Luận văn thạc sỹ: Giải pháp hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp ở Việt Nam

MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG, BIỂU ĐỒ
BẢNG
Bảng 1.1: Giá trị tiếp cận trong động lực bán doanh nghiệp
Bước 4: Xác định lãi suất chiết khấu 22
Bước 5: Tính toán giá trị doanh nghiệp và kết luận định giá 24
BIỂU ĐỒ
Biểu 2.1: Các thương vụ M& A được công bố trên thế giới , 1995-2012F
Error: Reference source not found
Biểu 2.2: Hoạt động M&A được công bố khu vực Châu Á- Thái Bình Dương,
1995-2012F Error: Reference source not found
Biểu 2.3: Tình hình hoạt động M&A Việt nam từ năm 2003 đến 2011 Error:
Reference source not found
Biểu 2.4: So sánh tăng trưởng hoạt động M&A Việt Nam và Châu Á Thái
Bình dương Error: Reference source not found
Biểu 2.5: Tỷ trọng M&A liên quan đến doanh nghiệp Việt nam và Doanh
nghiệp nước ngoài, xét về số lượng và giá trị thương vụ Error:
Reference source not found
Biểu 2.6: Tỷ lệ M&A liên quan đến doanh nghiệp nội địa Error: Reference
source not found
Biểu 2.7: M&A phân loại theo ngành, lĩnh vực năm 2011 Error: Reference
source not found
PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài.
Trong bối cảnh nền kinh tế hiện nay, định giá doanh nghiệp hiện đang là một
trong những hoạt động cần thiết nhất trong vấn đề tái cấu trúc doanh nghiệp, sát
nhập, hợp nhất doanh nghiệp hoặc niêm yết trên thị trường chứng khoán,…
Tuy nhiên, việc xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay còn nhiều
vấn đề đặt ra cần được giải quyết như mô hình và phương pháp, các yếu tố cấu
thành giá trị doanh nghiệp, các nhân tố ảnh hưởng Việc định giá doanh nghiệp ở
Việt Nam vẫn mang tính áp đặt vì định giá doanh nghiệp chủ yếu gắn với quá trình

cổ phần hoá. Trong khi đó, hiện nay sáp nhập và mua lại doanh nghiệp (M&A) là
một trong những hoạt động phổ biến trong bối cảnh cạnh tranh ngày càng khốc liệt.
Ở Việt Nam, M&A vừa là hệ quả, vừa là công cụ thúc đẩy quá trình tái cấu trúc
kinh tế.Vì thế việc nghiên cứu vấn đề này trở nên hết sức cần thiết có ý nghĩa cả về
mặt lý luận và thực tiễn ở Việt Nam hiện nay.
Trên cơ sở nghiên cứu công tác định giá doanh nghiệp nói chung và công tác
định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A nói riêng, đề tài: “ Giải pháp hoàn
thiện công tác định giá doanh nghiệp ở Việt Nam” tập trung vào việc đưa ra các
cơ sở lý luận trong hoạt động mua bán, sáp nhập và định giá doanh nghiệp, tìm
hiểu thực trạng của hoạt động M&A và định giá doanh nghiệp hiện nay tại Việt
Nam, đưa ra những đánh giá khách quan về hạn chế của hoạt động định giá doanh
nghiệp trong hoạt động M&A, từ đó đề xuất các giải pháp nhằm hoàn thiện công tác
định giá doanh nghiệp nói chung và công tác định giá doanh nghiệp trong hoạt động
M&A nói riêng ở Việt Nam
2. Mục đích nghiên cứu.
Xuất phát từ tính cấp thiết của đề tài đối với công tác định giá doanh nghiệp
trong hoạt động M&A hiện nay, luận văn nghiên cứu nhằm đạt các mục đích sau :
- Hệ thống hóa những vấn đề lý luận của công tác định giá doanh nghiệp trong
hoạt động M&A
1
- Tìm hiểu thực trạng công tác định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A ở Việt
Nam. Đưa ra những đánh giá khách quan về vấn đề định giá doanh nghiệp trong
hoạt động M&A
- Đưa ra một số giải pháp nhằm hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp trong
hoạt động M&A ở Việt Nam
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.
- Đối tượng nghiên cứu : Công tác định giá doanh nghiệp ở Việt Nam
- Phạm vi nghiên cứu: Công tác định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A
tại Việt Nam từ năm 2009 đến nay
4. Phương pháp nghiên cứu:

- Cơ sở phương pháp luận: Tác giả sử dụng phương pháp duy vật biện chứng
và phương pháp duy vật lịch sử làm cơ sở phương pháp luận cho việc nghiên cứu.
- Phương pháp nghiên cứu: Áp dụng cả phương pháp định tính và định lượng
trong việc thu thập và xử lý thông tin liên quan đến định giá doanh nghiệp trong
hoạt động M&A
5. Đóng góp của luận văn
- Trên phương diện lý luận: Tác giả luận văn đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về
hoạt động M&A và định giá doanh nghiệp
- Trên phương diện thực tiễn: Tác giả luận văn đã phân tích, tìm hiểu thực
trạng định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A và đưa ra một số đánh giá khách
quan về vấn đề định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A, từ đó đề xuất một số
giải pháp nhằm hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A ở
Việt Nam
6. Kết cấu của luận văn.
Ngoài phần mở đầu, kết luận, các mục lục, bảng biểu và phụ lục, luận văn
được trình bày gồm 3 phần:
Chương 1: Cơ sở lý luận về công tác định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A
Chương 2: Thực trạng công tác định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A
Chương 3: Giải pháp hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp trong hoạt
động M&A
2
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÔNG TÁC ĐỊNH GIÁ
DOANH NGHIỆP TRONG HOẠT ĐỘNG M&A
1.1 Tổng quan về M&A
1.1.1 Khái niêm M&A
M&A, được viết tắt bởi hai từ tiếng Anh: Mergers and Acquisitions. Đây là
thuật ngữ để chỉ sự Mua bán hay Sáp nhập giữa hai hay nhiều công ty với nhau.
Sáp nhập được hiểu là việc kết hợp giữa hai hay nhiều công ty và cho ra đời
một pháp nhân mới. Ngược lại, Mua bán được hiểu là việc một công ty mua lại
hoặc thôn tính một công ty khác và không làm ra đời một pháp nhân mới.

