Định giá cổ phiếu và ứng dụng một số mô hình toán trong việc định giá cổ phiếu ở Việt Nam

Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CTCP : Công ty cổ phần
DCF : Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập
DNNN : Doanh nghiệp nhà nước
FCFE : Dòng tiền tự do thuộc vốn chủ sở hữu
HĐQT : Hội đồng quản trị
IPO : Phát hành lần đầu ra công chúng
OTC : Thị trường phi tập trung
P/E : Hệ số giá / Thu nhập
SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán
TGĐ : Tổng giám đốc
TSCĐ : Tài sản cố định
1
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
LỜI MỞ ĐẦU
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động được 7 năm và
đang từng bước khẳng định mình trong nền kinh tế thị trường. Đóng góp vào
thành công của thị trường là sự tham gia của các thành viên: Nhà nước, các tổ
chức kinh doanh chứng khoán, các công ty niêm yết và các nhà đầu tư.
Vấn đề cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước (DNNN), tạo hàng hoá
cho thị trường chứng khoán hoạt động đang đặt ra vấn đề định giá giá trị cổ
phiếu như thế nào, vì sao phải định giá.... Việc định giá cổ phiếu đúng sẽ đảm
bảo quyền lợi hợp pháp cho các bên tham gia thị trường. Trên thị trường cổ
phiếu, khi quyết định mua, bán các nhà đầu tư thường phải có những tính
toán, cân nhắc kỹ lưỡng, đặc biệt là việc định giá. Người mua sẽ không chấp
nhận nếu giá trị thực của hàng hoá bị đánh giá quá cao và ngược lại người bán
cũng không chấp nhận nếu giá trị thực của hàng hoá bị đánh giá quá thấp.
Việc định giá chính xác sẽ gắn kết người mua với người bán và từ đó tạo ra sự
vận động của thị trường. Tính mấu chốt này càng quan trọng đối với thị

trường chứng khoán non trẻ Việt Nam. Việc bình ổn thị trường sẽ chỉ thực
hiện được khi việc định giá giá trị của cổ phiếu được chính xác, hợp lý. Trên
thế giới hiện có rất nhiều phương pháp định giá, ở nước ta các phương pháp
còn khá đơn giản và chưa được chú trọng nhiều, chủ yếu là dùng phương
pháp giá trị tài sản ròng có điều chỉnh. Tuy nhiên trong quá trình mở cửa, hội
nhập thì phương pháp trên trở lên ít phù hợp, đòi hỏi cần có sự điều chỉnh.
Từ nhu cầu thực tế đó, nhiều đề tài trong nước đã tiến hành nghiên cứu
áp dụng phương pháp định giá cho các doanh nghiệp sao cho phù hợp. Tuy
nhiên, mỗi đề tài cũng chỉ đưa ra một khía cạnh nào đó của vấn đề và cũng
chưa khẳng định được phương pháp nào là phù hợp hơn cả. Xuất phát từ
2
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
những vấn đề của thực tế, trên cơ sở lý thuyết đã tiếp thu trong nhà trường,
sinh viên lựa chọn vấn đề “ Định giá cổ phiếu và ứng dụng một số mô hình
toán trong việc định giá cổ phiếu ở Việt Nam“ làm nội dung cho chuyên đề
tốt nghiệp của mình. Ngoài phần mở đầu, kết luận, chuyên đề gồm có ba
chương:
Chương 1 : Tổng quan về định giá cổ phiếu.
Chương 2 : Thực trạng định giá cổ phiếu ở Việt Nam
Chương 3 : Một số mô hình toán và ứng dụng trong việc định giá cổ phiếu ở
Việt Nam.
Do hạn chế về thời gian và trình độ nhận thức nên chuyên đề không
tránh khỏi những thiếu sót nhất định. Sinh viên mong nhận được sự giúp đỡ
tận tình và cảm thông của các thầy cô giáo.


3
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1.1 Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu
1.1.1 Cổ phiếu
1.1.1.1 Khái niệm
Cổ phiếu là chứng khoán vốn được phát hành dưới dạng chứng chỉ
hoặc bút toán ghi sổ, xác nhận sự góp vốn, quyền sở hữu và lợi ích hợp pháp
đối với tài sản hoặc vốn của một công ty cổ phần. Cổ phiếu là công cụ tài
chính có thời hạn thanh toán là vô hạn.
Khi nắm giữ cổ phiếu nhà đầu tư trở thành cổ đông của công ty. Cổ
đông có thể tiến hành mua bán, chuyển nhượng cổ phiếu trên thị trường thứ
cấp.
Phân chia theo cách nhận cổ tức và vốn sau khi giải thể, phá sản, cổ
phiếu được chia làm hai loại.
- Cổ phiếu thường : Là loại cổ phiếu có thu nhập không cố định, cổ tức biến
động tuỳ theo sự biến động lợi nhuận của công ty. Thị giá cổ phiếu lại rất
nhạy cảm trên thị trường, không chỉ phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của
công ty mà còn rất nhiều yếu tố khác như: môi trường kinh tế, thay đổi lãi
suất, quan hệ cung cầu.
- Cổ phiếu ưu đãi: Là loại cổ phiếu có quyền nhận được thu nhập cố định theo
một tỷ lệ lãi suất nhất định, không phụ thuộc vào lợi nhuận của công ty. Thị
giá của cổ phiếu này phụ thuộc vào sự thay đổi lãi suất trái phiếu kho bạc và
tình hình tài chính của công ty.
4
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
1.1.1.2. Phát hành cổ phiếu
Phát hành cổ phiếu là việc bán chứng khoán có thể chuyển nhượng
được thông qua tổ chức trung gian cho một số lượng lớn các nhà đầu tư. Việc
phát hành chứng khoán ra công chúng phải được cơ quan quản lý nhà nước về
chứng khoán cấp phép hoặc chấp thuận. Sau khi phát hành trên thị trường,
chứng khoán sẽ được giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) và
đáp ứng được các quy định về niêm yết chứng khoán của SGDCK.

