Nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền tự do lên hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC M THÀNH PH H CHÍ MINH
… …




OÀN TH L CHI

NGHIÊN CU NH HNG CA DÒNG TIN
T DO LÊN HIU QU HOT NG CA CÁC
DOANH NGHIP VIT NAM


Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s chuyên ngành: 603024

LUN VN THC S TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG



Ngi hng dn khoa hc:
TS. Võ Xuân Vinh





i

 LI CAM OAN 
Tôi cam đoan rng lun vn nghiên cu vi ni dung “Nghiên cu nh hng ca dòng
tin t do lên hiu qu hot đng ca các doanh nghip Vit Nam” là bài nghiên cu ca chính
tôi.
Ngoi tr tài liu tham kho đc trích dn trong lun vn này, tôi cam đoan rng toàn
phn hay tng phn nh ca lun vn cha đc công b hoc s dng đ nhn bng cp 
nhng ni khác.
Không có sn phm hay nghiên cu nào ca ngi khác đc s dng trong lun vn này
mà không đc trích dn theo đúng quy đnh.
Lun vn này cha bao gi đc np đ nhn bt k bng cp nào ti các trng đi hc,
hoc c s đào to khác.


oàn Th L Chi



ii


 LI CÁM N 

 hoàn thành đc bài lun vn này, trc ht, tôi xin gi li cám n đn trng i
Hc M Thành Ph H Chí Minh, cùng quý thy cô đã truy n đt cho tôi nhng kin thc
chuyên môn v tài chính ngân hàng, đã giúp tôi không ch  trong quá trình hoàn thành lun vn
mà còn ng dng trong quá trình làm vic.
Tôi xin trân trng gi li cám n chân thành đn thy Võ Xuân Vinh – ngi hng dn
khoa hc cho lun vn, thy đã giúp tôi vi nhng ý tng nghiên cu vô cùng quý báu, tn tình
ch dn, góp ý trong sut quá trình nghiên cu.

Sau cùng, tôi cng xin gi li cám n đn nhng ngi bn – các thành viên trong lp
MFB2 đã luôn nhit tình, ng h, giúp đ tôi trong sut quá trình hc tp, cng nh trong thi
gian hoàn thành lun vn này.

oàn Th L Chi



iii


 TÓM TT 
Lúc nóng, lúc lnh, lúc tri, lúc st, lúc cân bng, hay lúc mt cân đi,… là bc tranh đa
màu ca th trng chng khoán  khp ni trên th gii. i vi trng hp Vit Nam, ch
riêng trong nm 2006 có 120 công ty niêm yt trên sàn giao dch TP.HCM và Hà Ni, và cho đn
thi đim hin ti thì có đn 311 công ty niêm yt trên sàn giao dch chng khoán TP. HCM, và
395 công ty niêm yt trên sàn Hà Ni . iu này cho thy rng, trong nhng nm va qua, th
trng chng khoán phát trin rt nhanh ti Vit Nam, là mt trong nhng kênh quan trng tìm
kim li nhun, đu t sinh li ca các nhà đu t.
Ngoài các thông tin bên l th trng mà các nhà đu t có đc thì các bn báo cáo tài
chính là công c phân tích, và giúp các nhà đu t đa ra các quyt đnh đu t ca riêng mình.
Lun vn này, vi ch đ nghiên cu v lý thuyt dòng tin t do, mi liên h gia dòng tin t
do và hiu qu hot đng doanh nghip, giúp cho nhà đu t có mt cái nhìn khác hn trong vic
phân tích báo cáo tài chính ca doanh nghip.
 thc hin nghiên cu này, đ tài đã da trên các kt qu nghiên cu ca Brush & ctg
(2000), Yungchih (2010) và các nghiên cu khác trên th gii, tác gi la chn mô hình vi bin
ph thuc là hiu qu hoat đng doanh nghip, đc đo lng bng hiu sut s dng tài sn. D
liu đc s dng trong đ tài là các báo cáo tài chính t 74 công ty niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán Thành Ph H Chí Minh trong giai đon 5 nm, t nm 2007 đn nm 2011 và tin
hành các phng pháp hi quy vi mô hình d liu dng bng.

Sau khi tin hành phân tích, kt qu đc tìm thy là có tn ti mi quan h nghch bin
gia dòng tin t do và hiu qu hot đng doanh nghip, đng thi, còn tn ti mt mi quan h
đng bin gia hiu qu hot đng doanh nghip và s tng trng.  tài cng có s dng thêm
mt s bin kim soát, tuy nhiên, kt qu li không nh các gi đnh ban đu.



iv

 MC LC 
LI CAM OAN i
No table of contents entries found. LI CÁM N ii
No table of contents entries found. TÓM TT iii
MC LC iv
DANH MC CÁC BNG VÀ HÌNH vii
CHNG 1: GII THIU V  TÀI NGHIÊN CU 1
1.1. Lý do nghiên cu 1
1.2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu 3
1.2.1. Mc tiêu nghiên cu 3
1.2.2. Câu hi nghiên cu 3
1.2.3. Gii hn phm vi nghiên cu 4
1.3. Phng pháp nghiên cu 4
1.4. Ni dung nghiên cu và kt cu lun vn 5
1.5. Ý ngha và ng dng ca đ tài nghiên cu 5

CHNG 2: C S LÝ THUYT VÀ TÓM LC CÁC NGHIÊN
CU TRC 7
2.1. Dòng tin t do và lý thuyt v dòng tin t do 7
2.1.1. Dòng tin 7
2.1.2. Dòng tin t do 9