Nói cách khác, hai công ty Sáp nhập cùng nhau sẽ có giá trị lớn hơn hai công
ty đang hoạt động riêng lẻ. Đây cũng chính là lý do dẫn đến các hoạt động Mua bán
và Sáp nhập giữa các công ty. Nguyên lý này đặc biệt hữu ích khi các công ty rơi
vào những thời kỳ khó khăn do cạnh tranh, tác động thị trường hay bất kỳ yếu tố
nào khác.
Những công ty lớn sẽ mua lại các công ty nhỏ và yếu hơn, nhằm tạo nên một
công ty mới có sức cạnh tranh hơn và giảm thiểu chi phí. Các công ty sau khi M&A
sẽ có cơ hội mở rộng thị phần và đạt được hiệu quả kinh doanh tốt hơn. Vì thế,
những công ty nhỏ là đối tượng bị mua thường sẵn sàng để công ty khác mua. Điều
đó sẽ tốt hơn nhiều so với việc bị phá sản hoặc rất khó khăn tồn tại trên thị trường.
• Sự khác nhau giữa Mua bán và Sáp nhập
Mặc dù Mua bán và Sáp nhập thường được đề cập cùng nhau với thuật ngữ
quốc tế phổ biến là “M&A” nhưng hai thuật ngữ Mua bán và Sáp nhập vẫn có sự
khác biệt về bản chất.
Khi một công ty mua lại hoặc thôn tính một công ty khác và đặt mình vào vị
trí chủ sở hữu mới thì thương vụ đó được gọi là Mua bán. Dưới khía cạnh pháp lý,
công ty bị mua lại không còn tồn tại, bên mua đã “nuốt chửng” bên bán và cổ phiếu
của bên mua không bị ảnh hưởng.
3
Theo nghĩa đen, Sáp nhập diễn ra khi hai doanh nghiệp, thường có cùng quy
mô, đồng thuận hợp nhất lại thành một công ty mới thay vì hoạt động và sở hữu
riêng lẻ. Loại hình này thường được gọi là “Sáp nhập ngang bằng”. Cổ phiếu của cả
hai công ty sẽ ngừng giao dịch và cổ phiếu của công ty mới sẽ được phát hành.
Tuy nhiên, trên thực tế, hình thức “Sáp nhập ngang bằng” không diễn ra
thường xuyên do nhiều lý do. Một trong những lý do chính là việc truyền tải thông
tin ra công chúng cần có lợi cho cả công ty bị mua và công ty mới sau khi Sáp nhập.
Thông thường, một công ty mua một công ty khác và trong thỏa thuận đàm phán sẽ
cho phép công ty bị mua tuyên bố với bên ngoài rằng, hoạt động này là “Sáp nhập
ngang bằng” cho dù về bản chất là hoạt động Mua bán.
Một thương vụ Mua bán cũng có thể được gọi là Sáp nhập khi cả hai bên đồng

thuận liên kết cùng nhau vì lợi ích chung. Nhưng khi bên bị mua không không
muốn bị thâu tóm thì sẽ được coi là một thương vụ Mua bán. Một thương vụ được
coi là Mua bán hay Sáp nhập hoàn toàn phụ thuộc vào việc, thương vụ đó có được
diễn ra một cách thân thiện giữa hai bên hay bị ép buộc thâu tóm nhau.
1.1.2 Các hình thức hoạt động M&A
Sáp nhập theo chiều ngang (horizontal mergers) Là sự sáp nhập hoặc hợp
nhất giữa hai công ty kinh doanh và cạnh tranh trên cùng một dòng sản phẩm, trong
cùng một thị trường. Ví dụ, giữa hai công ty sản xuất ô tô GM và Daewoo (GM mua
Daewoo) sáp nhập với nhau. Kết quả từ những vụ sáp nhập theo dạng này sẽ đem đến
cho bên sáp nhập cơ hội mở rộng thị trường, kết hợp thương hiệu, giảm chi phí cố định,
tăng cường hiệu quả của hệ thống phân phối và hậu cần. Khi hai đối thủ cạnh tranh trên
thương trường kết hợp lại với nhau (dù sáp nhập hay hợp nhất) họ không những giảm
bớt cho mình một đối thủ mà còn tạo nên một sức mạnh lớn hơn để đương đầu với các
đối thủ còn lại. Mặc dù vậy, cũng có trường hợp công ty bị sáp nhập trở thành gánh
nặng cho công ty mua lại trong thương vụ Daimler-Chrysler.
Sáp nhập theo chiều dọc (vertical mergers)
Sáp nhập tiến (forward): khi một công ty mua lại công ty khác hàng của mình,
ví dụ công ty may mặc mua lại chuỗi của hàng bán lẻ quần áo.
4
Sáp nhập lùi (backward): khi một công ty mua lại nhà cung cấp của mình,
chẳng hạn như công ty sản xuất sữa mua lại công ty bao bì, đóng chai hoặc công ty
chăn nuôi bò sữaSáp nhập theo chiều dọc đem lại cho công ty tiến hành sáp nhập lợi
thế về đảm bảo và kiểm soát chất lượng nguồn hàng hoặc đầu ra sản phẩm, giảm chi
phí trung gian, khống chế nguồn hàng hoặc đầu ra của đối thủ cạnh tranh.
Sáp nhập tổ hợp (conglomerate mergers) Bao gồm tất cả các loại sáp nhập
khác (thường hiếm khi có hình thức hợp nhất). Sáp nhập tổ hợp không phổ biến
bằng hai loại hình trước. Sáp nhập tổ hợp được phân thành 3 nhóm:
Sáp nhập tổ hợp thuần túy, hai bên không hề có mối quan hệ nào với nhau,
như một công ty thiết bị y tế mua công ty thời trang.
Sáp nhập bành trường về địa lí, hai công ty sản xuất cùng một loại sản phẩm

nhưng tiêu thụ trên hai thị trường hoàn toàn cách biệt về địa lí, chẳng hạn một tiệm
ăn ở Hà Nội mua một tiệm ăn ở Singapore.
Sáp nhập đa dạng hóa sản phẩm, hai công ty sản xuất hai loại sản phẩm khác
nhau nhưng cùng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị gần giống nhau, ví
dụ công ty sản xuất bột giặt mua một công ty sản xuất thuốc tẩy vệ sinh.
Mua lại tài sản (Acquisitions of asset) Là hình thức công ty sẽ mua lại toàn
bộ hoặc một phần tài sản (hoặc nợ) của công ty mục tiêu.
Mua lại cổ phiếu (Acquisition of shares) Là hình thức mua lại cổ phiếu của
công ty mục tiêu, tài sản của công ty mục tiêu sẽ không bị ảnh hưởng.
Dù xuất hiện dưới hình thức nào đi nữa thì mục tiêu chính của hoạt động
M&A vẫn là tạo ra giá trị cao hơn so với giá trị của từng đơn vị riêng lẻ, và đây
cũng là điều kiện quyết định độ thành công của hoạt động M&A.
1.1.3 Nguyên tắc thực hiện M&A
Nguyên tắc cơ bản đằng sau việc quyết định mua lại hoặc sáp nhập với một
doanh nghiệp khác là phải tạo ra được giá trị cổ đông lớn hơn tổng giá trị hiện tại
của hai doanh nghiệp khi còn đứng riêng rẽ. Đây là nguyên nhân căn bản để tiến
hành M&A. Những doanh nghiệp mạnh mua lại doanh nghiệp khác nhằm tạo ra
một doanh nghiệp mới với năng lực cạnh tranh cao hơn, đạt hiệu quả về chi phí,
5
chiếm lĩnh thị phần lớn hơn, đạt hiệu quả vận hành cao. Những điều này tạo thành
lợi ích kỳ vọng thuyết phục các doanh nghiệp khác chấp nhận để mình bị mua lại.
Một số vấn đề mang tính nguyên tắc khi thực hiện quá trình M&A là:
- Phương thức định giá doanh nghiệp mục tiêu và tác động của việc xem xét
tài chính đến việc định giá.
Không có một phương thức định giá đại trà nào phù hợp cho mọi trường hợp
M&A, vì mỗi một doanh nghiệp mục tiêu đều có những đặc điểm riêng cần xem
xét. Thông thường người ta áp dụng nhiều kỹ thuật đánh giá khác nhau và so sánh
các kết quả để tìm ra các yếu tố làm tăng thêm hoặc giảm giá trị doanh nghiệp.
Ngoài việc định giá doanh nghiệp mục tiêu khi đứng độc lập, còn phải định
giá doanh nghiệp trong tổng thể doanh nghiệp sau khi sáp nhập hoặc mua lại. Do