Có hai phương thức phát hành chứng khoán là:
- Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO): Là hình thức phát hành lần đầu cổ
phiếu của công ty ra công chúng đầu tư. Nếu cổ phần bán lần đầu nhằm mục
đích tăng vốn thì đó là IPO sơ cấp, còn cổ phần được bán lần đầu từ số cổ
phiếu hiện hữu là IPO thứ cấp.
- Chào bán sơ cấp: Là đợt phát hành tiếp theo nhằm bổ sung vốn cho công ty.
1.1.1.3. Lưu hành cổ phiếu
Cổ phiếu sau khi được chào bán có thể được niêm yết trên thị trường
chứng khoán. Việc thực hiện mua bán, giao dịch sẽ theo quy định của thị
trường hoặc thoả thuận giữa các nhà đầu tư. Quá trình lưu thông này đã xuất
hiện khái niệm mới là giá của cổ phiếu - một biểu hiện của giá trị cổ phiếu.
1.1.2 Định giá cổ phiếu
1.1.2.1 Khái niệm về định giá cổ phiếu
Giá trị là lượng vật chất hay tiền tệ của một vật được đánh giá theo vật
trao đổi trung gian hoặc một tiêu chuẩn có đặc điểm tương tự.
Thị giá của cổ phiếu trên thị trường biến động hàng ngày. Có những
loại cổ phiếu tăng giá mạnh so với giá ban đầu niêm yết, nhưng cũng có
những cổ phiếu liên tục giảm giá. Sự biến động về giá cổ phiếu tạo ra các cơ
5
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
hội tìm kiếm lợi nhuận thông qua các hoạt động đầu tư. Chính vì vậy, các nhà
đầu tư, các tổ chức kinh doanh, các nhà phân tích chứng khoán đều mong
muốn tìm một giá trị thực của cổ phiếu, mà giá trị đó họ cho là có cơ sở và
phù hợp để giải thích sự biến động của cổ phiếu, trên cơ sở đó tìm kiếm được
lợi nhuận.
Có rất nhiều loại giá trị được nói đến khi định giá cổ phiếu: có thể là
giá trị sổ sách của cổ phiếu, mệnh giá, giá trị kinh tế, giá trị thực và giá trị thị
trường của cổ phiếu.
- Mệnh giá cổ phiếu: Là giá trị cổ phiếu được ghi trên tờ cổ phiếu ,thường
được quy định trong điều lệ của công ty cổ phần. Ở thị trường chứng khoán

Việt Nam, khi công ty cổ phần niêm yết thì mệnh giá cổ phiếu thống nhất là
10.000 đ/CP.
- Giá trị sổ sách: Là giá trị được ghi trong bảng cân đối kế toán của doanh
nghiệp, nó phản ánh tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệp. Thông thường giá
trị sổ sách của cổ phiếu được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữu chia cho tổng
số cổ phiếu lưu hành.
- Giá trị kinh tế: Giá trị kinh tế của một tài sản được hiểu là tổn các khoản thu
nhập mà tài sản đó mang lại trong tương lai. Bao gồm cả khoản thu nhập đem
đến cho nhà đầu tư trong thời gian nắm giữ tài sản đó và giá trị thanh lý. Khi
tính toán giá trị cổ phiếu để mua lại trong trường hợp thâu tóm hoặc sát nhập,
người ta nói đến giá trị kinh tế của cổ phiếu đó. Khi đó một yếu tố phải cân
nhắc là cổ phiếu được mua lại với giá nào và mang lại lợi ích như thế nào.
- Giá trị thị trường của cổ phiếu: Là giá được xác định trên quan hệ cung cầu
trên thi trường,là giá được mua bán trên thị trường chứng khoán. Giá thị
trường có thể là giá từ kết quả giao dịch hàng ngày trên thị trường chứng
6
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
khoán chính thức, thị trường OTC hoặc được ghi nhận từ những giao dịch
thực ở thị trường không chính thức.
Với công ty cổ phần kinh doanh có lãi thì giá thị trường thường cao
hơn giá trị sổ sách của nó. Tuy nhiên, tại sao lại có sự chênh lệch này và trong
tương lai mức độ chênh lệch này sẽ biến động ra sao luôn là câu hỏi đối với
các nhà đầu tư và các nhà phân tích. Chính vì vậy, người ta cần tìm ra một giá
trị có căn cứ hơn để đưa ra các quyết định đầu tư, đó là giá trị thực của cổ
phiếu.
Giá trị thực của cổ phiếu là một khái niệm tương đối và đó cũng chính
là đối tượng của các phương pháp định giá. Nói cách khác, mục tiêu của tất cả
các phương pháp định giá cổ phiếu là tìm ra giá trị thực của nó. Khi cổ phiếu
bắt đầu được phát hành và tham gia giao dịch trên thị trường thì việc định giá
mua ( bán) là hết sức quan trọng. Người mua dựa vào đâu để đưa ra mức giá

mà họ cho là sẽ đem lại nguồn lợi trong tương lai, người bán cũng phải có căn
cứ để đi đến quyết định bán cổ phiếu. Chính vì vậy nhu cầu định giá cổ phiếu
trở thành một nhu cầu thiết yếu và quan trọng.
1.1.2.2 Vai trò của việc định giá cổ phiếu
* Đối với bản thân doanh nghiệp định giá
Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cần phải định giá nó giống như
việc định giá các tài sản khác. Nếu định giá quá cao sẽ không có khách hàng
nhưng nếu định giá quá thấp doanh nghiệp sẽ bị thiệt. Vì vậy mức giá mà
doanh nghiệp đưa ra phải đảm bảo hợp lý và công bằng cho cả bên mua và
bán. Đối với doanh nghiệp cổ phần thì đây chính là một sự thành công cho
việc phát hành cổ phiếu, nó đảm bảo cho giao dịch chứng khoán sau này.
Mặt khác, thông qua định giá cổ phiếu sẽ khiến công ty nắm rõ hơn về
tình hình tài chính của mình để từ đó có những điều chỉnh trong hoạt động
7
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
quản lý cũng như kinh doanh. Các nhà tư vấn phát hành sẽ giúp công ty có thể
bán được cổ phiếu với chi phí thấp và nhanh chóng, giúp cho việc tái cơ cấu
lại doanh nghiệp, từ đó có những định hướng đầu tư dự án mới.
* Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán
Các tổ chức kinh doanh chứng khoán trên thị trường chứng khoán gồm:
Công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, các tổ chức xếp hạng tín dụng và
các tổ chức tài chính khác. Đối với các tổ chức này, định giá chứng khoán là
một hoạt động nghề nghiệp, được thực hiện với tính chuyên nghiệp cao, đội
ngũ nhân viên đông đảo có trình độ cao và nguồn thông tin phong phú. Do có
nhiều lợi thế như vậy nên việc định giá cổ phiếu được sử dụng cho nhiều mục
đích như: hoạt động tư vấn tài chính, hoạt động tự doanh, bảo lãnh phát hành
chứng khoán, quản lý danh mục đầu tư. Trên cơ sở đó tăng năng lực và uy tín
của các tổ chức kinh doanh chứng khoán.
* Đối với các nhà đầu tư
Các nhà đầu tư là một thành phần quan trọng của thị trường. Đối với