2.1.3. Lý thuyt v dòng tin t do 11
2.1.3.1. Ni dung ca lý thuyt v dòng tin t do 11
2.1.3.2. Mt s nghiên cu liên quan v lý thuyt dòng tin t do 12
2.2. Hiu qu hot đng doanh nghip và nh hng ca dòng tin t do lên hiu qu
hot đng doanh nghip 15
2.2.1. Hiu qu hot đng doanh nghip 15
2.2.2. Các ch tiêu đo lng hiu qu hot đng doanh nghip 17
2.2.3. nh hng ca dòng tin t do lên hiu qu hot đng doanh nghip 19


v

2.3. Mt s nghiên cu thc nghim v lý thuyt dòng tin t do – nh hng ca dòng
tin t do lên hiu qu hot đng doanh nghip 20

CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 29
3.1. Phng pháp phân tích mô hình hi quy vi d liu dng bng 29
3.1.1. Gii thiu s lc 29
3.1.2. Mô hình hi quy Pool 30
3.1.3. Mô hình tác đng c đnh (FEM) 31
3.1.4. Mô hình tác đng ngu nhiên (REM) 32
3.1.5. So sánh la chn gia FEM và REM 32
3.2. Các bin s trong mô hình nghiên cu và các gi thuyt nghiên cu 34
3.2.1. Bin ph thuc 34
3.2.2. Các bin đc lp và gi thuyt nghiên cu 35
3.3. Mô hình thc nghim 39
3.3.1. Mô hình hi quy Pool 40
3.3.2. Mô hình hi quy vi tác đng c đnh 41
3.3.3. Mô hình hi quy tác đng ngu nhiên 41
3.3.4. Kim đnh Hausman 41

3.4. o lng các bin trong mô hình nghiên cu 43

CHNG 4: PHÂN TÍCH D LIU VÀ KT QU NGHIÊN CU 46
4.1. Phân tích thng kê mô t 46
4.2. Phân tích tng quan 48
4.3. Kt qu hi quy 49
4.3.1. La chn phng pháp c lng mô hình 49
4.3.2. Kt qu hi quy 50
4.3.3. Kim đnh s phù hp ca mô hình 52
4.3.3.1. Kim đnh t tng quan 52
4.3.3.2. Kim đnh WALD 53
4.3.3.3. Kim đnh White 54
4.3.4. Gii thích các bin trong mô hình 55



vi

CHNG 5: KT LUN 64
5.1. Kt lun 64
5.2. Hn ch ca lun vn và các hng nghiên cu tip theo 65
5.2.1. Hn ch ca lun vn 65
5.2.2.  xut hng nghiên cu tip theo 67

TÀI LIU THAM KHO 69
PH LC 73
Ph lc A: D liu quan sát 73
Ph lc B: Cách tính toán bin s gii thích FCF trong nghiên cu 83
Ph lc C: Các kt qu hi quy mô hình tác đng c đnh 84
Ph lc D: Kt qu hi quy theo tng nm 92

Ph lc E: Kt qu hi quy theo tng ngành 95





vii

 DANH MC BNG VÀ HÌNH V 

Bng 2.1. Công thc tính dòng tin t do và ngun d liu 10
Bng 2.2. Tóm tt các nghiên cu trc 28
Bng 3.1. Bng tóm tt quan h v du gia bin đc lp và bin ph thuc 39
Bng 4.1. Thng kê mô t các bin đnh lng 46
Bng 4.2. Ma trn tng quan ca các bin 48
Bng 4.3. Kt qu kim đnh Hausman 49
Bng 4.4. Kt qu hi quy mô hình tác đng c đnh 50
Bng 4.5. Kt qu hi quy theo tng nm 51

Hình 3.1. Mô hình các bin nghiên cu 40





1

CHNG 1
GII THIU  TÀI NGHIÊN CU
Chng đu tiên ca nghiên cu s gii thiu khái quát v lý do, mc tiêu và câu

hi đt ra, đi tng và phm vi nghiên cu, các phng pháp nghiên cu s đc s
dng trong quá trình phân tích d liu. Sau cùng là ý ngha và ng dng ca đ tài
nghiên cu.

1.1. Lý do nghiên cu
Mt trong s các báo cáo tài chính quan trng cn đc phân tích, xem xét khi nhà
đu t quan tâm đn s tng trng, phát trin ca mt doanh nghip, đ la chn c hi
đu t có th mang li li nhun, ít ri ro chính là báo cáo lu chuyn tin t, bi l,
chúng s giúp tng kh nng đánh giá chính xác s minh bch, sc mnh v tài chính.
Các nhà đu t thông minh thng xem xét báo cáo lu chuyn tin t ca công ty trc
tiên thay vì xem xét báo cáo kt qu kinh doanh, đ tìm hiu đc chính xác tình trng
sc khe doanh nghip.
Có v nh nhiu nhà đu t luôn tìm kim các doanh nghip có lng tin mt di
dào th hin trên bng cân đi k toán, bi vì h tin rng nhiu tin mt s giúp doanh
nghip x lý mt cách d dàng nu các k hoch kinh doanh đang xu đi, và nó cng cho
doanh nghip nhiu s la chn hn trong vic tìm kim các c hi đu t trong tng
lai. Tuy nhiên, lng tin mt trên bng cân đi k toán ca mi doanh nghip s phát đi
nhiu tín hiu khác nhau, gm c tín hiu tt và tín hiu xu. D nhiên là nu hiu rõ đc
ngun hình thành các khon tin mt cho doanh nghip, loi hình doanh nghip và các k
hoch mà các nhà qun tr đang d đnh thc hin s giúp nhà đu t có cái nhìn chu n
xác hn.


