ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC QUYỀN SỞ HỮU VÀ THUẾ DOANH NGHIỆP LÊN CẤU TRÚC VỐN NGHIÊN CỨU TẠI ĐÀI LOAN

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC QUYỀN SỞ HỮU VÀ THUẾ DOANH NGHIỆP LÊN CẤU TRÚC VỐN:
NGHIÊN CỨU TẠI ĐÀI LOAN.
Thông tin về bài nghiên cứu
Tiểu sử bài nghiên cứu:
Được nhận vào ngày 25/3/2012
Sửa đổi vào ngày 2/7/2013
Được chấp nhận vào ngày 12/7/2013
Tóm tắt
Nghiên cứu của chúng tôi điều tra cấu trúc quyền sở hữu và thuế doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào lên mối quan
hệ đánh đổi cân bằng giữa manager ownership (sở hữu chức năng quản lý) và nợ trong việc giảm chi phí của chi
nhánh. Xét trên phương diện của các cổ đông nắm quyền kiểm soát, chúng ta nhận thấy một tỷ lệ thuế doanh nghiệp
cao hơn sẽ ảnh hưởng mạnh đến mối quan hệ đánh đổi giữa manager ownership và nợ, trong khi đó - quyền kiểm soát
mạnh hơn trong tay các cổ đông chủ chốt sẽ làm suy yếu mối quan hệ và làm suy yếu ảnh hưởng mạnh mẽ của tỷ lệ
thuế đánh lên doanh nghiệp. Nghiên cứu của chúng tôi sẽ đóng góp thêm vào lý thuyết thông qua việc tiết lộ về quy
mô của cấu trúc quyền sở hữu và thuế, và ảnh hưởng của chúng cũng như các yếu tố bổ sung có ảnh hưởng quyết định
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
1 GIỚI THIỆU
Cả manager ownership và nợ đều ảnh hưởng đến việc giảm chi phí ở chi nhánh, và chúng tồn tại trong sự cân bằng tại
công ty. Nghiên cứu này sẽ tìm hiểu cấu trúc quyền sở hữu và thuế đánh lên doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng như thế nào
đến sự cân bằng này. Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu trong công ty lên hiệu suất vẫn được chú ý và xem xét trong lý
thuyết. Tuy nhiên, một vài nghiên cứu đang kiểm tra ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu và tình trạng thuế doanh nghiệp lên
cấu trúc vốn, và các nghiên cứu trên tập trung vào sự tương tác giữa manager ownership và tài trợ bằng nợ
(e.g.,Crutchley & Hansen, 1989; Bathala, Moon, & Rao, 1994) hoặc tập trung vào ảnh hưởng của khoảng trợ thuế khi
trả lãi lên tài trợ bằng nợ (Graham, 1996a, 1996b). Trường hợp ngoại lệ là nghiên cứu của Seetharaman, Swanson,
and Srinidhi (2001), các tác giả này xem xét các ảnh hưởng lên tài trợ bằng nợ ở cả 2 góc độ là nhận thức về mức thuế
và tỷ lệ sở hữu [2].
Tại Mỹ, có sự tập trung khá ít vào tỷ lệ sở hữu. Ngược lại, tại Đông Á nhiều công ty được kiểm soát bởi 1 cổ đông
đơn lẻ (e.g.,La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999). Thêm nữa là tại các công ty Đông Á cho thấy sự phân biệt
rõ giữa cash-flow rights và quyền kiểm soát hơn so với tại các công ty Mỹ. Quyền lực kiểm soát thường được mở
rộng dựa trên phần vốn góp sở hữu thông qua cấu trúc hình tháp hoặc sở hữu chéo giữa các công ty. Hơn nữa, các cổ
đông lớn có động cơ và khả năng mạnh hơn trong việc điều hành các nhà quản lý của công ty, và do đó sự hiện diện

của các cổ đông nắm quyền kiểm soát có thể làm giảm khả năng tự doanh trong khuôn khổ quản trị (managerial self-
dealing). Các đặc trưng của một cấu trúc quyền sở hữu cho thấy rằng một nghiên cứu về các công ty không phải ở Mỹ
có thể cung cấp bằng chứng về các ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu lên đòn bẩy tài chính của công ty, trong khi đó các ảnh
hưởng này lại khó có thể được phát hiện dựa trên dữ liệu tại Mỹ.
Vì sự khác nhau giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu mà các công ty phải đối mặt với mâu thuẫn tại các chi nhánh –
đó là mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà quản lý. Quản lý quyền sở hữu cổ phần có thể làm giảm chi phí tại chi
nhánh bằng cách sắp xếp/ điều hòa giữa lợi ích của các nhà quản lý công ty và lợi ích mà cổ đông nhận được. Tuy
nhiên, bởi vì trở ngại trong quản lý (e.g., Demsetz, 1983; Fama & Jensen, 1983) mà việc gia tăng manager ownership
được xem là sẽ dẫn đến sự gia tăng chi phí tại chi nhánh. Do đó, mối quan hệ giữa quyền sở hữu của nhà quản lý và
chi phí tại chi nhánh không phải là mối quan hệ đơn phương/ đơn giản/ đơn điệu.
Cả nợ và manager ownership đều là những phương tiện để làm giảm chi phí tại chi nhánh, và tương quan đánh đổi
vẫn tồn tại giữa chúng trong bối cảnh làm giảm chi phí tại chi nhánh. Đồng tình với luận điểm này, một số lượng đông
đảo các nghiên cứu cho thấy rằng manager ownership có tác động tiêu cực tới đòn bẩy tài chính của công ty,
(e.g.,Bathala et al., 1994; Chen & Steiner, 1999; Friend & Lang, 1988; Jensen, Solberg, & Zorn, 1992), ủng hộ cho
mô hình đánh đổi truyền thống đó là các công ty xác định đòn bẩy tài chính tối ưu của họ bằng cách trầm trọng các
chi phí (e.g., sự kiệt quệ tài chính) và lợi nhuận (e.g., làm giảm chi phí tại chi nhánh) của giá trị biên tính bằng đô la
của nợ.
Sự khác nhau như thế giữa manager ownership và controlling-shareholder-dominated ownership structures đã tạo
động lực cho chúng tôi nghiên cứu về sự ảnh hưởng của cấu trúc quyền sở hữu lên sự tác động của manager stock
ownership và thuế thu nhập lên cấu trúc vốn. Mặc dù sự đánh đổi trong cơ chế thay thế để giảm chi phí tại chi nhánh
được vẫn thực hiện tỉ mỉ trước cả khi nghiên cứu nhưng công trình này sẽ giới thiệu quy mô cấu trúc quyền sở hữu và
thuế nhằm bổ sung cho những công trình nghiên cứu trước đây. Theo đó, nghiên cứu của chúng tôi nhắm đến
(1) Xây dựng một mô hình dựa trên thuyết đánh đổi để tiên đoán các ảnh hưởng lên tài trợ bằng nợ của cổ đông
nắm quyền kiểm soát, thuế thu nhập đánh lên công ty, và sự tương tác giữa chúng với nhau
(2) Dựa vào thực tiễn để kiểm tra các dự đoán từ mô hình mà chúng tôi đưa ra, sử dụng phương pháp TSLS hồi
quy để kiểm soát các yếu tố nội tại tiềm tàng giữa manager ownership và nợ [3].
