đề án môn học áp dụng mô hình chiết khấu dòng cổ tức ddm và mô hình nhân tử pe vào định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

LỜI MỞ ĐẦU
Vai trị của thị trường chứng khốn trong nền kinh tế là vô cùng quan trọng. Bất
cứ nền kinh tế phát triển nào cũng có sự hiện diện của thị trường chứng khoán.
Song song với kênh huy động vốn gián tiếp là thông qua hệ thống các ngân hàng
thương mại, thị trường chứng khoán là nơi kênh động vốn trực tiếp cho các doanh
nghiệp với các hàng hóa: trái phiếu, cổ phiếu, các chứng khoán phái sinh như: hợp
đồng tương lai, hợp đồng kì hạn, quyền chọn…
Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa
vào vận hành Trung tâm giao dịch chứng khốn TP.Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000
và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000. Tiếp đó là Trung tâm
giao dịch chứng khốn Hà Nội đã chính thức chào đời ngày 8/3/2005. Hiện nay thị
trường chứng khoán Việt Nam đã hơn 10 năm tuổi, đã trải qua nhiều biến động
thăng trầm, tuy nhiên hàng hóa trên thi trường hiện nay vẫn chủ yếu là giao dịch cổ
phiếu. Các chứng khốn phái sinh cịn rất hiếm hoi, điển hình là quyền chọn mua
vàng.
Vì thế em đã chọn đề tài cho đề án của mình là “Áp dụng mơ hình chiết khấu
dịng cổ tức DDM và mơ hình nhân tử P/E vào định giá cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam”, qua đó nhận định được mức độ đánh giá của thị trường về
cổ phiếu và đưa ra các quyết định mua bán một các hợp lý.
Em xin chân thành cám ơn cô giáo Phạm Thị Nga và các thầy cơ giáo khoa
Tốn kinh tế - Trường Đại học Kinh tế quốc dân đã giúp đỡ chỉ bảo tận tình em
trong q trình học tập nghiên cứu và hồn thành đề án môn học này!


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

I. LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU
1. Kiến thức cơ bản về định giá cổ phiếu
Phân tích cổ phiếu là phân tích các thơng tin liên quan đến cổ phiếu như phân tích

giá, phân tích động thái để từ đó đưa ra quyết định mua bán cổ phiếu một cách hợp
lý. Phân tích cổ phiếu gồm các phần:
+ Thu thập thông tin về cổ phiếu: bao gồm thông tin trên thị trường chứng khốn
và thơng tin về tình hình tài chính của cơng ty đó.
+ Sau khi có những thơng tin về cổ phiếu ta đi vào tổng hợp và phân tích chúng,
quá trình này sẽ tìm hiểu sâu về thơng tin, sâu chuỗi móc nối các thơng tin lại với
nhau từ đó đưa ra đánh giá, nhận định phân tích.
+ Với những thông tin ở trên ta đi vào định giá cổ phiếu, nhận định giá cả của cổ
phiếu. Có được điều này chúng ta sẽ hình thành chiến lược đầu tư cổ phiếu.
2. Các khái niệm về giá cổ phiếu
a) Giá thị trường của cổ phiếu
Cổ phiếu phổ thông được giao dịch trên thị trường chứng khoán, giá của cổ phiếu
trên thị trường gọi là “ thị giá ”. Thị giá thì luôn biến động qua các phiên giao dịch.
Thị giá của cố phiếu phụ thuộc vào nhiều yếu tố đặc biệt là quan hệ cung cầu trên
thị trường chứng khoán và biến động chung của thị trường.
b) Giá hợp lí của cổ phiếu
Giá hợp lí của cổ phiếu hay là “giá trị nội tại” của cổ phiếu, giá hợp lí sẽ phản
ánh giá trị thực của cổ phiếu và công ty dó. Nếu cơng ty có giá trị cao thì giá hợp lí
cũng được định giá cao và ngược lại.
c) Mối quan hệ giữa giá hợp lí và giá thị trường của cổ phiếu
Giá hợp lí và giá thị trường thường khác nhau, giá thị trường thường biến động
xung quanh mức giá hợp lí. Mức đợ chênh lệch phụ tḥc vào mức hiệu quả của thị
trường.
+ “Thị giá” có giá trị bằng với “giá hợp lí” thì cổ phiếu đang được định giá đúng.
+ “Thị giá” cao hoặc thấp hơn “giá hợp lí” của cở phiếu thì khi đó cở phiếu được
đánh giá cao hoặc thấp hơn.

