Đề án chuyên ngành Chính sách phân chia cổ tức và quan điểm các trường phái trên thế giới

PHẦN 1

1.1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHÍNH SÁCH PHÂN CHIA CỔ TỨC
VÀ QUAN ĐIỂM CỦA CÁC TRƯỜNG PHÁI TRÊN THẾ GIỚI
VỀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Các khái niệm:
1.1.1 Cổ tức:
Cổ tức được hiểu là phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả
cho các cổ đông (chủ sở hữu cơng ty).
1.1.2 Chính sách cổ tức:
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại
tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà
đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua tái đầu
tư, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại. Nó ấn định mức lợi
nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu
phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các
cổ đông. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần
trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp.
 Đo lường chính sách cổ tức:
-

Cổ tức một cổ phần thường ( Dividend per Share – DPS):

Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ
phần được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh.
Cơng thức:

Vì cổ tức một cổ phần thường là thu nhập thực tế mà nhà đầu tư nhận được

ngay trong hiện tại nên nhà đầu tư rất quan tâm tới chỉ tiêu này. Các cổ đong
thường chú ý tới mức thay đổi trong cổ tức từ ký này sang kỳ khác. Một sự tăng
lên trong cổ phần thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý của các nhà đầu tư
và ngược lại nếu cổ tức một cổ phần bị sụt giảm. Tuy nhiên, chỉ tiêu cổ tức một
cổ phần thường không phải là chỉ tiêu đo lường triệt để của chính sách cổ tức.
Vì, nếu chỉ dựa vào chỉ tiêu này nhà đầu tư chỉ biết được mình nhận được bao
nhiêu tiền từ cổ tức, chứ họ không công ty đã trích bao nhiêu phần trăm từ lợi
1


nhuận sau thuế để chia cổ tức cho các cổ đông, và bao nhiêu để giữ lại cho đầu
tư. Và có một vài chỉ tiêu khác để đo lường được yêu cầu này đó là tỷ lệ chi trả
cổ tức.
-

Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio):

Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ số phản ánh mức cổ tức mà mỗi cổ đông của công ty
cổ phần được hưởng chiếm tỷ trọng bao nhiêu trong thu nhập một cổ phần
thường mà công ty tạo ra trong kỳ và được tình như sau:
Cơng thức:

Tỷ suất mỗi cổ phần phản ánh nhà đầu tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức
từ một đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá thị trường. Tỷ suất cổ tức càng cao
thể hiện nhà đầu tư có tỷ suất sinh lời từ cổ tức càng cao, cịn tỷ suất cổ tức thấp
thì điều đó chưa hẳn đã xấu bởi vì nhà đầu tư có thể trơng chờ vào tỷ xuất sinh
lời từ lãi vốn của giá cổ phiếu trên thị trường.
Một tỷ suất cổ tức ở mức cao chưa chắc đã phản ánh được cơng ty có chi trả
cổ tức cao khơng và ngược lại, vì tỷ suất cổ phiếu cịn phụ thuộc vào giá cổ phàn
trên thị trường. Do vậy, mà chỉ tiêu này dùng để so sánh chính sách cổ tức của

các cơng ty khác nhau nhưng có đặc điểm giống nhau về quy mơ, ngành nghề
kinh doanh và có mức giá cổ phiếu là tương đương nhau.
1.1.3
-

Các chính sách chi trả cổ tức:
Trả cổ tức bằng tiền mặt:

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đơng đều thích chính sách cổ tức tương đối
ổn định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm
lượng tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng
trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hỗn cho đến khi các giám đốc tài chính
cơng bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn
cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng
trong lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hỗn lại trong một chừng mực nào
đó.
-

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động:

2


Trong chính sách này cho rằng doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh
nghiệp có cơ hội đầu tư hứa hện các tỷ suất lợi nhuận cao hơn tỷ suất sinh lợi
mong đợi mà các cổ đơng địi hỏi.Chính sách này ngụ ý việc chi trả cổ tức của
doanh nghiệp nên thay đổi từ năm này qua năm khác tùy thuộc vào cơ hội đầu tư
sẵn có. Tuy nhiên hầu hết các doanh nghiệp đều cố gắng duy trì một mức cổ tức
ổn định qua thời gian
-

Chính sách chi trả cổ tức khác:

Ngồi hai chính sách trên doanh nghiệp cịn có thể sử dụng một số chính
sách khác như:
+ Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả khơng đổi
+ Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm
vào cuối năm
Tóm lại, có rất nhiều chính sách chi trả cổ tức khác nhau để doanh nghiệp
có thể lựa chọn sao cho phù hợp với doanh nghiệp mình.
1.1.4

Các phương thức chi trả cổ tức:
Có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản đó là:

-

-

-

Cổ tức trả bằng tiền mặt: Hầu hết các cổ tức được chi trả dưới dạng tiền mặt. Cổ
tức tiền mặt được trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm
mệnh giá. Mệnh giá là giá trị được ấn định trong giấy chứng nhận cổ phiếu theo
điều lệ hoạt động của công ty. Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn
đến giảm tài sản và giảm vốn lợi nhuận, nghĩa là làm giảm vốn cổ phần cổ đông.
Cổ tức trả bằng cổ phiếu: Là việc doanh nghiệp đưa thêm những cổ phiếu của
doanh nghiệp đã được Đại hội đồng cổ đông thông qua. Doanh nghiệp khơng
nhận được bất kỳ khoản thanh tốn nào từ phía cổ đơng. Hình thức nay được áp
dụng khi doanh nghiệp dự định giữ lợi nhuận cho các mục đích đầu tư và muốn

an lịng cổ đơng. Trả bằng hình thức này làm tài khoản chủ sở hữu của công ty
tăng lên và phần lợi nhuận giảm xuống
Cổ tức trả bằng tài sản: là hình thức chi trả cổ tức bằng thành phẩm, hàng bán,
bất động sản hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình
thức này rất ít sảy ra.
1.1.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức:
- Các hạn chế pháp lý ngăn cấm các cổ tức là suy yếu vốn
3


+ hạn chế làm suy yếu vốn tức là doanh nghiệp không thể đùng vốn để chi trả
cổ tức
+ Hạn chế lợi nhuận ròng tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng
hiện nay và thời gian qua nhằm ngăm cản các chủ sở hữu thường rút vốn đầu tư
ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của các doanh nghiệp
+ Hạn chế mất khả năng thanh tốn tức là khơng thể chi trả cổ tức khi doanh
nghiệp mất khả năng thanh toán, nhằm đảmbảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối
với tài sản của doanh nghiệp.
-

-

Các khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu công ty và các thỏa thuận tài trợ
khác. Nếu vốn luân chuyển ( tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ trả nợ
hiện hành khơng cao hơn một mức định sẵn nào đó thì doanh nghiệp khơng
dược chi trả cổ tức.
Các ảnh hưởng của thuế: Doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế
suất đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức khi quyết định chi trả cổ tức.
Nhu câu thanh khoản:
Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra, vì vậy chi trả cổ tức ảnh hưởng rất lớn bởi

khả năng thanh khoản của doanh nghiệp.
-

Khả năng vay và tiếp cận thị trường vốn:

Doanh nghiệp lớn có uy tín càng dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và
các nguồn vốn từ bên ngồi thì càng có khả năng chi trả cổ tức vì tính thanh
khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư. Ngược lại đối với các doanh
nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngồi thì khi có cơ hội đầu
tư mới thuận lợi, thường chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp.
-

Tính ổn định của lợi nhuận:

Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lịng chi trả cổ
tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định.
-

Các cơ hội tăng trưởng vốn:

Ở các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu tài trợ các cơ hội
đầu tư hấp dẫn mới. Vì vậy, họ thường giữ lạo phần lợi nhuận và tránh bán cổ
phần ra công chúng vừa tốn kém lại vừa bất tiện.
4


-

Lạm phát:

Trong môi trương lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao không đủ thay thế tài
sản đã củ kỷ, lạc hậu, nhu cầu vốn luân chuyển, sổ dư tiền mặt giao dịch của
doanh nghiệp cũng tăng lên. Do đó doanh nghiệp cần phải giữ lợi nhuận nhiều
hơn.
-

Ưu tiên của cổ đơng:

Đối với các doah nghiệp có với tương đối ít cổ đơng thì ban điều hành có thể
ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu, sở thích của
cổ đơng). Cịn các doanh nghiệp có số lượng cổ đơng lớn, rộng rãi thì khơng thể
tính đến các ưu tiên của cổ đơng khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có thể xem
xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dịng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và
các yếu tố liên quan khác.
-

Bảo vệ chống loãng giá:

việc chi trả cổ tức có thể cịn phụ thuộc vào các quyết định tài trợ, cấu trúc
vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức quyền lợi của chủ sở hữu
theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát hành cổ phần mới vì
có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ tương ứng. Vì vậy,
có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro loãng giá (vì
tránh được phát hành cổ phần mới do cần vốn).
Trong thực tế cịn có rất nhiều chính sách ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính
sách cổ tức như : cấu trúc cổ đơng, hình thức sở hữu, quy mơ doanh nghiệp, khả
năng tạo lợi nhuận, đặc điểm phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng...
1.1.6

Quy trình chi trả cổ tức:

Ở Việt Nam thì các cơng ty thường trả cổ tức 2 lần/năm. Cổ tức thường
được đề xuất bởi Hội đồng quản lý và sau đó được thơng qua bởi Đại hội đồng
cổ đơng. Có vài cột mốc thời gian chính sau:


Ngày cơng bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty công bố mức
chi trả cổ tức. Đây là ngày quan trọng bởi vì thơng qua việc cơng bố cổ tức, nhà
đầu tư sẽ đánh giá được mức cổ tức là tăng hay giảm, hay vẫn được duy trì; qua
đó, các nhà đầu tư sẽ đánh giá được những tín hiệu thơng tin mà các cơng ty
5






phát ra. Vì vậy, nếu cơng ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày mà phản
ứng trên thị trường thường sẽ xuất hiện rất rõ.
Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là ngày cuối
cùng được hưởng cổ tức, tức là ngày mà nhà đầu tư nên mua cổ phiếu để được
hưởng cổ tức. Do đó, nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu sau ngày này thì sẽ khơng
được hưởng cổ phiếu.
Ngày chốt giao dịch không hưởng quyền: là ngày mà nếu các nhà đầu tư mua
cổ phiếu sẽ không được hưởng cổ tức. Do đó, giá tham chiếu của cổ phiếu ngày
này thường được điều chỉnh xuống tương ứng với số cổ tức để đảm bảo bình
đẳng giữa các cổ đơng, tức là cổ đơng được lợi về cổ tức thì bị thiệt về giá và
ngược lại.
Giá tham chiếu ngày giao dịch không hưởng quyền = giá đóng cửa ngày giao

dịch hưởng quyền cuối cùng - cổ tức.





Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng (holder-of- record
Date): là ngày Trung tâm lưu ký đóng sổ, chốt danh sách những cổ đông được
hưởng cổ tức. Ở Việt Nam, do qui chế giao dịch là T+3 nên ngày chốt danh sách
cổ đông thường sau 3 ngày so với ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền
hay sau 2 ngày so với ngày giao dịch khơng hưởng quyền.
Ngày thanh tốn cổ tức (dividend payment date): là ngày mà các cổ đông sẽ
nhận được cổ tức (thường là 2-3 tuần sau ngày chốt danh sách cổ đơng).
1.2 Ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp.
Vấn đề này có rất nhiều nhà kinh tế học tranh luận với nhiều quan điểm khác
nhau. Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả
cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Trường phái tả khuynh cấp tiến tin rằng
một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Còn
trường phái trung dung lại cho rằng chính sách cổ tức khơng tác động gì đến giá
trị doanh nghiệp. Mỗi trường phái đều có những lý lẽ và lập luận của riêng
mình.
1.2.1. Các lập luận về chính sách cổ tức khơng tác động đến giá trị của
doanh nghiệp.
Miller và Modigliani (MM) là hiện thân của trường phái trung dung khi họ
công bốmột cơng trình lý thuyết vào năm 1961 cho rằng giá trị của doanh
nghiệp khơng chịu tác động của chính sách phân phối trong một thế giới không
6


có thuế, khơng có chi phí giao dịch, khơng có chi phí phát hành và khơng có các

bất hồn hảo của thị trường. Lập luận của MM đưa ra như sau: Giả sử một
doanh nghiệp đã thiết lập kế hoạch đầu tư và cũng đã xác định được kế hoạch
này cần tài trợ bao nhiêu từ vốn vay, bao nhiêu từ lợi nhuận giữ lại. Số tiền
thặng dư còn lại được dùng để chi trả cổ tức. Do đó, nếu doanh nghiệp muốn
tăng tỷ lệ chi trả cổ tức mà khơng làm thay đổi chính sách đầu tư và vay nợ thì
chỉ cịn cách là phải phát hành thêm cổphần và bán chúng đi để lấy tiền chi trả
thêm cổ tức. Nhưng các cổ đơng mới chỉ sẵn lịng trở thành thành viên của công
ty khi công ty chào bán cho họ những cổ phần có giá trị tương đương hoặc lớn
hơn những gì họ bỏ ra. Trong điều kiện các tài sản, lợi nhuận, các cơ hội đầu tư
và do đó là giá trị thị trường, tất cả đều khơng thay đổi, đểlàm được điều này
phải có “sự chuyển dịch giá trị” từ cổ đông cũ sang các cổ đông mới. Các cổ
đông mới nhận được những cổ phần vừa phát hành, mỗi đông cũ sẽ chịu một
khoản lỗ vốn trên cổ phần của mình. Phần lỗ vốn này được bù trừ bằng chính
cổtức tiền mặt mà họ nhận được.
để nhận được một khoản chi trả cổ tức tăng thêm, các cổ đông cũ phải chấp
nhận một khoản lỗ vốn do sự sụt giảm giá trị của cổ phần. Khi nào thị trường
vốn cịn hoạt động hiệu quả thì họ chỉ có thể tăng thêm tiền mặt bằng hai cách:
 Thứ nhất, thuyết phục các nhà quản lý chi trả cổ tức cao hơn. đông cũ sẽ chịu
một khoản lỗ vốn trên cổ phần của mình. Phần lỗ vốn này được bù trừ bằng
chính cổ tức tiền mặt mà họ nhận được. Để nhận được một khoản chi trả cổ tức
tăng thêm, các cổ đông cũ phải chấp nhận một khoản lỗ vốn do sự sụt giảm giá
trị của cổ phần. Khi nào thị trường vốn còn hoạt động hiệu quả thì họ chỉ có thể
tăng thêm tiền mặt bằng hai cách:
 Thứ nhất, thuyết phục các nhà quản lý chi trả cổ tức cao hơn. Trước khi chia
cổ tức Sau khi chia cổtức Với bất kỳ chính sách cổ tức nào, tổng giá trị tài sản
của doanh nghiệp (hay giá trị doanh nghiệp) là không thay đổi.
 Các thay đổi trong chính sách cổtức mang nội dung hàm chứa thơng tin và
nó chỉ ảnh hưởng đến giá cả cổ phần chứ khơng phải mơ hình chi trả cổ tức. Một
gia tăng trong cổ tức sẽ chuyển tải thông tin đến các cổ đông là ban điều hành
doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm

cổtức xem như truyền đạt thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh
nghiệp.
7


 Các thay đổi trong chi trả cổ tức được coi như những tín hiệu cung cấp cho
nhà đầu tư về sự đánh giá của ban điều hành đối với lợi nhuận, dòng tiền và triển
vọng tương lai của doanh nghiệp.
 MM cũng cho rằng sự hiện diện của khách hàng, các nhà đầu tư ưa thích
chính sách cổ tức của một doanh nghiệp nào đó sẽ khơng có tác động trên giá trị
cổ phần. Họ thừa nhận rằng một doanh nghiệp khi thay đổi chính sách cổtức có
thể mất đi một số cổ đông bởi lẽ họ sẽ bán cổ phiếu đang sở hữu và chuyển sang
mua cổphiếu của các doanh nghiệp khác có chính sách cổtức hấp dẫn hơn. Điều
này lại có thể đưa đến sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, các nhà đầu tư khác thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của
doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần. Trong thế giới MM, các
giao dịch này diễn ra ngay tức khắc và không có tổn phí cho nhà đầu tư, kết quả
là giá trị của cổ phần giữ nguyên không đổi. Với việc cơng bố cơng trình nghiên
cứu về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp vào năm 1961, Miller và
Modigliani đã đạt được giải Nobel kinh tế. Cho đến ngày nay, chúng ta vẫn
được quyền tin tưởng mạnh mẽ vào kết luận của MM dựa trên những giả định
thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo. Thế nhưng vấn đề là khơng ai có thể khẳng
định rằng mơ hình của MM đã là một diễn đạt chính xác về thế giới thực. Bởi lẽ
trong thế giới thực, thị trường vốn ln tồn tại những bất hồn hảo nhất định, và
do đó sự thay đổi của chính sách cổ tức có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp.
1.2.2 Các lập luận về chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Myron Gordon, David Durand và John Lintner đã lập luận ngược lại với
MM. Họ cho rằng một khi không tồn tại những giả định hạn chế trong mô hình
của MM, thì chính sách cổ tức của một doanh nghiệp sẽ trở nên quan trọng hơn
vì nó có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp. Đó là do:

