bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty

T
T
R
R
Ư
Ư
Ờ
Ờ
N
N
G
G


Đ
Đ
Ạ
Ạ
I
I


H
H
Ọ
Ọ
C
C


K

K
I
I
N
N
H
H


T
T
Ế
Ế


T
T
H
H
À
À
N
N
H
H


P
P
H

H
Ố
Ố


H
H
Ồ
Ồ


C
C
H
H
Í
Í


M
M
I
I
N
N
H
H


K

K
H
H
O
O
A
A


T
T
À
À
I
I


C
C
H
H
Í
Í
N
N
H
H


D

D
O
O
A
A
N
N
H
H


N
N
G
G
H
H
I
I
Ệ
Ệ
P
P


B
B
Ộ
Ộ

M
M
Ô
Ô
N
N


Q
Q
U
U
Ả
Ả
N
N


T
T
R
R
Ị
Ị


R
R
Ủ

Ủ
I
I


R
R
O
O


T
T
À
À
I
I


C
C
H
H
Í
Í
N
N
H
H













B
B
Ằ
Ằ
N
N
G
G


C
C
H
H
Ứ

Ứ
N
N
G
G


T
T
H
H
Ự
Ự
C
C


N
N
G
G
H
H
I
I
Ệ
Ệ
M
M

V
V
Ề
Ề


Q
Q
U
U
Ả
Ả
N
N


T
T
R
R
Ị
Ị


R
R
Ủ
Ủ
I

I


R
R
O
O


V
V
À
À


G
G
I
I
Á
Á


T
T
R
R
Ị
Ị

C
C
Ô
Ô
N
N
G
G


T
T
Y
Y




GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm thực hiện:
Nhóm 4-Lớp TC6-K34

TP Hồ Chí Minh
09/2011

2 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty


DANH SÁCH NHÓM 4 - LỚP TC6- K34


1. Dương Thúy Hằng
2. Nguyễn Thành Luân
3. Nguyễn Thị Ngọc Mai
4. Phạm Tự Nhân
5. Hoàng Cự Phú
6. Nguyễn Thị Tâm Phương
7. Hàn Mỹ Tiên
8. Võ Hữu Toàn


3 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty

Lời mở đầu:
Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp đã nói rằng giá trị doanh nghiệp gia tăng
nằm ở ba chìa khóa quan trọng: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định
phân phối. và cho đến khi nghiên cứu các hoạt động quản trị rủi ro, một số nhà
nghiên cứu cũng đã cho rằng: quản trị rủi ro có làm tăng giá trị doanh nghiệp thông
qua việc giảm độ bất ổn của dòng tiền thực công ty, hay nói cách khác là làm cho
dòng tiền kỳ vọng tăng lên hoặc lãi suất chiết khấu giảm đi. Dễ hiểu hơn, các hoạt
động quản trị rủi ro đã tác động đến giá trị doanh nghiệp thông qua thứ nhất là chi
phí kiệt quệ tài chính (Smith và Stulz (1985)), thứ hai là chính sách đầu tư của công
ty (Stulz (1990), Lessard (1990), và Froot, Scharfstein, và Stein (1993)) và thứ ba là
thuế (Smith and Stulz (1985)).
Tuy nhiên, trên thực tế, câu hỏi đặt ra là: “Các công ty sử dụng các hoạt động
quản trị rủi ro có thực sự làm gia tăng được giá trị doanh nghiệp hay không?”.Để
giải quyết vấn đề chúng tôi lần lượt đưa ra các bài nghiên cứu thực nghiệm để kiểm
định các lý thuyết trên. Mỗi bài viết sẽ đưa ra các bằng chứng để chứng minh cho
việc quản trị rủi ro có nhằm tối đa hóa giá trị công ty hay vì một động cơ nào khác
như sự e ngại rủi ro của nhà quản trị rủi ro chẳng hạn. Chúng tôi sẽ lần lượt quan sát
và kiểm định các hoạt động quản trị rủi ro giá vàng trong ngành công nghiệp khai
thác vàng Bắc Mỹ (Peter Tufano (1996)) đến các hoạt động quản trị rủi ro tỷ giá của
372 doanh nghiệp trên Fortune 500 (Geczy, Minton và Schrand (1996)), tiếp đó là
các hoạt động quản trị rủi ro dựa trên tất cả công cụ phái sinh của 3022 công ty trên
COMPUSTAT (Mian (1994)) và 169 công ty thuộc Fortune 500 (Nance, Smith và
Smithson (1993)). Bốn bài nghiên cứu này cho thấy ảnh hưởng của quản trị rủi ro
đến giá trị doanh nghiệp còn khá mờ nhạt, vì thế chúng tôi mở rộng tìm kiếm và
xem xét các bài nghiên cứu khác. Trong đó bài nghiên cứu về việc sử dụng công cụ
phái sinh thời tiết trong ngành công nghiệp năng lượng thật sự đã làm gia tăng giá
trị doanh nghiệp của 2 tác giả Gonzalez và Hayong Yun (tháng 6/2011), có thể nói
đây là bài nghiên cứu khá mới mẻ và gần đây nhất của các nghiên cứu về quản trị
rủi ro và giá trị công ty

Nhóm thuyết trình

4 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
Mục lục
A. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC BÀI NGHIÊN CỨU 6
I. Chứng cứ về chính sách phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp - Shezard L.Mian
(1996) 6
Tổng quan 6
1. Giới thiệu 6
2. Các nhân tố quyết định việc phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp 8
3. Bằng chứng từ những nhân tố quyết định đến phòng ngừa rủi ro 16
4. Phòng ngừa rủi ro và sự lựa chọn những chính sách tài chính khác 24
5. Kết luận 26
II. Các định lượng về phòng ngừa rủi ro công ty - Deana R. Nance; Clifford
W.Smith, Jr. ; Charles W. Smithson (1993) 28
Tổng quan 28
1. Các giả thiết được đưa ra 29
2. Thống kê và kiểm định 31
3. Kết luận 37
III. Ai quản trị rủi ro ? Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro trong công
nghiệp khai thác vàng- Peter Tufano(1996) 38
Tổng quan 38
1. Xây dựng một đo lường cho mức độ quản trị rủi ro trong công ty khai thác
vàng 41
2. Xây dưng mẫu: 42
3. Các lý thuyết giải thích cho các hoạt động quản trị rủi ro giá vàng 44
4. Kết quả thực nghiệm: 47
5. Kết luận bài nghiên cứu: 58
IV. Tại sao các doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh tiền 59
Geczy, Minton & Schrand(1996) 59

Tổng quan 59
Tại sao sử dụng công cụ phái sinh tiền tệ? 59
1. Tổng hợp những đóng góp: 60
2. Động lực và tác động: 60
3. Mẫu thực nghiệm: 62
4. Kết quả thống kê so sánh và kiểm định 62
5. Kết luận: 69
B. TỔNG KẾT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 70
C. CÔNG CỤ PHÁI SINH THỜI TIẾT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 71

5 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
I. Weather derivatives - Thị trường các công cụ phái sinh thời tiết 71
1. Quá trình phát triển của thị trường 71
2. Cấu trúc thị trường phái sinh thời tiết 75
II. Quản trị rủi ro và giá trị công ty: Bằng chứng từ công cụ phái sinh thời tiết -
Francisco Perez Gonzalez, Hayong Yun (2011) 79
1. Phương pháp thực nghiệm 80
2. Dữ liệu 82
3. Tác động của biến động thời tiết đến dòng tiền của doanh nghiệp 84
4. Ảnh hưởng của biến động thời tiết đến giá trị doanh nghiệp, quyết định đầu
tư và vay vốn ( trước năm 1997) 86
5. Phái sinh thời tiết làm tăng giá trị doanh nghiệp 87
III. Kết luận 89
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 90





