quyền sở hữu và quản lý SGDCK sẽ cho phép ngăn ngừa sự lộn
x
ộn, không công bằng khi hình thức sở hữu thành viên chưa ñược bảo vệ bằng hệ thống pháp
lý
ñầy ñủ và rõ ràng. Chẳng hạn tại Hàn Quốc, SGDCK ñược thành lập từ năm 1956, nhưng
ñến năm 1963, SGDCK bị ñổ vỡ phải ñóng cửa 57 ngày do các thành viên sở hữu SGDCK
gây l
ộn xộn trong thị trường. Sau ñó Chính phủ nước này ñã phải ñứng ra nắm quyền sở hữu
SGDCK trong th
ời gian khá dài (từ năm 1963 ñến 1988).
Hiện nay xu thế của các thị trường chứng khoán trên thế giới là sáp nhập và công ty
hóa các S
ở giao dịch. Thực tế cho thấy rằng, ngày càng nhiều các SGDCK chuyển ñổi sở hữu
t
ừ cơ cấu thành viên sang cơ cấu công ty và niêm yết cổ phiếu trên chính sàn giao dịch của
h
ọ. ðiển hình là New York Stock Exchange Corporation (NYSE), Australia Stock Exchange
(ASX), Singapore Stock Exchange (SGX) và nhi
ều sở giao dịch khác.
Quá trình toàn cầu hóa của các thị trường tài chính và tiến bộ nhanh chóng của công
ngh
ệ tiếp tục có sự tác ñộng mạnh ñến mô hình tổ chức và hoạt ñộng của các thị trường chứng
khoán, trong
ñó ñặc biệt là ở lĩnh vực Sở giao dịch, nơi mà các cấu trúc và hình thức cạnh
tranh có s
ự thay ñổi rất nhanh chóng. Xu hướng thay ñổi của các Sở giao dịch là hướng ñến

mô hình phi thành viên, t
ức là các Sở giao dịch chuyển ñổi cơ cấu từ dạng tổ chức do thành
viên s
ở hữu sang dạng tổ chức vì lợi nhuận. ðối với các nước mới nổi, mức ñộ chuyển ñổi mô
hình ho
ạt ñộng của các Sở giao dịch ñã và ñang tiếp tục ñược diễn ra, nhưng tốc ñộ có phần
ch
ậm chạp hơn.
Mặc dù việc chuyển ñổi mô hình hoạt ñộng của các Sở giao dịch chứng khoán trên
toàn c
ầu ñang ñược xem là một quá trình mang tính chất tất yếu, tuy vậy, quá trình này vẫn
còn có nhi
ều ý kiến trái chiều nhau về hoạt ñộng của các Sở giao dịch, ñặc biệt là vai trò quản
lý, giám sát c
ủa chúng sau khi ñược tư nhân hóa.
Các Sở giao dịch trước ñây thường ñược coi là có vai trò như một ñơn vị quản lý ở
tuy
ến ñầu trên thị trường chứng khoán, thực thi các chức năng giám sát và quản lý ở các cấp
ñộ khác nhau ñối với các thành viên của Sở giao dịch và các công ty niêm yết. Cùng với việc
chuy
ển ñổi cơ cấu sở hữu và sự gia tăng số lượng các Sở giao dịch ở thị trường mới nổi, các ý
ki
ến tranh luận chủ yếu xoay quanh các vấn ñề như:
(i) Các sở giao dịch ñó có nên tiếp tục thực hiện vai trò quản lý tuyến ñầu này hay
không (bao g
ồm cả khả năng thực hiện chức năng giám sát một cách hiệu quả và ñáng tin cậy)
khi mà ho
ạt ñộng của chúng ñã mang tính chất thương mại hóa hướng tới mục tiêu vì lợi
nhu
ận?

(ii) Liệu một sở giao dịch khi ñã tư nhân hóa và ñã niêm yết, theo ñuổi mục tiêu lợi
nhu
ận, có thể cung cấp ñủ nguồn lực ñể thực hiện giám sát hay không, khi mà chức năng quản
lý giám sát th
ường bị xem như là một hạng mục chi phí ñáng kể?


