Lộ trình, vai trò của IPO Việt Nam hiện nay

Lộ trình, vai trò của IPO Việt Nam hiện nay
Một số không ít nhà quản lý, nhà nghiên cứu, hoạch định chính sách vĩ mô cho rằng:
Năm 2007, theo Quyết định số 1279/CP sẽ cổ phần hóa 20 Tổng công ty Nhà nước, 400
doanh nghiệp, trong đó có nhiều doanh nghiệp lớn, giữ vai trò trọng yếu của nền kinh tế
đất nước, như Tổng công ty Ðầu tư phát triển nhà, Tổng công ty Ðầu tư phát triển hạ tầng
đô thị Hà Nội, hai Tổng công ty rượu bia và nước giải khát Hà Nội và Sài Gòn và các ngân
hàng Ngoại thương, Công thương, Ðầu tư - Phát triển, Nhà đồng bằng sông Cửu Long,
v.v…Những doanh nghiệp này đều có quy mô vốn gấp trăm lần những doanh nghiệp đã cổ
phần hóa; đều có lịch trình đưa ra đấu giá lần đầu vào quý III và quý IV năm 2007. Trong
lúc cầu tăng đột biến, cung lại rất hạn chế vì nguồn vốn trong dân có hạn. Thị trường
chứng khoán đang trầm lắng, giá trị giao dịch và khối lượng giao dịch ở mức rất thấp so
với quý IV năm 2006 và quý I năm 2007. Chỉ số VNIndex tiếp tục giảm ở mức trên dưới
900 điểm. Nguồn cung đã và đang bị hạn chế bởi một số chính sách vĩ mô: Ðể bảo đảm an
toàn cho hệ thống ngân hàng, giữ ổn định nền tài chính quốc gia, Ngân hàng Nhà nước
vừa ban hành văn bản quy định các ngân hàng thương mại cho vay đầu tư chứng khoán
không vượt quá 3% số dư và phải tăng quỹ dự trữ bắt buộc lên gấp đôi. Nguồn vốn của
các nhà đầu tư nước ngoài tuy là một tiềm năng nhưng liệu họ đã sẵn sàng vào chưa?
Nếu đã vào thì liệu họ mua ở mức giá nào, hay tìm cách đầu cơ giá mua tài sản của chúng
ta với giá rẻ.
Với việc đẩy nhanh cổ phần hóa (CPH) các tập đoàn kinh tế và tổng công ty nhà nước,
lộ trình IPO các doanh nghiệp có quy mô vốn lớn đang khiến nhiều người quan ngại thị
trường sẽ “bội thực” do cung lớn hơn cầu.
Theo tin từ Vụ đổi mới doanh nghiệp (Văn phòng Chính phủ), Chính phủ đang cân
nhắc lộ trình phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) của các doanh nghiệp lớn ra công chúng
trong năm 2007. Chung quanh vấn đề này có nhiều ý kiến khác nhau: IPO tiếp tục "tiến"
theo kế hoạch đã đề ra; IPO nên "dừng" để tránh thất thu thặng dư vốn qua đấu giá.
Một số vị lãnh đạo trong ngành chứng khoán cho rằng, trong bối cảnh thị trường niêm
yết chưa có dấu hiệu phục hồi, nếu các đợt IPO vẫn được tiến hành theo đúng lộ trình
trước đây, thị trường sẽ bị pha loãng, cổ phiếu bị mất giá và chắc chắn cả nhà nước và
nhà đầu tư trong nước đều bị thiệt. , chỉ có nhà đầu tư nước ngoài... hoan nghênh. Phát
hành IPO dồn dập sẽ gây tác động tiêu cực đến thị trường niêm yết hiện tại. Sẽ có không ít

1
nhà đầu tư từ sàn niêm yết chính thức rút vốn chuyển sang tham gia đấu giá các cổ phiếu
mới phát hành, làm khó cho các cổ phiếu trên sàn và làm mất ổn định của thị trường chính
thức hiện nay.