họ, đầu tư vào cổ phiếu là việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro. Rủi ro càng
cao thì lợi nhuận kỳ vọng của họ càng lớn, vì vậy muốn để họ chấp nhận rủi
ro thì giá cổ phiếu phải chính xác. Do vậy, việc định giá cổ phiếu đối với các
nhà đầu tư càng trở lên quan trọng, nó là yếu tố quyết định khiến họ mua bán
cổ phiếu, từ đó tạo ra các cơ hội thu được lợi nhuận mong đợi.
Có hai loại nhà đầu tư, đó là nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư cá
nhân. Đối với các tổ chức họ quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm. Trong
việc định giá sát nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải là
phép cộng giản đơn của các công ty sáp nhập và thâu tóm, mà nó được tạo bởi
hiệu ứng tác động qua lại của hai công ty, quy mô, thị phần, đối thủ cạnh
tranh, thương hiệu của công ty mới cũng khác so với hai công ty ban đầu. Các
8
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
công ty bị thâu tóm có thể sẽ lạc quan trong việc xác định giá trị, đặc biệt khi
vụ thâu tóm là cưỡng bức và họ cố gắng thuyết phục cổ đông của họ rằng giá
chào mua là quá thấp. Tương tự nhu vậy các công ty thực hiện thâu tóm có
thể sẽ có những áp lực mạnh mẽ đối với những nhà phân tích để bảo vệ việc
xác định giá trị phục vụ cho việc thâu tóm.
* Đối với cơ quan quản lý
Đối với cơ quan quản lý, việc nắm bắt các thông tin về doanh nghiệp
trong đó có định giá doanh nghiệp sẽ giúp các cơ quan này có cách thức điều
chỉnh và hoạt động tốt hơn. Với các công ty cổ phần mà giá của nó biến động
có tác dụng lớn đối với thị trường thì việc điều tiết này là hết sức quan trọng.
Việc cấp phép cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường cũng đòi hỏi
phải định giá doanh nghiệp. Dựa trên cơ sở định giá sẽ giúp cho các cơ quan
dễ dàng quản lý thị trường và ngăn ngừa những biến động xấu.
Tóm lại, mỗi đối tượng khi tham gia thị trường chứng khoán hoặc có
liên quan đều quan tâm đến việc định giá cổ phiếu. Giá trị của doanh nghiệp
có thể liên quan trực tiếp đến các quyết định mà nó đưa ra, trên những dự án
mà nó thực hiện. Tuy nhiên phải nói rằng, việc định giá không phải lúc nào

cũng dễ dàng và chính xác tuyệt đối. Chỉ khi nào thị trường thật sự hoàn hảo
và thông tin luôn cân xứng giữa các bên thì việc định giá mới có thể coi là
chính xác. Ngay cả khi đó cũng còn rất nhiều khác nhau do bất đồng về
phương pháp kế toán và khả năng dự doán của các nhà đầu tư.
1.1.2.3 Cơ sở cho việc định giá cổ phiếu
* Khả năng sinh lời của cổ phiếu
Với bất kỳ một loại cổ phiếu nào thì giá trị của nó đem lại chính là các
khoản lợi mà nó có trong từng thời kỳ khác nhau, tuy nhiên các nguồn lợi đó
không thể đánh đồng bằng cách cộng đơn giản, vì vậy luôn có sự quy đổi các
9
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
giá trị này về cùng một thời điểm định giá. Hai nguyên tắc kế toán cơ bản để
đo lường lợi nhuận và thu nhập của doanh nghiệp đó là nguyên tắc tích luỹ và
nguyên tắc phân chia chi phí thành chi phí hoạt động, chi phí tài chính và chi
tiêu vốn. Nhiều phân tích tài chính được xây dựng dựa trên thu nhập tương lai
của công ty, và nhiều dự đoán được đưa ra dựa trên thu nhập hiện tại. Dựa
vào các doanh thu ta có thể xác định được các chỉ tiêu tài chính cơ bản sau :
- Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROA):
ROA = EBIT( 1- t ) / Tổng tài sản
Trong đó : EBIT : Thu nhập trước thuế và lãi vay
t : Tỉ lệ thuế.
- Tỉ lệ thu nhập trên vốn cổ phần (ROE): cho biết lợi nhuận thu được của
vốn cổ phần bằng cách chia lợi nhuận cho vốn cổ phần.
ROE = Thu nhập ròng / Vốn cổ phần phổ thông
* Vấn đề rủi ro
Khi tham gia vào hoạt động kinh doanh vấn đề chúng ta quan tâm là
lợi nhuận, nhưng đi kèm với lợi nhuận là rủi ro. Nhà đầu tư mua một tài sản
với hi vọng nó sẽ đem lại lợi nhuận trong suốt thời gian họ nắm giữ tài sản đó.
Thu nhập thực tế có thể khác biệt so với thu nhập mong đợi đó là nguồn gốc
của rủi ro. Vì vậy đa dạng hoá các hoạt động kinh doanh để giảm thiểu rủi ro