3

Không ít ý kiến cho rằng, các Sở giao dịch niêm yết và ñã chuyển ñổi cơ cấu sang
mô hình phi thành viên s
ẽ tập trung thực hiện vai trò giám sát của mình. Việc các Sở giao
d
ịch hoạt ñộng có tính chất chuyên môn hóa cao sẽ có những lợi thế nhất ñịnh:
(i) Có các chuẩn mực cao về quản trị và minh bạch;
(ii) Có các chuẩn mực cao về giám sát thị trường;
(iii) Các mối quan tâm về thương mại và lợi nhuận sẽ khiến các Sở giao dịch khó có
th
ể duy trì ñủ nguồn lực ñể giám sát thị trường. Tuy nhiên, thương hiệu của một sở giao dịch
v
ề bản chất gắn liền với sự lành mạnh của thị trường. Do vậy, ñể duy trì ñược thương hiệu
này, các s
ở giao dịch cũng phải thực hiện tốt vai trò giám sát thị trường.
Những lợi thế này sẽ khiến các tổ chức phát hành tiềm năng tìm ñến Sở giao dịch,
b
ởi trong thực tế, các nhà ñầu tư luôn muốn giao dịch tại một Sở giao dịch mà họ cảm thấy tin
t
ưởng rằng họ có thể ñầu tư chứng khoán mà không gặp phải những hành vi gian lận và lạm
d
ụng thị trường như là thao túng giá chứng khoán hay giao dịch nội gián.

Việc Sở giao dịch chứng khoán tập trung vào việc thực hiện chức năng giám sát có
l
ợi thế về khả năng theo dõi sát sao các hoạt ñộng giao dịch trên thị trường và can thiệp nhanh
chóng. Tuy v
ậy, thách thức cũng sẽ ñược ñặt ra ñối với các cơ quan quản lý là làm thế nào ñể
ñảm bảo các Sở giao dịch ñã chuyển ñổi sang mô hình phi thành viên có thể cân bằng ñược cả
m
ục ñích thương mại với trách nhiệm quản lý, bao gồm cả nghĩa vụ giám sát của sở giao
d
ịch? Có các hướng khác nhau ñể xử lý mâu thuẫn này, cụ thể:
Thứ nhất, tiến hành giám sát song song cùng với Sở giao dịch. Một ñiều tra của
IOSCO (
Ủy ban các thị trường mới nổi) gần ñây cho thấy rằng 2/3 các nhà quản lý chứng
khoán trên các th
ị trường mới nổi ñều thực hiện vai trò giám sát song song với Sở giao dịch.
Tr
ọng tâm giám sát, hệ thống và cơ chế giám sát mà cơ quan quản lý và Sở giao dịch áp dụng
có xu h
ướng khác nhau, ñiều này cho thấy sự thiếu tin tưởng từ phía cơ quan quản lý về khả
n
ăng giám sát thị trường hiệu quả của sở giao dịch.
Thứ hai, trách nhiệm giám sát ñược chuyển từ Sở giao dịch sang cơ quan quản lý
theo ph
ương thức hợp lý hóa một số vai trò và chức năng nhất ñịnh. Ở Australia, nếu như
tr
ước ñây, chức năng giám sát giao dịch do Sở giao dịch (ASX) thực hiện, thì bắt ñầu từ năm
2010, ch
ức năng này ñã ñược chuyển sang Ủy ban ðầu tư và Chứng khoán (ASIC) thực hiện.
S
ự chuyển ñổi này ñược hy vọng sẽ ñưa ASIC tới gần thị trường hơn, ñem lại cho Ủy ban này