2

Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

3. Các phương pháp phân tích định tính cở phiếu
a) Phân tích cơ bản cổ phiếu
- Khái niệm: Phân tích cơ bản cổ phiếu là phương pháp phân tích cổ dựa vào các
nhân tố mang tính chất nền tảng có tác động hoặc dẫn tới sự thay đổi của giá cổ
phiếu nhằm chỉ ra giá trị nội tại, giá trị thực của cổ phiếu trên thị trường.
- Thông thường khi phân tích cơ bản cổ phiếu các nhà phân tích hay đi theo cách
phân tích tuần tự sau :
• Phân tích các điều kiện kinh tế vĩ mơ
• Phân tích thị trường tài chính - chứng khoán
• Phân tích ngành mà cơng ty đang hoạt đợng
• Phân tích cơng ty
• Phân tích cở phiếu
Trong quá trình phân tích tùy theo ngành, tùy theo công ty mà chúng ta sẽ đi sâu
hay đi sơ lược 5 mục phân tích trên. Để có thể đánh giá cổ phiếu chính xác nhằm
đưa ra quyết định mua bán hợp lí, chúng ta cần phải dựa vào nhiều cách phân tích
khác nhau, kết hợp các cách phân tích này với nhau sẽ đưa ra được “đường đi nước
bước” trong tiến trình đầu tư cổ phiếu.
b) Phân tích kĩ thuật
Phân tích kĩ thuật cổ phiếu là phương pháp dựa vào biểu đồ, đồ thị diễn biến giá
cả và khối lượng giao dịch của cổ phiếu nhằm phân tích các biến động cung cầu đối
với cổ phiếu nhằm mục đích đưa ra các ứng xử trước mắt đối với giá cả. Tức là giúp
cho nhà đầu tư biết được thời điểm nên mua vào, bán ra hay giữ cổ phiếu trên thị
trường.
Cách thức phân tích định lượng giá trị hợp lí của cổ phiếu sẽ được trình bày
trong chương II.
II. CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1. Mơ hình chiết khấu dòng cổ tức DDM
Luồng cổ tức {d t} là biểu hiện trực tiếp một bộ phận quan trọng của luồng thu
nhập trong tương lai của các cổ đơng, vì vậy để định giá cổ phiếu ta sẽ tính giá trị

3


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

hiện tại của luồng cổ tức (chiết khấu cổ tức). Phương pháp này được gọi là “Mơ
hình chiết khấu cổ tức” (Dividend Discount Model - DDM).
1.1 Cơ sở lý thuyết và giả thiết
a) Cơ sở lý thuyết
Giả định thời điểm ban đầu t = 0 là thời điểm xét giá cổ phiếu, thời điểm khác
trong tương lai là t (t ≠ 0), dt là cổ tức của kì [0, t], kt là tỷ suất chiết khấu hoặc chi
phí vốn cổ phần, Pt là giá cổ phiếu tại thời điểm t. Tất cả các yếu tố trên đều là ngẫu
nhiên chỉ các thời điểm kế tiếp nhau, mỗi biến có một quy luật phân bố xác suất
riêng. Giả sử rằng đối với mỗi thời điểm, các biến số trên tương ứng nhận một giá
trị cụ thể, khi đó ta có {dt}, {kt} và {Pt} là các chuỗi thời gian.
Khi nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu từ thời điểm t = 0 tới thời điểm t =1 thì sẽ
nhận được cổ tức trong kỳ là d 1 và giá là P1 tại thời điểm t =1. Do đó, giá P 0 hợp lý
sẽ được tính theo công thức:

P0 =

E0 (d1 ) E0 ( P )
1
+

(1)
(1 + k1 ) (1 + k1 )

Với E0[…] là kỳ vọng tính tại thời điểm ban đầu t = 0 của biến ngẫu nhiên
tương ứng.
Nếu nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu tới thời điểm t = 2 thì sẽ nhận được cổ tức
trong kỳ là d2 và giá là P2 tại thời điểm t = 2. Do đó, giá kỳ vọng của khoản tiền tại
thời điểm t = 1 sẽ được tính theo cơng thức:

P=
1

E1 (d 2 ) E1 ( P2 )
+
(1 + k2 ) (1 + k2 )

(2)

Theo cơng thức truy tốn áp dụng với t = T ta có:
PT =

ET (dT +1 ) ET ( PT +1 )
+
(3)
(1 + kT +1 ) (1 + kT +1 )