phần lớn các thương vụ M&A được kỳ vọng để hợp lực cùng công ty mẹ nên
thường áp dụng phương thức khấu trừ dòng vốn, cho phép tính đến các lợi ích
tương lai mà người mua nhận được.
Tuy vậy, cần bổ sung thêm các kỹ thuật định giá khác để có được đầy đủ giá
trị của doanh nghiệp mục tiêu, như: bản phân tích so sánh trong cùng một ngành
nghề, chi phí thay thế hay chi phí cần có để có thể bắt đầu hoạt động sản xuất, kinh
doanh tương tự như doanh nghiệp mục tiêu. Giá thực tế mà người mua phải trả là
một hàm số của kỹ năng đàm phán, những rủi ro hay lợi ích từ việc mua doanh
nghiệp đem lại, phụ thuộc chủ yếu vào từng nhà đầu tư. Khi xem xét tình hình tài
chính của doanh nghiệp mục tiêu, cần chú ý phát hiện các vấn đề ảnh hưởng trực
tiếp đến các yếu tố định giá, làm ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp mục tiêu.
- Việc định giá tài sản phải do một cơ quan định giá được uỷ quyền thực hiện
Việc định giá do các chuyên gia đảm nhận nhằm tránh thất thoát tài sản mà
chủ sở hữu có thể không nắm được chính xác (như trường hợp bán doanh nghiệp
của Nhà nước) do không phản ảnh đúng giá trị kinh tế của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, các phương pháp định giá tài sản doanh nghiệp được các chuyên gia sử dụng
lại thường có các mức giá trị cao giả tạo, nên người mua phải so sánh giá trị doanh
nghiệp mục tiêu với giá trị của doanh nghiệp riêng của mình để xem thương vụ có
6
khả thi về mặt kinh tế hay không. Việc xem xét phải thực hiện trước khi các chuyên
gia định giá tiến hành. Điều này có vai trò quan trọng để phát hiện các yếu tố tác
động đến việc định giá của chuyên gia và đưa ra các bằng chứng cho các chuyên
gia, nhằm tác động đến việc định giá doanh nghiệp.
- Hạn chế tối đa sự trùng lặp giữa việc xem xét các khía cạnh pháp lý với việc
xem xét các khía cạnh tài chính trước đàm phán M&A
Trong thực tế có một số lĩnh vực đòi hỏi phải xem xét cả khía cạnh pháp lý lẫn
tài chính, vì nếu tách riêng chúng thì có thể sẽ có những kết luận khác nhau. Ở một
số lĩnh vực khác, việc phân chia nhiệm vụ chính và phụ cho các chuyên gia tài
chính và pháp lý cũng là cách hữu hiệu để tránh chồng chéo, trùng lắp.
Các chuyên gia nghiên cứu phải đảm bảo rằng, tất cả các kết quả điều tra đều

phải được trao đổi kịp thời trong nhóm làm việc. Để quá trình điều tra trước đàm
phán thành công đòi hỏi phải có sự phối hợp của một nhóm công tác, gồm người
mua và các chuyên gia. Tốt nhất là có một người làm chủ nhiệm dự án, để điều phối
chung quá trình điều tra, nhằm giảm tối đa sự chồng chéo công việc giữa các thành
viên. Cần tránh giới hạn quá khắt khe phạm vi công việc của các chuyên gia.
- Xác định các nghĩa vụ và rủi ro tiềm ẩn
Các nghĩa vụ và rủi ro tiềm ẩn là lĩnh vực cần được quan tâm trong các thương
vụ M&A; đồng thời cũng là một trong những vấn đề khó khăn nhất. Sẽ không có
một thủ tục định sẵn nào có thể đảm bảo tất cả các nghĩa vụ và rủi ro sẽ được phát
hiện hết. Tuy nhiên, công việc điều tra tài chính cần quan tâm trước tiên là phải xem
xét các đặc điểm riêng có của doanh nghiệp mục tiêu để xác định các rủi ro chủ yếu.
Danh mục các vấn đề cần quan tâm nhất thiết phải đề cập đến bản chất ngành nghề,
các sự kiện chủ yếu gần nhất liên quan đến sản xuất, kinh doanh, lịch sử phát triển
doanh nghiệp, địa bàn hoạt động, đặc điểm và môi trường giám sát của quản trị
doanh nghiệp, cũng như mức độ sử dụng các chuyên gia trong quá khứ.
Một khi các lĩnh vực chủ yếu đã được xác định, việc điều tra tài chính sẽ tập
trung vào việc thảo luận với các lãnh đạo chủ chốt có liên quan trong tất cả các lĩnh
vực của doanh nghiệp (không chỉ bao gồm những người làm việc ở bộ phận tài
7
chính, kế toán); đồng thời phân tích các thông tin thu được từ doanh nghiệp mục
tiêu. Cuối cùng, việc xác định các rủi ro tiềm ẩn phải dựa vào việc đưa ra những câu
hỏi phù hợp cho những người phù hợp, có hiểu biết về những dấu hiệu mang tính
cảnh báo. Do đó, trong việc chọn chuyên gia, kinh nghiệm M&A được xem là điểm
tốt nhất để giúp họ xác định những vấn đề liên quan đến doanh nghiệp mục tiêu.
- Xung đột lợi ích
Trong các thương vụ M&A, một vấn đền cần luôn phải quan tâm là xem xét
có xung đột lợi ích có thể có khi thực hiện thương vụ. Có hai loại xung đột lợi ích
thường gặp là xung đột giữa người bán với người mua và xung đột xảy ra khi có
một hãng kiểm toán chung cho các khách hàng có lợi ích xung đột.
Xung đột giữa người bán và người mua luôn tồn tại, vì người bán không muốn