2

V phng din lãnh đo doanh nghip, vic b qua, hoc ch cn xem nh khâu
qun tr dòng tin cng có th đy doanh nghip vào nhng khó khn không lng trc
đc. Bng cách phân tích dòng tin, doanh nghip có th sm phát hin đc nhng vn
đ liên quan đn dòng tin và tìm gii pháp đ ci thin. Không ít doanh nghip dù đang
kinh doanh tt vn luôn trong tình trng thiu ht tin mt thng xuyên nên buc phi

liên tc s dng gii pháp tình th bng cách ly khon này, đp vào khon kia. Ngc
li, mt s doanh nghip li tìm mi cách đ dòng tin lúc nào cng di dào và d tr tht
nhiu cho an toàn. C hai trng hp đu đem li nhng bt li cho doanh nghip di
góc nhìn ca các chuyên gia tài chính. S thiu ht tin mt, nu  mc đ nghiêm trng,
doanh nghip có th không có kh nng duy trì hot đng sn xut kinh doanh, và có th
dn đn kh nng phá sn. Ngc li, dòng tin không đc s dng hiu qu và đúng
lúc, dn đn tha thãi, điu này th hin s yu kém ca hot đng qun tr tài chính
trong doanh nghip.
iu này cho thy rng vic phân tích dòng tin rt quan trng.  đánh giá tình
hình sc khe ca doanh nghip mình sp đu t, các nhà đu t không nên hoàn toàn tin
tng vào s liu các báo cáo kt qu kinh doanh.  hiu đc li nhun đn t đâu và
doanh nghip làm gì vi dòng tin đó, và li nhun tht s phía sau nhng con s đp đ
trên bng báo cáo thu nhp, nhà đu t nên nhìn vào báo cáo lu chuy n tin t ca
doanh nghip. Dòng tin s nói lên rt nhiu. iu mà tht s các nhà đu t cn nm rõ
chính là hiu qu hot đng ca doanh nghip mà h đang có ý đnh đu t. Mt doanh
nghip hot đng có hiu qu, vi nhng chin lc khôn ngoan, và các d án sinh li tt
mi có th sn sinh ra li nhun trên nhng đng vn mà h nhn đc, hn là nhng
doanh nghip chy đua theo doanh s.
Vì thy đc tm quan trng ca dòng tin đi vi quyt đnh đu t ca các nhà
đu t, và các quyt đnh qun tr doanh nghip ca các nhà lãnh đ o, nghiên cu đi tìm
hiu v nh hng ca dòng tin t do lên hiu qu hot đng doanh nghip theo hng
tip cn đnh lng, đng thi, t đó kim chng v lý thuyt dòng tin t do trong bi
cnh Vit Nam hin nay. Kt qu nghiên cu này s giúp nhà đu t hiu rõ hn xu


3

hng tài chính ca doanh nghip, có mt cái nhìn khái quát v nhiu mt, và đa ra các
quyt đnh đu t sáng sut, đng thi, giúp nhà qun tr doanh nghip có nhng quyt
đnh, chn la đúng đn, hp lý.

1.2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu
1.2.1. Mc tiêu nghiên cu
Bài vit nhm mc tiêu tìm hiu, nghiên cu lý thuyt dòng tin t do, kim chng
lý thuyt này ti th trng Vit Nam, đng thi, phân tích s nh hng ca dòng tin t
do, và mc đ tng trng lên hiu qu hot đng ca các doanh nghip Vit Nam. C
th:
- Nghiên cu ni dung ca lý thuyt dòng tin t do, có hay không s chi phi
ca lý thuyt này lên các doanh nghip Vit Nam
- Nghiên cu v mi quan h nh hng ca dòng tin t do lên hiu qu hot
đng ca doanh nghip
- Nghiên cu v mi quan h nh hng ca s tng trng doanh thu lên hiu
qu hot đng ca doanh nghip
- Nghiên cu xu hng tác đng, mc đ nh hng đó

1.2.2. Câu hi nghiên cu
T mc tiêu đ ra, nghiên cu này s đi tr li các câu hi sau:
- Có hay không s chi phi ca gi thuyt v dòng tin t do?
- Có hay không s nh hng ca dòng tin t do lên hiu qu hot đng ca
doanh nghip?


4

- Tng trng doanh thu có nh hng lên hiu qu hot đng ca doanh
nghip?
- Nu có tác đng theo chiu hng nào, mc đ nh th nào?

1.2.3. Gii hn phm vi nghiên cu
Nói đn hiu qu hot đng doanh nghip, có rt nhiu ch tiêu có th s dng đ

đo lng bin s này, t kh nng doanh nghip có th m rng và thit lp các mi quan
h, t hiu qu di góc đ nhân s, t các chính sách đi ngoi, thu hút khách hàng, hay
kh nng qun lý, kim soát chi phí, …. Tuy nhiên, trong phm vi nghiên cu này, hiu
qu hot đng ca doanh nghip đc xem xét di góc đ tài chính - hiu qu tài chính
doanh nghip.

1.3. Phng pháp nghiên cu
Tác gi s dng phng pháp nghiên cu đnh lng da trên mô hình hi quy vi
d liu dng bng. i vi phng pháp phân tích này, mô hình tác đng c đnh, và tác
đng ngu nhiên s đc s dng đ phân tích mi liên h gia các bin.
D liu đc s dng trong lun vn đc thu thp t các công ty phi tài chính
trên TTCK TP. HCM trong giai đon t nm 2007 đn 2011, vi 74 công ty có d liu
đy đ trong giai đon kho sát. D liu v các bin nghiên cu gm t l li nhun trên
tài sn (ROA), dòng tin t do (FCF), tng trng doanh thu (GROWTH), vòng quay
tng tài sn (ASST), t l chi phí hot đng (OPER), t l n (DA), và quy mô công ty
(SIZE) đu đc thu thp t báo cáo tài chính đc công b ca các công ty niêm yt.
Các bin này, sau khi đc thu thp, sàng lc, s đc đa vào mô hình và phân
tích vi phn mm Eviews, t đó, cho ta nhng kt lun v mi quan h, cng nh ý
ngha thng kê ca các bin.