4


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

Thay cơng thức truy toán (3) lần lượt với T = 1, 2, 3… vào (1) ta có cơng thức
định giá cổ phiếu tại t = 0. Tuy nhiên công thức quá phức tạp vì vậy trong thực tế
người ta thường có một số giả thiết để có thể xác định cơng thức định giá đơn giản
hơn.
b) Một số giả thiết
- Quá trình {kt} phi ngẫu nhiên và là hằng số, tức là {k t}≡ ke. Tùy vào tình huống
vận dụng trong bài tốn có thể gọi ke là lợi suất điều chỉnh rủi ro hoặc chi phi vốn
cổ phần hoặc lợi suất sinh lời yêu cầu.
- E0[E1[E2[…]]] = E0[…]: kỳ vọng có điều kiện bằng kỳ vọng không điều kiện và
được ký hiệu chung là E[…]. Ý nghĩa thực tế của giả thiết này là: dự báo hôm nay
của các dự báo trong tương lai bằng dự báo hôm nay.
E(
- lim →+∞PT ) là hữu hạn, giả thiết này gọi là giả thiết “khơng có bong bóng giá”.
T

Điều đó có nghĩa là giá cổ phiếu có thể tăng rất cao nhưng ln là một số hữu hạn
tại một thời điểm cụ thể.
1.2. Các trường hợp của mơ hình
a) Trường hợp tổng qt
Với một số giả thiết trên, với chu kì hữu hạn ta có cơng thức:
T

P0 = ∑
i =1

E (d i )
E ( PT )

+
(1 + k e ) (1 + k e ) T

Khi t → +∞ , với giả thiết không có bong bóng giá nên
thức tổng quát định giá cổ phiếu theo mơ hình DDM:
+∞

P0 = ∑
t =1

E (d t )
(1 + ke )t

5

(4)

E ( PT )
→ 0 . Ta có cơng
(1 + ke )T


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

Để xác định giá cổ phiếu theo DDM đòi hỏi phải xác định luồng cổ tức kỳ vọng
{E(dt)} và chúng phụ thuộc vào rất nhiều nhân tố trong đó có chính sách cổ tức của
cơng ty. Vì vậy chúng ta thường có giả định về sự tăng trưởng của cổ tức thông qua
các trường hợp tăng trưởng cổ tức.

Sự kết hợp DDM với các trường hợp tăng trưởng cổ tức cụ thể sẽ giúp ta xây
dựng các trường hợp định giá cổ phiếu tương ứng. Để phi ngẫu nhiên hóa, ta xét
{dt} là cổ tức kỳ vọng {E(dt)} và đề cập tới một số trường hợp áp dụng trong thực tế
từ đơn giản đến phức tạp.
Với dt là cổ tức trên mỗi cổ phiếu ở thời kì t khi đó nhịp tăng trưởng của cổ tức
trong kỳ t (gt) được tính bằng cơng thức:
gt =

dt − dt −1
(5)
d t −1

Ta có:
dt = (1+gt)dt-1 (6)
Như vậy, nếu biết được quá trình tăng trưởng cổ tức {g t} và biết cổ tức chi trả
lần đầu d0 ta có thể xác định q trình cổ tức {dt} theo công thức (6).
b) Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi
Giả sử cổ tức được chi trả đều đặn với các khoản bằng nhau: d 0=d1=d2=…=dt,
do đó gt = 0 với mọi t. Khi này cổ tức khơng có tăng trưởng (Zero Growth) và
trường hợp khơng có tăng trưởng cổ tức gọi là trường hợp cổ tức khơng đổi.
Cơng thức: Theo (4) ta có:
+∞

P0 = ∑
t =1

+∞
d
1
d

= d∑
=
t
t
(1 + ke )
ke
t =1 (1 + ke )

(7)

Vậy mô hình định giá trong trường hợp cổ tức khơng có tăng trưởng sẽ là:

6


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

P0 =

d
ke

c) Trường hợp cổ tức tăng trưởng đều ( Mơ hình Gordon)
Với g là nhịp tăng trưởng bền vững, cổ tức tăng trưởng đều đặn với nhịp tăng
trưởng g. Khi đó ta có:

dt = (1 + g ) * dt −1 (8)
Theo công thức (8) ta có:

d 1 = (1 + g ) * d 0

d 2 = (1 + g ) * d1 = (1 + g ) 2 * d 0
Áp dụng cơng thức truy tốn:

d t = (1 + g ) * d 0
t

Thay vào (4) ta được:
÷∞
(1 + g ) t * d 0
(1 + g ) t
P0 = ∑
= d0 ∗ ∑
t
(1 + k e ) t
t =1
t =1 (1 + k e )
÷∞

Vì ke là lợi suất yêu cầu nên có thể coi là nhịp tăng trưởng của thu nhập từ cổ
phiếu, g là nhịp tăng trưởng của cổ tức. Cổ tức chỉ là một bộ phận của thu nhập nên
ke > g.
Khi đó:




(1 + g ) ∗  1  = (1 + g )