Căn cứ vào khuôn khổ của thuyết đánh đổi, chúng tôi giả định rằng một công ty sẽ chọn sự kết hợp giữa manager
ownership và nợ sao cho tối thiểu hóa được chi phí nhằm giảm chi phí tại chi nhánh. Giống như lý thuyết đã có trước
đây, chúng tôi cũng thấy ra rằng manager ownership có tác động ngược lại với mức độ nợ trong mối quan hệ thay thế.
Hơn nữa, mô hình của chúng tôi thiết thực/ vững chắc hơn so với các mô hình đã được nghiên cứu trước đây cũng dựa

trên thuyết đánh đổi (e.g.,Chen & Steiner, 1999; Jensen et al., 1992; Seetharaman et al., 2001), đó là vì chúng tôi có
xem xét đến việc cưỡng chế phục tùng sẽ dẫn dắt các nhà quản lý đi đến những quyết định tối ưu.
Đặc biệt, có một thiếu sót cố hữu mang tính lý thuyết trong thuyết đánh đổi đó là việc dựa vào các biện pháp cưỡng
chế (“discipliner”) để chắc chắn rằng các nhà quản lý sẽ đảm bảo mức nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị của công ty,
nhưng việc dựa vào như vậy là đã lờ đi một thực tế rằng các nhà quản lý hoàn toàn có thể tư lợi cho họ và không vận
hành công ty ở nhằm mang lại lợi ích cao nhất cho các cổ đông. Cách nhanh gọn nhất để giải quyết vấn đề này đó là
thông qua sự tập trung nắm giữ cổ phần (Shleifer & Vishny, 1997), bởi vì cổ đông nắm quyền kiểm soát có động cơ
và khả năng để cưỡng chế hành động của nhà quản lý. Băng cách kết hợp ảnh hưởng của cổ đông nắm quyền kiểm
soát, mô hình của chúng tôi đã vẽ ra một bức tranh hoàn thiện về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu lên các quyết định tài
chính của công ty.
Căn cứ vào các phân tích của mình, chúng tôi phỏng đoán rằng quyền kiểm soát được nắm giữ bởi các cổ đông chủ
chốt càng lớn thì sự đánh đổi giữa nợ và manager ownership càng lớn ( i.e., less negative) , bởi vì quyền kiểm soát
càng lớn, thì cổ đông chủ chốt càng có khả năng và động cơ để điều khiển các nhà quản lý, do đó dẫn đến chi phí để
can thiệp vào quản lý cũng thấp hơn [4]. Khi việc sử dụng nợ trở nên tốn kém hơn, các công ty sẽ sử dụng ít nợ hơn
trong lựa chọn tối ưu của họ nhằm giảm chi phí tại chi nhánh, duy trì hằng số manager ownership.
Thêm nữa, mô hình của chúng tôi cho thấy rằng mức thuế đánh lên công ty càng cao thì lợi ích từ lá chắn thuế của nó
càng lớn và nhờ vậy chi phí sử dụng nợ của công ty càng thấp, điều này làm tăng cường sự đánh đổi (i.e., hoặc ngược
lại). Bởi vì cổ đông nắm quyền kiểm soát cao hơn sẽ kiểm soát các quyền hạn và làm giảm chi phí can thiệp vào việc
quản lý, offset hiệu quả về chi phí từ lá chắn thuế, chúng tôi kỳ vọng cổ đông nắm quyền kiểm soát cao hơn sẽ kiểm
soát các quyền hạn để làm giảm bớt ảnh hưởng lớn của mức thuế lên mối tương quan đánh đổi.
Nghiên cứu của chúng tôi sử dụng mẫu là các doanh nghiệp được liệt kê trên thị trường chứng khoán Đài Loan, quan
sát 5027 công ty trong khoảng thời gian 1996 – 2006. Chúng tôi chọn Đài Loan như một môi trường thí nghiệm vì các
công ty ở đây thường được chi phối bởi một cổ đông nắm quyền kiểm soát. Cấu trúc quyền sở hữu này không chỉ dẫn
đến sự tồn tại của discipliner mà còn cung cấp sự hiểu biết mới mẻ về cơ chế ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu lên đòn bẩy
tài chính trong bối cảnh ngoài nước Mỹ [5].
Phù hợp với các dự đoán của chúng tôi, các kết quả trong thực tiễn cho thấy có một mối quan hệ nghịch đảo (i.e., mối
quan hệ đánh đổi) giữa mức độ nợ và managerial ownership. Hơn nữa chúng tôi nhận ra rằng quyền kiểm soát được
nắm giữ bỏi các cổ đông chủ chốt làm suy giảm mối tương quan đánh đổi giữa nợ và manager ownership. Chúng tôi
cũng nhận ra rằng mức thuế cao hơn ảnh hưởng mạnh lên tương quan đánh đổi, nhưng sự ảnh hưởng mạnh mẽ này bị
suy giảm quyền kiểm soát nằm trong tay các cổ đông chủ chốt.

Các mục kiểm tra bổ sung chỉ ra rằng mối quan hệ giữa nợ và managerial ownership sẽ có tác động negative tới công
ty hơn khi dự trữ tiền mặt cao và khả năng phá sản thấp hơn. Kết quả này cho thấy rằng mức độ linh hoạt tài chính cao
sẽ cho giúp duy trì chi phí sử dụng nợ bổ sung ở mức thấp và vì vậy làm thay đổi tương quan đánh đổi. Hơn nữa, ảnh
hưởng của cổ đông nắm quyền kiềm soát lên tương quan đánh đổi kém trội hơn trong các công ty gia đình trị, bởi vì
nhóm quản lý và cổ đông nắm quyền kiểm soát trong các công ty như vậy thường là các thành viên trong một gia
đình. Mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và cổ đông nắm quyền kiểm soát trong các công ty như vậy sẽ không đáng chú
ý bằng trong các công ty không phải thuộc kiểu gia đình trị.