cung cấp tất cả thông tin cho người mua trong giai đoạn điều tra trước đàm phán, do
người bán không chắc người mua có thực sự muốn mua hay không; trong khi đó,
người mua muốn biết càng nhiều thông tin càng tốt để có thể đánh giá đúng doanh
nghiệp mục tiêu. Trong phần lớn các thương vụ M&A, bên bán buộc phải giữ cân
bằng giữa các rủi ro và lợi ích trong cung cấp thông tin kinh doanh nhạy cảm cho
bên mua. Đối với người mua, việc có đầy đủ thông tin là hết sức cần thiết để đánh
giá đúng doanh nghiệp mục tiêu và định giá mua doanh nghiệp mục tiêu. Đối với
người bán, việc cung cấp các thông tin nhạy cảm có thể gây tổn hại cho doanh
nghiệp trong trường hợp việc mua bán không thành, nhưng đồng thời nó cũng giúp
nâng cao giá bán doanh nghiệp nếu thương vụ được hoàn tất. Vì vậy, thông thường
bên bán kiểm tra việc cung cấp thông tin sao cho các thông tin nhạy cảm chỉ được
tiết lộ khi họ cảm thấy thương vụ M&A có khả năng thực hiện được.
Trên thực tế có thể xảy ra trường hợp một hãng kiểm toán được hai hoặc nhiều
khách hàng có lợi ích cạnh tranh trong một thương vụ lựa chọn. Trong trường hợp
này, nguyên tắc bí mật khách hàng là một trong những yếu tố quan trọng nhất, phải
được quản lý với những quy tắc kiểm soát nhất định. Một trong những quy tắc đó là
có cơ chế rõ ràng, nhằm giảm thiểu thông tin mật bị sử dụng không phù hợp. Bên
cạnh nhiều biện pháp bảo mật khác, cần phải thường xuyên thông báo cho khách
8
hàng về các xung đột lợi ích tiềm năng, đồng thời tiến hành các bước cần thiết để
thiết lập các chế tài đạo đức như là những rào cản để tránh rò rỉ thông tin.
1.1.4 Quy trình cơ bản của một thương vụ M&A
Thông thường, việc mua bán, sáp nhập doanh nghiệp cần tuân thủ một số bước
bắt buộc, có ảnh hưởng đến chất lượng của thương vụ. Quy trình của một thương vụ
M&A có thể chia thành 4 bước cơ bản như sau: xác định doanh nghiệp mục tiêu;
xem xét, định giá doanh nghiệp mục tiêu; đàm phán, ký kết hợp đồng và cuối cùng
là xử lý các vấn đề hậu M&A
Bước 1: Xác định doanh nghiệp mục tiêu
Để đảm bảo M&A thành công, các bên cần lựa chọn nhiều hơn một doanh
nghiệp mục tiêu nếu có thể được. Doanh nghiệp mục tiêu ở đây có thể được hiểu là

bên mua hoặc/và bên bán chứ không phải chỉ là bên bán, điều này xuất phát từ
chính nhu cầu thực hiện M&A là của cả hai bên chứ không phải của riêng một bên
bán hay bên mua. Hơn nữa khi có nhiều doanh nghiệp mục tiêu, các bên sẽ có nhiều
phương án và điều kiện thuận lợi cho việc đàm phán giao dịch M&A.
Bước 2: Xem xét, định giá doanh nghiệp mục tiêu
Đây là giai đoạn đặc biệt quan trọng đối với người mua, nó có ý nghĩa quyết
định đến sự thành công của thương vụ M&A.
• Xem xét công ty mục tiêu
Các yếu tố cần phải xem xét được chia thành 2 nhóm yếu tố như sau:
- Nhóm các yếu tố bên trong doanh nghiệp
+ Các báo cáo tài chính
Xem xét các báo cáo tài chính và các bản khai thuế của doanh nghiệp trong
vòng 3-5 năm, để đánh giá được tình trạng tài chính hiện tại và xu hướng trong
tương lai. Những số liệu này phải được kiểm toán bởi một công ty kiểm toán độc
lập có uy tín. Đánh giá tình hình tài chính doanh nghiệp mục tiêu trên nhiều khía
cạnh, chỉ tiêu như: mức độ lành mạnh; sự phù hợp giữa các báo cáo tài chính và các
bản khai thuế: Tỷ suất vận hành và bán hàng của doanh nghiệp trong tương quan
với mức trung bình của ngành kinh doanh đó; Các số liệu này cho phép xác định
giá trị thực của doanh nghiệp mục tiêu.
9
+ Các khoản phải thu và phải chi
Kiểm tra ngày tháng trên các hoá đơn xem doanh nghiệp mục tiêu có thanh
toán kịp thời không. Thời hạn thanh toán có thể khác nhau tuỳ từng ngành kinh
doanh, song thường từ 30 đến 60 ngày. Nếu các lệnh trả tiền được thanh toán sau
thời hạn ghi trong hoá đơn từ 90 ngày trở lên, thì có nghĩa là người chủ doanh
nghiệp có thể đang gặp khó khăn với việc thu chi. Việc tìm hiểu xem doanh nghiệp
có bị đặt dưới quyền xiết nợ do không thanh toán được các hoá đơn hay không là rất
quan trọng.
+ Đội ngũ nhân viên
Xác định tầm quan trọng của đội ngũ nhân viên đối với sự thành công của

