bộ ba bất khả thi lý luận và đánh giá sự thay đổi cấu trúc tài chính ở các quốc gia đang phát triển – đánh giá mẫu hình bộ ba bất khả thi ở việt nam

BỘ BA BẤT KHẢ THI: LÝ LUẬN VÀ ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU
TRÚC TÀI CHÍNH Ở CÁC QUỐC GIA ĐANG PHÁT TRIỂN – ĐÁNH GIÁ
MẪU HÌNH BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM
Table of Contents
DANH MỤC CÁC HÌNH ................................................................................................. 4
DANH MỤC CÁC BẢNG................................................................................................. 6
LỜI NÓI ĐẦU .................................................................................................................... 8
1. LÝ THUYẾT NỀN CỦA MUNDELL – FLEMING VÀ CÁC TRANH LUẬN.... 11
1.1 Mơ hình Mundell-Fleming ............................................................................................................. 11
1.1.1 Cân bằng bên trong và bên ngồi .............................................................................................. 11
1.1.2. Hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định ................ 11
1.1.3 Hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa dưới chế độ tỷ giá linh hoạt ............... 14
1.2 Lý thuyết bộ ba bất khả thi ............................................................................................................ 15
1.3 Thuyết tam giác mở rộng ............................................................................................................... 18
1.4 Thuyết tứ diện ................................................................................................................................. 20

2. ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH QUỐC TẾ VÀ ĐO
LƯỜNG CÁC CHỈ SỐ BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA NHĨM TÁC GIẢ
AIZENMAN, CHINN, ITO (2008)................................................................................. 24
2.1. Mẫu hình bộ ba bất khả thi thời kì hậu chế độ Bretton Woods ................................................ 24
2.1.1 Thước đo bộ ba bất khả thi ........................................................................................................ 25
2.1.2 Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian .................................................... 26
2.1.3 Sự phá vỡ cấu trúc tài chính quốc tế.......................................................................................... 30
2.2 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ........................................................... 33
2.3 Tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến hiệu quả vĩ mô của nền kinh tế.. 41
2.3.1 Ước lượng mơ hình tổng qt .................................................................................................... 41
2.3.2 Ước lượng các chỉ số tổng hợp cho khuynh hướng chính sách ................................................. 51
2.4 Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các thị trường mới nổi ...... 51
2.4.1 Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới
nổi ....................................................................................................................................................... 52
2.4.2 Vai trò của dự trữ ngoại hối đối với nền kinh tế mở .................................................................. 57

2.4.3 Lợi ích, chi phí của chính sách vơ hiệu hóa và tính bền vững của mẫu hình trung gian ........... 58
2.5. Chính sách lạm phát mục tiêu và mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển ... 62

Page 1 of 111


3. BÀI HỌC VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA QUỐC
GIA LÁNG GIỀNG – TRUNG QUỐC ......................................................................... 63
3.1 Trung Quốc tiến hành kiểm soát tài khoản vốn (1979 – 1996) ....... Error! Bookmark not defined.
3.2 Quá trình hội nhập kinh tế và xu hướng tự do hóa tài khoản vốn của Trung Quốc (Giai đoạn
1996 đến nay) ............................................................................................. Error! Bookmark not defined.
3.2.1 Áp lực mở cửa nền kinh tế tạo nên xu hướng tự do hoá tài khoản vốnError!
defined.

Bookmark

not

3.2.2 Sự ra đời của QFII - một bước đi lớn hướng đến tự do hoá tài khoản vốnError! Bookmark not
defined.
3.2.3 Sự phát triển của thị trường cổ phiếu B ........................................ Error! Bookmark not defined.
3.2.4 Sự bùng nổ của TTCK và dòng vốn FPI (từ năm 2005 đến nay) .. Error! Bookmark not defined.
3.3 Trung Quốc duy trì tỷ giá hổi đoái cố định ...................................... Error! Bookmark not defined.
3.4 Tác động của lý thuyết bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc .............. Error! Bookmark not defined.
3.4.1 Sự gia tăng của chi phí vơ hiệu hố .............................................. Error! Bookmark not defined.
3.4.2 Cung tiền gia tăng: ....................................................................... Error! Bookmark not defined.
3.4.3 Lạm phát tăng dần: ....................................................................... Error! Bookmark not defined.
3.4.4 Lãi suất - tiến thoái lưỡng nan ...................................................... Error! Bookmark not defined.
3.5 Bài học từ điều hành bộ ba bất khả thi ở Trung Quốc .................... Error! Bookmark not defined.
3.5.1 Chính sách can thiệp vơ hiệu hố ngày càng khơng hiệu quả ...... Error! Bookmark not defined.

3.5.2 Góc nhìn từ thị trường cổ phiếu loại B ......................................... Error! Bookmark not defined.
3.5.3 Tăng giá đồng NDT....................................................................... Error! Bookmark not defined.
3.5.4 Đưa vốn vào sản xuất, hạn chế đầu tư tài chính ........................... Error! Bookmark not defined.
3.5.5 Mở cửa tài khoản vốn có lộ trình .................................................. Error! Bookmark not defined.

4. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM ............................................. 88
4.1 Cái nhìn tổng quan về các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam thời gian qua.......................... 88
4.1.1 Tình hình các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam. ................................................................... 88
4.1.2 Sự phá vỡ mẫu hình bộ ba bất khả thi ở Việt Nam .................................................................... 93
4.1.3 Quan hệ tuyến tính của các chỉ số trong bộ ba bất khả thi ở Việt Nam..................................... 94
4.1.3 Dữ trữ ngoại hối ở Việt Nam liệu có thể gây ảnh hưởng lên bộ ba bất khả thi ở Việt Nam ...... 97
4.2 Bộ ba bất khả thi và lạm phát ........................................................................................................ 99
4.2.1 Dòng vốn đầu tư: ....................................................................................................................... 99
4.2.2 Tài khoản vãng lai thâm hụt .................................................................................................... 100
4.2.3 Lạm phát và lãi suất ngày càng tăng ....................................................................................... 101
4.2.4 Xem xét tác động của các nhân tố đến lạm phát ...................................................................... 101
Page 2 of 111


KẾT LUẬN .................................................................................................................... 109
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................... 110

Page 3 of 111


DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá cố định.
Hình 2: Quan hệ IS – LM – BP trong điều kiện tỷ giá thả nổi.
Hình 3: Tam giác bất khả thi.
Hình 4: Tam giác bất khả thi mở rộng.