5


1.4. Ni dung nghiên cu và kt cu lun vn
Ni dung ca đ tài nghiên cu s gm nm chng:
Chng th nht: gii thiu tng quan v ni dung nghiên cu, bao gm lý do
nghiên cu, mc tiêu, và câu hi nghiên cu, phng pháp nghiên cu, …
Chng hai: kho sát c s lý thuyt ca đ tài nghiên cu, v các gi thuyt liên
quan đn ni dung nghiên cu, cng nh các nghiên cu trong nc và nc ngoài liên

quan.
Chng ba: trình bày phng pháp nghiên c u, đo lng các bin và thit k mô
hình nghiên cu.
Chng bn: phân tích d liu và kt qu nghiên cu.
Chng nm: rút ra các kt lun và các mt hn ch, đng thi đ xut hng
hng nghiên cu cho các nghiên cu tip theo.

1.5. Ý ngha, và ng dng ca đ tài nghiên cu
Vic thc hin nghiên cu này có ý ngha v mt khoa hc cng nh thc tin. V
mt khoa hc, nghiên cu tham gia vào vic hoàn thin mô hình xác đ nh các yu t nh
hng đn hiu qu hot đng doanh nghip, vn đc nghiên cu rt nhiu trong thi
gian va qua. Tuy nhiên, vic kho sát v gi thuyt dòng tin t do, đa bin dòng tin
t do, và bin tng trng doanh nghip vào mô hình nghiên cu hiu qu hot đng
doanh nghip thì dng nh cha đc nghiên cu nhiu, đc bit là ti Vit Nam, cha
tìm thy tài liu nghiên cu có liên quan nào đc xut bn. T đó, lun vn m hng
cho nhng nghiên cu sau này, chuyên sâu, hoàn thin, khc phc nhng nhc đim mà
nghiên cu này cha làm đc.


6

V mt thc tin, nghiên cu s đa ra nhng kt lun mang tính cht tham kho
cho các nhà đu t trc khi đa ra các quyt đnh đu t ca mình. Các nhà đu t s có
thêm mt công c na đ xem xét, phân tích k hn đi vi đi tng mình đang cân
nhc đu t. ng thi, các nhà qun tr doanh nghip cng thy đc tm quan trng
ca vic kim soát dòng tin trong doanh nghip mình.



7

CHNG 2
C S LÝ THUYT VÀ TÓM LC CÁC NGHIÊN CU TRC
Chng này s trình bày các lý thuyt c bn xung quanh các vn đ nghiên cu.
Th nht, lun vn s trình bày s lc v dòng tin t do, và ni dung ca lý thuyt v
dòng tin t do. Tip theo nghiên cu s trình bày v nh hng ca dòng tin t do đn
hiu qu hot đng doanh nghip. K đn, nghiên cu trình bày tóm tt các nghiên cu
thc nghim đã đc tin hành v các ch đ có liên quan.

2.1. Dòng tin t do và lý thuyt v dòng tin t do:
2.1.1. Dòng tin
Dòng tin đc hiu là s tin mà mt công ty nhn đc hoc phi chi ra trong
mt khong thi gian xác đnh, hoc trong mt d án nht đnh.
Báo cáo lu chuyn tin t là mt trong ba báo cáo tài chính quan trng nht ca
doanh nghip, gii thích s thay đi dòng tin ca doanh nghip, th hin rõ ngun gc
ca các dòng tin vào, và mc đích s dng ca các dòng tin ra đi vi 3 b phn ca
dòng tin:
- Dòng tin t hot đng kinh doanh
- Dòng tin t hot đng đu t
- Dòng tin t hot đng tài chính
i vi các nhà đu t, hay đi vi các nhà qun lý doanh nghip, vic phân tích
dòng tin luôn có vai trò ht sc quan trng. i vi các nhà đu t, phân tích dòng tin
t ra rt có hiu qu trong vic xác đnh hiu qu hot đng, cng nh li th cnh tranh
ca doanh nghip trên th trng bi vì nó giúp xác đnh con s thc ca li nhun trên
tài sn, và li nhun trên vn ch s hu. Dòng tin là nhng biu hin ht sc rõ ràng v
sc khe doanh nghip. Kinh nghim ca các chuyên gia tài chính ch ra rng, luôn có
nhng công ty "xào xáo" các loi tài khon k toán đ làm cho s liu trông "đp mt"
hn. Báo cáo kt qu kinh doanh có xu hng d b gian ln, bi vì có rt nhiu cách đ

8

làm đp các khon mc trong báo cáo này. Tuy nhiên, báo cáo dòng tin thì không th
làm gi đc. i vi các nhà qun tr doanh nghip, h phi tìm đc cách qun lý tt
nht cho dòng tin ca mình, đ đm bo doanh nghip không ri vào trng thái khó khn
do thiu ht tin mt, mà vn đu t vào nhng d án có kh nng sinh li cao. Vic
kim soát dòng tin không h d dàng, và vic kim soát tt dòng tin đ hot đng kinh
doanh có th vn hành tt càng khó hn. Thm chí có mt s doanh nghip không th đt
đc mc đích kim soát dòng tin, và luôn trong tình trng hoc là thiu ht tin, hoc
là d tha tin mt cách không hiu qu.
Nói tóm li, dòng tin tt là khi doanh nghip to đc dòng tin t hot đng
kinh doanh, đu t vào nhng d án kh thi, mang li li nhun, và bit cân đi ngun
vn tài tr. Tm quan trng ca vic s dng các ch s phân tích v dòng tin càng đc
khng đnh sau nghiên cu ca Ward & Foster (1998). Nghiên cu kt lun rng các
công ty vi tình hình tài chính tt s có khuynh hng to ra s n đnh tng th ca các
b phn ca dòng tin, s nhanh chóng t điu chnh khi có bt k vn đ gì v dòng tin
phát sinh. Trong khi đó, các công ty vi tình hình tài chính yu kém thì đc mô t là
thng xem thng, hoc b qua vai trò ca các dòng tin đó trc khi đi đn tình trng
phá sn.
Amuzu (2010) cng nghiên cu v vic s dng dòng tin nh là mt thc đo d
báo sc khe doanh nghip, và cho rng đây là mt thc đo hiu qu, xác đnh đc
hiu qu hot đng, và s cnh tranh ca doanh nghip, vì thc đo này có th xem xét
mt cách chính xác v sut sinh li tht s trên tài sn, và trên doanh thu ca doanh
nghip.
Hay theo DeFond & Hung (2003) v xu hng phân tích hiu qu hot đng
doanh nghip da vào báo cáo lu chuyn tin t. Kt lun đc tìm thy là các nhà đu
t có xu hng phân tích, và d báo dòng tin ca các doanh nghip có nhng đc đim
sau, th nht, có phng pháp trích trc ln, th hai, có bin đng thu nhp cao, th ba,
mc đ tài tr vn cao, và cui cùng là tình hình tài chính yu kém.