Nghiên cứu của chúng tôi đề xuất một vài sự kết hợp về mặt lý thuyết giữa cấu trúc vốn và nền cai trị trong doanh
nghiệp. Đầu tiên, nó cung cấp nền tảng lý thuyết để diễn giải sự hiện diện của cổ đông chủ chốt ảnh hưởng như thế
nào lên tương quan đánh đổi giữa quyết định về cấu trúc vốn (quyết định mức độ nợ) và những giao kèo tương hợp –
khích lệ/ động cơ (mức độ managerial ownership), cộng với sự hiểu biết mới mẻ về mô hình đánh đổi. Bởi vì các nhà
nghiên cứu tiếp tục khảo sát tỉ mỉ sự phức tạp của các vấn đề tại các chi nhánh bằng cách tập trung vào hiệu suất của
công ty, chúng tôi cũng làm như vật bằng cách tập trung vào vấn đề - liệu tỷ lệ sở hữu vốn, thuế và sự tương tác giữa
chúng có thể giải thích được các loại sở hữu chéo đa dạng trong cấu trúc vốn hay không. Mặc dù có mở rộng mối
quan tâm đến việc các công ty làm thế nào để đưa ra những quyết định tài chính nhưng hầu hết các nghiên cứu về vấn
đề này lại được xây dựng ở những nước có thị trường vốn tương đối phát triển. Vì vậy nghiên cứu của chúng tôi cung
cấp sự hiểu biết sáng rõ thêm bằng cách thực hiện kiểm tra tại một thị trường hỗn hợp nơi mà còn tồn tại hạn chế
trong việc bảo vệ nhà đầu tư và mức độ cao trong tập trung sở hữu.
Thứ 2, bởi vì thiết kế mang tính thực tiễn của chúng tôi xem xét quyền sở hữu trên cả hai phương diện là nhà quản lý
và cổ đông nắm quyền kiểm soát nên chúng ta có thể tháo gỡ các tác động lên trở ngại trong quản lý từ trở ngại của
các cổ đông nắm quyền kiểm soát, dữ liệu tại Mỹ khó có thể thực hiện được điều này. Đặc biệt, các phát hiện của
chúng tôi đề xuất rằng cổ đông nắm quyền kiểm soát có thể làm dịu bớt trở ngại trong quản lý nhưng điều đó cũng
dẫn đến một kiểu trở ngại khác do phía cổ đông chủ chốt không thoải mái dưới sự kiểm soát tín dụng ngặt nghèo. Vì
vậy, các kết quả của chúng tôi cho thấy rằng cổ đông chủ chốt nắm vai trò điều khiển và định đoạt trong cùng một lúc.
Thứ 3, chúng tôi sử dụng thuật toán kinh tế để giải quyết mối quan tâm đến các lựa chọn bên trong chính sách tài
chính và cai trị, và vì vậy các phát hiện của chúng tôi giúp giải quyết các phát biểu của kết quả khảo sát hỗn hợp. Đặc
biệt, lý thuyết không đề cập đến mối tương quan chính xác giữa managerial ownership và đòn bẩy tài chính, vì một
vài nghiên cứu trước (e.g.,Brailsford, OIiver, & Pua, 2002; Moon & Tandon, 2007) tìm thấy rằng mối tương quan
giữa nợ và manager ownership là positive trong một vài trường hợp. Bằng cách nhắc lại các kiểm tra của chúng tôi
với OLS, chúng tôi tìm ra các hệ số positive cho managerial ownership của tỷ số nợ, nhưng khi chúng tôi xây dựng

một TSLS hồi quy thì hệ số chuyển sang negative. Kết quả này cho thấy rằng bằng cách dựa vào phân tích OLS, mối
quan hệ positive được tìm thấy bởi các nghiên cứu trước có thể được lái bởi sự phụ thuộc lẫn nhau giữa nợ và
manager ownership hơn là bởi các nguyên lý kinh tế.
Bài viết của chúng tôi được tổ chức như sau. Phần 2 trình bày sơ lược về các lý thuyết có liên quan và giới thiệu về hệ
thống thuế tại Đài Loan. Phần 3 giới thiệu về mô hình và phát triển các giả thiết của chúng tôi. Phần 4 thảo luận về
phương pháp nghiên cứu. Phần 5 trình bày về các kết quả thực tiễn và phần cuối cùng là các kết luận mà chúng tôi
đưa ra.
2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Vai trò của nợ và quyền sở hữu trong việc giảm bớt các chi phí doanh nghiệp
Trong các tranh luận về chi phí doanh nghiệp, quyền sở hữu và nợ doanh nghiệp là những vấn đề thay thế cho
nhau trong việc kiểm soát các vấn đề của công ty. Jensen and Meckling (1976) đề xuất một cách tiếp cận việc cắt
giảm chi phí doanh nghiệp là tăng cường quyền sở hữu một cách vững vàng, chắc chắn bởi vì những lợi ích của giám
đốc sẽ gắn chặt với những lợi ích của cổ đông. Thêm vào đó, món nợ doanh nghiệp có thể góp phần cắt giảm chi phí
vì những thanh toán theo chu kỳ sẽ làm cho các nhà quản lý có ít cơ hội điều khiển dòng tiền của doanh nghiệp (cash
flow) và do đó sẽ hạn chế những hành vi tư lợi của mình. Tuy nhiên, trong giả thuyết về quản lý chặt chẽ thì mối quan
hệ giữa quyền sở hữu và chi phí doanh nghiệp thì không đồng nhất (e.g., Schooley & Barney, 1994). Do là ở một vài
mức độ thì việc gia tăng quyền sở hữu sẽ dẫn tới việc gia tăng chi phí doanh nghiệp. Quyền sở hữu cổ phiếu tạo cho
Giám đốc có quyền gia tăng kiểm soát doanh nghiệp thông qua việc bỏ phiếu, từ đó, cung cấp cho họ cơ hội theo đuổi
lợi ích riêng của mình do các mối đe dọa quyền kiểm soát đã bị thay thế thông qua việc ủy nhiệm. Do đó, việc quản lý
một cách cứng nhắc là tốn kém cho các cổ đông vì họ mất đi khả năng giám sát các nhà quản lý.
Tương tự như vậy, đòn bẩy chi phí và chi phí doanh nghiệp cũng thể hiện một mối quan hệ không đồng nhất
bởi vì nợ doanh nghiệp sẽ làm gia tăng khả năng phá sản của doanh nghiệp đó. Thêm vào đó, trong những nghiên cứu
gần đây (e.g., DeAngelo, DeAngelo, &Whited, 2011) cho rằng sự mất linh hoạt trong tài chính là chi phí của nợ. Cụ
thể, sự gia tăng đòn bẩy chi phí sẽ tạo ra cơ hội để vay tiền trong hiện tại hơn là bảo vệ các quyền chọn để phát hành
nợ trong tương lai.
