Kiểm chứng tính hữu hiệu của thịtrường cổphiếu TP. HồChí Minh dưới dạng yếu của giả thuyết thị trường hữu hiệu

Tạp chí Kinh tế Đối Ngoại, Số 26, tháng 10/2007
Kiểm chứng tính hữu hiệu của thị trường cổ phiếu TP. Hồ Chí
Minh dưới dạng yếu của giả thuyết thị trường hữu hiệu

ThS Võ Văn Lai
ThS Lê Thị Thu Hương

Tính hữu hiệu của thị trường cổ phiếu là vấn đề quan trọng đối với các nhà đầu tư vì
nó là cơ sở cho việc phân tích và ra quyết định đầu tư. Bài viết này sử dụng dữ liệu là
chỉ số VN-Index từ 02/1/2007 đến 15/5/2007 và giá cổ phiếu của 10 công ty niêm yết
để kiểm tra tính hữu hiệu của thị trường cổ phiếu TP. Hồ Chí Minh, dướ
i góc độ dạng
yếu của giả thuyết thị trường hữu hiệu. Kết luận rút ra ở đây là thị trường cổ phiếu
TP. Hồ Chí Minh không phải là thị trường vốn hữu hiệu, nếu phân tích dưới dạng yếu
của giả thuyết này.

Đặt vấn đề
Thị trường vốn hữu hiệu là một trong những giả thuyết cơ bản của kinh tế học tài
chính. Giả thuyết này cho rằng “giá cả chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng khi có
thông tin mới xuất hiện trên thị trường, và do đó, giá cả hiện hành của chứng
khoán sẽ phản ánh lại mọi thông tin liên quan đến chứng khoán này”
1
. Trong vòng
40 năm trở lại đây, rất nhiều nhà kinh tế tài chính học đã nghiên cứu liệu giả thuyết
này có đúng không. Việc phát triển các nghiên cứu này là điều rất quan trọng vì nó là
nhân tố quyết định việc định giá và đầu tư của các nhà đầu tư trong thực tế. Vì xem xét
tác động của thông tin đến giá cả chứng khoán, nên giả thuyết thị trường hữu hiệu là
cơ sở trong việc phân tích c
ơ bản và phân tích kỹ thuật mà hầu hết các nhà đầu tư sử
dụng hàng ngày trên thị trường.
Lý thuyết thị trường vốn hữu hiệu được phát triển trên cơ sở 3 giả định cơ bản. Thứ

nhất, có một số lượng khá lớn người mua bán chứng khoán trên thị trường. Thứ hai,
thông tin mới liên quan đến chứng khoán có trên thị trường là quá trình ngẫu nhiên.
Thứ ba, các nhà đầu tư cạnh tranh với nhau trên th
ị trường bằng cách điều chỉnh giá cả
chứng khoán một cách nhanh chóng để phản ánh lại các thông tin mới vừa được công
bố.

1
Xem Frank K. Reilly và Keith C. Brown, (1997), “Investment Analysis and Portfolio Management”, Fifth
edition, Chương 7, trang 208
Tạp chí Kinh tế Đối Ngoại, Số 26, tháng 10/2007
Bởi vì tất cả các nhà đầu tư tìm kiếm cùng một lượng thông tin cho cùng một mục
đích, nên giá chứng khoán sẽ phản ánh lại tất cả các thông tin này. Một điều quan
trọng của giả thuyết này là thông tin liên quan đến việc định giá của các khoản vay,
chứng khoán, và các tài sản tài chính khác có sẵn cho tất cả người mua và người
bán với những mức giá có thể thỏa thuận. Như vậy, tất cả thông tin trên thị trườ
ng
được dùng để định giá các tài sản tài chính, và do đó, không có một thông tin nào là
không cần thiết hay sử dụng sai. Do đó, không một nhà đầu tư nào với cùng một lượng
thông tin có thể kiếm được lợi nhuận nhiều hơn mức lợi nhuận kỳ vọng chung của thị
trường. Nếu giả thuyết thị trường vốn hữu hiệu đúng, bất cứ một khoản lợi nhuận nào
vượt quá m
ức lợi nhuận kỳ vọng sẽ nhanh chóng bị loại bỏ vì các nhà đầu tư sẽ nhanh
chóng cấu trúc lại danh mục đầu tư của họ. Nếu họ nghĩ rằng, một số chứng khoán của
họ bị định thấp hơn hay cao hơn giá thị trường, thì họ nhanh chóng mua hay bán đi các
chứng khoán này. Khi có một thông tin mới xuất hiện, giá cả chứng khoán lập tức thay
đổi. Điều này làm cho giá c
ả chứng khoán trên thị trường trở thành một yếu tố ngẫu
nhiên: nếu thông tin về chứng khoán thay đổi, giá cả sẽ lập tức thay đổi. Vì là biến
ngẫu nhiên, nên nhiều nhà đầu tư thành công trong quá khứ không thể đảm bảo rằng

họ sẽ thành công trong tương lai. Giả thuyết thị trường vốn hữu hiệu cũng cho rằng,
giá cả trên thị trường chỉ thay đổi khi những thông tin được công bố là mớ
i. Đây là
những ứng dụng quan trọng của giả thuyết này vào thực tiễn.
Lịch sử nghiên cứu
Giả thuyết thị trường vốn hữu hiệu được phát triển vào những năm 60 của thế kỷ
trước. Năm 1970, Eugene F. Fama, một nhà kinh tế học tài chính nổi tiếng của đại học
Chicago, Hoa Kỳ, chia giả thuyết này thành 3 dạng: dạng yếu (weak form), dạng trung
(semi-strong form) và dạng mạnh (strong form). Sự phân chia này đã trở thành kinh
điển khi nghiên cứu về lý thuyết thị trường hữu hiệu.
Dạng yếu của gi
ả thuyết thị trường vốn hữu hiệu cho rằng, giá cả hiện tại của
chứng khoán sẽ phản ánh tất cả các thông tin quá khứ liên quan đến chứng khoán
này. Thông tin quá khứ liên quan đến chứng khoán bao gồm giá cả, lợi tức, số lượng
giao dịch, và các thông tin liên quan khác. Dạng trung của giả thuyết thị trường vốn
phát biểu rằng, giá cả chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng trước các thông tin
được công bố công khai (pubic information).
Dạng trung bao gồm cả dạng yếu vì các
thông tin trong quá khứ cũng là các thông tin được công bố công khai. Dạng mạnh
của giả thuyết thị trường vốn hữu hiệu cho rằng giá cả chứng khoán phản ánh lại
tất cả các thông tin công bố công khai và các thông tin riêng biệt của từng cá nhân
(private information).
Vì bài viết này nghiên cứu thị trường vốn ở dạng yếu, nên việc xem xét lịch sử nghiên
cứu cũng chỉ tập trung dạ
ng yếu của thị trường hữu hiệu.
Tạp chí Kinh tế Đối Ngoại, Số 26, tháng 10/2007
Theo Frank K. Reilly and Keith C. Brown (1997), các nghiên cứu trước đây về dạng
yếu của thị trường hữu hiệu có thể được chia thành 2 nhánh. Nhánh thứ nhất liên quan
đến việc vận dụng các phương pháp thống kê trong việc phân tích lợi tức. Nhánh này
gồm có việc kiểm tra các tự tương quan (autocorrelation) và quá trình thay đổi giá

(runs-tests) đối với các biến lợi tức độc lập. Nhánh thứ hai liên quan đến việc so sánh
giữa rủi ro và lợi tức dựa trên các quy luật giao dịch củ
a thị trường
2
. Nhánh này có liên
quan chặt chẽ với việc phân tích kỹ thuật.
Eugene F. Fama and James MacBeth (1973) đã kiểm chứng mối liên hệ giữa lợi tức
ngày thứ t với lợi tức các ngày t-1, t-2, hoặc t-3. Nhiều nhà nghiên cứu khác cũng kiểm
tra tính tương quan của lợi tức chứng khoán trong thời gian ngắn, bao gồm 1, 4, 9 và
16 ngày. Các công trình nghiên cứu này cho biết các mức lợi tức không liên quan mật
thiết với nhau, và hệ số tương quan nằm trong khoảng +0,10 đến -0,10 không có ý
nghĩa th
ống kê. Robert L. Hagerman và Richard D. Richmond (1973) nghiên cứu
chứng khoán giao dịch trên thị trường phi tập trung (OTC) và cũng ủng hộ cho thị
trường vốn hữu hiệu. Nhiều nghiên cứu gần đây (Jennifer Conrad và Gantam Kaul
(1988)) cũng cho biết rằng tự tương quan sẽ lớn hơn ở những danh mục chứng khoán
của các công ty nhỏ.
Liên quan đến dạng yếu này, các kết luận cũng cho rằng, giá cả hay lợi tức chứng
khoán trong tương lai có thể phản ánh nh
ững thông tin có liên quan trong quá khứ. Kết
luận này được các nhà phân tích kỹ thuật hưởng ứng. Fama (1991) mở rộng thêm khái
niệm về dạng thông tin yếu của thị trường hữu hiệu, bằng cách đưa các yếu tố kế toán
và kinh tế vĩ mô vào phân tích.
Tuy nhiên, quan điểm về tính hữu hiệu của thị trường vẫn không đồng nhất. Mathur và
Subrahmanyam (1990) tiếp cận vấn đề bằng phương pháp VAR và cho rằng thị trường
chứ
ng khoán Đan Mạch, Phần Lan và Thụy Điển không hữu hiệu. Cũng dùng phương
pháp này, nhưng Eun và Shim (1989) kết luận thị trường Hoa Kỳ, Anh, Đức, Úc,
Canada, Pháp, Thụy Sĩ, Hồng Kông là hữu hiệu. Cả Scholhammer và Sand (1987) và
Khoury (1987) cùng kết luận các thị trường này là hữu hiệu.

