Luận văn tốt nghiệp: Định giá doanh nghiệp trong hoạt động MA ở Việt nam. Thực trạng và giải pháp

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
1 BCTC Báo cáo tài chính
2 BTC Bộ tài chính
3 CĐKT Cân đối kế toán
4. CTCP Công ty cổ phần
5 DN Doanh nghiệp
6 HĐQT Hội đồng quản trị
7 KQHĐKD Kết quả hoạt động kinh doanh
8 M&A Mergers and Acquisitions
9 QĐ Quyết định
10 SXKD Sản xuất kinh doanh
11 TSCĐ Tài sản cố định
12 TT Thông tư
13 CPƯĐ Cổ phiếu ưu đãi
DANH MỤC BẢNG, BIỂU, SƠ ĐỒ
BẢNG:
4
MỞ ĐẦU
Hoạt động M&A đã xuất hiện trên thế giới từ rất lâu, nhưng mới thực sự
phát triển mạnh mẽ vào thế kỉ XXI với nhiều cuộc sáp nhập mua bán có giá trị
lớn và rộng khắp trên toàn thế giới. Đối với Việt Nam, hoạt động này chỉ mới
xuất hiện vào khoảng những năm 2000, vì thế không thể đòi hỏi một sự phát
triển nhanh và chất lượng như trên thế giới. Thế nhưng theo tình hình hiện
nay, hoạt động mua bán doanh nghiệp tại Việt Nam đang diễn ra rất sôi động
và ngày càng tỏa rộng rất nhiều lĩnh vực khác nhau, từ sản xuất dịch vụ, bất
động sản, ngân hàng. Trong bối cảnh thị trường diễn biến phức tạp, rất nhiều
doanh nghiệp chìm trong khó khăn như hiện nay thì hoạt động mua bán doanh
nghiệp sẽ còn diễn ra sôi động hơn.
Năm 2012, Việt Nam đã chứng kiến hoạt động mua bán và sáp nhập
doanh nghiệp chuyển sang một bước ngoặt mới. Hàng loạt thương vụ mua

bán lớn nhỏ liên tục diễn ra chỉ trong một thời gian ngắn và trải rộng ra nhiều
lĩnh vực khác nhau. Theo dự báo, thời gian tới hoạt động này sẽ còn tiếp tục
diễn ra mạnh mẽ hơn nhưng các chuyên gia cảnh báo số lượng các thương vụ
mua bán thành công có thể sẽ ít đi vì các doanh nghiệp hiện nay đều khá thận
trọng về thành công về việc mua bán dù từ phía người mua hay người bán.
Định giá giá trị doanh nghiệp là một công việc làm hết sức quan trọng và
có tác động rất mạnh đến kết quả của thương vụ mua lại, sáp nhập doanh
nghiệp. Kết quả định giá doanh nghiệp sẽ làm cơ sở cho việc thỏa thuận giao
dịch M&A. Bên cạnh đó, với mong muốn đem lại một cái nhìn khái quát và
đúng đắn về bản chất của hoạt động M&A cũng như những nhận định về tiềm
năng, xu hướng phát triển và đề ra một hệ thống giải pháp nhằm nâng cao hiệu
quả cho việc phát triển thị trường M&A Việt Nam, đề tài " Định giá doanh
nghiệp trong hoạt động M&A ở Việt nam. Thực trạng và giải pháp" sẽ nói rõ
vấn đề này hơn.
2. Mục đích nghiên cứu
5
Chuyên đề sẽ tập trung làm rõ những vấn đề sau:
Thứ nhất, chuyên đề sẽ nghiên cứu phương pháp xác định giá trị thương
vụ M&A.
Thứ hai, trên cơ sở một số phương pháp định giá được sử dụng phổ biến
trên thế giới và tại Việt Nam, luận văn sẽ phân tích ưu, nhược điểm và hạn
chế khi áp dụng cho doanh nghiệp tại Việt Nam trong hoạt động M&A.
Thứ ba, luận văn sẽ đề xuất một số điều kiện nâng cao hiệu quả hoạt
động M&A tại Việt Nam.
3. Phương pháp nghiên cứu
Mặc dù hoạt động M&A trên thế giới đã có cách đây hơn 120 năm, tuy
nhiên chưa phổ biến tại thị trường Việt Nam. Vì vậy, chuyên đề sử dụng một
số phương pháp định giá doanh nghiệp làm cơ sở để xác định giá trị thương
vụ M&A.
Phương pháp phân tích được sử dụng chủ đạo trong đề tài để làm rõ

những vấn đề trong hoạt động hợp nhất – thâu tóm doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, luận văn còn kết hợp với phương pháp so sánh để làm rõ
hơn những ưu và nhược điểm các phương pháp định giá được sử dụng trong
hoạt động M&A.
4. Kết cấu của luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu của chuyên đề gồm 3 chương như
sau:
Chương 1: Những lý luận cơ bản về định giá doanh nghiệp trong hoạt đông M&A
Chương 2: Thực trạng về định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A ở
Việt Nam
Chương 3: Giải pháp hoàn thiện một số vấn đề định giá doanh nghiệp trong
hoạt động M&A ở Việt Nam
CHƯƠNG 1
6
NHỮNG LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH
NGHIỆP TRONG HOẠT ĐỘNG M&A
1.1 Tổng quan về sáp nhập doanh nghiệp
1.1.1 Tính tất yếu của sáp nhập doanh nghiệp
Doanh nghiệp hoạt động trong nền kinh tế thị trường thường phải đối
mặt với sự cạnh tranh từ nhiều phía: từ trong nội bộ ngành, đối thủ cạnh tranh,
nhà cung cấp,… Sự canh tranh gay gắt đó đòi hỏi các doanh nghiệp phải liên
tục cải tiến hoạt động của mình. Sức ép thị trường, thua lỗ, thiếu kinh
nghiệm… đã làm cho nhiều doanh nghiệp phải đóng cửa hoặc chuyển nhượng
sau vài năm đầu hoạt động. Những doanh nghiệp không chống chọi được một
số sẽ phải tự giải thể hoặc phá sản; số khác trở thành đối tượng cho các nhà
đầu tư mới khác cả trong nước và ngoài nước mua lại để bước vào hoạt động
kinh doanh trên thị trường. Điều đó là cơ sở cho một thị trường tiềm năng cho
hoạt động mua bán sáp nhập doanh nghiệp.
Cùng với quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, các nhà đầu tư sẽ tìm kiếm
cơ hội đầu tư ở các nước khác nhau. Tuy nhiên, do hạn chế về mặt nhân lực,

do thời gian hiện diện của họ ở nước sở tại chưa lâu, sự kết nối thị trường
trong nước và các doanh nghiệp địa phương còn chưa rộng, đặc biệt là trong
bối cảnh các doanh nghiệp trong nước đó chưa đáp ứng được những chuẩn
mực quốc tế khiến cho quá trình tìm hiểu của các tổ chức đầu tư chuyên
nghiệp càng khó khăn hơn.
Thế nên, để có thể tiếp cận nhanh và nắm bắt ngay các cơ hội đầu tư, các
nhà đầu tư có thể lựa chọn hình thức mua bán sáp nhập doanh nghiệp. Chính
vì vậy, mua bán sáp nhập doanh nghiệp được xem là một trong các dạng của
đầu tư trực tiếp nước ngoài.
Đồng thời, hoạt động mua bán sáp nhập doanh nghiệp được đánh giá là
7
động lực quan trọng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, giúp các doanh nghiệp
trong nước tiếp cận nhanh với công nghệ, kinh nghiệm quản lý, các kỹ năng
về thị trường và xuất khẩu. Thông qua mua bán sáp nhập doanh nghiệp có thể
tiết kiệm chi phí và đạt được nhiều lợi ích như gia tăng thị phần, tập trung
nguồn lực nhằm tạo sức cạnh tranh trên thị trường.
1.1.2 Khái niệm về hoạt động M&A
“1+1>2” bất đẳng thức này thoạt nhìn không được logic về mặt toán học
nhưng nếu xét về ý nghĩa kinh tế, chúng nói lên “năng lực chuyển hóa” đặc
biệt từ sự kết hợp của hai tổ chức để hình thành một tổ chức có giá trị lớn hơn
khi đứng riêng lẻ. Đây là mục tiêu đầu tiên khi xây dựng bất đẳng thức kinh tế
trên, vào những thời điểm cần ra quyết định, nguyên tắc trên càng có ý nghĩa
quan trọng. Điều này sẽ càng có giá trị, ý nghĩa hơn đối với nghiệp vụ tài
chính được đề cập trong luận văn này.
Câu hỏi đặt ra: ý nghĩa kinh tế của thuật ngữ “Mergers and Acquisitions”
(hay được viết tắt M&A) là gì và tại sao trong giai đoạn hiện nay chủ đề về
hoạt động M&A được mọi người quan tâm, phân tích và bình luận, đặc biệt là
tại thị trường Việt Nam.
Hoạt động M&A được viết tắt của cụm từ “Mergers and Acquisitions”,
“Mergers” mang ý nghĩa hợp nhất, “Acquisitions” (hoặc “Takeovers”) –

có nghĩa là thâu tóm (sáp nhập).Bản thân mỗi từ “Mergers” và “Acquisitions”
khi đứng riêng nó có ý nghĩa như thế nào, mà chúng vẫn thường được kết hợp
chung với nhau thành một cụm từ. Để hiểu một cách rõ hơn ý nghĩa về hoạt
động M&A, chúng ta sẽ cùng tìm hiểu sự khác nhau giữa “Mergers” (hợp
nhất) và “Acquisitions” (thâu tóm).
1.1.3. Sự khác nhau giữa hợp nhất – thâu tóm doanh nghiệp
8
Bảng 1.1. Sự khác nhau giữa hợp nhất – thấu tóm doanh nghiệp
Hợp nhất doanh nghiệp (Mergers
hoặc Consolidation)
Thâu tóm (Acquisition
hay Takeovers)
Ý nghĩa
nghiệp vụ
- Là thuật ngữ được sử dụng khi hai
nghiệp hoặc nhiều doanh nghiệp (sau
đây vụ được gọi là hai) cùng thỏa
thuận chia sẻ tài sản, thị phần,
thương
hiệu với nhau để hình thành một
doanh nghiệp hoàn toàn mới, với tên
gọi mới (có thể gộp tên của hai
doanh nghiệp cũ) và chấm dứt sự tồn
tại của hai doanh nghiệp này.
- Song hành với tiến trình này, cổ
phiếu cũ của hai doanh nghiệp sẽ
không còn tồn tại mà doanh nghiệp
mới ra đời sẽ phát hành cổ phiếu mới
thay thế.
- Là thuật ngữ được sử

dụng khi một doanh
nghiệp (gọi là doanh
nghiệp thâu tóm) tìm cách
nắm giữ quyền kiểm soát
đối với doanh nghiệp khác
(gọi là doanh nghiệp mục
tiêu) thông qua thâu tóm
toàn bộ hoặc một tỷ lệ cổ
phần hoặc tài sản của
doanh nghiệp mục tiêu đủ
để khống chế toàn bộ các
quyết định của doanh
nghiệp.
- Sau khi kết thúc việc
chuyển nhượng, doanh
nghiệp mục tiêu sẽ chấm
dứt hoạt động hoặc trở
thành doanh nghiệp con
của doanh nghiệp thâu
tóm. Trên góc độ pháp lý,
doanh nghiệp mục tiêu sẽ
ngừng hoạt động, doanh
nghiệp thâu tóm nắm toàn
bộ hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp mục
tiêu, tuy nhiên cổ phiếu
của doanh nghiệp thâu
tóm vẫn được tiếp tục
giao dịch bình thường.
Sơ đồ minh

DN A + DN B  DN C (DN mới)
Trong đó:
-DN A, DN B: Hai doanh nghiệp có
ý định hợp nhất.
-DN C: DN mới được hình thành dự
DN A + DN B DN B
Trong đó:
9
họa
trên sự kết hợp giữa hai DN A
và DN B.
-Doanh nghiệp mục tiêu:
DN A
-Doanh nghiệp thâu tóm:
DN B
Kết quả của
hoạt động
M&A
- Pháp nhân của DN A và DN B
chấm dứt, cổ phiếu của hai doanh
nghiệp chấm dứt giao dịch trên thị
trường.
- Pháp nhân mới được hình thành với
một tên gọi khác là DN C, DN
C phát hành cổ phiếu mới.
- Cổ phiếu và pháp
nhân của doanh
nghiệp A chấm dứt.
- - Cổ phiếu và pháp
nhân của doanh

nghiệp B vẫn được
giữ nguyên và vẫn
được giao dịch bình
thường. Quy mô hoạt
động của doanh
nghiệp B sẽ được mở
rộng trên nhiều
phương diện do được
kế thừa thêm từ doanh
nghiệp A.
Quyền quyết
định, kiểm
soát doanh
nghiệp
Các doanh nghiệp tham gia hợp nhất
có quyền quyết định ngang nhau
trong Hội đồng quản trị mới.
Quyền quyết định sẽ
thuộc về doanh nghiệp có
quy mô và tỷ lệ sở hữu cổ
phần lớn hơn
trong Hội đồng quản trị.
Trong trường hợp, “thâu
tóm mang tính thù địch”
(hostile takeovers), cổ
đông của doanh nghiệp
mục tiêu được trả tiền để
bán lại cổ phiếu của mình
và hoàn toàn mất quyền
kiểm soát doanh nghiệp.

Tính phổ biến
Hình thức này được phổ
10
Việc chia sẻ quyền sở hữu, quyền
lực và lợi ích một cách đồng đều và
lâu dài luôn khó khăn và khó thực
hiện giữa các cổ đông với nhau. Vì
lâu dần, do tính chất độc chiếm sẽ
hình thành xu hướng liên kết giữa
các cổ đông có cùng mục tiêu với
nhau, điều này sẽ dẫn đến việc thay
đổi về tỷ lệ sở hữu cổ phần trong
doanh nghiệp.
Do đó, hình thức hợp nhất đòi hỏi
mức độ hợp tác rất cao giữa các
doanh nghiệp khi tham gia.
Hình thức này chưa được phổ biến
nhiều.
biến nhiều hơn, do tính
chất đơn giản hơn khi chia
sẻ quyền lợi sau quá trình
thâu tóm. Doanh nghiệp
nào chiếm ưu thế hơn về
quy mô hoạt động, tỷ lệ
sở hữu cổ phần sẽ có
quyền quyết định cao nhất
trong việc quyết định bầu
chọn hội đồng quản trị,
ban điều hành và chiến
lược hoạt động kinh

doanh của doanh nghiệp
sau này.
Hình thức thâu tóm phổ
biến hơn so với hợp nhất.
1.1.3. Phân loại hoạt động M&A
1.1.3.1. Hợp nhất theo chiều ngang (Horizontal Mergers)
Hợp nhất theo chiều ngang (gọi là hợp nhất chiều ngang) là sự hợp nhất
giữa hai doanh nghiệp kinh doanh và cùng cạnh tranh trực tiếp, chia sẻ cùng
dòng sản phẩm, cùng thị trường. Kết quả từ việc hợp nhất theo hình thức này
sẽ mang lại cho bên hợp nhất cơ hội mở rộng thị trường, tăng hiệu quả trong
việc kết hợp thương hiệu, giảm chi phí cố định, tăng cường hiệu quả hệ thống
11
phân phối, Rõ ràng, khi hai đối thủ cạnh tranh trên thương trường kết hợp
lại với nhau (dù hợp nhất hay thâu tóm) họ không những giảm bớt cho mình
một “đối thủ” mà còn tạo nên một sức mạnh lớn hơn để đương đầu với các
“đối thủ” còn lại.
Ví dụ: Năm 2002, hãng sản xuất ô tô General Motors Corp., (GM) đầu tư
251 triệu USD để mua 42,1% cổ phần trong tổng tài sản của nhà sản xuất ôtô
Hàn Quốc Daewoo Motors, tạo thành một thương hiệu mới GM Daewoo.
Năm 2005, thị phần của GM Daewoo tại Hàn Quốc tăng lên 11% so với
năm trước. Năm 2006 được xem là một năm thành công rực rỡ của GM
Daewoo. Mặc dù vẫn chỉ là hãng ô tô lớn thứ 3 của Hàn Quốc, sau Hyundai
và Kia, nhưng GM Daewoo đã trở thành hãng ô tô duy nhất của Hàn Quốc
tăng thị phần trong nước năm 2006.
Bên cạnh những thành công, thì vẫn có trường hợp thất bại sau các
thương vụ M&A. Trường hợp được nhắc đến là Daimler – Chrysler. Vào thời
điểm 07/5/1998: hãng Daimler – thương hiệu nổi tiếng của Mercedes Benz
của Đức công bố việc chi 27 tỷ Euro để mua lại hãng Chrysler đang thua lỗ ở
Mỹ. Đây là vụ hợp nhất lớn nhất tính đến thời điểm đó, tên gọi sau khi hợp
nhất là Daimler Chrysler. Daimler Chrysler trở thành nhà sản xuất xe hơi lớn

thứ ba thế giới. Với mục tiêu sau hợp nhất, thương hiệu Daimler Chrysler sẽ
đứng đầu trong phạm vị toàn thế giới, tuy nhiên kết quả không như mong đợi.
Nguyên nhân thất bại trong vụ hợp nhất này:
Trước hết là sự khác biệt về văn hóa. Mầm mống của sự tan vỡ đã nhen
nhóm khi việc hợp nhất được xem bình đẳng giữa hai công ty thật ra là việc
Daimler tiếp quản Chrysler. Cả hai công ty đều thực sự không thiện cảm với
nhau và không thể hợp tác ở một mức độ cần thiết vì công việc chung.
12
Về lý thuyết, sự kết hợp Daimler - Chrysler phải mang lại hai nguồn
tiềm năng về lợi thế cạnh tranh, đó là tạo ra một cấu trúc thương hiệu toàn cầu
vững mạnh và đồng thời tạo ra một chiến lược chặt chẽ dựa trên tính logic
kinh tế về chia sẻ lợi nhuận. Nhưng trên thực tế thì không như vậy, Daimler -
Chrysler được điều hành như những tổ chức riêng lẻ. Cũng giống như nhiều
quản lý cấp cao khác với tham vọng gây dựng và phát triển công ty, ông
Jergen Schrempp - chủ tịch cũ của Daimler bị cuốn vào “trào lưu” mua lại
doanh nghiệp vào những năm cuối của thập kỷ 90. Do vậy, tính rằng từ năm
1998 đến năm 2001, những vụ mua lại lớn đã làm các cổ đông công ty mua
lại phải chi 397 tỷ USD.
2. Hợp nhất doanh nghiệp theo chiều dọc (Vertical Mergers):
Hợp nhất theo chiều dọc là sự hợp nhất giữa hai doanh nghiệp nằm trên
cùng một chuỗi giá trị, dẫn tới sự mở rộng về phía trước hoặc phía sau của
doanh nghiệp hợp nhất trên một chuỗi giá trị đó.
Hình thức hợp nhất này được chia thành hai nhóm nhỏ:
(i) Hợp nhất tiến (forward): trường hợp này xảy ra khi một doanh nghiệp
mua lại doanh nghiệp khách hàng của mình, ví dụ: doanh nghiệp may mặc
mua lại chuỗi cửa hàng bán lẻ quần áo;
(ii) Hợp nhất lùi (backward): trường hợp này xảy ra khi một doanh
nghiệp mua lại nhà cung cấp của mình, ví dụ như doanh nghiệp sản xuất sữa
mua lại doanh nghiệp bao bì, đóng chai hoặc doanh nghiệp chăn nuôi bò sữa,
… Hợp nhất theo chiều dọc đem lại cho doanh nghiệp tiến hành hợp nhất lợi

thế về đảm bảo và kiểm soát chất lượng nguồn hàng hoặc đầu ra sản phẩm,
giảm chi phí trung gian, khống chế nguồn hàng hoặc đầu ra của đối thủ cạnh
tranh …
13
3. Hợp nhất doanh nghiệp tổ hợp (Conglomerate Mergers):
Hợp nhất tổ hợp bao gồm tất cả các loại hợp nhất khác (thường hiếm khi
có hình thức hợp nhất). Mục đích của hợp nhất theo hình thức này nhằm giảm
thiểu rủi ro nhờ đa dạng hóa, cắt giảm chi phí và cải tiến hiệu quả, … Hợp
nhất tổ hợp được phân thành 3 nhóm:
(a) Hợp nhất tổ hợp thuần túy: trường hợp này khi hai doanh nghiệp
không có mối quan hệ nào với nhau, như một công ty thiết bị y tế mua một
công ty thời trang;
(b) Hợp nhất bành trướng về địa lý: hai doanh nghiệp cùng sản xuất một
loại sản phẩm nhưng tiêu thụ trên hai thị trường hoàn toàn cách biệt về địa lý,
chẳng hạn một tiệm ăn ở Hà Nội mua một tiệm ăn ở Thái Lan;
(c) Hợp nhất đa dạng hóa sản phẩm: hai doanh nghiệp sản xuất hai loại
sản phẩm khác nhau nhưng cùng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp
thị gần giống nhau, ví dụ một doanh nghiệp sản xuất bột giặt mua một doanh
nghiệp sản xuất thuốc tẩy vệ sinh.
Tuy nhiên, hình thức hợp nhất tổ hợp không phổ biến bằng hai hình thức trên.
1.1.4.
Mục đích của hoạt động M&A
Dưới sức ép của môi trường kinh doanh cạnh tranh khốc liệt, các doanh
nghiệp buộc phải phát triển để tồn tại và một trong những cách tốt nhất để tồn
tại là hợp nhất hoặc thâu tóm các công ty khác. Cạnh tranh thúc đẩy hoạt động
M&A và ngược lại chính hoạt động M&A càng khiến các cuộc cạnh tranh
diễn ra gay gắt hơn.
Những doanh nghiệp lớn mạnh mua lại doanh nghiệp khác nhằm tạo ra
một doanh nghiệp mới với năng lực cạnh tranh cao hơn, đạt hiệu quả về chi
phí, chiếm lĩnh thị phần lớn hơn, đạt hiệu quả vận hành cao,… Những điều

14
này tạo thành lợi ích kỳ vọng thuyết phục các doanh nghiệp khác chấp nhận
để mình bị mua lại.
1.2. Định gía doanh nghiệp trong hoạt động M&A
Trong mua bán, sáp nhập công tác xác định giá trị tài sản, giá trị doanh
nghiệp đóng vai trò hết sức quan trọng giúp các nhà thầu đưa ra quyết định
của mình: có hay không tiếp tục thương vụ và với mức giá như thế nào là hợp
lý. Không chỉ góp phần đưa ra giá trị cốt lõi mà doanh nghiệp sẽ sở hữu, việc
định giá còn giúp các chủ đầu tư phần nào ước tính những rủi ro có thể gặp
phải nếu bỏ vốn đầu tư như vậy, định giá là việc làm không thể thiếu của bất
cứ doanh nghiệp nào nếu muốn mua lại, sáp nhập thành công.
1.2.1 Định giá doanh nghiệp
Định giá doanh nghiệp là việc ước tính giá trị hiện hữu ( giá trị hữu
hình ) và tiềm năng ( giá trị vô hình ) của doanh nghiệp tại một thời điểm
nhất định bằng cách sử dụng các phương pháp định giá thích hợp. Chính do
yếu tố xác định “tiềm năng” nên việc định giá trở nên phức tạp hơn nhiều vì
nó phụ thuộc vào những điều kiện xảy ra trong tương lai. Cũng chính vì yếu
tố tương lai mà mỗi chủ thể sẽ có cách nhìn nhận và đánh giá giá trị của một
tài sản hay doanh nghiệp khác nhau.
Việc định giá trong các hoạt động M&A ngày càng phức tạp vì xu hướng
bên bán luôn muốn mua được tài sản thấp hơn giá trị của chúng. Mục đích
của việc định giá, do vậy, là phải dùng các phương pháp thích hợp nhất để xác
định được giá trị của chúng.
1.2.2 Mục tiêu của định giá doanh nghiệp trong M&A
Mua bán và sáp nhập doanh nghiệp, nếu nhìn từ giác độ định giá tài sản,
15
đó là cả quá trình quy hoạch vốn rất phức tạp để làm sao thu được lợi ích tối
đa cho các bên. Đối với bên mua, đó là căn cứ để đưa ra mức giá bỏ thầu hợp
lý, bước đầu cho thấy mức sinh lời có thể có khi thương vụ thành công. Đối
với bên bán, đó là cơ sở để “chào hàng” và thực hiện các phương án mời thầu.

Khi tiến hành ước lượng các tham số, yếu tố rủi ro cũng được cân nhắc
và đây là việc làm quan trọng giúp các bên, nhất là bên mua lường trước các
“kịch bản” có thể xảy ra đối với việc đầu tư của mình. Sự ước lượng này cùng
với những nhận định có được từ việc thẩm định chi tiết sẽ giúp các nhà quản
trị ra quyết định có tiếp tục thương vụ hay không.
1.2.3 Các yếu tố ảnh hưởng đến định giá trong mua bán, sáp nhập
1.2.3.1
Các yếu tố ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp
• Các yếu tố về môi trường kinh doanh
Môi trường kinh tế, chính trị, KHCN…
Quan hệ giữa các doanh nghiệp với các đơn vị bên ngoài ( khách hàng,
nhà cung cấp, đối thủ, nhà nước…)
• Các yếu tố nội tại
- Hiện trạng tài sản
- Vị thế kinh doanh
- Uy tín kinh doanh
- Trình độ tay nghề
- Năng lực quản trị
1.2.3.2 Các yếu tố ảnh hưởng tới định giá doanh nghiệp
Nói chung, các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và hoạt động
định giá nói chung đều ít nhiều có ảnh hưởng đến việc xác định giá trị cho các
thương vụ M&A. Trong mua bán, sáp nhập doanh nghiệp, việc xác định giá
16
trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng chủ yếu bởi một số nhân tố nhất định.
• Phương pháp định giá
Cách thức mà các bên sử dụng để ước tính giá trị doanh nghiệp ảnh hưởng
lớn đến giá trị có được. Có nhiều phương pháp và mỗi phương pháp thích hợp
với từng đối tượng cụ thể, Việc lựa chọn phương pháp sẽ ảnh hưởng tới giá trị
công ty mục tiêu và do đó tới quyết định của cả bên mua và bên bán bởi
phương pháp nào cũng có điểm mạnh và điểm yếu riêng. Hơn thế nữa, khi đã

lựa chọn phương pháp để định giá nhưng cách thức tiến hành, chọn mẫu, chọn
tham số khác nhau thì kết quả có được cũng khác nhau.
• Thông tin thị trường
Về lý thuyết mà nói, trong thị trường hoàn hảo, thông tin luôn đầy đủ và
phản ánh đúng những nhận định của thị trường về một loại chứng khoán, về kỳ
vọng phát triển của doanh nghiệp từ đó cho ta kết quả chính xác khi định giá nhờ
vào những thông tin hiện hữu trên thị trường. Tuy nhiên, trên thực tế, không một
thị trường nào hoàn hảo như vậy và đâu đó vẫn tồn tại những “kẽ hở”, những
yếu tố đầu cơ, rò rỉ thông tin … Thêm vào đó là sự thiếu hiểu biết của một lượng
nhất định nhà đầu tư, người tiêu dùng dẫn đến sự chênh lệch về hành vi sử dụng
các nguồn tài chính sẵn có vào mục đích kiếm lời. Trong tình hình thông tin
chưa thực sự minh bạch như hiện nay, quả thực rất khó có thể chắc chắn về
lượng thông tin thu thập được, nhất là những thông tin thuộc về các doanh
nghiệp kinh doanh ngành nghề mới, doanh nghiệp tư nhân ( chưa niêm yết trên
TTCK) hoặc thậm chí sự đảm bảo của bên thứ ba cũng chưa hẳn đảng tin cậy…
Do vậy, công tác thu thập và lựa chọn thông tin từ thị trường có ảnh hưởng rất
lớn đến hoạt động định giá doanh nghiệp. Thông tin càng đầy đủ, tiêu biểu,
chính xác, kịp thời thì giá trị tính toán được càng xác thực với giá trị của doanh
nghiệp, không bị bóp méo, hạ thấp hay thổi phồng.
• Nhân tố khác
Việc định giá doanh nghiệp cũng bị chi phối bởi các yếu tố khác như cơ
17
cấu tài sản, ngảnh nghề kinh doanh, chế độ hạch toán kế toán của doanh
nghiệp, thời điểm tiến hành định giá… những yếu tố này trong nhiều trường
hợp cũng gây không ít khó khăn cho các chuyên viên định giá khi tiến hành
các thao tác định giá doanh nghiệp.
1.2.4 Các phương pháp định giá
Trên thực tế có rất nhiều phương pháp được sử dụng để định giá tài sản
và định giá doanh nghiệp. Tùy vào mục đích định giá mà ta lựa chọn phương
pháp thích hợp. Trong mua bán, sáp nhập doanh nghiệp, người mua thường

kỳ vọng thu được lợi ích trong tương lai từ tài sản mà mình đầu tư, trong một
số trường hợp khác, mục đích của việc mua bán là thanh lý các tài sản đã
không còn khả năng duy trì. Vì vậy, để ước tính giá trị chuyển nhượng trong
một thương vụ, thường sử dụng các phương pháp chủ yếu sau:
1.2.4.1 Phương pháp giá trị tài sản thuần
Phương pháp giá trị tài sản thuần coi giá trị doanh nghiệp được cầu thành bởi
giá trị các tài sản hữu hình mà doanh nghiệp đang sở hữu tại thời điểm định giá.
• Các giả định của phương pháp
- Coi doanh nghiệp như một loại hàng hóa trên thị trường, có thể đem ra trao
đổi, mua bán.
- Hoạt động của doanh nghiệp luôn dựa trên một lượng tài sản nhất định có
thực, thể hiện sự tồn tại của doanh nghiệp và giá trị của doanh nghiệp về cơ
bản chính là giá trị thị trường của các tài sản này.
- Chủ doanh nghiệp cũng chính là người đầu tư vốn tài trợ cho các tài sản này
cùng với các chủ nợ. Do đó, họ có quyền đối với tài sản mà họ đầu tư.
• Đối tượng áp dụng
- Nhưng doanh nghiệp mà tài sản hữu hình, máy móc thiết bị không nhiều và
việc xác định giá trị thị trường của những tài sản này không quá phức tạp, giá
trị vô hình là không đáng kể.
- Những doanh nghiệp nhỏ, mới thành lập, có chiến lươc kinh doanh không rõ
ràng, khó áp dụng phương pháp chiết khấu DCF.
18
- Những công ty kinh doanh kém hiệu quả (dòng tiền âm…) đang trên bờ vực
phá sản, chờ thanh lý, giải thể.
- Đối với những công ty lớn, khi cần sử dụng nhiều phương pháp để tính số
bình quân
• Nội dung : Để xác định giá trị doanh nghiệp đối với chủ sở hữu theo phương
pháp giá trị tài sản thuần, ta có thể tiến hành theo 2 cách:
 Cách 1: Dựa vào số liệu về tài sản về tài sản và cơ cấu nguồn vốn phản ánh trên
bảng cân đối kế toán tại thời điểm đánh giá để xác định bằng cách:

V
0
=V
TA
– V
TL
(1.1)
Trong đó: V
0
: Giá trị doanh nghiệp cần định giá.
V
TA
: Tổng giá trị tài sản trên bảng cân đối kế toán tại thời điểm
định giá.
V
TL
: là giá trị tổng nợ trên bảng cân đối kế toán tại thời điểm định giá.
 Cách 2: Xác định giá trị tài sản thuần theo giá thị trường. Để xác định giá trị
tài sản theo giá thị trường, trước hết người ta loại ta khỏi danh mục đánh giá
những tài sản không cần thiết và không có khả năng đáp ứng các yêu cầu của
SXKD. Sau đó tiến hành đánh giá số tài sản còn lại trên nguyên tắc sử dụng
giá thị trường để tính cho từng tài sản hoặc từng loại tài sản cụ thể. Sau cùng,
giá trị tài sản thuần được tính bằng cách sử dụng công thức (1.1) ta tính được
giá trị doanh nghiệp tại thời điểm định giá.
 Một số phương thức đánh giá theo giá trị thị trường đối với các loại tài sản:
- Đối với TSCĐ và TSLĐ là hiện vật thì đánh giá theo giá
thị trường nếu trên thị trường hiện đang có bán những tài
sản như vậy. Trong thực tế, thường không tồn tại thị
trường TSCĐ cũ, đã qua sử dụng ở nhiều mức độ khác
nhau. Khi đó, người ta dựa theo công dụng hay khả năng

phục vụ sản xuất của tài sản để áp dụng một tỷ lệ khấu trừ
trên giá trị của một TSCĐ mới.
- Các tài sản bằng tiền được xác định bằng cách kiểm quỹ,
19
đối chiếu số dư trên tài khoản. Nếu là ngoại tệ sẽ được quy
đổi về đồng nội tệ theo tỷ giá thị trường tại thời điểm đánh
giá. Vàng, bạc, kim khí, đá quý…cũng được tính toán như
vậy.
- Các khoản phải thu: Do khả năng đồi nợ các khoản này có
thể ở nhiều mức độ khác nhau, vì vậy, bao giờ người ta
cũng bắt đầu từ việc đối chiếu công nợ, xác minh tính
pháp lý, đánh giá độ tin cậy của từng khoản phải thu nhằm
loại ra những khoản mà doanh nghiệp không có khả năng
đòi được hoặc khả năng đòi được quá mong manh.
- Đối với các khoản đầu tư ta bên ngoài doanh nghiệp: Về
mặt nguyên tắc phải thực hiện đánh giá một cách toàn diện
về giá trị đối với các doanh nghiệp hiện đang sử dụng các
khoản đầu tư đó. Tuy nhiên nếu các khoản đầu tư này
không lớn, người ta thường trực tiếp dựa vào giá thị
trường của chúng dưới hình thức chứng khoán hoặc căn cứ
vào số liệu của bên đối tác liên doanh để xác định theo
cách thứ nhất đã đề cập ở phần trên.
- Đối với các tài sản cho thuê và quyền thuê bất động sản:
Tính theo phương pháp chiết khấu dòng thu nhập trong
tương lai.
- Các tài sản vô hình: Theo phương pháp này người ta chỉ
thừa nhận giá trị của các tài sản vô hình đã được xác định
trên sổ kế toán và thường không tính đến các lợi thế
thương mại của doanh nghiệp
• Đánh giá:

Ưu điểm:
- Phương pháp giá trị tài sản thuần đã chỉ ra giá trị của
những tài sản cụ thể cấu thành giá trị doanh nghiệp. Có thể
20
nói, giá trị của các tài sản đó là một căn cứ cụ thể có tính
pháp lý rõ ràng nhất về khoản thu nhập mà người mua
chắc chắn sẽ nhấn được khi sở hữu doanh nghiệp. Nó nói
lên rằng, số tiền mà người mua bỏ ra luôn luôn được đảm
bảo bằng một lượng tài sản có thật.
- Phương pháp xác định giá trị tài sản thuần xác định giá trị
thị trường của số tài sản có thể bán rời tại thời điểm đánh
giá. Như vậy nó đã chỉ ra rằng có một khoản thu nhập tối
thiều mà người sở hữu sẽ nhận được. Đó cũng lầ một mức
giá thấp nhất, là cơ sở đầu tiên để các bên có liên quan đưa
ra trong quá trình giao dịch và đàm phán về giá bán của
doanh nghiệp.
- Đối với những doanh nghiệp nhỏ mà số lượng tài sản
không nhiều, việc định giá tài sản không đòi hỏi những kỹ
thuật phức tạp, giá trị các yếu tố vô hình là không đáng kể,
các doanh nghiệp có chiến lược kinh doanh không rõ ràng,
thiếu căn cứ xác định các khoản thu nhập trong tương lai
thì giá trị thuần sẽ trở thành tiêu chuẩn cơ bản và thích hợp
nhất để các bên xích lại gần nhau trong quá trình đàm
phán.
Nhược điểm:
- Theo phương pháp này người ta quan niệm doanh nghiệp
như một tập hợp các loại tài sản vào với nhau. Việc bán
doanh nghiệp cũng giống như việc bán các tài sản riêng rẽ.
Phương pháp vận dụng cũng giống như kỹ thuật định giá
tài sản thông thường: chi phí thay thế, so sánh thị trường.

Giá trị doanh nghiệp chỉ đơn giản được tính bằng tổng giá
thị trường của số tài sản trong doanh nghiệp tại một thời
21
điểm nhất định. Giá trị doanh nghiệp được cố định ở giá trị
của các tài sản. Điều đó có nghĩa là, nó đánh giá doanh
nghiệp trong một trạng thái tĩnh. Doanh nghiệp không
được coi như một thực thể, một tổ chức đang tồn tại và
còn có thể hoàn chỉnh và phát triển trong tương lai. Vì
vậy, mà nó không phù hợp với một tầm nhìn chiến lược về
doanh nghiệp. Bởi, động cơ của người mua doanh nghiệp
là nhằm sở hữu các khoản thu nhập trong tương lai, chứ
không phải để bán lại ngay những tài sản hiện thời.
- Phương pháp giá trị tài sản thuần đã không cung cấp và
xây dựng được những cơ sở thông tin cần thiết để các bên
có liên quan đánh giá về triển vọng sinh lời của doanh
nghiệp. Đó cũng là lý do mà khi sẻ dụng phương pháp
này,người ta khó có thể giải thích vì sao cùng một giá trị
tái sản thuần như nhau, nhưng doanh nghiệp này lại có giá
bán cao hơn doanh nghiệp kia, ngay cả khi không có sự
tác động của yếu tố cạnh tranh.
- Phương pháp giá trị tài sản thuần đã bỏ qua phần lớn các
yếu tố phi vật chất nhưng lại có giá trị thực sự và nhiều khi
lại chiếm tỷ trọng rất lớn trong giá trị doanh nghiệp, như:
Trình độ quản lý, trình độ công nhân, uy tín, thị phần…
của doanh nghiệp. Đó có thể là những doanh nghiệp có tài
sản không đáng kể nhưng triển vọng sinh lợi lại rất cao.
- Trong nhiều trường hợp, xác định giá trị tái sản thuần lại
trở nên quá phức tạp. Chẳng hạn, xác định giá trị của một
tập đoàn có nhiều chi nhánh, có các chứng khoán đầu tư ở
nhiều doanh nghiệp khác nhau. Mỗi chi nhánh lại có một số

lượng rất lớn các tài sản đặc biệt, đã qua sử dụng, thậm chí
không còn bán trên thị trường. Khi đó, đòi hổi phải tổng
22
kiểm kê đánh giá lại một cách chi tiết mọi tài sản ở các chi
nhánh. Từ đó, kéo theo những khoản chi phí đánh giá rất
tốn kém, thời gian cần thiết cho một cuộc đánh giá có thể
kéo dài, kết quả đánh giá phụ thuộc rất lớn vào các thông số
kỹ thuật của tài sản mà các nhà kỹ thuật chuyên ngành đưa
ra. Như vậy, sai số đánh giá có thể sẽ rất cao.
1.2.4.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF)
Chiết khấu dòng tiền ( Discounted Cash Flow – DCF ) là phương pháp
phổ biến nhất và được dùng nhiều nhất để tính toán giá trị doanh nghiệp trong
các thương vụ mua bán sáp nhập. Dòng tiền thuần được xác định là khoản thu
nhập còn lại sau khi đã trang trải tất cả chi phí, thuế và các khoản nợ và có thể
được dùng để tái đầu tư hoặc chia cổ tức cho các cổ đông công ty. Phương
pháp này xác định giá trị doanh nghiệp thông qua tính toán dòng tiền thuần
mà doanh nghiệp tạo ra – chênh lệch giữa dòng tiền vào và dòng tiền ra một
thời điểm nhất định. Đối với mỗi chủ thế khác nhau mà cụ thể là đối với toàn
bộ công ty và chủ sở hữu doanh nghiệp, dòng tiền thuần có giá trị khác nhau.
Trên cơ sở đó, có hai loại dòng tiền thuần chính làm căn cứ cho hai phương
pháp định giá doanh nghiệp doanh nghiệp thông qua chiết khấu các nguồn thu
chi dự kiến của doanh nghiệp. Đó là dòng tiền thuần với chủ sở hữu doanh
nghiệp (FCFF – Free Cash Flow to Equity) và dòng tiền thuần với doanh
nghiệp (FCFF – Free Cash Flow to Firm)
• Các giả định của phương pháp
- Giả định ngưởi mua kỳ vọng doanh nghiệp sẽ tạo nguồn lợi nhuận cho họ
trong tương lai.
- Công ty sẽ luôn nhận được đầu tư tài chính nếu sự đầu tư đó mang lại cho chủ
nợ và chủ sở hữu khoản lợi nhuận mà họ yêu cầu, đủ bù đắp chi phí bỏ ra và
cả rủi ro họ có thể gặp phải.

- Công ty chỉ phải đối diện với rủi ro hệ thống ( rủi ro không thể loại trừ bằng
23
cách đa dạng hóa danh mục đầu tư) và rủi ro được tính đến trong trường hợp
này là rủi ro hệ thống như lạm phát, chiến tranh mà tất cả các công ty đều gặp
phải và được đo lường bởi hệ số beta
• Đối tượng áp dụng
- Những công ty có lịch sử kinh doanh và kế hoạch hoạt động rõ ràng trong
khoảng thời gian xác định về sau, thường là 5 năm. Đây là điều kiện để xác
định các dòng tiền vào và dòng tiền ra dự kiến của công ty tại thời điểm khác
nhau trong tương lai.
- Những công ty mới thành lập và chưa đi vào ổn định trong một vài năm đầu
tiên nhưng có triển vọng phát triển trong tương lai.
- Những công ty có lợi thế thương mại, lợi thế kinh doanh so với các doanh
nghiệp khác trong cùng ngành.
• Nội dung
Công thức chung:
Trong đó: là giá trị hiện tại của doanh nghiệp
là giá trị thanh lý doanh nghiệp ở cuối chu kỳ đầu tư
là dòng tiền tự do năm thứ t
r là tỷ suất hiện tại hóa
 Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần đối với doanh nghiệp ( FCFF) FCFF
( Free Cash Flow to Firm ) là dòng tiền tự do đối với toàn bộ doanh nghiệp
bao gồm cả các nghĩa vụ nợ ( trái phiếu, nợ vay, cổ phiếu ưu đãi ) sau khi đã
trừ đi các chi phí hoạt động hợp lý. Dòng tiền này thuộc về doanh nghiệp và
các nhà đầu tư ( chủ nợ và chủ doanh nghiệp ) đều có quyền sử dụng.
 Tính FCFF
FCFF = EBIT(1 – T) + Khấu hao TSCĐ – Tổng chi đầu tư TSCĐ - Vốn
lưu động ròng
Trong đó: EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay
T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

 Xác định tỷ suất hiện tại hóa (tỷ lệ chiết khấu)
Tỷ lệ chiết khấu được dùng theo phương pháp này chính là chi phí sử
dụng vốn bình quân có trọng số WACC. Giả định công ty sử dụng hai nguồn
tài trợ chính là vốn cổ phần và vốn nợ vay. Công thức tính như sau:
24
WACC =
( )
ti
DE
D
k
DE
E
e
−××
+
+×
+
1
Trong đó:
WACC : Chi phí vốn bình quân gia quyền
k
e
: Chi phí sử dụng vốn cổ phần
E : Vốn chủ sở hữu
D : Vốn vay
t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
i : lãi suất vay nợ
 Chiết khấu các nguồn tài chính tương lai về thời điểm hiện tại để tính giá trị
doanh nghiệp

Các mô hình định giá thường gặp:
i) Mô hình dòng tiền cố định ( tăng trưởng bằng 0 )
Giả định: Dòng tiền tự do của công ty là dòng tiền đều đặn hàng năm.
Công thức tính:
V
0
=
WACC
FCFF
ii) Mô hình tăng trưởng đều ( mô hình Gordon)
Giả định: Công ty sẽ tăng trưởng đều đặn hàng năm với tốc độ g ( g <
Khi đó: V
0
=
gWACC
FCFF
−
Với = (1+g)
iii) Mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn
iv) Giả định tốc độ tăng trưởng dòng tiền thuần kỳ vọng năm thứ t là và chi phí
sử dụng vốn bình quân là WACC, ta có công thức xác định giá trị doanh
nghiệp bằng FCFF như sau:
25
V
0
=
( )
( )
( )
( )

( )
n
mm
mn
t
t
n
t
WACC
gWACC
gFCFF
WACC
gFCFF
+
×
−
+×
+
+
+×
∑
=
1
1
1
1
1
0
1
Trong đó: là FCFF tại thời điểm năm 0

WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân năm đầu tiên
là chi phí sử dụng vốn bình quân năm n ( WACC > )
là tốc độ tăng trưởng thường niên trong n năm đầu tiên
là tốc độ tăng trưởng ổn định sau năm n (
 Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu doanh nghiệp
( FCFE):
FCFE (Free Cash Flow to Equity) là dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu
doanh nghiệp, nó cho phép xác định giá trị doanh nghiệp đối với chủ sở hữu
và không bao gồm các nghĩa vụ nợ trong đó. Do vậy, các khoản nợ vay, cổ
tức cổ đông ưu đãi và nợ các trái chủ sẽ được loại trừ khi tình FCFE. Phương
pháp sử dụng FCFF tính toán giá trị doanh nghiệp được dùng trong trường
hợp khó xác định các nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp trong tương lai. Rõ ràng,
FCFE chỉ đơn thuần là dòng tiền tư do đối với chủ sở hữu doanh nghiệp nên
ta có thể xác định giá trị đối với người chủ doanh nghiệp chính xác hơn FCFF
bởi, không phải lúc nào cũng tính toán được các nghĩa vụ nợ để có được
FCFF. Chẳng hạn, nếu công ty có cơ cấu nợ không ổn định, dễ thay đổi trong
tương lai hoặc trong trường hợp lãi suất thị trường biến động, rất khó xác định
nợ phải trả hàng năm thông qua lãi suất vay nợ và do đó rất khó để tính toán
các khoản nợ của công ty.
Phương pháp này gồm các bước cơ bản sau:
 Tính dòng tiền thuần đối với chủ sở hữu ( FCFE) FCFE chính là FCFF sau
khi loại trừ các nghĩa vụ nợ, công thức tính như sau:
FCFE = Thu nhập ròng từ SXKD – Khấu hao TSCĐ – Chi đầu tư TSCĐ
+ Vốn lưu động ròng + Nợ vay mới và phát hành cổ phiếu mới – Trả nợ
trái phiếu đáo hạn (gốc) – Chi trả cổ tức cho cổ đông ưu đãi