6 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty

A. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC BÀI NGHIÊN CỨU
I. Chứng cứ về chính sách phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp -
Shezard L.Mian (1996)
Tổng quan
Bài thuyết trình chủ yếu dựa trên nền tảng bài nghiên cứu của Shehzad
L.Mian (1996) :The journal of Financial and Quantitative Analysisvà sẽ mở rộng
phân tích, đi sâu vào việc đánh giá xem chi phí kiệt quệ tài chính đối với hành động
phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp là như thế nào. Bài nghiên cứu sẽ cung cấp
chứng cứ thực nghiệm về những yếu tố mang tính quyết định đến việc phòng ngừa
rủi ro cho doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này kiểm định chứng cứ thực nghiệm
thông qua báo cáo tài chính hiện hành và đặc biệt là các ràng buộc trong việc phòng
ngừa rủi ro trước cho những yếu tố bất ổn. Dữ liệu cho phòng ngừa rủi ro bao gồm
các báo cáo thường niên của mẫu 3022 công ty. Ngoài 771 công ty được phân loại
là tự phòng ngừa, 543 công ty có đưa ra thông tin về báo cáo hàng năm của mình về
hoạt động phòng ngừa, còn có 228 công ty báo cáo việc sử dụng các công cụ phái
sinh nhưng không cho thông tin về phòng ngừa rủi ro. Dựa vào chứng cứ này, tác
giả đi đến kết luận sau cùng về mô hình phòng ngừa rủi ro: chứng cứ và mô hình
chi phí kiệt quệ tài chính (financial distress model) thì mâu thuẫn nhau, chứng cứ
được kết hợp với các chi phí hợp đồng (contracting cost), các bất hoàn hảo của thị
trường vốn (capital market imperfeection), và mô hình thuế, và các bằng chứng hầu
như đều hỗ trợ cho giả thuyết rằng các hoạt động phòng ngừa rủi ro đại diện cho
tính kinh tế nhờ quy mô (economic of scale).
1. Giới thiệu
Các doanh nghiệp thì luôn phải gánh chịu các thiệt hại tiềm ẩn do biến động
về giá. Phòng ngừa rủi ro là các hoạt động được doanh nghiệp sử dụng nhằm giảm
nhẹ đi tác động của những điều không chắc chắn xảy ra ảnh hưởng lên giá trị doanh
nghiệp. Để lý giải cho nhu cầu của việc phòng ngừa rủi ro này, các nhà nghiên cứu
đã đưa ra mô hình bao gồm vai trò của thuế thu nhập doanh nghiệp, các chi phí hợp
đồng và các bất hoàn hảo của thị trường trong các quyết định phòng ngừa rủi ro của
doanh nghiệp.

7 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
Sự thiếu hụt trong việc công khai các thông tin có giá trị về hoạt động phòng
ngừa rủi ro của doanh nghiệp đã giới hạn khá nhiều những nghiên cứu thực nghiệm
trước đây trong lĩnh vực này. Hơn nữa, do không đáp ứng được yêu cầu về các báo
cáo mang tính đặc thù FASB
1
, các công ty đã không tự nguyện trình bày những hoạt
động phòng ngừa rủi ro trong báo cáo tài chính của mình theo một hình thức nào
nhất định. Do sự giới hạn này mà các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về phòng
ngừa rủi ro đã hoàn toàn dựa vào những dữ liệu dựa trên khảo sát.
Các thay đổi mới đây trong tiêu chuẩn kế toán tài chính đã bắt buộc rằng tất cả
những công cụ tài chính ngoại bảng phải được đưa ra trên các ghi chú của báo cáo
tài chính. Việc áp dụng các tiêu chuẩn này đã tăng lên số lượng thông tin có giá trị
trong hoạt động phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp, cung cấp thêm cơ hội để tiến
hành nhiều kiểm tra phức tạp hơn trước đây.
Bài nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố quyết
định phòng ngừa rủi ro bằng cách sử dụng dữ liệu không qua phương pháp khảo
sátở một mẫu lớn các công ty.Dữ liệu về phòng ngừa rủi ro được lấy trực tiếp từ
3022 công ty trong các báo cáo thường niên năm 1992.Kết quả là, nghiên cứu này
không bị sai lệch điển hình do tình trạng không trả lời phiếu thăm dò của mẫu điều
tra và mang lại kết quả khá là tổng quát cho một tập hợp lớn của các công ty.Nghiên
cứu này cung cấp bằng chứng về các mô hình để đưa ra quyết định phòng ngừa rủi
ro, trong đó nhấn mạnh phòng ngừa rủi ro thì nên làm bởi vì nó làm giảm đi chi phí
hợp đồng (Mayers và Smith (1987)), chi phí kiệt quệ tài chính (Mayers và Smith
(1982), Smith và Stulz (1985)), các loại thuế (Smith và Stulz (1985)), và các chi phí
tài chính khác có liên quan đến sự bất hoàn hảo của thị trường vốn (Froot,
Scharfstein, và Stein (1993)).
Chứng cứ được kết hợp với các mô mình phòng ngừa rủi ro nhằm nhấn mạnh
vai trò của chi phí hợp đồng và các bất hoàn hảo của thị trường vốn. Một phần

chứng cứ phù hợp với các mô hình này cho thấy các ngành dịch vụ công cộng có
kiểm soát tốt thì ít có xu hướng phòng ngừa rủi ro hơn. Tuy nhiên, ngược lại với
những dự đoán về chi phí hợp đồng và các mô hình bất hoàn hảo của thị trường
vốn, tác giả không tìm ra bằng chứng cho thấy các công ty có sử dụng phòng ngừa
rủi ro thì có những lựa chọn tăng trưởng có liên hệ đến các tài sản trong lĩnh vực

1
Hội đồng chuẩn mực kế toán tài chính

8 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
đầu tư. Trong bài nghiên cứu này, tác giả cũng kiểm tra liệu việc thiếu đi mối quan
hệ rõ ràng giữa khả năng phòng ngừa rủi ro và các cơ hội tăng trưởng có thể được lý
giải qua các báo cáo tài chính ủy quyền theo yêu cầu hay không. Tác giả thấy rằng
phòng ngừa rủi ro tiền tệ (currency hedging)thì không liên quan đến các lựa chọn
tăng trưởng, điều này phù hợp với việc giải thích rằng các chi phí liên quan đến các
báo cáo tài chính theo yêu cầu sẽlàm các công ty tránh đi chi phí phòng ngừa rủi ro
(thiệt hại về tiền tệ)một cách hiệu quả. Tuy nhiên, giả dụ rằng các báo cáo theo yêu
cầu cho việcphòng ngừa rủi ro lãi suất ít vướng bận hơn , hàng rào nguyên tắc kế
toán không có khả năng trở thành một nhân tố chính thúc đẩy sự liên kết mạnh mẽ
tiêu cực giữa phòng ngừa rủi ro lãi suất và các cơ hội tăng trưởng.
Dữ liệu cung cấp chỉ đưa ra chứng cứ khá yếu về giả thuyết cho thấy các quyết
định phòng ngừa rủi ro được thúc đẩy là do các chiến lược tiết kiệm thuế thu nhập.
Các dữ liệu cũng không cho thấy bất kỳ sự hỗ trợ nào cho việc dự đoán xuất phát từ
mô hình phòng ngừa rủi ro dựa trên chi phí kiệt quệ tài chính. Tóm lại, chứng cứ
đều hỗ trợ cho giả thuyết rằng các hoạt động phòng ngừa rủi ro thìthể hiện quy mô
về kinh tế.
Bài nghiên cứu cũng xem xét liệu các chứng cứ có độ nhạy cảm về việc phân
loại các công ty sử dụng công cụ phái sinh có sử dụng phòng ngừa rủi ro hay không.
Ngoài 3022 mẫu công ty COMPUSTAT, còn 543 công ty cho thấy họ phòng ngừa
rủi ro hoặc đưa ra thông tin có liên quan đến các hoạt động phòng ngừa, 228 công ty