2.2. Cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp và vốn vay
Ở các nước Đông Á, chủ sở hữu kiểm soát nói chung kiểm soát việc bỏ phiếu vượt hơn quyền kiểm soát các
dòng tiền. Điều này cho phép các chủ sở hữu quyền kiểm soát lớn hơn và cơ hội để kiểm soát, can thiệp vào các quyết
định của công ty và chiếm đoạt tài sản. Do khó khăn trong việc tổ chức các cổ đông phân tán, nên một cổ đông –
người nắm một tỷ lệ lớn cổ phiếu thường là người trên thực tế kiểm soát hoạt động của một công ty, và một chủ sở

hữu như vậy được định nghĩa là cổ đông kiểm soát (e.g., La Porta, Lopez-de-Silanes,& Shleifer, 1998; La Porta,
Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 1997; La Porta et al., 1999). Hiệu quả của các cổ đông kiểm soát đối với các
quyết định tài chính nợ của công ty là không rõ ràng. Một mặt, các cổ đông kiểm soát ưa thích nợ một cách công bằng
– bởi vì vốn chủ sở hữu có thể giới thiệu một cổ đông mới, điều này có thể đa dọa sự thống lĩnh của các cổ đông kiểm
soát đương nhiệm. Mặt khác, trong trường hợp các nhà quản lý chuyên nghiệp, các cổ đông kiểm soát không ưa thích
vay nợ vì điều này sẽ làm gia tăng việc kiểm soát, giám sát của các chủ nợ và những nghĩa vụ phải trả những khoản
nợ định kỳ, điều này làm giảm khả năng xoay sở các nguồn lực của công ty. Cuối cùng, vấn đề hiệu quả của các cổ
đông kiểm soát về tài chính nợ là một vấn đề thực nghiệm mở (không có kết luận c.xác, cụ thể).
Những nghiên cứu gần đây của (e.g., Claessens, Djankov, Fan, & Lang, 2002; Shleifer & Vishny, 1997) cho
rằng bởi vì phần lớn các cổ đông đều có chung một mối quan tâm đó là tối đa hóa lợi nhuận và quyền kiểm soát các
tài sản doanh nghiệp, họ thường tạo áp lực mạnh mẽ đối với các nhà quản lý thậm chí là một cuộc phế truất. Điều này
cho thấy việc giám sát các cổ đông kiểm soát có thể tạo ra mối quan hệ về lợi ích giữa người quản lý và người chủ sở
hữu.
Tuy nhiên, Claessens và các đồng sự (2002) cho thấy sự chênh lệch giữa quyền kiểm soát và quyền quản lý
dòng tiền có liên quan đếnviệc giảm giá trị doanh nghiệp mà điều này phụ thuộc vào khoảng cách chênh lệch giữa
quyền kiểm soát và quyền dòng tiền. Theo đó, dưới cơ cấu sỡ hữu, các cổ đông kiểm soát có thể làm giảm bớt hiệu
lực của sự quản lý cứng nhắc (tham quyền cố vị), nhưng nó cũng tạo ra một hiệu ứng khác đó là sự khác biệt giữa
quyền kiểm soát và quyền dòng tiền, điều này tạo nên một động lực cho sự chiếm đoạt.
2.3 Thuế và cấu trúc vốn
Ích lợi cơ bản nhất, dễ thấy nhất của đòn bẩy công ty là khấu trừ thuế của các khoản thanh toán lãi. Với mức
hỗ trợ thuế suất, các doanh nghiệp tạo ra mức thu nhập chịu thuế cao hơn, trong đó bao gồm nợ trong cơ cấu vốn của
họ. Bằng việc sử dụng thuế suất của các công ty dựa trên mã số thuế và lá chắn thuế không nợ, Graham (1996a,
1996b) đã chỉ ra rằng các công ty có mức thuế suất cao thường phát hành nhiều nợ hơn các công ty cùng ngành có
mức thuế suất thấp hơn. Hơn nữa, một số công ty thay đổi cơ cấu vốn của mình để đáp ứng với những thay đổi trong
mả số thuế. Ví dụ, bằng cách sử dụng dữ liệu Hoa Kỳ năm 1986 , Givoly, Hahn, Ofer, and Sarig (1992) cho rằng nợ
của doanh nghiệp trở nên ít hơn sau khi được giảm thuế suất, đối với các công ty bị đánh thuế cao nhất thì nợ giảm
nhiều nhất.
3 MÔ HÌNH VÀ PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT
3.1. Quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý
Phần này phát triển một mô hình đánh đổi để giải thích mối quan hệ nghịch biến giữa nợ và quyền sở hữu quản lý

trong việc các giảm chi phí đại diện. Đặc biệt, mô hình của chúng tôi xem xét các tác động của cơ cấu sở hữu tuyệt
đối và tỷ lệ thuế doanh nghiệp. Sau đó chúng tôi phát triển giả thuyết có thể kiểm chứng thực nghiệm dựa trên mô
hình của chúng tôi.
Theo toJensen và Meckling (1976) andJensen (1986), các chi phí đại diện của cổ đông có thể được giảm thông qua
huy động vốn vay và quyền sở hữu chứng khoán của nhà quản lý. Do đó, mô hình của chúng tôi giả định rằng mục
tiêu của một công ty (ví dụ, mục tiêu của các cổ đông có vai trò chi phối công ty) là để lựa chọn sự kết hợp tối thiểu
hóa chi phí của khoản nợ và quyền sở hữu quản lý để giảm chi phí đại diện.
Cho θ đại diện cho mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản lý và λ là mức độ của khoản nợ. Sau đó chúng tôi có thể biểu
thị chi phí đại diện của một công ty như chức năng của θ và λ, L (θ, λ). Chi phí nợ bao gồm chi phí vốn CD và chi phí
ẩn của tính linh hoạt tài chính miễn trừ và vỡ nợ được đại diện bới F(λ). Chức năng chi phí nợ là λ∙CD + F(λ), với
dF(λ)/dλN0. Hơn nữa, theo lý luận về việc tham quyền cố vị hay xây dựng quyền lực cá nhân, quyền sở hữu chứng
khoán của nhà quản lý dẫn đến chi phí tham quyền cố vị cao hơn, và chúng tôi trình bày hàm số của chi phí tham
quyền cố vị là E(θ), với dE(θ) /dθ > 0
Một cách tối ưu, tỷ lệ lợi ích cận biên (đó là việc giảm chi phí đại diện) chia cho chi phí biên (ví dụ, chi phí quản lý
tham quyền cố vị, hoặc chi phí vốn) phải giống nhau cho cả θ và λ. Vì vậy, giải pháp của sự kết hợp tối ưu của khoản
nợ và quyền sở hữu quản lý có thể được trình bày như sau:
(∂L(θ,λ)/∂λ)/(C_D+〖F(λ)〗_λ )= (∂L(θ,λ)/∂λ)/〖E(θ)〗_θ (1)
Với:
θ Quyền sở hữu cổ phiếu của các nhà quản lý công ty
λ Mức độ khoản nợ
L (θ, λ) chức năng của chi phí đại diện (bao gồm θ và λ)
E(θ)θ Đơn giản hóa của dE(θ)/dθ, với E(θ) là hàm số của chi phí tham quyền cố vị cho quyền sở hữu chứng
khoán của các nhà quản lý (với dE(θ)/dθ > 0), và
F(λ)λ Đơn giản hóa của dF(λ)/dλ, với F(λ) là hàm chi phí của việc mất tính linh hoạt tài chính và vỡ nợ đối với
khoản nợ (với dF(λ)/dλ > 0)
Để giải quyết quan hệ đánh đổi giữa θ và λ, dλ / dθ, chúng ta phải cho đạo hàm của L (θ, λ) = 0, có được:
dL(θ,λ)= ∂L(θ,λ) /∂θ.dθ +∂L(θ,λ)/ ∂L.dλ =0
dλ/dθ=(∂L(θ,λ)/∂θ)/(∂L(θ,λ)/∂λ) (2)
Kết hợp 2 phương trình (1) và (2) có:
dλ/dθ=-〖E(θ)〗_θ/(C_D+〖F(λ)〗_λ ) (3)

Từ CD + F (λ) λ> 0 và E (θ) θ> 0, chúng ta có thể đi đến kết luận rằng dλ /dθ <0, phù hợp với mô hình đánh đổi rằng
quyền sở hữu quản lý và khoản nợ có thể thay thế trong việc giảm chi phí đại diện. Ngoài ra, giá trị âm của dλ / dθ
ngụ ý rằng sự lựa chọn tối ưu của công ty là đối với nợ nhiều hơn là quyền sở hữu quản lý. Ví dụ, như chi phí vốn nợ
CD giảm, bằng việc sử dụng nợ để giảm chi phí đại diện sẽ trở nên rẻ hơn và do đó các công ty sẽ sử dụng nợ nhiều
hơn, dấn đến λ tăng, giữ θ không đổi.
Seetharaman et al. (2001) cho thấy một tỷ lệ thuế doanh nghiệp cao hơn ảnh hưởng đến sự thay thế giữa khoản nợ và
quyền sở hữu quản lý. Chúng tôi cũng đạt được cùng một kết luận bằng cách ấy đạo hàm thuế thu nhập doanh nghiệp
tc với dλ / dθ:
∂/〖∂t〗_c (dλ/dθ)=〖E(θ)〗_θ/〖(C_D+〖F(λ)〗_λ)〗^2 .(dC_D)/〖dt〗_c (4)
Vì tấm chắn thuế lãi vay, chi phí vốn của khoản nợ là đại lượng âm liên quan đến mức thuế suất của công ty, vì thế
dCd/dtc <0 và ∂(dλ / dθ)/∂tc <0. Sự liên kết đánh đổi mang giá trị âm hơn như tc tăng, và gá trị âm của dλ/dθ ngụ ý
rằng thiên về phía nợ hơn. Điều này là trực quan, bởi vì mức thuế suất của một công ty cao hơn, chi phí vốn của nợ
thấp hơn, và do đó việc sử dụng nợ để giảm chi phí đại diện đem lại hiệu quả chi phí hơn, dẫn đến công ty sử dụng nợ
nhiều hơn. Nói cách khác, mức thuế thu nhập cao hơn sẽ tăng cường quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản
lý.
3.2. Ảnh hưởng của các cổ đông nắm quyền kiểm soát lên quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý:
Như được thảo luận trong Phần 2.2, các cổ đông nắm quyền kiểm soát thường có động cơ mạnh mẽ và thẩm quyền để
theo dõi hành động của các nhà quản lý, do vậy chi phí tham quyền cố vị của các nhà quản lý, E(θ)θ, sẽ giảm khi
quyền kiểm soát của các cổ đông tăng. Có nghĩa là, nếu ký hiệu V đại diện cho quyền kiểm soát của cổ đông kiểm
soát, sau đó dE (θ) θ / dV <0. Bằng cách đạo hàmg V theo dλ/dθ, chúng ta có được:
∂/∂V (dλ/dθ)=-1/(C_D+F(λ)_λ ).(dE〖(θ)〗_θ)/dV (5)
Từ dE (θ) θ / dV <0, chúng ta biết rằng ∂ (dλ / dθ) / ∂ V> 0. Điều này cho thấy với quyền kiểm soát nhiều hơn, cổ
đông kiểm soát có thể hạn chế hiệu quả tác động của quản lý tham quyền cố vị, và do đó chi phí của quyền sở hữu
quản lý giảm. Do đó, các công ty có cổ đông kiểm soát là những người nắm giữ quyền kiểm soát nhiều hơn sẽ sử
dụng ít nợ trong sự lựa chọn tối ưu của họ để giảm chi phí đại diện. Kết quả này cho phép chúng tôi đề xuất giả thuyết
thực nghiệm kiểm chứng sau đây.
Giả thuyết 1: Cổ đông kiểm soát của công ty nắm quyền kiểm soát càng nhiều thì sự đánh đổi giữa nợ và quyền sử
hữu quản lý càng ít.
3.3. Những tương tác giữa tỷ lệ thuế doanh nghiệp, ảnh hưởng của cổ đông kiểm soát, và quan hệ đánh đổi
giữa nợ và quyền sở hữu quản lý:

Theo cơ cấu sở hữu tuyệt đối, vai trò giám sát do các cổ đông kiểm soát tác động đến ảnh hưởng của mức thuế thu
nhập doanh nghiệp lên quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý. Điều này có thể được giải thích bằng cách
lấy đạo hafmg của V theo ∂(dλ/dθ)/∂tc:
∂/∂V [∂/(∂t_c )(dλ/dθ)]=1/〖(C_D+F(λ)_λ)〗^2 .(dC_D)/(dt_c ).(dE〖(θ)〗_θ)/dV (6)
Từ dCD / dtc <0 và dE(θ)θ/dV <0, kết quả của phương trình. (6) là đúng. Điều này cho thấy mặc dù một mức thuế
suất tc cao hơn dẫn đến nhiều tấm chắn thuế lãi vay hơn cho các khoản thanh toán lãi suất và kết quả có xu hướng
dẫn đến gia tăng tỷ số vốn vay, xu hướng này sẽ giảm vì quyền kiểm soát cao hơn của cổ đông kiểm soát làm giảm
thiểu chi phí quản lý tham quyền cố vị E(θ)θ, bù đắp hiệu quả chi phí do tấm chắn thuế lãi vay gây ra. Theo đó, mặc
dù tc cao dẫn đến mức độ của khoản nợ cao hơn, giá trị V cao hơn hoạt động theo hướng ngược lại, từ kết quả của giá
trị V cao hơn trong khi giá trị E(θ)θ thấp hơn, do đó làm nản lòng các công ty sử dụng nợ để giảm chi phí đại diện. Do
đó chúng tôi đề xuất giả thuyết sau đây:
Giả thuyết 2. Sự gia tăng quyền kiểm soát của cổ đông kiểm soát làm giảm tác dụng tăng cường của mức thuế thu
nhập doanh nghiệp của công ty lên quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý.
4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
4.1. Thiết kế nghiên cứu
Trong thiết kế thực nghiệm của chúng tôi , chúng tôi không đánh giá mô hình của chúng tôi bằng hồi quy OLS , vì
OLS giả định rằng biến phụ thuộc và biến độc lập không liên quan đến nhau , có thể không phải là trường hợp trong
nghiên cứu của chúng tôi . Trong một hệ thống có khả năng bị tổn hại bởi biến nội sinh phụ thuộc lẫn nhau , phương
pháp OLS sẽ cho kết quả sai lệch hoặc không phù hợp ước lượng tham số . Ví dụ:Bạn bè và Lang (1988) nghiên cứu
ảnh hưởng của quyền sở hữu nội bộ về các tỷ lệ nợ. Các tác giả lưu ý rằng phân tích của họ OLS ngầm giả định rằng
quyền sở hữu nội bộ gây ra những thay đổi trong mức nợ và nó cũng là chính đáng rằng chính sách nợ ảnh hưởng đến
nội bộ lựa chọn sở hữu (ví dụ , Demsetz & Lehn , 1985) hoặc cả hai đều độc lập với nhau nhưng liên quan đến tương
tự như công ty cụ thể thuộc tính. Theo đó, đề cập đến nghiên cứu trước đây (ví dụ , Chen & Steiner, 1999; . Jensen và
cộng sự , 1992; . Seetharaman và cộng sự, 2001) , chúng tôi sử dụng hai giai đoạn hồi quy bình phương nhỏ nhất như
mô hình thực nghiệm của chúng tôi :
MSOit = α 0 +α 1 DRit + α 2 DIVY it+ α 3 INST it + α 4 Growthit +α 5 ROAit +α 6 Betait +α 7 (Betait)2 + þ α 8
Sizeit +α 9 R & Dit + μit (7)
DRit =β0 + β1 MSOit + β2DIVYit+ β3 INST it + β4 Growthit+ β5 Betait+ β6 Sizeit +β7 ROAit+ β8 Fixed Asset it+
β9 Trit+ β10 Controlit+ β11 Deviationit + β12 Depreciationit+ β13 TLC it +β14 MSOit • TRit +β15 MSOit •
Controlit +β16 MSOit • TRit • Controlit +Industry+ year+ eit (8)

Phương trình (7) là hồi quy giai đoạn đầu tiên mà ước tính giá trị dự đoán của quyền sở hữu quản lý và phương trình
(8) là giai đoạn thứ hai hồi quy ước lượng mối quan hệ giữa nợ và giá trị dự đoán của quyền sở hữu quản lý . Phù hợp
với đề xuất rằng mức nợ và quyền sở hữu quản lý được xác định đồng thời , nợ xuất hiện như là một biến độc lập
trong phương trình quyền sở hữu quản lý và ngược lại.
4.1.1. Biến độc lập
Chúng tôi đo lường mức độ nợ của DR, nợ dài hạn chia cho tổng tài sản, và mức độ sở hữu quản lý của MSO , các
tỷ lệ cổ phần đang lưu hành của cổ phiếu phổ thông được tổ chức bởi giám đốc của một công ty và cán bộ ( Bathala
và cộng sự, 1994; . Crutchley & Hansen, 1989; bạn bè & Lang , 1988 ; Seetharaman và cộng sự, 2001; Warfield ,
hoang dã , hoang dã và năm 1995 ) .
4.1.2. Biến kiểm soát
Biến DIVY là cổ tức trên mỗi cổ phiếu chia cho giá đóng cửa của ngày trước khi chia cổ tức. Nghiên cứu trước
( Easterbrook, 1984; Jensen et al ,1992; Rozeff, 1982) đã tranh luận rằng cổ tức làm giảm chi phí mô giới của doanh
nghiệp (Chu, 1997; Kuo, 2013). Bằng cách phân phối cổ tức, nhà quản lý buộc phải tìm kiếm tài chính bên ngoài từ
thị trường vốn, sự kiểm soát kỹ lưỡng của các nhà đầu tư bên ngoài làm cho giảm chi phí mô giới. Điều này cho thấy
rằng có mối liên hệ thay thế giữa biến DIVY và MSO cũng như giữa biến DIVY và DR. Mặt khác, cổ đông và nhà
quản trị có khuynh hướng tước đoạt lợi ích của người nắm giữ trái phiếu bằng cách trả đủ cổ tức và tăng nợ, đặc biệt
trong những thị trường mới nổi như Đài Loan nơi mà quyền bảo vệ tín dụng yếu kém hơn. Do đó, nói một cách hợp lý
rằng tồn tại mối quan hệ bổ sung giữa biến DIVY và DR
1
.
1 Chúng ta nhận ra rằng cổ tức có thể cũng là biến ngoại lai, như lập luận của nghiên cứu trước (e.g. Chen & Steiner, 1999;
Jensen et al., 1992), nhưng chúng ta cho rằng nó là ngoại sinh bởi vì tập trung của chúng ta là khám phá cách thức cấu trúc quyền
sở hữu ảnh hưởng đến nợ tài chính của công ty. Mặc dù hệ số của nó bị lệch và không phù hợp bởi vì sự kém kiểm soát cho vấn
đề nội sinh của nó, kết luận của chúng ta nên tiếp tục sự không ảnh hưởng mang tính bản chất. Chúng ta lập lại thử nghiệm của
chúng ta bằng cách dùng mô hình tương tự với cái của Jensen et al. (1992), và kết luận của chúng ta có chất lượng tương tự.
Miller (1997) tranh luận rằng tỷ suất thuế cá nhân bù lại những ưu đãi về thuế của nợ công ty đang gia tăng từ lĩnh
vực thuế suất. Một cách cụ thể, nhà đầu tư đã bị đánh thuế rất nặng trên thuế doanh thu hơn là thu nhập cổ phần cái
được trả mức vốn thấp hơn để đạt được mức thuế suất hơn tỷ suất doanh thu bình thường (như trường hợp hệ thống
thuế của Đài Loan), chính vì vậy họ yêu cầu sự hoàn trả có điều chỉnh theo rủi ro cao cho việc nắm giữ nợ (liên quan
đến việc nắm giữ cổ phiếu), do đó làm tăng chi phí vốn của nợ và làm nản việc sử dụng nợ tại các hình thức công ty

(Smith & Conover, 1993; Wu, 1996). Sự lập luận của Miller đưa ra sự quan trọng của việc tính đến sự ảnh hưởng của
hệ thống thuế cá nhân trong việc kiểm nghiệm theo kinh nghiệm của chúng ta.
Rất khó để đo lường chính xác tình trạng thuế của cá nhân, nhưng bằng chứng của Lee, Liu, Roll và Subrahmanyam
(2006) đề suất rằng tình trạng thuế của nhà đầu tư ở Đài Loan liên kết với việc trả cổ tức của công ty tiếp nhận đầu tư.
Một cách cụ thể, Lee et al. (2006) tìm ra rằng cổ tức công ty cao (hay thấp) đã được nắm giữ bởi nhà đầu tư với thuế
suất thấp (hay cao), phù hợp với những dự đoán của lập luận về thuế cổ tức khách hàng. Việc tìm thấy của họ đề suất
rằng biến DIVY có thể bắt giữ, ít nhất là từng phần, sự ảnh hưởng của tình trạng thuế cá nhân, nơi mà biến DIVY cao
hơn ám chỉ thuế suất cá nhân thấp hơn của số lượng trung bình nhà đầu tư trong công ty. Do đó, việc kết luận biến
DIVY như là biến kiểm soát có thể làm giảm ảnh hưởng liên quan đến sự bỏ sót của thuế suất cá nhân. Nếu như lập
luận của Miller được thành lập, chúng ta nên tìm ra biến DIVY đã có liên quan tích cực đến biến DR, bởi vì biến
DIVY thấp hơn ám chỉ rằng nhà đầu tư có thuế suất cá nhân cao hơn, cái làm giảm việc sử dụng của nợ công ty.
Biến INST là phần trăm nổi bật của cổ phần được được nắm giữ bởi tổ chức
2
. Nhà đầu tư tổ chức lớn có thể quan sát
những hành động quản lý và những vấn đề giới hạn trung gian (Bathala et al , 1994; Jensen & Meckling, 1976;
Jiraporn, Kim, Kim, & Kitsabunnarat, 2012). Trong khía cạnh này, INST có thể đưa ra một sự thay thế cho nhà quản
lý, quyền sở hữu hay là nợ. Hơn nữa, bởi vì quyền sở hữu của tổ chức không phải là một biến quyết định của công ty,
nó được coi như là bên ngoài doanh nghiệp và do vậy nó là một biến ngoại lai mà nhà quản lý không có sự quản lý
trực tiếp trên nó.
Thêm vào những biến, cái mà được bắt giữ kỹ thuật lựa chọn trong việc giảm chi phí trung gian, chúng ta cũng theo
những nghiên cứu trước (Chen & Steiner, 1999; Du & Dai, 2005; Gonzále, 2013; Jensen et al , 2001) bao gồm một
vài biến để kiểm soát sự ảnh hưởng của thuộc tính doanh nghiệp trong việc xác định sự quản lý quyền sở hữu và nợ.
Biến phát triển là tỷ lệ giá trị thị trường cổ phiếu của doanh nghiệp trên giá trị sổ sách, miêu tả cơ hội đầu tư của
doanh nghiệp. Bởi vì cơ hội phát triển là tài sản không hữu hình, nó rất khó để sử dụng như tài sản thế chấp, do đó nó
làm giảm khả năng nợ tài chính của doanh nghiệp. Thêm vào đó, nó trở nên khó khăn hơn để quan sát những hành
động quản lý khi tỷ lệ giá trị công ty đã được miêu tả bởi cơ hội phát triển và nhà quản lý có thể được yêu cầu đầu tư
nhiều tài sản hơn trong công ty để giải quyết vấn đề quan sát (Seetharaman et al , 2001). Biến beta là thử nghiệm
không phải cơ cấu của công ty vào năm ngoái, nó đo lường rủi ro kinh doanh của công ty. Nếu rủi ro kinh doanh của
công ty cao, nhà quản lý sẽ lưỡng lự trong việc đầu tư tài sản cá nhân của họ vào công ty và chúng ta tính đến beta
2

kiểm soát ảnh hưởng tiềm tàng không đoán được của rủi ro trong biến MSO (Chen & Steiner, 1999). Hơn nữa, rủi ro
kinh doanh cao dẫn đến doanh thu hoạt động kinh doanh không ổn định, nó ảnh hưởng đến khả năng trả nợ của công
ty. Biến Size là lôgarit của giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Giới hạn trong việc quản lý tài sản làm cho nó nhiều
chi phí hơn cho nhà quản lý muốn kiểm soát lợi ích trong một công ty lớn. Thêm vào đó, Warner (1977) và Ang,
Chua, và McConnell (1982) khẳng định rằng khả năng phá sản giảm khi quy mô của công ty tăng; quy mô công ty lớn
thì có rất nhiều quỹ cho vay sẵn sàng cung cấp cho nó. Mặt khác, công ty lớn có thể hỗ trợ cho tài chính của vốn chủ
sở hữu bởi vì sự bất đối xứng thông tin ít nghiêm trọng hơn. Và trong trường hợp này quy mô công ty gắn liền với tác
động một cách tiêu cực. Biến ROA là lợi nhuận của doanh nghiệp chia cho tổng tài sản, và nó thường được dùng để
2 Các tổ chức có liên quan bao gồm chính phủ, ngân hàng nội địa, quỹ tin cậy địa phương, tổ chức hợp tác nội địa, các tổ chức nội
địa khác, ngân hàng nước ngoài, tổ chức hợp tác nước ngoài, và quỹ tin cậy nước ngoài.
đo lường mức sinh lợi của doanh nghiệp. Mức sinh lợi cao mang lại nhiều vốn bên trong nhiều hơn, do đó làm giảm
việc tìm kiếm các nguồn vốn từ bên ngoài, chẳng hạn như nợ (Jensen et al , 1992). Hơn nữa, mức sinh lợi cao làm
cho dòng tiền dồi dào và nguồn lực nhiều hơn, cái mà làm cho nhà quản lý đầu tư quá mức hoặc đảm nhận chi tiêu
bổng lộc quá mức (Jensen, 1986). Trong bối cảnh này, nó trở nên quan trọng hơn trong việc kiểm soát các hành động
quản lý, và một giải pháp cho vấn đề này là tăng quyền sở hữu của nhà quản lý (Himmelberg, Hubbard, & Palia,
1999). Biến Fixed asset là giá trị sổ sách của tài sản cố định chia cho tổng tài sản, dùng để đo lường tính hữu hình của
tài sản. Tài sản hữu hình có thể dùng như tài sản thế chấp, dùng để dễ dàng vay nợ hơn. Biến R&D là chi phí nghiên
cứu và phát triển chia cho tổng tài sản. Như lập luận của Demsetz và lehn (1985), chi phí nghiên cứu và phát triển cao
làm cho nhà đầu tư bên ngoài khó kiểm soát các hành động của nhà quản lý. Do đó, giá trị R&D cao dẫn đến sự tăng
lên của giá trị quyền sở hữu nhà quản lý.