(1 + g )
∑ (1 + k ) t = (1 + k )  (1 + g )  (1 + k )

t =1
e
e
e
1−
 (1 + k ) 
e 

÷∞

t

7


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

Cơng thức định giá của mơ hình Gordon:

P0 = d0 *

(1 + g )
d1
=
( ke − g ) ( k e − g )

(9)

d) Trường hợp tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn
Trong thực tế có thể có các cơng ty mà sự tăng trưởng cổ tức chia làm 2 giai
đoạn:
• Giai đoạn thứ nhất: cổ tức tăng trưởng có thể với nhịp tăng mỗi kì khác nhau
(cao hoặc thấp, thậm chí có những kì khơng có cổ tức).
• Giai đoạn thứ hai: là giai đoạn phát triển ổn định được giả định với mức tăng
trưởng cổ tức không đổi.
Giả sử giai đoạn đầu dãy cổ tức {d1, d2,…, dt} tăng với các nhịp {g1, g2,..,gt}; sau
đó cổ tức tăng trưởng đều đặn với nhịp g.
+ Giai đoạn thứ nhất:
Với dt là cổ tức trên mỗi cổ phiếu, ta có:

dt = (1 + gt )d t −1∀t = 1, 2,...T
T

Chiết khấu luồng cổ tức:

PT − = ∑
t =1

d1
(1 + ke )T

+ Giai đoạn thứ hai:
Kể từ thời điểm T trở đi, cổ tức tăng đều đặn với nhịp tăng trưởng g nên ta có
thể sử dụng mơ hình Gordon để tính giá cổ phiếu (tại thời điểm T):

PT =

d T +1
( ke − g )

Chiết khấu PT ta được:

8


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

PT + =

dT +
( k e − g ) (1 + k e ) T

Suy ra công thức định giá cổ phiếu:
T

P0 = PT − + PT + = ∑
t =1

dt
dt +1
+
t
(1 + ke ) (ke − g )(1 + ke )T

(10)

Nhận xét:
- Trong giai đoạn 1 khơng địi hỏi nhịp tăng g nhỏ hơn ke và nhịp tăng có thể âm.
- Nếu trong T chu kỳ đầu cơng ty có cùng nhịp tăng cổ tức g 1 và tiếp theo cổ tức
tăng đều với nhịp g thì cơng thức định giá sẽ là:
T
T
d 0 (1 + g1 )   1 + g1   d 0 (1 + g )  1 + g 
1 − 
P0 =
÷ +

 (11)
( ke − g1 )   1 + ke   (ke − g ) 1 + ke 



Hạng tử thứ nhất chính là PV của luồng T cổ tức của giai đoạn đầu, hạng tử thứ hai
là PV của luồng cổ tức giai đoạn hai.
- Nếu nhịp tăng đều trong giai đoạn 1 g1 = ke thì cơng thức định giá sẽ là:

P0 = d 0 * T +

d 0 (1 + g )
ke − g

1.3. Ước lượng các tham số của mơ hình
a) Xác định mức cổ tức (dt)

Ta có cơng thức:
d t = pt ∗ EPS t

Trong đó: pt: tỷ lệ chi trả cổ tức.

9


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

EPSt : hệ số thu nhập của cổ phiếu (Earnings Per Share) trong chu kỳ t.
Hệ số thu nhập của cổ phiếu được xác định theo công thức:
EPSt =

Et
N

Với: Et: thu nhập của Công ty trong chu kỳ t (Earnings).
N: tổng số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành trên thị trường trong kỳ.
Ta có thể dễ dàng lấy được những thơng tin này trong các bản báo cáo tài chính
của cơng ty phát hành cổ phiếu công bố.
b) Xác định lãi suất chiết khấu (ke)
Trong thực tế người ta thường sử dụng một số các mơ hình sau để ước lượng k e:
+ Sử dụng CAPM:

ri = rf + β i (rM − rf )

Trong đó: ri : lợi suất kì vọng

βi : hệ số bêta của cổ phiếu i
(rM − rf ) : phần bù rủi ro của thị trường
rf : lãi suất phi rủi ro

Sau khi ước lượng ri ta sẽ sử dụng kết quả này cho ke.
+ Sử dụng APT: tương tự như trên ta có thể sử dụng mơ hình APT để ước lượng ri
và coi đó là ke.
+ Sử dụng kết hợp CAPM và phân tích tài chính công ty: trước hết phải xác định rủi
ro hệ thống của cơng ty (hệ số β L ), ta có thể tham khảo hệ số βU của các thị trường
lân cận, rồi thông qua các công thức liên hệ giữa CAPM và mơ hình MMI để xác
định ke.

