Tái cấu trúc tập đoàn dầu khí Việt Nam ( Thông tin đưa lên mạng )

1

LỜI MỞ ðẦU

Sự phát triển của các TðKTNN (‘Tập ñoàn”) ñã có ñóng góp rất lớn
cho nền kinh tế, tuy nhiên trong thời gian qua thực tế ñã cho thấy còn tồn
tại khá nhiều bất cập trong quản lý và vận hành tài chính tại các Tập ñoàn,
ñặc biệt là tồn tại những sự bất hợp lý trong cấu trúc vốn. Tạo ra sự cân
bằng hợp lý giữa phát huy hiệu quả của cơ cấu vốn với việc ñảm bảo an
toàn cho hoạt ñộng của doanh nghiệp là một vấn ñề hết sức quan trọng tại
mỗi Tập ñoàn. Với vai trò ñầu tàu kinh tế trong xây dựng và phát triển ñất
nước, Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam (TðDKQGVN) ñang thực
hiện tái cấu trúc ñể phát triển một cách lành mạnh, ổn ñịnh và vững chắc
trong ñó tái cấu trúc vốn là một nhiệm vụ trọng tâm. Chính vì vậy, ñề tài
nghiên cứu “Tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam”
ñã ñược lựa chọn ñể ñáp ứng yêu cầu lý luận và thực tiễn ñó.

Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở ñầu, danh mục các bảng biểu, ñồ thị, biểu ñồ, sơ ñồ,
kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận án ñược kết cấu bao gồm 4
chương:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu và tổng quan nghiên cứu
Chương 2: Những vấn ñề lý luận về cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn của
doanh nghiệp trong Tập ñoàn kinh tế
Chương 3: Thực trạng cấu trúc vốn tại TðDKQGVN
Chương 4: Các giải pháp thực hiện tái cấu trúc vốn tại TðDKQGVN
1.1. ðối tượng nghiên cứu:
Với mô hình TðKT, không có một cấu trúc vốn chung cho cả Tập
ñoàn do vậy tái cấu trúc vốn tại TðDKQGVN chính là tái cấu trúc vốn tại
từng DN thuộc Tập ñoàn. Như vậy, ñối tượng nghiên cứu là cấu trúc vốn

của các DN thuộc TðDKQGVN.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
(i) Nghiên cứu những vấn ñề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn, các
nhân tố ảnh hưởng bao gồm các nhân tố ñặc thù cho mô hình TðKTNN; lý

2

luận về tái cấu trúc vốn trong ñó nhấn mạnh mục tiêu của tái cấu trúc vốn:
hướng tới cấu trúc vốn tối ưu (bao gồm các lý thuyết và hệ thống tiêu chí
ñánh giá cấu trúc vốn tối ưu); (ii) ðánh giá thực trạng và kiểm ñịnh mô
hình kinh tế lượng ñánh giá các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của
các DN tại TðDKQGVN; (iii) ðưa ra quan ñiểm và ñề xuất các giải pháp,
ñiều kiện ñể thực thi các giải pháp nhằm thực hiện tái cấu trúc vốn các DN
tại TðDKQGVN.
1.3. Phạm vi nghiên cứu:
Ngiên cứu ñược thực hiện trên giác ñộ quản trị nội bộ Tập ñoàn, trên
giác ñộ của nhà quản lý DN. Về thời gian: Số liệu nghiên cứu sẽ ñược giới
hạn trong thời kỳ 2007 – 2012; Về không gian: các DN thuộc
TðDKQGVN.
1.4. Những ñóng góp và kết quả dự kiến của ñề tài
* Về phát triển khoa học: Bổ sung và hoàn thiện cơ sở lý luận về cấu
trúc vốn. Cách tiếp cận mới của ñề tài là từ các cấu thành của cấu trúc vốn,
chỉ ra ñược các ñặc trưng và tính chất của cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh
hưởng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. ðặc biệt ñưa ra mô hình kinh tế
lượng ñể xác ñịnh các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp tại TðDKQGVN, trong ñó có ñiểm mới là kiaểm ñịnh ảnh hưởng
của một số nhân tố ñặc thù cho tính chất hoạt ñộng và mô hình Tập ñoàn
kinh tế Nhà nước ñến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN. Ngoài ra, ñiểm mới nữa của ñề tài là ñã ñưa ra một hệ thống
các tiêu chí tương ñối hoàn chỉnh cả về ñịnh lượng và ñịnh tính ñể ñánh giá

một cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối ưu, từ ñó xác ñịnh mục tiêu và cách
thức, phương thức tiến hành tái cấu trúc vốn.
* Về thực tiễn: Trên cơ phân tích thực trạng, xác lập những quan
ñiểm và ñưa ra các giải pháp cũng như các ñiều kiện ñể thực thi các giải
pháp cho quá trình tái cấu trúc vốn tại TðDKQGVN hiện nay, nhằm hướng
tới cơ cấu vốn hợp lý và hiệu quả phù hợp với mô hình Tập ñoàn kinh tế,
phù hợp với ñiều kiện và hoàn cảnh thực tiễn ở Việt Nam.


3

CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1. Tổng quan các nghiên cứu về cấu trúc vốn
1.1.1. Các nghiên cứu của các tác giả nước ngoài
(i) Nhóm các nghiên cứu làm rõ cơ sở lý luận và kiểm chứng trên
thực tế ñể giải thích việc DN thích tài trợ bằng nợ hơn VCSH (Sheridan
Titman và Roberto Wessls - 1988, Harris - 1991); (ii) Nhóm các nghiên
cứu ñể xuất các mô hình nghiên cứu nhằm chỉ ra một hay vài nhân tố có
mối liên hệ ñến cơ cấu vốn của DN (Federick H. Harris, Mỹ (1988);
Gentrry - 1994, Graham – 2003, Reinte Gropp (1995), Fischer - 1989,
Michaely và Thaler – 1995, Baker và Wurgler - 2002); (iii) Nhóm các
nghiên cứu mối quan hệ giữa giá trị thị trường/ giá trị sổ sách của DN, của
cổ phiếu và mức ñộ sử dụng ñòn bẩy tài chính (Rajan, Zingales - 1995;
Barclay, Smith và Watts - 1995); (iv) Nhóm các nghiên cứu xu hướng vận
ñộng của cơ cấu vốn của DN (Francis Cai và Arvin Ghosh - 2003; Lisa A.
Keister - 2004).
1.1.2. Các nghiên cứu của các tác giả trong nước
Hệ thống các công trình nghiên cứu về quản lý tài chính, cơ cấu và
tái cơ cấu tài chính tại các TðKT của tác giả Phạm Quang Trung; Các công

trình nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thu Thủy (2005 – 2008) về cấu trúc
vốn; Một số công trình của các tác giả Bùi Văn Thi (2001) và Lê Thu Thuỷ
(2004) về cơ cấu vốn tại một DN; Nghiên cứu của tác giả ðàm Văn Huệ
(2005) về ñiều kiện xác lập cơ cấu vốn của các DN Việt Nam; Luận án tiến
sĩ của tác giả Trần Thị Thanh Tú (2006) với ñề tài "Hoàn thiện cơ cấu vốn
tại các DNNN ở Việt Nam hiện nay".
1.1.3. Khoảng trống trong nghiên cứu
Một số vấn ñề chưa ñược làm rõ tại các nghiên cứu trước: (i) hệ
thống tiêu chí ñánh giá cấu trúc vốn tối ưu bao gồm cả các tiêu chí có thể
ñịnh lượng; (ii) những nhân tố “ñặc thù” cho mô hình Tập ñoàn tác ñộng

4

tới cấu trúc vốn và quá trình tái cấu trúc vốn tại TðDKQGVN, mô hình
kinh tế lượng ñể ñánh giá ñầy ñủ các nhân tố ñó; (iii) ðánh giá thực trạng
cấu trúc vốn tại TðDKQGVN; Những quan ñiểm, giải pháp và ñiều kiện ñể
thực thi các giải pháp nhằm tái cấu trúc vốn thành công tại TðDKQGVN.
1.2. Phương pháp nghiên cứu
:
Sử dụng kết hợp phương pháp ñịnh lượng và ñịnh tính. Về ñịnh
lượng, mẫu nghiên cứu là toàn bộ các ñơn vị trong TðDKQGVN ñến thời
ñiểm năm 2012 (Công ty mẹ, 150 doanh nghiệp cấp 1 và 2), thu thập số
liệu và các phiếu khảo sát cho thời kỳ nghiên cứu là giai ñoạn từ 2007 -
2012, với sự hỗ trợ của các phần mềm SPSS, EXCEL tiến hành kiểm ñịnh
mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc tài chính theo mô hình
lý thuyết dự kiến sau:

5

CHƯƠNG 2. NHỮNG VẤN ðỀ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN,
TÁI CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC
TẬP ðOÀN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM

2.1. Khái quát về Tập ñoàn kinh tế
2.1.1. Mô hình Tập ñoàn Kinh tế: TðKT có những ñặc ñiểm sau: (i)
là tổ hợp các DN có tư cách pháp nhân ñộc lập liên kết với nhau một cách
tự nguyện có cùng mục tiêu là tối ña hóa lợi nhuận; (ii) mối liên kết của các
thành viên trong tập ñoàn hết sức ña dạng (về vốn, công nghệ, hoạt
ñộng…); (iii) phạm vi hoạt ñộng rất ña dạng (iv) có quy mô lớn về vốn, lao
ñộng, doanh thu; (v) có tổ chức ña dạng và ña sở hữu; (vi) hầu hết ñều có
trung tâm nghiên cứu khoa học và triển khai công nghệ (R&D); (vii) ñược
tổ chức, quản lý theo thứ bậc rõ ràng và ñược ñiều hành tập trung.
2.1.2. Cấu trúc của Tập ñoàn kinh tế: Tùy theo ñặc ñiểm hoạt ñộng,
TðKT có cấu trúc khác nhau ở mỗi quốc gia. Cơ cấu tổ chức TðKT bao gồm:
(i) Một công ty mẹ; (ii) Các công ty thành viên; (iii) Các công ty liên kết.
2.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn kinh tế
2.2.1. Khái niệm về vốn và cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn là tỷ lệ giữa Nợ dài hạn và VCSH của DN.
2.2.2. Các cấu thành của cấu trúc vốn
(i) VCSH: (*) Khái niệm: là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ DN,
(*) Huy ñộng: vốn góp ban ñầu, tăng vốn góp, phát hành cổ phiếu, giữ lại lợi
nhuận;
(ii) Nợ dài hạn: (*) Khái niệm: “Nợ” trong phạm trù “Cấu trúc vốn”
là các khoản phải trả dài hạn có phát sinh chi phí, “Nợ tài chính (Nợ vay)
dài hạn” mà loại bỏ các khoản phải trả hoạt ñộng khác, (*) Huy ñộng: vay
dài hạn ngân hàng, thuê tài sản, phát hành trái phiếu.

2.2.3. ðặc trưng, tính chất của cấu trúc vốn
(i) Cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn ñịnh; (ii) là các nguồn vốn dùng ñể
tài trợ cho ñầu tư dài hạn; (iii) Ảnh hưởng lớn ñến hiệu quả hoạt ñộng và an

6

toàn của DN; (iv) không có một cơ cấu vốn tối ưu cho mọi DN, trong mọi
chu kỳ sản xuất kinh doanh.
2.2.4.Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.2.4.1. Các yếu tố bên ngoài:
Bao gồm 5 yếu tố: (i) GDP ñầu người; (ii) tăng trưởng của nền kinh
tế; (iii) lạm phát; (iv) lãi suất; (v) thuế suất. Ngoài ra còn phải kể ñến 2 ñiều
kiện vĩ mô hết sức quan trọng khác tác ñộng ñến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp ñó là (i) sự phát triển của thị trường tài chính; (ii) các chính sách vĩ
mô như: chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ và các chính sách kinh tế vĩ
mô khác.
2.2.4.2. Các yếu tố nội tại của Doanh nghiệp
(i) Sự tăng trưởng của DN: Khi DN tăng trưởng, niềm tin của các
nhà ñầu tư sẽ cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài càng
lớn. Cấu trúc vốn tỷ lệ thuận với tăng trưởng; (ii) Qui mô của DN càng lớn
thì khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay dễ hơn, ñồng thời theo lý thuyết
“Trade – off” làm giảm khả năng phá sản của DN. Cấu trúc vốn tỉ lệ thuận
với qui mô DN. (iii) Rủi ro kinh doanh làm giảm niềm tin của ngưởi cho
vay, khả năng tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài thấp. Cấu trúc vốn có quan
hệ tỉ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh; (iv) Cấu trúc tài sản (hữu hình): DN
có tài sản cố ñịnh hữu hình lớn thì người cho vay giảm ñược rủi ro do có tài
sản thế chấp, DN dễ vay vốn hơn. Mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản (hữu
hình) và cấu trúc vốn là tỷ lệ thuận; (v) Nhân tố trình ñộ quản lý và thói
quen sử dụng các nguồn vốn của nhà quản lý DN. Nhà quản lý chấp nhận
rủi ro, có trình ñộ quản lý tốt, sẽ mạnh dạn sử dụng vốn vay nhiều hơn. Cấu

trúc vốn có quan hệ tỷ lệ thuận với trình ñộ quản lý và sự ưa thích “Nợ”
của nhà quản lý DN; (vi) Nhân tố mức ñộ liên quan ñến lĩnh vực hoạt ñộng
chính của Tập ñoàn: ðây là nhân tố "ñặc thù" cho mô hình Tập ñoàn hoạt
ñộng ña ngành. Các DN có mức ñộ liên quan ñến lĩnh vực kinh doanh
chính chặt hơn sẽ tận dụng ñược thương hiệu, uy tín, lợi thế hoạt ñộng của
Tập ñoàn do vậy dễ tiếp cận và huy ñộng vốn vay hơn; (vii) Nhân tố cấu

7

trúc VCSH: ðây là nhân tố "ñặc thù" trong mô hình TðKTNN. DN có tỷ lệ
vốn Nhà nước trong VCSH cao hấp dẫn bên cho vay hơn, do vậy cấu trúc
vốn có quan hệ thuận chiều với cấu trúc VCSH của DN.
2.2.4.3. Mô hình nghiên cứu ñịnh lượng ảnh hưởng của các yếu tố
nội tại của DN tới cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn
i
= α
t
+ β
1
* G
i
+ β
2
* S
i
+ β
3
* R
i

+ β
4
*A
i
+ β
5
*M
i
+
β
6
*E
i
+ β
7
*C
i
(CT 2.14) trong ñó: (1) Cấu trúc vốn: Tỷ lệ Nợ/ VCSH của
DN i; (2) G
i
: tốc ñộ tăng trưởng ño bằng tốc ñộ tăng bình quân của tổng tài
sản của DN i trong giai ñoạn nghiên cứu; (3) S
i
: quy mô ño bằng của
doanh thu bình quân của DN i; (4) R
i
: rủi ro kinh doanh ño lường thông qua
ñộ lệch chuẩn của lợi nhuận của DN i trong giai ñoạn nghiên cứu; (5) A
i:
cấu trúc tài sản ño bằng tài sản dài hạn bình quân trên tổng tài sản bình

quân của DN i trong giai ñoạn nghiên cứu; (6) M
i
: Chỉ tiêu mức ñộ chấp
nhận rủi ro của nhà quản lý của DN i; (7) E
i:
Cấu trúc VCSH là tỉ lệ giữa
vốn Nhà nước trên VCSH của DN i; (8) C
i:
Chỉ tiêu mức ñộ liên quan ñến
lĩnh vực kinh doanh chính.
2.3. Tái cấu trúc vốn của DN trong Tập ñoàn kinh tế
2.3.1. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp
2.3.1.1. Các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu
- Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani and Miller (M&M)
(i) Mô hình M&M (1958) không có tác ñộng của Thuế, không có chi
phí giao dịch và các thông tin bất cân xứng thì giá trị của DN không phụ
thuộc vào cơ cấu vốn; (ii) Mô hình M&M có tác ñộng của Thuế (1963):
Các DN sẽ mong muốn sử dụng 100% vốn vay nhằm tối ña lợi ích của việc
khấu trừ thuế.
- Lý thuyết "Pecking order" (Trật tự phân hạng) (Stewart C. Myers
và Nicolas Majluf - 1984): DN sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, tiếp ñến là
vay, cuối cùng là vốn cổ phần.
- Lý thuyết "Signaling" (Lý thuyết "Tín hiệu "): khi DN hoạt ñộng
tốt, chủ DN sẽ sử dụng vốn vay ñể chỉ phải trả lãi cố ñịnh nhỏ hơn thay vì

8

chia xẻ lợi nhuận cho các cổ ñông khác và ngược lại họ sẽ huy ñộng vốn cổ
ñông ñể chia xẻ các tổn thất và giảm rủi ro do việc không trả ñược nợ.
- Mô hình Trade - off (Lý thuyết "cân bằng"): DN lựa chọn cấu trúc

vốn phụ thuộc vào sự cân bằng giữa lợi ích của việc tiết kiệm chi phí do thuế
mang lại khi vay nợ và "cái giá" phải trả cho việc vay nợ ñó là rủi ro và chi
phí phá sản.
2.3.1.2. Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu
Giá trị của DN dùng vốn vay sẽ tăng thêm nhờ giảm trừ thuế và DN sẽ
gánh rủi ro tài chính khi nợ tăng. Giá trị này sẽ tăng ñến một ngưỡng nhất ñịnh
rồi giảm dần do rủi ro tài chính tăng dần. Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn
ñạt ñược khi tại ñó giá trị DN lớn nhất, chi phí vốn thấp nhất.
2.3.1.3. Các tiêu chí ñánh giá cấu trúc vốn tối ưu
a) Cấu trúc vốn tối ưu làm tối thiểu chi phí sử dụng vốn
WACC = * kd(1-t) + * ke
(Với WACC: Chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số; D: Nợ, E:
VCSH, tổng giá trị thị trường của DN V = D+E, chi phí Nợ là kd, chi phí
VCSH là ke, thuế thu nhập DN: t)
- Trong ñó chi phí VCSH bao gồm: (1) Chi phí sử dụng vốn cổ phần
ưu ñãi: Kp = D/Po (D - Cổ tức hàng năm cho cổ ñông sở hữu cổ phiếu ưu
tiên; Po - Giá của cổ phiếu ưu tiên); (2) Chi phí sử dụng vốn cổ phần
thường: (Po là giá cổ phiếu hiện tại, Dt là cổ tức năm
thứ t, R là lãi suất yêu cầu thị trường, n là số năm tồn tại của cổ phiếu); (3)
Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại (Kre): Kre = D1/Po +g (D1- cổ tức
nhận ñược năm nay; g - tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính; Po - Giá cổ phiếu
hiện tại) (Phương pháp mô hình DGM); hoặc Kre = rf + (rm - rf) β (rm -
lãi suất thị trường; β - hệ số rủi ro) (Phương pháp CAPM)
- Chi phí sử dụng vốn tài trợ bằng Nợ: là chi phí DN bỏ ra ñể vay
vốn. Khác với VCSH, nếu DN sử dụng nợ thì với chi phí nợ Kd thực tế DN
chỉ phải trả aKd = Kd - T Kd = Kd x (1-T) do tiết kiệm thuế.

9

b) Phù hợp với chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp: Cơ cấu

vốn chỉ tối ưu khi ñảm bảo DN kiểm soát ñược rủi ro do việc sử dụng nợ
mang lại, có khả năng thực hiện các nghĩa vụ nợ. DN gia tăng nợ ñến khi
giá trị từ “tấm chắn thuế” vừa ñủ bù trừ gia tăng các chi phí kiệt quệ tài
chính, ñó là ñiểm cấu trúc vốn ñạt tối ưu (D/E)* (ðồ thị 2.1)
c) Tính khả thi trong việc huy ñộng vốn ñể ñạt ñược cấu trúc vốn tối ưu.
2.3.2. Khái niệm tái cấu trúc vốn: Là quá trình thay ñổi nguồn vốn
hợp lý nhằm ñạt ñược “cấu trúc vốn tối ưu”.
2.3.3. Nội dung của tái cấu trúc vốn của DN trong TðKT:
(i)Thay ñổi tỷ trọng giữa VCSH và nợ của DN ñể hướng tới cấu trúc
vốn tối ưu; (ii) Tái cấu trúc VCSH: thực hiện cơ cấu lại tỷ trọng giữa vốn
Nhà nước và vốn cổ ñông khác; làm “lành mạnh” hóa VCSH, giảm dần và
tiến tới xóa bỏ sở hữu chéo giữa các DN trong Tập ñoàn; (iii) Tái cấu trúc
nợ: thực hiện cơ cấu lại nợ của DN, ña dạng hóa các kênh huy ñộng nợ,
nâng cao “chất lượng” các khoản nợ của DN.
Kết luận chương 2
Hướng tiếp cận khoa học và toàn diện nhất về cấu trúc vốn là tiếp
cận theo hệ thống 3 vấn ñề cơ bản, ñó là: (i) Các cấu thành của cấu trúc
vốn: VCSH – vốn vay dài hạn, (ii) Các ñặc trưng của cấu trúc vốn và (iii)
Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của DN trong ñó nhấn mạnh các yếu tố
nội tại mang tính ñặc thù của các DN trong TðKTNN. Sau khi hệ thống hóa
các trường phái lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu và ñưa ra khái niệm về cấu
trúc vốn tối ưu, ñiểm mới của ñề tài là ñã ñưa ra một hệ thống các tiêu chí
ñánh giá cấu trúc vốn là cấu trúc vốn tối ưu, ñó là (i) Tối thiểu chi phí sử dụng
vốn của DN; (ii) Phù hợp với chính sách quản trị rủi ro của DN và (iii) Có tính khả
thi trong việc tiếp cận/ huy ñộng các nguồn vốn cấu thành nên cấu trúc vốn tối ưu.
Nghiên cứu làm rõ khái niệm về tái cấu trúc vốn tại các DN trong TðKT và ñặc
biệt chỉ ra các nội dung chủ yếu của quá trình tái cấu trúc vốn tại các DN trong
TðKT ñó là (i)Thay ñổi tỷ trọng giữa VCSH và nợ của DN ñể hướng tới cấu trúc
vốn tối ưu; (ii) Tái cấu trúc VCSH; và (iii) Tái cấu trúc nợ.

10

CHƯƠNG 3. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN
TẠI TẬP ðOÀN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM
3.1. ðặc ñiểm kinh tế - kỹ thuật của Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia
Việt Nam ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của Tập ñoàn
3.1.1. ðặc ñiểm về chức năng, nhiệm vụ và mô hình tổ chức - quản
lý của TðDKQGVN ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của Tập ñoàn: Hoạt ñộng
theo mô hình công ty mẹ - công ty con, giữa công ty mẹ và các công ty con
có mối quan hệ liên kết chặt chẽ.
3.1.2. ðặc ñiểm tình hình hoạt ñộng của Tập ñoàn Dầu khí Việt Nam
ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của Tập ñoàn
3.1.2.1. Giữ vị trí chủ ñạo và tầm quan trọng ñặc biệt trong nền kinh
tế quốc dân: hàng năm ñóng góp khoảng từ 23 – 30% tổng thu ngân sách
nhà nước; tổng doanh thu của Tập ñoàn chiếm 18 – 20% GDP cả nước. Có
vai trò bảo ñảm an ninh năng lượng và bảo ñảm quốc phòng, an ninh, bảo
vệ chủ quyền quốc gia.
3.1.2.2. Tốc ñộ và quy mô ñầu tư lớn (giai ñoạn 2006 – 2012, tổng
giá trị ñầu tư của các năm ñều tăng trưởng cao, bình quân 20%/năm), dẫn
ñến nhu cầu vốn, quy mô vốn của các DN thuộc Tập ñoàn rất lớn
3.1.2.3. Tập ñoàn hoạt ñộng ña lĩnh vực, ña ngành nghề trong ñó lĩnh
vực hoạt ñộng chính của Tập ñoàn thuộc lĩnh vực Nhà nước ưu tiên nắm
giữ/ñầu tư vốn
3.2. Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Tập ñoàn
Dầu khí Việt Nam
3.2.1. Khái quát về cấu trúc vốn tại các DN thuộc TðDKQGVN
Cấu trúc vốn có sự khác biệt rất lớn giữa các DN trong
TðDKQGVN trong những năm qua (Bảng 3.4), chia làm 5 nhóm: (+)
Nhóm có tỷ lệ Nợ/VCSH cao (100% ñến trên 200%), (+) Nhóm trung bình
(30%-60%); (+) Nhóm thấp dưới 20% nhưng do quy mô VCSH quá lớn;

(+) Nhóm thấp dưới 20% do sử dụng nhiều nợ ngắn hạn; (+) Nhóm thấp
dưới 20% do hầu như không vay

11

3.2.2. Vốn chủ sở hữu tại các DN thuộc TðDKQGVN
3.2.2.1. Quy mô VCSH: Quy mô vốn chủ sở hữu tại các doanh
nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Việt Nam có sự khác biệt rất lớn (bên cạnh
những DN có VCSH trên 40.000 tỷ thì có DN VCSH chỉ dưới 10 tỷ ñồng)
(Bảng 3.5). Quy mô VCSH giai ñoạn 2007 – 2012 tăng rất nhanh. Tốc ñộ
tăng 5 năm hầu hết trên 300%, có những DN tăng trên 500%.
3.2.2.2. Tỷ lệ VCSH trên tổng vốn: khá cao phản ánh mức ñộ tự chủ
về tài chính của các DN (Bảng 3.10)
3.2.2.3. Huy ñộng vốn chủ sở hữu: Bao gồm vốn nhà nước và vốn
của các cổ ñông khác. (i) Vốn Nhà nước gồm 3 nhóm 100% (11 DN), từ 51
– 100% (54 DN), dưới 51% (86 DN), về xu hướng, mức ñộ nắm giữ vốn
của Nhà nước tại các DN ñang giảm dần cùng với quá trình cổ phần hóa tại
Tập ñoàn; (ii) Vốn cổ phần khác: cùng với quá trình cổ phần hóa các DN từ
năm 2001 ñến nay TðDKQGVN ñã huy ñộng ñược trên 33.000 tỷ ñồng
vốn cổ phần từ các cổ ñông khác (ngoài vốn Nhà nước) tuy nhiên vẫn
chiếm một tỷ lệ rất nhỏ trong tổng VCSH toàn Tập ñoàn (7,75%).
3.2.3. Nợ tại các DN thuộc TðDKQGVN
3.2.3.1. Quy mô nợ tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí
Việt Nam: Tổng nợ vay toàn Tập ñoàn tăng rất nhanh theo sự phát triển của
Tập ñoàn (Bảng 3.13). Quy mô nợ vay nói chung và quy mô nợ dài hạn nói
riêng tại các DN thuộc TðDKQGVN có sự khác biệt lớn (Bảng 3.14, 3.15,
3.16, 3.17, 3.18).
3.2.3.2. Cơ cấu Nợ tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Việt
Nam: Nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu nợ của Công ty mẹ và các
DN thành viên (Biểu ñồ 3.1 & 3.2). Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn (Bảng 3.19)

thể hiện tình trạng sử dụng ít vốn vay dài hạn tại hầu hết các DN thuộc TðDK.
3.2.3.3. Huy ñộng nợ: (i) Cơ chế huy ñộng: tuân thủ theo quy ñịnh của
pháp luật và quy chế tài chính của các DN, bao gồm các hình thức: phát hành trái
phiếu; vay vốn của các tổ chức, cá nhân…; (iii) Tình hình huy ñộng vốn dài hạn:
chủ yếu thực hiện qua kênh truyền thống là vay từ các ngân hàng trong và ngoài

12

nước, việc huy ñộng thông qua phát hành trái phiếu còn rất hạn chế
3.2.4. Chi phí vốn tại các doanh nghiệp thuộc TðDKQGVN
Chưa ñược xác ñịnh một cách nghiêm túc, còn bỏ qua chi phí vốn
của nhà nước ñầu tư vào DN như lợi nhuận giữ lại, làm giảm ñộng lực sử
dụng vốn hiệu quả. Chi phí vốn chỉ ñược tính ñến chi phí vốn vay và trả cổ
tức cho VCSH. Chi phí vốn của các DN thuộc Tập ñoàn ñược tập hợp tại
(Bảng 3.23)
3.2.5. Phân tích tác ñộng của các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn
của các Doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam
3.2.5.1. Các nhân tố bên ngoài:
Những biến ñộng mạnh của kinh tế vĩ mô giai ñoạn 2007 – 2012 ñã
tác ñộng ñến cấu trúc vốn của các DN thuộc TðDKQGVN. Tăng trưởng
GDP sụt giảm mạnh từ 8,46%- 2007, xuống mức 5,03% vào năm 2012.
Lạm phát cũng có những diễn biến rất phức tạp, gây tổn thương nhiều nhất
tới kinh tế khi hầu hết ở mức 2 con số, từ 2007 – 2012 lần lượt là (12,75%,
19,87%, 6,52%, 11,75%, 18,13%, 6,81%). Sự bất thường của lãi suất (có
thời ñiểm lãi suất liên ngân hàng tới 35-40%/năm) nguy cơ ñổ vỡ hệ thống
ngân hàng ñã ảnh hưởng nghiêm trọng ñến khả năng vay vốn và chi phí
vốn của các DN.
3.2.5.2. Các nhân tố nội tại:
ðể kiểm ñịnh tác ñộng của các yếu tố nội tại tới cấu trúc vốn của các
DN thuộc TðDKQGVN với sự hỗ trợ của phần mềm SPSS, chạy hàm hồi

quy với mô hình dự kiến trong ñó các biến số ñược xác ñịnh như sau:
1. Biến phụ thuộc: Cấu trúc vốn là Tỷ lệ Nợ/ VCSH.
2. Nhóm các biến ñộc lập mà số liệu ñược lấy từ báo cáo tài chính
bao gồm: (1) G
i
(Tangtruong): giai ñoạn 2007 – 2011 tốc ñộ tăng trưởng
tổng tài sản của các DN tương ñối nhanh. Tuy nhiên,tốc ñộ này có xu
hướng chậm lại và thâm trí ở nhiều doanh nghiệp năm 2010, 2011 có sự
suy giảm. So với sự biến ñộng của cấu trúc vốn của các DN trong giai ñoạn
này cũng có thể thấy có biến ñộng tương tự; (2) S
i
(Quymo): quy mô các
DN cũng rất khác nhau thể hiện ở sự khác nhau về quy mô tổng doanh thu

13

(Bảng 3.25). Với chỉ tiêu doanh thu bình quân 5 năm (qm), trong mô hình
ta dùng 2 biến giả “qm1” = 1 nếu DN i có qm ≥ 10.000 tỷ, “qm1”= 0 nếu
qm < 10.000 tỷ ñồng; “qm2” = 1 nếu 1.000 tỷ ñồng ≤qm < 10.000 tỷ ñồng,
“qm2” = 0 nếu qm < 1.000 tỷ ñồng hoặc > 10.000 tỷ ñồng; (3) R
i
(Ruiro):
Khảo sát ñộ lệch chuẩn của lợi nhuận của các DN giai ñoạn 2007 – 2011,
hầu hết tập trung và ở mức trung bình. Chính mức rủi ro thấp này ñã tạo ra
sự hấp dẫn, tin tưởng của nhà tài trợ vốn ñối với các DN Dầu khí, ñây là
một lợi thế ñáng kể khi các DN tiếp cận với các nguồn vốn vay (ðồ thị
3.5); (4) A
i
(CautrucTS): tỉ lệ giữa tài sản dài hạn bình quân trên tổng tài
sản của DN i trong 5 năm 2007 – 2011. (Bảng 3.26); (5) E

i
(CCVCSH):
Với tỷ lệ vốn Nhà nước/VCSH (CCVCSH), trong mô hình ta ñã sử dụng
biến giả “CCVCSH1” = 1 nếu DN i có CCVCSH ≥ 51%, “CCVCSH1”= 0
nếu DN i có CCVCSH < 51%.
3. Nhóm các biến ñộc lập mà số liệu ñược thống kê từ phiếu hỏi bao
gồm: (1) M
i
(ThaidoCEO): mức ñộ chấp nhận rủi ro của nhà quản lý của
DN i. “Ông/Bà có sẵn sàng/thích sử dụng vốn vay không?” (+) Rất sẵn
sàng/rất thích: 04; (+) Sắn sàng/thích: 03; (+) Bình thường: 02; (+)
Không sẵn sàng/ không thích: 01. Trong mô hình ta sử dụng các biến giả:
“g1” = 1 nếu “ThaidoCEO” = 1, “g1” = 0 nếu “ThaidoCEO” ≠ 1; “g2” = 1
nếu “ThaidoCEO” = 2, “g2” = 0 nếu “ThaidoCEO” ≠ 2; “g3” = 1 nếu
“ThaidoCEO” = 3, “g3” = 0 nếu “ThaidoCEO” ≠ 3; (2) C
i
(Mucdolq): mức
ñộ liên quan ñến lĩnh vực kinh doanh chính (Ci = 3 nếu DN i thuộc lĩnh vực
sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn; Ci = 2 nếu có liên quan gần và Ci
= 1 nếu không liên quan). Trong mô hình ta sử dụng các biến giả: “lq1” = 1
nếu “Mucdolq” = 3, “lq1” = 0 nếu “Mucdolq” ≠ 3; “lq2” = 1 nếu
“Mucdolq” = 2, “lq2” = 0 nếu “Mucdolq” ≠ 2.
Sau khi chạy mô hình hồi quy tương quan với các biến ñộc lập và
phụ thuộc kể trên, ta có kết quả ở Bảng Model Summary, Anova và
Coefficients. Như vậy, trong mô hình trên ta thấy các biến “tăng trưởng”,
“quy mô” (với mức doanh thu trên 10.000 tỷ), “rủi ro kinh doanh”, “thói
quen không thích sử dụng vốn vay của CEO” và “mức ñộ liên quan ñến
lĩnh vực kinh doanh chính của ngành” là các biến có mối tương quan chặt

14

chẽ với biến cấu trúc vốn (ñộ tin cậy > 90%, sig ≤ 0.1). Các nhân tố tác
ñộng tới cấu trúc vốn của các DN thuộc TðDKQGVN ñược thể hiện qua
mô hình sau: Cấu trúc vốn = 0.282 + 0.537* G
i
+ 0.3197 * qm1
i
-
0.009*R
i
-0.8269*g1
i
+ 0.6002*lq1
i

3.3. ðánh giá cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn
Dầu khí Quốc gia Việt Nam
3.3.1. Những ưu ñiểm của cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc
Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam
- Cấu trúc vốn nhìn chung ñang ở mức an toàn với mức ñộ sử dụng
nợ thấp. Trong khi quy mô VCSH, tổng tài sản cao so với các doanh nghiệp
Việt Nam khác thì quy mô vốn vay lại ở mức khá thấp. Do vậy nguy cơ rủi
ro do sử dụng vốn vay quá mức cần thiết hiện chưa xảy ra ở TðDKQGVN.
- Quy mô vốn tăng trưởng cao chứng tỏ các DN ngày càng phát triển.
Vốn vay tăng nhanh cho thấy khả năng tiếp cận nguồn vốn vay, năng lực
và uy tín của các DN ngày càng ñược nâng cao. Ngoài ra, sự tăng về quy
mô VCSH làm tăng tính tự chủ tài chính, năng lực cạnh tranh (ðồ thị 3.6)
- Chi phí trả lãi cho vốn vay ở mức ñộ hợp lý và khá thấp so với các
DN nói chung là một ưu thế rất lớn cho các DN thuộc TðDKQGVN, ñặc
biệt trong giai ñoạn 2007 – 2012 khi các DN khác phải chịu áp lực chi phí

vốn vay rất cao.
- Khả năng tiếp cận nguồn vốn vay cả trong và ngoài nước tốt: Với uy
tín và lợi thế về doanh thu lớn, dòng tiền ổn ñịnh, ña dạng hóa gói dịch vụ với
các ngân hàng, hoạt ñộng hiệu quả các DN thuộc Tập ñoàn rất có ưu thế khi
vay vốn.
- Có ưu thế trong việc gia tăng nguồn VCSH từ nguồn vốn Nhà nước do
ngoài lợi nhuận ñược chia theo VCSH, theo Nghị ñịnh 142/2007/Nð-CP, ngày
05/9/2007 của Chính phủ 50% tiền lãi dầu nước chủ nhà ñược chia từ
Vietsovpetro và từ các Hợp ñồng Dầu khí khác ñược ñể lại cho Tập ñoàn.

15

3.3.2. Những hạn chế trong cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc
Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam
(i) Cấu trúc vốn chưa tối ưu thể hiện ở hiệu quả hoạt ñộng của
nhiều DN thuộc TðDKQGVN còn thấp, chưa tương xứng với tiềm năng,
thế mạnh và nhiều ưu ñãi, tập trung nguồn lực của Nhà nước cho Tập ñoàn
(Bảng 3.28 & 3.29); (ii) Tỷ trọng vốn vay dài hạn thấp trong tổng vốn
vay, làm hạn chế khả năng ñầu tư dài hạn ñồng thời dễ dẫn ñến rủi ro
mất thanh khoản của DN; (iii) Cơ cấu vốn vay chưa hợp lý: vốn vay từ
các ngân hàng gần như tuyệt ñối trong cơ cấu nợ, chưa huy ñộng ñược
từ các kênh khác; (iv) VCSH quá phụ thuộc vào vốn Nhà nước, khả
năng huy ñộng các nguồn VCSH khác còn hạn chế.
3.3.3. Nguyên nhân của các hạn chế trong cấu trúc vốn tại các
doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam
3.3.3.1. Nguyên nhân chủ quan
(i) Vấn ñề xác ñịnh và xây dựng cấu trúc vốn tối ưu chưa ñược
quan tâm ñúng mức, nhận thức của lãnh ñạo DN về cấu trúc vốn, xây dựng
cấu trúc vốn tối ưu còn hạn chế; (ii) Chi phí vốn chưa ñược quan tâm và
tính toán một cách ñúng ñắn và ñầy ñủ, ñặc biệt là chi phí VCSH; (iii) Cơ

chế quản lý vốn ñầu tư của Tập ñoàn tại các DN còn nhiều bất cập, dẫn ñến
việc sử dụng không hiệu quả nguồn vốn; (iv) Chưa xây dựng ñược chiến
lược huy ñộng vốn, ñặc biệt là vốn dài hạn; (v) Mức ñộ tham gia vào thị
trường chứng khoán ñể huy ñộng vốn còn hạn chế.
3.3.3.2. Nguyên nhân khách quan:
(i) Mô hình TðKTNN ñang trong giai ñoạn thử nghiện chưa hoàn
thiện, hệ thống văn bản pháp luật liên quan ñến hoạt ñộng của các Tập ñoàn
chưa ñồng bộ, chưa tạo ñược sự chủ ñộng cho hoạt ñộng của Tập ñoàn; (ii)
Các chính sách quản lý Nhà nước còn thiếu ñồng bộ và nhiều bất hợp lý,
vừa chưa tạo ñiều kiện ñể DN vay vốn, nhưng cũng thiếu chặt chẽ trong
kiểm soát; (iii) Thị trường tài chính chưa phát triển, dòng vốn ñầu tư vào
thị trường còn yếu ñặc biệt là dòng vốn của các nhà ñầu tư có tổ chức nước
ngoài, tính thanh khoản chưa cao.

16

Kết luận chương 3
Với những lợi thế của một Tập ñoàn kinh tế lớn của ñất nước, các
DN của TðDKQGVN hoạt ñộng tương ñối ổn ñịnh và có sự phát triển
ñáng kể, với những ưu ñiểm của cấu trúc vốn. Tuy nhiên, cấu trúc vốn của
các DN tại TðDKQGVN vẫn còn nhiều bất cập do những nguyên nhân chủ
quan và khách quan dẫn ñến việc hiệu quả hoạt ñộng của các DN thuộc Tập
ñoàn còn thấp so với tiềm năng và thế mạnh của nó. Chính thực trạng này
ñòi hỏi, từng DN nói riêng và TðDKQGVN nói chung phải thực hiện tái
cấu trúc vốn, ñây là một ñòi hỏi sống còn của Tập ñoàn trong tiến trình ổn
ñịnh và phát triển.

CHƯƠNG 4. CÁC GIẢI PHÁP THỰC HIỆN TÁI CẤU
TRÚC VỐN TẠI TẬP ðOÀN DẦU KHÍ QUỐC GIA VIỆT NAM

4.1. ðịnh hướng phát triển và quá trình tái cấu trúc Tập ñoàn
Dầu khí Quốc gia Việt Nam
ðịnh hướng phát triển TðDKQGVN ñã ñược Bộ Chính trị khóa IX
kết luận tại Kết luận 41- KL/TW ngày 19/1/2006 về “Chiến lược ngành
Dầu khí Việt Nam ñến năm 2015 và ñịnh hướng ñến năm 2025” và Thủ
tướng Chính phủ phê duyệt tại Quyết ñịnh số 459/Qð-TTg ngày 30/3/2011.
Với mục tiêu “phát triển ngành Dầu khí trở thành ngành kinh tế - kỹ thuật
quan trọng, ñồng bộ, bao gồm: tìm kiếm thăm dò, khai thác, vận chuyển,
chế biến, tàng trữ, phân phối, dịch vụ và xuất nhập khẩu. Xây dựng Tập
ñoàn Dầu khí mạnh, kinh doanh ña ngành trong nước và quốc tế”. Phù hợp
với chủ trương ñẩy mạnh tái cấu trúc DN nhà nước, TðDKQGVN ñang
quyết liệt thực hiện quá trình tái cấu trúc, bao gồm: (i) Hoàn thiện mô hình
Tập ñoàn; (ii) ðổi mới sắp xếp, tái cấu trúc các DN thuộc Tập ñoàn, tập
trung vào các lĩnh vực cốt lõi; (iii) Lành mạnh hóa tình hình tài chính, hoàn
thiện cơ chế quản lý tài chính tại DN trong Tập ñoàn.

17

4.2. Quan ñiểm về tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Quốc
gia Việt Nam
Với chủ thể ñặc thù như các DN của TðDKQGVN, các giải pháp tái
cấu trúc vốn phải ñược xây dựng trên hệ thống những quan ñiểm: (i) “Phải
bám sát ñịnh hướng về lĩnh vực ưu tiên trong chiến lược phát triển và chủ
trương tái cấu trúc TðDKQGVN”; (ii) Quan ñiểm về xác ñịnh ñúng chi phí
vốn theo nguyên tắc thị trường; (iii) Quan ñiểm về tính phù hợp của cấu
trúc vốn và khả năng quản trị rủi ro của DN; (iv) Quan ñiểm về tính khả thi
của quá trình tái cấu trúc vốn
4.3. Các giải pháp tái cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí Việt Nam
4.3.1. Nhóm các giải pháp trực tiếp nhằm xác ñịnh cấu trúc vốn tối
ưu cho các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Việt Nam

4.3.1.1. Xác ñịnh chi phí vốn tại các DN
- Khuyến nghị phương pháp xác ñịnh hệ số rủi ro “β” của các
DN thuộc TðDKQGVN: “β” ñược ước tính bằng cách hồi qui lợi nhuận
cổ phiếu với lợi nhuận của chỉ số chứng khoán trong một khoảng thời gian.
ðể xác ñịnh “β” của các DN thuộc TðDKQGVN, tác giả khuyến nghị các
phương pháp sau: (i) ðối với các DN niêm yết: sử dụng phương pháp
truyền thống dựa trên thông tin lịch sử giá cổ phiếu trên TTCK: Hệ số góc
của phương trình hồi qui sau (b) chính là “β” của DN. (Bảng hệ số “β” của
các DN thuộc TðDKQGVN ñã niêm yết – Bảng 4.2)
Thu nhập của Cổ phiếu = a + b * Thu nhập của VN-Index
Β =
Cov (Ri, Rm): Hiệp phương sai = (Thu nhập CP i – Thu nhập trung
bình CP i) × (Thu nhập VN-Index – Thu nhập trung bình VN-Index); σ
(Rm): Phương sai = (Thu nhập VN-Index – Thu nhập trung bình VN-
Index); (ii) ðối với các DN khác: sử dụng phương pháp “β” kế toán kết
hợp “β” của các DN tương tự. Theo phương pháp “β” kế toán, “β” ñược
tính như ñối với DN niêm yết nhưng thay “thu nhập cổ phiếu” bằng “thu
nhập DN theo sổ sách kế toán”. Theo phương pháp “β” của các DN tương
tự, “β” bình quân của tất cả các DN niêm yết cùng ngành sẽ ñược sử dụng

18

làm “β” của DN không niêm yết trong ngành ñó. Do các phương pháp ñều
có hạn chế nên tác giả khuyến nghị ñối với các DN thuộc TðDKQGVN
nên áp dụng cả 2 phương pháp ñể có ñối chứng. (Bảng hệ số “β” của các
DN thuộc TðDKQGVN chưa niêm yết – Bảng 4.3)
- Xác ñịnh chính xác chi phí VCSH (ke): phản ánh ñầy ñủ tỷ suất
lợi nhuận kỳ vọng trên 1 ñồng vốn mà chủ sở hữu ñầu tư vào DN và ñủ bù
ñắp rủi ro hoạt ñộng của DN. (*) ðối với các DN 100% vốn Nhà nước:
phải xác ñịnh chi phí phần vốn Nhà nước theo nguyên tắc thị trường. Chi

phí vốn Nhà nước (vốn Nhà nước cấp và lợi nhuận giữ lại) ñược xác ñịnh
theo Mô hình CAPM, cụ thể: ke = rf + (rm - rf) β. (“ke” - chi phí vốn Nhà
nước; “rf” - Lãi suất phi rủi ro; “β” - hệ số rủi ro của ngành; “rm”- lãi suất
thị trường). Trong ñiều kiện Việt Nam hiện nay, việc sử dụng lãi suất trái
phiếu chính phủ làm lãi suất phi rủi ro “rf”, trong khi rất nhiều ngành có tỷ
suất sinh lời bình quân thấp hơn “rf”, nên việc sử dụng (rm – rf) làm hệ số
nhân cho “β” trong công thức trên là không có tính thực tiễn, theo tác giả
chi phí VCSH có thể ñược xác ñịnh theo mô hình phần bù rủi ro, tức là: ke
= rf + β. (*) ðối với các DN cổ phần: chi phí VCSH gồm chi phí sử dụng
vốn do phát hành cổ phiếu và lợi nhuận giữ lại. Chi phí VCSH do phát
hành cổ phiếu ñược xác ñịnh trên cơ sở cổ tức chi trả hàng năm và thị giá
của cổ phiếu theo phương pháp dòng tiền chiết khấu, cụ thể: Re = +
g; (D – cổ tức chi trả hàng năm; Po – giá thị trường của cổ phiếu; N – chi
phí phát hành tính trên một cổ phiếu; g – tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính).
Chi phí VCSH cho phần lợi nhuận giữ lại là chi phí thường xuyên bị bỏ
qua, chi phí này cũng ñược xác ñịnh như ñối với DN 100% vốn Nhà nước ở
trên. (Chi phí VCSH của các DN thuộc TðDKQGVN – Bảng 4.4)
- Xác ñịnh chính xác chi phí vốn vay (kd): bao gồm chi phí trả cho
các ngân hàng hay trả cho việc phát hành trái phiếu. Tuy nhiên cần tính ñủ
“chi phí sử dụng vốn vay – all in cost” và lưu ý chi phí vốn vay không cố
ñịnh khi mức ñộ vay của DN tăng lên. Khi (i) quy mô vốn vay tăng, (ii) cấu
trúc vốn thay ñổi (nợ/ VCSH tăng) thì chi phí vay cũng sẽ tăng lên do

19

người cho vay sẽ chịu rủi ro nhiều hơn. Lúc ñó với chi phí vốn vay tăng lên
mức (kd + ∆) và:
WACC = * (kd + ∆)(1-t) + * ke
4.3.1.2. Khuyến nghị phương pháp xác ñịnh “giới hạn” an toàn của
cấu trúc vốn trong xác ñịnh cấu trúc vốn tối ưu

Về mặt lý thuyết, cấu trúc vốn là tối ưu khi: “PV of tax shield” =
“Cost of financial distress” lúc này WACC min và Giá trị DN lớn nhất, tuy
nhiên trong thực tế chưa thể lượng hoá ñược hiện giá của “Cost of financial
distress”. Do vậy, tác giả khuyến nghị ứng dụng phương pháp “Z-Score” ñể
xác ñịnh cấu trúc vốn trong ñó tỷ trọng nợ là tối ña mà DN chưa ñối mặt
với nguy cơ phá sản. (* Z - Score là công cụ ñược cả giới học thuật và thực
hành công nhận và sử dụng rộng rãi. ðược phát minh bởi Giáo Sư Edward
I. Altman, trường kinh doanh Leonard N. Stern, ðại Học New York, dựa
vào nghiên cứu trên số luợng nhiều công ty tại Mỹ. Mặc dù chỉ số Z ñược
phát minh tại Mỹ, nhưng hầu hết các nuớc vẫn có thể sử dụng với ñộ tin
cậy khá cao. Chỉ số Z bao gồm: (i) X1 = Vốn Lưu ðộng/ Tổng Tài Sản; (ii)
X2 = Lợi Nhuận Giữ Lại/ Tổng Tài Sản; (iii) X3 = Lợi Nhuận Trước Lãi
Vay và Thuế/ Tổng Tài sản; (iv) X4 = Giá Trị Thị Trường của VCSH/ Giá
trị sổ sách của Tổng Nợ; (v) X5= Doanh Số/ Tổng Tài Sản. Từ một chỉ số
Z ban ñầu, Giáo sư Edward I.Altman ñã phát triển ra Chỉ số Z’’ có thể
ñược dùng cho hầu hết các ngành, các loại hình DN. Vì sự khác nhau khá
lớn của X5 giữa các ngành, nên X5 ñã ñược ñưa ra khỏi công thức. Công
thức tính chỉ số Z’’ ñược ñiều chỉnh như sau
Z’’ = 6.56x1 + 3.26x2 + 6.72x3 + 1.05x4
(i) Nếu Z’’ > 2.6 DN nằm trong vùng an toàn;(ii) Nếu 1.2 < Z’’ <
2.6 DN nằm trong vùng cảnh báo; (iii) Nếu Z’’ <1.2 DN nằm trong vùng
nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao.)
Ứng dụng phương pháp này, ñể DN nằm trong vùng an toàn Z” ≥
2,6, với các hệ số x1, x2, x3 của DN, người ñiều hành các DN có thể xác
ñịnh tỷ lệ Vốn chủ sở hữu/ Nợ. Hay:

20

Tổng Nợ / Giá trị thị trường của VCSH ≤

(Bảng giới hạn “an toàn” của Tổng nợ/VCSH của các DN thuộc
TðDKQGVN tại thời ñiểm 31/12/2012 – Bảng 4.5)
4.3.2. Nhóm các giải pháp hỗ trợ
4.3.2. 1. Các giải pháp tác ñộng ñến các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu
trúc vốn của các DN
(i) ðổi mới nhận thức và thái ñộ của lãnh ñạo doanh nghiệp (CEO,
CFO) về cấu trúc vốn; ðào tạo, nâng cao trình ñộ cán bộ quản lý và cán bộ
làm công tác tài chính; (ii) Xây dựng chính sách quản trị rủi ro và nâng cao
trình ñộ, khả năng quản trị rủi ro của DN; (iii) Thúc ñẩy sự tăng trưởng ổn
ñịnh và phát triển về quy mô của DN; (iv) Xây dựng ñịnh hướng và chiến
lược phát triển DN theo hướng tập trung và gắn chặt với lĩnh vực sản xuất
kinh doanh chính của Tập ñoàn.
4.3.2.2. Nhóm giải pháp về quản trị doanh nghiệp nói chung
(i) Xác lập và tăng cường vai trò, hiệu quả hoạt ñộng của bộ phận quản
lý và kinh doanh vốn ñầu tư của Tập ñoàn vào các DN. Giải pháp chiến lược
cho việc quản lý vốn của Tập ñoàn ñầu tư vào các DN, ñồng thời tạo ra ñộng
lực buộc ñối với các DN tiếp nhận vốn của Tập ñoàn phải sử dụng vốn hiệu
quả với việc minh bạch hóa và chính xác hóa chi phí sử dụng vốn Nhà nước,
phản ánh chính xác tỷ suất sinh lời kỳ vọng của Tập ñoàn khi ñầu tư vốn vào
DN; (ii) Xây dựng và tuân thủ quy trình hoạch ñịnh cấu trúc vốn của DN; (iii)
ðầu tư cho khoa học, công nghệ, cải thiện cơ sở vật chất kỹ thuật tại DN.
4.3.3. Nhóm giải pháp tái cấu trúc nợ
(i) Nâng cao khả năng tiếp cận và ña dạng hóa các kênh huy ñộng
vốn vay dài hạn: Muốn vậy, các DN cần lành mạnh và minh bạch hóa tình
hình tài chính, nâng cao hiệu quả hoạt ñộng ñể tăng khả năng tiếp cận các
nguồn vốn vay. Mặt khác, phải ña dạng hóa các nguồn vốn vay (vay trong
và ngoài nước), ña dạng hóa các hình thức vay vốn (vay thương mại, vay
tín dụng xuất khẩu, vay ñảm bảo bằng trữ lượng dầu/khí…) và các kênh

21

huy ñộng vốn (phát hành trái phiếu trong nước và quốc tế…); (ii) Nâng cao
“chất lượng” nợ của DN bao gồm: Xây dựng hệ thống tiêu chí giám sát nợ
và hoàn thiện hệ thống quy trình, quy chế nhằm quản lý nợ ở cả 3 giai
ñoạn: huy ñộng, sử dụng và trả nợ; Xây dựng cơ cấu nợ hợp lý trên các
khía cạnh kỳ hạn nợ, loại hình nợ
4.3.4. Nhóm giải pháp tái cấu trúc vốn chủ sở hữu
(i) Xây dựng lộ trình thoái vốn Nhà nước một cách hợp lý tại từng
DN cụ thể trên cơ sở tình hình thực tế của DN ñó. Về nguyên tắc phải thực
hiện thoái vốn tại các DN không thuộc lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính,
tuy nhiên cần căn cứ vào tình hình tài chính, hoạt ñộng của DN và tình hình
thị trường ñể có lộ trình hợp lý, không thoái vốn ồ ạt vừa không ñạt ñược
mục tiêu, ảnh hưởng ñến DN, dẫn ñến tình trạng mất vốn nhà nước; (ii)
Nâng cao khả năng tiếp cận và huy ñộng vốn thông qua thị trường chứng
khoán nhằm giảm lệ thuộc vào nguồn vốn Nhà nước trong tiến trình hướng
tới một cấu trúc vốn tối ưu, khi mà DN vẫn phải tăng quy mô vốn ñể ñáp
ứng nhu cầu, trong khi ưu thế về nguồn vốn từ Tập ñoàn không còn; (iii)
Lành mạnh hóa VCSH, giảm dần và tiến tới xóa bỏ sở hữu chéo giữa các
DN trong Tập ñoàn.
4.4. Các ñiều kiện thực thi các giải pháp tái cấu trúc vốn tại các
doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam
4.4.1. Giữ ổn ñịnh tăng trưởng kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát, ổn
ñịnh thị trường tiền tệ, tín dụng
Ổn ñịnh kinh tế vĩ mô tạo ñiều kiện cho các doanh nghiệp phát triển,
trong ñó có quá trình tái cấu trúc vốn thành công, cần có sự ñiều hành kinh
tế vĩ mô hợp lý giữa mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiểm soát lạm phát:
Trong ngắn hạn sẽ có sự ñánh ñổi giữa lạm phát và tăng trưởng, muốn cho
tăng trưởng ñạt tốc ñộ cao thì phải chấp nhận một tỷ lệ lạm phát nhất ñịnh,

không thể ñưa ngay lạm phát xuống mức thấp bằng mọi giá mà phải có
chiến lược ñồng bộ với quá trình chuyển ñổi mô hình tăng trưởng; còn
trong dài hạn phải hướng tới ñạt ñược mục tiêu tăng trưởng cao, lạm phát
thấp (ít nhất là thấp hơn mức tăng trưởng). ðồng thời cần thiết phải tạo ra

22

các ñiều kiện vĩ mô thuận lợi ñể tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn vay của
doanh nghiệp, muốn vậy cần ổn ñịnh thị trường tiền tệ, tín dụng, giữ lãi
suất cho vay ở mức hợp lý.
4.4.2. Hoàn thiện mô hình Tập ñoàn kinh tế Nhà nước
Xác ñịnh ñịa vị pháp lý của TðKTNN, làm rõ vấn ñề “chủ” sở hữu
của TðKTNN, ñồng thời phải hoàn thiện một hành lang pháp lý cho mô
hình TðKTNN, bao gồm nhưng không giới hạn hoàn thiện các nội dung
sau ñây: (i) ðiều lệ và tổ chức hoạt ñộng, quy chế quản lý tài chính ñối với
TðKTNN sao cho tăng mạnh quyền chủ ñộng ñồng thời tăng trách nhiệm
của người ñứng ñầu về bảo toàn phát triển hiệu quả vốn của DN; (ii) Hoàn
thiện các quy chế, quy trình quản trị DN hiện ñại, ñảm bảo mọi hoạt ñộng
của DN ñược kiểm soát kịp thời, mọi thông tin minh bạch, tin cậy và ñược
xử lý ñúng lúc
4.4.3. Hoàn thiện hệ thống pháp luật, hệ thống cơ chế chính sách của
Nhà nước
ðảm bảo cho quá trình tái cấu trúc các TðKT ñược diễn ra thuận lợi,
tập trung vào 2 vấn ñề: (i) Thoái vốn khỏi các dự án, DN ngoài lĩnh vực hoạt
ñộng sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn; (ii) Thoái vốn, giảm vốn tại
các dự án, DN thua lỗ hoặc kém hiệu quả. Do vậy ñể tăng quyền tự chủ và
tăng trách nhiệm cho các Tập ñoàn nhằm ñẩy nhanh quá trình tái cấu trúc các
TðKT nói chung và tái cấu trúc vốn tại các tập ñoàn nói riêng, cần phải thực
thi các nội dung sau: (i) Tạo cơ chế tự chủ cho Hội ñồng thành viên Tập ñoàn
tự quyết ñịnh trên cơ sở ñảm bảo 2 nguyên tắc cơ bản là: Có thể mất vốn,

giảm vốn ở từng dự án, từng DN cụ thể trong Tập ñoàn, nhưng vẫn bảo toàn
vốn chung của toàn Tập ñoàn. Chỉ phải thực hiện báo cáo, phê duyệt trong
trường hợp bị giảm vốn chung của toàn Tập ñoàn. Quá trình quản lý, ñiều
hành các DN trong Tập ñoàn và toàn Tập ñoàn nói chung phải ñảm bảo tính
công khai, minh bạch.
* ðẩy mạnh kiểm tra, giám sát: tăng cường quản lý nhà nước và
quản lý của chủ sở hữu, nhất là kiểm tra, giám sát việc tuân thủ pháp luật

23

và nâng cao tính công khai, minh bạch và khả năng quản trị doanh nghiệp;
tăng cường kiểm tra, giám sát tình trạng tài chính của TðKTNN và các DN
trong Tập ñoàn, bảo ñảm kỷ luật tài chính, lành mạnh hóa hệ thống tài
chính của Tập ñoàn và từng DN.
4.4.4. Lành mạnh hóa và thúc ñẩy sự phát triển của Thị trường tài chính
(i) Tăng cường giám sát ñể củng cố tính minh bạch của thị trường; (ii)
Giám sát năng lực tài chính, ñạo ñức nghề nghiệp của các công ty chứng khoản
- chủ thể tham gia trên thị trường chứng khoán; (iii) ða dạng hóa các loại hình
nhà ñầu tư, cải thiện chất lượng nhà ñầu tư; (iv) ða dạng hóa nguồn cung,
chuẩn hóa các quy ñịnh ñể tạo ñiều kiện cho các doanh nghiệp có thể huy ñộng
ñược vốn khi tham gia thị trường chứng khoán, cũng cần quy ñịnh khi cổ phần
hóa DN phải là quá trình niêm yết DN trên thị trường chứng khoán.

Kết luận chương 4

Quá trình tái cấu trúc vốn tại các DN thuộc TðDKQGVN, phải ñược
tiến hành một cách thận trọng, bài bản trên cơ sở hệ thống những quan
ñiểm mang tính nguyên tắc, luận án khuyến nghị 4 nhóm giải pháp cơ bản,
ñó là: (i) Nhóm các giải pháp trực tiếp nhằm xác ñịnh cấu trúc vốn tối ưu
cho các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam; (ii)

Nhóm các giải pháp hỗ trợ; (iii) Nhóm giải pháp tái cấu trúc Nợ; (iv) Nhóm
giải pháp tái cấu trúc vốn chủ sở hữu. ðể các giải pháp kể trên có thể thực
thi có hiệu quả, quyết ñịnh tới thành công của quá trình tái cấu trúc vốn tại
các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam, tác giả cũng
ñề xuất 4 giải pháp mang tính vĩ mô như những ñiều kiện tiên quyết ñể thực
thi các giải pháp tái cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu
khí Quốc gia Việt Nam, ñó là: (i) Giữ ổn ñịnh tăng trưởng kinh tế vĩ mô,
kiểm soát lạm phát, ổn ñịnh thị trường tiền tệ, tín dụng (ii) Hoàn thiện mô
hình Tập ñoàn kinh tế Nhà nước; (iii) Hoàn thiện hệ thống pháp luật, hệ
thống cơ chế chính sách của Nhà nước; (iv) Lành mạnh hóa và thúc ñẩy sự
phát triển của Thị trường tài chính.

24

KẾT LUẬN

Giữ vai trò một Tập ñoàn kinh tế Nhà nước trụ cột, then chốt của
ñất nước, với những ñóng góp to lớn cho nền kinh tế quốc dân, sự phát
triển lành mạnh và vững chắc của toàn Tập ñoàn cũng như từng doanh
nghiệp trong Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam có một ý nghĩa sống
còn ñối với nền kinh tế. Như vậy, việc xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý,
tối ưu cho mỗi doanh nghiệp trong Tập ñoàn hay nói cách khác là tái cấu
trúc vốn thành công tại Tập ñoàn Dầu khí quốc gia Việt Nam là một ñòi hỏi
tất yếu khách quan không những cho bản thân sự phát triển nội tại của Tập
ñoàn và từng Doanh nghiệp trong Tập ñoàn mà còn cho sự phát triển và ổn
ñịnh chung của nền kinh tế. Tuy nhiên việc ñưa ra các giải pháp ñồng bộ ñể
thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý tại các ñơn vị thành viên của Tập ñoàn,
nhằm vừa ñảm bảo tính hiệu quả trong hoạt ñộng, trong sử dụng các nguồn
vốn vừa ñảm bảo kiểm soát ñược rủi ro tài chính do sử dụng quá nhiều vốn
vay là tiền ñề cho các Tập ñoàn phát triển ổn ñịnh bền vững trong bối cảnh

cạnh tranh khi tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế và khu vực ñang diễn ra là
một quá trình phức tạp ñòi hỏi phải dựa trên cơ sở một nghiên cứu tổng thể
và ñánh giá ñúng ñắn về hiện trạng cấu trúc vốn tại Tập ñoàn Dầu khí quốc
gia Việt Nam.

PHỤ LỤC BẢNG – BIỂU ðỒ - ðỒ THỊ


ðồ thị 2.1. Giá trị doanh nghiệp là lớn nhất khi cấu trúc vốn là tối ưu



Bảng 3.4. Tổng hợp tỷ lệ Nợ dài hạn trên Vốn chủ sở hữu của các
doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời ñiểm
31/12/2012
Tỷ lệ Nợ
DH/ Vốn
CSH
Trên
200%
100%-
200%
60% -
100%
30% -
60%
Từ
10% -
30%
Dưới

10%
0%
Số lượng
DN 8 5 8 6 11 27 86
Tỷ lệ/tổng
DN
5,3% 3,3% 5,3% 4,0% 7,3% 17,9% 57,0%
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN)

Giá trị
doanh nghiệp
Cấu trúc vốn
tối ưu
% Nợ trong
cấu trúc vốn
Chi phí “khánh tận
tài chính”

Lợi ích từ
“lá chắn” thuế
Giá trị của doanh nghiệp không sử
dụng ñòn bẩy tài chính
Giá trị của doanh nghiệp sử dụng
ñòn bẩy tài chính

Bảng 3.5. Tổng hợp quy mô vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp thuộc
Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời ñiểm 31/12/2012

VCSH

(tỷ
ñồng)

Trên
40.000
Từ
20.000 -

40.000
Từ
10.000 -
20.000
Từ
5.000 -
10.000
Từ
1.000 -
5.000
Từ
500 -
1.000
Từ
100 -
500
Từ
50 -
100
Từ
10 -

50
Dưới
10
Số DN

2 1 2 6 8 10 55 24 33 9
Tỷ lệ
%
1,3 0,66 1,32 3,9 5,3 6,62 36,42

15,9

21,9

5,96
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN)

Bảng 3.10. Tổng hợp tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn của các doanh
nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời ñiểm
31/12/2012
Vốn CSH/ Tổng
nguồn vốn (%)
Dưới
10
Từ 10
- 30
Từ 30 -
50
Từ 50

- 70
Từ 70 -
90
Trên
90
Số lượng DN 8 42 43 26 22 9
Tỷ lệ/ Tổng DN
(%) 5,3 27,8 28,48 17,22 14,57 5,96
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN)

Bảng 3.13. Tổng hợp nợ vay của toàn Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia
Việt nam giai ñoạn 2007 – 2011
ðơn vị Tỷ ñồng
Chỉ tiêu 2007 2008 2009 2010 2011 Tổng
Tổng nợ vay 44.472

58.387

92.949

126.440

170.238

492.486

Tốc ñộ tăng so với năm trước (%)

131,29

159,19

136,03

134,64


Tỷ lệ Nợ vay/ Tổng nguồn vốn (%)

20,57

21,61

26,30

27,13

29,47


Nợ dài hạn 19.267

46.594

60.225

75.932

90.728

292.746

Tỷ lệ Nợ dài hạn/ tổng nợ (%) 43,32

79,80

64,79

60,05

53,29

59,44

Nợ ngắn hạn 25.205

11.793

32.724

50.508

79.510

199.740

Tỷ trọng Nợ ngắn hạn/tổng nợ (%)

56,68

20,20

35,21

39,95

46,71

40,56

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tình hình nợ vay của TðDKQGVN)

Bảng 3.14. Tổng hợp quy mô vốn vay các doanh nghiệp thuộc Tập
ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời ñiểm 31/12/2012
ðơn vị Tỷ ñồng
Vốn
vay
Trên
40.000

10.000
-
40.000
5.000 -
10.000

1.000 -
5.000
500 -

1.000
100 -
500
50 -
100
10 -
50
Dưới
10
0

Số
DN 2 5 3 15 9 29 13 15 10 50
Tỷ lệ 1,3% 3,3% 2,0% 9,9% 6,0% 19,2% 8,6% 9,9% 6,6% 33,1%
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN)

Bảng 3.15. Quy mô nợ vay của Công ty mẹ Tập ñoàn và các doanh nghiệp
thành viên cấp 1 hoạt ñộng trong 5 lĩnh vực kinh doanh chính của Tập ñoàn
giai ñoạn 2007-2012
ðơn vị Tỷ ñồng
STT

ðơn vị 2007 2008 2009 2010 2011 2012
1 Công ty mẹ - PVN 28.431

39.885

44.573

21.943

44.893

21.847

2 TCT Thăm dò khai
thác Dầu khí
412

202

1.177

10.562

15.720

24.113

3 CTy Lọc hóa dầu Bình
Sơn
-



41.387

46.072

41.662

4 TCT Hóa chất và phân
bón Phú Mỹ
580

7

245

332

9

0

5 TCT Khí Việt Nam 8.039

10.921

12.314

13.998

15.342

6.519

6 TCT Dầu Việt Nam 9

9.390

18.022

25.064

19.175

3.170

7 TCT ðiện lực Việt
Nam

4.584

11.541

12.075

21.407

17.626

8 TCT Dịch vụ kỹ thuật
Dầu khí
987

2.220

4.426

5.379

5.600

3.486

9 TCT Khoan và Dịch vụ
khoan Dầu khí
1.403

1.571

6.339

6.703

7.895

5.722

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN)

Bảng 3.16. Quy mô nợ vay của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 hoạt
ñộng ngoài 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn giai
ñoạn 2007-2012
ðơn vị Tỷ ñồng
STT
ðơn vị 2007 2008 2009 2010 2011

2012
1
TCT Dịch vụ Tổng hợp Dầu

khí
391

668

656

521

67

1.418

2
TCT Vận tải Dầu khí
617

2.285

3.260

2.655

2.898

2.629

3
TCT Tư vấn thiết kế Dầu khí
-

0

0

0

33

61

4
TCT Công nghệ năng lượ
ng
DK VN

0

0

0

140

448

5
TCT Thương mại Kỹ thuậ
t và
ðầu tư (Petec)
513

754

582


1.782

3.080

6
TCT Dung dị
ch Khoan và hóa
phẩm Dầu khí
112

157

186

535

591

290

7
TCT Xây lắp Dầu khí
323

413

484

1.437

1.636

4.157

8
TCT Bảo hiểm Dầu khí
-

-

-

-

-

-

9

TCT Tài chính CP Dầu khí
2.371

3.241

14.871

7.643

4.285


10
Công ty TNHH MTV Công
nghiệp tàu thủy Dung Quất
2.893

4.056

4.878

3.908

2.318

1.871

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN)
Bảng 3.17. Quy mô nợ dài hạn của Công ty mẹ và các doanh nghiệp thành

viên cấp 1 hoạt ñộng trong 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính
của Tập ñoàn 2007 - 2012
ðơn vị Tỷ ñồng
STT

ðơn vị 2007 2008 2009 2010 2011 2012
1 Công ty mẹ - PVN 14.664

24.709

23.877

2.314

10.794

20.994

2 TCT Thăm dò khai thác DK 192

134

1.102

3.736

9.945

19.895

3 CTy Lọc hóa dầu Bình Sơn 0

0

0

30.938

30.011

25.509

4 TCT Hóa chất và phân bón PM 0

3

217

246

0

0

5 TCT Khí Việt Nam 6.308

8.710

6.751

6.146

7.497

4.741

6 TCT Dầu Việt Nam 0

20

207

543

595

403

7 TCT ðiện lực Việt Nam 0,34

4.256

10.018

10.163

19.533

15.754

8 TCT Dịch vụ kỹ thuật DK 797

2.003

3.359

3.940

3.075

2.440

9 TCT Khoan và Dịch vụ khoan DK

1.294

1.036

5.537

1.423

2.048

4.039

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN)

Bảng 3.18. Quy mô Nợ dài hạn của các doanh nghiệp thành viên cấp 1

hoạt ñộng ngoài 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn
ðơn vị Tỷ ñồng
STT

ðơn vị 2007

2008

2009

2010

2011

2012

1 TCT Dịch vụ Tổng hợp DK -

9

27

22

17

0

2 TCT Vận tải Dầu khí 548

1.083

1.922

2.046

2.370

1.858

3 TCT Tư vấn thiết kế Dầu khí 0

0

0

0

22

17

4 TCT Công nghệ năng lượng DK VN -

-

-

-

-

26

5 TCT Thương mại Kỹ thuật và ðầu tư
(Petec)
-

-

-

-

-

-

6 TCT Dung dịch Khoan và hóa phẩm
Dầu khí
-

-

-

14

41

85

7 TCT Xây lắp Dầu khí 3

411

115

72

1

1.468

8 TCT Bảo hiểm Dầu khí -

-

-

-

-

500

9 TCT Tài chính CP Dầu khí -

-

-

-

-

-

10 Công ty TNHH MTV Công nghiệp
tàu thủy Dung Quất
2.594

3.835

3.144

2.684

1.504

1.119

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN)

ðơn vị tỷ ñồng
0
5,000
10,000
15,000

20,000
25,000
30,000
Cty mẹ PVEP BSR DPM PV GasPV Oil PVP PTSC PVD

Biểu ñồ 3.1. Cơ cấu nợ Công ty mẹ - PVN và các doanh nghiệp thành
viên cấp 1 hoạt ñộng trong 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của
Tập ñoàn tại thời ñiểm 31/12/2012
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN)

ðơn vị tỷ ñồng
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
PET PVT PVE EIC Petec DMC PVC PVI PVFC DQS
Nợ DH
Nợ NH

Biểu ñồ 3.2. Cơ cấu nợ các doanh nghiệp thành viên cấp 1 hoạt ñộng
ngoài 5 lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính của Tập ñoàn tại thời ñiểm
31/12/2012
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc

TðDKQGVN)

Bảng 3.19. Tổng hợp tỷ lệ Nợ dài hạn trên tổng vốn của các doanh
nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời ñiểm
31/12/2012
Nợ DH/ Tổng
nguồn vốn
Trên
60%
Từ 50-
60%
30 -
50%

10% -
30%
Từ 1 -
10%
Dưới
1% 0%
Số lượng DN 3 5 6 17 14 20 86
Tỷ lệ/Tổng DN 2,0% 3,3% 4,0%

11,3%

9,3% 13,2%

57,0%

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc

TðDKQGVN)


Bảng 3.23. Chi phí vốn bình quân
của các doanh nghiệp Dầu khí theo lĩnh vực
Vốn CSH Vốn vay
Lĩnh vực
ke E/V kd (1-t) D/V
WACC

Thăm dò khai thác DK

- 89% 3,6% 11% 0,38%
Công nghiệp Khí - 47% 5,1% 53% 2,69%
Công nghiệp ðiện - 44% 3,8% 56% 2,13%
Chế biến dầu khí 7,91% 47% 4,8% 53% 6,26%
Dịch vụ dầu khí 8,3% 60% 3,9% 40% 6,53%
Dịch vụ khác (xây lắp,
ñóng tàu…)
1,8% 34% 11,4% 66% 8,11%
(Nguồn: Tính toán của tác giả từ báo cáo tình hình nợ vay và báo cáo của
các DN niêm yết của TðDKQGVN)

Bảng 3.25. Tổng hợp quy mô doanh thu của các doanh nghiệp thuộc
Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam năm 2012
Tổng doanh
thu
(tỷ ñồng)
Trên
50.000

10.000
-
50.000
1.000 -
10.000
100 -
1.000
10 -
100
Dưới
10
Tổng
Số lượng
DN 4 7 44 64 21 11 151
Tỷ lệ 2,65% 4,64% 29,14% 42,38% 13,91% 7,28% 100%
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN)

Bảng 3.26. Tổng hợp cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp thuộc Tập
ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam tại thời ñiểm 31/12/2012
TSDH/
Tổng Tài
sản
Trên
70%
Từ 50% -

70%
Từ 30% -
50%

Từ 10% -
30%
Dưới
10%
Tổng

Số lượng DN

19 11 26 44 51 151
Tỷ lệ 12,58%

7,28% 17,22% 29,14% 33,77%

100%

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN)




ðồ thị 3.5. Mức ñộ rủi ro kinh doanh phản ánh qua hàm Log của ñộ
lệch chuẩn lợi nhuận 151 doanh nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc
gia Việt nam
(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN)
ðơn vị tỷ ñồng
-
100,000
200,000

300,000
400,000
500,000
600,000
700,000
2007 2008 2009 2010 2011 2102
Quy mô vốn
Vốn CSH
Vốn vay

ðồ thị 3.6. Tốc ñộ tăng quy mô vốn, quy mô vốn chủ sở hữu và quy mô
vốn vay của toàn Tập ñoàn giai ñoạn 2007 – 2012
(Nguồn:Báo cáo tài chính hợp nhất toàn Tập ñoàn)

Bảng 3.28. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) tại Công ty mẹ -
PVN và các doanh nghiệp thành viên cấp 1 của Tập ñoàn giai ñoạn
2007 – 2012
ðơn vị %
STT ðơn vị 2007 2008 2009 2010 2011 2012
1 Công ty mẹ - PVN 11,1

9,4

9,8

9,7

8,0

7,5

2 TCT Thăm dò khai thác DK 44,8

45,0

33,6

34,2

30,9

28,8

3 CTy Lọc hóa dầu Bình Sơn

-0,3

-3,8

0,2

-4,1

1,03

4 TCT Hóa chất và phân bón Phú
Mỹ
23,2

28,9

23,9

25,9

37,8

33,38

5 TCT Khí Việt Nam 37,4

31,9

19,1

15,4

17,7

33,40

6 TCT Dầu Việt Nam

2,9

2,0

3,5

-0,5

2,58

7 TCT ðiện lực Việt Nam -0,3

-1,6

1,3

0,5

-1,0

1,55

8 TCT Dịch vụ kỹ thuật DK 9,4

9,3

6,3

5,4

7,5

6,59

9 TCT Khoan và DV khoan DK 16,1

20,3

7,0

6,4

6,7

10,40

10 TCT Dịch vụ Tổng hợp DK 0,7

-1,6

-0,6

8,5

17,1

17,82

11 TCT Vận tải Dầu khí 1,5

2,2

0,2

0,9

0,7

2,97

12 TCT Tư vấn thiết kế Dầu khí 5,0

6,2

7,3

7,1

10,3

8,11

13 TCT CN năng lượng DK VN


3,4

3,0

0,6

5,37

14 TCT Thương mại Kỹ thuật và
ðầu tư (Petec)
-1,9

0,1

0,3

1,5

-4,7

-6,74

15 TCT Dung dịch Khoan và hóa
phẩm Dầu khí
-0,2

14,1

8,6

9,6

14,7

9,78

16 TCT Xây lắp Dầu khí 2,1

2,4

5,5

9,3

2,7

-6,58

17 TCT Bảo hiểm Dầu khí 7,1

3,5

3,7

5,2

7,0

7,80

18 TCT Tài chính CP Dầu khí 1,3

0,0

0,9

1,0

0,6

0,2

19 Công ty TNHH MTV Công
nghiệp tàu thủy Dung Quất
0,1

0,2

-1,5

0,7

-13,5

-10,9

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN)

Bảng 3.29. Tổng hợp tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản của các doanh
nghiệp thuộc Tập ñoàn Dầu khí Quốc gia Việt nam năm 2012
Tỷ suất LN/
Tổng Tài sản
Trên
10%
Từ 5% -
10%
Từ 3% -
5%
Dưới
3%
Tổng

Số lượng DN 40 28 18 65 151
Tỷ lệ/Tổng DN 26,49% 18,54% 11,92% 43,05% 100%

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp thuộc
TðDKQGVN)

Bảng 4.2. Hệ số “β” của các doanh nghiệp thành viên cấp 1
ñã thực hiện niêm yết (thời ñiểm 31/12/2012)
STT Doanh nghiệp Hệ số “β”
1 TCT Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM) 1,08
2 TCT Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí (PVS) 0,88
3 TCT Khoan và Dịch vụ khoan Dầu khí (PVD) 0,93
4 TCT Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí (PET) 0,95
5 TCT Vận tải Dầu khí (PVT) 1,24
6 TCT Tư vấn thiết kế Dầu khí (PVE) 1,21
7 TCT Dung dịch khoan và hóa phẩm Dầu khí
(PVC)
1,17
8 TCT Xây lắp Dầu khí (PVX) 1,68
9 TCT Bảo hiểm Dầu khí (PVI) 0,56
10 TCT Tài chính CP Dầu khí (PVF) 1,67
(Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ báo cáo của HOSE và HNX)
Bảng 4.3. Hệ số “β” của các doanh nghiệp thành viên cấp 1 chưa thực
hiện niêm yết (Thời ñiểm Quý 4/2012)
STT Doanh nghiệp
Hệ số “β”
ngành
Hệ số “β”
doanh
nghiệp

1 Công ty mẹ PVN 1,39 1,39
2 TCT Thăm dò khai thác DK 1,39 1,39
3 TCT Dầu VN 0,85 0,85
4 TCT Khí VN 0,6 0,6
5 TCT ðiện lực DK 0,6 0,6
6 Công ty Lọc hóa dầu Bình sơn 0,68 0,68
7 Công ty Công nghệ năng lượng DK 0,95 0,95
8 TCT Thương mại Kỹ thuật và ðầu
tư (Petec)
0,85 0,85
9 Cty Công nghiệp tàu thủy Dung
Quất
1,57 1,57
(Nguồn: Tính toán của tác giả và tổng hợp từ báo cáo của Bảo hiểm tiền
gửi VN)

Bảng 4.5. “Giới hạn” an toàn của Tổng Nợ/ VCSH của Công ty mẹ -
PVN và các doanh nghiệp thành viên cấp 1 của Tập ñoàn theo phương
pháp Z – Score tại thời ñiểm 31/12/2012

STT

Doanh nghiệp
(Tổng nợ/ GTTT
của VCSH) tối ña

(Tổng nợ/
VCSH) tối ña

1 Công ty mẹ - PVN 4,44 4,44

2 TCT Thăm dò khai thác DK 3,56 3,56
3 CTy Lọc hóa dầu Bình Sơn 0,56 0,56
4 TCT Hóa chất và phân bón PM 0,58 2,06
5 TCT Khí Việt Nam 0,51 1,95
6 TCT Dầu Việt Nam 0,64 0,64
7 TCT ðiện lực Việt Nam 2,92 2,92
8 TCT Dịch vụ kỹ thuật DK 0,81 1,10
9 TCT Khoan và DV khoan DK 0,58 2,16
10 TCT Dịch vụ Tổng hợp DK 1,69 2,11
11 TCT Vận tải Dầu khí 1,02 0,42
12 TCT Tư vấn thiết kế Dầu khí 1,57 1,23
13 TCT Công nghệ năng lượng DK 0,71 0,71
14 TCT Thương mại Kỹ thuật và
ðầu tư (Petec)
0,31
0,31
15 TCT Dung dịch Khoan và hóa
phẩm Dầu khí
4,00
5,19
16 TCT Xây lắp Dầu khí 0,34 0,18
17 TCT Bảo hiểm Dầu khí 2,99 4,54
18 Công ty TNHH MTV Công nghiệp tàu
thủy Dung Quất
0,13
0,13
(Nguồn: Tính toán của tác giả từ báo cáo tài chính của các DN thuộc
TðDKQGVN)