9

Các nghiên cu này đã nêu lên đ c ý ngha c a vic đánh giá thông tin v các
dòng tin trong khi xem xét các điu kin tài chính ca công ty. Dòng tin đc xem nh
là dòng máu, có vai trò rt quan trng trong vic duy trì s sng ca doanh nghip.

2.1.2. Dòng tin t do
Dòng tin t do (Free Cash Flow – FCF) có th đc hiu là s tin mt t hot
đng kinh doanh mà doanh nghip to ra sau khi đã tính toán các khon chi tiêu vn, nh
chi phí cho xây dng, hoc chi cho trang thit b, máy móc. S tin này sau đó có th
đc s dng cho mc đích m rng kinh doanh, tr c tc, thanh toán các khon n,
hoc cho nhng mc đích khác.
S d khái nim dòng tin t do quan trng là vì nó cho phép doanh nghip có th
theo đui các c hi đu t nhm ti đa hóa giá tr cho các c đông. Nu không có tin
mt thì doanh nghip s gp khó khn trong vic phát trin sn phm mi, thc hin các
v mua li, chi tr c tc và tr n.
Tuy nhiên, cng cn phi nh rng nu doanh nghip có dòng tin t do âm không
hoàn toàn có ngha là doanh nghip y không tt. Lý do có th vì doanh nghip đã chi
tiêu cho đu t quá nhiu. Nu các khon đu t là tim nng, thì có th thy ngay sau
nhng nm dòng ti n t do b âm là nhng nm có dòng ti n dng vô cùng mnh m.
Dòng tin t do là ct lõi ca phng pháp đnh giá hin đi. Mt trong nhng phng
pháp xác đnh giá tr doanh nghip ph bin và đáng tin tng nht là c lng giá tr
chit khu v hin ti ca dòng tin t do.



10

Dòng tin t do đc tính toán theo công thc nêu  bng 2.1. nh sau:

Bng 2.1. Công thc tính dòng tin t do và ngun d liu
Yu t Ngun d liu
EBIT x (1-thu sut) Bng báo cáo kt qu hot đng kinh doanh
+ Khu hao Bng báo cáo kt qu hot đng kinh doanh
- Thay đi trong vn lu đng
Bng Cân i K Toán nm trc, và nm nay:
Tài khon Tài sn lu đng, và n ngn hn
- Chi tiêu vn
Bng Cân i K Toán nm trc, và nm nay:
Tài khon Bt đng sn, Nhà xng, và Công c
= Dòng tin t do
Ngun: Tính toán ca tác gi
Tuy nhiên, dòng tin t do cng có th đc tính toán mt cách đn gin bng
dòng tin hot đng tr đi chi tiêu vn. Trong đó, ch tiêu dòng tin hot đng có th d
dàng đc tìm thy trên các báo cáo lu chuyn tin t ca doanh nghip.
Các nhà đu t cng nên bit rng, các công ty có th tác đng đn dòng tin t do
ca h bng cách kéo dài thi gian thanh toán các khon phi tr, do đó, h có th gi li
tin, rút ngn thi gian thu n, hoãn li vic mua thêm hàng lu kho. S hin din ca
dòng tin t do ch ra rng, mt công ty cn phi có tin đ m rng kinh doanh, phát
trin sn phm mi, mua li c phiu, tr c tc, hoc thanh toán các khon n. Dòng tin
t do cao, hoc tng lên, thng là du hiu tt. Ngoài ra, vì dòng tin t do tác đng trc
tip lên giá tr ca công ty, nên các nhà đu t thng tìm kim các c phiu ca công ty
có dòng tin t do tt, nhng b đnh giá thp đ đu t. Do có s chênh lch này, nên
chc chn giá c phiu s tng lên. Dòng tin t do đo lng kh nng to ra tin ca mt
công ty – là nn tng c bn đ đnh giá c phiu. ó là lý do vì sao có nhiu ngi s
dng thc đo này, và xem trng hn các thc đo tài chính khác, k c thu nhp trên
mi c phiu (earnings per share – EPS).


11

2.1.3. Lý thuyt v dòng tin t do
Theo Daher (2010), và Utami & Inanga (2011), mt khi có quyt đnh phân chia
li nhun ca doanh nghip, và lng tin nm gi cn thit duy trì các hot đng sn
xut, kinh doanh, đu t, mâu thun gia ngi ch s hu doanh nghip và ngi đi
din s ny sinh, lý thuyt v ngi đi din ca Ross & ctg (2003) khi đó s đc th
hin di hai lý thuyt khác, là lý thuyt v dòng tin t do (Free cash flow hypothesis),
và lý thuyt gim thiu ri ro (risk-reduction hypothesis). Trong gii hn phm vi nghiên
cu, lun vn ch đi kho sát lý thuyt v dòng tin t do ca doanh nghip.

