Tiểu luận môn tài chính quốc tế THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI, THỊ TRƯỜNG VÀNG TẠI VIỆT NAM

MỤC LỤC
PHẦN I. LÝ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI VÀ THỊ TRƯỜNG VÀNG 1
I. THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI 1
1. Tổng quan về thị trường ngoại hối 2
1.1. Khái niệm ngoại hối 2
1.2. Khái niệm thị trường ngoại hối- (the foreign exchange Market- FOREX hay FX) 3
1.3 Những thành viên tham gia thị trường ngoại hối 3
1.3.1. Nhóm khách hàng mua bán lẻ (Retail Clients) 3
1.3.2. Các ngân hàng thương mại (Commercial banks) 4
1.3.3. Các nhà môi giới ngoại hối (Foreign exchange brokers) 4
1.3.4. Các ngân hàng Trung ương (Central banks) 4
2. Đặc điểm của thị trường ngoại hối 5
3. Chức năng của thị trường ngoại hối 6
3. Các nhân tố ảnh hưởng đến thị trường vàng 17
3.3. Biến động giá dầu và biến động thị trường chứng khoán 20
PHẦN II : THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI, THỊ TRƯỜNG VÀNG TẠI VIỆT
NAM 21
1.Về cung cầu ngoại tệ và tỷ giá hối đoái 21
2.2. Những hạn chế của Thị trường ngoại hối Việt Nam 32
PHẦN I. LÝ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI VÀ THỊ TRƯỜNG
VÀNG
I. THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI
1. Tổng quan về thị trường ngoại hối
1.1. Khái niệm ngoại hối
Ngoại hối (The foreign exchange) bao gồm các phương tiện thanh toán được
sử dụng trong thanh toán quốc tế.
1
Ngày nay, các phương tiện thanh toán quốc tế được thể hiện bằng các tài sản
tài chính (financial assets). Đối với một quốc gia, ngoại hối bao gồm:
- Ngoại tệ: Là đồng tiền nước ngoài (bao gồm cả đồng tiền chung của các
nước khác và quyền rút vốn đặc biệt SDR). Ngoại tệ có thể là tiền kim loại, tiền giấy,

tiền trên tài khoản, séc du lịch, tiền điện tử và các phương tiện khác được xem như
tiền.
- Các giấy tờ có giá ghi bằng ngoại tệ, như séc thương mại, chấp phiếu ngân
hàng (Banker’s Acceptances- BAs), hối phiếu đòi nợ, hối phiếu nhận nợ, trái phiếu,
cổ phiếu và các giấy tờ có giá trị khác.
- Vàng tiêu chuẩn quốc tế: Đây là vàng được sử dụng với vai trò là (phương
tiện thanh toán) trong thanh toán quốc tế.
- Đồng tiền quốc gia do người không cư trú nắm giữ
Khái niệm ngoại hối thường được hiểu theo luật định và tương đối thống nhất
giữa các quốc gia. Theo pháp lệnh số28/2005/PLUBTVQH11, ngày 13/12/2005 của
Ủy ban Thường vụ Quốc hội nước CHXHCNVN, khái niệm ngoại hối được quy định
tại Điều 4, khoản 1 .
Ngoại hối là hàng hóa mua bán trên thị trường ngoại hối, nhưng trên thực tế,
người ta chỉ giao dịch mua bán ngoại tệ, còn các giấy tờ có giá ghi bằng ngoại tệ
không được giao dịch trực tiếp trên thị trường ngoại hối. Muốn trở thành ngoại tệ để
giao dịch trên thị trường ngoại hối, thì trước hết phải bán (chiết khấu) các giấy tờ có
giá để có ngoại tệ, sau đó mới tiến hành mua bán ngoại tệ trên thị trường ngoại hối.
Như vậy, đối tượng mua bán trên thị trường ngoại hối chỉ gồm:
- Mua bán các đồng tiền khác nhau.
- Mua bán vàng tiêu chuẩn quốc tế.
1.2. Khái niệm thị trường ngoại hối- (the foreign exchange Market- FOREX hay
FX)
Chúng ta thấy rằng, một trong những điểm khác nhau cơ bản giữa thương mại
nội địa với thương mại quốc tế là:
- Thương mại nội địa thường chỉ liên quan đến đồng nội tệ.
2
- Trong khi đó, thương mại quốc tế thường liên quan đến việc chuyển đổi các
đồng tiền khác nhau của các quốc gia.
Một nhà nhập khẩu Mỹ thường được yêu cầu thanh toán cho nhà xuất khẩu
Nhật bằng đồng yên Nhật, cho nhà xuất khẩu Đức bằng đồng EURO, cho nhà xuất

khẩu Anh bằng đồng bảng Anh… Với lý do này, để thanh toán tiền hàng, nhà nhập
khẩu Mỹ phải mua các ngoại tệ thích hợp, tức bán nội tệ trên thị trường. Nghĩa là,
một trong hai bên (mua hoặc bán) phải liên quan đến mua bán ngoại tệ.
Giống như thương mại, du lịch, đầu tư, quan hệ tín dụng và các quan hệ tài
chính quốc tế khác đều làm phát sinh nhu cầu mua bán (chuyển đổi) các đông tiền
khác nhau trên thị trường. Hoạt động mua bán các đồng tiền khác nhau được diễn ra
trên thị trường, và thị trường này được gọi là thị trường ngoại hối. Một cách tổng
quát: Thị trường ngoại hối là nơi diễn ra việc mua bán, bán các đồng tiền khác nhau.
Trong thực tế, do hoạt động mua bán tiền tệ xảy ra chủ yếu giữa các ngân
hàng (chiếm khoảng 85% tổng doanh số giao dịch), chính vì vậy, theo nghĩa hẹp
(nghĩa thực tế) thì thị trường ngoại hối là nơi mua bán ngoại tệ giữa các ngân hàng,
tức thị trường Interbank.
1.3 Những thành viên tham gia thị trường ngoại hối
1.3.1. Nhóm khách hàng mua bán lẻ (Retail Clients)
Nhóm khách hàng mua bán lẻ bao gồm các công ty nội địa và đa quốc gia,
những nhà đầu tư quốc tế và tất cả những ai có nhu cầu mua bán ngoại hối nhằm hai
mục đích:
- Chuyển đổi ngoại tệ.
- Phòng ngừa rủi ro tỷ giá
Như vậy, nhóm khách hang mua bán lẻ có nhu cầu mua bán ngoại tệ để phục
vụ cho mục đích hoạt động của chính mình chứ không nhằm mục đích kinh doanh
ngoại hối (kiếm lãi khi tỷ giá thay đổi)
1.3.2. Các ngân hàng thương mại (Commercial banks)
Các ngân hàng thương mại tiến hành giao dịch ngoại hối nhằm hai mục đích:
3
- Cung cấp dịch vụ cho khách hàng bằng cách mua hộ và bán hộ cho nhóm
khách hàng mua bán lẻ. Vì là mua hộ nên ngân hàng không phải bỏ vốn, không chịu
rủi ro tỷ giá và không làm thay đổi kết cấu bảng cân đối tài sản nội bảng. Thông qua
dịch vụ mua bán hộ, ngân hàng thu một khoản phí phổ biến ở dạng chênh lệch tỷ giá
mua bán.

- Kinh doanh cho chính mình, tức mua bán ngoại hối nhằm kiếm lãi khi tỷ giá
thay đổi. Hoạt động kinh doanh này tạo ra trạng thái ngoại hối, do đó ngân hàng phải
bỏ vốn, chịu rủi ro tỷ giá và làm thay đổi bảng cân đối nội bảng hoặc goại bảng của
ngân hàng.
Trên Interbank, các ngân hàng giao dịch với nhau theo hai phương thức:
- Giao dịch trực tiếp giữa ngân hàng với nhau (Direct Interbank)
- Giao dịch gián tiếp với nhau qua môi giới (Indirect Interbank)
1.3.3. Các nhà môi giới ngoại hối (Foreign exchange brokers)
Các nhà môi giới là chủ thể trung gian trong các giao dịch ngoại hối. Phương
thức giao dịch qua môi giới có ưu điểm ở chỗ: nhà môi giới thu thập hầu hết các lệnh
đặt mua và lệnh đặt bán ngoại tệ từ các ngân hang khác nhau, trên cơ sở đó cung cấp
tỷ giá chào mua và tỷ giá chào bán cho khách hàng một cách nhanh, rộng khắp với
giá trong tay (inside rate). Tuy nhiên giao dịch qua môi giới có nhược điểm là: các
ngân hang phải trả cho nhà môi giới một khoản phí (gọi brokerage fee), làm cho tỷ
giá mua bán hẹp lại.
1.3.4. Các ngân hàng Trung ương (Central banks)
Ngân hàng Trung ương tham gia Forex nhằm 3 mục đích:
- Can thiệp lên tỷ giá: Nhìn chung, các NHTW không thờ ơ trước sự biến động
của tỷ giá đối với đồng tiền do mình phát hành. Do đó, mặc dù hầu hết các đồng tiền
của các nước công nghiệp phát triển được thả nổi từ năm 1973, nhưng trên thực tế,
các NHTW vẫn thường xuyên can thiệp bằng cách mua vào hay bán ra nội tệ trên thị
trường ngoại hối nhằm ảnh hưởng lên tỷ giá theo hướng mà NHTW cho là có lợi.
Trong chế độ tỷ giá cố định, can thiệp của NHTW lên thị trường ngoại hối là
bắt buộc nhằm duy trì tỷ giá trong một biên độ nhất định. NHTW tiến hành mua nội
4
tệ vào khi cung nội tệ lớn hơn cầu; và tiến hành bán nội tệ ra khi cầu lớn hơn cung
trên thị trường ngoại hối, nhờ đó tỷ giá được duy trì cố định.
- Mua bán chuyển đổi tiền tệ nhằm bảo toàn và gia tăng giá trị dự trữ ngoại hối
quốc gia. Do tỷ giá của các đồng tiền dự trữ thường xuyên biến động, nên các NHTW
một mặt phải đa dạng hóa cơ cấu dự trữ, mặt khác có thể tận dụng các cơ hội biến

động tỷ giá nhằm gia tăng giá trị dự trữ ngoại hối của mình.
- NHTW còn là đại lý trong việc mua hộ, bán hộ ngoại tệ cho chính phủ.
2. Đặc điểm của thị trường ngoại hối
- Forex không nhất thiết phải tập trung tại vị trí địa lý hữu hình nhất định, mà
là bất cứ đâu diễn ra hoạt động mua bán các đông tiền khác nhau, do đó, nó còn được
gọi là thị trường không gian.
- Đây là thị trường toàn cầu hay thị trường không ngủ. Do sự chênh lệch về
múi giờ giữa các khu vực trên thế giới nên các giao dịch diễn ra suốt ngày đêm.
- Trung tâm của thị trường ngoại hối là thị trường liên ngân hàng với các
thành viên chủ yếu là các NHTM, các nhà môi giới ngoại hối và các ngân hàng TW.
Doanh số giao dịch trên Interbank chiếm tới 85% tổng doanh số giao dịch ngoại hối
toàn cầu.
- Các nhóm Thành viên tham gia thị trường duy trì quan hệ với nhau liên tục
thông qua điện thoại, mạng vi tính, telex, fax. Do thông tin được truyền đi rất nhanh
và hiệu quả, cho nên tuy các thành viên tham gia thị trưởng ở rất xa nhau nhưng họ
vẫn có cảm giác là đang cùng hoạt động dưới một mái nhà chung.
- Do thị trường có tính toàn cầu, thông tin cân xứng, khối lương giao dịch cực
lớn, công nghệ hoàn hảo, hàng hóa (ngoại tệ) đồng chất (không có rủi ro về hàng
hóa), dẫn đến chi phí giao dịch rất thấp và hoạt động của thị trường trở nên hiệu quả.
Điều này được thể hiện ở chỗ các tỷ giá niêm yết trên các thị trường hầu như là
thống nhất với nhau, nghĩa là mức chênh lệch tỷ giá giữa các thị trường là không
đáng kể.
- Đồng tiền được sử dụng nhiều nhất trong giao dịch là USD, chiếm 41,5%
trong tổng số các đồng tiền tham gia (điều này cũng có nghĩa là có tới 83% các giao
5
dịch trên FOREX là có mặt của USD). Như vậy, USD đóng vai trò là đồng tiền trung
gian trong trao đổi trên FOREX, các giao dịch mua bán hầu hết phải qua USD.
- Đây là thị trường rất nhạy cảm với các sự kiện chính trị, kinh tế, xã hội, tâm
lý… nhất là với các chính sách tiền tệ của các nước phát triển.
- Doanh số mua bán ròng toàn cầu, tại thời điểm năm 2000 ước tính vào

khoảng 1500 tỷ USD/ngày; thị trường hoạt động tích cực nhất là Lodon, sau đó là
New York, Tokyo, Singapore, Frankfurt… Đây là thị trường lớn nhất và có doanh số
giao dịch cao nhất.
3. Chức năng của thị trường ngoại hối
Chức năng cơ bản của thị trường ngoại hối là kết quả phát triển tự nhiên của
một trong các chức năng cơ bản của ngân hàng thương mại, đó là: Nhằm dịch vụ cho
các khách hàng thực hiện các giao dịch thương mại quốc tế. Ngoài ra thị trường ngoại
hối còn có một số chức năng khác, như:
- Giúp luân chuyển các khoản đầu tư, tín dụng quốc tế, các giao dịch tài chính
quốc tế khác cũng như các giao lưu giữa các quốc gia
- Thông qua hoạt động của thị trường ngoại hối, mà sức mua đối ngoại của
tiền tệ được xác định một cách khách quan theo quy luật cung cầu của thi trường.
- Thị trường ngoại hối là nơi kinh doanh và cung cấp các công cụ phòng ngừa
rủi ro tỷ giá bằng các hợp đồng như kỳ hạn, hoán đổi, quyền chọn và tương lai.
- Thị trường ngoại hối là nơi để NHTW tiến hành can thiệp để tỷ giá biến
động theo chiều hướng có lợi cho nền kinh tế.
4. Nhân tố ảnh hưởng đến thị trường ngoại hối
Thị trường ngoại hối hoạt động và phát triển dưới tác động của những nhân tố khách
quan và chủ quan
4.1. Quy luật của thị trường
Trong nền kinh tế, mọi hoạt động sản xuất kinh doanh, thương mại của các chủ thể
trong nền kinh tế đều phải vận hành theo qui luật khách quan của thị trường, đó là qui
luật giá trị, qui luật cung-cầu, qui luật cạnh tranh. Những qui luật này chi phối việc
lập kế hoạch, chiến lược sản xuất và kinh doanh của các doanh nghiệp, các cá nhân,
tổ chức tài chính có giao dịch liên quan đến ngoại tệ, tác động đến nhu cầu về ngoại
6
tệ của những chủ thể đó sẽ thay đổi dẫn đến sự biến động của tỷ giá là giá cả của
hàng hóa trên thị trường.
Nếu một cơ chế tỷ giá cứng ngắc sẽ làm triệt tiêu động lực bảo hiểm rủi ro tỷ giá và
ngăn cản những người tham gia thị trường phát triển kỹ năng quản lý rủi ro ngoại hối

và làm chậm sự phát triển của thị trường phái sinh. Ngược lại, tỷ giá biến động dẫn
đến làm thay đổi lợi nhuận của các chủ thể có giao dịch liên quan đến ngoại tệ và làm
tăng nhu cầu bảo hiểm rủi ro tỷ giá. Cũng như tạo cơ hội cho nhà đầu cơ tham gia
mua bán tiền tệ để tìm kiếm lợi nhuận thông qua sự kỳ vọng về biến động của tỷ giá.
Một TTNH được điều hành và hoạt động bằng những biện pháp hành chính, áp đặt tỷ
giá theo ý muốn chủ quan của nhà điều hành tách rời với giá thị trường sẽ vi phạm
qui luật giá trị và qui luật cung cầu. Khi đó tỷ giá chính thức chỉ mang tính danh
nghĩa, giao dịch trên hệ thống ngân hàng sẽ bị thu hẹp lại, tạo cơ hội cho thị trường
không chính thức hoạt động. TTNH sẽ triệt tiêu sự cạnh tranh giữa các chủ thể tham
gia thị trường bằng những chính sách ưu tiên cho chủ thể kinh tế nhà nước hơn các
chủ thể kinh tế khác, khi đó sẽ dẫn tới những hành vi tiêu cực trong kinh doanh hạn
chế sự phát triển của thị trường.
Tôn trọng qui luật khách quan của thị trường sẽ tạo điều kiện cho thị trường vận hành
đúng với chức năng vốn có của nó; Vấn đề đặt ra cho những nhà quản lý là hãy lập
và điều hành chính sách phù hợp với cơ chế thị trường để thông qua qui luật thị
trường đạt được các mục tiêu kinh tế, xã hội đã đề ra.
4.2. Quá trình toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế
Xu hướng phát triển kinh tế của các quốc gia hiện nay là hướng tới hội nhập kinh tế,
là mở cửa nền kinh tế và tùy thuộc vào mỗi quốc gia mà có mức độ mở cửa khác
nhau. Điều này nói lên rằng các quốc gia không thể tự thỏa mãn nhu cầu của chính
mình, mà phải tiến hành chuyên môn hóa sản xuất xuất khẩu những hàng hóa và dịch
vụ có lợi thế so sánh và nhập khẩu những hàng hóa và dịch vụ không có lợi thế so
sánh. Như vậy, khi quá trình toàn cầu hoá càng phát triển, mức độ mở cửa của các
nền kinh tế càng lớn thì chu chuyển hàng hóa và dịch vụ giữa các quốc gia sẽ càng
tăng, hoạt động thương mại quốc tế sẽ ngày càng phát triển. Và một khi còn tồn tại
các đồng tiền khác nhau giữa các quốc gia, giữa các khu vực thì dẫn đến nhu cầu trao
7
đổi tiền tệ càng nhiều để đáp ứng với đà phát triển của thương mại và dịch vụ quốc tế
từ đó tác động đến hoạt động của TTNH.
Bên cạnh chu chuyển hàng hóa và dịch vụ phát triển, toàn cầu hóa còn đưa đến việc

mở cửa trong lĩnh vực chu chuyển vốn quốc tế. Một quốc gia mở cửa TTTC sẽ mang
lại những lợi ích nhất định, tăng nguồn vốn để xây dựng cơ sở hạ tầng và phát triển
sản xuất. Những nhà đầu tư, những người đi vay sẽ có cơ hội tiếp cận với các dòng
vốn có chi phí và lãi suất cạnh tranh thông qua TTTC, bên cạnh đó trên TTTC quốc
tế còn cho phép những nhà đầu tư tài chính tìm kiếm khả năng sinh lời cao và giảm
được rủi ro thông qua đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế. Như vậy, khi mở cửa
TTTC sẽ tạo điều kiện để quá trình luân chuyển vốn giữa các quốc gia phát triển nhu
cầu chuyển đổi tiền tệ sẽ càng tăng giúp cho hoạt động trên TTNH phát triển.
Đây là một tác động vừa mang yếu tố khách quan vừa có yếu tố chủ quan: khách
quan là bởi vì nền kinh tế thế giới hiện nay đứng trước nhu cầu về lương thực, thực
phẩm, nguyên liệu càng gia tăng mà nguồn tài nguyên càng cạn kiệt thì sự liên kết
hợp tác để tận dụng những thế mạnh của những quốc gia, khu vực khác là sự vận
động theo qui luật phát triển tự nhiên của nền kinh tế thị trường, còn chủ quan là tùy
thuộc vào chính sách mức độ hội nhập cuả từng quốc gia. Khi một nền kinh tế mở
cửa với thế giới, nhu cầu nhập khẩu sẽ tăng trưởng mạnh cùng với luồng vốn đầu tư
nước ngoài để phục vụ cho tăng trưởng kinh tế, đặc biệt là trong trường hợp Việt
Nam khi khoảng 90% tổng giá trị nhập khẩu là hàng tư liệu sản xuất và xuất nhập
khẩu phụ thuộc nhiều vào cung cầu và giá cả trên thị trường thế giới. Những biến
động của giá nguyên vật liệu cũng như cầu giảm sút do khủng hoảng kinh tế là những
nhân tố ảnh hưởng đến nhập siêu của Việt Nam và ảnh hưởng đến nguồn cung cầu
ngoại tệ.
Quá trình toàn cầu hóa đã tác động đến việc mở rộng kiểm soát ngoại hối của các
nước. Quá trình tự do hóa kiểm soát ngoại hối vừa thúc đẩy sự phát triển của TTLNH
vừa tạo điều kiện cho thị trường ngoại tệ phái sinh hoạt động bởi vì trong thế giới mà
chính sách tỷ giá thả nổi được toàn cầu hóa, thì rủi ro tỷ giá sẽ gia tăng một cách
mạnh mẽ và những nhà kinh doanh xuất nhập khẩu, nhà đầu tư cũng như các ngân
hàng sẽ gia tăng nhu cầu bảo hiểm rủi ro tỷ giá.
8
Tuy nhiên, quá trình mở cửa sẽ làm cho nền kinh tế của một quốc gia đối mặt với
những biến động từ bên ngoài. Trong một thế giới mà ở đó các thị trường liên kết với

nhau sẽ làm cho mức tăng trưởng kinh tế, lãi suất, tỷ giá và tỷ lệ lạm phát … của các
quốc gia sẽ chịu ảnh hưởng lẫn nhau và nếu đó là những sự kiện như khủng hoảng
kinh tế, tài chính của khu vực sẽ làm suy giảm hoạt động sản xuất kinh doanh của các
quốc gia, giảm kim ngạch xuất nhập khẩu, tác động đến doanh số giao dịch trên
TTNH sẽ sụt giảm.
Bên cạnh đó, còn có tác động của các yếu tố: sự phát triển công nghệ thông tin, qui
mô ngày càng lớn của các giao dịch tài chính và những rào cản về tài chính thương
mại bị bãi bỏ theo yêu cầu của hội nhập, đã dẫn đến sự tăng tốc độ chu chuyển các
luồng vốn và trao đổi thương mại, hình thành nên một mạng lưới tài chính toàn cầu
với sự gắn bó và phụ thuộc lẫn nhau giữa các trung tâm tài chính. Những tin tức thị
trường mau chóng lan truyền giữa các châu lục và tạo ra phản ứng dây chuyền trong
việc ra quyết định của các nhà đầu tư, đầu cơ trên toàn cầu cũng như dễ dàng gây ra
hiệu ứng “domino” trên toàn cầu khi một thị trường tài chính của khu vực nào bị
khủng hoảng.
4.3. Chính sách quản lý ngoại hối của quốc gia
TTNH của mỗi quốc gia là nơi mà các chính sách kinh tế, tiền tệ được thực hiện,
những chính sách này sẽ tác động đến hoạt động và phát triển của TTNH mà trực tiếp
là chính sách quản lý ngoại hối. Quản lý ngoại hối hay còn được gọi là kiểm soát
ngoại hối, là một hệ thống những qui định pháp lý mà trong đó có những hạn chế
trong trao đổi, vay, mượn, những khoản thu và chi trong cán cân thanh toán của một
quốc gia. Đối với những mục tiêu đầu tư quốc tế quản lý ngoại hối nhằm kiểm soát,
quản lý các luồng vốn di chuyển vào và ra khỏi quốc gia
Vì thế, chính sách quản lý ngoại hối bao gồm: chính sách tỷ giá, chính sách kết hối,
chính sách lưu thông, kinh doanh và thanh toán ngoại hối vv Xây dựng và thực hiện
chính sách quản lý ngoại hối là nhằm đạt mục tiêu ổn định TTNH, tạo sự cân bằng
trong cán cân thanh toán quốc tế, ổn định giá trị tiền tệ, bảo tồn nguồn vốn trong
nước và thu hút đầu tư nước ngoài tạo điều kiện ổn định và phát triển kinh tế.
4.3.1. Chính sách tỷ giá
9
Chính sách tỷ giá là những chủ trương biện pháp của chính phủ thông qua cơ chế

điều hành nhằm duy trì một mức tỷ giá cố định hay tác động để tỷ giá biến động đến
một mức cần thiết phù hợp với mục tiêu chính sách tiền tệ quốc gia.
Tỷ giá là một biến số kinh tế quan trọng, tác động đến nền kinh tế với mức ảnh
hưởng khác nhau ở các mặt hoạt động khác nhau, với TTNH chính sách tỷ giá sẽ có
những tác động trực tiếp và gián tiếp như sau:
(1) Một tỷ giá hối đoái phản ánh đúng cung cầu ngoại tệ trên thị trường sẽ có tác
động khuyến khích xuất khẩu, kiểm soát nhập khẩu và phát triển sản xuất, lưu thông
hàng hoá gia tăng lượng ngoại tệ trên TTNH.
(2) Tỷ giá được xác định đúng là giá cả của thị trường sẽ tạo cơ sở cho các giao dịch
trên TTNH phát triển.
(3)Một chế độ tỷ giá phù hợp sẽ tạo điều kiện nâng cao uy tín đồng bản tệ, tạo niềm
tin cho các nhà đầu tư quốc tế thu hút luồng vốn đầu tư chảy vào gia tăng lượng
ngoại tệ tạo cơ hội cho dòng chảy ngoại tệ được thông suốt.
Lựa chọn một chính sách tỷ giá hợp lý phải tuỳ thuộc vào đặc điểm kinh tế, thể chế
chính trị, phương hướng phát triển kinh tế và nhất là mục tiêu phát triển kinh tế xã
hội của từng quốc gia trong từng thời kỳ.
Xuất phát từ mục tiêu đặt ra và những tác động của chính sách, chính sách tỷ giá gồm
2 nội dung chính như sau:
(1) Xác định một chế độ tỷ giá phù hợp
Chế độ tỷ giá (exchange rate regime hay còn gọi là cơ chế tỷ giá (exchange rate
mechanism) phản ảnh cách thức xác định tỷ giá mà chính phủ lựa chọn và cách thức
can thiệp vào tỷ giá của NHTW, vì thế chế độ tỷ giá được phân chia thành các chế độ
tỷ giá đặc trưng là:
Chế độ tỷ giá cố định: là chế độ theo đó NHTW công bố và cam kết để duy trì tỷ giá
cố định (gọi là tỷ giá trung tâm) trong một biên độ hẹp đã được định trước. Vai trò
của NHTW buộc phải mua vào hay bán ra đồng nội tệ trên thị trường ngoại hối nhằm
duy trì tỷ giá cố định và chỉ biến động trong một biên độ hẹp.
Chế độ tỷ giá thả nổi hoàn toàn: là chế độ tỷ giá được xác định hoàn toàn tự do theo
qui luật cung cầu trên TTNH mà không có bất kỳ sự can thiệp nào của NHTW.Vai
trò của NHTW chỉ tham gia trên TTNH với tư cách là một thành viên bình thường,

10
nghĩa là NHTW có thể mua hay bán một đồng tiền nhất định để phục vụ cho mục
đích hoạt động của mình chứ không nhằm mục đích can thiệp lên tỷ giá hay để cố
định lên tỷ giá. Trên thực tế tuy tuyên bố áp dụng chế độ tỷ giá thả nổi nhưng chính
phủ không hoàn toàn thờ ơ trước sự biến động thất thường của tỷ giá, nên cũng có
can thiệp để giảm sự biến động của tỷ giá, tuy nhiên can thiệp của chính phủ là tùy ý
không đặt ra bất cứ mục tiêu bắt buộc nào phải đạt được.
Chế độ tỷ giá thả nổi có điều tiết: là chế độ tỷ giá, theo đó NHTW tiến hành can thiệp
tích cực trên TTNH nhằm duy trì tỷ giá biến động trong một vùng nhất định. NHTW
không cam kết duy trì một mức tỷ giá cố định nào, nhưng cam kết can thiệp để tỷ giá
chỉ biến động trong một giới hạn. Chế độ tỷ giá thả nổi có điều tiết là sự kết hợp giữa
chế độ tỷ giá thả nổi hoàn toàn và chế độ tỷ giá hối đoái cố định.
Trong thực tế hầu như ít có một quốc gia nào áp dụng chế độ tỷ giá cố định hoặc thả
nổi thuần tuý mà thay vào đó là một chính sách tỷ giá kết hợp giữa thả nổi và cố định
với những đặc trưng đa dạng phù hợp với đặc điểm của từng quốc gia.
(2) Xác định hệ thống các công cụ tác động đến tỷ giá.
Chế độ tỷ giá là công cụ của chính sách kinh tế cuả chính phủ vì vậy chế độ tỷ giá
phụ thuộc vào ý chí chủ quan của chính phủ, mỗi quốc gia sẽ có nguyên tắc xác định
tỷ giá và cơ chế điều hành tỷ giá khác nhau và chính từ đó hình thành các chính sách
tỷ giá khác nhau. Nội dung chính của chính sách tỷ giá chính là chế độ tỷ giá và hệ
thống các công cụ can thiệp. Tuỳ thuộc vào từng thời kỳ xác định chiến lược phát
triển kinh tế, dự trữ ngoại hối, đặc thù về hoàn cảnh lịch sử của mỗi quốc gia mà có
sự lựa chọn những chính sách tỷ giá khác nhau.
Các quốc gia hiện nay có thể lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái nằm trong dãy từ mô
hình chế độ tỷ giá cố định đến chế độ tỷ giá linh hoạt thuần tuý, giữa các mô hình đó
đó là những mô hình chế độ tỷ giá không thuần tuý là cố định hay linh hoạt.
Theo phân loại của IMF, trên thế giới gồm có các chế độ tỷ giá: chế độ tỷ giá không
có đồng tiền pháp định riêng, chế độ chuẩn tiền tệ, chế độ tỷ giá neo đậu (cố định)
thông thường, chế độ tỷ giá neo đậu (cố định) với biên độ dao động rộng … Trên cơ
sở xác định chế độ tỷ giá, chính phủ sẽ xác định việc điều hành chính sách tỷ giá

bằng những công cụ mà có mức độ tác động khác nhau, đó là: Lãi suất tái chiết khấu,
Nghiệp vụ thị trường mở, Can thiệp vào TTNLLNH, ngoài 3 công cụ mang tính kinh
11
tế trên, các quốc gia còn sử dụng các biện pháp mang tính hành chính như kết hối,
qui định hạn chế đối tượng được mua ngoại tệ v.v
Nguyên nhân lớn nhất gây cản trở sự phát triển TTNH Việt Nam là sự biến động của
tỷ giá trong một biên độ quá hẹp và tỷ giá cuả đồng nội tệ bị neo với một vài đồng
tiền chính có khả năng chuyển đổi được, vì thế đã không tạo cơ hội cho nghiệp vụ
đầu cơ và bảo hiểm rủi ro tỷ giá phát triển. Một chính sách tỷ giá nghiêm ngặt sẽ cản
trở sự phát triển TTNH và một TTNH hoạt động hiệu quả, thanh khoản cao chỉ có thể
có được với một chính sách tỷ giá hối đoái được điều hành linh hoạt.
Những thay đổi của cơ chế tỷ giá đã tạo nên một khuôn khổ thể chế cần thiết cho sự
hình thành và phát triển của TTNH có tổ chức. Nghiên cứu những qui định về quản
lý ngoại hối của những giao dịch liên quan đến ngoại tệ trên cán cân thanh toán là nội
dung quan trọng để đánh giá khả năng phát triển TTNH của một quốc gia.
4.3.2. Chính sách quản lý ngoại hối đối với các giao dịch trên tài khoản vãng lai
Quản lý ngoại hối đối với giao dịch trên tài khoản vãng lai gồm những nội dung cụ
thể sau:
Theo dõi nguồn thu xuất khẩu
Mỗi quốc gia với trình độ phát triển kinh tế nhất định và với lợi ích của nước đó sẽ có
những chính sách quản lý ngoại hối đối với các giao dịch trên tài khoản vãng lai khác
nhau, qua đó sẽ có qui định về việc kiểm tra quản lý các nguồn thu xuất khẩu, khi
lượng ngoại tệ trong nước quá ít thì các nước thường có chính sách tập trung ngoại tệ
vào một đầu mối do nhà nước quản lý để tăng mức dự trữ ngoại hối cho quốc gia và
cân đối cung cầu ngoại tệ của đất nước, như có quốc gia thực hiện chính sách buộc
phải bán lại tất cả những khoản ngoại tệ từ thu xuất khẩu cho ngân hàng hay thực
hiện chính sách kết hối có tỷ lệ qui định. Những qui định về kiểm soát ngoại hối như
vậy sẽ gây bất lợi cho việc phát triển TTNH mà những nước trong khu vực Đông
Nam Á đã từng thực hiện trước đây [50].
Giám sát việc thanh toán nhập khẩu

Là những biện pháp nhằm quản lý cầu ngoại tệ, để đảm bảo khả năng thanh toán tiền
hàng nhập khẩu, thường có những biện pháp như hạn chế nhập khẩu những hàng hóa
xa xỉ, ưu tiên cho hàng hóa là máy móc thiết bị phục vụ cho sản xuất, áp dụng những
qui định về các chứng từ bắt buộc phải xuất trình khi thanh toán và qui trách nhiệm
kiểm tra chứng từ, xuất trình chứng từ chứng minh nguồn gốc hợp pháp, hợp lệ của
12
khoản tiền thanh toán, nhằm quản lý chặc chẽ việc sử dụng ngoại tệ và đáp ứng
những yêu cầu của các qui định trong công ước chống rửa tiền mà hiện nay hầu hết
các quốc gia trên thế giới đều có tham gia.
Chính sách kiều hối
Kiều hối là ngoại tệ do người không cư trú chuyển về cho người cư trú trong nước.
Đây là nguồn cung ứng ngoại tệ cho quốc gia mà không có những rủi ro hay phải trả
lãi như những nguồn vốn vay của nước ngoài. Vì thế các quốc gia thường tạo mọi
điều kiện dễ dàng cho hoạt động kiều hối, từ việc sử dụng mức phí hấp dẫn đến rút
ngắn thời gian nhận tiền, cho phép nhận ngoại tệ mặt hay mở tài khoản tiết kiệm
bằng ngoại tệ vv…Tuy nhiên mỗi quốc gia sẽ có những biện pháp để quản lý nguồn
ngoại tệ này, nhằm hạn chế tình trạng đola hóa và nâng cao hiệu quả nguồn ngoại tệ
này.
Chính sách mua, chuyển, mang ngoại tệ ra nước ngoài
Ban hành những qui định về việc được mua, chuyển ngoại tệ, hay những qui định cụ
thể về số lượng ngoại tệ mặt được phép mang theo khi xuất ngoại hay khi nhập cảnh.
Trong nước có hạn chế hay thả nổi việc thanh toán, cất giữ, định giá bằng ngoại tệ
của người cư trú.
Mở tài khoản ngoại tệ tại nước ngoài
Ngoại tệ của người cư trú nằm trong tài khoản ở nước ngoài có thể được xem là
khoản đầu tư ra nước ngoài, vì thế đối tượng này cũng phải được quản lý bằng những
qui định về việc mở tài khoản ngoại tệ ở nước ngoài, về mục đích và cách sử dụng tài
khoản của người cư trú là cá nhân hay các tổ chức. Tóm lại, quản lý ngoại hối trên tài
khoản vãng lai có thể được áp dụng theo những chính sách thắt chặt hay tự do.
Áp dụng những chính sách quản lý ngoại hối thắt chặt như nhà nước độc quyền trong

hoạt động ngoại thương, hoạt động thanh toán quốc tế chỉ do nhà nước thực hiện, tất
cả những giao dịch chuyển ngoại tệ vào phải bán lại cho nhà nước, nếu muốn chuyển
tiền ra phải được sự cho phép của nhà nước mà đại diện là NHNN. Hay nới lỏng hơn
là những chính sách mà nhà nước không độc quyền về hoạt động ngoại thương nhưng
giám sát chặt chẽ nguồn ngoại tệ thu được buộc phải bán cho nhà nước, hay nhà nhập
khẩu chỉ được mua ngoại tệ thông qua ngân hàng theo tỷ giá của nhà nước ấn định
trong từng thời kỳ, mà tỷ giá này thường theo ý muốn chủ quan của nhà nước chứ
không phải do cung cầu trên thị trường xác định. Ngược lại, chính sách quản lý ngoại
hối tự do đối với những giao dịch trên tài khoản vãng lai, là nhà nước chỉ giám sát để
13
đảm bảo những hoạt động thanh toán hay những giao dịch liên quan đến ngoại tệ có
hợp pháp hay không, không cần phải xin giấy phép cho những khoản chuyển tiền một
chiều ra nước ngoài, hay được ngân hàng cung ứng ngoại tệ theo nhu cầu hợp pháp,
hợp lý theo tỷ giá thị trường.
4.3.3. Chính sách quản lý ngoại hối đối với tài khoản vốn
Quản lý ngoại hối đối với hoạt động đầu tư
Là những qui định đối với các giao dịch trên tài khoản vốn nhằm mục đích thu hút,
quản lý hiệu quả các luồng vốn đầu tư nước ngoài và các luồng vốn đầu tư ra nước
ngoài. Giao dịch vốn(GDV) là những giao dịch chuyển vốn giữa người cư trú và
người không cư trú trong các lĩnh vực liên quan đến đầu tư trực tiếp, đầu tư gián tiếp,
vay trả nợ nước ngoài, cho vay và thu hồi nợ nước ngoài.
Việc quản lý các giao dịch trên tài khỏan vốn có thể thực hiện theo những biện pháp:
Một là, là quản lý chặt chẽ những luồng vốn vào và ra khỏi đất nước, chỉ có các tổ
chức nhà nước mới được thực hiện chu chuyển vốn theo đúng qui định của nhà nước,
như vậy chỉ có những khoản đầu tư tài trợ, theo đúng nghĩa viện trợ không hoàn lại,
là được nhận vốn đầu tư cũng như chuyển vốn đầu tư ra nước ngoài và thường việc
chuyển vốn này giữa các quốc gia nhằm mục đích phi lợi nhuận.
Hai là, tự do hóa GDV là quá trình dỡ bỏ dần những hạn chế áp dụng đối với những
giao dịch này. Đối với người dân, tự do hóa GDV cho phép họ thực hiện các hoạt
động ở nước ngoài như mở tài khoản ngân hàng, tham gia hoạt động đầu tư nhằm đạt

lợi nhuận cao. Các doanh nghiệp được phép đầu tư và sở hữu những công ty khác,
các luồng vốn được tự do lưu chuyển từ nơi có tỷ suất sinh lợi thấp sang nơi có tỷ
suất sinh lợi cao.
Tự do hóa GDV sẽ mang lại những lợi ích sau:
- Hình thành sự bình đẳng trong hoạt động đầu tư tài chính, các luồng vốn luân
chuyển linh hoạt và hiệu quả, tạo điều kiện tiếp cận các luồng vốn quốc tế, tăng vốn
đầu tư trong nước, phát triển thị trường tài chính;
-Nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn vốn, giúp các doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn
trong và ngoài nước với chi phí thấp, nâng cao tính tự chủ của nhà đầu tư;
-Việc mở cửa thị trường tín dụng làm tăng tính linh hoạt của các doanh nghiệp trước
những biến động về hàng hóa và lợi nhuận.
Tuy nhiên bên cạnh những thuận lợi, tự do hóa GDV cũng tạo ra sự đa dạng hóa các
rủi ro phát sinh. Nếu chính sách vĩ mô không đủ mạnh và quản lý tài chính yếu kém,
việc gia tăng luồng vốn vào quá mức sẽ gây ra những rủi ro đáng kể đối với nền kinh
tế.
14
Những rủi ro do quá trình tự do hóa GDV mang lại:
-Tự do hóa GDV tác động mạnh đến hệ thống ngân hàng, cả chính sách tiền tệ của
NHTW và hoạt động kinh doanh của các TCTD, các tập đoàn và ngân hàng lớn ngày
càng có ảnh hưởng mạnh đến chính sách của các quốc gia. Quá trình tự do hóa GDV
ảnh hưởng đến các NHTM – thành viên trực tiếp tham gia các GDV quốc tế và thông
qua hoạt động của những khu vực khác trong nền kinh tế, gây khó khăn về quản lý tài
sản, nhất là trong việc điều chỉnh tỉ giá, lãi suất, phòng ngừa rủi ro nhằm cân bằng lợi
ích giữa việc nắm giữ ngoại tệ và nội tệ cũng như cơ cấu tiền gửi và cho vay.
-Trong quá trình tự do hóa GDV, các luồng vốn vào ngày càng tăng mạnh. Khi luồng
vốn vào quá mức có thể dẫn đến tăng trưởng kinh tế quá nóng, nếu tiền cung ứng
tăng quá mức so với tăng trưởng GDP thực tế sẽ làm tăng tổng phương tiện thanh
toán (M2), gây áp lực lạm phát và biến động về tỉ giá hối đoái, làm tăng thâm hụt cán
cân vãng lai, nhất là khi sản xuất trong nước phụ thuộc vào nguyên liệu nhập khẩu,
tiềm ẩn rủi ro cán cân thanh toán và tính thanh khoản của hệ thống ngân hàng.

Trong xu thế toàn cầu hóa, chu chuyển các luồng vốn giữa các quốc gia tăng mạnh cả
về qui mô và tốc độ, mỗi quốc gia cần có chính sách và biện pháp đối phó thích hợp
nhằm đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô và tăng trưởng bền vững.
Quản lý ngoại hối đối với hoạt động vay trả nợ nước ngoài
Vay nợ nước ngoài là khoản vay của các NHTM, các tổ chức tín dụng nước ngoài
dành cho các chủ thể được phép. Khoản vay này thường được tính bằng ngoại tệ
mạnh, sau một thời gian các chủ thể phải hoàn trả khoản vốn vay và lãi vay cho các
tổ chức nói trên. Các khoản vay nợ nước ngoài của một quốc gia có hai loại: vay
thương mại và các khoản vay ưu đãi.
Thường trong cơ cấu nợ vay nước ngoài của các quốc gia đang phát triển các khoản
vay ưu đãi chiếm phần lớn vì các khoản vay này có lãi suất thấp, thời hạn dài và
thường có một phần là viện trợ không hoàn lại. Tuy nhiên, để có được khoản vay
này, các nước thường phải chịu ràng buộc về mặt kinh tế, chính trị nhất định.
Việc vay nợ nước ngoài tạo nên nghĩa vụ trả nợ gốc và lãi khi hợp đồng vay vốn đến
hạn. Đây là nghĩa vụ bắt buộc, dễ dẫn đến khả năng không hoàn trả được nợ, vỡ nợ,
gây ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế, đặc biệt là ảnh hưởng đến hệ thống tài chính, tiền
tệ. Vì vậy, các nước thường giám sát và quản lý chặc chẽ khoản vay này.
II. THỊ TRƯỜNG VÀNG
1. Khái quát chung
1.1. Vàng
15
Vàng là một kim loại quý trong ngành trang sưc, điêu khắc và trang trí kể từ khi được
xuất hiện trong lịch sử. Vàng có tính bền vững hóa học cao với vẻ đẹp ngoài sáng
bóng. Vàng là vật chất có độ dẫn điện, dẫn nhiệt cao, phản ánh tia hồng ngoại rất
mạnh.
Vàng là một hàng hóa đặc biệt mang hình thái hàng hóa – tiền tệ. Lịch sử tiền vàng
kéo dài hàng mấy nghìn năm và phổ biến trên khắp các nước với những biến cố,
những giai đoạn thăng trầm khác nhau. Khi đóng vai trò là tiền thì tiền vàng đã có
đầy đủ các chức năng của tiền tệ nói chung và cho đến ngày nay chưa có loại tiền nào
có chức năng đầy đủ như thế bao gồm chức năng phương tiện thanh toán, thước đo

giá trị và phương tiện tích trữ
Vàng là dự trữ quốc gia: mức dự trữ vàng của toàn thế giới gần đây lên tới 130.000
tấn. Các quốc gia, ngân hàng và quỹ đầu tư trên toàn thế giới tăng cường giữ vàng
trong danh mục đầu tư của mình để tránh nguy cơ giảm giá trị tài sản do lạm phát và
phá giá tiền tệ trong điều kiện suy thoái kinh tế toàn cầu như hiện nay
I.2. Thị trường vàng
Thị trường vàng là nơi giao dịch và mua bán vàng. SJC, AAA là những loại vàng
được giao dịch chủ yếu trên thị trường. Bên cạnh đó, thị trường Việt Nam cũng có
giao dịch vàng nguyên liệu nhưng không nhiều.
Chủ thể tham gia thị trường: bao gồm các ngân hàng thương mại cổ phần, doanh
nghiệp kinh doanh vàng (những chủ thể đóng vai trò tạo lập giá trên thị trường), nhà
đầu tư, cá nhân
Các hình thức kinh doanh vàng
- Kinh doanh vàng trên tài khoản: là nghiệp vụ mua bán vàng ghi sổ chứ không thực
hiện việc giao nhận vàng. Hình thức kinh doanh này chủ yếu phục vụ cho nhu cầu
đầu cơ và thường giao dịch qua internet hoặc hệ thống giao dịch chuyên dụng
- Kinh doanh vật chất: là nghiệp vụ mua bán vàng SJC, AAA và là hình thức kinh
doanh phổ biến nhất trên thị trường Việt Nam hiện nay. Phục vụ nhu cầu thanh toán,
nhu cầu đầu tư và nhu cầu tích trữ của người dân
- Kinh doanh vàng nguyên liệu: là hình thức kinh doanh vàng hạt và chủ yếu phục vụ
cho nhu cầu của các ngân hàng, doanh nghiệp kinh doanh vàng, nữ trang. Giao dịch
sôi động khi nguồn cung SJC trên thị trường không đáp ứng nhu cầu trong nước, do
đó nhà đầu tư chuyển sang nắm giữ vàng nguyên liệu
- Kinh doanh vàng qua trung tâm giao dịch vàng
2. Đặc điểm thị trường vàng
16
Trong thị trường này, giá cả luôn biến động lên xuống và nhà đầu tư có thể kiếm lời
cả khi giá lên hay xuống. Trong một thời gian ngắn bạn có thể kiếm lợi nhuận lớn
nếu phân tích và nhận định đúng xu hướng thị trường Ngoài tính chất sôi động của
thị trường, điều làm cho thị trường vàng đem lại lợi nhuận lớn chính là ở đòn bẩy tài

chính cao tới 100 lần.
Thị trường vàng giao dịch suốt ngày đêm, bạn có thể giao dịch vào bất kỳ thời gian
nào trong ngày.
Trong thị trường Vàng, giá chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố: kinh tế chính trị, giá
dầu, giá USD, chiến tranh, khủng bố… và những yếu tố này được công bố một cách
rộng rãi, phổ biến nên mọi nhà đầu tư khi tham gia thị trường này được công bố một
cách rộng rãi, phổ biến nên mọi nhà đầu tư khi tham gia thị trường này đều bình đẳng
như nhau và có người được người mất là tùy vào khả năng phân tích và dự đoán thị
trường bởi vì thông tin là như nhau
3. Các nhân tố ảnh hưởng đến thị trường vàng
3.1. Biến động cung – cầu về vàng
Nguồn cung vàng là tất cả khối lượng vàng đã được khai thác trên thế giới vì lượng
vàng đã được khai thác và sử dụng không mất đi mà luôn được quay vòng và tái sử
dụng. Nguồn cung bổ sung vàng trên thế giới bao gồm nguồn cung từ các mỏ sản
xuất vàng và vàng được tại chế hàng năm. Tuy nhiên, nguồn cung bổ sung này qua
các năm rất hạn chế, chiếm khoảng 1,7% lượng vàng hiện có trên thế giới. mặt khác,
nguồn cung vàng trong ngắn hạn về cơ bản là không đổi vì sản lượng khai thác mới
không thể thay đổi và đưa vào thj trường nhanh được. Do đó, trong yếu tố cung – cầu
biến động về lượng cầu là nhân tố tác động đến giá vàng
Nguồn cầu vàng: nhu cầu về vàng gồm 3 nhân tố chính: trang sức, đầu tư và công
nghiệp. Trong đó, nhu cầu về đầu tư và đầu cơ có tác động mạnh đến giá vàng thế
giới; nhu cầu vàng trang sức và công nghiệp không gây ảnh hưởng đến giá vàng.
Tại Việt Nam:
Biến động nguồn cung: nguồn cung vàng của Việt Nam hàng năm chính là nguồn
vàng nhập khẩu. Khi giá vàng trong nước thấp hơn giá vàng thế giới quy đổi, các
công ty kinh doanh vàng có sẵn nguồn vàng sẽ xuất khẩu vàng để thu lợi nhuận.
Ngược lại, khi giá vàng trong nước cao hơn giá vàng thế giới, họ lại nhập khẩu vàng
để cung cấp cho thj trường trong nước. Tuy nhiên, nguồn cung này lại phụ thuộc vào
17
hạn ngạch do Ngân hàng Nhà nước cho phép nên đáp ứng chậm so với nhu cầu, điều

này càng đẩy giá àng lên cao hơn, tạo điều kiện cho đầu cơ và buôn lậu vàng, khiến
tình hình giá vàng trong nước càng khó kiểm soát.
Biến động về cầu vàng: Việt Nam là nước tiêu thụ vàng nhiều thứ 8 trên thế giới.
Tổng nhu cầu vàng cả năm 2011 của Việt Nam tăng 23% từ mức 81,4 tấn trong năm
2010 lên mức 100,3 tấn năm 2011. Trong khi nhu cầu vàng nữ trang của Việt Nam
năm 2011 giảm 9% còn 13 tấn, nhu cầu đầu tư vào vàng miếng đã tăng 30% lên 87,3
tấn. Nhu cầu vàng trên thị trường vàng việt Nam bao gồm: nhu cầu trang sức, nhu
cầu tích lũy, nhu cầu sản xuất và nhu cầu đầu tư. Nhưng cũng như trên thị trường thế
giới, nhu cầu đầu tư vàng trên thị trường có tác động mạnh đến giá vàng
Khi giá vàng trong nước biến động, thấp hơn giá vàng thế giới, người dân không
nhận được đầy đủ thông tin, do vậy giá vàng vừa lên đã bán theo số đông, trong khi
doanh nghiệp xuất khẩu thấy chênh lệch hấp dẫn là lập tức gom vàng xuất khẩu.
Theo tâm lý chung, khi giá vàng chỉ diễn tiến theo chiều lên, những người bán trước
đây sẽ cảm thấy bị thua lỗ vì đã bán vàng ở mức giá thấp hơn hiện tại, dẫn đến hành
vi mua vàng. Trong khi đó, thị trường trong nước lại khan hàng do đã xuất khẩu quá
nhiều, nên giá vàng trong nước cao hơn giá vàng thế giới, kích thích hoạt động nhập
lậu, tạo ra vòng luẩn quản và làm giá vàng trong nước biến động, khó kiểm soát.
3.2. Chính sách tài chính – tiền tệ của các Quốc gia
Tình hình kinh tế của các cường quốc, đặc biệt lầ Mỹ và cac nước châu Âu có ảnh
hưởng lớn đến giá vàng thế giới. Các nước ngày có nền kinh tế tị trường và một nền
tài chính phát triển mạnh, khi nền kinh tế của cấc nước này biến động, sẽ ảnh hưởng
đến kinh tế của các quốc gia khác do sự bùng nổ của kinh tế toàn cầu. Những năm
gần đây, giá vàng thế giới biến động sát với diễn biến của thỏa thuận nâng trần nợ
công Mỹ và cuộc khủng hoảng nơ công tại châu Âu
Chính sách tiền tệ
Theo công thức quy đổi giá vàng, tỷ giá USD?VND tác động cùng chiều lên giá vàng
trong nước. Tuy nhiên, trên thực tế, tác động của tỷ gía USD/ VND lên giá vàng thực
tế được giao dịch trên thị trường vàng Việt Nam lại rất phức tạp, góp phần làm giá
vàng trong nước và giá vàng thế giới quy đổi có sự chênh lệch. Vì tỷ giá USD/ VND
vừa là công cụ, vừa là kết quả của chính sách tiền tệ, tác động trực tiếp lên kỳ vòng

vào giá trị đồng VND, và là một trong những thông số tham chiếu trong quyết định
18
đầu tư của các nhà đầu tư trên thị trường tài chính mà vàng là một kênh đầu tư trên
thị trường đó. Từ đó, tỷ giá USD/ VND đã gián tiếp tác động lên giá vàng
Mặt khác, sự biến động tỷ giá USD/ VND không phải là tác nhân chính khiến giá
vàng trong nước chênh lệch lớn so với giá vàng thế giới, vì khi ta dùng tỷ giá
USD/VND bình quân qua các năm để tính giá vàng thế giới quy đổi tại các thời điểm
khác nhau theo đơn vị triệu đồng/ lượng thì chênh lệch giữa giá vàng thế giới và Việt
Nam vẫn rất lớn, thậm chí còn lớn hơn so với các giá trị thông thường khi ta dùng tỷ
giá trần để quy đổi
Quy định về việc nhập khẩu vàng của Ngân hàng nhà nước
Việc cấp hạn ngạch nhập khẩu vàng là một biện pháp quản lý hành chính trong việc
quản lý thị trường vàng. Biện pháp này được NHNN đưa ra nhằm kiểm soát ngoại
hối có liên quan đến việc điều hành tỷ giá. Tuy nhiên, với diễn biến giá vàng như
năm 2011, giá vfng trong nước tăng cao, chênh lệch lớn so với giá vafg thế giới, có
thời điểm lên đến 3 triệu đồng/ lượng, cần bổ sung nguồn cung nhanh chóng để giám
giá, bình ổn thị trường vàng thì việc cấp hạn ngạch nhập khẩu vàng đã gây chạm trễ
trong việc bổ sung nguồn cung, tạo điều kiện cho buôn lậu và đầu cơ vàng thu lợi,
càng làm rối loạn thị trường vàng
Quy định về thuế đối với vàng xuất khẩu
Xuất khẩu vàng được xem là một cách giúp cán cân ngoại thương của Việt Nam 6
tháng đầu năm 2011 ổn định. Kim ngạch nhập khẩu nhóm hàng này chỉ đạt 20,6 triệu
USD trong khi xuất siêu vàng tới gần 800 triệu USD, nên tỷ lệ nhập siêu của cả nước
giảm mạnh, từ mức trên 20% kim ngạch xuất khẩu trước đó xuống 15,7% đến cuối
tháng 6/2011.
Việt Nam vẫn hạn chế xuất khẩu vàng miếng và nguyên liệu thông qua cơ chế cấp
hạn ngạch cho một số đầu mối. Đến tháng 8/2011, khi chênh lệch giữa giá vàng trong
nước và thế giới vẫn ở mức cao, Bộ tài chính đã ban hành thông tyw 111/12011/TT-
BTC quy định các sản phẩm vàng xuất khẩu có hàm lượng vàng từ 80% trở lên đều
bị áp thuế 10%. Do đó, để trốn thuế, doanh nghiệp sẽ phải mất thêm chi phí “hạ tuổi

vàng” và lượng vàng hao hụt trong quá trình gia công sẽ lớn hơn. Mặt khác, công tác
kiểm soát hàng hóa xuất lậu cũng cần được nâng cao vì khi giá trong nước thấp hơn
thế giới, nếu không được xất qua đường chính ngạch, vàng sẽ chảy ra ngoài qua
đường tiểu ngạch hoặc thậm chí xuất lậu, làm thất thu thuế của nhà nước và không
kiểm soát được nguồn ngoại tệ.
19
Cấm sàn giao dịch vàng và kinh doanh vàng trên tài khoản
Sàn giao dịch vàng đầu tiên tại Việt Nam là Sàn giao dịch vàng ACB, được hình
thành vào ngày 25/5/2007 với tên gọi là Trung tâm giao dịch vàng Sài Gòn – trực
thuộc NHTM cổ phần Á Châu gồm 9 thành viên là các Ngân hàng thương mại và
doanh nghiệp kinh doanh vàng có quy mô vốn lớn, có kinh nghiệm hoạt động kinh
doanh vàng
Tuy nhiên, theo nhận định của cơ quan quản lý nhà nước, hoạt động kinh doanh sàn
vàng là loạt hình kinh doanh chênh lệch giá mà ngay cả trên thế giới cũng đánh giá là
loại hình kinh doanh tiềm ẩn rủi ro rất cao cho cả nhà đầu tư và cho chính các đơn vị
kinh doanh sàn vàng. Đây không phải là hoạt động sản xuất kinh doanh để tạo ra giá
trị gia tăng cho nền kinh tế; mà ngược lại một khối lượng vốn lớn được rút ra từ hoạt
động sản xuất kinh doanh để phục vụ cho các giao dịch kinh doanh vàng. Mặt khác,
qua rà soát của Ngân hàng Nhà nước, việc thành lập và hoạt động của sàn giao dịch
vàng chưa có cơ sở pháp lý, và hoạt động của sàn vàng tiềm ẩn yếu tố bất ổn kinh tế
xã hội.
Hoạt động của sàn giao dịch vàng chính thức bị cấm từ này 30/3/2010 những phải
khẳng định nhu cầu phát triển thị trường này của các nhà đầu tư là rất lớn và việc
cấm hoạt động của sàn vàng là do chưa có cơ chế quản lý hiệu quả và hàng lang pháp
lý rõ ràng.
3.3. Biến động giá dầu và biến động thị trường chứng khoán
Giá dầu (tác động cùng chiều): giá dầu thế giới phụ thuộc nhiều về cung và cầu. Khu
vực khai thác và xuất khẩu dầu mỏ lớn nhất thế giới là vùng Trung Đông mà các
nước khu cực này thường dự trữ tài sản dưới dạng vàng, do đó chính nguồn cung dầu
mỏ và nguồn cung về vàng của khu vực Trung Đông quá lớn đã ảnh hưởng đến giá cả

2 loại hàng hóa này nên nhiều nhà đầu tư thường nhìn vào diễn biến giá dầu trong
hiện tại và diễn biến được dự đoán trong tương lai của dầu để từ đó dự đoán xu
hướng dao động của vàng. Thị trường cầu lớn về dầu là Mỹ nên sẽ có tác động mạnh
tới giá dầu từ đó ảnh hưởng lên giá vàng
Thị trường chứng khoán (tác động ngược chiều): vàng và chứng khoán là hai kênh
đầu tư lớn trên thị trường tài chính. Khi chứng khoán mất điểm, nhiều nhà đầu tư sẽ
chuyển sang kênh vàng làm giá vàng tăng và ngược lại
20
Bên cạnh đó, còn có các yếu tố tâm lý, các yếu tố ngoại tệ mạnh, lạm phát kỳ vọng
…. ảnh hưởng tới thị trường vàng và giá vàng trên thị trường
PHẦN II : THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI, THỊ TRƯỜNG VÀNG
TẠI VIỆT NAM
I. THỊ TRƯỜNG NGOẠI HỐI Ở VIỆT NAM (giai đoạn 2009 – 2012)
Trong giai đoạn từ 2008 đến nay, do tác động từ cuộc khủng kinh tế tài chính
toàn cầu, thị trường quốc tế biến động mạnh, kinh tế trong nước cũng gặp nhiều khó
khăn. Điều này khiến cho thị trường ngoại hối trong nước diễn biến phức tạp hơn
nhiều so với trước, nhiều thời điểm cung cầu ngoại tệ mất cân đối, thị trường ngoại
hối căng thẳng.
Trong bối cảnh nhiều khó khăn, thách thức, công tác điều hành tỷ giá thời gian
qua đã đạt được kết quả nhất định, đó là kịp thời bám sát diễn biến thị trường để có
chính sách điều hành tỷ giá thích hợp, ổn định về cơ bản thị trường ngoại hối, đóng
vai trò là neo danh nghĩa trong những thời điểm biến động nhất, góp phần ổn định
kinh tế vĩ mô, bám sát các mục tiêu ưu tiên của Chính phủ trong từng thời kỳ. Để
phân tích diễn biến thị trường ngoại hối giai đoạn từ 2008 – 2012, ta phân tích diễn
biến qua từng năm đối với những mặt phân tích
1.Về cung cầu ngoại tệ và tỷ giá hối đoái
Năm 2008
Đây là giai đoạn khủng hoảng kinh tế tại Mỹ lan ra, gây tác động đến nhiều
yếu tố trên thị trường tài chính thế giới. Và thị trường ngoại tệ của Việt Nam cũng
không tránh khỏi những ảnh hưởng.

Do tác động từ diễn biến phức tạp của khủng hoảng kinh tế toàn cầu, thị
trường ngoại hối trong năm 2008 ở Việt Nam đã có nhiều biến động trái chiều. Cán
cân cung – cầu ngoại tệ thay đổi liên tục tại các thời điểm khác nhau trong năm.
Trong năm 2008, đồng Việt Nam chịu sức ép mất giá. Do đó, đã xuất hiện hiện tượng
một số NHTM buộc doanh nghiệp thực hiện mua bán qua ngoại tệ thứ ba hoặc thu
phí để đẩy tỷ giá USD/VND lên cao ngoài biên độ được phép, nhiều cá nhân có nhu
21
cầu ngoại tệ để chuyển ra nước ngoài cho các mục đích hợp pháp (học tập, công tác,
du lịch, chữa bệnh, ) gặp khó khăn trong việc tiếp cận với nguồn ngoại tệ. Gần về
cuối năm, tỷ giá niêm yết VND/USD của các NHTM thường ở mức trần được phép.
Sự biến động của tỷ giá khiến cán cân thương mại của Việt Nam biến động, ảnh
hưởng đến xuất khẩu và tình trạng nhập siêu.
Giải thích cho sự biến động này có các nguyên nhân như sau. Trên thế giới,
bất ổn kinh tế Mỹ dẫn đến làm USD liên tục mất giá trên thị trường quốc tế, FED liên
tục cắt giảm lãi suất. Điều này làm giảm sức hấp dẫn của đồng USD. Khi đó ở trong
nước, dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài có chiều hướng tăng trở lại. Tỷ giá hối
đoái được điều tiết trở lại do các biện pháp đồng bộ chống lạm phát, hạn chế nhập
siêu của Chính phủ cũng như các biện pháp bình ổn thị trường ngoại hối của NHNN
đã phát huy tác dụng; thâm hụt cán cân vãng lai sau khi tăng mạnh trong các tháng
đầu năm đã giảm. Nhưng đến cuối năm tỷ giá hối đoái lại tăng trở lại là do lúc này
chênh lệch lãi suất giữa VND với USD thu hẹp khi lãi suất huy động VND giảm
nhanh, dẫn đến xu hướng chuyển từ nắm giữ VND sang USD, hơn nữa sự chênh lệch
giá vàng trong nước và quốc tế tăng mạnh (khoảng 1,2 triệu đồng/lượng) đã làm tăng
nhu cầu mua ngoại tệ để nhập lậu vàng.
Nhằm ổn định tâm lý thị trường, NHNN đã thực hiện bán ngoại tệ hỗ trợ cho
các NHTM, hỗ trợ thanh khoản cho thị trường, giảm bớt tình trạng mất cân đối cung
cầu ngoại tệ trên thị trường. Bên cạnh đó, tỷ giá BQLNH đã được điều chỉnh theo
hướng phản ánh sát hơn cung cầu ngoại tệ. Việc điều hành tỷ giá linh hoạt đã góp
phần giảm bớt áp lực sử dụng ngoại tệ can thiệp thị trường. Ngoài ra, để kiềm chế
lạm phát và giảm áp lực lên tỷ giá, NHNN đã điều chỉnh tăng mạnh các mức lãi suất