10


Đề án môn học

+ Sử dụng quan hệ ke =

Khoa Toán Kinh Tế

dt
+ g để ước lượng:
Pt

d 
Từ chuỗi lợi suất  t  ước lượng mức trung bình, kết hợp với hệ số g để ước
 Pt 
lượng ke.

c) Xác định nhịp tăng trưởng (g)
Ta có thể sử dụng một số phương pháp sau để ước lượng nhịp tăng trưởng bền
vững (g) của cổ tức:
+ Dùng chuỗi cổ tức trong quá khứ: Xét chuỗi cổ tức trong quá khứ {d t} với
t=1,2,3…n ta có thể tính chuỗi {gt} và Ln(dt). Sử dụng các chuỗi trên ước lượng
nhịp tăng trưởng g theo các cách sau:
- Ước lượng xu thế của chuỗi {gt}
- Ước lượng nhịp tăng trưởng trung bình bằng trung bình (số học, hình học) hoặc
median của chuỗi {gt} từ các số liệu của 3 hoặc 5 năm gần nhất
- Ước lượng độ dốc của đường Ln(dt)
+ Sử dụng mức trung bình hoặc median của nhịp tăng trưởng của ngành: Do cạnh
tranh trong nội bộ ngành hoặc lĩnh vực nên các cơng ty thường có xu hướng tăng
trưởng cổ tức tương đối đồng đều. Vì vậy có thể sử dụng mức tăng bình quân của
ngành làm mức tăng của công ty
+ Sử dụng quan hệ g, ROE và tỷ lệ thu nhập để lại b: Giữa g, ROE và b của cơng ty
có mối quan hệ sau:
g = ROE *b
Hay: g = ROE *(1-p) với p là tỷ lệ chi trả cổ tức.

11


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

1.4. Ưu nhược điểm của mơ hình
+ Ưu điểm: Mơ hình DDM là một mơ hình khá đơn giản trong áp dụng, khơng cần
nhiều dữ liệu đầu vào cho việc tính tốn và việc sử dụng mơ hình tăng trưởng hai
giai đoạn tỏ ra phù hợp hơn so với mơ hình Gordon. Trong thực tế những công ty đã

đi vào hoạt động ổn định, có mức trả cổ tức cao thì việc sử dụng mơ hình DDM để
định giá là rất dễ dàng và được nhiều nhà đầu tư chấp nhận.
+ Nhược điểm:
- Ta chỉ có thể áp dụng đối với các cơng ty có trả cổ tức.
- Các cơng thức định giá khá nhạy cảm với sự thay đổi của nhịp tăng trưởng cổ
tức g và tỷ suất chiết khấu ke. Việc ước lượng chính xác hai hệ số này tương đối
khó.
- Trên thực tế, mơ hình DDM địi hỏi một sự nghiên cứu tỉ mỉ để có thể dự đốn
được mức cổ tức trong tương lai. Thậm chí khi áp dụng mơ hình này với cơng ty trả
cổ tức đều đặn vẫn cần đưa ra rất nhiều giả thuyết về hoạt động của cơng ty trong
tương lai.
2. Mơ hình nhân tử P/E
Cơng thức hệ số P/E:

P
P
=
E EPS

Trong đó: P: giá thị trường của cổ phiếu
EPS : lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu
EPS = lợi nhuận / số cổ phiếu
2.1. Mô hình tổng quát
Theo mô hình DDM ở trên ta có:
+∞

+∞
dt
p * EPSt
P0 = ∑

=∑ t
t
t
t =1 (1 + k e )
t =1 (1 + ke )

Do: dt = pt*EPSt (p là tỷ lệ chi trả cổ tức)

12


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

EPS tăng trưởng với mức gt: EPS = (1+gt)*EPSt-1
∞

+∞

t =1

Suy ra:

EPS0 ∏ pt (1 + gt )t
(1 + ke )t

P0 = ∑

t =1

Chia cả 2 vế cho EPS0 ta được hệ số P/E chuẩn:
∞

+∞
P
=∑
E
  normal t =1

pt ∏ (1 + gt )
t =1

(1 + ke )

(12)

t

2.2. Mô hình P/E với EPS không đổi
Trường hợp EPS không đổi thì pt = 1 => EPS = d = d0
Ta có hệ số P/E chuẩn:

1
P
=
E
  normal ke

(13)

2.3. Mô hình P/E với EPS tăng trưởng đều
Trường hợp EPS tăng trưởng đều với nhịp tăng trưởng g => pt=p
Dựa vào công thức định giá (9) của mô hình Gordon ta có hệ số P/E chuẩn:

 1+ g 
P
= p

E
  normal
 ke − g 

(14)