doanh nghiệp (bao gồm: xem xét thói quen làm việc của nhân viên; thời gian làm
việc của các nhân viên chủ chốt; khả năng tiếp tục ở lại làm việc cho công ty sau
khi có sự thay đổi chủ sở hữu; hình thức khuyến khích cần thiết để giữ nhân viên
chủ chốt; khả năng dễ dàng thay thế nhân viên chủ chốt; mối quan hệ của nhân viên
chủ chốt với các khách hàng của công ty
+ Địa điểm kinh doanh
Đây là điều đặc biệt quan trọng nếu doanh nghiệp mục tiêu là một công ty bán
lẻ. Địa điểm kinh doanh có tầm quan trọng như thế nào đối với sự thành công của
công ty? Địa điểm của công ty bạn định mua tốt như thế nào? Ở đó có đủ chỗ đỗ xe
để tạo thuận tiện cho khách hàng đến với công ty không? Công ty phụ thuộc như thế
nào vào việc bán hàng cho các khách hàng trong khu vực? Triển vọng kinh doanh
trong tương lai ở khu vực này ra sao? Liệu nơi này có đang trong quá trình thay đổi
nhanh chóng từ khu chung cư mới sang toà nhà văn phòng hay không? Địa điểm
kinh doanh này có trở nên cuốn hút hơn hay ít cuốn hút hơn do những thay đổi ở
khu vực lân cận hay không?
+ Hình ảnh công ty
Cách thức mà một công ty được công chúng biết đến có thể là một tài sản
đáng kể hoặc một khoản nợ phải trả mà không thể đánh giá được trong bản quyết
toán. Có rất nhiều yếu tố vô hình cần xem xét khi đánh giá một công ty: cách thức
10
phục vụ khách hàng, cách thức nhân viên công ty trả lời điện thoại và mức độ hỗ trợ
cộng đồng hay ngành kinh doanh đó.
+ Tình trạng cơ sở vật chất
Môi trường hoạt động của một doanh nghiệp có thể cho biết rất nhiều về
doanh nghiệp đó. Việc xem xét, đánh giá khía cạnh này của doanh nghiệp mục tiêu
do đó rất quan trọng.
- Nhóm các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp
+ Khách hàng:
Đánh giá khách hàng trên một số khía cạch chủ yếu sau: Mối quan hệ với
người chủ hiện thời của doanh nghiệp, lịch sử khách hàng quan hệ với doanh nghiệp

và mức độ đóng góp của mỗi khách hàng vào lợi nhuận của doanh nghiệp; đánh giá
khả năng khách hàng sẽ ra đi hay ở lại khi doanh nghiệp chuyển sang chủ sở hữu
mới; chính sách của doanh nghiệp đối với việc giải quyết các khiếu nại, trả lại hàng
đã mua, tranh chấp mối quan hệ của Người chủ cũ của doanh nghiệp đối với cộng
đồng hay ngành kinh doanh
+ Các đối thủ cạnh tranh
Xem xét khía cạnh này để xác định năng lực cạch tranh của doanh nghiệp mục
tiêu trong ngành kinh doanh. Cần trả lợi được một số vấn đề cơ bản: Các đối
thủ cạnh tranh là ai và chiến thuật của họ là gì? Trong kinh doanh có thường xảy ra
các cuộc chiến về giá cả không? Gần đây môi trường cạnh tranh đã thay đổi như thế
nào? Có đối thủ cạnh tranh nào đã phải bỏ cuộc không? Lý do tại sao?
+ Các vấn đề liên quan đến yếu tố pháp lý
Cần đảm bảo là các giấy phép kinh doanh chính và các văn bản pháp lý khác
có thể được chuyển giao lại cho bên mua một cách dễ dàng. Cần tìm hiểu xem quá
trình chuyển giao sẽ như thế nào, phí tổn là bao nhiêu, bằng cách liên hệ với các nhà
chức trách địa phương có thẩm quyền. Nếu doanh nghiệp là một công ty cổ phần thì
được đăng ký kinh doanh theo quy chế nào? Có phải công ty đang hoạt động với tư
cách là một tập đoàn nước ngoài hay không?
• Định giá công ty mục tiêu:
Việc xác định giá trị của công ty bán một cách hợp lý đóng vai trò tối quan
11
trọng cho sự thành công của bất kỳ thương vụ M&A nào. Nếu không có nó, công ty
mua có thể sẽ phải trả giá quá cao cho bên bán, hoặc bên bán sẽ phải chấp nhật một
mức giá thấp hơn so với giá trị thực của mình
Không có cách thức chung nào để định giá một công ty. Xét từ nhiều góc độ
khác nhau, công tác định giá trong M&A là một nghệ thuật. Để đưa ra được những
định giá hợp lý, cần phải dựa vào kinh nghiệm. Trong mỗi cuộc đánh giá cần phải
đưa ra nhiều giả định khác nhau, và những thay đổi nhỏ xuất hiện trong bất kỳ giả
định nào đều có thể tác động lớn đến quá trình đánh giá đó
Bước 3: Đàm phán, ký kết hợp đồng

Các thông tin nhận được trong giai đoạn xem xét đánh giá doanh nghiệp mục
tiêu sẽ được xử lý để doanh nghiệp mua lại quyết định có mua doanh nghiệp mục
tiêu đã chọn hay không. Nếu quyết định mua lại, bước tiếp theo là đàm phán giá
mua lại doanh nghiệp.
Cũng cần lưu ý rằng xác định giá trị giao dịch không hoàn toàn đồng nhất
với hoạt động định giá doanh nghiệp. Thực chất, định giá doanh nghiệp là một
công cụ để các bên có thể xác định được giá trị giao dịch, căn cứ vào giá trị doanh
nghiệp được định giá và các điều kiện cụ thể khác mà các bên tham gia giao dịch có
thể đàm phán và thương lượng các mức giá giao dịch M&A khác nhau. Nhiều quan
điểm chỉ coi trọng việc định giá doanh nghiệp của bên mua, tuy nhiên khi xem xét
rộng hơn ở khái niệm xác định giá trị giao dịch thì bên bán cũng chính là bên có
nhu cầu cần phải xác định giá trị doanh nghiệp không kém bên mua. Nếu bên bán
không định giá doanh nghiệp và không có cơ sở để tính toán giá trị của mình là bao
nhiêu thì sẽ rất bất lợi trong đàm phán giao dịch M&A. Hoặc ngược lại, có thể gây
ra những khó khăn không cần thiết, thậm chí là bỏ lỡ cơ hội giao dịch M&A khi đưa
ra những mức giá quá cao, không có cơ sở.
Khi tiến hành đàm phán, việc tìm hiểu mục đích, động lực của các bên tham
gia có ý nghĩa hết sức quan trọng, nhiều khi có vai trò quyết định thành công của
thương vụ M&A.
12
Các động lực của người bán được hình thành và chịu ảnh hưởng bởi một loạt
các “động lực giá trị” (value drivers). Có hai loại giá trị chủ yếu là loại giá trị tiếp
cận (approach value) và loại giá trị lảng tránh (avoidance value). Các giá trị tiếp cận
là mục đích chúng ta hướng tới, như tiền bạc, sự giàu có, cuộc sống sang trọng
còn các giá trị lảng tránh là những yếu tố bất lợi chúng ta muốn tránh, như những
tác động tiêu cực của sự phát triển, các khó khăn nội bộ doanh nghiệp, những rủi ro
chung, các vấn đề liên quan đến áp lực công việc Thông thường, người mua luôn
cố gắng tìm hiểu động lực nào để người bán muốn bán doanh nghiệp của mình.
Việc hiểu rõ động lực của người bán sẽ giúp cho người mua có kế hoạch đàm phán
hợp lý, tận dụng được các cơ hội và phát hiện được các rủi ro cũng như điểm yếu