khác thì đưa ra việc sử dụng các sản phẩm phái sinh nhưng không tiết lộ rằng họ có
đang phòng ngừa rủi ro hay không. Tác giả đi đến kết luận rằng các yếu tố quyết
định đếnhành vi phòng ngừa rủi ro đều có tính thiết thực mặc dù việc phân loại 228
công ty sử dụng công cụ phái sinh là công ty có phòng ngừa rủi ro hoặccông ty
không phòng ngừa rủi ro mà dùng công cụ phái sinh cho mục tiêu đầu cơ.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được cấu trúc như sau. Phần II mô tả các đặc
điểm mang tính thực nghiệm của các nhân tố quyết định việc phòng ngừa. Phần III
luận về các báo cáo tài chính được ủy thác theo yêu cầu về công cụ phái sinh. Phần
IV báo cáo các chứng cứ thực nghiệm về các nhân tố phòng ngừa. Phần V cho thấy
độ tương quan giữa phòng ngừa rủi ro và lựa chọn các chính sách khác. Phần VI
đưa ra nhận xét, kết luận sau cùng.
2. Các nhân tố quyết định việc phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp

9 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
Trong thế giới của MM ( Modigliani Miller ), phòng ngừa rủi ro không làm
thay đổi giá trị công ty. MM giả định không có thuế, chi phí kiệt quệ tài chính, chi
phí hợp đồng, chi phí thông tin, và các bất hoàn hảo của thị trường vốn. Trong mô
hình của ông, nhu cầu về phòng ngừa rủi ro cho doanh nghiệp có thể được nhận
thấy bằng cách nới lỏng 1 hay 2 giả định của MM. Phần IIA cho đến IID kiểm định
xem phòng ngừa rủi ro có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông như thế nào thông qua
các chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng thấp hơn (Mayers và Smith(1982 ) và Smith
và Stulz ( 1985 )), chi phí hợp đồng thấp hơn (Mayers và Smith 1987 và Nance,
Smith, Smithson 1993), chi phí của việc tăng vốn (Froot, Scharfstein, và Stein
1993), và thuế kỳ vọng thấp hơn (Mayers và Smith 1982 và Smith và Stulz 1985).
Những mô hình này và các giả định có liên quan đều được nói đến sau đây.
2.1 Chi phí kiệt quệ tài chính
Trong thế giới của MM thì chi phí kiệt quệ tài chính được giả định là không
tồn tại. Do đó, việc thay đổi xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính sẽ không ảnh hưởng
đến giá trị công ty. Nếu kiệt quệ tài chính gây thiệt hại thì các công ty sẽ ưu tiên
giảm bớt xác suất này. Smith và Stulz(1985) cho rằng phòng ngừa rủi ro là phương

pháp làm giảm bớt tính biến động của thu nhập. Dựa trên mô hình này, xác suất
phòng ngừa rủi ro sẽ cao hơn đối với các công ty có chi phí kiệt quệ dự tính cao.
Nance, Smith và Smithson (1993) cho rằng nếu như có một chi phí cố định gắn liền
với chi phí kiệt quệ thì các công ty càng nhỏ sẽ càng dễ phòng ngừa rủi ro hơn. Quy
mô công ty sẽ bằng giá trị sổ sách của tài sản trừ đi giá trị sổ sách của cổ phần
thường cộng với giá trị thị trường của cổ phần thường (giá trị công ty). Do đó, các
công ty sử dụng phòng ngừa rủi ro thường là những công ty có giá trị nhỏ hơn so
với các công ty không sử dụng.
Bài thuyết trình xin đi sâu hơn về giả định của Smith và Stulz (1985) trong
việc xác định mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro và kiệt quệ tài chính
Chi phí giao dịch về phá sản có thể khiến cho các doanh nghiệp có tổ chức
rộng rãi phải lo phòng ngừa rủi ro
2
. Bài thuyết trình sẽ đề cập đến mô hình mà hai

2
Diamond [8] cũng tranh luận về chi phí phá sản dẫn đến phòng ngừa rủi ro. Trong mô hình trung gian tài
chính của ông, các công cụ tài chính trung gian thì phòng ngừa mọi rủi ro về hệ thống, ví dụ như mọi rủi ro
mà không có kết quả tốt. Các kết luận của ông thì vững hơn của các tác giả trong bài do mô hình của ông
không có trường hợp nào phải chi trả để phòng ngừa cũng như các chi phí chuyển đổi do các lý do khác đã
được đề cập trong bài nghiên cứu này

10 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
ông đưa ra để phân tích mối quan hệ giữa giá trị công ty khi sử dụng công cụ phái
sinh để phòng ngừa rủi ro và không phòng ngừa rủi ro.
Khi xem xét một công ty có sử dụng đòn bẩy mà chi trả thuế trên những dòng
tiền ròng của khoãn tiền lãi cho các trái chủ của nó. Đặt F là giá trị danh nghĩa của
nợ. Nếu trị giá công ty đến hạn thanh toán các khoản nợ dưới F thì các trái chủ sẽ
nhận một khoản F trừ đi chi phí phá sản. Nếu việc phá sản không xảy ra thì các cổ
đông sẽ nhận được một giá trị bằng giá trị công ty trừ đi các khoản thuế phải trả và

tiền lãi cho trái chủ, F. Chi phí phá sản kỳ vọng càng thấp thì khoản phải trả kỳ
vọng cho cổ đông trong công ty càng lớn. Bằng cách giảm thiểu tính biến động
trong giá trị tương lai của công ty, việc phòng ngừa rủi ro sẽ làm thấp đi khả năng
phải chi trả các chi phí phá sản. Điều này làm giảm đi chi phí phá sản kỳ vọng và
dẫn tới việc làm gia tăng lợi ích cho các cổ đông. Minh họa bằng hình 2. Nếu chi
phí phá sản là một hàm làm giảm giá trị công ty và thuế suất hoặc là một hàm hằng
cố định hoặc là một hàm tăng trưởng theo giá trị công ty thì chi phí phá sản mong
đợi của giá trị công ty sau thuế sẽ cao hơn nếu công ty không tốn chi phí gì để
phòng ngừa.
Để mở rộng phân tích, tác giả xem xét một mô hình đơn giản mà trong đó
công ty phát hành nợ để có được tấm chắn thuế. Đặt P là hiện giá của 1 đô-la được
đưa ra ở trạng thái i và T( V
i
) là mức thuế suất, với V
i
là trị giá công ty trước thuế.
Với công ty không có đòn bẩy thì trị giá sau thuế là V(0). Tác giả giả định một công
ty sử dụng đòn bẩy sẽ phát hành loại trái phiếu không hưởng lãi suất với giá trị danh
nghĩa là F, và chi trả thuế dựa vào giá trị trước thuế của công ty trừ đi phần phải trả
cho trái chủ. Gọi V(F) làgía trị sau thuế của một công ty có sử dụng đòn bẩy có
cùng chính sách đầu tư với công ty không sử dụng đòn bẩy. Để đơn giản tác giả giả
định rằng V
i
< F < V
k
. Nếu V
i
< F, chi phí phá sản được xem là C (V
i
) ≤ V

i
. Sự khác
nhau trong giá trị giữa công ty có sử dụng đòn bẩy và không sử dụng là :
(3) V (F ) - V ( 0 ) = ∑P
i
(T(V
i
)V
i
– C(V
i
)) + ∑P
i
T(V
i
)F
trong đó F là khoản tiền phải trả cho các trái chủ khi không phá sản và
V ( 0 )= ∑P
i
(V
i
- T(V
i
) V
i
)
Xem xét kỹ ta thấy giá trị của công ty có sử dụng đòn bẩy bằng với giá trị của
công ty không sử dụng đòn bẩy trừ đi hiện giá của chi phí phá sản cộng với hiện giá