2.1.3.1. Ni dung ca lý thuyt v dòng tin t do
Jensen (1986) đã thc hin nghiên cu đu tiên v các vn đ liên quan đn dòng
tin t do, và cng là nghiên cu đu tiên đa ra lý thuyt v dòng tin t do. Lý thuyt
này có th đc hiu nh sau: các nhà qun lý ca các công ty có dòng tin t do di dào
s có khuynh hng mang đi đu t vào các d án có kh nng sinh li thp, thm chí,
giá tr hin ti ròng âm, hn là tr c tc cho các c đông.
Các nhà qun lý công ty là nhng ngi đi din cho c đông, và gia hai đi
tng này, hình thành mt mi quan h mâu thun nhau v quyn li, và ngun gc ca
mâu thun này chính là mc đích s dng dòng tin t do hin có ca doanh nghip. Ch
doanh nghip – nhng c đông ca doanh nghip, thì mun dòng tin này đc chi tr
cho h di dng c tc. Tuy nhiên, vic chi tr này s làm gim các ngun lc di s
giám sát ca các nhà qun lý, theo đó, gim đi “quyn lc” ca h. Do đó, các nhà qun
lý doanh nghip có khuynh hng tiêu xài, đu t, m rng và đ các công ty tng trng
vt xa quy mô ti u ca nó. S tng trng làm tng quyn lc ca h, bi vì nó làm
gia tng các ngun lc di s giám sát ca h. Theo Murphy (
1985), điu này cng
đng thi làm tng tin công ca h, bi vì s thay đi v tin thù lao tr cho các nhà
qun lý có quan h cùng chiu vi s tng trng ca doanh nghip. Do đó, h có
khuynh hng “tiêu xài” dòng tin này, và kh nng đu t vào các d án không tt, các
d án mà không đc tài tr bi th trng tài chính.

12

2.1.3.2. Mt s nghiên cu liên quan v lý thuyt dòng tin t do
Lang & ctg (1991) thc hin kim đnh gi thuyt v dòng tin t do khi nghiên
cu li nhun ca nhng ngi đu giá. Bài vit này s dng h s Tobin’s Q làm ch
tiêu đo lng đ phân loi nhng công ty có các c hi đu t tt. Nghiên cu ch ra
rng,  các công ty đu giá có ch s Tobin’s Q thp (tc là không có c hi đu t tt),
li nhun s có mi quan h ngc chiu vi dòng tin hin có  công ty. Hay nói cách
khác, mi quan h gia li nhun và dòng tin t do s khác nhau, tùy thuc vào h s
Tobin’s Q đo đc ca các công ty. Gi thuyt v dòng tin t do khng đnh rng dòng
tin t do s làm tng thêm chi phí qun lý đi vi các công ty không còn các c hi đu
t tt. Kt qu nghiên cu đng nht vi gi thuyt v dòng tin t do đi vi trng hp
các nhà đu g iá, và đng thi, cng khng đnh ý ngha kinh t ca gi thuyt này.
Nghiên cu tìm ra rng, mt mc tng trong dòng tin t do tng đng 1% giá tr tng
tài sn ca các nhà đu giá tng đng vi mt mc gim trong phn li nhun kim
đc t vic đu giá này xp x vi 1% giá tr ca các c phiu thông thng. Nghiên
cu này đi đn kt lun rng, các thông báo v vic thâu tóm ca các công ty vi dòng
tin t do di dào, và h s Tobin’s Q thp s dn đn vic st gim giá tr ca các c
đông, bi vì s tin phi tr đi ch nhm mc đích đua tranh gia các nhà đu giá, hoc
cho mt mc đích không đáng tin cy nào khác, nhng gì giành đc phn ánh nhng
thông tin tiêu cc v s qun lý ca các công ty này, hoc v các c hi đu t sinh li.
Gul (2001) nghiên cu s chi phi ca lý thuyt v dòng tin t do đi vi s la
chn ca các nhà qun lý doanh nghip v phng pháp hch toán k toán FIFO (nhp
trc xut trc) hay LIFO (nhp sau xut trc). Mi liên h gia lý thuyt v dòng tin
t do và s la chn phng pháp hch toán hàng tn kho ca doanh nghip da trên gi
đnh v s tn ti mâu thun li ích ca nhà qun lý, và ng i nm gi c phiu doanh
nghip khi mà phng pháp LIFO s ti thiu hóa s thu phi đóng, nhng li không
làm tng giá tr ca các nhà qun lý, do đó, h s có xu hng la chn phng pháp

FIFO, là mt phng pháp có th hch toán tng doanh thu, và t đó, có c s đ tng thù
lao cho bn thân h. Tuy nhiên, các khon n li đóng vai trò kim soát, và gim thiu


13

các vn đ này. Các doanh nghip có dòng tin t do cao, và t l n cao ít có xu hng
chn phng pháp FIFO hn là nhng doanh nghip có dòng tin t do di dào và t l
n thp. Kt lun ca nghiên cu này phù hp vi nhng nghiên cu trc đây v lý
thuyt dòng tin t do.
Li (2002) nghiên cu v vn đ dòng tin t do và chi phí ngi đi din ti Trung
Quc. Trong nghiên cu này, nghành công nghip ru đc đa vào phân tích, so sánh
vi các ngành khác, và d liu nghiên cu là các công ty công lp ti quc gia này. Kt
lun đc tìm thy là có tn ti vn đ v ngi đi din ny sinh liên quan đn dòng tin
t do ca doanh nghip, hay nói cách khác, các đi tng ca nghiên cu chu s chi
phi ca lý thuyt v dòng tin t do. Ngoài ra, nghiên cu còn đa ra m t s đ xut
nhm kim soát chi phí đi din t quan đim tài chính doanh nghip nh chính sách c
tc, vay n, tng thù lao ca các nhà qun lý tng x ng vi hiu qu hot đng doanh
nghip. Kt qu nghiên cu mang li li ích cho công tác qun tr cho các doanh nghip
nhà nc vi li nhun ln và dòng tin di dào.
Nghiên cu v lý thuyt dòng tin t do và c cu qun lý ca doanh nghip,
Huajun & Yiming (2007) s dng d liu là các công ty phi tài chính niêm yt trên th
trng chng khoán Thng Hi và Thâm Quyn t 2000 – 2004, nghiên cu v mi liên
h gia vic đu t quá mc dòng tin t do vi s kim soát ca chính ph đi vi
doanh nghip. Kt qu nghiên cu tìm thy  các doanh nghip có s chi phi càng ln t
chính ph thì càng chu s chi phi ca lý thuyt dòng tin t do, và s đu t quá mc
dòng tin t do càng nhiu.
Griffin & ctg (2010) tin hành tìm hiu mi quan h v các vn đ v ngi đi
din vi mc phí thù lao kim toán, thông qua đó, kim đnh gi thuyt v dòng tin t
do ca Jensen. i vi các công ty có dòng tin t do nhiu, kh nng ny sinh mâu