cần khắc phục.
Một nghiên cứu của hãng Price Waterhouse Coopers (PwC) đã phân tích các
giá trị tiếp cận chung của người mua thông qua việc điều tra 300 chủ doanh nghiệp
tư nhân, là những người đã từng bán hoặc chuyển đổi doanh nghiệp của họ. Kết quả
nghiên cứu ở Bảng dưới đây:
13
Bảng 1.1: Giá trị tiếp cận trong động lực bán doanh nghiệp
TT Giá trị tiếp cận % số người lựa chọn
1 Tối đa hoá lợi nhuận 79
2 Tối thiểu hoá mức thuế phải nộp 73
3 Bảo vệ khả năng tồn tại công ty 71
4 Tối thiểu hoá rủi ro cho người bán 64
5 Bảo vệ việc làm cho người lao động 44
Nguồn: Acquisition Marketplace Review
Trong trường hợp M&A thôn tính (hostile M&A hoặc poison M&A), bên bán
buộc phải bán doanh nghiệp của mình do áp lực của bên mua, như là quy luật của
cạnh tranh thị trường.
Động lực của người mua trong hầu hết các trường hợp M&A tương tự như
động lực của người bán, đó là tối đa hoá lợi nhuận, mở rộng thị trường; tăng doanh
thu, địa bàn hoạt động, lĩnh vực hoạt động; tối thiểu hoá thuế suất tính trên doanh
thu Mục đích bao trùm của M&A là duy trì và mở rộng hoạt động của doanh
nghiệp, đối đầu với cạnh tranh trên thị trường. Trong nhiều trường hợp, việc mua lại
một doanh nghiệp đối thủ hoạt động trên cùng một lĩnh vực xuất phát từ động lực
triệt tiêu cạnh tranh, một động thái không có lợi cho xã hội và người tiêu dùng.
Bước 4: Xử lý các vấn đề hậu M&A
Nếu như việc định giá doanh nghiệp là quan trọng để đưa ra được một mức giá
giao dịch phù hợp thì việc xử lý các vấn đề hậu M&A là một điều hết sức quan
trọng và nó có khả năng ảnh hưởng lớn đến giá trị kỳ vọng đạt được sau khi sáp
nhập. Có rất nhiều vấn đề liên quan đến hậu M&A nhưng có lẽ vấn đề về văn hoá
của công ty kết hợp là phức tạp nhất, để có thể xử lý vấn đề này thì đòi hỏi sự khôn

khéo, linh hoạt và sự nỗ lực hết mình của nhà quản trị nhằm xây dựng một nền văn
hoá chung hơn là cố gắng thích nghi với văn hoá của một bên.
14
1.2 Định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A
1.2.1 Định giá doanh nghiệp trước M&A
1.2.1.1 Khái niệm về định giá doanh nghiệp
“Xác định giá trị Doanh nghiệp” hay “Định giá doanh nghiệp” được hiểu và
thừa nhận một cách rộng rãi là việc: điều tra chi tiết và đánh giá các hoạt động của
công ty nhằm xác định giá trị hiện hữu và tiềm năng của một doanh nghiệp
1.2.1.2 Sự cần thiết phải tiến hành định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A
- Công ty mua/ nhận sáp nhập có đánh giá tổng quát về uy tín, khả năng tài
chính và vị thế tín dụng của công ty mục tiêu
- Là cơ sở để hai bên đưa ra mức giá trong đàm phán, thương thuyết
- Là cơ sở để đánh giá hiệu quả của thương vụ sau sáp nhập
1.2.1.3 Quy trình định giá doanh nghiệp cơ bản
• Thứ nhất, thiết lập cơ sở và lên kế hoạch cho việc định giá
Giai đoạn này bao gồm các công việc sau:
Lựa chọn phương pháp định giá. Mỗi phương pháp định giá cho ta một loại
thông tin riêng về giá trị của doanh nghiệp. Phương pháp định giá được chọn tùy
thuộc vào mục tiêu định giá và các đặc điểm của doanh nghiệp, của ngành và một
số yếu tố vi mô khác. Ngoài ra tình trạng sẵn có và đặc điểm của thông tin cũng ảnh
hưởng đến việc lựa chọn phương pháp, thiết lập thông số kỹ thuật làm cơ sở cho
việc tính toán.
Lập kế hoạch để thực hiện việc định giá. Để có được kết quả tốt, quá trình định
giá phải được tiến hành theo một kế hoạch. Tất nhiên kế hoạch này có thể được điều
chỉnh, bổ sung trên cơ sở các phản hồi trong quá trình thực hiện.
• Thứ hai, phân tích bên trong
Phân tích bên trong nhằm nhận định chuỗi giá trị của doanh nghiệp, năng lực
khác biệt của nó từ đó phát hiện các điềm mạnh, điểm yếu của doanh nghiệp. Chuỗi
giá trị là một khái niệm được nhắc đến rất nhiều trong định giá, nó được chia làm

hai nhóm các hoạt động: Các hoạt động chính và các hoạt động hỗ trợ.
15
Các họat động chính có liên quan đến sự sáng tạo có tính vật chất tạo ra sản
phẩm hoạt động tiếp thị và chuyển giao sản phẩm đến tay người mua, các dịch vụ
sau bán hàng. Nhóm các hoạt động hỗ trợ có nhiệm vụ cung cấp đầu vào để cho các
hoạt động chính có thể được tiến hành.
• Thứ ba, phân tích bên ngoài
Môi trường của một doanh nghiệp bao gồm môi trường ngành, môi trường
pháp lý và các môi trường vĩ mô mà trong đó doanh nghiệp hoạt động. Môi trường
đó bao gồm các nhân tố trực tiếp tác động đến doanh nghiệp như đối thủ cạnh tranh,
khách hàng, nhà cung cấp và các sản phẩm thay thế. Môi trường vĩ mô bao gồm các
nhân tố về kinh tế, chính trị, xã hội và công nghệ.
Nhờ có sự phân tích bên ngoài mà người ta có thể nhận dạng được các cơ hội
và hiểm họa của doanh nghiệp từ đó có thêm thông tin để dự báo viễn cảnh sự phát
triển của doanh nghiệp.
• Thứ tư, nhận định khái quát
Đây là giai đoạn đánh giá chung về doanh nghiệp. Nội dung của nó bao gồm:
Nhận định về kinh tế và thương mại: Nghiên cứu tác động cụ thể của các chính sách
kinh tế và thương mại của chính phủ đến doanh nghiệp, vai trò của đối thủ cạnh
tranh, khách hàng, nhà cung cấp và các sản phẩm thay thế trong ngắn hạn, dài hạn.
Khuynh hướng biến đổi của các yếu tố đó cũng cần được xem xét.
Nhận định về công nghệ và công tác quản lý của doanh nghiệp để so sánh
với bối cảnh chung của toàn ngành, của cả nước và khuynh hướng thế giới. Nhận
định tình trạng thực tế của các tài sản, phân loại tài sản theo các tiêu chí thuận tiện
cho việc kiểm kê đánh giá lại. Xem xét khả năng trực tiếp tham gia sản xuất của các
tài sản, đặc biệt là các tài sản cố định như nhà xưởng, thiết bị máy móc, phương tiện
vận tải, dây chuyền công nghệ.
• Thứ năm, nhận định chuyên sâu
Nhận định chuyên sâu ở đây là nhận định nội tại mà chủ yếu về mặt kế toán
tài chính nhằm phục vụ cho việc ước lượng giá trị doanh nghiệp. Nội dung của giai