luôn là mục tiêu của các nhà đầu tư. Nhưng rủi ro không chỉ mang ý nghĩa
xấu mà còn mnag cả ý nghĩa tốt khi mà thu nhập nhận được lớn hơn thu nhập
mong đợi. Chính vì vậy rủi ro chứa đựng cả sự nguy hiểm và những cơ hội.
Thu nhập mong đợi và độ lệch mà chúng ta xác định trong thực tế
được tính toán dựa vào thu nhập quá khứ hơn là thu nhập tương lai. Có thể
chia nguyên nhân dẫn đến rủi ro thành hai loại, một loại xuất phát từ đặc điểm
10
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
của bản thân công ty và một loại từ toàn bộ thị trường. Trên thị trường, nhà
đầu tư phải đối phó với hai loại rủi ro: rủi ro đặc thù và rủi ro thị trường.
Những rủi ro đặc thù tác động đến một hoặc một vài khoản mục đầu tư, trong
khi đó rủi ro thị trường tác động đến tất cả các khoản mục đầu tư. Khi mở
rộng danh mục đầu tư chúng ta có thể đa dạng hoá rủi ro theo quan điểm đầu
tư: “Tránh bỏ trứng vào cùng một giỏ” chúng ta có thể giảm rủi ro cá biệt.
Khi đa dạng hoá mỗi khoản mục đầu tư trong một danh mục cụ thể sẽ có tỉ
trọng nhỏ hơn so với khi chưa đa dạng hoá. Bất cứ hoạt động nào làm tăng
hay giảm giá trị của chỉ một khoản đầu tư sẽ có tác động nhỏ đến toàn bộ
danh mục, trong khi những người không đa dạng hoá rủi ro phải gánh chịu sự
thay đổi giá trị lớn trong danh mục của họ. Thêm nữa những tác động của
một công ty cụ thể trên giá của những tài sản nhất định trong danh mục có thể
là tích cực hoặc tiêu cực đối với mỗi tài sản trong từng giai đoạn.
Ngược lại, tác động của những thay đổi trên toàn bộ thị trường có thể
dẫn đến sự thay đổi theo cùng một chiều hướng đối với tất cả các tài sản. Đa
dạng hoá danh mục không làm giảm rủi ro này. Tác động của đa dạng hoá rủi
ro có thể được minh hoạ rõ ràng khi đánh giá tác động của việc gia tăng số
lượng tài sản trong danh mục và phương sai của danh mục. Phương sai của
danh mục được quyết định một phần bởi phương sai của mỗi tài sản trong
danh mục và một phần bởi việc chúng “phối hợp” với nhau thế nào, điều này
có thể được đo bằng hệ số tương quan hoặc hiệp phương sai của các khoản
đầu tư trong danh mục.

* Dòng tiền
Để tính toán dòng tiền phải bắt đầu bằng việc tính toán thu nhập. Dòng
tiền tự do của công ty dựa vào thu nhập hoạt động sau thuế. Còn dòng tiền tự
do đối với vốn cổ phần có thể tính toán từ thu nhập ròng.
11
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
* Tìm kiếm thông tin trong định giá
Khi định giá các nhà định giá dựa trên các thông tin chủ yếu nhất định.
Các nguồn thông tin này nói chung đều rất thông dụng đối với mọi cổ phiếu
và doanh nghiệp, tuy nhiên các thông tin thu được cần có sự kiểm tra kỹ
lưỡng. Các thông tin thu thập gồm: các báo cáo thường niên, báo cáo kiểm
toán, báo cáo tái chính, thông tin về doanh nghiệp hoặc đối thủ cạnh tranh.
1.2 Các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay
Có nhiều phương pháp định giá cổ phiếu, mỗi phương pháp có những
ưu nhược điểm khác nhau. Do vậy chúng ta cần tìm hiểu kỹ lưỡng từng
phương pháp để có cái nhìn toàn diện nhất, nhằm tìm hiểu một phương pháp
thích hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2.1 Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)
1.2.1.1 Nguyên lý cơ bản của phương pháp
Chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên nguyên lý cơ bản, đó
là giá trị của cổ phiếu được xác định bằng các luồng thu nhập mà cổ phiếu đó
thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu
chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh
nghiệp
Ta có công thức :
1
(1 )
n
i
o

n
i
i
CF
P
r
=
=
+
∑
Trong đó : CF : luồng thu nhập công ty trong tương lai
r : lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó.
1.2.1.2 Xác định luồng thu nhập, tỷ lệ chiết khấu.
* Dòng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu ( FCFE )
12
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
Các nhà đầu tư khi đóng góp vào cổ phần hoá một công ty sẽ nhận
được luồng thu nhập cuối cùng còn lại sau khi công ty thanh toán mọi nghĩa
vụ tài chính và sau khi sử dụng cho nhu cầu tái đầu tư của công ty. Do vậy
luồng thu nhập tự do của vốn cổ phần chính là luồng thu nhập còn lại sau khi
thanh toán mọi chi phí cho hoạt động, chi trả lãi và gốc, và mọi chi phí vốn
cần thiết để duy trì tỷ lệ tăng trưởng của luồng thu nhập dự tính.
Dòng tiền đối với vốn cổ phần = Thu nhập ròng – ( chi tiêu vốn – khấu
hao ) – thay đổi trong vốn lưu thông không bằng tiền mặt + ( Nợ phát sinh
mới – Nợ đã trả ). Công thức tính toán này có thể được làm đơn giản hoá nếu
giả định rằng chi tiêu vốn ròng và sự thay đổi vốn lưu động được tài trợ bởi
một nguồn hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần. Với
δ
là tỉ lệ giữa chi tiêu vốn
ròng và sự thay đổi của vốn lưu động được huy động từ nguồn nợ nó tác động