 Khơng thích rủi ro: Một cách cụ thể Gordon khẳng định rằng các cổ đơng
khơng thích rủi ro có thể thích một mức cổ tức nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn
trong tương lai vì cổ tức là các thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi
vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn. Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc
của các cổ đơng, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp
với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp, và ngược lại.
 Các chi phí giao dịch: Trong thế giới MM, cho dù các cổ đơng nhận được
mức cổ tức thấp hay thậm chí khơng có cổ tức thì họ vẫn có thể bán bớt một số
8


cổ phần đang nắm giữ để nhận về đủ số tiền đáp ứng nhu cầu lợi nhuận hiện tại
của mình. Nhưng trên thực tế, việc tồn tại chi phí giao dịch khiến cho các nhà
đầu tư phải quan tâm tới việc họ được nhận cổ tức bằng tiền mặt hay lãi vốn.
Các khoản chi phí mơi giới và chênh lệch lơ lẻ (số chứng khốn bán ra ít, khơng
đủ để tạo thành đơn vị mua bán trên thị trường nên khó bán và giá thấp) làm cho
việc bán cổ phần bị tốn kém và không thể thay thế một cách hoàn hảo cho các
chi trả cổ tức thường xuyên.
 Thuế: Việc bỏ giả định khơng có thuế cũng sẽ có tác động đến cổ đơng, vì lãi
vốn khơng chịu thuế cho đến khi bán cổ phần. Nghiên cứu về chính sách cổ tức
từ1920 đến 1960, John A. Britain đã đi đến kết luận rằng thuế suất tăng làm
giảm tỷ lệ chi trả cổ tức.
 Các chi phí phát hành: Sự hiện diện của chi phí phát hành khi bán cổ phần
mới cũng có khuynh hướng làm cho các doanh nghiệp ưa thích giữ lại lợi nhuận
hơn. Đơn giản là bởi vì, khi có cơ hội đầu tư nếu phải huy động vốn cổ phần từ
bên ngoài sẽ làm cho doanh nghiệp tốn chi phí phát hành, làm tăng chi phí sử
dụng vốn và làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Ngồi ra, chi phí của việc bán
các phát hành nhỏ cổ phần thường nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư thường quá cao
cho hầu hết các doanh nghiệp. Vì vậy, các doanh nghiệp có đủ các cơ hội đầu tư
để có thể sử dụng vốn giữ lại của mình một cách có lợi thường thích giữ lại lợi

nhuận hơn.
 Các chi phí đại diện: Việc chi trả cổ tức làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại
có sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi phải sử dụng nhiều vốn cổ phần từ bên ngoài hơn
để tài trợ tăng trưởng. Việc huy động vốn cổ phần từ bên ngoài (như bán cổ
phần thường) trong các thị trường vốn làm cho công ty phải chịu sự giám sát kỹ
lưỡng của các cơ quan điều phối (SEC - Ủy ban chứng khoán và thị trường
chẳng hạn) và các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức năng
giám sát thành quả của ban điều hành. Nhờ thế sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa
các cổ đơng (chủ sở hữu) và ban điều hành (do đã có người giám sát rồi). Vì có
sự ảnh hưởng của các yếu tố trên nên nhiều nhà thực hành tin rằng chính sách cổ
tức rất quan trọng, cảvì nội dung hàm chứa thơng tin và vì sử dụng vốn cổ phần
từ bên ngồi tốn kém hơn lợi nhuận giữ lại. Như vậy, khi xác lập một chính sách
cổ tức tối ưu, doanh nghiệp nên xem xét ưu tiên của các cổ đông cùng với các cơ
hội đầu tư và chi phí liên quan của lợi nhuận giữ lại so với vốn cổ phần huy
động từ bên ngoài.
9


10


PHẦN 2
ẢNH HƯỞNG CỦA CHÍNH SÁCH PHÂN CHIA CỔ TỨC ĐẾN GIÁ TRỊ
CỦA CƠNG TY NHĨM NGÀNH THỦY SẢN NIÊM YẾT TRÊN SỞ
GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH.
2.1 Ngành thủy sản Việt Nam
Trong những năm trở lại đây, ngành Thủy sản đã có những bước phát
triển nhanh và ổn định, góp phần quan trọng vào sự tăng trưởng của nền kinh tế
quốc dân. Tỷ trọng của thủy sản trong khối nông, lâm và ngư nghiệp và trong
nền kinh tế quốc dân tăng dần qua các năm. Ngành thủy sản đã trở thành ngành

kinh tế quan trọng, góp phần chuyển đổi cơ cấu nông nghiệp nông thôn, tham
gia xố đói giảm nghèo, cải thiện cuộc sống của cộng đồng cư dân không chỉ
vùng nông thôn ven biển, mà cả ở các vùng núi, trung du và Tây nguyên. Sự
hiện diện dân sự của tàu thuyền khai thác hải sản trên biển đã đóng góp vào việc
giữ gìn an ninh, bảo vệ chủ quyền vùng biển, đảo của Tổ quốc.
 Quá trình phát triển
Dẫu ra đời từ rất sớm, nghề cá Việt Nam cho đến những năm giữa thế kỷ
trước vẫn mang đậm dấu ấn của một loại hình hoạt động kinh tế tự nhiên, tự cấp,
tự túc, trình độ sản xuất cịn lạc hậu, thủ cơng. Hoạt động nghề cá chỉ được xem
như một nghề phụ trong sản xuất nông nghiệp.
Từ sau những năm 1950, đánh giá được vị trí ngày càng đáng kể và sự
đóng góp mà nghề cá có thể mang lại cho nền kinh tế quốc dân, cùng với q
trình khơi phục và phát triển kinh tế ở miền Bắc, Đảng và Nhà nước ta đã bắt
đầu quan tâm phát triển nghề cá và hình thành các cơ quan quản lý nhà nước
trong lĩnh vực này, đánh dấu. một cách nhìn nhận mới đối với nghề cá. Từ đó,
ngành Thuỷ sản đã dần hình thành và phát triển như một ngành kinh tế – kỹ
thuật có vai trị và đóng góp ngày càng lớn cho đất nước. Q trình phát triển có
thể phân chia một cách tương đối thành 3 giai đoạn chính:
Giai đoạn 1954 – 1960: kinh tế thuỷ sản bắt đầu được chăm lo phát triển
để manh nha một ngành kinh tế kỹ thuật. Đây là thời kỳ khôi phục và phát triển
kinh tế ở miền Bắc. Trong thời kỳ này, với sự giúp đỡ của các nước XHCN, các
tổ chức nghề cá cơng nghiệp như các tập đồn đánh cá với đồn tàu đánh cá Hạ
Long, Việt – Đức, Việt – Trung, nhà máy cá hộp Hạ Long được hình thành. Đặc
biệt, phong trào hợp tác hoá được triển khai rộng khắp trong nghề cá.
11