Ông Nguyễn Trọng Dũng, Phó Vụ trưởng Vụ Đổi mới doanh nghiệp thuộc Văn phòng
Chính phủ (VPCP), Tổ trưởng Tổ công tác CPH các tập đoàn và tổng công ty đã trao đổi :
“CPH ở giai đoạn hiện nay, vấn đề chất lượng được đặt lên hàng đầu chứ không phải số
lượng. Chúng ta đang tiến hành CPH những doanh nghiệp có quy mô lớn, nằm trong
những lĩnh vực ngành nghề quan trọng, cho nên CPH sao cho hiệu quả là yêu cầu đầu
tiên, trong đó ngoài cách thức CPH còn vấn đề rất quan trọng khác là tiến hành IPO. Ở giai
đoạn hiện nay, vấn đề chất lượng cổ phần hóa được đặt lên hàng đầu chứ không phải số
lượng.Mỗi doanh nghiệp cổ phần hóa bây giờ có quy mô vốn lớn bằng 100 doanh nghiệp
trước đây, trong khi đó chúng ta đã có lộ trình cổ phần hóa và IPO mỗi năm hàng chục
doanh nghiệp, như vậy không thể không làm thận trọng.
Những doanh nghiệp trong diện cổ phần hóa hiện nay đều có quy mô vốn gấp khoảng
100 lần những doanh nghiệp đã cổ phần hóa. Việc đẩy thêm hàng vào thị trường chứng
khoán trong lúc cung đang vượt cầu có thể khiến nhà nước thất thu một lượng vốn thặng
dư lớn trong các cuộc đấu giá”.
Đồng tình với ý kiến trên, ông Ngô Trí Long, Phó Viện trưởng Viện Nghiên cứu thị
trường giá cả (Bộ Tài chính) cũng cho rằng, nên điều chỉnh tiến độ IPO các doanh nghiệp
“xương sống” của nhà nước, không nên bán ồ ạt cổ phần những doanh nghiệp này. “Thời
điểm chưa đạt hiệu quả thì chưa nên tiến hành IPO”, ông nhấn mạnh.Ông cho rằng việc
điều chỉnh IPO các doanh nghiệp nhà nước là nhằm tránh lặp lại "bài học nước Nga". Ông
Long nói: "Khi cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, nước Nga đã bán tống bán tháo,
bán ồ ạt cổ phần những doanh lớn. Những kẻ cơ hội đã tìm cách mua thật nhiều, thật rẻ
và thâu tóm sở hữu tiền của Nhà nước". Giới truyền thông nước ngoài đã gọi tiến trình cổ
phần hóa của Nga là "tấn thảm kịch!".
Chuyên gia kinh tế Nguyễn Đình Cung nhận định: "Chính phủ điều chỉnh lại lộ trình IPO
đối với một số doanh nghiệp nhà nước là hợp lý. Những thời điểm chưa hiệu quả thì chưa
nên tiến hành IPO".

Cả 3 vị này đều có cùng nhận định nên điều chỉnh tiến độ IPO các doanh nghiệp
xương sống của Nhà nước; không nên bán ồ ạt cổ phần những doanh nghiệp lớn, quan
trọng của Nhà nước. Làm như vậy của cải của Nhà nước cũng là của nhân dân có nguy
2
cơ bị một số người thâu tóm với giá rẻ. Do vậy, nên cân nhắc thận trọng, ở những thời
điểm chưa đạt hiệu quả thì chưa nên tiến hành IPO ồ ạt.
Bộ trưởng Tài chính Vũ Văn Ninh thì cho rằng, điều quan trọng nhất khi quyết định IPO
là phải căn cứ vào cung- cầu trên thị trường để đưa ra một lượng hàng đều đặn và phù
hợp. Bộ trưởng cũng cho biết, lộ trình cổ phần hóa các tập đoàn kinh tế và tổng công ty
nhà nước vẫn được tiến hành như quyết định của Thủ tướng, chỉ có điều cần tính toán
từng giai đoạn cung hàng ra thị trường
Đồng tình với ý kiến trên, thực tế trên đã khiến không ít ngân hàng thương mại, dù rất
lạc quan về khả năng thực hiện thành công IPO, cũng phải cân nhắc lại lộ trình thực hiện
IPO, mà cụ thể là đánh giá lại khả năng hấp thụ vốn của thị trường.
Nhìn chung, quan điểm của Chính phủ và các chuyên gia kinh tế cũng nhận được sự
đồng tình của nhiều nhà đầu tư cá nhân.
Theo phương án cổ phần hóa của Ngân hàng Công thương Việt Nam (ICB), nhà nước
sẽ nắm 51% vốn, hai nhà đầu tư chiến lược nước ngoài nắm 20% vốn, phần còn lại sẽ
được IPO trong nước và quốc tế. Cho dù cổ phiếu ngân hàng đang được thị trường trông
đợi, thì Tổng giám đốc ICB Phạm Huy Hùng vẫn bày tỏ lo ngại về khả năng hấp thụ vốn
của thị trường.