2.4. Mô hình P/E với EPS tăng trưởng hai giai đoạn
Giả thiết: gt: Tỷ lệ cổ tức tăng trưởng giai đoạn đầu ứng với tỷ lệ chi trả cổ tức p t
và chi phí vốn cổ phân ke1
g: tỷ lệ tăng trưởng đều đặn giai đoạn sau ứng với tỷ lệ chi trả cổ tức p
và chi phí vốn cổ phần ke

13


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

Dựa vào cơng thức định giá (11) và mối quan hệ giữa EPS, p và d người ta đã
chứng minh được công thức hệ số P/E chuẩn trong trường hợp này là:

P
E
  normal

  1 + g T 
1
p1 (1 + g1 ) 1 − 
÷
  1 + ke1   p (1 + g1 )T (1 + g )

+
=
ke1 − g1
(ke − g )(1 + ke1 )T

(15)

Trong thực tế phương pháp P/E với EPS tăng trưởng hai giai đoạn được sử dụng
phở biến hơn so với phương pháp DDM vì việc tính tốn đơn giản hơn.

III. ÁP DỤNG CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÔNG TY CỔ
PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK
1. Giới thiệu về cơng ty
a) Lịch sử hình thành:
+ Công ty cổ phần Sữa Việt Nam được thành lập dựa trên quyết định số 155/2003
QĐ-BCN ngày 01/10/2003 của Bộ Công nghiệp về việc chuyển Doanh nghiệp Nhà
nước Công ty Sữa Việt Nam trực thuộc Bộ Công nghiệp thành công ty cổ phần Sữa
Việt Nam.
+ Tháng 04/2004: Công ty sáp nhập nhà máy sữa Sài Gòn (SAIGONMILK), nâng

tổng vốn điều lệ của Công ty lên 1.590 tỷ đồng.

14


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

+ Tháng 06/2005: Cơng ty mua lại phần vốn góp của đối tác trong Cơng ty Sữa
Bình Định và sáp nhập vào Vinamilk.
+ Cổ phiếu của cơng ty chính thức giao dịch trên trung tâm giao dịch chứng khốn
thành phố Hồ Chí Minh vào ngày 19/01/2006 với khối lượng niêm yết là 159 triệu
cổ phiếu và giá niêm yết là 53 nghìn đồng/ 1 cổ phiếu. Hiện nay (19/9/2012) khối
lượng niêm yết là 556114754 và giá là 110 nghìn đồng/ 1 cổ phiếu, có sự tăng
trưởng rõ rệt về cả lượng và giá.
b) Lĩnh vực kinh doanh chính:
+ Sản xuất và kinh doanh sữa hộp, sữa bột, bột dinh dưỡng, bánh, sữa tươi, sữa
đậu nành, nước giải khát và các sản phẩm từ sữa khác.
+ Kinh doanh thực phẩm công nghệ, thiết bị phụ tùng, vật tư, hố chất và ngun
liệu…
c) Vị thế cơng ty:
Theo kết quả bình chọn 100 thương hiệu mạnh nhất Việt Nam, Vinamilk là
thương hiệu thực phẩm số 1 của Việt Nam chiếm thị phần hàng đầu, đạt tốc độ tăng
trưởng 20 – 25%/năm, được người tiêu dùng tín nhiệm và liên tiếp được bình chọn
là sản phẩm đứng đầu TOPTEN hàng Việt Nam chất lượng cao 8 năm liền 19972004. Doanh thu nội địa tăng trung bình hàng năm khoảng 20% - 25%. Vinamilk đã
duy trì được vai trị chủ đạo của mình trên thị trường trong nước và cạnh tranh có
hiệu quả với các nhãn hiệu sữa của nước ngồi. Một trong những thành cơng của
Vinamilk là đa dạng hoá sản phẩm đáp ứng nhu cầu của tất cả các đối tượng khách
hàng từ trẻ sơ sinh, trẻ em, thanh thiếu niên, người lớn, người có nhu cầu đặc biệt.