11 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty

tấm chắn thuế từ lãi vay
3
. Từ phương trình (3) cho thấy trị giá của các công ty có sử
dụng đòn bẩy tăng lên cũng với sự giảm xuống trong hiện giá của các chi phí phá
sản kỳ vọng.
4

Để phân tích kết quả của việc phòng ngừa rủi ro đối với các chi phí phá sản kỳ
vọng, các tác giả kiểm định một công ty không sử dụng đòn bẩy có các cổ đông dự
định phát hành nợ. Do các trái chủ không có sức mạnh thị trường nên các cổ đông
sẽ bắt lấy những khoản giá trị tăng thêm của công ty từ việc phát hành trái phiếu.
Tác giả giả định rằng chính sách đầu tư là cố định và bất cứ khoản thu nào từ phát
hành nợ cũng đều được chia cho các cổ đông dưới dạng cổ tức.
Công ty có thể giảm thiểu chi phí phá sản bằng cách phòng ngừa rủi ro một
danh mục mà sẽ chi trả những khoản xác định, khi công ty có thể sẽ bị phá sản nếu
như không có hành động phòng ngừa rủi ro. Để phân tích các lợi ích khi phòng
ngừa, xem xét một hành động phòng ngừa mà chi trả một khoản H
g
< 0 trong trạng
thái g và H
m
> 0 trong trạng thái m. Các tác giả giả định rằng danh mục phòng ngừa
rủi ro không bao gồm dòng tiền hiện hành ( tức là P
g
H
g
+ P
m
H
m

= 0) và rằng V
g
+
H
g
>F và V
m
+ H
m
>F. Bằng cách tính toán cho thấy V
g
< F. Đặt V
H
(F) là giá trị của
công ty sử dụng đòn bẩy khi phòng ngừa rủi ro. Khi đó, giả định thuế suất không
đổi, ta có
(4) V
H
(F) – V (F) = P
g
C (V
g
) + P
g
T (F – V
g
)
Do C(V
g
) > 0 và V

g
< F, V
H
(F) –V(F) thì luôn dương. Do đó, phòng ngừa rủi
ro sẽ làm giảm đi hiện giá của chi phí phá sản và làm tăng hiện giá của tấm chắn
thuế. (Với một mức thuế suất cố định thì thuế phải trả kỳ vọng từ việc phòng ngừa
rủi ro là 0 nếu công ty không bị phá sản khi…). Các cổ đông hưởng lợi nhuận từ
việc phòng ngừa rủi ro chỉ vì phá sản bao hàm các chi phí thực đối với cổ đông lẫn
trái chủ - chi phí phá sản trực tiếp và mất mát từ tấm chắn thuế.
Một lần nữa, với việc phòng ngừa rủi ro tốn phí thì sẽ mang lại lợi ích nói
chung. Tuy nhiên, các cổ đông phải lý giải cho các chi phí phòng ngừa khi họ quyết
định các chiến lược phòng ngừa thay thế.

3
Mô hình mà các tác giả sử dụng thì tương tự mô hình mà Kraus và Litzenberger [17] và Brennan và
Schwartz [4]. Trong khi việc nghiên cứu về thuế của tác giả không quá phức tạp thì khá là quan trọng để hiểu
được vai trò của thuế trong phân tích này đơn giản để xác định được sự tồn tại của nợ. Một nghiên cứu thực
tế hơn về thuế cũng sẽ không đưa đến nhận thức nào quan trọng hơn trong phân tích của tác giả
.

4
Chú ý rằng với một nghiên cứu phức tạp hơn về thuế thì bài phân tích này sẽ trở nên rối rắm. Do khả năng
xảy ra phá sản giảm đi, tỷ suất sinh lợi yêu cầu từ nợ cũng giảm do đó tấm chắn thuế cũng sẽ giảm

12 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
Các khế ước trái phiếu và chi phí kiệt quệ tài chính
Để tăng lên giá trị tài sản cho các cổ đông bằng phòng ngừa rủi ro, công ty
phải thuyết phục một số trái chủ tiềm tàng rằng nó sẽ phòng ngừa sau khi bán đi trái
phiếu và do đó các chi phí phá sản sẽ không cao như chính sách đầu tư của công ty
đã đưa ra trước đó. Nhưng các trái chủ tiềm tàng nhận ra rằng việc phòng ngừa rủi

ro sau khi bán đi khoản nợ thì không được các cổ đông ưa chuộng nhất. Mặc dù
phòng ngừa giúp tăng giá trị công ty, nó cũng góp phần làm tăng tài sản từ các cổ
đông đến trái chủ bằng cách làm các cổ đông mất dần tài sản.
5
Nếu phòng ngừa rủi
ro không được xúc tiến dù đã được hứa trước là sẽ thực hiện nhưng sẽ rất khó để
các công ty có thể thông báo một cách đáng tín nhiệm rằng nó sẽ thực hiện phòng
ngừa rủi ro.
6
Có ít nhất 2 cách mà các tác nhân thị trường có thể thúc đẩy các cổ đông theo
đuổi chính sách phòng ngừa rủi ro. Thứ nhất, nếu công ty thương xuyên vay nợ thì
nó sẽ hưởng lợi ích từ việc luôn mang tiếng là phòng ngừa rủi ro do việc mang tiếng
đó làm tăng giá trị các khoản nợ mới. Tuy nhiên, dù mang tiếng như vậy nhưng vẫn
không hoàn toàn chắc chắn rằng công ty sẽ phòng ngừa rủi ro khi khả năng phá sản
cao. Khi đó, những khoản thu được từ việc không phòng ngừa nữa sẽ làm
tăng chi phí khi việc mang tiếng không còn nữa. Do tiếng tăm chỉ có giá trị
nếu như công ty thoát khỏi tình trạng phá sản hoàn toàn. Thứ hai, phòng ngừa rủi ro
giúp cũng là cách giúp cho công ty giảm đi chi phí kiệt quệ tài chính được áp
đặt từ các điều khoản trái phiếu mà buộc các cổ đông phải làm nếu như họ muốn né
tránh. Ví dụ, các điều khoản ràng buộc của các trái chủ có thể bắt công ty phải thay
đổi chính sách đầu tư của nó, phòng ngừa rủi ro có thể làm giảm khả năng trói buộc
của các điều khoản đó.
2.2 Chi phí hợp đồng
Trong mâu thuẫn từ xưa nay giữa các cổ đông và trái chủ được nói đến bởi
Jensen và Meckling (1976), các trái chủ dự đoán trước hàng loạt những hoạt độngcó
khả năng mà các cổ đông sẽ thực hiện một khi trái phiếu được phát hành. Một trong
những phương diện về mâu thuẫn giữa trái chủ và cổ đông gọi là “đầu tư lệch lạc”,
được nhắc đến bởi Myers (1977) là các công ty bỏ đi các dự án có NPV dương.

5

Trong đoạn này, quyết định phòng ngừa sau khi nợ được bán đi cũng có cùng hiệu quả đối với tài sản của cổ
đông khi công ty thay thế một tài sản rủi ro nhiều hơn tài sản trước đây
6
Lưu ý rằng đây là một ví dụ về chính sách tối ưu có mâu thuẫn mang tính thời điểm

13 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
Myers (1977 ) phân biệt giữa NPV của một dự án và NPV của dòng tiền chảy vào
túi các cổ đông, và lưu ý rằng nếu một lượng lớn dòng tiền từ dự án lại chảy về các
trái chủ hiện hành thì các cổ đông quyết định không chấp nhận dự án này cũng là
điều tất yếu. Các trái chủ đoán trước được những mâu thuẫn về lợi ích này nên sẽ
xem xét để đưa những nguy cơ trên vào việc tính giá phát hànhtại thời điểm phát
hành trái phiếu. Như đã nói về Myers và Smith (1987), phòng ngừa rủi ro làm giảm
đi khả năng mà công ty sẽ không trả các khoản vay đã hứa trước đó, do đó làm tăng
dòng tiền kỳ vọng của cổ đông từ một dự án NPV dương. Kể từ khi vấn đề đầu tư rõ
ràng hơn cho các công ty cùng với việc lựa chọn một cách thận trọng các cơ hội đầu
tư, các công ty sử dụng đòn bẩy được đự đoán là có giá trị thị trường tương đối cao
hơn từ các cơ hội tăng trưởng cân đối với tài sản hiện có.
Để đại diện cho tính chất quan trọng tương đối của quyết định về các cơ hội
đầu tư, tác giả sử dụng chỉ số giá trị thị trường trên trên giá trị sổ sách của tổng tài
sản, mà tại đó giá trị thị trường của tổng tài sản được định nghĩa là giá trị thị trường
của vốn cổ phần thường (cuối năm ) cộng với giá trị sổ sách của cổ phần ưu đãi và
nợ. Biến này trước đây đã được sử dụng bởi Smith và Watts (1992), Gaver và Gaver
(1993), và Barclay và Smih ( 1995a ), (1995b) để cho thấy sự khác biệt giữa tổng tài
sản hiện có và các cơ hội tăng trưởng. Giả định cơ bản bên cạnh việc sử dụng biến
này như là một đại diện mang tính thực nghiệm cho chuỗi cơ hội đầu tư mà các
công ty có nhiều lựa chọn tăng trưởng sẽ có giá trị thị trường khác xa nhiều so với
giá trị sổ sách. Do vậy, lý thuyết về thỏa thuận chính sách cho rằng các công ty có
sử dụng phòng ngừa rủi ro sẽ có giá trị thị trường trên sổ sách cao hơn so với các
công ty không sử dụng.
Tóm lại, các bài nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng sự kiểm soát là một nhân

tố quan trọng trong việc đưa ra chính sách tài chính cho doanh nghiệp cũng như lựa
chọn các chính sách cổ tức ( Smith và Watts 1992, Barclay và Smith 1995a, 1995b).
Các nhà quản trị công ty trong các ngành bị quản chế thì ít có xu hướng lựa chọn
các chính sách đầu tư một cách khôn ngoan. Việc kiểm soát cũng khiến các công ty
trong những ngành này đối mặt với các chi phí hợp đồng thấp hơn, và do vậy sẽ có
ít động cơ để phải phòng ngừa rủi ro hơn. Do đó, lý thuyết về thỏa thuận chính sách
dự báo rằng phòng ngừa rủi ro ít có xu hướng được sử dụng trong ngành có kiểm
soát.

14 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
2.3 Các bất hoàn hảo của thị trường vốn
Trong bài nghiên cứu mới đây, Froot, Scharfstein và Stein (1993) kiểm định
vai trò của các bất hoàn hảo của thị trường vốn trong việc quyết định có cần đến
phòng ngừa rủi ro cho doanh nghiệp hay không. Nếu việc sử dụng vốn bên ngoài (
nợ và/hoặc vốn cổ phần ) tốn kém thì các công ty có những dự án đầu tư yêu cầu
được tài trợ sẽ phòng ngừa rủi ro cho dòng tiền của họ không bị thâm hụt mà phần
thâm hụt đó có thể sẽ sớm tiến vào thị trường vốn. Chi phí của việc tham gia vào thị
trường vốn bao gồm các chi phí bị mất đi như là phí bảo hiểm liên quan đến việc
phát hành trái phiếu hay cổ phần mới và các chi phí gián tiếp phức tạp hơn như chi
phí đại diện của nợ (Myers 1977) và phí bảo hiểm vốn cổ phần nảy sinh từ việc bất
cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài ( Myers và
Majluf 1984). Từ khi việc bất cân xứng thông tin về chất lượng của các dự án mới
của các công ty có tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách cao và các công ty không nằm
trong ngành công nghiệp có kiểm soát xuất hiện thì mô hình dự đoán rằng việc
phòng ngừa rủi ro thì có vẻ thích hợp hơn cho các công ty có tỷ số giá trị thị trường
trên số sách cao và các công ty mà không nằm trong lĩnh vực dịch vụ bị quản chế.
Các chi phí cố định có liên quan đến việc gia nhập thị trường vốn cũng có thể được
sử dụng một cách tốn kém đối với các công ty có quy mô nhỏ hơn, do đó đưa chúng
ta đến một dự báo đó là các công ty càng nhỏ thì càng có vẻ thích hợp với việc
phòng ngừa rủi ro.

2.4 Thuế
Mayers và Smith (1982) và Smith và Stulz (1985) có bàn luận rằng phòng ngừa
rủi ro có thể làm giảm đi lượng thuế phải nộp kỳ vọng cho một công ty đang đối
mặt với cấu trúc thuế doanh nghiệp lũy tiến trên nhữngthu nhập tiềm năng. Kết quả
này có từ bảng thuế lồi và quan sát cho thấy phòng ngừa rủi ro làm giảm đi tính
biến động của dòng tiền vào bị đánh thuế của công ty. Dưới tỷ lệ thuế doanh nghiệp
hiện hành, việc tích lũy này cho phép dòng tiền vào trước thuế biến đổi từ 0$ đến
100,000$. Để định tính cho sự tích lũy này, tác giả sử dụng “ủy quyền” mang tính
chất thực nghiệm từ bài nghiên cứu của Nance, Smith và Smithson (1993). Đầu tiên,
độ lệch chuẩn trong thu nhập của mỗi công ty trước khấu hao thì được tính bằng
cách sử dụng các dữ liệu hàng năm từ năm 1981 đến 1991. Độ lệch chuẩn này được
sử dụng với độ tin cậy 95% trong khoảng 91 báo cáo thu nhập, được xem như đại

15 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
diện cho phần thu nhập ước tính trước thuế. Nếu bất kỳ phần nào được nói trên nằm
ngoài khoảng 0$ đến 100,000$. Thì giá trị 1 được ấn định cho biến (tích lũy) cho
biết có tồn tại lũy tiến và ngược lại là 0
7
.
Ngoài sự tích lũy trong bảng thuế mà phải áp dụng cho khoản thu nhập khá
hẹp trước thuế, các khía cạnh khác trong cấu trúc thuế doanh nghiệp cũng có thể
làm ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro. Đặc biệt là tấm chắn thuế
(chuyển thuế lỗ và thuế chuyển về từ nước ngoài) cho thấy độ lồi trong bảng thuế
doanh nghiệp.
8
Nếu các công ty không phòng ngừa rủi ro dòng tiền của mình thì
việc sử dụng tấm chắn thuế này có thể bị hoãn lại trễ hơn, do đó làm giảm đi giá trị
hiện tại. Phòng ngừa rủi ro làm tăng lên hiện giá của tấm chắn thuế bằng cách tác
động đến thu nhập doanh nghiệp. Các biến giả đo lường sự tác động của của chuyển
thuế lỗ và thuế chuyển về trong nước được sử dụng để định tính các khía cạnh khác

trong môi trường thuế, 1 là ấn định sự tồn tại và 0 là sự vắng mặt
8
.Giả thuyết thuế
dự báo rằng xác suất phòng ngừa rủi ro thì có khả năng kết hợp với hai biến giả này
(1 : có mặt , 0 : vắng mặt).
2.5 Hiệu quả kinh tế nhờ vào quy mô
Một khảo sát mới đây của Dolde (1993), hợp thành nên Bộ quản trị rủi ro bao
gồm các chi phí cố định quan trọng, cho thấy hơn 45% của 500 công ty Fortune
được khảo sát đã ít nhất một lần quản trị rủi ro một cách chuyên nghiệp, với khoảng
15% dử dụng 3 hoặc nhiều hơn những công cụ hỗ trợ này. Ngoài bộ phận chuyên
nghiệp ra, ông còn cho biết hơn 20% mẫu các công ty sử dụng mạng nội bộ hay
những máy tính lớn trong hoạt động quản trị rủi ro. Dữ liệu nghiên cứu của Dolde
cho thấy việc thiếu đi sự tìm hiểu về những công cụ tài chính phức tạp trong quản
trị là một trở ngại chính cho những quyết định phòng ngừa rủi ro. Ngoài quy mô
kinh tế trong việc thu thập thông tin về phòng ngừa rủi ro kỹ thuật cũng như công
cụ, còn có quy mô kinh tế trong các chi phí chuyển đổi có liên quan đến các sản
phẩm phái sinh trong giao dịch tài chính. Các công ty nói chung thì nhận thấy để
tìm ra phương pháp sử dụng chi phí hiệu quả về phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp mà

7
Một vấn đề nhỏ với biến này là lượng đầu vào được quan sát dựa trên đầu ra đã được phòng ngửa rủi ro
trước. Do đó, chứng cứ về việc tiến hành nên được xem xét cẩn thận. Trong các kiểm định không được đưa
ra ở đây, tác giả dự đoán hàm hồi quy logistic được dự báo trong bài nghiên cứu này không có biến PROG
được giải thích

8
Tác động của việc chuyển lỗ thuế và chuyển thuế từ nước ngoài về thì được sử dụng từ dữ liệu
COMPUSTAT mục 17. Dữ liệu về sự hiện diện hay vắng mặt của tài khoản thuế nước ngoài thì được lấy từ
nghiên cứu các chú thích báo cáo tài chính có sẵn trên NAARS

16 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
có giá trị thị trường ít hớn khoảng 5 hay 10 triệu $ thì khó khăn hơn. Nance, Smith
và Smithson (1993) đã đưa ra lý thuyết rằng rõ ràng sự có mặt của các chi phí cố
định quan trọng này gợi ý rằng các công ty nhỏ thì ít có khả năng phòng ngừa rủi ro
bằng các công ty lớn.
Hơn hết, các mối quan hệ thực nghiệm giữa quyết định phòng ngừa rủi ro và
giá trị công ty là không rõ. Một mối quan hệ thực nghiệm mang tính khả quan sẽ dự
báo hiệu quả quy mô của nền kinh tế kết hợp với thông tin và xem xét chuyển đổi sẽ
tác động nhiều vao các hoạt động phòng ngừa hơn là chi phí của việc tăng vốn hay
các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính, một mối quan hệ thực nghiệm không
khả quan sẽ dự báo kết quả ngược lại.
2.6 Tổng kết các dự báo thực nghiệm
Các công ty sử dụng phòng ngừa rủi ro sẽ :
• Có giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao hơn các công ty không
phòng ngừa rủi ro
• Ít có xu hướng nằm trong ngành được kiểm soát tốt
• Có khoản tín dụng thuế nhiều hơn ( đã nộp ở nước ngoài )
• Có xu hướng hơn về khoảnmang sang thua lỗ để giảm thuế, và kết hợp
thực nghiệm giữa phòng ngừa rủi ro và quy mô chưa xác định được.
3. Bằng chứng từ những nhân tố quyết định đến phòng ngừa rủi ro
Sự phân loại thành công ty có sử dụng công cụ phòng ngừa và không phòng
ngừa rủi ro dựa trên các báo cáo tài chính có ở NAARS được lấy từ dữ liệu
LEXIS/NEXIS cho năm 1992. Trong khoảng 3,319 công ty, có 3,022 công ty đều
có dữ liệu trên COMPUSAT và NAARS. Trong 3,022 công ty này, 543 công ty
khẳng định rằng họ có phòng ngừa các nguy cơ tiềm ẩn và tiết lộ những thông tin
liên quan đến các hành động phòng ngừa rủi ro. Thêm vào đó, 228 công ty có thông
báo sử dụng các công cụ phái sinh nhưng không đề cập rõ rằng họ sử dụng những
công cụ đó vào hành động phòng ngừa rủi ro hay không. (chúng ta coi những công
ty này như là người sử dụng công cụ phái sinh)
Một trong những khó khăn khi phân loại những người sử dụng công cụ phái

sinh cũng là người phòng ngừa rủi ro đó chính là những công ty này có thể sử dụng
những công cụ tài chính phái sinh ở trên để dùng vào mục đích đầu cơ hơn là dùng

17 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
để phòng ngừa. Để làm rõ vấn đề này, các cuộc kiểm định thực nghiệm trong phần
này sẽ kiểm ra sự nhạy cảm của bằng chứng trong việc phân loại thay thế nhau liên
quan tới vấn đề người sử dụng công cụ phái sinh. Trong tiểu mục IV.A, bài nghiên
cứu sẽ phân loại 228 công ty có sử dụng công cụ phái sinh cùng với 543 công ty
khẳng định có sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro là những công ty có phòng ngừa.
Sau đó, trong tiểu mục IV.B, bài nghiên cứu sẽ kiểm định lại những bằng chứng này
sau khi loại bỏ đi 228 công ty sử dụng công cụ phái sinh ra khỏi mẫu kiểm tra.
3.1 Công ty sử dụng công cụ phái sinh được phân loại thành công ty có sử
dụng công cụ phòng ngừa rủi ro
Với việc đưa 228 công ty vào mẫu kiểm định, kết quả chúng ta có 771 công ty
phòng ngừa rủi ro và 2,251 công ty không phòng ngừa. Mỗi công ty có phòng ngừa
này, dữ liệu sẽ được quan sát xem liệu công ty phòng ngừa cho rủi ro cho tỷ giá
(currency-price-risk), lãi suất (interest-rate-risk) và/hoặc rủi ro giá hàng hoá
(commodity-price-risk). Bảng 1 báo cáo số lượng công ty có phòng ngừa và không
phòng ngừa trong mẫu. Trong khi việc phòng ngừa rủi ro giá cả hàng hoá dường
như chỉ tập trung tại một vài lĩnh vực, phòng ngừa lãi suất và tỷ giá hầu như đều
xuất hiện không những chỉ sự đa dạng về chính sách trong một lĩnh vực mà còn
xuyên suốt qua cả nhiều lĩnh vực khác.

18 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty

Bảng : Chính sách phòng ngừa được phân loại thành các ngành khác nhau từ 3,022 công ty
3.1.1 Đơn biến
Bảng 2 chỉ ra sự khác nhau của các yếu tố đặc trưng về tài chính giữa những
công ty có sử dụng công cụ phòng ngừa và không phòng ngừa trong một mẫu gồm
có 3,022 công ty. Trong mỗi đặc điểm về tài chính này, panel A đưa ra 3 sự so sánh

về giá trị trung bình : i) công ty có phòng ngừa và không phòng ngừa, ii) công ty có
phòng ngừa lãi suất và không phòng ngừa lãi suất, iii) công ty có phòng ngừa rủi ro
tỷ giá và không phòng ngừa rủi ro tỷ giá. Panel B của bảng 2, cho thấy sự tương
quan giữa các yếu tố đặc trưng về tài chính này với yếu tố : công ty có phòng ngừa,
phòng ngừa rủi ro lãi suất và phòng ngừa rủi ro tỷ giá.
3.1.2 Sự thiết lập các cơ hội đầu tư
Công ty có phòng ngừa có tỷ số giá trị trường/giá sổ sách thấp hơn (1.65 và
1.78). Phù hợp với kết quả này, mức độ tương quan giữa giữa việc phòng ngừa rủi

19 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
ro và giá thị trường/giá sổ sách là -0.04. Kết quả tương tự cũng xảy ra khi giá trị
trung bình của tỷ số giá thị trường/giá sổ sách khi so sánh giữa công ty phòng ngừa
rủi ro lãi suất và công ty không phòng ngừa rủi ro lãi suất (1.54 và 1.78), và mức độ
tương quan giữa yếu tố phòng ngừa rủi ro lãi suất và tỷ số giá thị trường/giá sổ sách
cũng là -0.06. Tuy nhiên, lại không có sự khác biệt rõ rệt giữa công ty phòng ngừa
rủi ro tỷ giá và không phòng ngừa rủi ro tỷ giá cũng như độ tương quan giữa việc
phòng ngừa rủi ro tỷ giá này với tỷ số giá thị trường/giá sổ sách không có ý nghĩa gì
nhiều
Sự so sánh giữa yếu tố “kiểm soát” của những công ty phòng ngừa so với mẫu
công ty khác cho thấy phòng ngừa rủi ro dường như ít xảy ra hơn cho những công
ty có mức độ kiểm soát tốt. (5.77% so với 8.04%). Kết quả xảy ra tương tự khi dữ
liệu được chia thành các loại phòng ngừa rủi ro
9

Nói chung, đối lập với các giả định ban đầu với mô hình chi phí hợp đồng
(contracting cost) và sự bất hoàn hảo của thị trường (capital market imperfection),
bài nghiên cứu không thấy chứng cứ nào cho rằng công ty sử dụng công cụ phòng
ngừa cho tất cả các loại rủi ro thì có tỷ số giá thị trường/giá sổ sách cao hơn. Chỉ
một khía cạnh trong việc thiết lập các cơ hội đầu tư này phù hợp với những mô hình
trên chính là yếu tố kiểm soát – những công ty được kiểm soát tốt dường như ít

quan tâm hơn đến việc phòng ngừa rủi ro.
3.1.3 Các loại thuế
Công ty có phòng ngừa có tỷ lệ thuế luỹ tiến thấp hơn (36.19% và 47.58%), tỷ
lệ khoản thuế mang lui thấp hơn (21.66% và 30.3%) và tín dụng thuế nước ngoài
cao hơn (13.75% và 3.73%). Bằng chứng về tín dụng thuế nước ngoài là phù hợp
với phân tích mô hình dựa trên thuế, trong khi chứng cứ cho cả khoản thuế mang lui
và thuế luỹ tiến lại không phù hợp với việc giải thích dựa trên thuế này.
3.1.4 Quy mô công ty
Kiểm định giá trị công ty cho rằng những công ty có phòng ngừa rủi ro thật sự
lớn hơn đáng kể so với những công ty không phòng ngừa (5,869 triệu $ so với 803
triệu $), công ty phòng ngừa rủi ro lãi suất cũng lớn hơn nhiều so với công ty không
phòng ngừa rủi ro lãi suất (8,436 triệu $ và 1,028 triệu $); và công ty phòng ngừa

9
Phòng ngừa rủi ro lãi suất và phòng ngừa rủi ro tỷ giá


20 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
rủi ro tỷ giá cũng có kết quả tương tự (8,355 triệu$ và 1,015 triệu $). Những chứng
cứ trên cho thấy rằng quy mô kinh tế trong việc phòng ngừa rủi ro có ý nghĩa vượt
trội hơn so với những yếu tố khác đối với quy mô công ty.



*,** và *** lần lượt đại diện cho các mức p(value) là 0.1, 0.05 và 0.01
Bảng : So sánh về các đặc điểm tài chính của 771 công ty phòng ngừa rủi
ro và 2251 công ty không phòng ngừa rủi ro trong mẫu công ty lấy từ
COMPUSAT ở năm 1992
3.2 Hồi quy Logistic

21 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
Bảng 3 cho thấy kết quả từ phương pháp hồi quy Logistic đối với khả năng
phòng ngừa với các yếu tố quyết định đã đề cập ở phần trên. Những biến định trước
bao gồm tỷ số giá thi trường/giá sổ sách, biến giả cho yếu tố kiểm soát và những
biến dự báo khác đo lường tỷ lệ khoản thuế mang lui, tín dụng thuế nước ngoài và
thuế luỹ tiến. Thêm vào đó, logarit tự nhiên của giá trị trường của tổng tài sàn chính
là đo lường về giá trị công ty. Mô hình 1,2 và 3 đưa ra các tham số đượ ước lượng
từ hồi quy Logistic với biến phụ thuộc là có phòng ngừa ( phòng ngừa =1, không
phòng ngừa = 0 ) , phòng ngừarủi ro lãi suất (phòng ngừa =1, không phòng ngừa =
0), và phòng ngừa rủi ro tỷ giá (phòng ngừa =1, không phòng ngừa = 0), tương ứng.
Những thay thế trong thông số kỹ thuật này giúp đưa ra những sự chắc chắn trong
việc ước lượng các tham số ở các loại phòng ngừa rủi ro.
3.2.1 Thiết lập các cơ hội đầu tư
Những ước lượng tham số từ mô hình 1 cho thấy khả năng phòng ngừa rủi ro
là ngược chiều so với tỷ số giá thị trường/giá sổ sách. Điều này không phù hợp với
những dự đoán từ mô hình chi phí hợp đồng. Một trong những cách giải thích hợp
lý trong việc không tìm thấy một kết hợp dương giữa phòng ngừa và tỷ số giá thị
trường/giá sổ sách chính là những hạn chế áp đặt bởi các yêu cầu báo cáo bắt buộc
trong việc phòng ngừa các yếu tố dự kiến sắp xảy ra (tuy nhiên, các yêu cầu báo cáo
không dự đoán một kết hợp âm). Như đã thảo luận trước đây, bài nghiên cứu mong
đợi rằng phòng ngừa rủi ro lãi suất (model 2) sẽ ít bị tác động bởi những suy xét
trên. Tham số ước lượng kết hợp với tỷ số giá thị trường/giá sổ sách trong mô hình
2 cũng bị âm. Cuối cùng, trong mô hình 3, không có mối liên hệ rõ rệt giữa phòng
ngừa rủi ro tỷ giá và tỷ số giá thị trường/giá sổ sách. Nói chung, những chứng cứ
thực nghiệm trong mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro và tỷ số giá thị trường/giá sổ
sách đã thất bại trong việc cung cấp bất cứ sự ủng hộ nào cho mô hình chi phí hợp
động và sự bất hoàn hảo của thị trường.
Trong mô hình 1,2 và 3, tham số ước lượng đối với yếu tố kiểm soát là âm.
Điều này là phù hợp với mô hình chi phí hợp đồng và sự bất hoàn hảo của thị
trường, mô hình đã dự đoán rằng những công ty được kiểm soát tốt ít có khả năng