Còn theo tính toán của ông Trần Bắc Hà, Tổng giám đốc Ngân hàng Đầu tư và Phát triển
Việt Nam (BIDV), một nguồn cung rất lớn ra thị trường từ nay đến cuối năm, dự kiến có 4
ngân hàng thương mại và khoảng 21 tổng công ty tiến hành cổ phần hóa, sẽ quá sức đón
nhận của lượng cầu và gây thiệt hại lớn cho ngân sách nhà nước.
Trong khi đang tích cực chuẩn bị để có thể thực hiện IPO vào cuối quý 4 năm nay, BIDV
giữ quan điểm “Việc IPO phải được tính toán cẩn thận, không quá chạy đua về thời gian
mà quan trọng nhất là phải có giá hợp lý”. Theo ông Hà, điều này không những có lợi cho
nhà nước mà còn đảm bảo quyền lợi của người lao động khi mua cổ phiếu của doanh
nghiệp.

Kế hoạch CPH năm 2007 là 26 Tổng công ty, nếu “cố” làm thì cũng hoàn thành kế
hoạch, nhưng không khéo làm ồ ạt quá, IPO liên tục thì cung sẽ lớn hơn cầu, lợi ích của
nhà nước sẽ không được như mong muốn.
Thực ra, vấn đề này các bộ, ngành đã biết, Thủ tướng đã chỉ đạo giao cho Bộ Tài
chính phải “điều hòa” lại lộ trình IPO các doanh nghiệp có quy mô lớn sao cho phù hợp.
3
Phải lấy hiệu quả làm trọng. Phải tránh trường hợp các tổng công ty IPO mà không
được nhà đầu tư quan tâm, không phải vì hiệu quả sản xuất kinh doanh của tổng công ty
đó kém, mà do cung vượt cầu.Cung lớn quá cầu thì dĩ nhiên là giá sẽ thấp, thiệt thòi cho
Nhà nước. Chúng ta còn 71 tổng công ty phải CPH đến 2010, tất nhiên trong bối cảnh hiện
nay có khi phải đến 2015 chúng ta mới hoàn thành. Dĩ nhiên để CPH có hiệu quả, phải cân
nhắc lại lộ trình IPO.
Nhưng quan điểm này lại không nhận được sự đồng tình của giới "Việt kiều Nga". Từ
đầu 2007, khi Chính phủ Nga thắt chặt các giao dịch làm ăn, buôn bán của người nước
ngoài, trong đó có người Việt, đã xuất hiện một dòng vốn từ những đối tượng này về Việt
Nam đầu tư bất động sản và ôm cổ phiếu. Tại các thời điểm diễn ra đấu giá Đạm Phú Mỹ
và Bảo Việt, các nhà đầu tư này thường xuyên đôn đáo săn tin "cơ mật" để ra quyết định
bỏ giá nhằm đạt mục đích găm hàng nhưng không bị hớ.
Riêng trong năm 2007, dự kiến từ nay đến cuối năm mỗi tháng sẽ có một doanh
nghiệp lớn được IPO. Cụ thể, theo dự kiến, Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam
(Vietcombank) sẽ IPO ngay trong tháng 7 hoặc tháng 8 tới đây, Ngân hàng Phát triển Nhà
ĐBSCL sẽ IPO trong quý 4.
Tổng công ty Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn (Sabeco) và Tổng công ty Bia-
Rượu-Nước giải khát Hà Nội (Habeco), đều đã thuê được tư vấn nước ngoài, đang trong
giai đoạn xác định giá trị doanh nghiệp. 2 tổng công ty này có thuận lợi là hầu hết các
doanh nghiệp thành viên đều đã cơ bản thực hiện cổ phần hóa. Theo lộ trình, vào cuối quý
III thì 2 tổng công ty này sẽ IPO.
Theo kế hoạch, Vietnam Airlines có thể IPO vào cuối năm 2008. Tập đoàn dệt may
nhiều khả năng sẽ được IPO trong thời gian sớm hơn.
Điều đáng nói, theo tinh thần Nghị định về CPH mới được ban hành, thông tin về đấu

giá cổ phần sẽ tới nhà đầu tư đầy đủ hơn, chính xác hơn.