Hình 5a: Thuyết tứ diện.
Hình 5b: Tam giác bất khả thi – Trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện.
Hình 6: Mẫu hình kim cương.
Hình 7a: So sánh sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian giữa các
nước cơng nghiệp hóa và các nước đang phát triển.
Hình 7b: So sánh sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian giữa các
nước thị trường mới nổi và các nước đang phát triển khơng phải thị trường mới nổi.
Hình 8a: Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước công nghiệp hóa.
Hình 8b: Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển.
Hình 9: Xu hướng chính sách bộ ba bất khả thi của các nước công nghiệp hóa và các
nước đang phát triển
Hình 10: Xu hướng của từng chỉ số bộ ba bất khả thi.
Hình 11a: Mẫu hình kim cương ở các quốc gia cơng nghiệp hóa và các quốc gia cơng
nghiệp hóa khơng thuộc EURO.
Hình 11b: Mẫu hình kim cương của các nước mới nổi và các quốc gia đang phát triển
không phải thị trường mới nổi.
Hình 12: Mẫu hình kim cương của các nhóm nước có thu nhập khác nhau.
Hình 13: Xu hướng hội tụ của mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới
nổi.
Hình 14: Xu hướng hội tụ của mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước mới nổi.
Hình 15: Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP.
Page 4 of 111


Hình 16: Chính sách vĩ mơ và kiểm sốt dịng vốn vào.
Hình 17a: Chênh lệch lãi suất trái phiếu kho bạc Trung Quốc và Mỹ từ 2001 – 2009.
Hình 17b: Chênh lệch lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ và Thái Lan, 2002 đến 2009.
Hình 17c: Chênh lệch lãi suất tín phiếu kho bạc Ấn Độ và Mỹ, 2001 – 2009.
Hình 18: dịng vốn FDI vào TQ từ 1990-2009.
Hình 19: So sánh mức độ mở cửa thương mại các nước 2006.

Hình 20: Các nước thu hút dịng FDI nhiều nhất trên Thế Giới năm 2008.
Hình 21: Dịng vốn đầu tư vào TQ từ năm 1982 – 2004.
Hình 22: China M2 Money Supply ( percentage of GDP).
Hình 23: Chinese Growth & Inflation.
Hình 24: Biên độ dao động tỷ giá USD/VND từ 1990 – 2011.
Hình 25: Quan hệ giữa mức tương quan giữa lãi suất Việt Nam với Mỹ và chỉ số MI.
Hình 26: Lãi suất Việt Nam và Mỹ giai đoạn 1996 – 2008.
Hình 27: Tổng a.ERS + b.MI + c.KAOPEN ở Việt Nam và khu vực.
Hình 28: Hiệu quả lựa chọn 2 trong 3 yếu tố trong bộ ba bất khả thi.
Hình 29: Dịng vốn FDI đầu tư vào Việt Nam giai đoạn 1991-2009.
Hình 30: Diễn biến tỷ giá và nhập siêu ở Việt Nam.
Hình 31: Tăng trưởng tín dụng và lạm phát.

Page 5 of 111


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1: Kiểm định sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi.
Bảng 2: Tóm tắt sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi.
Bảng 3: Kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số của bộ ba bất khả thi.
Bảng 4a: Biến động sản lượng ở nhóm quốc gia kém phát triển LDC.
Bảng 4c: Biến động sản lượng ở các quốc gia thị trường mới nổi (EMG).
Bảng 5a: Biến động lạm phát ở các quốc gia LDC 1972 – 2006.
Bảng 5b: Biến động lạm phát ở các quốc gia LDC-CMD 1972 – 2006.
Bảng 5c: Biến động lạm phát ở nhóm nước EMG 1972 – 2006.
Bảng 6a: Tỷ lệ lạm phát trung hạn ở nhóm nước LDC từ 1972 – 2006.
Bảng 6b: Tỷ lệ lạm phát trung hạn ở các quốc gia LDC-CMD, từ 1972 – 2006.
Bảng 6c: Tỷ lệ lạm phát trung hạn ở nhóm nước EMG từ 1972 – 2006.
Bảng 7: Kiểm định sự khác biệt giữa các chỉ số của bộ ba và dự trữ ngoại hối của các
nước mới nổi và các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi.

Bảng 8: Diễn biến của tỷ giá hối đối giữa đồng nhân dân tệ và đồng đơ la thời kỳ 1978 1990.
Bảng 9: Monthly Foreign Exchange Reserves,2010 (in billions of US dollars)
Bảng 10: Đóng góp của dự trữ ngoại hối đến cung tiền, 2003-2006.
Bảng 11: Chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam qua các thời kỳ từ 1970 đến 2008
Bảng 12: So sánh chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam với nhóm các nước NON-EMG
DA
Bảng 13: Sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi ở Việt Nam.
Bảng 14: Mơ hình hồi quy 1 = a.ERS + b.MI + c.KAOPEN ở Việt Nam và các nước
NON-EMG DA giai đoạn 1996 - 2008
Bảng 15: Dữ trữ ngoại hối Việt Nam và Trung Quốc qua các thời kỳ
Page 6 of 111


Bảng 16: Kiểm định sự thay đổi đáng kể dữ trữ ngoại hối qua các sự kiện lớn
Bảng 17: Hệ thống VAR cơ bản với CTE
Bảng 18: Hệ thống VAR cơ bản với M2
Bảng 19: Hệ thống VAR cơ bản với LR

Page 7 of 111


LỜI NĨI ĐẦU
Trong bài viết này, chúng tơi đã cố gắng tìm hiểu các vấn đề về bộ ba bất khả thi
từ nguồn gốc lý luận sâu xa nhất đến các tranh luận liên quan và dựa trên cơ sở đó đi sâu
vào các vấn đề liên quan đến phân tích mẫu hình bộ ba bất khả thi theo thời gian, trong
đó tập trung vào các quốc gia đang phát triển đặc biệt là ở các thị trường mới nổi. Đồng
thời chúng tơi cũng phân tích việc thực thi chính sách bộ ba bất khả thi ở quốc gia láng
giềng Trung Quốc nhằm rút ra các bài học cho Việt Nam. Phần cuối cùng của bài viết
chúng tôi đã thực hiện các phương pháp kinh tế lượng cùng với thu thập thơng tin nhằm
phân tích về vấn đề bộ ba bất khả thi ở Việt Nam.