đến dòng tiền như sau :
Dòng tiền vốn cổ phần liên quan đến đáp ứng nhu cầu chi tiêu vốn
= - ( Chi tiêu vốn – Khấu hao ) ( 1 -
δ
)
Dòng tiền vốn cổ phần liên quan đến đáp ứng nhu cầu vốn lưu động
= - ( Thay đổi vốn lưu động ) ( 1-
δ
)
Như vậy ta có:
Dòng tiền vốn cổ phần = Thu nhập ròng – ( Chi tiêu vốn – Khấu hao )* (1-
δ
)
- (thay đổi vốn lưu động )* (1 -
δ
)
* Xác định tỷ lệ chiết khấu của vốn chủ sở hữu
Để xác định chi phí cơ hội của vốn cổ phần, có thể áp dụng mô hình
định giá tài sản CAPM và mô hình định giá cân bằng nhiều biến số (APM).
Hai mô hình này mặc dù có một số hạn chế nhưng về mặt lý thuyết chúng đều
13
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
phản ánh được yếu tố rủi ro và lạm phát. Ta sẽ xem xét kỹ mô hình cũng như
việc áp dụng nó trong việc định giá cổ phiếu ở các chương sau.
1.2.1.3 Các yếu tố tác động đến định giá cổ phiếu bằng phương pháp
chiết khấu luồng thu nhập
Chiết khấu luồng thu nhập là phương pháp phản ánh chính xác giá trị
thực của cổ phiếu. Tuy nhiên nó cũng tồn tại ở tính phức tạp và tỉ mỉ khi tính
toán. Hơn nữa giá trị các thông số trong phương pháp cũng dựa vào yếu tố thị
trường, nên bị ảnh hưởng bởi quan hệ cung cầu. Để áp dụng được phương

pháp cần lưu ý đến các yếu tố sau trong quá trình xác định các thông số.
* Thuế
Khi đánh giá luồng thu nhập ta thường mới chỉ quan tâm đến thuế của
công ty, nhưng trên thực tế còn có ảnh hưởng của thuế cá nhân. Do việc nhận
tiền từ một tài sản có thể dẫn tới việc nhà đầu tư phải nộp thuế cho khoản thu
nhập đó, nên công tác định giá có thể được thực hiện trên cơ sở luồng thu
nhập sau thuế cá nhân. tuy nhiên vì luồng thu nhập sau thuế cá nhân sẽ được
chiết khấu bởi một tỷ lệ chiết khấu sau khi điều chỉnh thuế cá nhân nên tác
động ròng đối với kết quả cuối cùng sẽ được trung hoà.
* Lạm phát
Thu nhập danh nghĩa bao gồm cả yếu tố lạm phát dự tính. Khi đánh giá
luồng thu nhập danh nghĩa đòi hỏi các nhà phân tích phải ước tính không chỉ
mức lạm phát của mặt bằng giá chung mà còn phải tính toán mức tăng giá của
các loại hàng hoá, dịch vụ.
14
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
1.2.2 Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức.
Phương pháp đơn giản nhất để định giá vốn cổ phần là phương phấp
chiết khấu cổ tức - giá trị của cổ phiếu là giá trị hiện tại của cổ tức mong đợi
của nó.
1.2.2.1 Các mô hình.
Giá cổ phiếu = Giá trị quy về hiện tại cảu các dòng thu nhập trong tương lai
Ta có công thức tổng quát

0
1
(1 )
t
t
t

D
P
r
∞
=
=
+
∑
(1)
Trong đó : P
0
: giá trị cổ phiếu
D
t
: là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t
r : Lãi sất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần.
Vấn đề quan trọng nhất trong công thức này là giá trị hiện tại được chiết khấu
bởi tỉ lệ phù hợp đối với rủi ro của dòng tiền đó.
Hai dữ liệu đầu vào rất quan trọng của công thức này, đó là tỉ lệ cổ tức
mong đợi và chi phí vốn. Để đạt được tỉ lệ cổ tức mong đợi, chúng ta giả định
về tỉ lệ tăng trưởng tương lai và tỉ lệ chi trả cổ tức. Tỉ lệ lợi nhuận yêu cầu đối
với cổ phiếu được quyết định bởi tỉ lệ rủi ro của nó, được đo lường khác nhau
dựa trên những phương pháp khác nhau.
Nhịp tăng trưởng của cổ tức :
1
1
1
(1 )*
t t
t

t
t t t
D D
g
D
D g D
−
−
−
−
=
= +
* Mô hình cổ tức không đổi ( zero growth )
Khi đó : D
1
= D
2
=D
3
= .. … = D
15
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
(1) trở thành :
0
0
D
P
r
=
(2)

* Mô hình tăng trưởng đều (Gordon).
Mô hình này được sử dụng để định giá những công ty đang trong giai đoạn
ổn định và với cổ tức tăng trưởng ở một tỉ lệ cố định vĩnh viễn.
Khi đó :
1
0
D
P
r g
=
−
(3)
Trong đó: r : chi phí vốn cổ phần.
g : Là tỉ lệ tăng trưởng cổ tức vĩnh viễn
Mô hình Gordon chỉ sử dụng hữu hạn đối với các công ty đang phát
triển với một tỉ lệ ổn định. Vì tỉ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty được giả
định là kéo dài vĩnh viễn, nên những hoạt động khác của công ty có thể cũng
tăng trưởng với tỉ lệ tương tự. Mô hình này rất nhậy cảm với số liệu về tỉ lệ
tăng trưởng. Nếu sử dụng không đúng, mô hình có thể dẫn đến kết quả không
hợp lý, chẳng hạn nếu sử dụng tỉ lệ tăng tưởng cao hơn mức chi phí vốn thì
giá trị cổ phiếu sẽ âm.
Mô hình Gordon chỉ thích hợp nhất với những công ty đang tăng
trưởng với một tỉ lệ bằng hoặc thấp hơn mức tăng trưởng danh nghĩa của nền
kinh tế và có chính sách chi trả cổ tức ở tương lai rõ ràng và đáng tin cậy. Cổ
tức chi trả cả công ty phải bao gồm những giả định về sự ổn định, vì nếu công
ty hoạt động ổn định sẽ trả cổ tức.
* Mô hình tăng trưởng cổ tức nhiều giai đoạn.
Đây là trường hợp có tính thực tế nhất vì tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của
một công ty không thể chỉ là một chỉ tiêu cố định trong một thời gian mà
trong thực tế tỷ lệ này còn phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như lợi nhuận, kế

16
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
hoạch đầu tư, mở rộng sản xuất, chủ trương của ban lãnh đạo, do đó sẽ khác
nhau trong từng thời kỳ nhất định của một công ty. Trong trường hợp này để
xác định giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại ta có thể chia các giai đoạn phát
triển của công ty theo chu kỳ tăng trưởng. Đầu tiên ta phải chia quá trình phát
triển của công ty ra làm các giai đoạn phát triển khác nhau chủ yếu là 2 giai
đoạn. Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởng không ổn định, được xác
định trong một khoảng thời gian nào đó. Trong giai đoạn này ta cần căn cứ
vào ước tính về thu nhập và chính sách trả cổ tức của công ty để xác định
mức cổ tức hàng năm. Giai đoạn thứ hai là giai đoạn phát triển lâu dài được
giả định là xu thế phát triển không đổi của công ty với mức tăng trưởng không
đổi.
Khi đó công thức (1) trở thành :

0 1
0
1
(1 )
(1 ) ( )(1 )
t
n
t t
t n
t
D g D
P
r r g r
+
=

+
= +
+ − +
∑
Trong đó : n là số năm trong giai đoạn đầu
g
t
: tốc độ tăng trưởng cổ tức năm t trong giai đoạn đầu ( n năm)
g: tốc độ tăng trưởng lâu dài của công ty, kể từ năm n+1 trở đi.
D : mức chi trả cổ tức.
r : lãi suất chiết khấu.
Một trong những đặc điểm của mô hình tăng trưởng hai giai đoạn là tỉ
lệ cổ tức của các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh thường nhỏ
hơn so với công ty đã đi vào hoạt động ổn định, khi đó có thể tỉ lệ tăng trưởng
giảm đi nhiều nhưng tỉ lệ chi trả cổ tức lại cao.
Phương pháp này có những han chế sau: Vấn đề đầu tiên là việc xác
định độ dài của giai đoạn tăng trưởng mạnh đầu tiên. Vì tỉ lệ tăng trưởng được
17
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
mong đợi là sẽ giảm xuống mức ổn định sau giai đoạn này, giá trị của khoản
mục đầu tư sẽ tăng lên khi giai đoạn này kéo dài. Vấn đề thứ hai của mô hình
này là nó dựa trên những giả định về tỉ lệ tăng trưởng cao trong giai đoạn đầu
tiên và sau đó đột ngột chuyển xuống tỉ lệ tăng trưởng thấp hơn nhưng ổn
định vào ngay cuối giai đoạn đầu tiên. Sự thay đổi tính toán đột ngột này rõ
ràng trong thực tế khó xảy ra, vì thực tế quá trình chuyển từ tăng trưởng
nhanh sang tăng trưởng ổn định diễn ra từ từ. Sự tập trung vào cổ tức quá
mức trong mô hình này có thể dẫn đến sự sai lệch trong tính toán giá trị của
những công ty không trả cổ tức. Đặc biệt mô hình này có thể dẫn đến đánh giá
dưới giá trị những công ty có tích luỹ tiến và trả cổ tức rất ít. Mô hình này sẽ
chỉ thích hợp với các công ty có chính sách trả cổ tức rõ ràng, có mức tăng

trưởng trong giai đoạn đầu không quá cao và sau đó mới có khả năng giảm
xuống dưới mức tăng trưởng ổn định chấp nhận được
1.2.2.2 Xác định mức cổ tức (D), lãi suất chiết khấu (r), tỷ lệ tăng trưởng (g)
* Xác định mức chi trả cổ tức (D)
Ta có công thức :
*
t t t
D p EPS=
Với D
t
: mức chi trả cổ tức
p
t
: tỉ lệ chi trả cổ tức
EPS: thu nhập trên một cổ phiếu.
Tỷ lệ chi trả cổ tức được xác định dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận của
công ty trong tương lai. Nếu công ty không đặt ra chính sách phân chia lợi
nhuận cụ thể thì có thể dựa trên tỷ lệ chia cổ tức bình quân của một số năm
trước làm cơ sở tính toán.
* Xác định lãi suất chiết khấu (r) hay tỉ suất mong đợi : cần phải dựa trên mức
độ rủi ro của công ty phát hành. Rõ ràng đối với người đầu tư thì nếu công ty
18
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
phát hành có độ rủi ro cao thì lợi nhuận mong đợi khi đầu tư vào công ty đó
càng lớn nghĩa là r càng lớn.
* Xác định tỷ lệ tăng trưởng (g)
Xác định tỷ lệ tăng trưởng của công ty là một yếu tố quan trọng trong
việc định giá cổ phiếu. Thông thường các nhà phân tích sử dụng một số cách
để tính toán độ tăng trưởng g của một công ty. Cách thứ nhất là dựa trên số
liệu thống kê quá khứ để đưa ra số liệu tương lai. Những nhà phân tích đi theo

hướng này sử dụng những phương pháp phân tích thống kê như đường hồi
quy các dữ liệu tăng trưởng quá khứ, từ đó đư ra một mức độ tăng trưởng để
sử dụng trong các công thức tính toán giá trị công ty. Tuy nhiên sử dụng
phương pháp này có một số nhược điểm, trước hết là nó không thể sử dụng
đối với những công ty mới thành lập do không đủ dữ liệu theo yêu cầu của
thống kê, thứ hai là số liệu quá khứ không phản ánh những thay đổi lớn về
chiến lược, nhân sự, quản trị ảnh hưởng đến tăng trưởng của công ty.
Phương pháp hai là sử dụng những đánh giá của các nhà phân tích. Theo
phương pháp này các nhà phân tích sử dụng các thông tin như : báo cáo kết
quả kinh doanh gần nhất cảu công ty, thông tin kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng
đến sự tăng trưởng trong tương lai, những thông tin về đối thủ cạnh tranh, về
tương lai của thị trường… Tuy nhiên phương pháp này cũng có những nhược
điểm đó là chúng thường tập trung vào các công ty đã có tên tuổi mà bỏ qua
những công ty khác, đặc biệt là các công ty mới hoạt động và thị trường mới
nổi. Một vấn đề khác là những định kiến của các nhà phân tích về công ty
được phân tích và họ đưa ra các báo cáo phân tích có thể ảnh hưởng ngược trở
lại công ty đó theo những cách khác nhau.
Cách thứ ba là ước tính số liệu tăng trưởng dựa trên những phân tích cơ
bản. Đây là phương pháp hay được sử dụng nhất và tỏ ra phù hợp với việc
19
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
định giá. Khi một công ty giữ lại lợi nhuận và mua bán thêm tài sản, nếu có
thu được một tỷ suất lợi nhuận dương nào đó từ các tìa sản bổ sung này thì
tổng lợ nhuận của công ty sẽ tăng lên vì tài sản của công ty đã lớn hơn. Lợi
nhuận tăng nhanh đến mức nào phụ thuộc vào hai yếu tố : tỷ lệ lợi nhuận giữ
lại để tái đầu tư và tỷ suất lợi nhuận thu được từ các tài sản này. Khi đó tỷ lệ
tăng trưởng cổ tức (g) được tính theo công thức.
g= ROE * b
với b : Là tỷ lệ lợi nhuận được để lại để tái đầu tư
ROE : Là tỷ lệ thu nhập ròng trên vốn cổ phần.

Theo đó một công ty có thể tăng tỷ lệ tăng trưởng của mình bằng cách tăng
tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và đầu tư nguồn vốn bổ sung để thu được mức lợi suất
ROE như cũ, hoặc công ty có thể duy trì tỷ lệ lợ nhuận giữ lại nhưng tăng
ROE.
Tỷ lệ lợi nhuận được để lại để tái đầu tư (b) được tính theo công thức:

1
1
1
D
b
EPS
= −
1.2.2.3 Ưu nhược điểm của phương pháp chiết khấu cổ tức
* Ưu điểm
- Công thức tính toán đơn giản.
- Không yêu cầu nhiều dữ liệu đầu vào : dữ liệu đầu vào là cổ tức và chi phí
vốn cổ phần của công ty cổ phần.
- Dễ chấp nhận đối với đại bộ phận công chúng đầu tư.
* Nhược điểm
20
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức phải dựa trên sự phát triển cao
của thị trường chứng khoán. Hơn nữa nó khó áp dụng cho công ty bắt đầu đi
vào cổ phần hoá. Việc lựa chọn công ty tương đương là khó khăn với thị
trường nhỏ hẹp và mới đi vào hoạt động như thị trường chứng khoán Việt
Nam. Nhiều nhà phân tích nghi ngờ kết quả của phương pháp này vì những
hạn chế của nó trong phân tích và tính toán. Họ cho rằng phương pháp này chỉ
thực sự hữu ích trong một số trường hợp như công ty hoạt động ổn định và trả
cổ tức cao.

1.2.3 Phương pháp định giá dựa trên hệ số P/E (Price Earning Ratio)
1.2.3.1 Nguyên lý cơ bản
Hệ số giá/thu nhập (P/E) là một trong các hệ số được dùng thường
xuyên cho việc xác định giá trị của mỗi cổ phiếu. Nó đo lường mối liên hệ
giữa thu nhập hiện tại và giá mỗi cổ phiếu của công ty. Một số yếu tố ảnh
hưởng đến hệ số P/E.
- Mức tăng trưởng của thu nhập trên mỗi cổ phần: Tỷ lệ tăng trưởng thu nhập
trên mỗi cổ phiếu của công ty càng lớn hệ số P/E sẽ càng cao.
- Tính không ổn định của thu nhập: Đối với mỗi cổ phiếu sự bất ổn về giá có
nghĩa là rủi ro và điều này đòi hỏi phải có một khoản đền bù rủi ro dưới hình
thức bán cổ phiếu đó với giá thấp hơn do đó hệ số P/E cũng thấp hơn.
- Hệ số đòn bẩy: Nếu mọi yếu tố khác đều như nhau thì công ty nào có hệ số
đòn bẩy cao sẽ có P/E thấp hơn P/E của công ty khác tương tự nhưng có đòn
bẩy thấp hơn. Các công ty đòi hỏi vốn lớn, hoạt dộng cao thường có hệ số P/E
thấp.
21
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
- Hệ số P/E của thị trường: Một nhân tố quan trọng trong việc xác định mức
giá chung của cổ phiếu là mức giá thị trường. Do đó hệ số P/E của thị trường
cao thì hệ số P/E cho các chứng khoán riêng lẻ cũng cao.
- Hệ số P/E của các cổ phiếu cùng ngành: Hầu hết các cổ phiếu của một
ngành đều có xu hướng cùng biến động, do đó nếu hệ số P/E toàn ngành cao
thì các hệ số P/E riêng lẻ cũng cao.
- Sự đa dạng hoá, chất lượng và ưu thế thị trường: Các công ty đa dạng hoá
ngành nghề sản xuất thường sẽ có hệ số P/E cao hơn các công ty tương ứng
không đa dạng hoá. Vì vậy các cổ phiếu được coi là ưu thế hơn trong một
ngành hay các cổ phiếu có chất lượng cao hơn cũng sẽ tạo ra hệ số P/E cao
hơn.
- Tính đầu cơ linh hoạt: Mặc dù các nhà đầu tư thường không có phản ứng
nhạy cảm đối với các biến động nhưng họ vẫn ưu thích loại cổ phiếu có giá

giao động mạnh hơn. Nói cách khác, các cổ phiếu có tiềm năng tăng giá mạnh
do sáng chế ra các sản phẩm mới hoặc do tính độc quyền thì hệ số P/E rất cao.
- Các mức lãi suất: Tỷ lệ lãi suất là một yếu tố quan trọng quyết định mức giá
của các loại chứng khoán và do đó quyết định hệ số P/E. Nếu lãi suất thị
trường cao sẽ dẫn đến giá chứng khoán và hệ số P/E thấp hơn bởi giá trị hiện
tại của các luồng cổ tức và thu nhập tương lai của các công ty sẽ thấp hơn do
phải chiết khấu ở mức lãi suất cao hơn.
1.2.3.2 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E
Sau một chu kỳ kinh doanh mỗi công ty lại có những chiến lược phát
triển riêng do đó mà mức chi trả cổ tức của mỗi công ty cũng khác nhau.
Ta có : D
t
= p
t
* EPS
t
Với : p
t
: tỷ lệ chi trả cổ tức
22
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
EPS
t
: Thu nhập trên một cổ phiếu.
Từ đó ta có công thức sau
0
1
0
1
(1 )

*
(1 )
t
t
t
t t
t
t
D
P
r
p EPS
P
r
∞
=
∞
=
=
+
=
+
∑
∑
Tương tự như mô hình định giá cổ tức, sự tăng trưởng của EPS cũng có
những ảnh hưởng khác nhau đến hệ số P/E do đó cũng có sự ảnh hưởng khác
nhau đến việc định giá cổ phiếu. Không những các công ty mà cả nhà đầu tư
đều mong muốn hệ số EPS của mình tăng trưởng cao và bền vững, vì hệ số
P/E càng lớn thì dường như cổ phiếu đó càng an toàn và được ưa chuộng hơn.
Do đó khi tham gia đầu tư trên thị trường hệ số P/E cũng là một trong những

chỉ tiêu quan trọng trong quyết định đầu tư.
Giả sử nhịp tăng trưởng của EPS là: g
et
khi đó ta có công thức:

0 1
1
0
* (1 )
(1 )
t et
t
t
i
p g
P
EPS r
∞
∞
=
=
+
=
+
∏
∑
0
0
P
EPS

: được gọi là tỷ số P/E chuẩn.
Nếu
0
TT
P
EPS
> P/E chuẩn : thì cổ phiếu được định giá cao
Nếu
0
TT
P
EPS
<P/E chuẩn : thì cổ phiếu được định giá thấp.
* Mô hình EPS không đổi (zezo growth model) :
Trong mô hình giả thiết EPS không đổi khi đó tỷ lệ chi trả cổ tức cũng
không đổi theo thời gian p
t
= 1. Khi đó ta có công thức :

0
0
EPS
P
r
=
23
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân

0
0

1
P
EPS r
=
Khi đó hệ số P/E chỉ phụ thuộc vào tỉ lệ chiết khấu r. Trên thực tế mô hình
này thường không phù hợp lắm.
* Mô hình EPS tăng trưởng đều.
G
et
= g
e
Khi đó : 0 0
1
* ( )
e
e
g
P p EPS
r g
+
=
−
* Mô hình EPS tăng trưởng nhiều giai đoạn.
Trong mô hình này ta giả định có ít nhất hai giai đoạn tăng trưởng của
EPS.Giai đoạn đầu là sự tăng trưởng không ổn định và giai đoạn hai là giai
đoạn tăng trưởng ổn định. Sự tăng trưởng của EPS phụ thuộc vào kết quả kinh
doanh của công ty và tiềm năng phát triển của công ty trong tương lai. Ta có
công thức :

0 1 1

1
0
(1 ) (1 ). (1 )
(1 ) ( )(1 )
T T
t et t et
T
t t
t T
t
p g g p g
P
EPS r r g r
= =
=
+ + +
= +
+ − +
∏ ∏
∑
Trong đó : p
t
: tỷ lệ chi trả cổ tức
g
et
: tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn đầu
g : tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn sau
r : Lãi suất chiết khấu.
T : số năm trong giai đoạn đầu.
Tuy nhiên trên thực tế để xác định giá cổ phiếu một cách chính xác hơn

các nhà phân tích không đơn thuần chỉ lấy hệ số P/E của chính công ty mà
còn quan tâm đến hệ số P/E bình quân của nhóm các công ty tương đương
24
Chuyên đề tốt nghiệp ĐH Kinh tế Quốc Dân
(P/E bình quân ngành). Trên cơ sở xác định mối tương quan giữa P/E của
công ty với P/E của toàn ngành trong một khoảng thời gian để có cơ sở lựa
chọn hệ số P/E phù hợp nhất trong việc tính toán giá cổ phiếu. Do vậy
phương pháp này dường như chỉ áp dụng cho các doanh nghiệp có ngành
nghề phát triển. Các doanh nghiệp mang tính độc quyền hoặc trong ngành có
ít các doanh nghiệp tương đương sẽ khó xác định hệ số P/E.
1.2.4 Định giá công ty thông qua chiết khấu dòng tiền tự do, chi phí vốn
Dòng tiền tự do (FCFF) là tổng cộng các dòng tiền chứa dựng tất cả các
cam kết của công ty bao gồm : cổ đông, trái chủ, cổ phiếu ưu đãi…
FCFF = Dòng tiền đối với vốn cổ phần + chi trả lãi (1- tỉ lệ thuế) + Chi trả
gốc – Nợ vay mới + Cổ tức ưu đãi.
FCFF= EBIT(1-t) + Khấu hao – Chi tiêu vốn – Thay đổi vốn lưu động
* Mô hình tăng trưởng ổn định.
Với công ty tăng trưởng ổn định giá trị của công ty được tính như sau :

L
n
FCFF
V
WACC g
=
−
Với V
L
: Giá trị công ty
FCFF : Dòng tiền tụ do của công ty trong năm sau

WACC: Chi phí vốn bình quân gia quyền
g
n
: Tỷ lệ tăng trưởng ổn định vĩnh viễn.
Khi sử dụng mô hình này có hai điều kiện cần phải được đảm bảo.Đầu
tiên là tỉ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải nhỏ hơn hoặc bằng
tỉ lệ tăng trưởng của nền kinh tế tăng trưởng danh nghĩa và tăng trưởng thực
nếu chi phí vốn được tính thực. Thứ hai, đặc điểm của công ty phải chứa đựng
25