Ngược lại với quan điểm nên thận trọng khi tiến hành IPO, ý kiến của một số nhà
nghiên cứu, nhà quản lý, nhà đầu tư cho rằng nên tiếp tục thực hiện IPO. Cụ thể, là những
tháng cuối năm nay phải hoàn thành IPO của 20 Tổng công ty, 400 doanh nghiệp và các
ngân hàng quốc doanh lớn có số vốn hàng nghìn tỷ đồng,... Làm như vậy mới đẩy nhanh
tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, sớm đưa nền kinh tế đất nước hội nhập
với nền kinh tế thế giới, nhất là khi Việt Nam đã gia nhập WTO. Lý lẽ để bảo vệ phương án
này là:
Thứ nhất, theo số liệu tổng kết của một cơ quan chức năng, tính đến cuối năm 2006,
cả nước mới cổ phần hóa được 2.935 doanh nghiệp nhà nước, hầu hết các doanh nghiệp
4
này có số vốn dưới 10 tỷ đồng. Vốn các doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa chỉ chiếm
12% tổng vốn Nhà nước, mà ngay trong con số này Nhà nước đã nắm giữ khoảng 40%,
như vậy, vốn Nhà nước bán ra bên ngoài chiếm tỷ lệ rất nhỏ, khoảng 3,6% tổng vốn Nhà
nước (con số này chưa tính đến vốn của hơn 60 doanh nghiệp đã phát hành cổ phiếu
năm 2007 có giá trị hơn 30.000 tỷ đồng và tính chính xác của số liệu nói trên cũng còn
nhiều ý kiến khác nhau). Từ những số liệu này dẫn tới nhận định: "Nếu Nhà nước điều
chỉnh lộ trình IPO của mấy chục doanh nghiệp nhà nước trong năm 2007 không những
góp phần làm cho chất lượng cổ phần hóa vốn đã thấp lại càng thấp hơn và tiến trình cổ
phần hóa sẽ bị chậm lại".
Thứ hai, nếu thừa nhận rằng, "cầu" đã hết giới hạn bởi vì nguồn vốn trong dân có hạn,
nguồn vốn ngân hàng cho vay đầu tư chứng khoán bị siết chặt, nguồn vốn đầu tư nước
ngoài đổ vào thị trường chứng khoán chưa sẵn sàng,... thì trì hoãn IPO của các doanh
nghiệp có ích gì, trì hoãn đến bao giờ? Bởi lẽ, nguồn vốn khả dụng để "nghênh đón" các
đợt IPO sắp tới vẫn chỉ có chừng đó. Sự trì hoãn sẽ làm cho quy mô thị trường chứng
khoán không tăng lên được, quanh đi quẩn lại vẫn chỉ có những khuôn mặt cũ. Hơn nữa
thị giá cổ phiếu mà chúng ta kỳ vọng chắc gì đã là giá trị thực của doanh nghiệp. Giá IPO
"cao", thu được nguồn vốn lớn, nhưng làm ăn của doanh nghiệp không mang lại kỳ vọng
lợi nhuận cho nhà đầu tư thì kết cục là giá cổ phiếu sẽ bị tụt xuống, cả Nhà nước và cổ
đông sẽ bị thiệt hại trong tương lai.

Thứ ba, nên kích cầu bằng cách mở thật thoáng, thật rộng "room" cho các nhà đầu tư
nước ngoài. Theo quy định hiện hành, các nhà đầu tư nước ngoài chỉ được nắm giữ
không quá 49% vốn của các doanh nghiệp sản xuất và không quá 30% vốn của các doanh
nghiệp trong ngành ngân hàng. Ðể kích "cầu" thu hút vốn đầu tư từ bên ngoài nên chăng
thay đổi những quy định "gò bó" này theo hướng: Chỉ trừ một số ít doanh nghiệp xương
sống của nền kinh tế, toàn bộ số doanh nghiệp còn lại, Nhà nước không cần nắm cổ phần
chi phối, cho nhà đầu tư nước ngoài mua 100% cổ phần. Như vậy sẽ cân đối được "cung-
cầu" và tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước vẫn được tiến hành theo đúng "kế
hoạch" đề ra...
Những ý kiến nói trên, xét về mặt nào đó đều có lý, buộc chúng ta phải xem xét, cân
nhắc làm sao cho thị trường chứng khoán vẫn phát triển khả quan mà tiến trình cổ phần
hóa không bị chậm nhiều. Ðúng như một Giám đốc Công ty quản lý quỹ nước ngoài nhận
xét: Sức mua trong 12 tháng tới chỉ có 100 đồng, trong khi số cổ phần bán ra là 200 đồng,
buộc Nhà nước phải cân nhắc, xem xét làm sao kết hợp được hài hòa giữa ba lợi ích của
Nhà nước, người điều hành thị trường (Ủy ban chứng khoán Nhà nước) và nhà đầu tư.
5