thun v quyn li cao, các kim toán viên có đng c tng mc phí kim toán đ bù đp
cho vic chu đng ri ro, và vic h tr các vn đ v ngi đi din liên quan đn dòng
tin t do. Phí kim toán có th cao hn cho nhng công ty có dòng tin t do cao, c hi
tng trng thp nu nó khuyn khích các nhà qun lý  các doanh nghip đu t mt


14

cách không khôn ngoan và ngy trang hành đng này bng các tác đng đn các báo cáo
tài chính. Nghiên cu đã tìm ra rng, phí kim toán ca nhng công ty có dòng tin t do
di dào, c hi tng trng thp và các công ty có dòng tin t do di dào, c hi tng
trng cao cao hn đáng k phí kim toán ca nhng công ty có dòng tin t do thp, c
hi tng trng thp, và nhng công ty có dòng tin t do thp, c hi tng trng cao –
kt qu này đng thun vi gi thuyt v dòng tin t do. Các kim toán viên s tính mc
phí kim toán cao hn nu h bit rng công ty có kh nng chi tr bi vì h có dòng tin
d tha.
Karpavicius & Yu (2011
), đã nghiên cu kim đnh gi thuyt v dòng tin t do,
đng thi phân tích tác đng ca vic gia tng t l nm quyn s hu ca t chc tài
chính đi vi doanh nghip. T l nm quyn s hu ca t chc tài chính đi vi doanh
nghip càng ln thì s gim vn đ v ngi đi din liên quan đn dòng tin t do.
Nghiên cu kt lun rng vic gia tng t l nm quyn s hu ca t chc tài chính đi
vi doanh nghip dn đn kt qu đòn by tài chính và s tin chi tr ra đu gim, và s
tin gi li công ty rt cao. ng thi, nghiên cu cng đã chng minh đc vì sao các
công ty li gi s lng tin mt ln, t l n và s tin chi tr ra gim trong sut 30 nm
qua ti M. S gia tng t l quyn s hu ca t chc tài chính đi vi doanh nghip s
thay th các c ch khác trong vic hn ch các vn đ v ngi đi din liên quan đn
dòng tin vt mc. Quan sát vào t l n, và t l chi tr, bi vì s giám sát mt cách có
hiu qu ca các t chc đu t, mc n thp hn, và t l chi tr thp hn, dn đn
lng tin nm gi cao, hn là đu t vào các d án không t

t. Cui cùng, lng tin mt
di dào giúp công ty gim các vn đ v thiu ht đu t, và tránh ri ro b thâu tóm.
Nghiên cu này đã chng minh đc gi thuyt v dòng tin t do đi vi các đi tng
nghiên cu trong giai đon 30 nm t 1980 – 2009. S gia tng t l quyn s ca t
chc tài chính đi vi doang nghip có nh hng cùng chiu đn lng tin mt ct gi
ti các công ty, tuy nhiên, nó li tác đng ngc chiu lên t l đòn by và t l chi tr.
Tóm li, các nghiên cu trên đây v lý thuyt v dòng tin t do trong các giai
đon khác nhau, ti nhng quc gia khác nhau, và trong nhng trng hp khác nhau đu


15

ch ra rng có s chi phi ca lý thuyt dòng tin t do. Mt khi dòng tin t do tng lên,
và vt quá mc cn thit đ duy trì các hot đng sn xut kinh doanh, đu t, thì vic
này s quay li tác đng ngc đn hiu qu sn xut kinh doanh. Nói cách khác, lý
thuyt dòng tin t do gii thích v s tác đng ca dòng tin t do lên hiu qu hot
đng doanh nghip.

2.2. Hiu qu hot đng doanh nghip và nh hng ca dòng tin t do lên hiu
qu hot đng doanh nghip
2.2.1. Hiu qu hot đng doanh nghip
Hiu qu kinh t ca mt hin tng kinh t phn ánh trình đ s dng các ngun
lc (nhân lc, vt lc, tài lc, …) đ đt đc mc tiêu đc xác đnh trc. T đó, ta có
th hiu hiu qu hot đng sn xut kinh doanh phn ánh trình đ s dng các ngun lc
đ đt đc mc tiêu đã đt ra, nó biu hin mi tng quan gia hin tng thu đc và
nhng chi phí b ra đ có đc kt qu đó, đ chênh lch gia hai đi lng này càng ln
thì kt qu càng cao.
Hiu qu hot đng sn xut kinh doanh ca doanh nghip chu nh hng bi rt
nhiu yu t, t các yu t bên ngoài nh yu t v mt kinh t, chính tr, pháp lut, vn
hóa xã hi, và các nhân t t nhiên, cho đn các yu t bên trong nh nhân t lao đng và