kh
ả năng tiếp cận lớn hơn và linh hoạt hơn ñể có thể ñánh giá các xu hướng thị trường, nhằm
k
ịp thời ñưa ra các ñối sách phù hợp trong trường hợp phát sinh các rủi ro hệ thống.
3. Th
ực tiễn và vấn ñề ñặt ra trong việc chuyển ñổi mô hình tổ chức và hoạt
ñộng của Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam
Ở thị trường chứng khoán Việt Nam, với cơ cấu hai Sở giao dịch do Nhà nước sở
hữu cùng tồn tại trên một thị trường quy mô nhỏ, mặc dù ñã có sự phân ñoạn thị trường nhất
ñịnh, mô hình này vẫn ñược coi là mô hình kém hiệu quả về mặt chi phí xã hội và cần có
nh
ững chuyển ñổi về cơ cấu cũng như về mặt sở hữu. Cạnh tranh không cần thiết và chi phí
kép cho vi
ệc ñầu tư vào hai hệ thống giao dịch tương tự nhau ở cả hai SGDCK là những
nh
ược ñiểm khiến cơ cấu một thị trường hai Sở giao dịch bị nhiều người cho là kém hiệu quả.
Gần ñây, trong một ñiều tra thăm dò ý kiến các thành viên thị trường về tái cấu trúc
th
ị trường chứng khoán trong khuôn khổ hợp tác EAS, cơ quan quản lý chứng khoán ñã ñưa
ra 03 ph
ương án về cấu trúc các SGDCK Việt Nam, bao gồm:
(i) Duy trì cơ cấu hai SGDCK như hiện nay;
(ii) Sáp nh
ập hai SGDCK thành một SGDCK Việt Nam duy nhất với phân ñoạn thị


4

trường riêng cho mỗi loại sản phẩm;
(iii) Thành l

ập một công ty mẹ (Holding company) ñể sở hữu các SGDCK và Trung
tâm L
ưu ký Chứng khoán với cơ sở hạ tầng thị trường thống nhất và các phân ñoạn thị trường
riêng cho m
ỗi sở.
Kết quả ñiều tra về phương án cấu trúc lại các SGDCK Việt Nam cho thấy, gần 39%
ng
ười ñược ñiều tra ñồng thuận với phương án thành lập công ty mẹ (Holding company),
trong khi x
ấp xỉ 32% người ñiều tra cho rằng cơ cấu thị trường có hai Sở riêng biệt nên ñược
ti
ếp tục duy trì. Phương án sáp nhập hai Sở ít ñược ủng hộ (chưa ñến 25%).
Kết quả ñiều tra ít nhiều ñưa ra những gợi mở trong việc hoạch ñịnh chiến lược phát
tri
ển của SGDCK ở nước ta. Tuy nhiên, từ kết quả thăm dò ñã cho thấy, tại Việt Nam hiện
nay, c
ũng như những khó khăn, trắc trở trong việc sáp nhập trong hầu hết các lĩnh vực khác
c
ủa nền kinh tế, nhìn chung người ta vẫn còn khá ngại ngần với việc tái cấu trúc dưới hình
th
ức sáp nhập các SGDCK. Tuy nhiên, việc tồn tại song hành cả 2 Sở giao dịch như hiện nay
s
ẽ có nhiều bất cập, vướng mắc rất khó xử lý. Một phương án chuyển ñổi dần dần cả về cơ
c
ấu lẫn sở hữu như thành lập công ty mẹ ñể thâu tóm quyền quản lý giám sát hai sở về một
m
ối, ñồng thời thực hiện cổ phần hóa các sở này ñược cho là hợp lý hơn với bối cảnh thị
tr
ường chứng khoán Việt Nam.
Từ kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn thị trường, cơ quan quản lý chứng khoán và các