đoạn này bao gồm:
16
- Phân tích vị thế tài chính của doanh nghiệp ở thời điểm định giá.
- Tính và đánh giá các chỉ tiêu tài chính.
- Tổng kết các kết quả hoạt động quá khứ và hiện tại của doanh nghiệp.
Đây là một giai đoạn rất quan trọng trong quy trình định giá vì nó sẽ cung
cấp các thông tin tài chính để đánh giá sức mạnh tài chính của doanh nghiệp và dự
báo viễn cảnh phát triển của doanh nghiệp trong một tương lai xác định. Công tác
nhận định chuyên sâu được tiến hành một phần dựa trên kết quả phân tích bên trong
và bên ngoài doanh nghiệp ở phần trước.
• Thứ sáu, dự báo viễn cảnh
Dự báo viễn cảnh là nhận định các khuynh hướng phát triển trong tương lai
của doanh nghiệp và các kết quả kỳ vọng, trong đó trọng tâm là thu nhập doanh
nghiệp. Nội dung của giai đoạn này bao gồm:
- Nhận dạng vị thế của doanh nghiệp trong tương lai.
- Xây dựng các kế hoạch phát triển.
- Dự báo kết quả hoạt động thông qua các báo cáo tài chính dự kiến được hình
thành trên cơ sở kế hoạch đã xây dựng.
- Kiểm tra độ tin cậy, tính hợp lý của các kịch bản và kết quả dự báo
• Thứ bảy, hoàn tất công việc định giá
Mục tiêu của giai đoạn này là rà soát tính đúng đắn của phương pháp tính và
kết quả tính toán được. Nhiệm vụ chủ yếu của các chuyên viên là kiểm tra tính
chính xác và hợp lý của kết quả ước tính giá trị doanh nghiệp. Cần phải làm rõ các
rủi ro tiềm tàng chưa được đề cập đến trong quá trình làm việc và có sự xét đoán,
tính toán lại nếu cần.
Lập báo cáo cuối cùng và các khuyến nghị cho tương lai. Các kết quả đã đạt
được cũng cần được kiểm tra, đối chiếu lại để đảm bảo thỏa mãn các yêu cầu ban
đầu và trình bày theo các tiêu chuẩn phù hợp với mục tiêu đã chọn.
Trên cơ sở các thông tin thu thập được trong quá trình định giá, tiến hành rút
ra các bài học kinh nghiệm cho các hoạt động tiếp theo.

17
1.2.1.4 Các phương pháp tiến hành định giá
a) Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF).
* Khái niệm: Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp xác định giá
trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu các dòng tiền doanh nghiệp sẽ thu được trong
tương lai về thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
* Phương pháp xác định:
Bước 1: Tính dòng tiền
Giá trị của doanh nghiệp luôn bằng giá trị của nợ cộng với giá trị của vốn
chủ sở hữu. Hay nói cách khác, dòng tiền nhận được từ các tài sản của doanh nghiệp
phải bằng dòng tiền của các chủ nợ cộng với dòng tiền của các chủ sở hữu. Dòng tiền
của doanh nghiệp gồm 2 bộ phận: Dòng tiền hoạt động và Dòng tiền đầu tư.
- Dòng tiền hoạt động: là dòng tiền được tạo ra từ các hoạt động kinh doanh,
bao gồm bán hàng hóa và dịch vụ.
Dòng tiền hoạt động bằng Lợi nhuận sau thuế cộng với Khấu hao TSCĐ vì
khấu hao là chi phí nhưng không phải là thực chi, do vậy chi phí khấu hao được
cộng trở lại dòng tiền của doanh nghiệp.
Dòng tiền hoạt động = NOPLAT + Khấu hao
NOPLAT là Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh sau thuế. NOPLAT
được tính bằng hai cách:
Cách 1: Từ trên xuống (Top down)
Xuất phát từ doanh thu thuần, NOPLAT được tính bằng Doanh thu thuần từ
hoạt động sản xuất kinh doanh trừ đi Chi phí, Khấu hao TSCĐ và Thuế TNDN phải
nộp tương ứng.
NOPLAT = EBIT – Thuế TNDN
Thuế TNDN chỉ tính đối với phần thuế doanh nghiệp đã nộp, không tính
phần thuế trả chậm vì thuế trả chậm là khoản phải nộp chưa xuất quỹ.
18
Cách 2: Từ dưới lên (Bottom up)
Xuất phát từ lợi nhuận ròng, cộng thêm các khoản Tăng thuế trả chậm, tăng dự

phòng khác, khấu hao tài sản vô hình, thu nhập hoạt động khác sau thuế.
- Dòng tiền đầu tư: là dòng tiền từ hoạt động đầu tư bao gồm có đầu tư vào
tài sản cố định và đầu tư vào tài sản lưu động ròng.
+ Đầu tư vào tài sản cố định = Bán TSCĐ – Mua TSCĐ
Đầu tư vào TSCĐ = (GTCL TSCĐt - GTCL TSCĐt+1) – Khấu hao TSCĐt
+ Thông thường, bên cạnh việc đầu tư vào TSCĐ, doanh nghiệp còn phải đầu
tư vào TSLĐ ròng. Ví dụ như đầu tư vào tiền để đáp ứng nhu cầu chi trả, đầu tư vào
tồn kho ban đầu cần thiết để bắt đầu sản xuất và đầu tư vào các khoản phải thu
trong lúc bán hàng chưa thu được. Lượng đầu tư này được tài trợ bằng các khoản nợ
ngắn hạn, do đó doanh nghiệp chỉ phải đầu tư vào khoản vốn lưu động ròng – là
chênh lệch giữa tài sản lưu động ngắn hạn trừ đi nợ ngắn hạn. Đối với dự án, đầu tư
vào vốn lưu động ròng được coi là đầu tư ban đầu, sẽ được thu hồi khi dự án kết
thúc.
Bước 2: Phân tích tài chính
Mục đích của phân tích tài chính là để xác định tình hình tài chính của công
ty, sức mạnh tài chính của công ty trong mối tương quan với các công ty khác. Từ
đó, làm cơ sở cho những dự báo tương lai.
Sử dụng các tỷ số trong phân tích, ta có các nhóm tỷ số sau:
+ Các tỷ số về khả năng thanh toán
Các tỷ số về khả năng thanh toán cho biết khả năng thanh toán của doanh nghiệp
19
+ Các tỷ số về khả năng hoạt động
Các tỷ số hoạt động được sử dụng để đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản của
doanh nghiệp. Vốn của doanh nghiệp được dùng để đầu tư cho các loại tài sản khác
nhau: tài sản lưu động, tài sản cố định. Không chỉ đo lường hiệu quả sử dụng tổng
tài sản mà còn quan tâm tới hiệu quả sử dụng của từng bộ phận cấu thành tổng tài
sản của doanh nghiệp. Chỉ tiêu doanh thu được sử dụng để xem xét khả năng hoạt
động của doanh nghiệp.
+ Các tỷ số về khả năng cân đối vốn
Các tỷ số này cho biết mức độ sử dụng nợ và trả nợ của doanh nghiệp, từ đó