Trong khu vực Châu Á - Thái Bình Dương, gần đây có rất nhiều nhà kinh tế cũng
nghiên cứu vấn đề này. Cheung và Mak (1992), và Cha and Cheung (1993) kết luận
rằng, nhiều thị trường vố
n trong khu vực có liên hệ mật thiết với thị trường Hoa Kỳ và
Nhật Bản. Cha and Cheung (1993) sử dụng phương pháp chuỗi thời gian để nghiên
cứu mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, Nhật Bản và thị trường chứng
khoán Hồng Kông và Singapore. Kết luận rút ra ở công trình nghiên cứu này là thị
trường chứng khoán Hồng Kông và Singapore có quan hệ mật thiết với thị trường

2
Xem Frank K. Reilly và Keith C. Brown, (1997), “Investment Analysis and Portfolio Management”, Fifth
edition, Chương 7
Tạp chí Kinh tế Đối Ngoại, Số 26, tháng 10/2007
chứng khoán Hoa Kỳ và Nhật Bản. Trong khi đó, Muzaffar Shah Habibullah và
Ahmad Zubaidi Baharumshah (2001) kết luận rằng, thị trường chứng khoán Kuala
Lumpur, Malaysia không phải là thị trường vốn hữu hiệu.
Mô hình
Trong thị trường vốn hữu hiệu, giá cả của chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin
liên quan. Tuy nhiên, khi xét dưới góc độ dạng yếu của thị trường hữu hiệu, thông tin
tác động đến giá cả chứng khoán là các thông tin quá khứ, nghĩa là các thông tin đã
được công bố. Gọi p
t
là giá chứng khoán tại thời điểm t, Ω
t
là tập hợp tất cả các thông
tin có sẵn liên quan đến chứng khoán đó tại thời điểm t. Như vậy, tại thời điểm ban
đầu, mức giá là p
0
và lượng thông tin mà nhà đầu tư (người chơi) có được là Ω
0

. Sau
khi thực hiện xong lần thứ nhất, giá chứng khoán sẽ là p
1
và lượng thông tin mà người
chơi biết là Ω
1
. Cứ tiếp tục như thế, giá cả chứng khoán sẽ là p
t
tại thời điểm t, và
lượng thông tin có sẵn tại thời điểm này sẽ là Ω
t.
Như vậy, giá cả chứng khoán và
thông tin thu được lập thành dãy {p
t
, Ω
t
}. Về mặt toán học, người ta có thể xem Ω
t
là
trường không giảm và p
t
là biến ngẫu nhiên phụ thuộc vào Ω
t
, tức là Ω
t
– đo được
3
.
Lý thuyết thị trường vốn hữu hiệu cho rằng, dự tính giá cả trong tương lai sẽ bằng với
dự báo tối ưu sử dụng mọi thông tin sẵn có

4
. Nói một cách khác, dự tính về giá cả
chứng khoán trong tương lai là hợp lý, nên
E(p
t+1
| Ω
t
) = [1 + E(r
t+1
| Ω
t
)]×p
t
(1),
với E(X) là hàm kỳ vọng biến X, và r
t
là lợi tức trong thời gian t.
Theo ngôn ngữ xác suất, {p
t
, Ω
t
} được gọi là martingale. Khi E(r
t+1
| Ω
t
) = 0, (1) được
gọi là martingale công bằng, và khi E(r
t+1
| Ω
t

) > 0, (1) được gọi là submartingale hay
martingale trên.
Lợi tức của chứng khoán tại thời điểm t+1 là r
t+1
=
t
tt
p
pcp
−+
+1
, với c là cổ tức trong
thời kỳ t+1. Để đơn giản, ta có thể giả định c bằng không. Và như vậy, r
t+1
=
t
tt
p
pp
−
+1

(2), và cũng là một biến ngẫu nhiên. Gọi ξ
t+1
là chênh lệch giữa lợi tức thực và lợi tức
kỳ vọng, tức là
ξ
t+1
| Ω
t

= r
t+1
– E(r
t+1
| Ω
t
), hay r
t+1
= E(r
t+1
| Ω
t
) – ξ
t+1
| Ω
t
(3)
Vì trong thị trường vốn hữu hiệu, giá cả chứng khoán phản ánh mọi thông tin sẵn có,
hay nói cách khác, thị trường phản ánh trò chơi “công bằng”, nên E(ξ
t+1
| Ω
t
) = 0 (4),
với mọi t
5
.

3
Xem Nguyễn Duy Tiến, Vũ Viết Yên, (2003), “Lý thuyết Xác Suất”, Chương 9, trang 272, Nhà xuất bản Giáo
dục.

4
Xem Fredic S. Mishkin, (1992), “The Economics of Money, Banking, and Financial Markets”, chương 29
Tạp chí Kinh tế Đối Ngoại, Số 26, tháng 10/2007
Rõ ràng, E(r
t+1
| Ω
t
) không thể được quan sát trực tiếp trên thị trường. Tuy nhiên, dưới
tác động của cung cầu chứng khoán trên thị trường hữu hiệu, lợi tức kỳ vọng của nhà
đầu tư sẽ tiến tới mức lợi tức cân bằng
6
, giả sử là µ. Nghĩa là E(r
t+1
| Ω
t
) = µ (5), với
mọi t = 0, 1, 2,… Như vậy µ là một hằng số
7
. Từ (5), E(E(r
t+1
| Ω
t
)) = E(µ) = µ (6).
Mở rộng (6), với mọi t = 0, 1, 2,..., ta có E(r
t+1
| r
t
) = µ, và E(r
t+k
| r

t
) = µ, với k = 0, 1,
2,... Do đó, E(r
t+k
- µ | r
t
) = 0.
Gọi x
t
là một biến thuộc Ω
t
, và x
t
chính là r
j
nào đó, với j < t. Suy ra, E(r
t+1
| x
t
) = µ.
Theo ngôn ngữ thống kê, ta có:
cov(r
t+1
,x
t
) = E[(r
t+1
- µ)(x
t
- µ

x
)], với µ
x
= E(x
t
) = µ. Vì E[(r
t+1
- µ)(x
t
- µ
x
)] = E[E[(r
t+1
-
µ)(x
t
- µ
x
) | x
t
]] = E[(x
t
- µ
x
)E[(r
t+1
- µ) | x
t
]] = E[(x
t

- µ
x
)0] = E(0) = 0, nên cov(r
t+1
,x
t
) =
0 (7), với mọi t, và x
t
.
Hệ số tương quan của r
t+1
và x
t
là r =
tt
xr
tt
ss
xrCov
1
),(
1
+
+
, trong đó s
x
là độ lệch chuẩn của x.
Vì cov(r
t+1

,x
t
) = 0, nên hệ số tương quan r = 0 (8).
Thị trường hữu hiệu tồn tại khi hệ số tương quan này bằng 0. Hệ số tương quan
càng gần 0, thị trường càng mang tính hữu hiệu, và ngược lại, khi hệ số tương
quan càng khác 0, thị trường càng không hữu hiệu (xem xét dưới dạng yếu của giả
thuyết này).
Phương trình (8) được xem là một trong những ứng dụng quan trọng để kiểm tra tính
hiệ
u quả của thị trường vốn. Vận dụng công thức này, sau đây, chúng ta sẽ khảo sát
giá chứng khoán của một số công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh.

Khảo sát giá cổ phiếu của một số công ty niêm yết trên thị
trường cổ phiếu TP. Hồ Chí Minh

Phương pháp kiểm chứng:
Ba phương pháp thống kê student, thống kê F, hay thống kê Durbin -Watson thường
sử dụng để xem xét tính hữu hiệu của thị trường cổ phiếu. Bài viết này chọn phương
pháp thống kê Student và thống kê Durbin-Watson để kiểm tra.
Phương pháp thống kê student:

5
Xem R.E.Bailey, (2005), The Economics of Financial Markets”, Cambridge University Press, Chương 3; và
Frank K. Reilly và Keith C. Brown, (1997), “Investment Analysis and Portfolio Management”, Fifth edition,
Chương 7.
6
Xem Fredic S. Mishkin, (1992), “The Economics of Money, Banking, and Financial Markets”, chương 29,
7
Xem Xem R.E.Bailey, (2005), The Economics of Financial Markets”, Cambridge University Press, Chương 3