CÁCH TIẾP CẬN TRUYỀN THỐNG ĐIỀU HÀNH CÔNG TY LẤY TRUNG TÂM LÀ THỊ TRƯỜNG HOẶC LẤY TRUNG TÂM LÀ NGÂN HÀNGCÁCH TIẾP CẬN TRUYỀN THỐNG ĐIỀU HÀNH CÔNG TY LẤY TRUNG TÂM LÀ THỊ TRƯỜNG HOẶC LẤY TRUNG TÂM LÀ NGÂN HÀNG

Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
Phần I
CÁCH TIẾP CẬN TRUYỀN THỐNG
ĐIỀU HÀNH CÔNG TY LẤY TRUNG TÂM LÀ THỊ TRƯỜNG HOẶC
LẤY TRUNG TÂM LÀ NGÂN HÀNG
Những so sánh truyền thống giữa các hệ thống điều hành công ty thường tập trung
vào các công ty định chế tài chính thay vì tập trung vào sự bảo vệ của pháp luật đối
với nhà đầu tư. Điều hành công ty lấy trung tâm là ngân hàng như tại Đức hay Nhật
được so sánh với cách điều hành công ty lấy trung tâm là thị trường như Mỹ hay
Anh (Allen & Gale – 2000). Điều hành công ty dựa trên mối quan hệ trong đó một
ngân hàng chính sẽ tài trợ phần lớn tài chính và hoạt động cho mỗi công ty, trái
ngược với điều hành công ty dựa trên thị trường trong đó tài chính được tài trợ bởi
một số lượng lớn nhà đầu tư và quyền kiểm soát giữ vai trò quan trọng trong điều
hành.
Những phân biệt mang tính cơ chế này sẽ quyết định đến việc đánh giá thay đổi hệ
thống điều hành công ty và những đề xuất chính sách cải cách. Vào những năm của
thập niên 1980, khi nền kinh tế Nhật không bị chệch hướng thì điều hành công ty
tập trung vào ngân hàng ngày càng chiếm ưu thế (Aoki & Patrick – 1993 và Porter –
1992), những ngân hàng khôn ngoan có thể khiến các công ty chỉ tập trung vào các
quyết định đầu tư dài hạn. Theo Hoshi cùng cộng sự (1991), ngân hàng cũng có thể
cung cấp vốn cho các công ty đang đối mặt với sự suy giảm thanh khoản ngắn hạn,
giúp ngăn ngừa những thiệt hại lớn về mặt tài chính. Sau cùng, khi khả năng quản
lý các khoản nợ của công ty trở nên kém hiệu quả thì ngân hàng sẽ thực hiện tiếp
quản mà không tốn nhiều chi phí lẫn làm gián đoạn hoạt động của công ty.
Vào những năm của thập niên 1990, khi nền kinh tế Nhật Bản sụp đổ, dư luận đã
bắt đầu hoài nghi về vai trò của ngân hàng. Kang và Stulz (1998) cho rằng: chẳng
những không đóng vai trò là người tài trợ vốn sáng suốt, ngân hàng còn vi phạm
Phần I Trang 1
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
vào ràng buộc ngân sách mềm
1

, cho vay quá mức đối với các công ty đang xuống
dốc – vốn cần phải tái cấu trúc một cách triệt để.
Theo Weinstein và Yafeh (1998) và Mock và Nakamura (1999) thì các ngân hàng
Nhật Bản thay vì hỗ trợ quản lý điều hành thì lại câu kết với các nhà quản lý cố
gắng ngăn chặn những hiểm họa từ bên ngoài đe dọa đến quyền kiểm soát của họ,
đồng thời gia tăng các khoản vay nợ ngân hàng. Theo những đánh giá gần đây của
Edwards và Fischer (1994) và Hellwig (1999) thì những ngân hàng tại Đức bị hạ
mức tín nhiệm xuống thành nhà cung cấp điều hành không hiệu quả. Tuy nhiên, hệ
thống điều hành theo trung tâm thị trường đã khiến bong bóng thị trường chứng
khoán Mỹ vào những năm của thập niên 1990 rơi vào cảnh chỉ toàn là sự chống đỡ
và tâng bốc.
Không may thay, việc phân biệt giữa hai hệ thống tài chính này không hề dễ dàng
và cũng không thành công cho mấy. Một cách để thực hiện điều này là xem xét các
kết quả hiện tại. Thật dễ dàng để xếp Đức vào hệ thống điều hành với trung tâm là
ngân hàng vì ngân hàng chi phối các công ty thông qua các khoản nợ và cổ phần mà
nó nắm giữ, đồng thời thị trường chứng khoán tại đây kém phát triển. Vậy, đối với
trường hợp Nhật Bản – một quốc gia vốn tự hào về quyền lực của các ngân hàng,
thị trường vốn cổ phần phát triển cao và được tổ chức hết sức rộng lớn (hạng 2–3
thế giới) với hàng ngàn chứng khoán niêm yết – thì sao? Hay đối với hệ thống tài
1 Ràng buộc ngân sách mềm: là hiện tượng trong đó một tổ chức (công ty) dự tính mình
sẽ được cấp thêm ngân sách (vốn) trong trường hợp hoạt động thiếu hiệu quả. Công ty dù
có hoạt động hiệu quả thì cũng không được lợi gì nhiều, còn nếu không hiệu quả thì sẽ
được ngân hàng tài trợ vốn. Chính vì vậy, công ty luôn hoạt động kém hiệu quả và ngân
hàng phải luôn can thiệp để có lợi cho mình. Theo lý thuyết trò chơi thì công ty là người
hành động trước và ngân hàng sẽ dựa trên hành động của công ty để quyết định hành động
của mình sau đó. Nếu công ty nỗ lực làm việc thì ngân hàng sẽ được lợi là 1, và cho dù có
nỗ lực làm việc thì công ty cũng không được hưởng lợi gì nhiều nên lợi bằng 0. Nếu công
ty không nỗ lực làm việc thì kết quả sẽ bị ảnh hưởng, lúc đó lợi ích của ngân hàng cũng sẽ
bị ảnh hưởng. Vì vậy, ngân hàng sẽ có hai chọn lựa: một là can thiệp (cấp vốn) để được lợi
là 1 đồng thời công ty cũng được lợi là 1; hoặc không can thiệp, lúc này ngân hàng bị thiệt

hại là -1 đồng thời công ty cũng không bị gì nên được lợi là 1. Khi trò chơi này cân bằng
thì ta có sơ đồ sau :
Phần I Trang 2
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
chính dựa trên hệ thống dân luật Pháp với thị trường tín dụng lẫn thị trường vốn cổ
phần đều chưa phát triển cao thì sao? Nghiên cứu của Sapienza (1999) cho thấy thị
trường chứng khoán Ý kém phát triển, nhưng hệ thống ngân hàng cũng kém phát
triển, các công ty có uy tín chỉ có thể huy động vốn rất ít từ mỗi ngân hàng trong số
12 ngân hàng. La Porta cùng cộng sự (1997) cũng chỉ ra rằng: trung bình một quốc
gia có thị trường chứng khoán lớn thì có tỷ số nợ cá nhân trên GDP cao hơn, điều
này trái ngược với quan điểm cho rằng nguồn vốn nợ và vốn cổ phần có thể thay thế
cho nhau. Nhìn chung, những mô hình tài chính phổ biến không thể phân biệt giữa
hai hệ thống này.
Một cách khác để phân loại là dựa trên đạo luật Hoa Kỳ 1933 nghiêm cấm ngân
hàng có liên quan đến vốn cổ phần của công ty. Cách tiếp cận này tỏ ra hiệu quả để
phân biệt trường hợp giữa Mỹ và Đức (vốn không có những qui định như thế). Mặt
khác, hầu hết các quốc gia trên thế giới đều không có như quy định tương tự như
vậy. Vài quốc gia khác, giống như vương quốc Anh, có một thị trường chứng khoán
đã phát triển cao và việc nắm giữ rất ít vốn cổ phần bởi các ngân hàng, mặc dù các
ngân hàng không bị ngăn chặn bởi luật từ việc nắm giữ vốn cổ phần. Những qui
định trong đạo luật Hoa Kỳ 1933 không thể đảm bảo sự phát triển của hệ thống thị
trường bằng cách can thiệp vào quyền điều hành công ty của ngân hàng. Phù hợp
với những quan ngại của chúng tôi về tính vô ích của những qui định này trong việc
phân loại hệ thống tài chính, La Porta cùng cộng sự (1999) đã cho thấy những qui
định trong đạo luật không có khả năng dự đoán được mức độ tập trung quyền sở
hữu giữa các quốc gia.
Có lẽ điều cốt lõi là việc quá tin tưởng vào những kết quả thực tế hay những qui
định trong đạo luật Hoa Kỳ 1933 để phân loại cơ chế điều hành công ty nên đã bỏ
qua một yếu tố không kém phần quan trọng chính là quyền của nhà đầu tư. Tất cả
các nhà tài chính đều dựa trên sự bảo vệ của pháp luật để hoạt động. Khi được pháp

luật bảo vệ, sự phát triển tài chính sẽ cho giới tài chính cái quyền được lấy lại tiền.
Đức và các quốc gia sử dụng hệ thống dân luật Đức đều phát triển hệ thống ngân
hàng vì họ có sự bảo vệ rất cao các chủ nợ, đặc biệt là các chủ nợ có đảm bảo. Nếu
Phần I Trang 3
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
không có những quyền như thế thì những ngân hàng Đức sẽ có rất ít quyền lực.
Vương quốc Anh cũng có hệ thống ngân hàng rộng lớn đi kèm với khu vực nợ công
cũng như thị trường vốn cổ phần phát triển là do quyền chủ nợ được qui định khá
rộng. Ngược lại, tại Ý và Bỉ, thị trường nợ và vốn cổ phần chưa phát triển vì nhà
đầu tư bên ngoài không được bảo vệ. Điều này thật đơn giản: nhà đầu tư bên ngoài,
dù lớn hay nhỏ, là cổ đông hay chủ nợ đều cần đến quyền được lấy lại tiền. Quyền
nhà đầu tư trở thành một yếu tố gốc quan trọng trong việc phát triển tài chính so với
số lượng các định chế tài chính riêng biệt.
Mặc dù gặp nhiều khó khăn trong việc phân loại giữa hai hệ thống tài chính này,
nhưng ít ra nhiều nhà kinh tế kể từ khi Gerschenkron (1962) tham gia vào tranh cãi
sôi nổi đều tập trung vào giả thuyết: hệ thống với trung tâm là ngân hàng đặc biệt
phù hợp với các nước đang phát triển. Nhưng điều mà chúng tôi quan tâm là hoạt
động cho vay của các ngân hàng độc quyền đang làm xao lãng sự chú ý về tầm quan
trọng của thị trường chứng khoán trong huy động vốn bên ngoài. Huy động vốn cổ
phần là cần thiết đối với sự mở rộng của các công ty mới khi những tài sản quan
trọng của nó chính là cơ hội phát triển. Nói chung, các công ty có thể tận dụng
nguồn vốn cổ phần cá nhân nhưng vẫn còn đó nhiều vấn đề liên quan đến sự mở
rộng quyền nhà đầu tư có thể ngăn cản những sáng kiến của nhà sáng lập cũng như
hoạt động của các ngân hàng độc quyền (Myers – 1977 và Burkart cùng cộng sự–
1977). Huy động vốn cổ phần từ công chúng (một thị trường chứng khoán phát
triển luôn cần đến điều này) có nhiều lợi ích hơn so với huy động vốn cổ phần tư
nhân. Nó cho phép người mua vốn cổ phần đa dạng hóa. Nó cung cấp cho các nhà
Phần I Trang 4
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
nắm giữ cổ phần ban đầu ví dụ như các nhà đầu tư vốn mạo hiểm một quyền chọn

rút lui
2
hấp dẫn thông qua thị trường vốn cổ phần công khai.
Và một lợi ích cuối cùng nhưng cũng không kém phần quan trọng, nó cho phép
công ty có thêm thời gian để tiến hành phát hành cổ phần của nó để tận dụng được
tình cảm ủng hộ của nhà đầu tư đối với ngành mà công ty đang tham gia hay theo
xu hướng của toàn bộ thị trường. Những tình cảm như thế đóng vai trò hết sức tích
cực khi các cổ đông vẫn hoài nghi về khả năng thu lại được lợi nhuận từ đồng vốn
mà họ bỏ ra. Thực vậy, Keynes và những người khác đã nhận thấy: bong bóng đóng
vai trò tích cực quan trọng giúp khơi dậy hoạt động đầu tư.
Tóm tắt lại thì lấy trung tâm là ngân hàng so với trung tâm là thị trường không phải
là cách tốt để phân loại các hệ thống tài chính. Quyền nhà đầu tư tỏ ra hiệu quả hơn
trong việc giải thích sự khác biệt này giữa các quốc gia và nó thực sự cần thiết để
các trung gian tài chính phát triển.
2 Quyền chọn rút lui: là một quyền chọn được lồng vào trong một dự án cho phép công ty
ngừng các hoạt động của họ với rất ít hay không tốn chi phí. Một quyền chọn rút lui chí
được thực hiện sau khi các diễn biến chính xảy ra trong dự án. Giống như vài quyền chọn
khác, công cụ này phải được mua với chi phí mà xem như là nhân tố trong quyết định ngân
sách vốn, nhưng giá trị không được quyết định bởi giá của tài sản cơ bản. Ví dụ, nếu công
ty XYZ quyết định mở rộng số phân xưởng hoạt động của họ khoảng trên 10 năm, một
quyền chọn rút lui cho phép họ ngừng hoạt động này mặc dù nghiã vụ hợp đồng với các
nhà cung cấp và các nhà phát triển đất đai. Nếu, sau 2 năm, việc mở rộng vẫn còn là một y
tưởng hay thì XYZ có thể tiếp tục làm. Tuy nhiên, nếu các điều kiện kinh tế thay đổi,
quyền chọn rút lui đưa ra cơ hội ngừng các tác động xa hơn nữa mà không tốn chi phí.
Phần I Trang 5
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
Phần II
TIẾP CẬN TRÊN KHÍA CẠNH PHÁP LÝ – QUYỀN NHÀ ĐẦU
TƯ
Trong tài chính truyền thống của Modigliani và Miller (1958), các

chứng khoán được thừa nhận như là các dòng tiền của chúng. Ví dụ,
nợ có một dòng được hứa chi trả cố định dưới dạng tiền lãi, trong khi
vốn chủ sở hữu có quyền trên các cổ tức của nó. Các nghiên cứu tài
chính gần đây thể hiện là điều này quá xa rời toàn bộ câu chuyện, và
rằng các điểm đặc trưng xác định của các chứng khoán khác nhau là
các quyền mà chúng mang đến cho người sở hữu chúng (Hart - 1995).
Như vậy đặc trưng cổ phiếu là đưa đến cho người sở hữu chúng quyền
biểu quyết đối với các giám đốc các công ty, trong khi đó nợ cho
quyền các chủ nợ ví dụ như quyền sở hữu tài sản thế chấp khi công ty
không đáp ứng được các thanh toán như hứa hẹn.
Nhìn chung chúng ta có thể dễ dàng nhận ra là: khi các nhà đầu tư
cung cấp tài chính cho một công ty, điều hiển nhiên là họ phải nhận
được những quyền lợi hay các quyền hạn nào đó. Pháp luật phải bảo
vệ cho các quyền lợi và quyền hạn này (có thể được lấy từ nhiều
nguồn: Luật Công ty, Luật phá sản, Luật cạnh tranh, Luật Thương Mại,
Luật tiếp quản quyền quản lý, hay từ những quy định trong giao dịch
chứng khoán hoặc những chuẩn mực kế toán …). Bởi vì, nếu các
quyền này không được bảo vệ thì những người nội bộ không có lý do
gì để trả nợ cho chủ nợ hay phải phân phối lợi nhuận cho các cổ đông.
Khi đó, cơ chế huy động tài trợ bên ngoài lập tức đổ vỡ. Ở đây chúng
tôi không bác bỏ hoàn toàn quan điểm của MM về các chứng khoán
được định danh trên các dòng tiền (quyền lợi) mà chúng tôi muốn nói
Phần II Trang 6
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
rằng : ngoài các quyền lợi đó, có những quyền hạn đi kèm với nó, mà
nếu thiếu đi thì liệu có còn những “ quyền lợi” đó không ?
Các quyền đi kèm với các chứng khoán trở nên cực kỳ quan trọng một
khi chúng ta phải thừa nhận là các nhà quản lý của công ty hành động
vì quyền lợi riêng của chính họ. Các quyền hạn của nhà đầu tư mang
đến cho họ sức mạnh để “moi” từ các nhà quản lý này phần lời trên

khoản đầu tư của họ (quyền lợi). Như vậy, các cổ đông nhận được cổ
tức bởi vì họ có quyền bỏ phiếu chống các giám đốc mà không thanh
toán cho họ, và các chủ nợ được thanh toán bởi vì họ có quyền tái sở
hữu tài sản thế chấp. Nếu không có những quyền này, các nhà đầu tư
sẽ không thể được trả tiền, và do đó các công ty sẽ không có lợi ích
của việc huy động vốn từ các nhà đầu tư. Các quyền đi kèm với các
chứng khoán là điều mà các nhà quản lý và doanh nhân phải từ bỏ để
nhận được tài trợ. (Chúng tôi sẽ đi sâu vào các quyền cụ thể của cổ
đông và chủ nợ ở phần sau.)
Tuy vậy, nếu cho rằng các chứng khoán được đặc trưng bởi các quyền
(quyền lợi và quyền hạn) không chưa đủ. Chúng ta phải thừa nhận là
các quyền này phụ thuộc vào các quy định pháp lý nơi mà các chứng
khoán đó được phát hành. Một cổ đông ở Pháp có đưa cho nhà đầu tư
một đặc quyền giống như là cổ đông ở Mỹ, Ấn Độ, hay Mexico? Một
chủ nợ có bảo đảm của tại Đức cũng sẽ ở vào tình trạng khi người đi
vay không trả đươc nợ tốt như chủ nợ có đảm bảo tại Thái Lan hay Ý,
giả định rằng giả trị tài sản thế chấp là như nhau trong mọi trường
hợp? Pháp luật và chất lượng thực thi nó là các yếu tố quyết định quan
trọng tiềm năng của các quyền nào mà người nắm giữ chứng khoán có
và các quyền này được bảo vệ tốt như thế nào. Kể từ khi các nhà đầu
tư nhận được sự bảo vệ, họ sẵn sàng quyết định tài trợ cho các công ty,
Phần II Trang 7
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
tài chính công ty sẽ tùy thuộc vào các quy tắc pháp lý này và sự thực
thi chúng.
Chính vì các lý do này chúng tôi sẽ xem xét vấn đề điều hành công ty
trên phương diện pháp lý. Nói cách khác, mục tiêu nghiên cứu của
chúng tôi ở phần này là: Liệu các luật có liên quan đến bảo vệ nhà đầu
tư có khác nhau giữa các quốc gia và liệu những sự khác nhau có hậu
quả đối với tài chính công ty nói riêng và điều hành công ty nói chung

hay không
1. Các quan điểm chính
Xem xét điều hành công ty trên khía canh này có hai quan điểm chính.
1.1. Quan điểm thứ nhất : Nhấn mạnh vào “ kí kết các hợp
đồng” tài chính.
Đại diện cho quan điểm này có các nghiên cứu của Jensen & Meckling
(1976); Stigler (1964); Easterbrook và Fischel 1991.
Theo quan điểm này thì hầu hết những quy định trong thị trường tài
chính là không cần thiết vì hợp đồng tài chính được ký kết giữa công
ty phát hành và nhà đầu tư mà có đủ kiến thức và kinh nghiệm để cân
nhắc rủi ro và giá trị của một cơ hội đầu tư.
Nhìn chung, một khi nhà đầu tư nhận thấy rủi ro bị chiếm đoạt, những
công ty mang rủi ro bị chiếm đoạt thường thất bại trong việc công bố
thông tin về mình trên hợp đồng hay thất bại trong việc cam đoan trên
hợp đồng rằng họ sẽ đối xử tốt đối với nhà đầu tư. Vì nhà sáng lập
công ty phải gánh chịu những chi phí này khi họ phát hành các chứng
khoán nên họ có động cơ để ràng buộc chính bản thân họ với nhà đầu
tư để hạn chế sự chiếm đoạt (Jensen và Meckling – 1976). Miễn là các
Phần II Trang 8
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
hợp đồng này được thực hiện, thị trường tài chính sẽ không cần đến
các qui định pháp lý (Stigler – 1964; Easterbrook & Fischel – 1991).
Quan điểm này, khởi nguồn từ định lý Coase (1961), chủ yếu dựa trên
khả năng thực thi của tòa án đối với những hợp đồng phức tạp. Tại
nhiều quốc gia, sự thực thi như vậy không thể được cho là dĩ nhiên.
Thực vậy, tòa án thường không thể hoặc không sẵn lòng đầu tư những
nguồn lực cần thiết để xác định những vấn đề liên quan đến những hợp
đồng phức tạp. Họ thường chậm chạp, phải chịu áp lực chính trị và đôi
khi còn dính đến tham nhũng. Khi việc đảm bảo thực thi những ràng
buộc trong hợp đồng cá nhân thông qua hệ thống tòa án tốn kém ở

mức vừa đủ thì những hình thức bảo vệ quyền sở hữu khác như luật
cưỡng chế pháp lý hay những qui định bắt buộc của chính quyền sẽ tỏ
ra hiệu quả hơn. Và sẽ tốt hơn nếu hạn chế những hợp đồng này bằng
những qui định bắt buộc của luật. Dù cho những hợp đồng, những qui
định pháp lý bắt buộc của tòa án hay những qui định bắt buộc của
chính quyền có hiệu quả hay không thì hầu hết những dạng bảo vệ điều
khoản thỏa thuận tài chính phần lớn là những câu hỏi mang tính kinh
nghiệm. Phần tiếp theo đây sẽ cho thấy bằng chứng bác bỏ giả thiết: ký
kết hợp đồng giữa các cá nhân là đã đầy đủ. Thậm chí dù cho tất cả
các quốc gia đều có hệ thống tư pháp hoàn thiện thì những quốc gia
nào có luật và qui định bảo vệ nhà đầu tư hiệu quả hơn sẽ có thị trường
vốn phát triển hơn.
1.2. Quan điểm thứ hai : Nhấn mạnh vào những quy định và
nguyên tắc pháp lý
Nhiều tác giả đã đề cập đến quan điểm này như Bebchuck, Zingales,
Gromb, Grossman và Hart , Harris và Raviv ….. và đại diện tiêu biểu
là La Porta, ông cùng đồng nghiệp đã có một loạt các bài nghiên cứu
Phần II Trang 9
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
xung quanh vấn đề này. Trong đó bài nghiên cứu năm 1998 sẽ giải
quyết cho chúng ta vấn đề này. (Liệu các luật có liên quan đến bảo vệ
nhà đầu tư có khác nhau giữa các quốc gia và liệu những sự khác
nhau có hậu quả đối với tài chính công ty nói riêng và điều hành công
ty nói chung hay không?)
Thật vậy, sự khác biệt trong bảo vệ pháp lý cho nhà đầu tư có thể giúp
giải thích tại sao các công ty được tài trợ và sở hữu rất khác nhau ở các
quốc gia khác nhau. Tại sao các công ty ở Ý hiếm khi niêm yết
(Pagano, Panetta và Zingales 1995)? Tại sao Đức có một thị trường
chứng khoán nhỏ như vậy, nhưng cũng duy trì các ngân hàng rất lớn và
mạnh (Edwards và Fischer 1994)? Tại sao phí bảo hiểm biểu quyết –

giá của các cổ phiếu với các quyền biểu quyết cao liên quan với các cổ
phiếu có quyền biểu quyết thấp - là nhỏ ở Thụy Điển và Hoa Kỳ, và
lớn hơn nhiều ở Ý và Israel (Levy 1982, Rydquist 1987, Zingales
1994,1995)? Thật vậy, tại sao các các cổ phiếu ở Nga gần như đã vô
giá trị ngay lập tức sau khi tư nhân hóa – ước tính rẻ hơn 100 lần so
với các cổ phiếu của Phương Tây hổ trợ bởi các tài sản so sánh – và tại
sao các công ty ở Nga đã hầu như không tiếp cận nguồn tài trợ từ bên
ngoài (Boycko, Shleifer và Vishny 1993)? Tại sao quyền sở hữu của
các công ty lớn của Mỹ và Anh phân tán quá rộng ( Berle và Means
1932)? Nội dung của các quy định pháp luật ở các quốc gia khác nhau
có thể làm sáng tỏ các vấn đề nan giải trong điều hành công ty.
Trong những năm gần đây, các nhà kinh tế và các học giả pháp lý đã
bắt đầu kiểm tra về mặt lý thuyết các chi phí của các của các lợi ích
của các quy định pháp lý khác nhau liên quan đến các quyền của nhà
đầu tư (ví dụ, Bebchuck 1995, Bebchuck và Zingales 1995, Gromb
1993, Grossman và Hart 1998 , Harris và Raviv 1998). Vấn đề là,
Phần II Trang 10
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
không có dữ liệu hệ thống có sẵn về những quy định pháp lý nào liên
quan đến điều hành công ty trên thế giới, các quy định này được thực
thi tốt như thế nào ở các quốc gia khác nhau, và các quy định này có
những tác động gì. Không có kiến thức hệ thống, ví dụ, về liệu các
quốc gia khác nhau có thực sự có các quy định khác nhau- điều mà có
thể giải thích sự khác nhau trong các mẫu hình tài chính của họ.
La Porta cùng đồng sự của mình (1998) đã nghiên cứu một bộ những
quy định pháp lý được dùng để bảo vệ cổ đông và chủ nợ và chứng
minh bằng tài liệu sự phổ biến các quy định này tại 49 quốc gia trên
khắp thế giới. Họ cũng tập hợp những quy định này thành các chỉ số
quyền của chủ nợ và cổ đông (đối lập với nhà quản lý) cho mỗi quốc
gia, đồng thời xem xét một vài cách thức đo lường chất lượng thực thi

ví dụ như tính hiệu quả của hệ thống tư pháp và đo lường chất lượng
của những chuẩn mực kế toán. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và
Vishny đã sử dụng những biến này để đại diện cho lập trường của luật
pháp đối với bảo vệ nhà đầu tư để kiểm tra sự khác nhau của các quy
định pháp lý và chất lượng thực thi chúng giữa các quốc gia và giữa
các họ luật.
Ngoài ra trong bài này họ còn xem xét liệu sự khác nhau này có ý
nghĩa cho mẫu hình sở hữu của công ty hay không? Và Làm thế nào
các quốc gia có pháp luật hay sự thực thi luật yếu đối phó với các vấn
đề này?
Ở đây chúng tôi chỉ đi xem xét vấn đề các quy định pháp lý và sự thực
thi chúng có sự khác nhau đáng kể trong bảo vệ nhà đầu tư giữa các hệ
thống pháp luật.
2. Nghiên cứu Laporta 1998
2.1. Mẫu nghiên cứu
Phần II Trang 11
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
Mẫu bao gồm 49 quốc gia từ Châu Âu, Bắc và Nam Mỹ, Châu Phi,
Châu Á, và Australia. Không có các quốc gia theo chế độ Xã Hội Chủ
Nghĩa (XHCN) hay các nền kinh tế “quá độ” (chuyển tiếp) trong mẫu.
Dựa trên mẫu WorldScope của 15900 công ty từ 33 quốc gia và mẫu
quốc tế của 15100 các công ty non-U.S của Moody từ 92 quốc gia.
Một quốc gia được đưa vào mẫu nghiên cứu nếu quốc gia đó có ít nhất
5 công ty trong nước phi giao dịch tài chính đại chúng trong năm 1993.
Ông hạn chế sự chú ý đến các quốc gia mà có các công ty niêm yết đại
chúng vì tập trung chính của ông là các quyền bảo vệ nhà đầu tư và
thảo luận về quyền các nhà đầu tư sẽ bị giới hạn là không có các cổ
đông đại chúng. Có ít nhất 5 công ty phi tài chính cũng rất cần thiết để
xây dựng dữ liệu quyền sở hữu.
2.2. Các họ luật

Các nhà học giả pháp lý so sánh đồng ý rằng, mặc dù luật của các quốc
gia không chính xác giống nhau nhưng một vài các hệ thống luật quốc
gia là đủ tương tự nhau trong một số khía cạnh quan trọng để cho phép
phân loại các hệ thống luật quốc gia thành các họ luật chính. Mặc dù
không có sự nhất trí giữa các học gia luật về định nghĩa các họ luật
như thế nào nhưng ở đây Laporta đã sử dụng một số các tiêu chí
thường được sử dụng cho mục đích này như sau:
1. Nền tảng lịch sử và sự phát triển của hệ thống luật.
2. Các học thuyết và phân cấp các nguồn luật.
3. Phương pháp làm việc của các luật gia trong các hệ thống pháp
luật.
4. Đặc điểm của các khái niệm pháp lý được dùng của hệ thống.
5. Các tổ chức pháp luật của hệ thống.
6. Các phần của luật được dùng trong hệ thống (Gkendon và công
sự năm 1992, trang 4-5).
Phần II Trang 12
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
Dựa trên cách tiếp cận này, các học giả xác định hai truyền thống luật
lớn có liên quan đến các vấn đề được thảo luận trong bài này : hệ
thống dân luật và thông luật.
Truyền thống dân luật hay Romano- Đức (hay còn gọi là Hệ thống
Luật Lục điạ) tồn tại lâu đời nhất, có ảnh hưởng nhất và là truyền
thống luật được phân bố rộng rãi nhất trên thế giới. Nó bắt nguồn từ
luật La Mã, sử dụng các quy chế và luật tổng hợp như là một biện pháp
chính của việc hình thành các luật và chủ yếu dựa vào các học giả pháp
lý để xác định và xây dựng các quy định của nó ( Meryman 1969).
Điển hình, các học giả luật xác định 3 họ luật phổ biến hiện nay của
luật trong truyền thống dân luật: Pháp, Đức và Scandinavian.
Luật thương mại Pháp được soạn thảo dưới thời Napoleon 1987, và
được các quân đội của ông mang đến Bỉ, Hà Lan, một phần của Ba

Lan, Ý, và khu vực Tây Đức. Trong thời kỳ thuộc địa, Pháp đã mở
rộng ảnh hưởng pháp lý của mình đến vùng Cận Đông và Bắc và tiểu
vùng Sahara Châu Phi, Đông Dương, Châu Đại Dương, và các đảo
Caribbea Pháp. Ảnh hưởng pháp luật Pháp cũng đáng kể ở
Lucxembourg, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, một số ban của Thụy Sĩ và
Ý (Glendon cùng cộng sự 1994). Khi các đế chế Tây Ban Nha và Bồ
Đào Nha ở Châu Mỹ la tinh giải thể vào thế kỷ 19, chủ yếu dân luật
Pháp là các nhà làm luật của các quốc gia mới trông cậy về sự cảm
hứng. Mẫu: bao gồm 21 quốc gia có luật thuộc thuyền thống dân luật
Pháp.
Luật Thương mại Đức được soạn thảo năm 1897 sau sự thống nhất
Bismarck của Đức, và có lẽ nó được sản sinh ra trong một vài thập kỷ
sau đó, đã không được áp dụng rộng như Luật của Pháp. Nó đã có một
ảnh hưởng quan trọng đối với học thuyết pháp luật và giáo lý ở Áo,
Phần II Trang 13
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
Tiệp Khắc, Hy Lạp, Hungary, Ý, Thụy Sĩ, Nam Tư, Nhật Bản và Hàn
Quốc. Các luật của Thái Lan đến từ Trung Quốc, được vay mượn rất
nhiều từ Bộ luật của Đức suốt tiến trình hiện đại hóa. Có 6 quốc gia từ
họ này trong mẫu.
Họ Scandinavian thường được xem như là một phần của truyền thống
dân luật, mặc dầu luật của nó ít phát sinh từ luật La mã hơn các họ luật
Pháp và Đức (Zweigert và Kotz 1987). Mặc dầu các quốc gia Bắc Âu
đã có các Bộ hệ thống dân luật lui tận về thế kỷ 18, các bộ luật này
không còn được sử dụng nữa. Có 4 nước Bắc Âu trong mẫu .
Họ được gọi là truyền thống thông luật bao gồm luật của Anh, các luật
mô phỏng theo luật của Anh. Thông luật được hình thành bởi các thẩm
phán- người phải giải quyết các tranh chấp cụ thể. Tiền lệ từ các quyết
định của thẩm phán, trái với các xây dựng từ các học giả, hình thành
nên thông luật. Thông luật lan truyền sang các thuộc địa của Anh,

trong đó có Mỹ, Canada, Australia, Ấn độ, và nhiều nước khác. Có 18
các quốc gia thông luật trong mẫu.
2.3. Các quyền cổ đông (quyền chống lại ban giám đốc - anti-
director rights)
Laporta bắt đầu bằng cách xem xét các quyền cổ đông từ các luật công
ty. Bởi vì các cổ đông thực thi sức mạnh của họ bằng các bỏ phiếu cho
các giám đốc, các chuyên gia tập trung vào thủ tục biểu quyết khi đánh
giá các quyền cổ đông. Chúng bao gồm: quyền biểu quyết kèm theo cổ
phần, các quyền mà hổ trợ cơ chế biểu quyết chống lại sự quấy nhiễu
từ những người bên trong và những gì chúng ta gọi là quyền khắc phục
(remedial rights). Để bắt đầu, các nhà đầu tư có thể được bảo vệ tốt
hơn khi quyền chia cổ tức liên kết chặt với quyền biểu quyết, ví dụ như
các công ty trong một quốc gia khó tránh khỏi quy tắc one-share-one-
Phần II Trang 14
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
vote (một cổ phần- một lá phiếu). Ý tưởng là, khi các lá phiếu gắn liền
với các cổ tức, những người bên trong không thể chiếm đoạt các dòng
tiền cho họ bằng cách kiểm soát chỉ một cổ phần nhỏ của các dòng tiền
của công ty nhưng vẫn duy trì kiểm soát biểu quyết. Có nhiều cách
khác nguyên tắc one-share-one-vote mà luật trong các quốc gia khác
nhau phù hợp. Các công ty có thể phát hành cổ phiếu không có quyền
biểu quyết, cổ phiếu ưu đãi hay hạn chế biểu quyết, các cổ phiếu của
người sáng lập có quyền biểu quyết rất cao, hay các cổ phần có số
phiếu tăng theo thời gian, như ở Pháp. Các công ty cũng có thể hạn
chế tổng số phiếu mà cổ đông có thể thực thi tại cuộc họp cổ đông, bất
kể số phiếu anh ấy kiểm soát là bao nhiêu. Chúng tôi nói rằng một
quốc gia có one-share-one-vote có phải không có những thực hành này
được cho phép bởi luật không? Trong mẫu của chúng tôi, chỉ 11 quốc
gia áp đặt quy tắc one-share-one-vote một cách đúng nghĩa.
Năm quyền tiếp theo đơn giản hơn nhiều, và chủ yếu miêu tả các cổ

đông có thể thực thi các quyền biểu quyết của họ dễ dàng như thế nào.
Bởi vì các quyền này đo lường hệ thống pháp luật ủng hộ cho các cổ
đông (chống lại các nhà quản lý) trong tiến trình biểu quyết mạnh như
thế nào, chúng tôi liên hệ chúng như là các “quyền chống lại ban giám
đốc” ( anti-director rights).
1. Ủy quyền thông qua mail: Trong một vài quốc gia, các cổ đông
phải đích thân biểu quyết, hay cử một đại diện ủy quyền, đến
cuộc họp cổ đông để có thể bỏ phiếu. Trong các quốc gia khác,
ngược lại, họ có thể biểu quyết bằng thư, điều đó làm cho họ có
dể dàng để bỏ các lá phiếu của họ. Ở Nhật, ví dụ, khoảng 80%
các công ty tổ chức cuộc họp thường niên của họ vào các tuần
giống nhau, và biểu quyết qua thư không được phép, điều làm
Phần II Trang 15
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
cho các cổ đông khó khăn để thực thi quyền bỏ phiếu của họ
nếu họ không trải qua một thủ tục pháp lý của việc chỉ định các
người đại diện tại các cuộc họp.
2. Số cổ phần không bị khóa trước đại hội: Trong một số quốc gia,
luật yêu cầu các cổ đông ký gửi các cổ phần của họ với công ty
hay các trung gian tài chính một vài ngày trước cuộc họp cổ
đông. Các cổ phần sau đó được giữ tạm một vài ngày (ngày
không quyền) sau cuộc họp. Việc làm này ngăn chặn các cổ
đông bán các cổ phần của họ trong một số ngày xung quanh
khoảng thời gian mà cuộc họp cổ đông diễn ra, và giữ cổ đông
người mà không bận tâm để trải qua các thực hiện này từ bỏ
phiếu.
3. Quyền biểu quyết tích lũy: Một số quốc gia cho phép bỏ phiếu
tích lũy cho các giám đốc, theo nguyên tắc cơ chế này trao thêm
quyền cho các cổ đông thiểu số để đưa đại diện của họ vào ban
giám đốc.

4. Thiểu số áp bức: Một số quốc gia đưa ra các cơ chế pháp lý cho
các cổ đông thiểu số sử dụng chống lại sự áp bức dự tính được
từ các giám đốc. Các cơ chế này có thể bao gồm các quyền kiện
các giám đốc (như các tố tụng phái sinh của Mỹ: derivative
suits) hay quyền ép công ty mua các cổ phần của các cổ đông-
người phải đối mặt với các thay đổi cơ bản nhất định, như một
sự sáp nhập hay bán tài sản.
5. Quyền mua trước chứng khoán phát hành mới: cổ đông có
quyền ưu tiên mua trước và quyền này chỉ có được thông qua
biểu quyết.
6. Tỷ lệ % vốn có thể triệu tập và ESM ≤ 10 %: Nhận thấy tỷ lệ
VCP cần thiết để triệu tập một cuộc họp cổ đông bất thường.
Có lẽ, tỷ lệ này càng cao, càng gây khó khăn cho các cổ đông
thiểu số để tổ chức một cuộc họp để thách thức hay lật đổ quản
Phần II Trang 16
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
lý. Tỷ lệ này khác nhau trên thế giới từ 1% ở một vài bang của
Mỹ đến 33% VCP ở Mexico.
Sau đó, 6 quyền chống giám đốc này được tính gộp lại thành một
“quyền gộp chống giám đốc” (Cách tính được trình bày trong Bảng 1)
2.4. Các quyền chủ nợ
Về mặt khái niệm, các quyền chủ nợ phức tạp hơn nhiều so với các
quyền cổ đông. Lý do là các chủ nợ thực thi các quyền của họ bằng
nhiều cách. Có lẽ quyền chủ nợ cơ bản nhất là là quyền tái sở hữu tài
sản thế chấp, một phần bởi vì sự tái sở hữu như vậy dẫn đến thanh lý
các công ty, một điều vốn không được xã hội ưa chuộng. Trong các
quốc gia này, người cho vay có thể vẫn có một số quyền giống lại
người đi vay, cụ thể là số phiếu trong các quyết định tái cấu trúc công
ty như thế nào và thanh toán hết cho các chủ nợ. Trong các quyền chủ
nợ, các chuyên gia cho là cần thiết cho tài trợ nợ là các quyền tái sở

hữu tài sản thế chấp để có tiếng nói trong việc tái cấu trúc (Paul Vishny
1994, Aghion, Hart, và Moore 1992, Braird 1995, White 1993).
1. Không tự động giữ lại tài sản đảm bảo: Trong một vài quốc gia,
thủ tục tái cấu trúc áp đặt một sự ngăn cản tự động lên tài sản,
do đó ngăn chặn các chủ nợ bảo đảm khỏi sở hữu tài sản thế
chấp vay vốn. Quy định này rõ ràng là bảo vệ các nhà quản lý
và các chủ nợ không có bảo đảm chống lại các chủ nợ có bảo
đảm và ngăn ngừa các thanh lý tự động. Tại Hy Lạp, các chủ nợ
có bảo đảm có quyền tịch thu tài sản của họ khi “quyền đòi”
(khoản nợ) của họ đến hạn khi các người đi vay mất khả năng
thanh toán (Hướng dẫn Phá sản ở Châu Âu 1989, trang 112). Và
ở một số nước, các chủ nợ có bảo đảm có thể kéo về các tài sản
Phần II Trang 17
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
thế chấp từ các công ty đang tái cấu trúc mà không đợi cho tái
cấu trúc hoàn thành.
2. Chủ nợ có đảm bảo được ưu tiên trước nhất : một số quốc gia
không đảm bảo quyền cho chủ nợ có đảm bảo với tài sản thế
chấp trong tái cấu trúc. Trong các quốc gia này, phải thừa nhận
là hiếm, các chủ nợ có bảo đảm xếp sau Chính Phủ và người lao
động, người có ưu tiên tuyệt đối hơn họ. Ví dụ như ở Mexico,
các cử tri xã hội khác nhau được thanh toán trước các chủ nợ có
bảo đảm.
3. Giới hạn về đệ đơn cho tái cơ cấu: liên quan đến tái cấu trúc,
quản lý trong một số các quốc gia có thể tìm kiếm sự bảo hộ
khỏi các chủ nợ bằng cách đơn phương đệ trình (nộp đơn xin)
cho tái cấu trúc mà không có sự đồng ý của chủ nợ. Sự bảo vệ
như vậy cho phép quản lý nhiều quyền chống lại chủ nợ vì các
chủ nợ tốt nhất có thể nhận được tiền của họ hay tài sản thế
chấp chỉ có điều chậm trể (hoãn). Ngược lại ở một vài quốc gia,

sự đồng ý của chủ nợ là cần thiết để đệ trình (nộp đơn xin), do
đó các nhà quản lý không thể quá dễ dàng trốn thoát khỏi các
yêu cầu của chủ nợ.
4. Quyền quản lý không đi kèm khi tái cơ cấu : trong một số các
quốc gia, quản lý ở lại trong quá trình giải quyết các thủ tục phá
sản, trong khi ở các nước khác, như Malaysia, quản lý được
thay thế bởi một bên được chỉ định bởi tòa án hay các chủ nợ.
Sự đe dọa sa thải này có thể tăng cường sức mạnh của các chủ
nợ.
Bốn thành phần này gộp lại tạo thành chỉ số quyền chủ nợ (cách tính
trình bày trong bảng 1)
Phần II Trang 18
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
2.5. Sự thực thi pháp luật
Các quy định pháp luật chỉ là một thành tố của bảo vệ nhà đầu tư. Việc
thực thi các quy định này có thể là quan trọng như nhau hoặc thậm chí
nhiều hơn. Một hệ thống mạnh của thực thi luật thậm chí có thể thay
thế cho các quy định yếu,vì tòa án năng động và hoạt động hiệu quả có
thể can thiệp vào và bảo vệ các nhà đầu tư bị lạm dụng bởi các nhà
quản lý. Để giải quyết vấn đê này, ngoài các đo lường về các quyền
pháp lý của các nhà đầu tư, bài này xem xét các đại diện cho chất
lượng thực thi các quyền này, cụ thể các ước tính về “luật và trật tự”
(“law and order”) trong các quốc gia khác nhau được soạn bởi các cơ
quan rủi ro tín dụng. Các đo lường này được thu thập bởi các công ty
tư nhân cho việc sử dụng của các nhà đầu tư nước ngoài mà thích kinh
doanh trong các quốc gia tương ứng. Chúng tôi sử dụng 5 đo lường
này: hiệu quả của hệ thống tư pháp, quy định của luật, tham nhũng,
nguy cơ bị tước quyền sở hữu- có nghĩa là tịch thu hoàn toàn hay quốc
hữu hóa bắt buộc- bởi chính phủ, và khả năng bác bỏ hợp đồng bởi
chính phủ. Hai đo lường đầu tiên liên quan rõ ràng đến thực thi pháp

luật phù hợp; 3 đo lường còn lại nhìn chung xử lý về lập trường của
chính phủ đối với việc kinh doanh. Một số đo lường này trước đây đã
thể hiện là tác động đến tốc độ tăng trưởng quốc gia (Keefer và Knack
1995).
Ngoài các biến quy tắc luật này, nghiên cứu này sử dụng một ước tính
về chất lượng của các chuẩn mực kế toán của một quốc gia. Kế toán
đóng vai trò quan trọng tiềm năng trong điều hành công ty. Đối với các
nhà đầu tư để biết bất kỳ điều gì về công ty mà họ đầu tư vào, một số
chuẩn mực kế toán cơ bản là cần thiết để làm cho các vạch trần công ty
sáng tỏ. Quan trọng hơn, các hợp đồng giữa các nhà quản lý và các nhà
Phần II Trang 19
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
đầu tư thường dựa vào một số các đo lường thu nhập của các công ty
hay tài sản được kiểm chứng tại tòa án. Nếu một giao ước trái phiếu
quy định trả nợ ngay lập tức khi thu nhập rớt xuống dưới một mức
nhất định, mức thu nhập này phải được kiểm chứng cho các hợp đồng
trái phiếu để được thực thi về nguyên tắc tại tòa án. Các tiêu chuẩn kế
toán có thể sau đó là cần thiết cho các kí kết hợp đồng tài chính, đặc
biệt là nếu của nhà đầu tư là yếu (Hay, Shleifer and Vishny- 1996). Các
đo lường các chuẩn mực kế toán chúng tôi sử dụng giống như đo
lường các quy tắc luật, là một chỉ số được xây dựng riêng dựa trên
thẩm tra các báo cáo công ty từ các quốc gia khác nhau. Thật không
may, nó chỉ có sẵn trong 44 quốc gia, 41 trong số đó là các quốc gia
trong mẫu của chúng tôi.
1. Tính hiệu quả của hệ thống tư pháp: nhận giá trị từ 0 – 10 thể
hiện mức đánh giá của nhà đầu tư về hệ thống tư pháp mỗi quốc
gia từ 1980 – 1983 (điểm càng thấp tính hiệu quả càng thấp).
2. Tham nhũng: nhận giá trị từ 0 – 10 thể hiện mức đánh giá của
nhà đầu tư về tình trạng tham nhũng ở mỗi quốc gia từ 1982 –
1995 (điểm càng thấp tham nhũng càng nhiều).

3. Chuẩn mực kế toán: chỉ số này được thiết lập bằng cách đánh
giá và xếp hạng các công ty tại năm 1990 thông qua các bản báo
hàng năm đầy đủ hoặc không đầy đủ của 90 loại hàng hóa theo
từng tiêu chuẩn: thông tin tổng quát, báo cáo thu nhập, bảng cân
đối kế toán, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, chuẩn mực kế toán, dữ
liệu chứng khoán và các hàng hóa đặc biệt.
Căn cứ vào các tiêu chuẩn trên cho các chỉ số, bảng sau đây trình bày
tóm lược các chỉ số tương ứng theo các họ luật.
Biến Nguồn luật
Thông Luật dân Luật dân Luật dân sự Trung
Phần II Trang 20
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
luật sự Pháp sự Đức Scandinavi
bình thế
giới
18 nước 21 nước 6 nước 4 nước 49 nước
Bảng A : Đo lường mức độ bảo vệ cổ đông
Chỉ số quyền đối lập với ban quản
lý
4.00 2.33 2.33 3.00 3.00
+ Uỷ quyền thông qua mail 39% 5% 0% 25% 18%
+ Số cổ phần không bị khóa trước
đại hội
100% 57% 17% 100% 71%
+ Quyền biểu quyết tích lũy/chế độ
biểu quyết theo tỷ lệ
28% 29% 33% 0% 27%
+ Thiểu số bị lấn át 94% 29% 50% 0% 53%
+ Quyền mua trước chứng khoán
phát hành mới

44% 62% 33% 75% 53%
+ Tỷ lệ % vốn có thể triệu tập và
ESM ≤ 10 %
94% 52% 0% 0% 78%
Bảng B : Đo lường mức độ bảo vệ chủ nợ
Chỉ số quyền chủ nợ 3.11 1.58 2.33 2.00 2.30
+ Không tự động giữ lại tài sản đảm
bảo
72% 26% 67% 25% 49%
+ Chủ nợ có đảm bảo được ưu tiên
trước nhất
89% 65% 100% 100% 81%
+ Mức giới hạn chi trả cho tái cơ cấu 72% 42% 33% 75% 55%
+ Quyền quản lý không đi kèm khi
tái cơ cấu
78% 26% 33% 0% 45%
Bảng C : Đo lường mức độ thực thi
Tính hiệu quả của hệ thống tư pháp 8.15 6.56 8.54 10.00 7.67
Tham nhũng 7.06 5.84 8.03 10.00 6.90
Chuẩn mực kế toán 69.92 51.17 62.67 74.00 60.93
2.6. Kết quả
Phần II Trang 21
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
a. Đối với các quyền cổ đông
Các kết quả này cho thấy rằng các cổ đông trong hai chế độ pháp lý có
sự cách biệt rộng: thông luật và hệ thống dân luật Pháp, hoạt động
trong các môi trường pháp lý rất khác nhau. Các quốc gia hệ thống dân
luật Đức nhìn chung được xếp vào giữa hai cực, nhưng gần họ dân luật
Pháp hơn. Điểm chống giám đốc trung bình cho họ này là 2.33 – gần
với họ dân luật Pháp hơn họ thông luật. Scandinavia trình diện một

bức tranh hỗn hợp, với điểm trung bình chống giám đốc là 3.00. Ví dụ,
chỉ Đan Mạch có vẻ có bảo vệ các cổ đông thiểu số bị áp bức, và chỉ
NaUy cho phép biểu quyết qua thư.
b. Đối với các quyền chủ nợ
Nhìn chung, các sự bảo vệ quyền chủ nợ được phân tích ở đây phổ
biến hơn các sự bảo vệ quyền cổ đông. Hơn một nữa các quốc gia hạn
chế quyền của nhà quản lý để tìm kiếm sự bảo vệ chống các chủ nợ
đơn phương, 81% thanh toán cho các chủ nợ có bảo đảm trước tiên,
gần như một nữa không có sự ngăn cản tự động (automatic stay) trên
tài sản, và 45% loại bỏ quản lý trong tiến trình tái cấu trúc. Chúng ta
thấy rằng, đối với nhiều quyền chủ nợ, các nguồn luật có ý nghĩ quan
trọng. Hơn nữa, việc xếp hạng các nguồn theo mức độ bảo vệ nhà đầu
tư chủ nợ thì tương tự như với những gì nó dành cho các cổ đông.
Các quốc gia thông luật cung cấp cho các chủ nợ sự bảo vệ tốt hơn
chống lại các nhà quản lý. Chúng thường ngăn cản các nhà quản lý
đơn phương tìm kiếm sự bảo vệ tòa án chống lại các chủ nợ nhất
(72%, gắn chặt với Scandinavia); chúng có tỷ lệ thấp nhất (11%) cho
phép sự ngăn chận tự động lên tài sản; với một ngoại lệ, chúng bảo
đảm là các chủ nợ có bảo đảm được thanh toán trước hết ( như họ dân
luật Đức và Scandinavia); và chúng bỏ xa tỷ lệ thấp nhất (22%
Phần II Trang 22
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
=100%-78%) của duy trì các quản lý tại nhiệm trong tiến trình tái cấu
trúc. Mỹ thực sự là một trong số các quốc gia thông luật chống chủ nợ
nhất: nó cho phép không cản trở các đơn xin tái cấu trúc, cho phép
ngăn chặn tự động trên tài sản, và cho phép các nhà quản lý tiếp tục
đương nhiệm trong tái cấu trúc.
Các kết quả quyền các chủ nợ còn giống với quyền cổ đông là các
quốc gia dân luật Pháp đưa đến cho các chủ nợ sự bảo vệ yếu nhất. Rất
ít trong số họ (42% - vẫn còn hơn các quốc gia dân luật Đức) thiết lập

sự hạn chế các nhà quản lý tìm kiếm sự bảo vệ tòa án chống lại các chủ
nợ, nhiều (75%, gắn chặt với Scandinavia) cho phép ngăn chặn tự
động lên tài sản, tương đối ít (65%) đảm bảo rằng các chủ nợ có bảo
đảm được thanh toán đầu tiên, và đa số (74% =100%-26%), mặc dù
không nhiều như Scandinavia cho phép các nhà quản lý tiếp tục đương
nhiệm trong tiến trình tái cấu trúc.
Theo một số biện pháp, các quốc gia trong họ dân luật Đức ủng hộ
mạnh mẽ chủ nợ. Ví vụ, tương đối ít (33% =100-67) các quốc gia cho
phép ngăn chặn tự động và các chủ nợ có bảo đảm trong tất cả các
quốc gia được thanh toán đầu tiên. Mặt khác, tương đối các quốc gia
này ngăn cản các nhà quản lý đơn phương nhận được các bảo vệ chống
lại các chủ nợ, và hầu hết (67%=100-33 ) cho phép các quản lý tại
nhiệm trong tái cấu trúc. Một quan điểm của bằng chứng này là các
quốc gia dân luật Đức rất đáp ứng cho các chủ nợ có đảm bảo bằng
cách không cho phép ngăn chặn tự động và bằng cách cho phép họ lấy
lại các tài sản thế chấp.
Như một hệ quả của việc thanh lý dễ dàng, các quốc gia này ít phụ
thuộc hơn vào tái cấu trúc của các công ty mất khả năng thanh toán, và
do đó nhân nhượng cho các công ty như vậy bằng cách để các nhà
Phần II Trang 23
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
quản lý tại nhiệm có lẽ không là vấn đề. Scandinavia, như trước đây,
có một số luật ủng hộ quản lý và một số ủng hộ chủ nợ. Các sự khác
biệt chính, như với các cổ đông, là giữa các quốc gia thông luật và dân
luật Pháp.
c. Mức độ thực thi luật
Bảng trên cho thấy là chất lượng thực thi luật khác nhau giữa các họ
luật. Tuy nhiên, bức tranh khác nhau cho các quy định pháp luật.
Trong thực thi pháp luật, các quốc gia Scandinavia rõ ràng là đứng
đầu, với các quốc gia dân luật Đức xếp tiếp theo. Các họ luật này có

các điểm cao nhất về hiệu quả của hệ thống tư pháp, quy tắc luật, tham
nhũng, nguy cơ bị tước quyền sở hữu và nguy cơ bị bác bỏ hợp đồng
của chính phủ. Trên tất cả các đo lường quy tắc luật, các quốc gia
thông luật xếp sau người dẫn đầu, nhưng phía trước các quốc gia dân
luật Pháp. Ý nghĩa thống kê của các kết quả này thay đổi qua các biến.
Các quốc gia dân luật Pháp xếp sau cùng về chất lượng thực thi luật
cũng giống như khi ta xét chúng về chất lượng của luật bảo vệ nhà đầu
tư.
Với chất lượng của kế toán, các kết quả hơi khác, Scandinavia vẫn
đứng đầu, mặc dầu các quốc gia thông luật xếp thứ hai, (có ý nghĩa
thống kê) trước các quốc gia dân luật Đức. Như tất cả các đo lường
khác, họ Pháp có chất lượng kế toán thấp nhất. Do đó, mặc dầu với các
biến thực thi này, các quốc gia thông luật và dân luật Đức xích lại gần
nhau hơn so với khi xem xét chúng với các biến quyền pháp lý, các
quốc gia dân luật Pháp vẫn duy trì vị trí cuối cùng.
Các kết quả này không hỗ trợ cho kết luận rằng chất lượng của thực thi
luật đền bù cho chất lượng luật. Một nhà đầu tư ở các quốc gia dân luật
Phần II Trang 24
Bảo vệ nhà đầu tư và điều hành công ty
Pháp được bảo vệ kém trong cả luật và hệ thống thực thi luật. Ngược
lại đúng cho các nhà đầu tư ở một quốc gia thông luật, tính trung bình.
Tóm lại, sau tất cả các phân tích các chỉ số quyền của cổ đông, chủ nợ
và cả khả năng thực thi luật giữa các quốc gia có luật xuất phát từ các
truyền thống luật khác nhau, chúng ta có thể thấy rằng: Đầu tiên, các
luật khác nhau rõ rệt trên khắp thế giới, mặc dù ở nhiều nơi chúng có
khuynh hướng trao cho các nhà đầu tư một bộ các quyền tương đối hạn
chế. Đặc biệt, các quốc gia có các quy định pháp lý xuất phát từ truyền
thống thông luật có khuynh hướng bảo vệ nhà đầu tư tối hơn đáng kể
so với các quốc gia mà các luật của họ xuất phát từ truyền thống dân
luật, và đặc biệt là truyền thống dân luật Pháp. Truyền thống dân luật

Đức và các quốc gia Scandinavian có lập trường đứng giữa đối với bảo
vệ nhà đầu tư.
Không có bằng chứng rõ ràng là các quốc gia khác nhau ủng hộ cho
các loại nhà đầu tư khác nhau; bằng chứng, đúng hơn là các điểm trọng
tâm, là một lập trường tương đối mạnh hơn ủng hộ cho tất cả các nhà
đầu tư ở các quốc gia thông luật. Bằng chứng này xác nhận giả thuyết
cơ bản của chúng tôi là một cổ đông, hay một chủ nợ, trong các quyền
hạn pháp lý khác nhau trao cho nhà đầu tư bộ các quyền rất khác nhau.
Các quyền này được xác định bởi các luật; chúng không phải là vốn
có trong chính các chứng khoán.
Thứ hai, thực thi luật khác nhau nhiều trên thế giới. Các quốc gia dân
luật Đức và Scandinavian có chất lượng thực thi luật tốt nhất, mặc dù
điều này ở một mức độ nào đó phản ánh (mạng lại) các mức thu nhập
trung bình cao hơn của họ. Thưc thi luật cũng mạnh hơn trong các
quốc gia thông luật, trong khi nó là yếu nhất ở các quốc gia dân luật
Pháp. Các sự xếp hạng này cũng bao hàm một đầu vào quan trọng
Phần II Trang 25