Giai đoạn 1960 – 1980: ngành Thuỷ sản có những giai đoạn phát triển
khác nhau gắn với diễn biến của lịch sử đất nước.
- Những năm 1960 – 1975, đánh dấu bằng việc thành lập Tổng cục Thủy sản

năm 1960. Đây là thời điểm ra đời của ngành Thủy sản Việt Nam như một chỉnh
thể ngành kinh tế - kỹ thuật của đất nước. Tuy nhiên, đây là giai đoạn đất nước
có chiến tranh, cán bộ và ngư dân ngành thuỷ sản “vững tay lưới, chắc tay
súng”, hăng hái thi đua lao động sản xuất với tinh thần “tất cả vì miền Nam ruột
thịt”, cùng cả nước thực hiện 2 nhiệm vụ chiến lược “Xây dựng CNXH ở miền
Bắc và đánh thắng giặc Mỹ, giải phóng miền Nam”. Đường mịn Hồ Chí Minh
trên biển có cơng sức lớn của ngư dân.
- Những năm 1976 – 1980, đất nước thống nhất, ngành Thủy sản bước sang giai
đoạn phát triển mới trên phạm vi cả nước. Tầm cao mới của ngành được đánh
dấu bằng việc thành lập Bộ Hải sản năm 1976. Thực hiện 10 năm Di chúc Bác
Hồ, ngành đã phát động thành công phong trào “Ao cá Bác Hồ” rộng khắp trong
cả nước, đem lại tác dụng rất lớn.
Do hậu quả nặng nề của chiến tranh, nền kinh tế đất nước đang trong giai
đoạn phục hồi. Mặt khác, cơ chế quản lý lúc này chưa phù hợp, tiêu thụ theo
cách giao nộp sản phẩm, đánh giá kết quả theo khối lượng hàng hố, khơng chú
trọng giá trị sản phẩm. Điều này đã làm giảm động lực thúc đẩy sản xuất thủy
sản, kinh tế thủy sản sa sút nghiêm trọng vào cuối những năm 1970.
Giai đoạn 1981 đến nay: Năm 1981, Bộ Hải sản được tổ chức lại thành
Bộ Thủy sản, ngành Thủy sản bước vào giai đoạn phát triển toàn diện cả về khai
thác, nuôi trồng, hậu cần dịch vụ, chế biến và xuất khẩu, đẩy mạnh nghiên cứu
và ứng dụng tiến bộ KHCN vào sản xuất, mở rộng hợp tác quốc tế để giữ vững
nhịp độ tăng trưởng.
Năm 1981, trước những khó khăn, thách thức sau thời kỳ sa sút, sự ra đời
của Công ty xuất nhập khẩu thuỷ sản Seaprdex Việt Nam, được Nhà nước cho
phép áp dụng thử nghiệm cơ chế “tự cân đối, tự trạng trải”, mà thực chất là chú
trọng nâng cao giá trị của sản phẩm làm ra nhằm tạo nguồn đầu tư để tái sản
xuất mở rộng, đã tạo nguồn động lực mới cho sự phát triển. Ngành thuỷ sản có
thể được coi là một ngành đi tiên phong trong quá trình đổi mới, chuyển hướng
sang nền kinh tế thị trường theo định hướng XHCN ở nước ta. Việc áp dụng
thành công cơ chế mới gắn sản xuất với thị trường đã tạo ra bước ngoặt quyết

định cho sự phát triển của kinh tế thuỷ sản, mở đường cho sự tăng trưởng liên
tục của ngành trong suốt hơn 27 năm qua.
12


2.2. Thực trạng chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp nhóm
nghành thủy sản trong giai đoạn 2008-2012:
2.2.1 Phân tích theo thời gian:
2.2.1.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức của các cơng ty nhóm ngành thủy sản qua các
năm:
Bảng 2.1: Số lượng các công ty thủy sản phân loại theo các nhóm tỷ suất cổ
tức khác nhau qua các năm trong giai đoạn 2008 - 2012
Tỷ lệ chi trả cổ tức
Năm
Năm
Năm
Năm
Năm
bằng tiền mặt
2008
2009
2010
2011
2012
Từ 0 đến < 5%
8
10
9
5
6

Từ 5% đến <10%

4

2

2

4

2

Từ 10% đến <15%

4

4

5

7

7

Từ 15% đến <20%

4

4

3

4

3

>=20%

0

0

1

0
1
Nguồn: cophieu68.com
Biểu đồ 2.1: Số lượng các công ty thủy sản phân loại theo các nhóm tỷ suất
cổ tức khác nhau qua các năm trong giai đoạn 2008 – 2012.
%
Qua biểu đồ trên ta có thể thấy được trong giai đoạn 2008 -2012 tỷ lệ chi
trả cổ tức bằng tiền mặt của các công ty nghành thủy sản biền đổi liên tục. số
lượng cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức thấp từ 0% đến 5% chiếm đa số, tiếp
theo đó là 10% đến 15%, 15% đến 20%, 5% đến 10% và có số lượng thấp nhất
là mức chi trả cổ tức từ 20% trở lên.
Trong giai đoạn từ 2008 – 2012 số lượng cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức từ
0 đến 5% chiếm tỷ trọng cao nhưng cũng có xu hướng giảm đần vào những năm
về sau, tỷ lệ chi trả cổ tức từ 5% đến 10% biến đổi tăng giảm không ổn định
trong giai đoạn này, tỷ lệ chi trả cổ tức từ 10% đến 15% và tỷ lệ chi trả cổ tức từ
15% đến 20% có xu hướng tăng liên tục, và chiếm số lượng thấp nhất là cơng ty

có tỷ lệ chi trả cổ tức lớn hơn 20% có xu hướng biến đổi liên tục không ổn định.
2.2.1.2 Tỷ trọng các công ty thủy sản phân loại theo các nhóm mức cổ tức
khác nhau trong giai đoạn 2008 – 2012.
Bảng 2.2: Tỷ trọng các cơng ty thủy sản phân loại theo các nhóm mức cổ
tức khác nhau trong giai đoạn 2008 – 2012
Đơn vị tính: %
13


Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng
tiền mặt
Từ 0 đến < 5%

Năm
2008
40%

Năm
2009
50%

Năm
2010
45%

Năm
2011
25%

Năm

2012
30%

Từ 5% đến <10%

20%

10%

10%

20%

10%

Từ 10% đến <15%

20%

20%

25%

35%

35%

Từ 15% đến <20%

20%

20%

15%

20%

15%

>=20%

0%

0%

5%

0%
10%
Nguồn: cophieu68.com
Biểu đồ 2.2: Thể hiệnTỷ trọng các công ty thủy sản phân loại theo các nhóm
mức cổ tức bằng tiền mặt trong giai đoạn 2008 - 2012
Qua biểu đồ trên ta có thể thấy được trong giai đoạn từ 2008 – 2012
chiếm tỷ trọng cao nhất là những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức dưới 5%, tiếp
đến là cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức là 10 đến 15%, 15 đến 20%, 5 đến 10% và
cuối cùng chiếm tỷ trọng thấp nhất là công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức từ 20% trở
lên, sự tăng giảm trên cho thấy rằng các doanh nghiệp các doanh nghiệp đang
trên đà phát triển, hoạt động kinh doanh tốt hơn những năm trước đó vậy nên tỷ
lệ chi trả cổ tức có xu hướng tăng cao hơn.
Bảng 2.3: Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt trung bình của ngành thủy

trong giai đoạn 2008 – 2012
Chỉ tiêu

Năm 2008

Năm 2009

Năm 2010

Năm 2011

Năm 2012

Tỷ lệ chi trả cổ
tức bằng tiền
mặt trung bình

7,378

6,125

6,875

8,6215

9,2125

Đơn vị tính: %
Nguồn: cophieu68.com
Biểu đồ 2.3: Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt trung binh của ngành thủy

trong giai đoạn 2008 – 2012
%

14


Nhìn chung ta thấy tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình của ngành thủy sản có
xu hướng tăng liên tục trong giai đoạn 2008 – 2012. Năm 2008 đạt 7,378% đến
năm 2009 giảm cịn 6,125% tuy nhiên sau đó tỷ lệ này bắt đầu tăng liên tục cho
tới bây cụ thể là sang 2010 đã tăng thêm 0,75%đạt tới con số 6,875%, đến năm
2011 đạt 8,622% và năm 2012 đã đạt mức 9,213% điều này cho thấy được các
công ty ngành thủy sản đang trên đà phát triển, đây là một dấu hiệu rất khả quan
đối vói nền nghành thủy sản nói chung và các cơng ty trong ngàn thủy sản nói
riêng.
2.1.1.3 EPS trung bình của các doanh nghiệp thủy sản giai đoạn 2008 - 2012
Bảng 2.4: Mức thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) trung bình của các doanh
nghiệp thủy sản giai đoạn 2008 - 2012
Đơn vị tính: đồng
Chỉ tiêu
EPS trung bình
ngành

Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010
1435,15

2157,20

2573,30

Năm 2011

Năm 2012

3405,35
1507,60
Nguồn: cophieu68.com

Biểu đồ 2.4: Mức thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) trung bình của các
doanh nghiệp thủy sản giai đoạn 2008 – 2012
VNĐ

Chỉ số EPS (Earning Per Share) là lợi nhuận (thu nhập) trên mỗi cổ phiếu.
Đây là phần lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông thường đang
được lưu hành trên thị trường. EPS được sử dụng như một chỉ số thể hiện khả
năng kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp, được tính bởi cơng thức: EPS = (Thu
nhập ròng - cổ tức cổ phiếu ưu đãi) / lượng cổ phiếu bình quân đang lưu thông.
Chỉ số số EPS là yếu tố quan trọng nhất để quyết định giá trị của doanh nghiệp
bởi vì nó đo lường sức thu nhập chứa đựng trong mỗi cổ phần. Hay nói cách
khác nó thể hiện thu nhập mà nhà đầu tư có thể có được do mua cổ phiếu. Chính
vì vậy chỉ số này càng cao thì càng tốt, phản ánh doanh nghiệp đang phát triển
rất tốt. ngược lại nếu EPS thấp điều này phản ánh doanh nghiệp đang hoạt động
kém hiệu quả. Đặc biệt nếu như tỷ lệ nay là một con số âm như công ty FBT cho
15


thấy cơng ty đang kinh doanh khơng những khơng có lời mà ngược lại cịn bị lỗ,
nó sẽ ảnh hưởng rất lớn đến khả năng được nhận cổ tức hay khơng từ cơng ty
đang đầu tư, chính vì vậy nó sẽ ảnh hưởng rất lớn đến niềm tin của những nhà
đầu tư đang đầu tư vào công ty này. Do đó khi đầu tư vào những cơng ty có EPS
nhỏ hoặc âm thì sẽ rất nguy hiểm cho nguồn vốn đã đem đi đầu tư vào những

công ty này.
Qua biểu đồ trên ta thấy được giá trị EPS trung bình ngành thủy sản có xu
hướng tăng trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2011 từ 1435,15 lên 3405,35 và
sang năm 2012 có xu hướng giảm mạnh xuống cịn 1507,06 ngun nhân là do
năm 2012 là một năm nên kinh tế có rất khó khăn, tốc độ tăng trưởng sụt giảm,
có rất nhiều công ty đã bị phá sản trong năm này, cũng như xu thế chung của
toàn nền kinh tế các cơng ty nhóm ngành thủy sản cũng gặp rất nhiều khó khăn
trong giai đoạn này và nó đã thể hiện rõ qua việc xụt giảm của EPS.
2.1.1.4 Giá trị thị trường trung bình của các cơng ty thủy sản giai đoạn
2008- 2012.
Bảng 2.5: Giá trị thị trường trung bình của các công ty thủy sản giai đoạn
2008- 2012
Đơn vị tính: nghìn đồng
Năm

2008

2009

2010

2011

2012

Giá thị trường trung bình

8,79

15,195

14,33

10,65

12,55

Ngn: cophieu68.com

Biểu đồ 2.5: Giá trị thị trường trung bình của các cơng ty thủy sản giai
đoạn 2008- 2012
Nghìn đồng
Qua biểu đồ ta thấy giá của thị trường biến động liên tục trong giai đoạn
2008- 2012, nhìn chung thì giá cổ phiếu đều ở mức trên 10 nghìn đồng. Năm
2008 giá thị trường đạt 8,79 nghìn đồng, sang năm 2009 có xu hướng tăng mạnh
(72,87%) đạt 15,195 nghìn đồng, sang năm 2010 lại có xu hướng giảm (4,97%)

16


cịn 14,44 nghìn đồng và tiếp tục giảm vào năm 2011 cịn 10,65 nghìn đồng và
năm 2012 có xu hướng tăng trở lại đạt 12,55 nghìn đồng.
2.3 Tác động của chính sách cổ tức lên giá trị của doanh nghiệp trong nhóm
ngành thủy sản.
2.3.1 Về mặt định tính.
Trên cơ sở các tranh luận của các trường phái trên thế giới về chính sách
cổ tức và giá trị của doanh nghiệp đã trình bày ở phần trên, về mặt định tính
chúng ta có thể dể dàng nhận thấy rằng trên thị trường chứng khốn Việt Nam
chính sách cổ tức tác động đến giá trị của các doanh nghiệp. Sở dĩ có điều trên là
vì thị trường chứng khốn Việt Nam trên thực tế khơng hồn hảo để có thể đáp

ứng đầy đủ các giả định của các trường phái trên thế giới để có thể kết luận
chính sách cổ tức khơng tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư
thường xem trọng chính sách chi trả cổ tức của cơng ty mà mình sẽ và đang đầu
tư như một công cụ cung cấp những thông tin về doanh nghiệp cho các nhà đầu
tư sử dụng để ra quyết định nên đầu tư hay không. Sự quan tâm đến việc chi trả
cổ tức của công ty sẽ phản ánh được sự hài lịng hay khơng hài lịng của nhà đầu
tư về chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp điều này thể hiện qua viêc nắm
giữ hay là bán nó đi.
2.3.2 Về mặt định lượng:
Khi đi kiểm tra mối quan hệ giửa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu thì
chúng ta có thể xem xét trên nhiều góc độ khác nhau, trên thực tế các cổ đơng
thường có xu hướng đầu tư vào các cơng ty có chính sách cổ tức phù hợp với sở
thích của mình, khi quyết định đầu tư nhà đầu tư thường quan tâm đến những
chi tiêu dễ phản ánh việc nhà đầu tư có thể nhận được gì từ việc đầu tư cổ phiếu
như thu nhập trên mỗi cổ phần, tỷ lệ chi trả cổ tức của cơng ty, chính sách chi trả
bằng tiền mặt hấp dẫn hay chi trả bằng cổ phiếu…các chỉ tiêu này có thể kích
thích hoặc hạn chế nhà đầu tư trong viêc ra quyết định đầu tư vào cơng ty.
Xét mơ hình sau:

GIAit = β1 + β2*EPSit + β3*Iit + εit

Chú thích:
- GIA: giá thị trường của cổ phiếu
- EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần
- I
: Tỷ lệ chi trả cổ tức
Bảng 2.6 : Kết quả hồi quy của mơ hình
17

Dependent Variable: GIA
Method: Least Squares
Date: 01/09/14 Time: 05:11
Sample: 2008 2012
Included observations: 5
Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C

18.81295

10.78025

1.745130

0.2231

EPS

0.000463

0.001986

0.233217

0.8373

I

-0.985857

1.284019

-0.767791

0.5229

0.241737

Mean dependent var

12.30300

-0.516527

S.D. dependent var

2.627117

S.E. of regression

3.235225

Akaike info criterion

5.469783

Sum squared resid

20.93336

Schwarz criterion

5.235446

F-statistic

0.318803

Prob(F-statistic)

0.758263

R-squared
Adjusted R-squared

Log likelihood

-10.67446

Durbin-Watson stat

1.926250

Kết quả của mô hình hồi quy:
GIAit = 18,81295 + 0,000463*EPSit - 0,985857*Iit + εit
Qua kết quả mơ hình hồi quy ta thấy mức độ phù hợp của mơ hình là
24,17% tương đối cao, nghĩa là những thay đổi trong của tỷ lệ chi trả cổ tức và
EPS giải thích được 24,17% những thay đổi trong giá trị thị trường của doanh
nghiệp. Tuy nhiên nếu xét tới giá trị P value thì vì P value tương đối lớn nên mơ
hình khơng cịn phù hợp nữa. Lý giải cho điều này là vì trên thức tế thì thị
trường chứng khốn cịn khá mới mẻ vơi với người dân Viêt Nam, nó mới phát
triển mạnh trong những năm gần đây nên chưa được hoàn thiện như các thị
trường lớn trên thế giới vì vậy khi đầu tư vào mặt hàng khá nhạy cảm này do bất
cân xứng về thông tin cũng như sự non trẻ về hiểu biết trên thị trường của nhà
đầu tư đã tạo ra một xu thế khá là quen thuộc ở Việt Nam đó là xu thế đám
đơng, xu thế này khơng chỉ xuất hiện trên thị trường chứng khoán mà trong rất
nhiều các mặt hàng mà hiện nay tiêu biểu là vàng, khi mặt hàng vàng có xu
hướng tăng nhẹ các nhà đầu tư đua nhau ồ ạt đi mua khiến cầu vượt quá cung
đẩy giá vàng lên cao hơn so với thế giới và khi nhận thấy giá có xu hướng giảm
thì lại đua nhau bán ra đẩy vàng nhanh chóng rớt giá, thị trường chứng khốn
cũng tương tự như thị trường vàng, mặc dù khơng có những thơng tin thực sự tin
18