vn, ng dng khoa hc k thut công ngh, nhân t qun tr doanh nghip và c cu t
chc,… Mt doanh nghip có c cu t chc hp lý s hot đng hiu qu, các t chc
riêng l có th phi hp nhp nhàng, doanh nghip có th vn hành trn tru. i vi nhân
t qun tr doanh nghip, mt doanh nghip đc điu hành, qun tr tt, vi nhng k
hoch, chin lc hp lý, s giúp doanh nghip d dàng đt đc mc tiêu doanh thu, li
nhun. Các nhà qun tr doanh nghip có th quyt đnh đu t vào tài sn bao nhiêu thì
hp lý, đ có th tn dng tt nht, hot đng doanh nghip không quá ti, nhng vn
đm bo vòng quay tài sn tt. Các nhà qun tr còn quyt đnh chính sách bán hàng tr
chm sao cho vòng quay các khon phi thu không quá cao, nhng vn đm bo hài lòng


16

khách hàng. Chính sách ca các nhà qun tr còn tp trung vào vic qun lý chi phí, quyt
đnh mc đ s dng tài tr hp lý, không đy doanh nghip vào tình trng ri ro, nhng
vn tn dng đc li ích ca lá chn thu, quyt đnh đu t, m rng, hay ch duy trì 
mt quy mô ti u, …
Hiu qu hot đng doanh nghip là mt ch đ đc rt nhiu đi tng quan
tâm. Các nhà đu t quan tâm đn hiu qu hot đng ca doanh nghip mà h đang, và
s đu t. Các nhà lãnh đ o doanh nghip, h cn nm rõ tình hình doanh nghip mình
đang qun lý đ có s điu hành thích hp, đúng đn. Chính ph cng quan tâm đn ch
tiêu hiu qu hot đng ca các doanh nghip trên đa bàn h qun lý đ có nhng chính
sách thích hp qun lý nn kinh t. Do đó, đây là mt ch đ đc rt nhiu các nhà kinh
t quan tâm, tìm hiu.
Lang & Stulz (1994) nghiên cu v mi quan h ca h s Tobin’s Q và s đa
dng hóa đu t doanh nghip, và mi quan h gia s đa dng hóa đu t vi hiu qu
hot đng doanh nghip. Nghiên cu tìm thy rng, đi vi nhng công ty có mc đ đa
dng hóa đu t cao, s có h s Tobin’s Q thp hn nhiu so vi các công ty ch tp
trung vào mt phân khúc duy nht. Bên cnh đó, vic đa dng hóa đu t cng không
giúp cho hiu qu hot đng doanh nghip tr nên tt hn. Mu nghiên cu cho thy

rng, các doanh nghip sau khi thc hin đa dng hóa s có hiu qu hot đng doanh
nghip kém đi so vi nm trc khi thc hin đa dng hóa.
Anup & Charles (1996) nghiên cu v mi quan h gia hiu qu hot đng doanh
nghip vi các c ch v kim soát vn đ ngi đi din phát sinh gia ngi ch và
ngi qun lý doanh nghip. Nghiên cu s dng h s Tobin’s Q đ đo lng hiu qu
hot đng doanh nghip, đng thi, s dng phng pháp c lng bình quân bé nht
vi d liu chéo, nghiên cu tìm đ c mi quan h gia hiu qu hot đng doanh
nghip vi mc đ s hu ca các nhà qun lý bên trong – hay chính ngi ch qun lý,
và mc đ s hu ca các c đông bên ngoài, mc đ tài tr n và các hot đng kim
soát doanh nghip. Mc đ s hu ca các nhà qun lý doanh nghip càng ln, s dn


17

đn mt hiu qu hot đng doanh nghip tt hn. Ngc li, mc đ s hu càng ln
ca các c đông bên ngoài doanh nghip càng dn đn mt hiu qu hot đng kém đi.
Tuy nhiên, mc đ tài tr n có th đc s dng đ kim soát s tác đng này.
Nghiên cu v hiu qu hot đng doanh nghip và mi liên h vi s qun tr
doanh nghip, Peng (2004)cho thy rng, s giám sát ca các nhà nhà qun lý không nm
trong ban qun lý ca doanh nghip (outside directors) s dn đn mt s thay đi trong
hiu qu hot đng ca doanh nghip, nu hiu qu hot đng này đc đo bng s tng
trng doanh thu. Tuy nhiên, s thay đi này li không, hoc có rt ít nh hng lên hiu
qu hot đng tài chính – đc đo bng ch tiêu li nhun trên vn ch s hu (ROE).
Cng nghiên cu v hiu qu hot đng doanh nghip và s qun tr doanh
nghip, Tornyeva & Wereko (2012) tìm đc rng quy mô và k nng qun lý ca ban
qun tr, thi gian phc v ca các CEO, quy mô ca ban kim toán, s đc lp ca kim
toán viên, t l s hu nc ngoài, và chính sách c tc đu có nh hng đn hiu qu
hot đng ca các công ty bo him trong mu nghiên cu cho trng hp ca Ghana.
Thành (2012) nghiên cu v quan h ngân hàng nh hng đn hiu qu hot
đng ca các doanh nghip trên th trng chng khoán Vit Nam. Kt lun quan trng

đc tìm thy là, th nht, khi các doanh nghip tng s lng mi quan h vi ngân
hàng lên thì hiu qu hot đng doanh nghip s gim xung. Th hai, s gia tng doanh
thu trong giai đon khó khn s không làm tng hiu qu hot đng doanh nghip, vì nó
đng thi làm tng các phí tn v hot đng doanh nghip.

2.2.2. Các ch tiêu đo lng hiu qu hot đng doanh nghip
Có rt nhiu ch tiêu có th s dng đ đo lng hiu qu hot đng sn xut kinh
doanh ca doanh nghip. Tuy nhiên, di góc đ tài chính, mt s ch tiêu thông dng là: