ÔN THI MÔN LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH TIỀN TỆ CÓ ĐÁP ÁN

ÔN THI MÔN LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH TIỀN TỆ
CH ĐỀ 1: HÀNH VI CA LÃI SUẤT VÀ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC LÃI SUẤT
I- TỔNG QUAN VỀ LÃI SUẤT:
1. Khái niệm lãi suất: từ trước đến nay đã có khá nhiều khái niệm khác nhau về lãi suất:
 Theo J. M. Keynes:
Lãi suất là sự trả công cho số tiền vay, nó là phần thưởng cho sở thích chi tiêu thanh khoản. Lãi suất
còn là sự trả công cho sự chia ly với của cải tiền tệ.
 Theo P. Samuelson– Daid Begg:
Lãi suất là giá cả của việc sử dụng một số tiền vay trong một thời gian nhất định.
 Theo David S.Kidwell:
Lãi suất là giá cả của sự thuê tiền, là giá cả của sự vay tiền cho quyền sử dụng sức mua và thường được
biểu thị bằng một tỷ lệ phần trăm của số tiền vay mượn.
Khái niệm lãi suất:
- Là tỷ lệ phần trăm giữa số tiền lãi trên số tiền vốn.
- Là giá cả của quyền sử dụng một đơn vị vốn vay trong một đơn vị thời gian.
- Là giá cả của các khoản vay.
2. Phân loại lãi suất:
 Theo Thời hạn tín dụng: có các loại lãi suất:
- Ngắn hạn
- Trung hạn
- Dài hạn
 Theo Nghiệp vụ kinh doanh ngân hàng:
- Tiền gửi
- Cho Vay
- Liên NH
- Chiết khấu
- Cơ bản
 Theo Giá trị thực:
- Danh nghĩa
- Thực
 Theo Tính linh hoạt của LS:

- Thả nổi
- Cố định
 Theo Cách tính lãi:
- Lãi đơn
- Lãi kép
II - HÀNH VI CA LÃI SUẤT
 Hành vi của lãi suất chính là sự thay đổi của lãi suất.
 Lãi suất có mối liên hệ tương quan nghịch với giá trái phiếu hay nói cách khác giá trái phiếu
thay đổi sẽ làm cho lãi suất thay đổi.
Vì vậy, lý giải tại sao giá trái phiếu biến đổi sẽ lý giải được tại sao lãi suất thay đổi.
Để lý giải được điều này chúng ta sẽ tiến hành phân tích cung cầu trên hai thị trường: thị trường trái
phiếu và thị trường tiền tệ dựa trên lý thuyết cung- cầu. Mỗi thị trường chúng ta sẽ xem xét 3 vấn đề:
1. Cung và cầu
2. Những thay đổi của lãi suất cân bằng
3. Vận dụng
Trước khi vào phân tích cung cầu hai thị trường trên, chúng ta phải hiểu được các yếu tố quyết định
cầu về tài sảnđể trả lời câu hỏi nhân tố nào ảnh hưởng đến việc mua và nắm giữ TS này mà không là
TS khác.
Các yếu tố quyết định cầu về TS:
- Của cải: là tổng nguồn lực sở hữu của một cá nhân, bao gồm tất cả các tài sản: đồng biến với cầu về
tài sản.

- Lợi tức dự kiến: là lợi tức mà mọi người dự kiến, mong muốn thu được từ một tài sản so với tài sản
khác trong thời kì tiếp theo: đồng biến với cầu về tài sản.
- Rủi ro: là mức độ bất định gắn với lợi tức của một tài sản so với các tài sản khác: nghịch biến với
cầu về tài sản.
- Tính thanh khoản: là mức độ dễ dàng và tốc độ chuyển đổi thành tiền mặt của một tài sản so với
một tài sản khác: đồng biến với cầu về tài sản.
1. Xem xét hành vi của trái phiếu qua THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU:
1.1. Cung và cầu trong Thị trường trái phiếu:

a) Đường cầu trái phiếu:
Khi giá trái phiếu giảm (các yếu tố khác không đổi) => lãi suất tăng => lợi tức dự kiến thu được từ trái
phiếu tăng so với các tài sản khác => lượng cầu trái phiếu tăng.
è Đường cầu trái phiếu (B
d
) dốc xuống.
b) Đường cung trái phiếu:
Khi giá trái phiếu tăng (các yếu tố khác không đổi) => lãi suất giảm => việc vay nợ bằng trái phiếu ít
tốn kém hơn => lượng cung trái phiếu tăng.
è Đường cung trái phiếu (B
s
) dốc lên.
c) Trạng thái cân bằng trên thị trường trái phiếu:
Hình 1: Cung và cầu về trái phiếu
- Đường cầu thể hiện mối quan hệ giữa lượng cầu và giá của trái phiếu, trong điều kiện các biến
số khác cố định.
- Xem xét trái phiếu có mệnh giá $1,000; được bán với giá $950 à i= 5.3% (công thức tính tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng bằng với lãi suất đến ngày đáo hạn). Giả sử tại mức này lượng cầu trái
phiếu là $100 tỷ.
- Thể hiện trên biểu đồ: trục tung bên trái thể hiện giá trái phiếu (giá tăng từ gốc đến đỉnh), trục
tung bên phải thể hiện lãi suất ( giảm từ gốc đến đỉnh) à thể hiện mối QH nghịch biến giữa giá
trái phiếu và lãi suất.
- Khi giá trái phiếu là $900, i= 11.1%, à lượng cầu tăng lên $200 tỷ ( khi các biến số khác
không đổi, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao thì cầu trái phiếu tăng)
- Tương tự ta có các điểm A, B, C, D, E à đường B
d
nối các điểm đó là đường cầu- độ dốc
hướng xuống về bên phải.
- Ngược lại ta có đường cung Bs với độ dốc hướng lên thể hiện mối quan hệ đồng biến giữa giá
và lượng cung.

Trạng thái cân bằng trên thị trường trái phiếu diễn ra tại điểm C, giao điểm của đường cầu về
trái phiếu B
d
và đường cung B
s
. Giá cân bằng là P* = 850 $ và lãi suất cân bằng là i* = 17,6%. Hãy
chú ý rằng P và i thay đổi theo hướng ngược nhau. P trên trục tung bên trái tăng khi chúng ta di chuyển

B
d
= B
s
1000
950
900
P*= 850
800
750
0,0
5,3
11,1
17,6 = i*
25,0
33,0
A
B
E
D
C
B

D
1
Giá trái phiếu, đô la
Lãi suất, %
Lượng trái phiếu, Q
B
(tỷ đô la)
B
D
2
A
’
B
’
E
’
D
’
C
’
lên phía trên, từ 750$ ở gần đáy của trục tung tới 1000$ ở đỉnh của nó, trong khi i trên trục tung bên
phải tăng khi chúng ta di chuyển xuống phía dưới, từ 0% tại đỉnh tới 33% ở gần đáy.
- Cân bằng: lượng cung trái phiếu = lượng cầu trái phiếu
- Điểm cân bằng: giao điểm của đường cung và đường cầu trên đồ thị à mức giá cân bằng và lãi
suất cân bằng.
- Giá trái phiếu tăng: cung tăng, cầu giảm à giá giảm. Giá trái phiểu giảm : cung giảm, cầu tăng
à giá tăng. Điều chỉnh về mức cân bằng.
1.2. Những thay đổi của lãi suất cân bằng:
a) Xem xét về sự dịch chuyển của đường cầu về trái phiếu:
Lưu ý: cần phân biệt sự di chuyển trên đường cung/ cầu và sự dịch chuyển trên đường cung/ cầu.

- Sự di chuyển trên đường cung/ cầu: khi các biến số khác cố định, sự thay đổi trong lãi suất hoặc
giá trái phiếu à lượng cung/ cầu với trái phiếu thay đổi tương ứng với các điểm khác nhau trên
đường cung/ cầu.
- Sự dịch chuyển đường cung/ cầu: khi có sự thay đổi trong các biến số khác ngoài giá và lãi suất
(thu nhập, tính thanh khoản, rủi ro, suất sinh lợi kỳ vọng…) à cả đường cầu/ cung thay đổi.
Hình 2: Sự dịch chuyển của đường cầu về trái phiếu

Ra ngoài
B
S
2
I
’
F
’
H
’
G
’
Trong giai đoạn mở rộng của chu kỳ kinh doanh thì cùng với khối lượng của cải ngày càng tăng
thì cầu về trái phiếu cũng tăng và đường cầu về trái phiếu dịch chuyển sang phải và ngược lại.
b) Xem xét về sự dịch chuyển của đường cung về trái phiếu:
Bảng 3: Tóm tắt yếu tố làm dịch chuyển đường cung về trái phiếu
Lượng trái phiếu, Q
B
(tỷ đô la)
Hình 3: Sự dịch chuyển của đường cung về trái phiếu
1.3. Vận dụng:
Vận dụng 1: Lạm phát dự kiến tác động đến lãi suất như thế nào?
Hình 4: Đáp lại sự thay đổi trong lạm phát dự kiến


Ra ngoài
Lượng trái phiếu, Q
B
P
1
P
2
i
1
i
2
1
2
B
D
1
Giá trái phiếu
Lãi suất
Lượng trái phiếu, Q
B
B
D
2
B
S
2
B
S
1

Lạm phát dự kiến tăng, giá trái phiếu giảm, lãi suất tăng. (Hiệu ứng Fisher)
Vận dụng 2:
Mở rộng chu kỳ kinh doanh ảnh hưởng đến lãi suất như thế nào?
Hình 5: Phản ứng đối với sự mở rộng của chu kỳ kinh doanh
Mở rộng chu kỳ kinh doanh, thu nhập của cải tăng lên, giá trái phiếu giảm, lãi suất tăng.
Vận dụng 3: Lý giải mức lãi suất thấp ở Nhật
 Vào cuối những năm 90 và đầu những năm 2000, Nhật suy thoái kéo dài => Giảm phát (Tỷ lệ
lạm phát âm).
 Tỷ lệ lạm phát âm
⇒ Cầu về trái phiếu tăng
⇒ Đường cầu trái phiếu dịch sang phải (1)
 Tỷ lệ lạm phát âm
⇒ Tăng lãi suất thực tế
⇒ Chi phí thực tế của việc vay nợ tăng
⇒ Cung về trái phiếu co lại
⇒ Đường cung dịch chuyển sang trái (2)
 (1) và (2), giá trái phiếu tăng và lãi suất giảm.
2. Xem xét hành vi của trái phiếu qua THỊ TRƯỜNG TIỀN TỆ:
 Mô hình ưa thích thanh khoản: Theo J.M. Keynes, lãi suất cân bằng được xác định dựa trên
cung và cầu về tiền.
 Mối quan hệ giữa Thị trường tiền tệ và Thị trường trái phiếu:
Keynes giả định rằng có hai loại tài sản: Tiền và Trái phiếu.
(1) Tổng của cải = KL Trái phiếu + KL Tiền tệ
(2) Tổng của cải = Lượng cung về Trái phiếu (B
s
) + Lượng cung về tiền (M
s
)
(3) Tổng của cải = Lượng cầu về Trái phiếu (B
d

) + Lượng cầu về tiền (M
d
)
(2),(3) èB
s
+ M
s
= B
d
+ M
d
ó B
s
– B
d
= M
d
– M
s
Nhận xét:
 Khi thị trường trái phiếu cân bằng thì thị trường tiền tệ cũng cân bằng.
 Lãi suất cân bằng trên 2 thị trường là như nhau.
2.1. Cung và cầu trong Thị trường tiền tệ:
a) Đường cầu tiền:
- Keynes giả định: Tiền có tỷ suất lợi tức bằng 0, Trái phiếu có lợi tức dự kiến bằng lãi suất i.

- Khi lãi suất tăng: lợi tức dự kiến thu được từ Tiền giảm tương đối so với lợi tức dự kiến thu
được từ Trái phiếu.
 Cầu tiền giảm.
Cầu tiền và lãi suất có quan hệ tỷ lệ nghịch.

è Đường cầu tiền có dạng dốc xuống.
b) Đường cung tiền:
NHTW kiểm soát lượng cung tiền ở mức cố định.
èĐường cung tiền là đường thẳng đứng.
c) Trạng thái cân bằng trên thị trường tiền tệ
Hình 6: Trạng thái cân bằng trên thị trường tiền tệ
- Giả sử lượng cung tiền cố định do ngân hàng Trung ương quy định là $300 tỷ.
=> Điểm cân bằng trên TT tiền tệ lúc này là tại điểm C với mức lãi suất 15% và lượng cầu tiền là $300
tỷ.
- Chúng ta dễ dàng nhận ra xu hướng dịch chuyển về điểm cân bằng trên đồ thị này:
+ Khi lãi suất là 25%, mức cầu tiền là $100 tỷ, nhưng lượng cung tiền lại đến $300 tỷ à dư cung,
người ta đang giữ tiền nhiều hơn mức mà họ mong muốn à mua nhiều trái phiếu hơn à giá trái phiếu
tăng à lãi suất giảm về mức cân bằng. (A C)
+ Khi lãi suất là 5%, mức cầu tiền là $500 tỷ, nhưng lượng cung tiền chỉ là $300 tỷ à dư cầu, người ta
đang muốn nắm giữ tiền nhiều hơn số tiền mà họ đang nắm giữà bán trái phiếu à giá trái phiếu giảm
à lãi suất tăng về mức cân bằng. (E C)
2.2. Những thay đổi của lãi suất cân bằng
Sự dịch chuyển của đường cầu tiền do hai yếu tố:
- Hiệu ứng thu nhập
- Hiệu ứng mức giá
Sự dịch chuyển của đường cung tiền: do NHTW thay đổi lượng cung tiền.
Cụ thể:
a) Sự dịch chuyển của đường cầu tiền:
Hiệu ứng thu nhập:
- Nền kinh tế mở rộng è Thu nhập và của cải tăng è Mọi người muốn nắm giữ nhiều tiền hơn
với tư cách là phương tiện cất giữ giá trị.

M
d
= M

s
- Nền kinh tế mở rộng è Thu nhập và của cải tăng è Thực hiện giao dịch nhiều hơn và phải
sử dụng nhiều tiền hơn è Mọi người muốn nắm giữ nhiều tiền hơn.
Mức thu nhập cao hơn làm cầu tiền tăng và đường cầu dịch chuyển sang phải.
Hiệu ứng mức giá:
Khi giá tăng trong khi khối lượng tiền tệ danh nghĩa không thay đổi è Sức mua giảm è Muốn giữ
nhiều tiền hơn để mua được như cũ.
Sự gia tăng mức giá làm cầu tiền tăng và đường cầu dịch chuyển sang phải.
b) Sự dịch chuyển của đường cung tiền:
NHTW tăng cung tiền sẽ làm dịch chuyển đường cung tiền sang phải.
Bảng 4: Tóm tắt các yếu tố làm dịch chuyển đường cầu và cung tiền
2.3. Vận dụng:
a) Vận dụng 1: Những thay đổi trong lãi suất cân bằng do những thay đổi của thu nhập, mức giá, hoặc
cung tiền gây ra.
Hình 7: Đáp lại sự thay đổi của thu nhập hoặc mức giá
Khi thu nhập hoặc mức giá tăng (các biến số khác không đổi), lãi suất tăng từ i
1
đến i
2
.

Lượng tiền, M
Hình 8: Đáp lại sự thay đổi trong cung tiền
Khi cung tiền tăng (các biến số khác không đổi), lãi suất giảm từ i
1
đến i
2
.
b) Vận dụng 2: Tiền và lãi suất:
Tiền và lãi suất thực sự có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nhau hay không?

Friedman thừa nhận phương pháp ưa thích thanh khoản là đúng và gọi kết luận trên là hiệu ứng thanh
khoản. Tuy nhiên hiệu ứng thanh khoản chỉ là một phần của câu chuyện. Sự gia tăng cung tiền không
những không thể giữ cho mọi cái khác vẫn như cũ mà còn gây ra những tác động khác đối với nền kinh
tế và đến lượt chúng, các tác động này có thể làm tăng lãi suất. Cụ thể ở đây chúng ta xem xét hiệu ứng
thu nhập, hiệu ứng mức giá và hiệu ứng lạm phát dự kiến.
 Hiệu ứng thu nhập:
Cung tiền tăng è nền kinh tế mở rộng è tăng thu nhập quốc gia và của cải è lãi suất tăng.
Hiệu ứng thu nhập của sự gia tăng cung tiền là làm tăng lãi suất.
 Hiệu ứng mức giá:
Cung tiền tăng è mức giá chung tăng è lãi suất tăng.
Hiệu ứng mức giá phát sinh từ sự gia tăng cung tiền là sự gia tăng lãi suất.
 Hiệu ứng lạm phát dự kiến:
Cung tiền tăng è lạm phát tăng & tỷ lệ lạm phát dự kiến tăng è lãi suất tăng.
Hiệu ứng lạm phát dự kiến của sự gia tăng cung tiền là sự gia tăng của lãi suất.
Tốc độ tăng cung tiền cao hơn có làm giảm lãi suất không?
Hình 9: Phản ứng theo thời gian đối với sự gia tăng trong tốc độ tăng tiền
(9a) Hiệu ứng thanh khoản lớn hơn các hiệu ứng khác
- Ban đầu, hiệu ứng thanh khoản làm lãi suất giảm
- Sau đó các hiệu ứng khác làm lãi suất tăng trở lại.

Lượng tiền, M
Hiệu ứng thu nhập, mức giá và lạm phát dự kiến
=> Do hiệu ứng thanh khoản lớn hơn các hiệu ứng khác nên lãi suất vẫn giảm so với lúc đầu.
(9b) Hiệu ứng thanh khoản nhỏ hơn các hiệu ứng khác và sự điều chỉnh chậm chạp của lạm
phát dự kiến
- Ban đầu, hiệu ứng thanh khoản làm lãi suất giảm.
- Sau đó các hiệu ứng khác làm lãi suất tăng trở lại.
=> Do hiệu ứng thanh khoản nhỏ hơn các hiệu ứng khác nên trong ngắn hạn lãi suất giảm nhưng sau
đó có thể sẽ cao hơn so với lúc đầu.
(9c) Hiệu ứng thanh khoản nhỏ hơn hiệu ứng lạm phát dự kiến và sự điều chỉnh nhanh chóng

của lạm phát dự kiến
- Ban đầu, hiệu ứng lạm phát dự kiến vượt quá hiệu ứng thanh khoản làm lãi suất tăng.
- Sau đó, hiệu ứng thu nhập và mức giá tiếp tục làm lãi suất tăng hơn nữa.
=> Sự gia tăng tốc độ cung tiền làm lãi suất tăng.
Các nhà hoạch định chính sách vận dụng vào thực tế như thế nào?
 Hiệu ứng thanh khoản lớn hơn các hiệu ứng khác:
Muốn cắt giảm lãi suất phải tăng tốc độ cung tiền.
 Hiệu ứng thanh khoản nhỏ hơn các hiệu ứng khác và sự điều chỉnh chậm chạp của lạm
phát dự kiến:
Muốn cắt giảm lãi suất:
- Trong ngắn hạn: nên tăng tốc độ tăng tiền.
- Trong dài hạn: nên cắt giảm tốc độ tăng tiền.
 Hiệu ứng thanh khoản nhỏ hơn hiệu ứng lạm phát dự kiến và sự điều chỉnh nhanh chóng
của lạm phát dự kiến:
Muốn cắt giảm lãi suất thì phải cắt giảm tốc độ tăng tiền.

Hiệu ứng thu nhập, mức giá và lạm phát dự kiến
Hiệu ứng thu nhập và hiệu ứng mức giá
Trong thực tế, việc tăng cung tiền làm lãi suất tăng hay giảm phụ thuộc chủ yếu vào tốc độ điều
chỉnh của kỳ vọng vào lạm phát. Trong những nghiên cứu mới đây cho thấy rằng sự gia tăng trong
tốc độ tăng tiền tạm thời làm giảm lãi suất ngắn hạn.

Sau đây xin lấy một vài minh chứng về sự biến động của lãi suất ở Việt Nam trong những năm
gần đây và một phần nội dung của bài học là mối quan hệ giữa lạm phát và lãi suất:
Câu chuyện được đề cập vào tháng 10/2011, là thời điểm mà Lạm phát tại Việt Nam chậm lại một chút
nhưng vẫn ở mức cao nhất châu Á. Câu chuyện căng thẳng về lạm phát - lãi suất đã diễn ra trong 3 - 4
năm qua.
Lãi suất tín dụng (cả huy động và cho vay) đều là giá vốn vay, cho nên giữa lãi suất và lạm phát có
quan hệ nhân quả, trong đó lạm phát là nhân, lãi suất là quả, cũng là biểu hiện lạm phát trong lĩnh
vực tín dụng.

Mặc dù tháng 3/2011, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã ra thông tư quy định trần lãi suất huy động
14%/năm, nhưng vì lẽ sống còn, trong nhiều tháng các ngân hàng (NH) thương mại đua nhau vượt
trần, có trường hợp lên tới 18%, 19%.
Lãi suất huy động tăng cao như thế đẩy lãi suất cho vay cũng tăng lên, có trường hợp lên tới 24 - 25%.
Nếu kinh doanh dựa vào vốn vay, lãi của phần lớn doanh nghiệp không đủ trả lãi vốn đi vay. Bão lãi
suất đang đe dọa sự ổn định hệ thống NH và nền kinh tế. Giảm lãi suất đã trở thành một vấn đề rất
nóng.
Trần lãi suất huy động 14% so với trước tuy đã rất cao, nhưng ngay vào thời điểm ban hành đã là một
lãi suất âm, vì lạm phát năm 2010 đã là 11,75%, lại phải cộng thêm 3,83% của tháng 1 và 2/2011.
Thêm nữa lãi suất trần là một con số tĩnh, còn lạm phát lại là một con số động và năm 2011 lại động
mạnh hơn. Đối với các NH thương mại, lãi suất huy động âm là một nguy cơ, có thể làm cho NH “hết
tiền”, bởi khách gửi tiền đâu có ngồi yên nhìn giá trị đồng tiền của mình ở NH cứ hao mòn mãi.
Nếu cảm thấy không ổn, họ sẽ chuyển tiền gửi từ NH sang các hầm trú ẩn khác an toàn hơn (vàng,
ngoại tệ, bất động sản, chứng khoán).
Để giữ chân khách, cũng là tự cứu, các NH không bảo nhau nhưng cùng tìm mọi cách duy trì bằng
được lãi suất dương, kể cả vượt trần.
Tuy nhiên, đến tháng 8/2011, lạm phát đã bắt đầu hạ nhiệt, chỉ 0,93% và tháng 9 chỉ là 0,82%. CPI
tháng 10 chỉ tăng 0,36% so với tháng trước, nên sau 10 tháng, lạm phát đang ở mức 17,05%, tăng nhẹ
so với con số 16,63% của 9 tháng.
Như vậy, lạm phát đã giảm tốc trong hai tháng liên tiếp, một yếu tố giúp giảm áp lực đối với các NH
trung ương khỏi phải tăng thêm lãi suất. Với trần 14%/năm, bình quân tháng sẽ là 1,1666%.
Khi lạm phát tháng xuống dưới mức 1% có nghĩa là trần lãi suất bình quân tháng lại đã trở về số
dương, áp lực buộc NH vượt trần không còn căng như những tháng trước. Đã có thể bình tĩnh hơn để
bàn về cái trần lãi suất này.
Khi giảm lãi suất huy động đã được coi là một mục tiêu cấp bách, tất phải áp dụng các biện pháp ứng
phó. Nhưng biện pháp quy định trần lãi suất mà NHNN đã áp dụng lại thể hiện sự lẫn lộn giữa mục
tiêu (mong muốn chủ quan của nhà quản lý) với biện pháp (những việc phải làm để giảm và xóa bỏ
nguyên nhân lãi suất tăng).
Cũng như các giá cả khác, lãi suất tăng (giảm) là do các quy luật kinh tế khách quan chi phối. Sở dĩ các
NH đua nhau vượt trần lãi suất, bởi không làm thế thì họ sẽ đóng cửa vì “hết tiền”.

Cho nên đối với các NH, phải coi đó là bất đắc dĩ. Cho nên một khi trần lãi suất đã quy định và yêu cầu
thực thi nghiêm, cần mở cho NH một lối thoát. Nếu qua thị trường mở và với lãi suất 14% hoặc thấp
hơn, NH có thể tìm được nguồn vốn cần có để cho vay, chắc chắn họ sẽ chấm dứt ngay hành vi vượt
trần.
Với chức năng quản lý nhà nước, NHNN có thể (tuy có phần khiên cưỡng) dùng biện pháp hành chính
như đã làm. Nhưng NHNN lại có chức năng là NH Trung ương, tức là có những công cụ kinh tế mà
các cơ quan quản lý nhà nước khác không thể có, đó là những công cụ điều hòa lưu thông tiền tệ,
gồm cả lãi suất, trên thị trường mở.
Cho nên vấn đề đặt ra là NHNN cần và có thể sử dụng các biện pháp hành chính và biện pháp kinh
tế trong sự kết hợp và hỗ trợ nhau. Nếu biện pháp hành chính không đủ hiệu lực thì đã có biện pháp

kinh tế hỗ trợ hoặc ngược lại. Do thiếu sự hỗ trợ của thị trường mở, NH buộc phải vượt trần, một
hành vi tuy là vi phạm nhưng lại có yếu tố giảm nhẹ.
Nhiều người thường nghĩ nguồn cung tiền cho NH chỉ là dân và doanh nghiệp, mà không nghĩ rằng thị
trường mở nằm trong tay NHNN cũng là một nguồn bổ sung quan trọng, có khi có vai trò quyết định.
Cho nên thực thi trần lãi suất huy động không chỉ là việc của các NH thương mại, mà còn của cả
NHNN. Trần lãi suất huy động cần áp dụng cả trên thị trường mở.
Điều đáng mừng là dường như NHNN đã rút được kinh nghiệm, nên tại cuộc họp với 12 NH thương
mại lớn nhất tháng 9 vừa qua, NHNN đã đề cập tới sử dụng thị trường mở như những biện pháp giảm
lãi suất, đồng thời khuyến khích các NH giảm lãi suất cho vay xuống còn khoảng 17 - 19%, nhưng lại
vẫn nhấn mạnh thực thi trần lãi suất huy động 14% và cảnh báo xử lý nghiêm những hành vi vi phạm.
Thực ra khi lạm phát tháng đã dưới 1%, lại có sự hỗ trợ của thị trường mở, hành vi vượt trần chắc chắn
sẽ không xảy ra. Do lạm phát với lãi suất có quan hệ nhân quả.
Nếu lạm phát còn tăng thì lãi suất chưa thể giảm. Nhắc lại nguyên lý này cũng là nhắc lại tác động
khách quan của lãi suất đối với lạm phát: lãi suất huy động giảm sẽ hạn chế cung vốn từ dân và doanh
nghiệp, còn lãi suất cho vay giảm, các doanh nghiệp sẽ có thể vay vốn nhiều hơn, cầu vốn sẽ tăng.
Cung cầu vốn sẽ mất cân đối hơn, lạm phát sẽ tăng, chứ không thể giảm. Cho nên giảm lãi suất chỉ có
thể trở thành hiện thực khi lạm phát hạ nhiệt.
Tình hình này đã xuất hiện từ tháng 8/2011. Nếu từ nay, lạm phát tính theo tháng được duy trì ở mức
dưới 1% và lạm phát tính theo năm hạ xuống một con số như kỳ vọng, hoàn toàn có khả năng áp dụng

trần lãi suất huy động 14% và có thể thấp hơn, và kéo lãi suất cho vay xuống tới mức 17 - 19% hoặc
thấp hơn.
Cần thấy rằng cuộc chiến giảm lãi suất là một bộ phận của cuộc chiến chống lạm phát. Nếu lạm
phát tính theo tháng lại vọt lên cao hơn 1,1666%, thậm chí tới 2 - 3% như tháng 2 và 3/2011, các NH
thương mại sẽ đứng trước hai tình huống: 1) Nếu chấp hành nghiêm trần lãi suất 14%, có nguy cơ “hết
tiền” và đóng cửa. 2) Nguy cơ trên sẽ không xảy ra, nếu được NHNN tiếp vốn thông qua thị trường mở
với lãi suất tối đa 14%.
Như vậy rõ ràng như đã chỉ ra trong hiệu ứng Fisher, lãi suất và lạm phát có mối quan hệ tỷ lệ thuận
với nhau, muốn giảm lãi suất thì cần phải kiểm soát lạm phát. Bên cạnh đó, một vấn đề rất quan trọng
nữa là cần phải phát triển các công cụ kinh tế khác như thị trường mở nhằm hỗ trợ đắc lực cho các
công cụ hành chính trong việc giải quyết những vấn đề này. Nói chung, bài toán về lãi suất là bài toán
khó nhưng không phải không có cách giải quyết
III - LÝ THUYẾT CẤU TRÚC LÃI SUẤT
Chúng ta vừa tìm hiểu hành vi của lãi suất, đó là sự thay đổi của lãi suất thông qua việc phân
tích cung cầu trên 2 thị trường, thị trường trái phiếu và thị trường tiền tệ. Giả định trong phần hành vi
của lãi suất là chỉ có 1 loại trái phiếu và 1 loại lãi suất duy nhất trong nền kinh tế. Trong khi đó, trên
thực tế có rất nhiều loại trái phiếu và lãi suất do các loại trái phiếu này tạo ra là khác nhau. Do đó, phần
lý thuyết cấu trúc lãi suất này giúp hoàn chỉnh bức tranh về lãi suất bằng cách nghiên cứu mối quan hệ
giữa các lãi suất khác nhau ứng với các trái phiếu khác nhau.
Cấu trúc lãi suất gồm 2 phần: Cấu trúc rủi ro của lãi suất và cấu trúc kỳ hạn của lãi suất.
1. CẤU TRÚC RI RO CA LÃI SUẤT:
Cấu trúc rủi ro của lãi suất thể hiện mối quan hệ giữa các lãi suất thu được từ trái phiếu có ngày
đáo hạn như nhau. Cấu trúc này được lý giải bởi 3 yếu tố: rủi ro vỡ nợ, tính thanh khoản và các cân
nhắc về thuế thu nhập đánh vào lãi suất trái phiếu.
1.1. Rủi ro vỡ nợ:
Một thuộc tính của trái phiếu ảnh hưởng đến lãi suất của nó là rủi ro vỡ nợ. Hiện tượng vỡ nợ
xảy ra khi người phát hành trái phiếu không có khả năng hoặc không sẵn sàng thanh toán tiền lãi đã
hứa, hoặc họ không hoàn trả được mệnh giá khi trái phiếu đến ngày đáo hạn. Trái phiếu của công ty có
rủi ro vỡ nợ cao trong khi trái phiếu kho bạc thường được coi là không có rủi ro vỡ nợ (VD Trái phiếu
kho bạc Mỹ: Chính phủ Liên bang Mỹ luôn có thể tăng thuế để hoàn trả các khoản nợ của mình).


Để xem xét ảnh hưởng của rủi ro vỡ nợ đối với lãi suất, ta quan sát đồ thị ở hình 10:
Giả sử ban đầu mức RR vỡ nợ của TP công ty bằng đúng mức RR vỡ nợ của TP kho bạc, ngày
đáo hạn 2 loại TP này như nhau. Giá cân bằng và lãi suất ban đầu của chúng lần lượt: P
C
1
= P
T
1
, i
C
1
= i
T
1
,
phần thưởng rủi ro cho TP công ty = 0.
Nếu khả năng vỡ nợ tăng do công ty bắt đầu phải chịu các khoản lỗ lớn, RR vỡ nợ của TP công
ty sẽ tăng và lợi tức dự kiến thu được từ những TP này sẽ giảm. Ngoài ra, lợi tức của TP công ty cũng
sẽ không chắc chắn. Do lợi tức dự kiến thu được từ TP công ty giảm tương đối so với lợi tức dự kiến
thu được từ TP kho bạc không vỡ nợ, trong khi mức rủi ro tương đối của nó tăng, nên nhà đầu tư
không muốn nắm giữ TP công ty bằng TP kho bạc => Ảnh hưởng đến cầu TP.
Cầu TP công ty giảm => đường cầu của nó dịch chuyển sang trái từ D
C
1
đến D
C
2
, đồng thời nhà
đầu tư chuyển sang muốn nắm giữ TP kho bạc nên đường cầu của nó dịch chuyển sang phải từ D

T
1
đến
D
T
1
. Lúc này giá cân bằng của TP công ty giảm từ P
C
1
đến P
C
2
, lãi suất cân bằng của TP công ty tăng từ
i
C
1
đến i
C
2
. Đồng thời trên thị trường TP kho bạc thì ngược lại, giá cân bằng tăng và lãi suất cân bằng
giảm.
(P trên trục tung bên trái tăng khi chúng ta di chuyển lên phía trên, i trên trục tung bên phải tăng khi
chúng ta di chuyển xuống phía dưới trục)
Khoảng chênh lệch lãi suất từ i
C
2
đến i
T
2
chính là phần thưởng rủi ro cho TP công ty.

Phần thưởng rủi ro (phần chênh lệch lãi suất của 2 loại TP): cho biết lãi suất cần tăng thêm
bao nhiêu để mọi người sẵn sàng nắm giữ TP có RR vỡ nợ cao hơn thay vì nắm giữ TP không có RR.
Kết luận: TP có rủi ro vỡ nợ luôn luôn đem lại phần thưởng rủi ro dương, và rủi ro vỡ nợ càng lớn
(khoảng chênh lệch lãi suất càng lớn) thì phần thưởng rủi ro càng cao.
 Vận dụng:
Sự khủng hoảng tài chính toàn cầu và khoảng chênh lệch giữa lãi suất TP các công ty được
xếp hạng Baa và lãi suất TP kho bạc.
Bắt đầu vào tháng 8 năm 2007, sự sụp đổ của thị trường cho vay thế chấp dưới chuẩn đã dẫn đầu
cho sự thất bại của những tập đoàn tài chính (chúng ta sẽ thảo luận rộng hơn ở chương 9). Vụ sụp đổ
này làm nhiều nhà đầu tư bắt đầu nghi ngờ tiềm lực tài chính của những tổ chức với tỉ lệ tín dụng thấp
như là Baa và thậm chí nghi ngờ độ tin cậy về tỉ lệ tín dụng của những tổ chức này. Sự gia tăng đáng
kể của rủi ro mặc định cho trái phiếu Baa làm cho mong muốn có Baa giảm đi tại bất cứ mức lãi suất
nào đưa ra => lượng cầu về Baa giảm và đường cầu của nó dịch chuyển sang trái. Như đã thể hiện
trong bảng (a) của hình 2 (Sách Tiếng Anh, trang 162) lãi suất của trái phiếu Baa sẽ tăng lên, sự thật
điều đó đã xảy ra. Lãi suất trái phiếu Baa tăng gần 280 điểm cơ bản (2.8% điểm) từ 6,63% tại cuối
tháng 7/2007 đến 9,43% vào giai đoạn độc nhất của khủng hoảng tài chính toàn cầu trong giữa tháng
10 năm 2008. Trái phiếu kho bạc tương đối hấp dẫn hơn và đường cầu về trái phiếu kho bạc dịch
chuyển sang phải – một kết quả được mô tả bởi những nhà phân tích như là một “chuyến bay đến chất

lượng”. Cũng như phân tích của chúng tôi dự đoán trong hình 2 (figure 2, sách tiếng Anh, trang 162),
lãi suất trái phiếu kho bạc giảm 80 điểm cơ bản, từ 4,78% tại cuối tháng 7/2007 xuống 3,98% vào giữa
tháng 10/2008. Chênh lệch lãi suất của Baa và trái phiếu kho bạc gần 360 điểm cơ bản, từ 1,85% trước
khủng hoảng đến 5,45% sau khủng hoảng.
 Chênh lệch lãi suất tăng, phần thưởng rủi ro tăng.
(Subprime mortgage market): Một dạng cho vay thế chấp được thực hiện đối với người vay có xếp
hạng tín dụng thấp. Do người vay có xếp hạng tín dụng dưới tiêu chuẩn, nên họ không được vay những
khoản vay thông thường. Việc này cũng dễ hiểu bởi vì bên cho vay cho rằng bên đi vay có rủi ro vỡ
nợ cao hơn mức trung bình. Những tổ chức cho vay (nhà đầu tư) thường yêu cầu mức lãi suất cao hơn
thông thường để bù lại việc họ phải gánh rủi ro cao hơn. Sự sụp đổ của thị trường nợ dưới tiêu
chuẩn hồi tháng 8/2007 đã biến thành một cuộc khủng hoảng trên thị trường tài chính Mỹ và lan rộng

ra thế giới.
1.2. Tính thanh khoản:
Một thuộc tính khác của TP cũng ảnh hưởng đến lãi suất của nó là tính thanh khoản. TS có tính
thanh khoản cao là TS có thể chuyển đổi 1 cách nhanh chóng (với chi phí thấp) thành tiền mặt khi cần.
Khi các yếu tố khác không đổi, TS nào có tính thanh khoản càng cao thì nó càng được mong muốn. TP
kho bạc là loại TS có tính thanh khoản cao, được mua bán nhiều với chi phí thấp. Trong khi TP công ty
không được như vậy, bởi vì TP của bất kỳ công ty nào cũng có khối lượng giao dịch ít hơn, khi muốn
bán thì khó tìm được người mua 1 cách nhanh chóng.
Để trả lời câu hỏi: Sự thay đổi tính thanh khoản của TP ảnh hưởng đến lãi suất của nó như thế nào,
ta phân tích cung – cầu ở hình 10 (phía trên). Giả sử ban đầu 2 loại TP có tính thanh khoản bằng nhau,
các thuộc tính khác giống nhau P
C
2
= P
T
2
và i
C
2
= i
T
2
. Nếu TP công ty trở nên có tính thanh khoản thấp
hơn TP Kho bạc do nó được mua bán ít hơn, theo lý thuyết cầu về tài sản cho thấy, đường cầu của nó
dịch chuyển sang trái, từ… TP kho bạc giờ đây trở nên có tính thanh khoản cao hơn 1 cách tương đối
so với TP công ty, nên đường cầu của nó dịch chuyển sang phải từ…
 Giá TP công ty có tính thanh khoản thấp hơn thì giảm, lãi suất của nó tăng. Ngược lại giá TP
kho bạc có tính thanh khoản cao hơn thì tăng, lãi suất của nó giảm.
 Kết quả: Chênh lệch lãi suất tăng => Phần thưởng cho tính thanh khoản tăng.
Kết luận: Tính thanh khoản của TP công ty càng thấp so với TP kho bạc thì chênh lệch/khoảng

biến thiên lãi suất thu được từ 2 loại TP này càng cao)
(Phần thưởng rủi ro không chỉ phản ánh RR vỡ nợ của TP công ty, mà còn phản ánh cả tính thanh
khoản.)
1.3. Cân nhắc về thuế thu nhập:
Để tìm hiểu tác động của thuế thu nhập đối với lãi suất TP, ta phân tích cung – cầu TP qua 2 thị
trường: Trái phiếu địa phương và trái phiếu kho bạc. TP địa phương có rủi ro vỡ nợ cao hơn, tính thanh
khoản thấp hơn TP kho bạc.
Giả sử ban đầu TP địa phương và TP kho bạc có các thuộc tính giống nhau, tuy nhiên lãi suất
TP địa phương thấp hơn TP kho bạc, vì các khoản thanh toán lãi suất của TP địa phương được miễn
thuế thu nhập liên bang (phần gúc vấn đề cô có nói rõ hơn) => cầu TP địa phương tăng, vì lợi tức dự
kiến sau thuế của nó cao hơn TP kho bạc nên được mong muốn nhiều hơn => đường cầu dịch chuyển
sang phải, giá cân bằng tăng, lãi suất cân bằng giảm. Ngược lại đối với TP kho bạc, cầu giảm, đường
cầu sang trái, giá giảm, lãi suất tăng.





Kết quả: Lãi suất TP địa phương thấp hơn và lãi suất TP kho bạc cao hơn. Đây là nguyên nhân
tại sao TP địa phương có rủi ro vỡ nợ cao, tính thanh khoản thấp hơn TP kho bạc nhưng lãi suất của nó
có thể thấp hơn TP kho bạc.
 Vận dụng: Chinh sách thuế ở Mỹ
- G.W. Bush ( 2001 – 2009): giảm thuế cho người có thu nhập cao (thu nhập > 250.000
USD/năm) từ 39% xuống 35%.
→Lợi tức kì vọng sau thuế của trái phiếu thành phố sẽ thấp hơn so với trái phiếu kho bạc.
- Trái phiếu địa phương: Lượng cầu giảm, đường cầu dịch chuyển sang trái, giá giảm và lãi suất
tăng.
- Trái phiếu kho bạc: Lượng cầu tăng, đường cầu dịch chuyển sang phải, giá tăng và lãi suất
giảm.
Kết quả của việc cắt giảm thuế thu nhập là sự gia tăng lãi suất trái phiếu địa phương so với lãi

suất trái phiếu kho bạc.
- B. H. Obama ( 2010 – nay): Xóa bỏ việc cắt giảm thuế suất thuế thu nhập cho người có thu
nhập cao.
→ Lợi tức kì vọng sau thuế của trái phiếu thành phố sẽ cao hơn so với trái phiếu kho bạc.
- Trái phiếu địa phương: Lượng cầu tăng, đường cầu dịch chuyển sang phải, giá tăng và lãi suất
giảm.
- Trái phiếu kho bạc: Lượng cầu giảm, đường cầu dịch chuyển sang trái, giá giảm và lãi suất tăng.
Kết quả của việc cắt giảm thuế thu nhập là sự thấp hơn của lãi suất trái phiếu địa phương so với
lãi suất TP kho bạc.
2. CẤU TRÚC KỲ HẠN CA LÃI SUẤT:
Chúng ta đã thấy rủi ro, tính thanh khoản và các cân nhắc về thuế (gọi chung là cấu trúc rủi ro
của lãi suất) có thể tác động tới lãi suất. Yếu tố khác ảnh hưởng tới lãi suất thu được từ một trái phiếu



!"

!"

 #$%
&
%#$%

là thời gian tới ngày đáo hạn của nó: các trái phiếu với mức rủi ro, tính thanh khoản và cách xử lý thuế
như nhau có thể có lãi suất khác nhau bởi vì kỳ hạn khác nhau. Để lý giải được điều này có ba lý
thuyết: lý thuyết kỳ vọng, lý thuyết thị trường bị phân khúc và lý thuyết phần bù thanh khoản.
Đường cong lãi suất thu được từ trái phiếu với thời gian tới ngày đáo hạn khác nhau, nhưng rủi
ro, tính thanh khoản và các cân nhắc về thuế như nhau được gọi là đường cong lãi suất. Nó mô tả cấu
trúc kỳ hạn của lãi suất cho các trái phiếu cụ thể, chẳng hạn trái phiếu chính phủ. Các đường cong lợi
suất được phân loại thành đường dốc lên, đường phẳng và đường dốc xuống. Khi các đường cong lợi

suất dốc lên, lãi suất dài hạn cao hơn lãi suất ngắn hạn. Khi các đường cong lãi suất phẳng, lãi suất
ngắn hạn và lãi suất dài hạn bằng nhau, còn khi các đường cong lãi suất dốc xuống, lãi suất dài hạn
thấp hơn lãi suất ngắn hạn.
Tuy nhiên để nắm được điều này chúng ta đi vào thực nghiệm. Qua 2 đồ thị chúng ta rút ra 3
nhận xét:
 Lãi suất thu được từ trái phiếu với ngày đáo hạn khác nhau biến động cùng nhau theo thời gian.
 Khi LS ngắn hạn thấp, các đường cong lãi suất có nhiều khả năng dốc lên và ngược lại khi LS
ngắn hạn cao, các đường cong lãi suất có nhiều khả năng dốc xuống.
 Các đường cong lãi suất hầu như luôn dốc lên.
Ba lý thuyết được đưa ra để lý giải cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, tức mối quan hệ giữa các lãi
suất thu được từ trái phiếu với ngày đáo hạn khác nhau được phản ánh lại bằng hình dạng của các
đường cong lãi suất. Đó là lý thuyết kỳ vọng, lý thuyết thị trường bị phân khúc và lý thuyết phần bù
thanh khoản. Lý thuyết kỳ vọng lý giải được bằng chứng thực nghiệm thứ nhất và thứ hai nhưng không
lý giải được bằng chứng thực nghiệm thứ 3. Lý thuyết thị trường bị phân khúc lý giải được bằng chứng
thực nghiệm thứ 3 nhưng không lý giải được 2 bằng chứng thực nghiệm đầu. Do mỗi lý thuyết lý giải
được thực tế này mà không lý giải được thực tế kia nên đương nhiên là khi tìm kiếm hiểu biết tốt hơn
về cấu trúc kỳ hạn của lãi suất chúng ta phải kết hợp các thuộc tính của cả 2 lý thuyết lại với nhau và
điều này dẫn tới lý thuyết phần bù cho tính thanh khoản – lý giải được cả 3 bằng chứng thực nghiệm.
Như vậy, tại sao chúng ta phải mất thời gian thảo luận 2 lý thuyết kia? Có 2 nguyên nhân:
Thứ nhất, các ý tưởng trong 2 lý thuyết này tạo ra mô hình cơ sở lý thuyết phần bù thanh
khoản.
Thứ hai, nó có ý nghĩa quan trong trong việc tìm hiểu xem các nhà kinh tế thay đổi lý thuyết
của mình như thế nào để cải thiện chúng khi họ thấy rằng các kết quả dự báo không phù hợp với bằng
chứng thực nghiệm.
2.1. LÝ THUYẾT KỲ VỌNG:
Giả định:
- Người mua sẽ không giữ bất kỳ một TP nào mà lãi suất của nó nhỏ hơn một trái phiếu khác cho dù nó
khác thời gian đáo hạn: hàng thay thế cho nhau.
- Thời gian đáo hạn khác nhau, lãi suất như nhau
Nội dung:

Lãi suất của TP dài hạn sẽ bằng với bình quân lãi suất trái phiếu ngắn hạn mà dự kiến sẽ xảy ra trong
vòng đời của TP dài hạn.
Gọi i
t:
Lãi suất thời kỳ t của TP 1 thời kỳ
i
e
,
t+1
: Lãi suất thời kỳ t+1 của TP 1 thời kỳ
i
2t
: Lãi suất thời kỳ t của TP 2 thời kỳ








2.2. LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG BỊ PHÂN KHÚC:
Giả định:
Nhà đầu tư không quan tâm đến lợi tức mà quan tâm tới ngày đáo hạn. Lợi tức dự kiến từ việc
nắm giữ 1 TP có ngày đáo hạn nhất định không ảnh hưởng đến nhu cầu về TP có ngày đáo hạn khác:
không phải hàng hóa thay thế cho nhau.
Nội dung:
- Các dạng đường cong lãi suất khác nhau do khác biệt trong cung và cầu gắn với các TP có ngày đáo
hạn khác nhau.
- TP dài hạn có mức giá thấp hơn và lãi suất cao hơn => đường cong lãi suất có xu hướng dốc lên.

Giả sử ban đầu thị trường trái phiếu ngắn hạn và dài hạn cân bằng ở mức P
s
1
, lãi suất i
s
1
và P
l
1
và
lãi suất i
l
1
. Nhà đầu tư có xu hướng muốn nắm giữ trái phiếu ngắn hạn hơn dài hạn vì nó ít rủi ro hơn
nên cầu về trái phiếu ngắn hạn tăng: đường cầu dịch chuyển sang phải, cầu về trái phiếu dài hạn giảm,
đường cầu dịch chuyển sang trái nên tạo ra sự chênh lệch trong lãi suất. Kết quả là lãi suất trái phiếu
dài hạn cao hơn lãi suất trái phiếu ngắn hạn do đó đường cong lãi suất có xu hướng dốc lên
2.3. LÝ THUYẾT PHẦN BÙ THANH KHOẢN:
Lý thuyết phần bù thanh khoản:
Lãi suất của TP dài hạn bằng số bình quân của lãi suất ngắn hạn được dự kiến xảy ra trong vòng
đời TP dài hạn cộng với phần bù thanh khoản.
Phần thưởng do nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu dài hạn: l
nt
Mối quan hệ giữa Lý thuyết phần thưởng thanh khoản, ưa thích kỳ hạn và Lý thuyết kỳ vọng

Lãi suất


 !"#$%#&'
( !"#$


)*#&+,
/012)34'
- Đường cong lãi suất của lý thuyết kỳ vọng là đường nằm ngang, lãi suất trong dài hạn bằng trung
bình của lãi suất trong ngắn hạn
- Đường cong lãi suất của lý thuyết phần bù thanh khoản cao hơn và dốc hơn vì nó có thêm phần
thưởng cho tính thanh khoản và phần thưởng này sẽ tăng theo thời gian tới ngày đáo hạn.
VẬN DỤNG
Ý nghĩa của các đường cong lãi suất trong thời kỳ 1980-2011
Các đường cong lãi suất của trái phiếu chính phủ Mỹ trong những năm gần đây
Đường cong lãi suất cho biết sự mong đợi của công chúng về những biến động trong tương lai
của lãi suất ngắn hạn.
Sự dốc ngược của đường cong lãi suất vào ngày 15/1/1981 chỉ ra rằng lãi suất ngắn hạn được
mong đợi sẽ sụt giảm rõ rệt trong tương lai. Để lãi suất dài hạn với mức thưởng thanh khoản chắc chắn
của chúng thì thấp hơn so với lãi suất ngắn hạn; lãi suất ngắn hạn phải mong đợi giảm rõ rệt so với
mức trung bình của chúng, thấp hơn xa so với lãi suất ngắn hạn hiện tại. Vì thế, sự mong đợi của công
chúng về sự thấp hơn rõ ràng của lãi suất ngắn hạn thể hiện rõ ràng trong đường cong lãi suất được
nhận ra ngay sau ngày 15/1; trước tháng ba, lãi suất trái phiếu kho bạc kì hạn 3 tháng đã giảm từ 16%
xuống 13%.
Những đường cong lợi suất dốc lên trên vào ngày 28/3/1985 và 11/7/2011 đã chỉ ra rằng lãi suất
ngắn hạn sẽ tăng lên trong tương lai. Lãi suất dài hạn sẽ cao hơn lãi suất ngắn hạn khi đó lãi suất ngắn
hạn được mong đợi sẽ tăng bởi vì cộng thêm mức thưởng thanh khoản trung bình của chúng sẽ cao
hơn lãi suất ngắn hạn hiện tại. Những đường lợi tức dốc lên vừa phải vào ngày 16/3/1980 và 3/3/1997
chỉ ra rằng lãi suất ngắn hạn được mong đợi không tăng hoặc không giảm trong tương lai gần. Trong
trường hợp này, lãi suất trung bình của chúng duy trì giống mức lãi suất hiện tại và phần thưởng có
tinh thanh khoản chắc chắn cho trái phiếu dài hạn giải thích mức tăng vừa phải của đường lợi tức.
Đường cong lãi suất nằm ngang vào ngày 6/2/2006 chỉ ra rằng lãi suất ngắn hạn được mong đợi giảm
nhẹ.
CÂU HỎI THẢO LUẬN
1. Thị trường tài chính có những loại thị trường nào? Và trong thị trường vốn thì hành vi lãi suất

như thế nào?
Thị trường tài chính bao gồm những loại thị trường nào thì còn tuỳ thuộc vào tiêu thức xem xét.
Nếu căn cứ vào thời hạn vận động của vốn trên thị trường thì người ta chia thị trường thành hai loại thị
trường là thị trường vốn và thị trường tiền tệ. Và linh hồn của thị trường vốn, hạt nhân của thị trường
vốn là thị trường chứng khoán. Theo quá trình luân chuyển vốn: thịt trường sơ cấp và thị trường thức
cấp. Hành vi của lãi suất trong thị trường vốn là hành vi của lãi suất trong thị trường trái phiếu.
2. Tại sao Miskin lại chọn thị trường tiền tệ và thị trường trái phiếu để nghiên cứu về lãi suất?

- Lãi suất là gì? Lãi suất là giá cả của việc sử dụng một số tiền vay trong một thời gian nhất định. Mà
phát hành trái phiếu là để đi vay -> xem xét trên thị trường trái phiếu.
- Công cụ để Ngân hàng Trung Ương thực hiện chính sách tiền tệ: lãi suất chiết khấu, thị trường mở và
dự trữ bắt buộc. Và các công cụ đó thực hiện trên thị trường nào? Lãi suất: trên thị trường tiền tệ, thị
trường mở: trên thị trường tiền tệ. Và thông qua lãi suất điều chỉnh cung, cầu tiền tệ.
3. Tại sao đồ thị thể hiện biến động của lãi suất thu được từ các trái phiếu có ngày đáo hạn khác
nhau mà lãi suất lại biến động cùng nhau?
Đối với cấu trúc rủi ro của lãi suất xem xét tại sao những trái phiếu cùng kỳ hạn nhưng lãi suất lại khác
nhau, thì chính cái lý thuyết cấu trúc rủi ro lãi suất nó sẽ giải thích cho chúng ta biết điều đó; Như vậy
sở dĩ các trái phiếu có kỳ hạn giống nhau nhưng lãi suất lại khác nhau là do ảnh hưởng bởi rủi ro vỡ
nợ, bởi thuế; Cấu trúc kỳ hạn và lãi suất xem xét tại sao có những trái phiếu giống nhau như vậy: rủi ro
vỡ nợ , tính thanh khoản…nhưng lại có lãi suất khác nhau là bởi vì kỳ hạn khác nhau và để giải thích
điều này thì có 3 lý thuyết: lý thuyết kỳ vọng, lý thuyết thị trường bị phân khúc, lý thuyết phần bù
thanh khoản.
Qua 2 đồ thị rút được 3 nhận xét:
- Lãi suất của các trái phiếu có kỳ hạn khác nhau thì có biến động khác nhau nhưng xu hướng
biến động là nó giống nhau.
- Trong trường hợp mà lãi suất ngắn hạn thấp hơn thời hạn thì đường cong lãi suất thì nó có khả
năng dốc lên và ngược lại
- Đường cong lãi suất hầu như là dốc lên.
3 nhận xét này sẽ được giải thích bởi 3 lý thuyết trên trong cấu trúc kỳ hạn của lãi suất.
+ Với lý thuyết kỳ vọng thì nó giải thích được cái nhận định 1 và 2 nhưng không giải thích được cái

thứ 3.
+ Trong khi thị trường bị phân khúc thì giải thích được cái thứ 3 mà không giải thích được cái 1 và
2.
+ Còn lý thuyết phần bù thanh khoản thì giải thích được cả 3 (xem lại trang 169 sách Mishkin).
Như vậy câu hỏi được đặt ra là tại sao lý thuyết thứ 3 giải thích được cả 3 cái thì tại sao phải xem xét 2
lý thuyết kỳ vọng và thị trường bị phân khúc?
4. Liên quan đến cấu trúc rủi ro của các trái phiếu, khi chính phủ bảo lãnh cho các trái
phiếu của các doanh nghiệp thì cấu trúc rủi ro của chính phủ và của doanh nghiệp thay
đổi như thế nào?
Khi chính phủ tuyên bố sẽ bảo lãnh cho TP công ty thì rủi ro thanh toán và rủi ro vỡ nợ của TP
công ty sẽ giảm => giá TP công ty sẽ tăng, lãi suất TP sẽ giảm.
Bên cạnh đó chính việc làm này cũng có thể sẽ làm cho giá của TP chính phủ giảm trong trường
hợp chính phủ bảo lãnh cho 1 công ty có năng lực kinh doanh yếu kém. VD: Việc Chính phủ
Việt Nam bảo lãnh tập đoàn Vinashin, rót vốn khủng, và sự thất bại của Vinashin, quốc tế sẽ
đánh giá năng lực quản trị tài chính công của quốc gia rất thấp, kiểm toán nhà nước có vấn đề
=> họ sẽ hạ bậc hệ số tín nhiệm khi muốn cho VN đó vay => VN sẽ vay vốn quốc tế với lãi suất
vay cao hơn.
5. Nếu như nói lãi suất là công cụ để điều tiết, phân phối thu nhập quốc dân, phân phối lãi
suất thặng dư và là phương tiện để hạ giá thành sản phẩm thì đối với nền kinh tế Việt
Nam hiện nó có thích hợp không? Và tại sao?
Tóm lại lãi suất là công cụ thu nhập quốc dân hay là phương tiện hạ giá thành sản phẩm. Nhưng
việc sử dụng nó như thế nào có hiệu quả hay là không lại là tùy vào điều kiện cụ thể.
6. Lãi suất và tỷ suất lợi tức khác nhau như thế nào?
1 người sở hữu trái phiếu nói riêng và chứng khoán nói chung họ sẽ có 2 nguồn thu nhập; nguồn
thứ 1 là tiền lãi do chủ thể phát hành trả => lãi suất; nguồn thứ 2 là do chứng khoán đó tăng giá,
nguồn thứ 1 + nguồn thứ 2 tạo nên tỷ suất lợi tức. Nếu chứng khoán không tăng giá thì lãi suất =
tỷ suất lợi tức.
Các loại thông tin để đánh giá thị trường hiệu quả. Nếu thị trường đó giá cả chứng khoán nó thể
hiện đầy đủ thông tin quá khứ có liên quan thì chỉ ở mức yếu, cả thông tin quá khứ và hiện tại
dạng công khai thì chỉ ở vừa. còn được xem là mạnh khi tất cả thông tin quá khứ lẫn tương lai,


cả công khai lẫn nội bộ được chuyển vào giá thực. Trên thực tế thì hiếm có thị trường hiệu quả
thực sự. Vận dụng lý thuyết thị trường hiệu quả khi nào, khi bất kì thị trường nào khi mình tham
gia vào đều phải xét xem thị trường đó đang ở dạng nào, mạnh vừa hay là yếu để mình có
những hành vi hợp lý. ( Ví dụ nếu mình đang tham gia vào thị trường dạng yếu nghĩa giá của
các sản phẩm những công cụ, dịch vụ trên thị trường chỉ phản ánh được thông tin quá khứ nếu
như tôi có lợi thế tôi có thông tin hiện tại thì tôi sẽ có lợi nhuận cao hơn người khác. Còn nếu ở
thị trường dạng trung bình đã thể hiện thông tin trong quá khứ lẫn hiện tại và công khai thì khi
đó nếu tôi có thông tin nội bộ thì tôi sẽ có lợi nhuận cao hơn người khác.)
KẾT LUẬN PHẦN HÀNH VI CA LÃI SUẤT:
- VỚI TƯ CÁCH LÀ NHÀ ĐẦU TƯ:
+ Khi lãi suất trên thị trường tiền tệ giảm, nhà đầu tư sẽ thích mua trái phiếu hơn => giá trái
phiếu tăng => lãi suất của trái phiếu phải giảm để đạt được trạng thái cân bằng thị trường.
+ Khi lãi suất trên thị trường tiền tệ tăng, nhà đầu tư sẽ muốn có nhiều tiền hơn để gửi, họ sẽ
bán trái phiếu => cung trái phiếu tăng => giá trái phiếu sẽ giảm => lãi suất trái phiếu phải tăng
để đạt được trạng thái cân bằng.
- VỚI TƯ CÁCH LÀ NGƯỜI ĐI VAY:
+ Khi lãi suất trên thị trường tiền tệ giảm, để huy động vốn họ sẽ thích vay tiền hơn là bán trái
phiếu => cung trái phiếu giảm => giá trái phiếu tăng => lãi suất của trái phiếu phải giảm để đạt
được trạng thái cân bằng thị trường.
+ Khi lãi suất trên thị trường tiền tệ tăng, để huy động vốn họ sẽ bán trái phiếu => cung trái
phiếu tăng => giá trái phiếu sẽ giảm => lãi suất trái phiếu phải tăng để đạt được trạng thái cân
bằng.
- VỚI TƯ CÁCH LÀ NGƯỜI CHO VAY:
+ Khi lãi suất trên thị trường tiền tệ giảm, họ thích mua trái phiếu hơn => cầu trái phiếu tăng =>
giá trái phiếu tăng => lãi suất của trái phiếu phải giảm để đạt được trạng thái cân bằng thị
trường.
+ Khi lãi suất trên thị trường tiền tệ tăng, họ thích cho vay tiền hơn, họ sẽ bán trái phiếu để có
tiền => cung trái phiếu tăng => giá trái phiếu sẽ giảm => lãi suất trái phiếu phải tăng để đạt
được trạng thái cân bằng.

KẾT LUẬN PHẦN CẤU TRÚC CA LÃI SUẤT:
- CẤU TRÚC CỦA LÃI SUẤT = CẤU TRÚC RỦI RO + CẤU TRÚC KỲ HẠN
LÃI SUẤT LÃI SUẤT
Cấu trúc rủi ro của lãi suất: các trái phiếu có cùng ngày đáo hạn nhưng có lãi suất khác nhau,
do bị tác động bởi 3 yếu tốsau: rủi ro vỡ nợ, tính thanh khoản và thuế thu nhập đánh vào lãi suất
của trái phiếu:
+ Khi rủi ro vỡ nợ của trái phiếu tăng, phần thưởng rủi ro của trái phiếu đó tăng (khoảng
biến thiên giữa lãi suất của nó là lãi suất thu được từ trái phiếu kho bạc không vỡ nợ tăng).
+ Tính thanh khoản của trái phiếu tăng thì lãi suất của nó sẽ thấp hơn so với lãi suất thu
được từ trái phiếu có tính thanh khoản thấp hơn.
+ Nếu trái phiếu được trao quy chế ưu đãi về thuế, lãi suất của nó sẽ thấp.
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất: thể hiện qua 3 lý thuyết:
+ Lý thuyết kỳ vọng.
+ Lý thuyết thị trường bị chia cắt.
+ Lý thuyết phần bù thanh khoản.
Các lý thuyết trên lý giải sự liên quan giữa các lãi suất thu được từ các trái phiếu có kỳ hạn & ngày đáo
hạn khác nhau.
CHUYÊN ĐỀ 2: NGÂN HÀNG & QUẢN TRỊ CÁC ĐỊNH CHẾ TÀI CHÍNH
1. NHTW – MỘT VIỄN CẢNH TOÀN CẦU
55 Hệ thống dự trữ Liên bang

555 Nguồn gốc ra đời của Hệ thống dự trữ LB:
Do người Mỹ không có lòng tin vào giới Ngân hàng và họ chống quyền lực tập trung, vì vậy họ
chống đối và chính điều này đã dẫn tới sự sụp đổ của 2 hệ thống Ngân hàng. Một vấn đề đưa ra ở đây
là không có người cho vay cuối cùng. Đến lúc này, họ cần có 1 NHTW, nhưng họ không muốn thành
lập 1 NHTW duy nhất như ở Anh và Chính phủ không được can thiệp quá sâu vào công việc của
NHTW. Lúc nay, Quốc hội của Mỹ đã họp và đưa ra 1 đạo luật đó là Đạo luật về Quỹ dự trữ Liên
Bang năm 1913- văn bản tạo ra Hệ thống dự trữ Liên Bang với 12 ngân hàng dự trữ liên bang khu vực.
555 Cấu trúc của Hệ thống dự trữ liên bang:
 Ngân hàng dự trữ LB :

o Chiếm khoảng ¼ tổng tài sản, là NH liên bang quan trọng nhất. Hệ thống Dự trữ Liên bang
chia nước Mỹ thành 12 khu vực, mỗi khu vữ có 1 NH dự trữ Liên bang lớn. Với 3 NH dự trữ
liên bang lớn nhất là: NH New York, NH San Francisco, NH Chicagoà 3 NH này nắm trên
50% tổng tài sản của hệ thống dự trữ liên bang
o NH dự trữ liên bang: là 1 tổ chức bán công (một phần là tư nhân, một phần là Chính phủ),
thuộc sở hữu của các NH thương mại tư nhân trong khu vực là thành viên của Hệ thống Dự
trữ Liên bang. Các NH thành viên này đã mua mua cổ phiếu của NH Dự trữ Liên bang trong
khu vực( đây là yêu cầu để được chấp nhận là thành viên) vả mức cổ tức là 6%/ năm.
o NH dự trữ liên bang gồm có:
• 06 Giám đốc: Do NH thành viên bầu. Giám đốc chia thành 3 loại:
 Nhóm A: do NH thành viên bầu ra, là các nhà NH chuyên nghiệp
 Nhóm B: do NH thành viên bầu ra, là các vị lãnh đạo hàng đầu đại diện cho ngành
công nghiệp, công nhân, ông nghiệp hoặc người tiêu dùng.
 Nhóm C: được hội đồng thống đốc bổ nhiệm, đại diện cho lợi ích công cộng (tức là
toàn quốc). Họ không được phép là công chức, công nhân hoặc cổ đông của các NH.
è Đảm bảo các giám đốc của mỗi NH dự trữ liên bang đại diện cho tất cả các thể chế tồn tại
trong xã hội Mỹ.
• 03 người: Do hội đồng thống đốc bổ nhiệm
è 09 giám đốc này bỏ phiếu bầu ra thống đốc ngân hàng khu vực mình và phải được hội
đồng thống đốc phê chuẩn

o 12 NH dự trữ liên bang
• Tham gia vào chính sách tiền tệ theo nhiều cách:
1. “Thiết lập” lãi suất chiết khấu
2. Họ quyết định ngân hàng nào có thể nhận được các khoản cho vay chiết khấu từ ngân
hàng dự trữ liên bang
3. Bầu một trong các nhà ngân hàng thương mại trong khu vực làm thành viên của Hội
đồng cố vấn liên bang

4. Năm trong số 12 thống đốc ngân hàng khu vức được quyền bỏ phiếu trong Ủy ban thị

trường tự do liên bang. Trong đó có thống đốc của ngân hàng khu vực Niu Oóc và 4
thống đốc của các ngân hàng khu vực khác theo nguyên tắc luân phiên hàng năm
• Thực hiện 8 chức năng:
1. Thanh toán séc
2. Phát hành tiền mới. Rút các đồng tiền cũ nát ra khỏi lưu thông
3. Quản lý và thực hiện các khoản cho vay chiết khấu đối với những ngân hàng trong
khu vực của mình
4. Xem xét và đánh giá các vụ sáp nhập dự kiến và đơn mở rộng hoạt động của các ngân
hàng
5. Đóng vai trò là người liên lạc giữa cộng đồng doanh nghiệp và hệ thống dự trữ liên
bang
6. Giám sát các công ty nắm giữ ngân hàng và các ngân hàng thành viên thành lập theo
quy chế bang
7. Thu thập số liệu về tình hình hoạt động của các doanh nghiệp ở địa phương
8. Sử dụng đội ngũ các nhà kinh tế chuyên nghiệp để nghiên cứu những đề tài liên quan
đến chính sách tiền tệ
 Hội đồng thống đốc:
o Cơ cấu tổ chức:
• Gồm 7 người do tổng thống bổ nhiệm và hạ viện phê chuẩn
• Làm việc 14 năm không tái nhiệm,
• Là những người từ các khu vực khác nhau
o Chủ tịch hội đồng thống đốc:
• Được chọn trong số 7 thống đốc
• Làm việc trong thời hạn 4 năm để tránh ưu ái địa phương
• Khi chủ tịch mới được chọn thì cũng chính là lúc chủ tịch cũ ra khỏi hội đồng thống đốc
o Thực thi chính sách tiền tệ
• 7 thống đốc là thành viên của FOMC và có quyền bỏ phiếu cho thực thi nghiệp vụ thị
trường mở
• Hội đồng đặt ra tỷ lệ dự trữ bắt buộc và kiểm soát lãi suất chiết khấu
• Chủ tịch hội đồng tư vấn cho tổng thống về chính sách kinh tế, điều trần trước Quốc hội

và là người phát ngôn của hệ thống dự trữ liên bang trước công chúng, đại diện cho nước
Mỹ trong các cuộc thương lượng cấp chính phủ về các vấn đề kinh tế
• Hội đồng có một đội ngũ các nhà kinh tế chuyên nghiệp có nhiệm vụ tiến hành các phân
tích kinh tế mà hội đồng sử dụng để đưa ra các quyết định của mình
 Ủy ban thị trường tự do Liên bang (FOMC): FOMC gồm:
o 7 thành viên của hội đồng thống đốc (chủ tịch hội đồng là chủ tịch FOMC)
è Họp 8 lần/năm: đưa ra quyết định liên quan đến thực thi nghiệp vụ thị trường mở
nhằm tác động cơ sở tiền tệ
o Thống đốc ngân hàng dự trữ liên bang Niu Oóc .
o Thống đốc của 4 ngân hàng dự trữ liên bang khác.
è FOMC nhất thiết phải là tâm điểm cho quá trình hoạch định chính sách trong hệ
thống dự trữ liên bang
 Ngân hàng thành viên ;
o Tất cả các NH quốc gia đều là thành viên của Hệ thống Dự trữ Liên bang
o Các NHTM theo quy chế bang không bắt buộc phải là thành viên,nhưng có thể tham gia theo
nguyên tắc tự nguyện
• Trước 1980
 NH thành viên: gửi dự trữ tại NH dự trữ liên bang và không được hưởng lãi
 NH không là thành viên: Chấp hành tỷ lệ dự trữ do bang quy định và nắm giữ dự trữ
dưới dạng chứng khoán sinh lãi
 Nhiều NH thành viên rời bỏ hệ thống.

• Năm 1987: Tất cả các NH:
 phải gửi dự trữ bắt buộc
 có thể tiếp cận dịch vụ của NH dự trữ liên bang như chiết khấu, thanh toán séc
è Bình đẳng như nhau
o Fed độc lập như thế nào?

• Fed độc lập
 Có quyền quyết định sử dụng công cụ chính sách tiền tệ và quyết định mục tiêu của

chính sách tiền tệ
 Chịu ít sức ép về chính trị. Do các thành viên của Hội đồng thống đốc không những
được bổ nhiệm cho nhiệm kì 14 năm và vì thế không thể bị sa thải; mà không được
tái bổ nhiệmà các vị thống đốc không có động cơ phải làm hài lòng chính phủ và
Quốc hội.
 Nguồn thu độc lập và lớn, và có quyền kiểm soát nói chung. Tổng cục kế toán và
cơ quan kiểm toán của Chính phủ Liên bang không thể kiểm toán chính sách tiền tệ
hoặc các chức năng thị trường chuyển hối đoái của Fed
• Fed chịu tác động
 Quốc hội: làm ra luật về quỹ dự trữ liên bang
 Thay đổi sự độc lập của Fed bất cứ lúc nào
 Để Fed có trách nhiệm hơn với hoạt động của mình
 Tổng thống:
 Tác động vào Quốc hội
 Bổ nhiệm thành viên Hội đồng thống đốc và chủ tịch mới của Hội đồng thống
đốc
o Có nên để cho Fed độc lập?
• Ủng hộ Fed độc lập:
 Fed có điều kiện để quan tâm đến mục tiêu dài hạn như bảo vệ đồng $ mạnh và giá
cả ổn định
 Đặt Fed dưới sự kiểm soát của Quốc hội hay tổng thống có thể làm chu kỳ kinh
doanh trở nên tồi tệ hơn do khi một cuộc bầu cử đến gần, chính sách tiền tệ mở rộng

được sử dụng để cắt giảm thất nghiệp và lãi suất; sau cuộc bầu cử , tác động tiêu
cực của chính sách này – lạm phát và lãi suất cao- xuất hiện và đòi hỏi phải thực
hiện chính sách tiền tệ thu hẹp.
 Đặt Fed dưới sự kiểm soát của Quốc hội hay tổng thống có thể sử dụng Fed để tài
trợ cho thâm hụt ngân sách thông qua việc mua trái phiếu Kho bạc
 Việc kiểm soát chính sách tiền tệ quá quan trọng nên không thể trao cho những
người không đủ khả năng chuyên môn

 Sự độc lập của Fed có thể tạo điều kiện cho nó theo đuổi các chính sách không hợp
lòng dân nhưng vẫn phù hợp với lợi ích công chúng
• Chống lại sự độc lập:
 Fed độc lập sẽ do 1 nhóm người kiểm soát không chịu trách nhiệm với ai và không
bị thay thế khi hoạt động không tốt
 Quốc hội cũng biểu quyết cho những vấn đề dài hạn
 Loại trừ sự chồng chéo hoặc trung hòa của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa
 Không phải lúc nào Fed cũng sử dụng có hiệu quả quyền tự do của mình
 Fed có thể theo đuổi quyền lợi của một số người chứ không phải của công chúng
è Ai thích chính sách của Fedà ủng hộ Fed độc lập. Ai không thích chính sách của
Fedàchống lại sự độc lập của Fed
55 Lí giải hành vi của NHTW
Có hai quan điểm lý giải về hành vi của NHTW:
- Quan điểm thứ nhất là hành vi của NHTW phục vụ lợi ích công cộng
- Quan điểm thứ hai là hành vi của NHTW nhằm tối đa hóa phúc lợi riêng của nó, vì vậy nó
luôn tìm cách để làm tăng sức mạnh và địa vị của nó. Quan điểm này dự báo rằng Quỹ Dự Trữ Liên
Bang Mỹ sẽ đấu tranh không khoan nhượng để duy trì quyền tự trị của mình. Dự báo này cũng đã
được kiểm chứng khi Fed liên tục chống lại các nỗ lực của Quốc hội nhằm kiểm soát ngân sách của
nó, và Fed đã rất thành công trong hoạt động vận động hành lang đối với giới ngân hàng và doanh
nghiệp mỗi khi sự độc lập của nó bị đe dọa. Môt dự báo khác là Fed sẽ tìm cách né tránh các cuộc
xung đột với các tập đoàn hùng mạnh, có thể đe dọa thu hẹp quyền lực và quyền tự trị của nó, bằng
chứng là nó đôi khi chậm trễ trong việc tăng lãi suất để tránh xung đột với Quốc hội và Tổng thống
và không làm minh bạch tất cả các hoạt động của nó. Ngoài ra, Fed còn thường xuyên theo đuổi các
chiến dịch gia tăng quyền kiểm soát đối với các ngân hàng và kết quả là nó đã có được thẩm quyền
pháp lý trong việc quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc cho tất cả các ngân hàng chứ không phải chỉ các
ngân hàng thượng mại thành viên.
565 Cấu trúc & sự độc lập của NHTW Châu Âu
- Khi NHTW Châu Âu (ECB) ra đời năm 1999 thì Quỹ Dự Trữ Liên Bang Mỹ không còn là
NHTW độc lập nhất thế giới. Tổng dân số của các nước thành viên Liên minh tiền tệ Châu Âu thì
hơn Hoa Kỳ và GDP thì xấp xỉ Hoa Kỳ. Hiệp ước Maastricht đã tạo ra ECB và ESCB. Ngân hàng

trung ương của mỗi quốc gia được gọi là NCB (NHTW quốc gia) có vai trò giống như ngân hàng
Lander. Các quyết định được quyết định một cách tập trung bởi ECB và được thực hiện thông qua
các NCB một cách phi tập trung
- Các tổ chức thuộc Liên minh Châu Âu: ESCB gồm ECB và NHTW của 27 nước thành viên
EU. Mặt khác Eurosystem gồm ECB và NCB của 17 nước sử dụng đồng Euro. ECB thuộc sở hữu
của 17 nước này và được thành lập ở trung tâm của ESCB và Eurosystem. ECB có tư cách pháp
nhân theo luật quốc tế còn ESCB thì không. ESCB và Eurosystem sẽ cùng tồn tại và đến khi nào cả
27 nước thành viên đều sử dụng đồng Euro thì hai tổ chức này sẽ hợp nhất
- Quá trình ra quyết định tại EMU diễn ra ở ba cấp: Hội đồng quản trị, Ban điều hành và Hội
đồng. Trong đó, Hội đồng quản trị ra quyết định, Ban điều hành chịu trách nhiệm về thực hiện hằng
ngày các quyết định của Hội đồng quản trị và Hội đồng đóng vai trò là một cơ quan tư vấn
- HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ, BAN ĐIỀU HÀNH, HỘI ĐÔNG:
+ Hội đồng quản trị: là cơ quan quyết định tối cao của ECB bao gồm 6 thành viên lãnh đạo và
17 thống đốc của 17 ngân hàng trung ương quốc gia. Trách nhiệm của hội đồng quản trị là xây
dựng chính sách tiền tệ đối với khu vực đồng Euro nhằm đáp ứng những mục tiêu chung của khu

vực này. Ngoài ra nó ủy quyền cho NCB thay đổi lãi suất, giám sát các ngân hàng nước ngoài.
Ngoài ra nó còn có trách nhiệm hương dẫn để NCB thực hiện các quyết định đó. Hội đồng quản trị
họp 2 tuần 1 lần. Trong phiên họp đầu tiên của tháng, các thành viên Hội đồng quản trị đáng giá các
điều kiện kinh tế, tiền tệ và điều kiện phát triển trong EMU để đưa ra các quyết định liên quan đến
các chính sách. Trong cuộc họp thứ hai của tháng,, Hội đồng quản trị sẽ thảo luận về các vấn đề
khác liên quan đến trách nhiệm của ECB và quá trình thực hiện chi tiết tại mỗi NCB. Hội đồng
quản trị hoạt động theo nguyên tắc đồng thuận chứ không lấy phiếu bởi vì họ lo sợ việc lấy phiếu sẽ
có thể dẫn tới việc người đứng đầu các NCB sẽ thiên vị cho các chính sách mà có lợi cho quốc gia
của họ. ECB sẽ thiết lập các chính sách lãi suất ngay sau khi cuộc họp kết thúc. ECB tổ chức một
cuộc họp báo để công bố và các chủ tịch, phó chủ tịch của ECB trả lời các câu hỏi của nhà báo,
điều này đòi hỏi chủ tịch, phó chủ tịch ECB phải có sự phản ứng nhanh nhạy.
+ Ban điều hành: gồm chủ tịch, phó chủ tịch, và bốn thành viên khác, những người này được
bổ nhiệm theo thõa thuận của những người đứng đầu của các quốc gia trong khu vực đồng Euro.
Nhiệm vụ của Ban điều hành là thực hiện các chính sách tiền tệ thông qua việc hướng dẫn chi tiết

cho các NCB phù hợp với hướng dẫn của Hội đồng quản trị. Ngoài ra Ban điều hành còn chịu trách
nhiệm quản lý kinh doanh hàng ngày của ECB.
+ Hội đồng: gồm chủ tịch, hoặc phó chủ tịch ECB, đại diện của 17 quốc gia trong khu vực
đồng Euro và 11 quốc gia không thuộc khu vực đồng Euro. Chủ tịch hội đồng liên minh Châu Âu
và thành viên của Ủy ban Châu Âu có thể tham dự cá cuộc họp của Hội đồng nhưng không có
quyền biểu quyết. Hội đồng là cơ quan chuyển tiếp và sẽ giải thể khi tất cả các nước thành viên đều
sử dụng đồng Euro. Hội đồng thực hiện việc tư vấn cho ngân hàng trung ương, thu thập thông tin
thống kê và tiêu chuẩn hóa các hoạt động kế toán của NCB
- Các ngân hàng trung ương quốc gia hoạt động trong Eurosystem như thế nào? Các NCB
đóng một vai trò thiết yếu trong ESCB. Làm thế nào để ngân hàng trung ương quốc gia hoạt động
phù hợp với hướng dẫn ECB? Để trả lời câu hỏi này, chúng ta sẽ đi tìm hiểu một trong những thành
viên quan trọng nhất của ECB, đó là Deutsche Bundesbank. Lý do cho việc lựa chọn ngân hàng
Bundesbank, bởi vì nó là ngân hàng trung ương quốc gia lớn nhất trong ECB và cũng hơn một nửa
của khoản vay ngắn hạn liên ngân hàng do ngân hàng khu vực đồng EUR từ ngân hàng trung ương
là do các ngân hàng Bundesbank. Nó cũng góp gần 20% vốn của ECB. Hơn nữa, ECB được mô
hình hóa sau khi Deutshe Bundesbank một cách để đảm bảo hoàn toàn độc lập.
- Deutsche Bundesbank: Năm 1948, các lực lượng Đồng Minh tạo ra Ngân hàng Deutscher
Lander (BDL ) để hoạt động như các ngân hàng trung ương của nước Cộng hòa Liên bang Đức
(West Germay ) . Một hệ thống ngân hàng trung ương hai tầng được thành lập gồm các BDL và
Lander (hoặc nhà nước ). Ngân hàng trung ương có Chủ tịch được bổ nhiệm bởi các chính phủ
Lander . Một hội đồng cao hơn bao gồm các thống đốc của ngân hàng trung ương Lander , một
tổng thống liên bang bổ nhiệm và chủ tịch của BDL . Trong hệ thống ngân hàng trung ương phân
cấp mạnh mẽ này, BDL được xem có nhiệm vụ chính trong việc tiến hành chính sách tiền tệ , phối
hợp các chính sách và nhiệm vụ của các ngân hàng trung ương Lander và quản lý hệ thống ngoại
hối của đất nước. Trong khi đó, các ngân hàng trung ương Lander là rất tự trị , với mỗi tiểu bang
phát hành ghi chú tiền tệ , cùng với BDL .
Năm 1957 ngân hàng Bundesbank, thay thế BDL như ngân hàng trung ương mới của Tây Đức
và một cấu trúc mới đã được thông qua . Bundesbank , cũng có biệt danh là " Buba " đã trở thành
nhà phát hành duy nhất của Deutsche Mark ghi chú tiền tệ và đã được yêu cầu hợp tác với các tổ
chức hoạch định chính sách khác để đảm bảo mục tiêu và chính sách hài hòa. Hội đồng Ngân hàng

Trung ương bao gồm mười đại diện chính quyền trung ương và mười một Lander Chủ tịch ngân
hàng trung ương , được lựa chọn bởi chính phủ Lander . Cấu trúc này phục vụ các mục tiêu kép của
chính sách phối hợp , đồng thời đảm bảo rằng các ngân hàng trung ương vẫn duy trì một số Lander
tự chủ .
Sau khi thống nhất giữa Đông và Tây Đức , ngân hàng Bundesbank, được tổ chức lại vào năm
1990 để cho phép sự kết hợp của Đông Đức vào hệ thống. Thành phần của hội đồng đã bị thay đổi ,
do đó, nó bao gồm tám người do hính phủ bổ nhiệm và chín Lander Chủ tịch ngân hàng trung ương
, trong khi các bang trọng yếu giữ lại ngân hàng trung ương của họ. Cấu trúc mới này của ngân