cậy nó chỉ là tin đồn khơng căn cứ nhưng khi nghe tin đồn cổ phiếu đó sẽ tăng
trong tương lai là nhà đầu tư sẽ nhanh chóng đua nhau mua để kiếm lời mà thực
tế chưa chác nó đã tăng. Điều này vơ tình làm cho giá của cổ phiếu tự động tăng
cao do cầu nhiều hơn cung chứ khơng phải giá cổ phiếu tăng do tình hình hoạt
động kinh doanh của công ty tốt lên hay công ty chi trả cổ tức nhiều hơn, cũng
trong trường hợp khác khi mà thị trường tung tin đồn rằng công ty có sắp phá
sản hay là chủ tịch của cơng ty ôm tiền của công ty bỏ trốn đã gây tâm lý hoang

mang cho nhà đầu tư dẫn đến nhà đầu tư quyết định bán ồ ạt vì sợ giá giảm sẽ bị
thiệt hại cho mình điều này tạo nên sự bất cân đối về cung cầu làm giá cổ phiếu
giảm mạnh gây thiệt hại tổn thất cho công ty mặc dù có thể cơng ty vần đang
trên đà phát triển và vẫn tăng trưởng và chi trả cổ tức có thể là vẫn tăng trưởng
đều,
Ở thị trường Việt Nam dường như yếu tố bất cân xứng về thông tin là rất
lớn, nó đã tác động mạnh đến giá trị cổ phiếu làm cho các yếu tố khác tác động
lên giá của cổ phiếu khơng cịn được thấy rõ như ở trên các thị trường khác, các
nhà đầu tư trên thế giới thường phân tích khá kỹ về hình tài chính của cơng ty
mình dự định sẽ đầu tư rồi mới ra quyết định đầu tư vì tình hình tài chính trong
tương lai sẽ phả ánh giá trị cổ tức họ sẽ nhận được cũng như phản ánh được sự
chênh lệch giá cổ phiếu ban đầu và tương lai nhưng ở Việt Nam thì khơng hồn
tồn là như vậy, một thực tế cũng rất phổ biến hiện nay là các nhà đầu tư nước
ngồi đầu tư vào thị trường chứng khốn Việt Nam sau khi đi phân tích thị
trường và ra quyết định đầu tư có thể thắng lớn ở các thị trường thế giới thì lại bị
thua lỗ trên thị trường Việt Nam. Giá cổ phiếu ở Việt Nam bị ảnh hưởng lớn bởi
do sự bất cân đối về thông tin, nhà đầu tư hưởng lợi nhiều hơn từ chênh lệch giá
cổ phiếu hơn là quan tâm giá trị cổ tức nhận được chính vì vậy đã làm hạn chế
tính ảnh hưởng của chính sách chi trả cổ tức đến giá trị của công ty. Điều này đã
làm cho kết quả mơ hình khơng cịn thực sự phản ánh được hết tính ảnh hưởng
của chính sách chi trả cổ tức đối với giá trị của doanh nghiệp như trong các lập
luận của các trường phái dẫn đến làm cho kết quả của mơ hình kém phần phù
hợp.
Các chỉ số phản ánh không phù hợp, tuy nhiên dựa vào các lập luận, giả
định của các trường phái và các yếu tố đặc thù của thị trường Việt nam thì vẫn
có thể kết luận rằng chính sách phân chia cổ tức thật sự cũng có một phần nào
đó ảnh hưởng tới giá trị của doanh nghiệp mặc dù ở trên thị trường chứng khốn
Việt Nam thì xu thế này vẫn chưa thể hiện thực sự rõ ràng.
19

2.4. Những mặt tích cực và hạn chế trong chính sách phân chia cổ tức .
2.4.1 Mặt tích cực:
Thứ nhất, chính sách cổ tức cao giúp nhiều doanh nghiệp hoạt động hiệu
quả hơn và giảm rủi ro cho nhà đầu tư. Chính sách cổ tức cao đã tác động đến
tâm lý của các cổ đông và giữ chân các cổ đông trung thành của công ty, nh ất
là các cổ đông lớ n, đồng thời thu hút các nhà đầu tư khác trên thị trường. Vào
những thời điểm khó khăn, rõ ràng tiền mặt là rất quý giá, việc trả cổ tức cao sẽ
tạo thuận lợi cho các cổ đông có thêm nhiều cơ hội để chuyển hướng đầu tư vào
các kênh khác tốt hơn, từ đó, góp phần giảm thiểu rủi ro của họ. Mặt khác, chính
sách cổ tức tiền mặt cao cùng với việc mua lại cổ phần đã góp phần tăng tính
thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường, và tạo ra các bước chuyển khi thị
trường đang phục hồi. Một khi chính sách cổ tức cao đã góp phần ổn định thành
phần cổ đơng trong cơng ty, thì từ đó các cổ động trong cơng ty và ban điều
hành sẽ có sự đồng thuận cao trong việc quyết định các chính sách hoạt động
kinh doanh cho công ty trong các kỳ sau.
Thứ hai, chi trả cổ tức để tránh thu ế cho các cổ đông. Pháp luật về
thuế thu nhập trong lĩnh vực chứng khoán đã chính thức quy định việc thu thuế
thu nhập cá nhân từ lợi tức đầu tư vốn và lợi tức từ hoạt động chuyển nhượng cổ
phần trong Luật Thuế Thu Nhập Cá Nhân năm 2007. có hiệu lực thi hành từ
ngày 1/1/2009 (sau đó được hỗn lại). Do vậy năm 2008, các công ty niêm
yết đã ào ạt tạm ứng, chia cổ tức thưởng từ các khoản lợi nhuận giữ l ại các
năm trước, do lo ng ại kho ản thu nhập này sẽ chịu thuế thu nh ập cá nhân 5%
trong năm 2009. Cuối cùng, sau khi được hoãn thuế thu nhập cá nhân đến hết
năm 2009, thì từ ngày 01/01/2010, các nhà đầu tư chứng khoán phải trả mức
thuế 5% cho cổ tức và 20% cho lãi vốn hoặc 0.1% cho mỗi lần chuyển nhượng
vốn. Chính vì vậy nhiều doanh nghiệ p trong năm 2009 đã tiến hành chi trả cổ
tức tiền mặt cao cho các nhà đầu tư, bởi vì nếu thực hiện chi trả cổ tức sau thời
gian này thì các khoản thuế mà nhà đầu tư phải nộp là không nhỏ. Động thái
này của các doanh nghiệp ngồi mục đích tăng vốn điều lệ nhằm tăng năng lực

tài chính, cịn giúp nhà đầu tư né một phần thuế. Như vậy, có thể nói, nếu chỉ
xem xét trên góc độ nhà đầu tư về thuế thì chi trả cổ tức trong trường hợp này là
ban điều hành các doanh nghiệp đã hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản
cho các cổ đơng, tuy rằng việc tiến hành chi trả cổ tức cao không phải chỉ do
một nguyên nhân là để tránh thuế thu nhập cá nhân.
20


2.4.2 Mặt hạn chế
Các doanh nghiệp thường giải thích cho việc trả cổ tức cao là nhằm hỗ trợ
tính thanh khoản cho cổ phiếu của mình. Ngồi ra, các doanh nghiệp cịn hướng
tới mục đích chính là giữ chân cổ đông trung thành, đặc biệt là cổ đông lớn.
Trong thời điểm thị trường chứng khoán ảm đạm, đối với tất cả nhà đầu tư, tiền
mặt là rất quý, nên việc trả cổ tức cao sẽ tạo thuận lợi cho các cổ đơng lớn có
thêm nhiều cơ hội đầu tư. Nhưng cũng phải nói thêm rằng, do sức ép về thanh
tốn cổ tức bằng tiền mặt cho các cổ đông, một số doanh nghiệp thủy sản niêm
yết trên sở giao dịch kinh doanh kém hiệu quả, thua lỗ vẫn thanh toán cổ tức cho
các cổ đông nhằm xoa dịu cổ đông và để giữ vị trí quản lý của những người lãnh
đạo. Hành động chia cổ tức như trên thực chất là lấy vốn điều lệ chia cho cổ
đông, trái Luật Doanh nghiệp nhưng không bị xử lý. Hơn nữa, việc thanh toán
cổ tức bằng tiền mặt này sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp, giảm khả năng huy
động vốn từ các cổ đông hiện hữu, giảm tốc độtăng trưởng của doanh nghiệp.
-