cho biết hiệu quả của đòn bẩy tài chính và khả năng gặp rủi ro khi sử dụng nợ.
Tỷ số thanh toán hiện
hành
Tài sản lưu động
Nợ ngắn hạn
=
Tỷ số thanh toán nhanh
TSLĐ – Tồn kho
Nợ ngắn hạn
=
Tỷ số vòng quay hàng
tồn kho
Doanh thu thuần
Hàng tồn kho
=
Kỳ thu tiền bình quân
Các khoản phải thu
Doanh thu bình quân một ngày
=
Hiệu suất sử dụng TSCĐ
Doanh thu thuần
Giá trị tài sản cố định
=
Hiệu suất sử dụng toàn bộ
tài sản
Doanh thu thuần
Tổng tài sản
=
20
+ Các tỷ số về khả năng sinh lời.

Trên đây là cách tính các tỷ số tài chính. Các tỷ số này là cơ sở để đánh giá
tình hình tài chính của doanh nghiệp, đồng thời đánh giá vị thế của doanh nghiệp
trong ngành, so sánh với các đối thủ cạnh tranh khác
Bước 3: Dự báo tình hình tài chính
Trong bước này, phải xem xét các kế hoạch sản xuất kinh doanh, các dự án
đầu tư, đưa ra các giả thiết có thể về sự phát sinh các dòng tiền.
Đồng thời, kết hợp với phân tích môi trường vĩ mô, môi trường ngành, môi
trường nội bộ và phân tích tài chính từ trước để dự báo xu hướng phát triển của
doanh nghiệp, xây dựng dự báo Báo cáo kết quả kinh doanh và Bảng cân đối kết
toán trong một thời kỳ nhất định.
Từ Báo cáo kết quả kinh doanh và Bảng cân đối kế toán, tính toán các dòng
tiền thuần tự do của doanh nghiệp.
Tỷ số nợ
Nợ
Tổng tài sản
=
Tỷ số khả năng thanh
toán lãi vay
EBIT
Chi phí trả lãi
=
Tỷ số lợi nhuận thuần
trên doanh thu
Lợi nhuận thuần
Doanh thu thuần
=
Tỷ số lợi nhuận thuần
trên tổng tài sản (ROA)
Lợi nhuận thuần

Tổng tài sản
=
Tỷ số lợi nhuận trên vốn
cổ phân thường (ROE)
Lợi nhuận thuần
Vốn cổ phần thường
=
21
Bước 4: Xác định lãi suất chiết khấu
Lãi suất chiết khấu (hay còn gọi là chi phí vốn bình quân gia quyền) là tỷ lệ
chiết khấu được sử dụng để chuyển luồng thu nhập tự do của doanh nghiệp dự tính
sẽ thu được trong tương lai về giá trị hiện tại của nó.
Theo nguyên tắc thời gian của tiền, lãi suất chiết khấu đã tính đến những yếu
tố rủi ro liên quan. Lãi suất chiết khấu dòng tiền phản ánh chi phí cơ hội đầu tư vốn
vào doanh nghiệp.
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp gồm hai phần: Nợ và Vốn chủ sở hữu.
- Khi vốn đầu tư là Nợ:
Lãi suất chiết khấu được sử dụng để chiết khấu các dòng tiền của dự án là chi phí
nợ sau thuế. Chi phí nợ là lãi suất trên phần nợ mới của doanh nghiệp.
Lãi suất chiết khấu = K
d
(1-t)
Trong đó:
K
d
: Chi phí của nợ vay
t: Thuế TNDN
- Khi vốn đầu tư là vốn chủ sở hữu.
Khi doanh nghiệp có dư tiền, có hai tình huống xảy ra:
+ Doanh nghiệp có thể trả số tiền đó dưới dạng cổ tức, cổ đông có thể tái đầu

tư cổ tức nhận được vào một tài sản tài chính cùng mức rủi ro.
+ Doanh nghiệp sử dụng số tiền này để tái đầu tư và trả các dòng tiền tương lai
dưới dạng cổ tức.
Xét về phía cổ đông sẽ thích hình thức nào thu được lợi tức kỳ vọng cao nhất.
Do vậy, doanh nghiệp chỉ có thể tái đầu tư vào dự án có lợi tức kỳ vọng lớn hơn lợi
tức kỳ vọng của các tài sản tài chính có cùng mức rủi ro.
Lợi tức kỳ vọng chính là chi phí của vốn chủ sở hữu.
22
 Vận dụng mô hình CAPM:
Lợi tức kỳ vọng của cổ phiếu được xác định:
R
e
= R
F
+ Beta (R
M
– R
F
)
Trong đó:
R
F
: Lợi tức phi rủi ro
R
M
– R
F
: Phần bù rủi ro thị trường, là chênh lệch giữa lợi tức kỳ vọng của
danh mục thị trường và lợi tức phi rủi ro.
Beta: Hệ số Beta của cổ phiếu

 Mô hình định giá cổ tức:
Giá trị hiện tại (P) của các khoản thanh toán cổ tức kỳ vọng của doanh nghiệp được
mô tả như sau:
P =
)1(
1
S
r
Div
+
+
2
2
)1(
S
r
Div
+
+ … +
N
S
N
r
Div
)1( +
+ ….
r
S
là lợi tức yêu cầu của các cổ đông và chính là chi phí vốn chủ sở hữu của doanh
nghiệp. Nếu cổ tức tăng trưởng với một tỷ lệ không đổi g thì phương trình trên có

thể thu gọn thành:
P =
gr
Div
S
−
1
=>
S
r
=
P
Div
1
+ g
P
Div
1
được gọi là tỷ lệ lợi tức cổ phần trong năm tới
Chi phí vốn chủ sở hữu ở trên là chi phí của lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư.
Trong trường hợp doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu mới để tài trợ thì phải tính
tới chi phí phát hành F:
S
r
=
PF
Div
)1(
1
−

+ g
23