Trong phần đầu tiên, chúng tơi trình bày lại lý thuyết nền của bộ ba bất khả thi và
các tranh luận liên quan. Đi từ những lập luận nền tảng nhất của Mundell – Fleming,
thành tựu lớn nhất ở đây chính là việc đưa cán cân thanh toán vào xem xét hiệu quả của
việc thực thi chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ nhằm đạt được sự cân bằng bên
trong (tổng cung – tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân bằng trong cán cân thanh tốn).
Cụ thể là, hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ
giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn ở mỗi quốc gia. Tiếp đến, Krugman (1979) và
Frankel (1999) đã chính thức phát biểu nên lý thuyết gọi là “Bộ ba bất khả thi”
(Trilemma hoặc impossible trinity). Lý thuyết này đã chỉ ra sự liên hệ giữa ba mục tiêu
kinh tế đó là tự do hóa dịng vốn, sự độc lập của chính sách tiền tệ và tỷ giá cố định và
kết luận rằng không thể nào đồng thời đạt được cả ba mục tiêu này. Yigang và Tangxian
(2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell-Fleming và đưa lên
thành thuyết tam giác mở rộng, phát biểu rằng, một quốc gia có thể có những phối hợp
mục tiêu khác nhau và khơng phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của
Mundell-Fleming mà thay vào đó có thể thực hiện một cơ chế trung gian của 3 mục tiêu.
Kế đến Hausmann (2000) phát hiện ra một mối quan hệ mạnh và vững chắc giữa mẫu
hình thả nổi tỷ giá của một quốc gia với khả năng vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ của
nó và phát triển nó thành thuyết tứ diện. Thú vị nhất và được chúng tôi quan tâm nhiều
nhất đó là tranh luận của nhóm tác giả Aizenman, Chinn, Ito (2008) về mẫu hình kim
cương của bộ ba bất khả thi với việc đưa nhân tố dự trữ ngoại hối.
Page 8 of 111


Phần thứ hai, Chúng tôi sẽ nghiên cứu các thành tựu mà Aizenman, Chinn và Ito
đạt được trong bài nghiên cứu 2008 về bộ ba bất khả thi. Menzie D. Chinn và Hiro Ito đã
phát triển 3 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài
chính. Và dựa trên 3 thước đo đó để tìm hiểu về sự phát triển theo thời gian của từng chỉ
số, cũng như cấu trúc mẫu hình bộ ba bất khả thi sẽ thay đổi như thế nào sau mỗi sự kiện
liên quan đến nền kinh tế tài chính tồn cầu. Một điểm nổi bật khác của bài nghiên cứu
đó là lần đầu tiên mối quan hệ tuyến tính giữa các chính sách vĩ mơ được Aizenman,

Chinn và Ito xem xét một cách nghiêm túc, từ đó đưa ra kết luận một cách chắc chắn về
sự đánh đổi là bắt buộc. Tiếp theo đó, từ các bằng chứng thực nghiệm, Aizenman, Chinn
và Ito đã vạch ra một con đường mới cho chính phủ các nước đang phát triển trong việc
lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi. Họ thấy rằng các nước đang phát triển, đặc biệt
nước mới nổi đã thể hiện một xu hướng mới khi đạt tới trạng thái trung gian giữa ba
chính sách mục tiêu: hội nhập tài chính nhưng khơng quên kiểm soát vốn, độc lập tiền tệ
vừa phải, và cơ chế tỷ giá biến động trong một biên độ mục tiêu cho phép bằng cách tăng
cường kho dự trữ ngoại hối như một công cụ để quản lý tỷ giá. Cuối cùng, bài nghiên cứu
này cũng cho thấy một sự tiến bộ hơn khi Aizenman, Chinn và Ito xem xét đến những
nguyên nhân tại sao một quốc gia lại lựa chọn con đường này mà không phải con đường
phát triển nào khác, tức động cơ dẫn đến quyết định mẫu hình bộ ba bất khả thi ở mỗi
quốc gia. Bằng cách kiểm định sự tác động của chính sách bộ ba bất khả thi đến các biến
hiệu suất vĩ mô của nền kinh tế, cụ thể là biến động sản lượng, biến động lạm phát và tỷ
lệ lạm phát trung hạn.
Đồng thời, dựa trên các lập luận của tác giả về việc đưa thêm nhân tố dự trữ ngoại
hối và xem xét nhiều tài liệu liên quan chúng tôi đưa ra phân tích về 3 vấn đề: một là, tính
lịch sử của việc gia tăng dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở
các quốc gia đang phát triển; hai là, vai trò của dự trữ ngoại hối trong việc lựa chọn bộ ba
bất khả thi đối với nền kinh tế mở; cuối cùng, là phân tích chi phí và lợi ích của việc nắm
giữ dự trữ ngoại hối nhằm đánh giá sơ bộ độ bền của mẫu hình kim cương.
Trong thời kì mà lạm phát đang trở thành vấn đề nhức nhối, nhất là ở các nước
đang phát triển thì chính sách lạm phát mục tiêu có thể là một lựa chọn tốt. Do đó, để kết

Page 9 of 111


thúc phần này chúng tơi đã tiến hành phân tích thêm việc lựa mẫu hình của bộ ba bất khả
thi nhằm đạt được mục tiêu lạm phát ở một mức nhất định.
Phần kế tiếp, chúng ta đã nghiên cứu và thu thập dữ liệu từ 1979 đến nay của
Trung Quốcnhằm phân tích xu hướng chính sách bộ ba bất khả thi của quốc gia này theo

thời gian. Kết quả cho thấy, khơng nằm ngồi xu hướng chung của các nước đang phát
triển, Trung Quốccũng đang tiến về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi với hội
nhập tài chính có kiểm sốt vốn, tỷ giá thả nổi có quản lý và duy trì độc lập tiền tệ ở một
mức độ nhất định kết hợp với gia tăng kho dự trữ ngoại hối và can thiệp vơ hiệu hóa.
Đồng thời, chúng tơi cũng đã tìm thấy rằng, biện pháp gia tăng dự trữ ngoại hối đi kèm
với chính sách vơ hiệu hóa chỉ là giải pháp ngắn hạn đối với Trung Quốcbởi vì bên cạnh
lợi ích thì Trung Quốccũng phải trả rất nhiều cho chính sách này và chi phí đó lại có xu
hướng gia tăng đáng kể trong thời gian gần đây.
Phần cuối cùng, chúng tôi đã cố gắng thu thập giá trị 3 chỉ số bộ ba bất khả thi từ
tác giả Hiro Ito và các số liệu cần thiết tại nguồn IFS để tiến hành các phân tích liên quan
đến bộ ba bất khả thi ở Việt Nam trong thời gian vừa qua đặt trong quan hệ so sánh với
các nước đang phát triển nhưng không mới nổi ở châu Á. Đồng thời, chúng tôi cũng xem
xét tình hình dự trữ ngoại hối của Việt Nam thời gian qua trong tương quan so sánh với
Trung Quốc để xem xét liệu Việt Nam có thể dùng yếu tố này để can thiệp vào bộ ba bất
khả thi hay khơng. Tiếp theo đó, nhóm xem xét liệu có một sự liên hệ nào giữa các nhân
tố trong bộ ba bất khả thi và tình trạng lạm phát cao ở Việt Nam trong những năm gần
đây thông qua việc phân tích bối cảnh nền kinh tế Việt Nam và phân tích mức độ đóng
góp của các nhân tố đến lạm phát bằng mơ hình vectorr tự hồi quy (VAR). Từ đó mà
nhóm đã đề xuất một số biện pháp để kiềm chế lạm phát trong thời gian sắp tới. Và một
câu hỏi được nhóm đặt ra là liệu có một sự liên hệ nào giữa bộ ba bất khả thi và lạm phát
mục tiêu ở Việt Nam.