Tỷ lệ lợi nhuận dành cho việc chi trả cổ tức của một số công ty quá cao làm hạn
chế đến việc tích lũy vốn từ nguồn lợi nhuận giữ lại. Việc phân chia cổ tức là
vấn đề hết sức quan trọng đối với sự phát triển của công ty cổ phần. Về cơ bản,
lợi nhuận sau thuế của công ty được chia thành hai bộ phận: lợi nhuận để lại để
tái đầu tư và phần cổ tức trả cho cổ đông. Do vậy, việc phân chia lợi tức cổ phần
ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích trước mắt của cổ đông và đến sự phát triển của

công ty, từ đó tác động đến giá trị của cơng ty. Một số cơng ty niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp thủy sản niêm yết
trên sở giao dịch nói riêng, hiện nay chia cổ tức cao hơn nhiều so với công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán các nước khác. Nhiều doanh nghiệp thu
được bao nhiêu lợi nhuận mang chia hết cho cổ đông trong khi lại phải vay vốn
ngân hàng với lãi suất cao. Có một số cơng ty chi trả cổ tức vượt cả lợi nhuận
của năm đó kiếm được nên phải dùng lợi nhuận lũy kế từ các năm trước để
thưởng cho các cổ đơng.
Mặt khác, có một số cơng ty cố gắng duy trì một mức chi trả cổ tức cố định
đã đặt ra theo mức trung bình của thị trường làm cho tỷ lệ lợi nhuận để chi trả cổ
tức ln ở mức cao. Ta có thể thấy, việc đặt ra một mức cổ tức mục tiêu là tốt vì
nó sẽ tạo áp lực lên ban quản lý công ty cố gắng thực hiện. Nhưng không phải
lúc nào tình hình thị trường cũng sn sẻ như những dự báo. Vào những thời
điểm khó khăn thì việc cắt giảm cổ tức tuy có thể giúp cơng ty trụ vững nhờ
21


nguồn nội lực nhưng lại mang hình ảnh khơng tốt đối với các nhà đầu tư. Tuy
nhiên, việc xác định một mức tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức thích hợp làm mục tiêu
qua nhiều năm sẽ tốt hơn nhiều. Nó tránh việc thâm hụt vốn tích lũy, làm ảnh
hưởng đến hoạt động của cơng ty.
-

Chính sách cổ tức chưa hướng tới một cơ cấu vốn tối ưu.

Lựa chọn chính sách cổ tức phải hướng tới một cơ cấu vốn tối ưu. Việc
này địi hỏi các cơng ty thủy sản phải giải được bài toán vốn nhằm cân đối được
nguồn lợi nhuận giữ lại và phần vốn dành cho tái đầu tư vào các dự án mới.
Một nghịch lý đối với các cơng ty cổ phần ở Việt Nam nói chung, và các
doanh nghiệp thủy sản niêm yết trên sở giao dịch nói riêng, là phải thỏa mãn nhu

cầu cổtức cao trong khi lại thiếu vốn đầu tư phát triển. Đáng ra, doanh nghiệp
phải đẩy mạnh q trình tích lũy vốn để tăng giá trị doanh nghiệp và thực hiện
tái đầu tư mở rộng thì hầu hết doanh nghiệp lại đem lợi nhuận thu được chia cho
cổ đông. Việc nâng vốn chủ sở hữu có thể làm giảm áp lực trả lãi vay ngân hàng
nhưng sẽ phát sinh chi phí, thông thường từ 2-3% tổng giá trị đợt phát hành.
Trong khi đó, việc tăng vốn chủ sở hữu bằng cách giữ lại một phần hay toàn bộ
lợi nhuận hầu như khơng tốn chi phí, vướng mắc duy nhất có lẽ là làm sao đạt
được sự đồng thuận của cổ đông. Một điều đáng lưu ý là lâu nay việc chia cổ tức
thường được quan niệm là chia bằng tiền mặt. Điều này cũng dễ hiểu vì cổ đơng
ln ưa thích “tiền tươi thóc thật”. Thực tế có nhiều cách trả cổ tức khác như trả
bằng cổ phiếu hoặc trả bằng tài sản khác. Trả cổ tức bằng tiền làm hao hụt
nguồn tiền mặt của doanh nghiệp trong khi trả cổ tức bằng cổ phiếu chỉ là phân
chia cổ phần bổ sung cho các cổ đơng theo tỷ lệ nào đó. Doanh nghiệp khơng
nhận được tiền thanh tốn từ cổ đơng nhưng cũng không mất tiền chi trả cổ tức.
Việc trả cổ tức bằng tiền mặt phổ biến còn do thu nhập từ cổ tức chưa bị đánh
thuế trong thời gian vừa qua. Cổ đông của một doanh nghiệp thường bao gồm
nhà đầu tư ngắn hạn và nhà đầu tư chiến lược. Nhà đầu tư chiến lược ln có xu
hướng nắm giữ lâu dài cổ phiếu và sẵn sàng hi sinh lợi nhuận ban đầu (cổ tức)
để dành vốn đầu tư phát triển doanh nghiệp và hưởng những giá trị nâng cao
trong tương lai. Trong khi đó, nhà đầu tư ngắn hạn khơng có ý định gắn bó lâu
dài với doanh nghiệp nên muốn được chia cổ tức cao và có xu hướng bán cổ
phiếu ra khi được giá. Không thể đánh giá thấp nhà đầu tư nào, dù là ngắn hạn
hạn hay dài hạn vì chính nhà đầu tư ngắn hạn tạo ra tính thanh khoản cho
cổphiếu và làm cho thị trường chứng khốn sơi động. Tuy nhiên, xét từ góc độ
22


doanh nghiệp, nhà đầu tư dài hạn đóng vai trị quan trọng trong chính sách cổ
tức. Việc phân chia lợi nhuận như thế nào được quyết định tại Đại hội cổ đơng,
nơi nhà đầu từ chiến lược có tiếng nói quan trọng. Bản thân việc chia cổ tức

cũng có nghĩa là cổ đông ngồi lại bàn bạc và xác định lợi nhuận sẽ được phân
chia như thế nào. Vấn đềquan trọng là phân chia lợi nhuận phải phù hợp với tình
hình kinh doanh và phát triển. Nếu doanh nghiệp cần vốn đầu tư, đặc biệt trong
trường hợp các doanh nghiệp mới, đang phát triển, thì tăng phần lợi nhuận giữ
lại, chia cổ tức ít. Khi doanh nghiệp đã phát triển ổn định thì nâng mức cổ tức
lên cao, thậm chí rất cao. Một trong những “niềm hi vọng” lớn nhất của cổ đông
là nhận được mức cổ tức cao. Tuy nhiên, mức cổ tức cao chưa hẳn đã là dấu
hiệu của một doanh nghiệp ăn nên làm ra. Một chính sách cổ tức cao khơng hợp
lý sẽ khơng khác gì một cái “máy vắt sữa” vắt kiệt nguồn vốn mà doanh nghiệp
cần để tái đầu tư. Một ví dụ điển hình là Cơng ty Cổ phần Thủy sản Nam việt.
Tháng 11 năm 2008, Công ty công bố thực hiện tạm ứng cổ tức năm 2008 lên
tới 18%/mệnh giá (bằng năm 2007), đã gây ra một sự ngạc nhiên. Mức chi trả
này không phải là quá cao nếu so sánh với các doanh nghiệp thủy sản khác đang
niêm yết trên Hose, nhưng giới phân tích đều biết, năm 2008 là một năm khó
khăn đối với ANV và chặng đường của các doanh nghiệp xuất khẩu thuỷ sản
năm 2008 vẫn khá gập ghềnh. Đặc biệt, việc xuất khẩu thuỷ sản vào thị trường
Nga với ANV vẫn bế tắc khi vường các rào cản kỹ thuật. Hai tháng sau, các khó
khăn trong năm 2008 đầy biến động được định lượng hết khi ANV cơng bố lợi
nhuận cảnăm chỉ đạt 106 tỷ đồng, hồn thành 32% kế hoạch năm. Tiền mặt của
Công ty giảm mạnh từ mức 266 tỷ đồng hồi đầu năm xuống còn 59 tỷ đồng vào
thời điểm 31/12/2008. Vay nợ ngắn hạn tăng từ117 tỷ đồng lên 761 tỷ đồng.
Lượng hàng tồn kho (chủyếu là thành phẩm) tăng từ 231 tỷ đồng lên 679 tỷ
đồng,… với số cổ phiếu đang lưu hành là 65,6 triệu/66 triệu cổ phiếu niêm yết,
ANV phải dành 118 tỷ đồng để trả cổ tức. Nợ tăng, tiền mặt giảm, lợi nhuận
thấp, nhưng khoản lợi nhuận chưa phân phối của ANV vào đầu năm 2008 lên tới
410 tỷ đồng đã cho phép Công ty làm được điều này. Hơn nữa, mức cổ tức
18%/mệnh giá vẫn nằm trong giới hạn 15-18% được Đại hội đồng cổ đông
thông qua. Chỉ hơi khó hiểu khi hội đồng quản trị ANV chọn mức chi trả cổ tức
tối đa trong khi hiệu quả sản xuất kinh doanh của Công ty trong năm 2008 chỉ ở
mức rất thấp.