nhà ho
ạch ñịnh chính sách cần lưu ý những vấn ñề sau ñây trong thực hiện tái cấu trúc và
chuy
ển ñổi cơ cấu sở hữu của các SGDCK Việt Nam:
Thứ nhất, ñây là bài toán về lợi ích và chi phí. Bởi vậy, việc quyết ñịnh lựa chọn
ph
ương án tái cấu trúc thị trường nào cần ñược thực hiện sớm trước khi các sở giao dịch hoàn
thi
ện cơ sở hạ tầng và hệ thống giao dịch, thanh toán của mình. Cần tránh việc lãng phí các
chi phí
ñầu tư vào việc thay ñổi hạ tầng thị trường khi thay ñổi cơ cấu quản lý và vận hành các
s
ở. Trong bối cảnh các sở giao dịch ñều ñang ráo riết thực hiện việc nâng cấp hệ thống, tăng
s
ức cạnh tranh thì việc cơ quan quản lý chậm trễ trong ban hành một chiến lược tái cấu trúc
th
ị trường có thể dẫn ñến tình trạng lãng phí tốn kém không cần thiết.
Th
ứ hai, việc tái cấu trúc và chuyển ñổi cơ cấu các SGDCK cần ñược ñi ñôi với một
chi
ến lược tái cơ cấu và phân ñịnh lại chức năng quản lý, giám sát thị trường giữa cơ quan
qu
ản lý chứng khoán và các SGDCK nhằm ñảm bảo rằng việc tái cơ cấu này không tạo ra
nh
ững lỗ hổng về giám sát. Kinh nghiệm quốc tế cho thấy, cơ quan quản lý chứng khoán cần
chu
ẩn bị tốt ñể ñảm nhiệm toàn bộ công tác giám sát giao dịch hoặc xây dựng một cơ chế ñể
giám sát và b
ảo ñảm rằng các sở giao dịch ñược cổ phần hóa vẫn sẽ thực hiện tốt vai trò này;
Th

ứ ba, vấn ñề quan trọng nhất của việc tái cấu trúc và chuyển ñổi cơ cấu sở hữu
c
ủa các SGDCK là hiệu quả hoạt ñộng của các ñịnh chế thị trường này và của thị trường
chứng khoán nói chung. Vì thế, việc tái cấu trúc và chuyển ñổi sở hữu cần ñi ñôi với những
gói gi
ải pháp chính sách về khung pháp lý, sản phẩm giao dịch, cơ chế vận hành thị trường
sao cho y
ếu tố lành mạnh, minh bạch và hiệu quả của thị trường ñược ñảm bảo.
Vấn ñề tái cấu trúc thị trường và chuyển ñổi cơ cấu sở hữu các SGDCK là một bài
toán ph
ức tạp và không dễ ñể có ñược một câu trả lời ñúng. Kinh nghiệm quốc tế và thực
tr
ạng thị trường chứng khoán cần ñược nghiên cứu kỹ nhằm ñánh giá những lợi ích và chi phí,
nh
ững thuận lợi cũng như thách thức của cơ quan quản lý chứng khoán trước khi ñưa ra
nh
ững kế hoạch cần thiết. Bên cạnh ñó, việc tái cấu trúc và chuyển ñổi cơ cấu sở hữu các
SGDCK không ph
ải là việc của riêng cơ quan quản lý mà trước hết, nó là việc của bản thân
các s
ở giao dịch, sau ñó là của thị trường và là sự lựa chọn của cộng ñồng ñầu tư. Vì thế,
nh
ững ñối tượng này cần có cơ hội ñể bày tỏ mong muốn, nguyện vọng, các ý kiến và ñề xuất
c
ủa mình. Cơ quan quản lý chứng khoán ñóng vai trò là người quyết ñịnh, nhưng quyết ñịnh
ñó cần dựa trên tính hiệu quả và ñáp ứng nhu cầu của thị trường chứng khoán.


5

Tài liệu tham khảo
-
ðề tài nghiên cứu khoa học: “Tăng cường năng lực giám sát của Ủy ban Chứng
khoán Nhà n
ước ñối với SGDCK và Trung tâm giao dịch chứng khoán”, 2009; CNðT: Dương
Th
ị Phượng- Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.
- Báo cáo
ñiều tra của EAS về “Tái cấu trúc thị trường chứng khoán Việt Nam”, tháng
11/2010, B
ộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.
- Lu
ật Chứng khoán Mỹ năm 1934.
- Báo cáo c
ủa IOSCO “Phương thức tiếp cận trong giám sát thị trường tại các thị
tr
ường mới nổi”, Ủy ban các thị trường mới nổi (IOSCO), tháng 12/2009.