sử dụng công cụ phòng ngừa.
3.2.2 Các loại thuế

22 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
Động lực dựa trên thuế trong việc phòng ngừa rủi ro cho rằng phòng ngừa có
mối tương quan dương đối với thuế luỹ tiến, khoản thuế mang lui và tín dụng thuế.
Yếu tố thuế duy nhất phù hợp với bảng 3 chính là tín dụng thuế nước ngoài (mô
hình 1 và 3). Những giá trị dương trong việc ước lượng tham số của tín dụng thuế
nước ngoài trong 2 mô hình trên là phù hợp với giả định rằng với việc phòng ngừa
lá chắn thuế sẽ làm tối đa hoá hiện giá của những tấm chắn thuế này. Tuy nhiên,
một cách giải thích khác cho kết quả này là thay vì đại diện cho độ lồi của biểu
thuế, biến tín dụng thuế nước ngoài đại diện cho sự có mặt của các giao dịch đối
ngoại, và, kết quả chính là đại diện cho rủi ro tỷ giá.
Sự không phù hợp rõ rệt trong các kết hợp giữa phòng ngừa rủi ro và khoản
thuế mang lui – một sự thay thế đại diện cho sự có mặt của tấm chắn thuế, ngụ ý
rằng mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro và tấm chắn thuế là không rõ rệt. Nói
chung, dữ liệu này, thật sự, cung cấp một kết luận ủng hộ rất yếu cho những dự
đoán về thuế.
3.2.3 Quy mô công ty
Một kết quả dương giữa quy mô công ty và phòng ngừa (mô hình 1-3) cho
rằng mối quan hệ giữa quy mô và phòng ngừa ảnh hưởng mạnh mẽ bởi quy mô về
kinh tế trong các hành động quản trị rủi ro hơn là chi phí kiệt quệ tài chính hoặc chi
phí liên quan tới việc huy động các ngoài vốn từ bên ngoài.
3.3 Kiểm định loại trừ đi những công ty sử dụng công cụ phái sinh
Bài nghiên cứu kiểm định xem những chứng cứ cơ bản được trình bày liệu có
đủ thuyết phục hay không bằng cách lựa chọn những định nghĩa thay thế nhau về
phòng ngừa rủi ro. Bảng 4 trình bày những chứng cứ dựa vào mẫu trong đó 228
công ty sử dụng công cụ phái sinh bị loại trừ và chỉ bao gồm những công ty thực sự
cho rằng họ phòng ngừa những nguy cơ về tài chính hoặc công bố thông tin liên
quan đến các hành động phòng ngừa rủi ro được phân loại là những người phòng

ngừa rủi ro. Kết quả trong bảng này không khác biệt quá nhiều so với kết quả của
bảng 3. Trong mô hình 1 và 2, ta thấy kha năng phòng ngừa có mối tương quan âm
với tỷ số giá thị trường/giá sổ sách và mức độ “kiểm soát” , và có mối tương quan
dương với tín dụng thuế nước ngoài cũng như giá trị công ty. Trong mô hình 3,
những tham biến được đo lường liên quan tới tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách

23 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
và mức độ “kiểm soát” là không có ý nghĩa và âm, tương ứng. Nói chung, những
chứng cứ thực nghiệm trong bảng 3 và 4 ngụ ý rằng kết quả từ việc nhầm lẫn tiềm
tàng khi phân loại bao gồm cả những công ty sử dụng công cụ phái sinh thành
những công ty phòng ngừa rủi ro không thay đổi gì nhiều những kết luận về chúng
ở trên

*,** và *** lần lượt đại diện cho các mức p(value) là 0.1, 0.05 và 0.0
Phòng ngừa rủi ro là biến thông báo, nhận giá trị là 1 nếu như công ty phòng ngừa rủi ro,
ngược lại sẽ nhận giá trị là 0
Bảng : những ước lượng của mô hình hồi quy logistic liên quan đến khả năng
phòng ngừa rủi ro của công ty – những đặc điểm tài chính đặc biệt cho một mẫu
gồm 2794 công ty
3.4 Tóm tắt các chứng cứ
Dựa trên những chứng cứ trình bày trên, bài nghiên cứu kết luận rằng mối liên
hệ giữaviệc phòng ngừa rủi ro và những yếu tố quyết định là mạnh mẽ cho dù có
bao gồm hoặc không bao gồm những công ty sử dụng công cụ phái sinh là các công
ty phòng ngừa rủi ro. Bảng tóm tắt bằng chứng thực nghiệm đối với sự kết hợp giữa
phòng ngừa rủi ro và thiết lập cơ hội đầu tư, thuế, quy mô công ty, và yêu cầu báo
cáo tài chính như sau :
3.4.1 Thiết lập các cơ hội đầu tư

24 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
Khả năng công ty phòng ngừa có tương quan âm tới tỷ số giá trị thị trường/giá

trị sổ sách. Những kiểm định sâu hơn về cách phòng ngừa cũng cho thấy tương
quan âm giữa phòng ngừa rủi ro và tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách chủ yếu là
do những công ty phòng ngừa rủi ro về lãi suất. Trong khi chứng cứ thực nghiệm
khẳng định mối liên hệ giữa phòng ngừa và cơ hội đầu tư là rất khác nhau cho từng
cách phòng ngừa rủi ro, những dữ liệu liên quan tới tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ
sách đã thất bại trong việc cung cấp những chứng cứ phù hợp với mô hình chi phí
hợp đồng. Ngược lại, phù hợp với mô hình chi phí hợp đồng, bài nghiên cứu đã tìm
thấy bằng chứng mạnh mẽ cho thấy những công ty được “kiểm soát” tốt ít có khả
năng sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro hơn.
3.4.2 Thuế :
Lũy tiến không cho ra kết quả dương nào. Phù hợp với những khuyến khích
trong việc phòng ngừa rủi ro dựa trên thuế, mối liên hệ giữa phòng ngừa rủi ro và
tín dụng thuế nước ngoài là dương. Tuy nhiên, những tham số ước lượng liên quan
tới khoản thuế lỗ mang lui không có ý nghĩa thật sự trong tất cả các mô hình hồi
quy logistic. Tựu chung lại, bằng chứng thực nghiệm so với giả thuyết về thuế là rất
yếu.
3.4.3 Quy mô công ty
Có mối tương quan dương phù hợp giữa quy mô công ty và việc phòng ngừa
rủi ro, ngụ ý rằng việc xem xét về vấn đề công nghệ thông tin cũng như giao dịch có
ảnh hưởng lớn tới các hành động phòng ngừa rủi ro hơn so với chi phí huy động
vốn hoặc chi phí kiệt quệ tài chính.
4.
Phòng ngừa rủi ro và sự lựa chọn những chính sách tài chính khác

Smith và Watts (1992) cho rằng sự lựa chọn chính sách tài chính liên quan tới
chính sách cổ tức, sự đền bù, và đòn bẩy đều có mối tương quan với nhau và những
chính sách này, nói chung được lấy từ biến được xác định trước (predetermined
variables) chẳng hạn như thiết lập các cơ hội đầu tư, thuế, và luật lệ. Gaver (1993)
kiểm định lại giả thuyết của Smith và Watts sử dụng dữ liệu cho từng mức độ công
ty. Barclay và Smith (1995a) tập trung vào vai trò của thiết lập các cơ hội đầu tư

như là yếu tố quyết định đến cấu trúc nợ đáo hạn của công ty. Những bài nghiên
cứu này kết luận rằng lý thuyết chi phí hợp đồng (contracting cost theories) đã giải

25 Bằng chứng thực nghiệm về quản trị rủi ro và giá trị công ty
thích một phần đáng kể về sự liên kết giữa các chính sách này. Các tác giả cũng tìm
thấy những chính sách như nợ đáo hạn, đòn bẩy và tỷ suất cổ tức có mối tương quan
với nhau.
Mian(1992) đã tính toán đòn bẩy bằng tỷ số cuối năm giữa giá trị sổ sách của
nợ trên tổng giá trị thị trường của cổ phần thường và cổ phần ưu đãi. Tỷ số nợ đến
hạn được định nghĩa là phần trăm của nợ dài hạn ở năm cuối cùng trong tổng số nợ
hiện hành. Tính thanh khoản của công ty bằng tài sản ngắn hạn chia cho nợ ngắn
hạn. Tác giả đã kiểm định hai khía cạnh về cổ tức : i) tỷ suất cổ tức sẽ bằng cổ tức
cổ phần thường chia cho giá trị cổ phiếu và ii) tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cổ tức cổ
phần thường chia cho thu nhập mỗi cổ phần.

Bảng A: Sự so sánh giữa các lựa chọn chính sách lập bởi công ty phòng ngừa và không
phòng ngừa trong một mẫu gồm 3022 công ty COMPUSAT năm 1992

*,** và *** tượng trưng cho các mức p(value) 0.1, 0.05 và 0.01 tương ứng
Bảng B : Sự tương quan giữa các chính sách với hành động phòng ngừa rủi ro