Page 10 of 111


BỘ BA BẤT KHẢ THI: LÝ LUẬN VÀ ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC
TÀI CHÍNH Ở CÁC QUỐC GIA ĐANG PHÁT TRIỂN – ĐÁNH GIÁ MẪU HÌNH
BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM
1. LÝ THUYẾT NỀN CỦA MUNDELL – FLEMING VÀ CÁC TRANH LUẬN:
1.1 Mơ hình Mundell-Fleming:

Robert Mundell và Marcus Fleming đã có những đóng góp quan trọng cho nền kinh
tế quốc tế vào đầu thập niên 1960, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính, tiền tệ. Hai ông đã
chỉ ra rằng ở những quốc gia sử dụng chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để đạt được
sự cân bằng bên trong (cân bằng tổng cung – tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân bằng
trong cán cân thanh tốn) thì chính sách tiền tệ nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng
trong cán cân thanh tốn và chính sách tài khóa nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng
trong tổng cung và tổng cầu. Đây là kết luận được rút ra trực tiếp từ lý thuyết được gọi là
“Bộ ba bất khả thi”. Theo lý thuyết, luôn tồn tại một mâu thuẫn nội tại trong 3 mục tiêu
chính sách: chu chuyển vốn hồn hảo, tỷ giá hối đối cố định và tự chủ về tiền tệ.
Lý thuyết bộ ba bất khả thi liên quan đến những kiến thức cơ bản trong kinh tế vĩ
mô và được minh họa thông qua phân tích mơ hình IS-LM có xét đến tác động của cán
cân thanh toán.
1.1.1 Cân bằng bên trong và bên ngoài
Mỗi nền kinh tế đều cố gắng để đạt được sự cân bằng vĩ mơ dưới hình thức cân
bằng bên trong và bên ngồi thơng qua nhiều cơng cụ chính sách khác nhau, nổi bật trong
số đó là lãi suất, thuế, mức chi tiêu chính phủ và nợ cơng. Cân bằng bên trong đạt được
khi tổng cầu bằng với tổng cung trong nước tại mức toàn dụng nghĩa là giá cả và sản
lượng trong nước được duy trì ở mức mà tại đó thị trường hàng hóa, thị trường tiền tệ và
thị trường lao động đều cân bằng. Nếu không đáp ứng đầy đủ những điều kiện trên, nền
kinh tế sẽ chịu áp lực lạm phát hoặc suy thoái tương ứng khi tổng cầu vượt quá hoặc thấp
hơn mức toàn dụng của nền kinh tế. Các thành phần của tổng cầu được thể hiện trong
phương trình sau đây:
Yd = C + I + G + NX

Page 11 of 111


Trong đó C là chi tiêu dùng, I là chi đầu tư, G là chi tiêu chính phủ và NX là xuất
khẩu ròng. NX được xác định bởi:
NX = X0 – mY

Với X0 là tổng giá trị xuất khẩu, mY là tổng giá trị nhập khẩu. Như vậy, xuất khẩu
không phụ thuộc vào mức sản lượng (thu nhập) quốc gia Y nhưng nhập khẩu là một hàm
của Y. Thị trường hàng hóa cân bằng khi tổng cầu (Yd) bằng tổng cung (Y).
Cán cân thanh toán của một nền kinh tế bao gồm hai thành phần chủ yếu là tài
khoản vãng lai và tài khoản vốn, được diễn tả thông qua phương trình sau:
BP = NX + KA
Do NX chiếm tỷ trọng lớn trong tài khoản vãng lai nên NX được xem như là tài
khoản vãng lai và KA là tài khoản vốn (bằng tài sản trong nước được sở hữu bởi cơng dân
nước ngồi trừ đi tài sản nước ngồi được sỡ hữu bởi công dân trong nước).
Giả sử chu chuyển vốn là hồn hảo, ta có tài khoản vốn là một hàm của chênh lệch
giữa lãi suất trong nước và lãi suất nước ngoài, cụ thể là:
KA = k( r – r* )
Nếu lãi suất trong nước tăng tương đối so với lãi suất nước ngồi thì lợi nhuận đầu
tư trong nước cao hơn lợi luận đầu tư ra nước ngồi, cơng dân trong nước và nước ngồi
có xu hướng tăng mua tài sản trong nước và giảm mua tài sản nước ngồi, vốn có khuynh
hướng đổ vào trong nước. Nói một cách khác, nếu lãi suất trong nước (r) cao hơn lãi suất
nước ngồi (r*) thì tài khoản vốn sẽ thặng dư và ngược lại. Các khoản mục của một cán
cân thanh tốn có thể có sự thâm hụt hoặc thặng dư nhưng cán cân thanh toán tổng thể
phải ln ln cân bằng1.
Đây là một đóng góp quan trọng của mơ hình Mundell-Fleming khi đưa yếu tố
nước ngồi vào phân tích trong mơ hình IS-LM thơng qua việc bổ sung đường cán cân
thanh toán BP.
1

Khi tồng lượng ngoại tệ đi vào trong nước lớn hơn (nhỏ hơn) tổng lượng ngoại tệ đi ra khỏi nước thì cán cân thanh
toán thặng dư (thâm hụt). Khi cán cân thanh toán thâm hụt hay thặng dư sẽ xuất hiện khoản tài trợ chính thức (OF:
official financing). Khoản tài trợ chính thức phản ánh lượng dự trữ ngoại tệ mà NHTW phải chi ra khi cán cân thanh
toán thâm hụt hay thu về khi cán cân thanh toán thặng dư để giữ cho cán cân thanh tốn tổng thể ln cân bằng.
Trong cơ chế tỷ giá thả nổi hoàn toàn, cán cân thanh tốn ln cân bằng, do đó khoản tài trợ chính thức ln bằng 0.

Page 12 of 111


1.1.2. Hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định
Mundell và Fleming đã minh họa tính hiệu quả của chính sách tài khóa và chính
sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định thơng qua mơ hình IS-LM-BP.
Đường IS là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà tại đó thị
trường hàng hóa cân bằng. Sự dịch chuyển đường IS thể hiện tác động của chính sách tài
khóa. Đường LM là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà tại đó thị
trường tiền tệ cân bằng. Sự dịch chuyển đường LM thể hiện tác động của chính sách tiền
tệ.
Sự tác động của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ có thể làm thay đổi các
trạng thái của cán cân thanh toán. Đường BP là tập hợp những phối hợp khác nhau giữa
thu nhập và lãi suất mà ở đó cán cân thanh tốn cân bằng. Đường BP dốc lên thể hiện mối
quan hệ đồng biến giữa lãi suất và thu nhập. Phát hiện này là một sự tiến bộ lớn của mơ
hình Mundell-Fleming so với mơ hình Keynes. Giả sử cán cân thanh tốn cân bằng (BP =
0) ở mức thu nhập Y và lãi suất r. Nếu Y tăng thì lượng nhập khẩu mY tăng làm cho tài
khoản vãng lai NX giảm và do đó BP < 0 (cán cân thanh tốn thâm hụt). Vì vậy, để cán
cân thanh tốn trở lại cân bằng thì cần phải gia tăng tài khoản vốn KA, điều đó đồng nghĩa
với việc gia tăng mức lãi suất trong nước r. Nói tóm lại, khi thu nhập tăng làm cán cân
thanh tốn thâm hụt thì lãi suất trong nước phải tăng lên để cán cân thanh toán trở về vị trí
cân bằng và ngược lại.
Dưới chế độ tỷ giá cố định, khơng có bất kỳ lý do nào để đảm bảo cán cân thanh
tốn ln cân bằng (BP = 0). Nếu sự kết hợp tạo cân bằng bên trong giữa thu nhập và lãi
suất nằm bên phải đường BP (chẳng hạn như điểm F trong hình 1) thì cán cân thanh toán
thâm hụt (BP < 0). Nếu sự kết hợp này nằm bên trái đường BP (điểm G) thì cán cân thanh
toán thặng dư (BP > 0).
Giả sử ban đầu, nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm E (Y*,
r*) trên đồ thị 1. Khi chính phủ áp dụng chính sách tài khóa mở rộng, đường IS dịch
chuyển đến IS‟, cắt LM tại G, nền kinh tế đạt cân bằng bên trong: sản lượng tăng đồng

thời lãi suất cũng tăng. Kết quả, dòng vốn có xu hướng chảy vào trong nước nên cán cân
thanh tốn sẽ thặng dư và tỷ giá có xu hướng giảm. Để duy trì tỷ giá cố định, NHTW phải
Page 13 of 111


đưa thêm lượng nội tệ vào nền kinh tế để mua ngoại tệ. Do đó, đường LM dịch chuyển
sang phải thành LM‟, tạo điểm cân bằng vĩ mô mới tại H. Đây là điểm cân bằng dài hạn
bền vững.
Hình 1: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá cố định.
r

IS'

LM

IS

LM'
BP > 0

G
BP
H
E

r*
F

BP < 0

Y*

Y

Trong một trường hợp khác, xuất phát từ điểm E (Y*, r*), nếu chúng ta áp dụng một
chính sách tiền tệ mở rộng thì đường LM dịch chuyển sang phải thành đường LM‟. Nền
kinh tế cân bằng bên trong tại điểm F: sản lượng tăng lên, lãi suất giảm. Do đó, dịng vốn
có xu hướng chảy ra nước ngoài khiến cán cân thanh tốn thâm hụt và tỷ giá có xu hướng
tăng lên. Để duy trì tỷ giá ban đầu, NHTW phải bán ngoại tệ ra để đổi lấy nội tệ, do đó
lượng dự trữ ngoại tệ giảm và lượng cung tiền trong nước cũng giảm xuống. Kết quả,
đường LM dịch chuyển sang trái trở lại vị trí ban đầu và điểm cân bằng sẽ quay về lại
điểm E. Nghĩa là sản lượng sau khi gia tăng trong một thời gian ngắn sẽ quay lại điểm cân
bằng ban đầu.
Như vậy, dưới chế độ tỷ giá cố định và chu chuyển vốn hoàn hảo, chính sách tài
khóa có hiệu quả cao trong khi chính sách tiền tệ khơng có hiệu quả.
Page 14 of 111


1.1.3 Hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa dưới chế độ tỷ giá linh hoạt
Giả sử nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm E(Y*, r*) trên đồ
thị 2. Một chính sách tiển tệ mở rộng sẽ làm đường LM dịch chuyển sang phải thành
đường LM‟. Nền kinh tế cân bằng bên trong tại điểm F. Tại điểm F, sản lượng tăng lên,
lãi suất trong nước giảm xuống, do đó vốn có xu hướng chảy ra nước ngồi khiến cán cân
thanh tốn bị thâm hụt và tỷ giá có xu hướng tăng lên. Khi tỷ giá tăng lên nghĩa là đồng
nội tệ bị giảm giá, nhờ đó làm tăng sức cạnh tranh quốc tế dẫn đến xuất khẩu tăng và
nhập khẩu giảm nên NX tăng lên. Kết quả, lượng ngoại tệ đi vào ròng tăng lên, làm
đường IS và BP dịch chuyển sang phải là IS‟ và BP‟ hình thành nên điểm cân bằng mới
tại J ở mức sản lượng cao hơn sản lượng cân bằng ban đầu. Như vậy, chính sách tiền tệ
có tác dụng mạnh để gia tăng sản lượng.
Hình 2: Quan hệ IS – LM – BP trong điều kiện tỷ giá thả nổi.

r

IS''
IS

LM

IS'

LM'

BP''
BP

G
BP'

K
E
r*

J
F

Y* Y K*

Y J*

Y

Ta xét xem tác động của chính sách tài khóa. Xuất phát từ điểm E là điểm cân
bằng ban đầu. Một chính sách tài khóa mở rộng làm đường IS dịch chuyển sang phải
thành IS”. Nền kinh tế đạt cân bằng bên trong tại điểm G với sản lượng tăng đồng thời lãi
suất trong nước cũng tăng. Kết quả, dòng vốn chảy vào có xu hướng tăng nên cán cân
thanh tốn thặng dư và do đó tỷ giá có xu hướng giảm xuống. Khi tỷ giá giảm nghĩa là
đồng nội tệ tăng giá làm sức cạnh tranh giảm, do đó xuất khẩu ròng NX giảm và lượng
ngoại tệ đi vào ròng giảm nên đường BP sẽ dịch chuyển sang trái thành BP” và đường
Page 15 of 111


IS” sẽ dịch chuyển ngược lại thành IS‟ hình thành nên điểm cân bằng mới K với sản
lượng và lãi suất đều giảm so với mục tiêu. Như vậy, chính sách tài khóa có tác dụng yếu
hơn trong việc gia tăng sản lượng.
Qua đó, ta rút ra kết luận: trong chế độ tỷ giá linh hoạt và dòng vốn chu chuyển
hồn tồn, chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh hơn trong khi chính sách tài khóa có tác
dụng yếu hơn.
Từ những phân tích trên, mơ hình Mundell-Fleming hàm ý rằng: hiệu quả của
chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ
kiểm soát vốn ở mỗi quốc gia.
1.2 Lý thuyết bộ ba bất khả thi
Bằng cách giả định chu chuyển vốn là hoàn hảo, Mundell-Fleming (1963) đã chỉ
ra rằng chính sách tiền tệ khơng thể phát huy hiệu quả dưới chế độ tỷ giá cố định trong
khi chính sách tài khóa khơng có tác dụng dưới cơ chế tỷ giá thả nổi. Ngược lại, chính
sách tài khóa phát huy hiệu quả cao trong cơ chế tỷ giá cố định và chính sách tiền tệ có
tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi. Điều này có nghĩa, nếu chu chuyển vốn là hồn
hảo thì chính sách tiền tệ hồn tồn khơng có hiệu lực nếu chính phủ theo đuổi mục tiêu
ổn định tỷ giá nhưng sẽ có hiệu lực cao nếu chính phủ thả nổi tỷ giá. Dựa vào lý thuyết
này, các nhà kinh tế học như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã phát triển lên thành
lý thuyết bộ ba bất khả thi. Lý thuyết bộ ba bất khả thi được phát biểu như một định đề:
một quốc gia không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập

tiền tệ. Trong đó:
Độc lập tiền tệ là sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế, thực hiện mục
tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát. NHTW có thể tăng cung tiền và giảm lãi
suất khi nền kinh tế suy thoái và giảm cung tiền, tăng lãi suất khi nền kinh tế phát triển
quá nóng.
Hội nhập tài chính nghĩa là dịng vốn được tự do ra vào nền kinh tế. Việc này cho
phép công dân của nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu tư ra nước ngồi. Nó cũng

Page 16 of 111


khuyến khích các nhà đầu tư nước ngồi đem theo các nguồn lực, kinh nghiệm, chuyên
môn để đầu tư vào nước đó.
Duy trì tỷ giá ổn định giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các
biện pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của
nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Tất cả giúp
làm cho môi trường đầu tư tốt hơn.
Tuy nhiên, không thể cùng lúc đạt được cả ba mục tiêu trên. Một quốc gia chỉ có
thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu. Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng
có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách
cịn lại.
Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ
giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đi một
công cụ để điểu chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngồi. Như đã phân
tích trong mơ hình Mundell-Fleming, khi dịng vốn ra vào được tự do, nếu muốn giữ tỷ
giá hối đối ổn định thì NHTW buộc phải tung đồng nội tệ để mua vào đồng ngoại tệ
hoặc giảm lãi suất trong nước nếu dòng tiền đi vào quá nhiều; ngược lại, NHTW sẽ phải
bán bớt ra một lượng ngoại tệ dự trữ để thu về đồng nội tệ hoặc gia tăng lãi suất trong
nước khi dòng vốn đảo chiều. Trong bối cảnh như vậy, tính độc lập của chính sách tiền tệ
hay nói cách khác điều hành chính sách tiền tệ vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh

tế sẽ không thể đảm bảo vì cung tiền và lãi suất khơng phải dựa vào diễn biến giá cả
trong nền kinh tế mà do tỷ giá hay dòng tiền vào ra quyết định.
Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ
giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, chính phủ
(NHTW) được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những
nguyên tắc của thị trường. Ngược lại với cách kết hợp ở trên, nếu NHTW muốn có một
chính sách tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế thì buộc phải thả
nổi tỷ giá khi tài khoản vốn đã được tự do.

Page 17 of 111


Ổn định tỷ giá và độc tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn
đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm sốt vốn. Khi có kiểm sốt
vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.
Hình 3: Tam giác bất khả thi.

1.3 Thuyết tam giác mở rộng
Toàn cầu hóa đang trở thành xu hướng chung của thế giới. Điều này càng gia tăng
áp lực cho các quốc gia khi buộc phải chọn một trong hai: hoặc là từ bỏ ổn định tỷ giá
hoặc là từ bỏ độc lập tiền tệ. Tuy nhiên, Frankel (1999) cho rằng một quốc gia vẫn có thể
lựa chọn cơ chế tỷ giá bán ổn định (half-stability) và chính sách tiền tệ bán độc lập (halfindependence). Và lý thuyết bộ ba bất khả thi không thể ngăn cản một quốc gia theo đuổi
cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, dải băng tỷ giá, tỷ giá cố định có thể điều chỉnh hay bất
cứ cơ chế tỷ giá trung gian nào. Hơn nữa, ông đã nhấn mạnh rằng không có một chế độ
tiền tệ duy nhất nào là tốt nhất cho tất cả các quốc gia và thậm chí ngay trong chính quốc
gia đó thì cũng khơng có một chính sách tiền tệ duy nhất nào là phù hợp cho mọi thời đại.
Hình 4: Tam giác bất khả thi mở rộng.

Page 18 of 111

Thị trường vốn đóng

Ổn định
tỷ giá

Chính sách
tiền tệ độc lập

O

Tỷ giá
thả nổi

Hội nhập tài chính

Tỷ giá
cố định

Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của
Mundell-Fleming và đưa lên thành thuyết tam giác mở rộng. Mối quan hệ giữa ba mục
tiêu chính sách đã được giải thích rất rõ ràng trong mơ hình tam giác bất khả thi của
Mundell-Fleming nhưng hiệu quả của cơ chế trung gian vẫn chưa được đề cập. Nghĩa là
tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở
các đỉnh của tam giác mà chưa đề cập đến một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó bên
trong tam giác bất khả thi. Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hình này và kết luận rằng
một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và khơng phải chấp nhận sự
đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell-Fleming.
Tương tự như tam giác của Mundell-Fleming, tam giác mở rộng của Yigang và
Tangxian cũng là một tam giác đều với ba cạnh tương ứng với ba mục tiêu chính sách:

độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá.
Bên cạnh các kết hợp tại đỉnh của tam giác, các quốc gia vẫn có thể lựa chọn cho
mình một kết hợp nào đó bên trong tam giác miễn là nó phù hợp với những mục tiêu
chính sách mà quốc gia đó đang theo đuổi. Mỗi điểm bên trong tam giác thể hiện một sự
kết hợp trung gian giữa ba mục tiêu chính sách, nghĩa là kiểm sốt vốn ở mức độ vừa
phải, chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn và tỷ giá hối đối biến động trong một biên độ
Page 19 of 111


cho phép. Tùy vào tình hình vĩ mơ và mục tiêu hướng đến cụ thể ở mỗi quốc gia trong
mỗi thời kỳ nhất định mà các nhà hoạch định chính sách sẽ quyết định một mức độ thích
hợp cho mỗi mục tiêu chính sách. Do đó, mỗi quốc gia sẽ có một lựa chọn cho riêng
mình mà khơng nhất thiết phải đánh đổi hoàn toàn theo như tam giác bất khả thi của
Mundell-Fleming.
1.4 Thuyết tứ diện
Mơ hình tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian thực sự đã chính thức hóa mơ
hình tam giác khả thi của Mundell-Fleming. Tuy nhiên, cũng giống như mơ hình của
Mundell-Fleming, lý thuyết này khơng xem xét rằng sự khác nhau trong khả năng vay nợ
nước ngoài bằng đồng nội tệ trong những nền kinh tế khác nhau sẽ ảnh hưởng không
giống nhau lên mức biến động tỷ giá hối đoái. Hausmann (2000) đã chỉ ra rằng những
quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi hoặc dải băng tỷ giá rộng có cách thức quản lý
chính sách tỷ giá rất khác biệt. Những nước này nắm giữ những mức dự trữ ngoại hối rất
khác nhau cho thấy những sự can thiệp rất khác nhau vào thị trường ngoại hối và mức độ
biến động tỷ giá hối đoái cho phép trước ảnh hưởng của các cú sốc là rất khác nhau.
Hausmann (2000) phát hiện ra một mối quan hệ mạnh và vững chắc giữa mẫu hình thả
nổi tỷ giá của một quốc gia với khả năng vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ của nó. Cụ
thể, quốc gia nào có khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ (the ability to borrow
abroadnhiều hơn có khuynh hướng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, và cho phép
tỷ giá biến động cao hơn so với mức biến động trong dự trữ ngoại hối hoặc lãi suất.
Dựa trên nghiên cứu của Hausmann, chúng tôi cho rằng mức độ biến động của tỷ

giá chịu ảnh hưởng trực tiếp của khả năng vay nợ nước ngoài bằng đồng ngoại tệ. Khả
năng vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ của quốc gia nào càng cao thì mức độ biến động
cho phép của tỷ giá hối đối ở quốc gia đó càng lớn. Tuy nhiên, liên minh tiền tệ châu Âu
là một trường hợp ngoại lệ do có khả năng vay nước ngồi bằng đồng nội tệ rất cao
nhưng lại theo đuổi cơ chế tỷ giá cố định. Nhìn chung thì khả năng vay nợ nước ngoài
bằng đồng nội tệ quyết định đến sự lựa chọn cơ chế tỷ giá của một quốc gia. Từ đây,
thông qua việc đưa thêm biến khả năng vay nước ngoài bằng đồng nội tệ vào mơ hình,

Page 20 of 111


Guobing Shen (2004) đã mở rộng tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming thành thuyết
tứ diện.
Thuyết tứ diện giả định rằng khơng có mối quan hệ nội sinh giữa biến khả năng
vay mượn nước ngồi bằng nơi tệ và ba biến còn lại trong tam giác bất khả thi. Theo
nghiên cứu của Hausmann (2000), khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ có quan hệ
đồng biến với mức độ biến động tỷ giá hối đối. Tuy nhiên, đây khơng chỉ đơn thuần là
mối quan hệ đồng biến mà còn liên quan đến nhiều mối quan hệ khác nữa. Vì vậy ta cần
phải loại bỏ mối quan nội sinh giữa chúng. Tương tự, khả năng vay nước ngoài bằng
đồng nội tệ cũng có mối quan hệ khá chặt chẽ với mức độ độc lập tiền tệ và kiểm soát
vốn. Khi đồng nội tệ của một quốc gia hồn tồn có khả năng vay nợ nước ngồi thì mức
độ độc lập tiền tệ và kiểm sốt vốn của quốc gia đó là thấp nhất. Như vậy thì mối quan hệ
giữa các biến này càng trở nên phức tạp hơn. Do đó mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau giữa
các biến này được loại bỏ và bốn biến độc lập có thể xây dựng thành một khối tứ diện.
Hình 5a: Thuyết tứ diện.

A4

M

K

E
O

A1
C
A3

A2

Trong hình 1.5, chúng ta có một tứ diện đều. Đặt mặt dưới C tượng trưng cho khả
năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ; mặt M bên trái tượng trưng cho chính sách
tiền tệ độc lập hồn tồn; mặt đối diện K tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn toàn;
mặt phải E tượng trưng cho sự ổn định tỷ giá. Đỉnh A1 là thị trường vốn đóng, A2 là tỷ
giá thả nổi, A3 là tỷ giá cố định và A4 thể hiện khả năng cao nhất vay mượn nước ngoải
bằng đồng nội tệ.
Page 21 of 111


Tương tự như lý luận ở trên, bên cạnh các giải pháp góc, các quốc gia có thể lựa
chọn cho mình các kết hợp trung gian nằm bên trong tứ diện tùy vào khả năng vay nợ
nước ngoài bằng đồng nội tệ của quốc gia và chính sách mục tiêu mà quốc gia đó đang
theo đuổi. Theo đó, khi một quốc gia có khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ là cao nhất thì
nó có thể theo đuổi đồng thời ba chính sách mục tiêu: hội nhập tài chính, độc lập tiền tệ
và ổn định tỷ giá. Thực tế, cơ chế tỷ giá dưới chế độ chuẩn vàng cổ điển (classical gold
standard) thuộc về sự kết hợp kiểu này. Cơ chế tỷ giá bản vị đồng đô la Mỹ dưới hệ thống
Bretton Wood cũng gần tương tự với cách kết hợp trên. Ngược lại, một sự kết hợp
thường thấy ở các quốc gia đang phát triển với thị trường tài chính yếu kém là khơng có
khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ kết hợp với chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá cố định và

kiểm soát vốn hoàn toàn.
Khi cho khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ của một quốc gia bằng 0 thì mặt C của
tứ diện sẽ không tồn tại. Lúc này, tứ diện sẽ trở thành tam giác đều. Như vậy, rõ ràng là
tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming chỉ là một trường hợp đặt biệt của thuyết tứ
diện khi một quốc gia khơng có khả năng vay nợ nước ngồi bằng đồng nội tệ.
Hình 5b: Tam giác bất khả thi – Trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện.

A1

A4

M

K

E
O

A1

O

C
A2

A3

A2

1.5. Mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi:

Theo quá trình kế thừa và phát triển của bộ ba bất khả thi, các nhà kinh tế học lại
tìm tịi và phát hiện ra các nhân tố có liên quan mật thiết đến việc lựa chọn mẫu hình bộ
Page 22 of 111

A3


ba bất khả thi. Khơng nằm ngồi xu hướng đó, Aizenman, Chinn, Ito (2008) đã xem xét
việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi trong mối tương quan với dự trữ ngoại hối (tỷ lệ
trên GDP). Sau những năm cuối thập niên 90 đầu thập niên 2000, các quốc gia đang phát
triển, đặc biệt là các quốc gia mới đổi đã có xu hướng gia tăng mạnh mẽ dự trữ ngoại hối
cùng với xu hướng hội tụ về mức trung bình của ba chỉ số bộ ba bất khả thi. Nhóm tác giả
nghiên cứu đưa ra các lập luận hợp lý cho việc lựa chọn mẫu hình trung gian – khơng
nhóm quốc gia nào đạt được. Tuy nhiên, chi phí của việc gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại
hối và các can thiệp vơ hiệu hóa vào thị trường ngày càng gia tăng đã đặt một dấu chấm
hỏi lớn cho tính bền vững của mẫu hình này ở các nước mới nổi, cũng chính là, tính bền
vững của mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi.
Hình 6: Mẫu hình kim cương

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008).
Lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell và Fleming ngày càng được hồn thiện
dần từ mơ hình Mundell-Fleming đến tam giác bất khả thi Mundell-Fleming, phát triển
thành tam giác mở rộng Yigang và Tangxian (2001) và cuối cùng là thuyết tứ diện của
Hausmann (2000). Đây là những nền tảng lý thuyết vững chắc của bộ ba bất khả thi, tạo
điều kiện cho chúng tơi tiến hành phân tích sâu hơn về tình hình bộ ba bất khả thi ở các
nước hiện nay, đặc biệt là Trung Quốc và Việt Nam.

Page 23 of 111

2. ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH QUỐC TẾ VÀ ĐO
LƯỜNG CÁC CHỈ SỐ BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA NHÓM TÁC GIẢ
AIZENMAN, CHINN, ITO (2008)
Tổng quan
Các lý thuyết về bộ ba bất khả thi hầu hết đều mang cùng một ý nghĩa, nó cho thấy
con đường phát triển của mỗi quốc gia ít nhiều đều phải tn theo một quy luật. Đó chính
là quy luật đánh đổi giữa các biến chính sách được xem là bất khả thi, vì khơng thể đồng
thời thực hiện cả ba chính sách. Nói cách khác đó là sự thiếu hụt trong công cụ quản lý vĩ
mô thể hiện qua sự sụt giảm trong một biến gắn liền với bộ ba bất khả thi. Chẳng hạn hội
nhập tài chính cao hơn, đổi lại ổn định tỷ giá thấp hơn, hoặc độc lập tiền tệ thấp hơn,
hoặc kết hợp giảm mức độ của cả hai. Tuy nhiên, các lập luận về bộ ba bất khả thi trước
đó khơng hề đề cập đến cách thức làm sao để biết một quốc gia đang lựa chọn cơ chế nào
cũng như những ưu tiên của họ trong nỗ lực phát triển đất nước. Do đó năm 2008,
Menzie D. Chinn và Hiro Ito đã phát triển 3 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ,
ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính. Và dựa trên 3 thước đo đó để tìm hiểu về sự phát
triển theo thời gian của từng chỉ số, cũng như cấu trúc mẫu hình bộ ba bất khả thi sẽ thay
đổi như thế nào sau mỗi sự kiện liên quan đến nền kinh tế tài chính tồn cầu. Một điểm
nổi bật khác của bài nghiên cứu đó là lần đầu tiên mối quan hệ tuyến tính giữa các chính
sách vĩ mơ được Aizenman, Chinn và Ito xem xét một cách nghiêm túc, từ đó đưa ra kết
luận một cách chắc chắn về sự đánh đổi là bắt buộc. Tiếp theo đó, từ các bằng chứng thực
nghiệm, Aizenman, Chinn và Ito đã vạch ra một con đường mới cho chính phủ các nước
đang phát triển trong việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi. Họ thấy rằng các nước
đang phát triển, đặc biệt nước mới nổi đã thể hiện một xu hướng mới khi đạt tới trạng thái
trung gian giữa ba chính sách mục tiêu: hội nhập tài chính nhưng khơng qn kiểm sốt
vốn, độc lập tiền tệ vừa phải, và cơ chế tỷ giá biến động trong một biên độ mục tiêu cho
phép bằng cách tăng cường kho dự trữ ngoại hối như một công cụ để quản lý tỷ giá. Cuối
cùng, bài nghiên cứu này cũng cho thấy một sự tiến bộ hơn khi Aizenman, Chinn và Ito
xem xét đến những nguyên nhân tại sao một quốc gia lại lựa chọn con đường này mà
không phải con đường phát triển nào khác, tức động cơ dẫn đến quyết định mẫu hình bộ
ba bất khả thi ở mỗi quốc gia. Bằng cách kiểm định sự tác động của chính sách bộ ba bất

Page 24 of 111


khả thi đến các biến hiệu suất vĩ mô của nền kinh tế, cụ thể là biến động sản lượng, biến
động lạm phát và tỷ lệ lạm phát trung hạn. Đồng thời trong kiểm định này, nhân tố dự trữ
ngoại hối cũng được tác giả đặc biệt xem xét trong mối tương quan với bộ ba bất khả thi.
2.1. Mẫu hình bộ ba bất khả thi thời kì hậu chế độ Bretton Woods
2.1.1. Thước đo bộ ba bất khả thi
2.1.1.1 Độc lập tiền tệ (MI)
Độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm đảo nghịch của mức tương quan hàng
năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở2.

Trong đó: i là quốc gia sở tại, j là quốc gia cơ sở. MI có giá trị lớn nhất là 1 và nhỏ
nhất là 0, càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập hơn3 4.
2.1.1.2 Ổn định tỷ giá (ERS)
Mức ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá được tính theo năm dựa trên
dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Độ ổn định tỷ giá nằm
giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định so với quốc gia cơ sở.

Nếu chỉ đơn thuần áp dụng cơng thức này thì chỉ số đo lường độ ổn định tỷ giá có
xu hướng rất nhỏ. Điều này có nghĩa là nó sẽ phóng đại mức độ linh hoạt của tỷ giá, đặc

2

Dữ liệu được lấy từ Thống kế tài chính quốc tế của IMF (60B...ZF…). Đối với những quốc gia mà lãi suất thị
trường khơng có hoặc rất hạn chế thì dữ liệu sẽ được bổ sung từ Hãng tài chính Bloomberg theo từng quý
(60…ZF…) và lãi suất tiền gửi từ ISF (60L..ZF...)
3
Chỉ số được làm trịn bắng cách áp dụng trung bình trượt 3 năm bao gồm năm trước, năm hiện tại và năm kế tiếp (t
– 1, t, t+1) của quan sát.

4
Chúng tôi lưu ý một điều quan trọng về chỉ số này. Đối với một số nước và ở một số năm, lãi suất được dùng để
tính chỉ số MI thường không đổi làm cho mức tương quan hàng năm của lãi suất giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ
sở (corr(ii, ij)) không xác định được. Trường hợp này chúng tơi xem (corr(ii, ij)) = 0, do đó chỉ số MI bằng 0.5.
Chúng ta có thể nghĩ rằng chính sách lãi suất cố định là một dấu hiệu của độc lập tiền tệ. Tuy nhiên, có khả năng là
quốc gia sở tại sử dụng những công cụ khác để thực thi chính sách tiền tệ thay vì sử dụng cơng cụ lãi suất (ví dụ như
sử dụng tỷ lệ dự trữ bắt buộc hoặc áp chế tài chính). Việc này cũng gây khó khăn cho chúng tơi trong việc đo lường
MI. Vì thế, chúng tơi khơng thể thống kê một cách chính xác và đầy đủ các dữ liệu để tính tốn chỉ số MI. Do đó,
trong trường hợp này, xem MI có giá trị là 0.5 là hợp lý.

Page 25 of 111