cơ bản, lãi suất tái chiết khấu…đưa mức lãi suất cho vay của các TCTD tăng từ mức
13% lên mức khoảng 21%.
Năm 2009
Trong năm 2009, nhìn chung thị trường ngoại hối trong nước có dấu hiệu căng
thẳng, VND tiếp tục chịu sức ép giảm giá so với USD. Trên thị trường, các ngân
hàng thương mại có xu hướng niêm yết tỷ giá mua bằng tỷ giá bán và sát mức trần
được phép. Các doanh nghiệp nhập khẩu cũng như người dân có nhu cầu sử dụng
ngoại tệ gặp khó khăn trong việc tiếp cận với nguồn ngoại tệ từ NHTM. Điều này
22
làm tác động đến các doanh nghiệp trong hoạt động giao thương với các doanh
nghiệp nước ngoài.
Nguyên nhân chủ yếu là do tác động của hai yếu tố. Một là cuộc khủng hoảng
tài chính, suy thoái kinh tế toàn cầu đã tác động tâm lý nhà đầu tư. Hai là, tác động
của chính sách hỗ trợ lãi suất đối với các doanh nghiệp vay bằng VND. Lãi suất vay
VND thấp, phạm vi và thời gian cho vay được mở rộng, khiến một số doanh nghiệp
có ngoại tệ có xu hướng không muốn bán ngoại tệ ra. Để điều hành và kiểm soát việc
biến động tỷ giá và can thiệp vào thị trường ngoại tệ, Thủ tướng Chính phủ đã có chỉ
đạo tại Thông báo số 193/TB-VPCP ngày 06/7/2009:“ tiếp tục thực hiện các biện
pháp điều hành thị trường ngoại hối và tỷ giá như trong 6 tháng đầu năm 2009, can
thiệp mạnh và hợp lý theo tín hiệu thị trường trên cơ sở chọn lọc đối tượng nhằm
đảm bảo ổn định tỷ giá và cán cân thanh toán” và tại Thông báo số 334/TB-VPCP
ngày 25/11/2009: điều hành tỷ giá bình quân liên ngân hàng hiện nay để với biên độ
tỷ giá là + 3% thì mức trần là 18.500 đ/USD; chuẩn bị đủ ngoại tệ sẵn sàng bán để
can thiệp thị trường khi cần thiết; đáp ứng kịp thời nhu cầu về ngoại tệ của các
doanh nghiệp.
Năm 2010
Trong giai đoạn đầu năm, thị trường ngoại tệ tiếp tục có biểu hiện căng
thẳng, đồng Việt Nam vẫn chịu sức ép giảm giá. Các NHTM không có đủ ngoại tệ
đáp ứng cho người dân cũng như doanh nghiệp khiến cho tỷ giá trên thị trường tự do
tăng mạnh. Nguyên nhân dẫn đến hiện tượng trên là do ở trong nước nhu cầu nhập

khẩu tăng mạnh, nhất là nhập khẩu các mặt hàng tiêu dùng, do đó làm tăng cầu ngoại
tệ; ngoài ra, vẫn còn có nhiều nhà đầu tư có tâm lý găm giữ ngoại tệ, bên cạnh đó lãi
suất VND tương đối thấp để kích thích kinh tế trong khi kỳ vọng lạm phát ở mức cao
khiến cho lợi ích của việc nắm giữ VNĐ giảm.
Trước tình hình trên, dưới sự chỉ đạo của Thường trực Chính phủ, NHNN đã áp
dụng các biện pháp đồng bộ để ổn định thị trường ngoại tệ, cụ thể: NHNN đã điều
chỉnh tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng; Can thiệp trên thị trường ngoại tệ ở mức
hợp lý để tạo thanh khoản; Quy định mức lãi suất tiền gửi tối đa bằng đô la Mỹ của tổ
chức kinh tế tại tổ chức tín dụng là 1%/năm. Sau khi NHNN triển khai các biện pháp nêu
trên, thị trường ngoại tệ đã có chuyển biến tích cực. Tuy vậy, từ giữa năm 2010, cung
23
cầu về ngoại tệ có dấu hiệu mất cân đối trở lại do nhập siêu chưa có dấu hiệu suy
giảm và tín dụng ngoại tệ tăng cao, ngoài ra còn do tác động tâm lý của một số bài
báo về thị trường ngoại tệ được đăng trên các phương tiện thông tin đại chúng. Trước
diễn biến này, NHNN đã báo cáo Thủ tướng Chính phủ thực hiện điều chỉnh tỷ giá
VND/USD lần thứ hai trong năm 2010. Sau khi NHNN điều chỉnh tỷ giá, thanh
khoản trên thị trường đã được cải thiện hơn, tỷ giá trên thị trường tự do dao động
quanh mức tỷ giá trần của các NHTM là 19.500 đồng/USD, NHNN chỉ phải bán can
thiệp ngoại tệ với số lượng hạn chế. Từ cuối tháng 10, thị trường ngoại tệ có biểu
hiện căng thẳng trở lại. Để bình ổn thị trường ngoại tệ, NHNN đã triển khai các biện
pháp cụ thể như: ban hành chỉ thị số 04/CT-NHNN chỉ đạo các đơn vị thuộc NHNN
và các Tổ chức tín dụng thực hiện các giải pháp tiền tệ, tín dụng và ngân hàng góp
phần ổn định giá cả và kinh tế vĩ mô trong các tháng cuối năm; cho nhập khẩu vàng
để bình ổn giá vàng trong nước; thực hiện ý kiến chỉ đạo của Thường trực Chính phủ
tại cuộc họp ngày 03/11/2010, NHNN đã ban hành các quyết định điều chỉnh tăng
1% đối với các mức lãi suất bằng đồng Việt Nam và thực hiện bán can thiệp chọn lọc
cho một số mặt hàng thiết yếu (xăng dầu, phân bón, thuốc chữa bệnh, thuốc trừ sâu),
các dự án được Chính phủ bảo đảm cân đối ngoại tệ và các nhu cầu đột xuất, cấp
bách khác.
Năm 2011

Từ cuối năm 2010 thị trường ngoại hối ở trong giai đoạn căng thẳng kéo dài
do kỳ vọng NHNN điều chỉnh tỷ giá khiến tình trạng găm giữ ngoại tệ diễn ra phổ
biến, tâm lý thị trường không ổn định.
Nhằm giải quyết tình trạng này, NHNN điều chỉnh tỷ giá Bình quân liên ngân
hàng (BQLNH) và biên độ tỷ giá. Cùng với đó, NHNN đã triển khai đồng bộ một số
giải pháp hướng tới mục tiêu giảm dần quan hệ huy động – cho vay ngoại tệ sang
quan hệ mua – bán ngoại tệ, giảm tình trạng Đô la hóa và tăng niềm tin vào đồng
Việt Nam như: thu hẹp đối tượng được vay ngoại tệ trong nước, tăng tỷ lệ dự trữ bắt
buộc bằng ngoại tệ đối với các TCTD; Quy định mức lãi suất huy động vốn tối đa
bằng đôla Mỹ của các tổ chức kinh tế và cá nhân tại TCTD; Ban hành Thông tư mới
quy định việc mua, bán ngoại tệ của một số Tập đoàn, Tổng công ty nhà nước; Phối
hợp với Bộ Công an tăng cường kiểm tra hoạt động mua bán ngoại tệ tại các đại lý
24
thu đổi ngoại tệ, xóa bỏ giao dịch mua bán ngoại tệ bất hợp pháp trên thị trường tự
do,…
Điều đó đã khiến cho thị trường ngoại hối có nhiều diễn biến tích cực, biểu
hiện cụ thể: tỷ giá giao dịch thực tế giữa các NHTM đã giảm liên tục, nhiều thời điểm
xuống thấp hơn so với tỷ giá BQLNH; thị trường ngoại tệ tự do được kiểm soát chặt
chẽ và hầu như không có giao dịch, người dân và doanh nghiệp đã tích cực bán ngoại
tệ cho ngân hàng, NHTM cũng đáp ứng đầy đủ các nhu cầu hợp pháp của người dân
và doanh nghiệp; Ngoài ra, NHNN đã mua được khoảng 6,7 tỷ USD từ hệ thống
NHTM, góp phần bổ sung dự trữ ngoại hối Nhà nước.
Thị trường ngoại hối trong giai đoạn này có biểu hiện căng thẳng trở lại vào
cuối năm, chủ yếu là do những biến động của thị trường tài chính, tiền tệ thế giới đã
có tác động tiêu cực đến thị trường vàng và thị trường ngoại hối trong nước. Khi đó
tỷ giá giao dịch thực tế trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng vượt lên trên mức tỷ
giá trần, trạng thái ngoại tệ âm cao hơn, doanh số mua bán ngoại tệ giữa các Tổ chức
tín dụng với khách hàng giảm.
Để ổn định tâm lý, khôi phục sự bình ổn cho thị trường vàng và thị trường ngoại
hối, NHNN đã kịp thời triển khai các nhóm giải pháp về: Thông tin truyền thông như

kịp thời công bố thông tin về thị trường vàng, thị trường ngoại hối và các chính sách
của NHNN, đặc biệt là các nội dung mới về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh
vực tiền tệ và hoạt động ngân hàng tại Nghị định 95/NĐ-CP; Can thiệp, bình ổn thị
trường thông qua việc cấp phép cho các công ty kinh doanh vàng và một số NHTM
được nhập khẩu vàng và bán một phần số vàng huy động, giữ hộ tồn quỹ để can thiệp
thị trường vàng, bán hỗ trợ ngoại tệ để nhập khẩu xăng dầu, điện và các nhu cầu đột
xuất cấp bách khác theo chỉ đạo của Thủ tướng Chính phủ tại Nghị quyết 11/NQ-CP
và (iii) Thực hiện giải pháp trọng tâm là điều hành tỷ giá BQLNH linh hoạt nhưng
theo hướng tương đối ổn định, mức tăng tối đa không quá 1% trong các tháng cuối
năm, đồng thời điều hành thị trường ngoại tệ liên ngân hàng linh hoạt thông qua việc
chỉ đạo tăng cường bán ngoại tệ ra thị trường tại tỷ giá trần và can thiệp hỗ trợ trạng
thái với liều lượng hợp lý. Ngoài ra, chính sách tiền tệ vẫn được điều hành tương đối
chặt chẽ trong suốt giai đoạn này.
25