2.5. Nguyên nhân của những hạn chế trong chính sách phân chia cổ tức.

23


 Sử dụng chính sách cổ tức như một cơng cụ đánh bóng hình ảnh Cơng ty
(yếu tố phát tín hiệu được quan tâm quá mức). Hầu hết các nhà đầu tư khi rót
vốn vào một cơng ty cổ phần thông qua mua cổ phần hoặc mua cổ phiếu trên thị
trường chứng khốn đều nhìn vào mức cổ tức mà cơng ty đó trả. Đó là tâm lý dễ
hiểu của những cổ đông đầu tư ngắn hạn, coi việc mua cổ phần tương tự như gửi
tiền tiết kiệm. Do vậy, mức cổ tức thường được so sánh với mức lãi tiết kiệm
hay lãi suất trái phiếu. Một mức cổ tức cao dễ tạo tâm lý “đầu tư có lợi”. Đối với
các doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khốn, mức cổ tức
cũng là một “quảcân có sức nặng” trong quyết định mua bán của nhà đầu tư
mới, đặc biệt là các nhà đầu tư ngắn hạn, ngoài các đánh giá về tiềm năng tăng,
giảm giá cổ phiếu. Đối với những nhà đầu tư này, nắm giữ cổ phiếu trong khi
chưa có cơ hội bán ra để hưởng chênh lệch giá thì việc hưởng cổtức hồn tồn
giống gửi tiền tiết kiệm. Mức cổ tức càng cao thì nhà đầu tư càng có lợi. Một cổ
phiếu có mức cổ tức không cao thường bị thị trường đánh giá thấp và tính thanh
khoản kém. Chính cách đánh giá “dắt dây” này đã biến chính sách cổ tức ở
khơng ít doanh nghiệp thủy sản niêm yết trên Hose trở thành công cụ để đánh
bóng hình ảnh. Để có mức cổ tức cao, thậm chí doanh nghiệp phải chia hết cả
lợi nhuận thu được, “qn” cả việc dự phịng tài chính cho các khoản nợ ngắn
hạn. Mức cổ tức cao đương nhiên cổ đơng được hưởng lợi, nhưng cịn tiềm năng
phát triển dài hạn của doanh nghiệp? Đối với một doanh nghiệp “rỗng túi” thì cơ
hội tăng trưởng là rất thấp, thậm chí bị gánh nặng nợ nần. Hiện nay cũng chưa
có tiền lệ hay quy định nào “xử lý” các hội đồng quản trị sử dụng cổ tức như
một cách thức để xoa dịu cổ đông trong khi công ty kinh doanh kém hiệu quả.


Chạy theo việc thỏa mãn những yêu cầu của các nhà đầu tư ngắn hạn hơn là
việc phát triển bền vững của Công ty.
Ở Việt Nam, nhà đầu tư thích cổ tức hiện tại cao xuất phát từ tâm lý “ăn
chắc mặc bền” cộng thêm các e ngại về rủi ro, lạm phát, lãi suất,…. Và các công
ty ngành thủy sản niêm yết cũng cố gắng đáp ứng nhu cầu đó nhằm giữ được sự
thu hút đối với các nhà đầu tư; qua đó, giữ giá cổ phiếu. Ta có thể thấy được
hiệu ứng khách hàng qua cách chi trả cổ tức của các công ty thủy sản niêm yết
trên sở giao dịch thời gian vừa qua. Việc chi trả cổ tức này như nhằm thu hút số
lượng lớn nhà đầu tư này hơn là việc xem xét các nhu cầu về phát triển của công
ty. Việc trả cổ tức bằng tiền mặt ở mức cao sẽ tạo sức ép cho doanh nghiệp phải
hoạt động năng động, sáng tạo hơn, hiệu quả hơn; đồng thời, có điều kiện đào
thải những nhà quản lý kém. Tuy nhiên, điều này cũng đồng nghĩa với việc hạn
24


chế khả năng tích tụvốn của doanh nghiệp để tái đầu tư mở rộng sản xuất kinh
doanh, tỷ trọng vốn vay ngân hàng tăng lên và có khả năng mất cân đối các
nguồn trả nợ nếu doanh nghiệp không thận trọng trong việc vay vốn hoặc việc
đầu tư sẽ không được mạnh dạn.
 Dựa quá nhiều vào yếu tố thị trường.
Như đã nêu trên, thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới giai đoạn ban
đầu hình thành, vì thế các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt
Nam nói chung và các cơng ty thủy sản niêm yết trên sở giao dịch nói riêng,
khơng ngừng phát tín hiệu đến các nhà đầu tư, đặc biệt trong tình trạng thông tin
bất cân xứng như Việt Nam hiện nay. Và chính sách cổ tức được sử dụng như
một cơng cụ hiệu quả nhằm phát tín hiệu đến cơng chúng, một cơng cụ quảng bá
hình ảnh của cơng ty nhằm thu hút càng nhiều sự quan tâm của công chúng càng
tốt. Và có vẻ nó đạt được những hiệu quả nhất định. Hơn nữa, sau khi có được
một vị thế trên thị trường cộng với việc tận dụng xu hướng lên của thị trường,
công ty lại vô tư phát hành cổ phiếu ra công chúng nhằm thu được thặng dư vốn

rất lớn; từ đó, khơng những cơng ty có một lượng vốn khổng lồ nhằm tài trợ cho
các dự án mới với lợi nhuận tốt mà cơng ty cịn làm giảm được chi phí sử dụng
vốn; qua đó, vừa làm tăng đáng kể lợi nhuận của công ty vừa nâng cao quy mơ,
hình ảnh của cơng ty trên thịtrường, tạo một sự phát triển mạnh mẽ, bền vững
cho công ty. Cuộc khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008 đã làm cho thị
trường chứng khốn có sự sụt giảm rõ rệt. Nếu cơng ty phát hành trong thời
điểm này thì khó đạt được kết quả như mong muốn. Thực tế là thời điểm vừa
qua, khi thị trường có sự giảm sút đáng kể, các nhà đầu tư chỉ mong bán cổ
phiếu hiện có của mình để chờ thị trường phục hồi. Vì vậy, chính sách cổ tức
khơng thể dựa dẫm vào yếu tố thị trường để làm hậu thuẫn như trước đây được
nữa. Với hồn cảnh mới, các cơng ty cần phải tận dụng nội lực của mình chứ
khơng trơng chờ, ỷ lại vào nguồn lực từ thị trường.để tài trợ cho hoạt động sản
xuất kinh doanh cũng như các dự án của mình.
 Ngun nhân khác.
Cách nhìn cịn lệch lạc của nhà đầu tư về cổ tức. Trên thị trường chứng
khốn, nhà đầu tư nào cũng mong tìm những chứng khốn có cổ tức cao, ngồi
sự phát triển của cơng ty hay chênh lệch giá. Cổ tức dễ dàng nhận thấy nhất sẽ
quyết định lợi nhuận của họ trong quá trình đầu tư.
25