2. Ước lượng các tham số
a) Ước lượng lãi suất chiết khấu ke
Ta sẽ sử dụng mơ hình CAPM:
Trong đó:

ke = rf + βVNM (rM − rf )

ke: lãi suất chiết khấu

βVNM : hệ số bêta của cổ phiếu i
(rM − rf ) : phần bù rủi ro của thị trường
rf : lãi suất phi rủi ro

15


Đề án mơn học

Với:

Khoa Tốn Kinh Tế

βVNM = 0,57 (nguồn: cophieu68.com)

Lãi suất phi rủi ro rf thường được sử dụng là trái phiếu chính phủ dài hạn. Theo
thơng báo của kho bạc nhà nước Việt Nam, trái phiếu chính phủ CP61601 kỳ hạn
10 năm có lãi suất là 8,95%/năm.
Vậy rf = 8,95% = 0,895
Theo kết quả phân tích và tính tốn trong q trình học định giá: rM = 15,5%
Từ đó: ke = rf + βVNM (rM − rf ) = 8,95% + 0,57(15,5% − 8,95%) = 12, 68%

b) Ước lượng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức g
Sử dụng quan hệ giữa g , ROE tỷ lệ thu nhập để lại b:
g = ROE*b = ROE*( 1- p )
Với: b: tỷ lệ thu nhập để lại
p: tỷ lệ chi trả cổ tức
Theo nguồn số liệu từ cophieu68.com: ROEVNM(2012) = 13,5%
Tỷ lệ chi trả cổ tức: p = 20%
=> g = 13,5%*(1-20%) = 10,8%
3. Định giá cổ phiếu công ty bằng các mơ hình
a) Mơ hình chiết khấu dịng cổ tức DDM
Từ năm 2007 – 2012 công ty Vinamilk áp dụng tỷ lệ chi trả cổ tức là 20% tương
đương với 2000 đồng / 1 cổphiếu.
Bảng: Tỷ lệ chia cổ tức của VNM

16


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

Năm

Số cổ phiếu

Khoản chi trả cổ tức

Cổ tức/CP

2007

175297500

350595000000

2000

2008

175297500

350595000000

2000

2009

351228150

702456300000

2000

2010

351199280

702398560000

2000

2011

556003334

1112006668000

2000

2012

556003334

1112006668000

2000

2013F

556003334

1232103388144

2216

2014F

556003334

1867615198906

3359

2015F

556003334

2420838516236

4354

2016F

556003334

3136970810428

5642

Dự kiến cổ tức công ty tăng trưởng đều trong giai đoạn 2013-2016 với tỷ lệ g là
10,8%/ 1năm.

17


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

Ta sẽ sử dụng mơ hình DDM 2 giai đoạn để định giá cổ phiếu VNM
Với: ke = 12,68% ; g1 = 0 ; g = 10,8% ; T = 4 (năm)
Áp dụng công thức (11) ta có:

P
VNM

P
VNM

T
T
d 0 (1 + g1 )   1 + g1   d 0 (1 + g )  1 + g 
1 − 
=
÷ +


( ke − g1 )   1 + ke   (ke − g ) 1 + ke 



4
4
2000(1 + 0)   1 + 0   2000(1 + 0,108)  1 + 0,108 
=
= 116190
1 −
+


(0,1268 − 0)   1 + 0,1268 ÷  (0,1268 − 0,108) 1 + 0,1268 

 



Mô hình DDM 2 giai đoạn định giá giá trị cổ phiếu VNM là khoảng 116190
đồng / cổ phiếu, khá gần với mức giá hiện nay là 110000 đờng/ 1 cở phiếu (ngày
19/9/2012). Theo đó cở phiếu VNM đang bị thị trường định giá thấp. Cũng cần nói
thêm là cổ phiếu VNM là một cổ phiếu Blue Chip, có sự tăng trưởng bền vững và
tính thanh khoản cao, sự kì vọng của nhà đầu tư vào VNM là rất cao. Do đó đây là
mmột cổ phiếu “hot” trên thị trường. Theo kết quả này thì dự báo giá VNM trong
tương lai sẽ tăng nên nhà đầu tư nên mua và nắm giữ cổ phiếu này.
b) Mô hình định giá nhân tử P/E
Ta có bảng số liệu về EPS của công ty Vinamilk trong quá khứ và dự báo trong
tương lai giai đoạn 2007 – 2016:
Bảng: Tỷ lệ tăng trưởng EPS 2 giai đoạn

18


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

Năm

EPS

Tăng trưởng EPS

2007

5512

2008

7131

0.29372

2009

6770

-0.05062

2010

10296

0.52083

2011

7761

-0.24621

2012

8000

0.03080

2013F

8500

0.06250

2014F

9000

0.05882

2015F

9500

0.05556

2016F

10000

0.05263

g1(2007-2012)

0.10970

g(2013-2016)

0.05738

Ta có các thơng số của mơ hình P/E với EPS tăng trưởng 2 giai đoạn:
p1
g1
ke1

0.2
0.12
12,68%

p
g
ke

19

0.2
0.057
12,68%


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

Từ đó thay vào công thức (15) ta được:

P
E
 VNM

P
E
 VNM

  1 + g T 
1
p1 (1 + g1 ) 1 − 
÷
1 + ke1   p(1 + g )T (1 + g )
 

+
1
=
ke1 − g1
(ke − g )(1 + ke1 )T

  1 + 0,12  4 
0, 2(1 + 0,12) 1 − 
÷
4
  1 + 0,1268  


 + 0, 2(1 + 0,12) (1 + 0, 057) = 12,96
=
0,1268 − 0,12
(0,1268 − 0, 057)(1 + 0,1268) 4

P

* EPS = 12.96 *8000 = 103680
=> P
VNM = 
 E VNM

Ta thấy mơ hình P/E định giá được giá cổ phiếu VNM là 103680 đồng/ 1 cổ
phiếu. Tuy nhiên khác với mơ hình DDM, mơ hình nhân tử P/E lại định giá cổ
phiếu VNM thấp hơn so với thị giá thực tế là 110000 đồng/ 1 cổ phiếu (ngày
19/9/2012). Do đó nếu theo phương pháp này thì cổ phiếu VNM lại đang bị thị
trường định giá cao và chúng ta nên bán.

20


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

KẾT LUẬN
Qua 2 phương pháp định giá cổ phiếu VNM bằng mơ hình DDM và mơ hình P/E
như đã trình bày ở trên, chúng ta nhận ra rằng các mơ hình này chỉ cho ta cách định
lượng một cách tương đối về mức giá hợp lý của cổ phiếu. Tuy nhiên các mức giá
ước lượng được “xoay quanh” khá gần với mức giá thị trường. Do đó, “có cịn hơn

khơng”, đây vẫn là một cơng cụ khá hữu ích đối với các nhà đầu tư. Để có thể ra các
quyết định hợp lý, chúng ta cần phải kết hợp thêm các công cụ khác, chẳng hạn như
phân tích kỹ thuật.
Đây là đồ thị giá dạng nến của cổ phiếu VNM từ ngày 23/4/2012 đến ngày
15/11/2012:

21


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

Đồ thị giá VNM

Giá đóng cửa VNM ngày 19/9/2012 là 110000 đồng. Nhìn vào biểu đồ MACD,
nhận thấy đường màu đỏ MACD(12,26) cắt đường tín hiệu màu xanh của nó là
Signal(12,26,9) và hướng lên trên, báo hiệu xu hướng tăng giá. Điều này được thể
hiện rõ hơn qua biểu đồ MACD Histogram (là các cột màu đen trong biểu đồ
MACD), các cột này dần tiến về giá trị 0 và có xu hướng dương.
Thực tế cho đến ngày 15/11/2012 giá đóng cửa VNM đã tăng đến 132000 đồng.
Tuy trong khoảng thời gian từ 19/9/2012 đến 15/11/2012 có những phiên giảm giá
nhưng xu hướng chung vẫn là tăng giá. Thêm một nhận xét nữa là chỉ khi có nến
nằm ngồi kênh giá, khi đó mới có thể xuất hiện việc giá đảo chiều. Vì thế nhà đầu
tư vẫn nên nắm giữ cổ phiếu VNM.
Do đó trong trường hợp này nếu kết hợp mơ hình DDM và các phân tích kỹ thuật
thì nhà đầu tư có thể đưa ra các quyết định mua bán một cách hợp lý.

22

Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

MỤC LỤC
I. LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU.....................................................2
1. Kiến thức cơ bản về định giá cổ phiếu......................................................2
2. Các khái niệm về giá cổ phiếu...................................................................2
3. Các phương pháp phân tích định tính cở phiếu.........................................3
II. CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU.....................................................3
1. Mơ hình chiết khấu dòng cổ tức DDM......................................................3
1.1 Cơ sở lý thuyết và giả thiết..................................................................4

23


Đề án mơn học

Khoa Tốn Kinh Tế

1.2. Các trường hợp của mơ hình..............................................................5
1.3. Ước lượng các tham số của mơ hình..................................................9
1.4. Ưu nhược điểm của mơ hình............................................................12
2. Mơ hình nhân tử P/E................................................................................12
2.1. Mô hình tổng quát............................................................................12
2.2. Mô hình P/E với EPS không đổi......................................................13
2.3. Mô hình P/E với EPS tăng trưởng đều.............................................13
2.4. Mô hình P/E với EPS tăng trưởng hai giai đoạn..............................13
III. ÁP DỤNG CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÔNG TY CỔ

PHẦN SỮA VIỆT NAM VINAMILK...........................................................14
1. Giới thiệu về công ty...............................................................................14
2. Ước lượng các tham số............................................................................15
3. Định giá cổ phiếu cơng ty bằng các mơ hình..........................................16
KẾT LUẬN.....................................................................................................21

24