Những biến bên dưới đã được liên kết với các thử nghiệm giả thiết của chúng ta. Đầu tiên, biến TR đo lường tình
trạng thuế của doanh nghiệp (t
c
trong mô hình lý thuyết), đã được miêu tả bởi tỷ lệ thuế thực
3
, được định nghĩa như là
chi phí thuế thu nhập chia cho thu nhập tài chính sổ sách trước thuế hoặc zero nếu như chi phí thuế thu nhập hoặc thu
nhập trước thuế mang dấu âm. Chúng ta sử dụng tỷ lệ thuế thực để miêu tả sự khác nhau có sự giao nhau của t
c
trong

những công ty khác nhau
4
. Về nguyên tắc cơ bản, việc tính toán biến TR phải dựa trên thu nhập chịu thuế của doanh
nghiệp; tuy nhiên bởi vì dữ liệu của chúng ta không có sẵn cho nên chúng ta thay thế chúng bằng thu nhập tài chính
trên sổ sách trước thuế. Do đó, theo nghiên cứu trước (Barclay & Smith, 1995; Fullerton, 1984), chúng ta sử dụng tỷ
lệ thuế thực như là sự ủy quyền của biến TR. Thêm vào đó, chúng ta theo Shevlin (1990) trong việc đo lường biến TR
với một biến giả. Kết quả là, nếu như giá trị của tỷ lệ thuế được tính toán là âm, chúng ta định nghĩa giá trị của nó là
zero
5
. Nếu như tỷ lệ thuế của công ty cao, theo đó là ảnh hưởng của lĩnh vực nợ thuế sẽ mạnh, làm cho công ty bị ảnh
hưởng tới nợ tài chính. Nhưng một thuế suất cao ám chỉ đến việc mức sinh lợi cao của công ty, cái mà làm giảm nhu
cầu nợ. Do vậy, sự ảnh hưởng của TR trên DR là không chắc chắn.
Biến kiểm soát là quyền kiểm soát (i.e., voting right) được lập bởi cổ đông kiểm soát của công ty. Sự định nghĩa của
chúng ta về cổ đông kiểm soát và các quy trình để tìm kiếm các công việc của quyền sở hữu gần như theo những cái
của La Porta et al. (1999) và Claessens, Djankov, và Lang (2000), cả hai nghiên cứu tập trung vào quyền sở hữu cơ
bản. Chủ sở hữu cơ bản đã được định nghĩa theo sự xác định của mỗi quyền biểu quyết và dòng tiền của cổ đông.
Biến này thường dùng để bắt lấy động cơ và khả năng kiểm soát của cổ đông trong những nhà quản lý kiểm soát
6
.
Eq. dự đoán rằng hệ số của MSO-TR là âm. Để hỗ trợ cho giả thiết 1 chúng ta dự đoán rằng hệ số của MSO-Control
là dương, và để hỗ trợ cho giả thiết 2 chúng ta tiên đoán một hệ số dương cho MSO-TR-Control. Để làm tăng sức
3 Nói chung, sự định nghĩa của tỷ lệ thuế thực là thuế đã trả chia cho thu nhập chịu thuế vào lúc đó. Lý do chúng ta không sử
dụng thuế đã trả là vì sự khác nhau của thuế suất dựa trên thuế đã trả rất lớn, nó có thể ảnh hưởng đến kết quả thực nghiệm. Độ
lệch chuẩn của tỷ lệ thuế dựa trên chi phí thuế thu nhập là 0.13, trong khi tính toán đó dựa trên thuế đã trả là 3.68. Do vậy, thuế
suất dựa trên thuế đã trả không được phản ánh kế hoạch thuế dài hạn của doanh nghiệp, đề suất rằng thuế suất như vậy là không
có ý nghĩa trong phân tích thực nghiệm của ta.
4 Trong mô hình lý thuyết t
c
cao dẫn đến chi phí vốn thấp của nợ bởi vì kết quả lá chắn thuế, giá trị của nó phụ thuộc vào tình
trạng thuế của doanh nghiệp. Như chỉ rõ của Trzevant (1992), thuế suất thực thấp làm nên thu nhập chịu thuế thấp do lá chắn thuế

bù đắp. Một cách cụ thể, khấu trừ lãi suất chỉ làm tiết kiệm thuế nếu họ được bù thu nhập chịu thuế, do đó nó là lý do để sử dụng
TR đại diện t
c
, do vậy TR cao nghĩa là nhiều thu nhập hơn được bù đắp bởi khấu trừ lãi suất. Do vậy, tăng giá trị của lá chắn thuế
và giảm chi phí nợ vốn.
5 Tỷ lệ thuế suất âm ám chỉ không thu nhập chịu thuế để bù lá chắn thuế kết quả từ lãi suất. Lý do này cho phép chúng ta thiết lập
một lãi suất thuế âm tại Zero.
6 Một cái liên quan đó là quyền sở hữu có thể tốt hơn quyền kiểm soát để miêu tả khả năng kiểm soát của cổ đông và động cơ
kiểm soát nhà quản lý. Tuy nhiên, kết quả không được báo cáo cho thấy rằng thay thế quyền kiểm soát với quyền sở hữu không
thay đổi kết luận của chúng ta.
mạnh của thử nghiệm, chúng ta chấp nhận thống kê t-test để xác định ý nghĩa của những biến này, do đó mô hình của
chúng ta có thể cung cấp một mô hình cơ bản để dự đoán những tín hiệu đó.
Biến Deviation là tỷ lệ quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát (i.e., Cash Flow rights) với việc kiểm soát quyền. Theo
Faccio et al. (2001) và Du và Dai (2005), biến này thường dùng để thay mặt cho động cơ kiểm soát của cổ đông để
tước đoạt quỹ của công ty bằng cách tăng nợ , bởi vì nợ cao hơn cung cấp nhiều nguồn quỹ hơn cho sự tước đoạt.
Nghiên cứu trước thường dùng tỷ lệ này để đo lường sự dễ tổn thương của doanh nghiệp trong sự tước đoạt bởi vì sự
dễ dàng mang tính khái niệm của nó, cái làm cho dễ dàng phân tích kinh nghiệm và mô tả (e.g., Claessens et al., 2000;
La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 2000). Tỷ lệ lệch thấp nếu cổ đông kiểm soát kiểm soát công ty theo
một công việc dài của các tập đoàn trung gian, ám chỉ một vài cơ hội để tước đoạt một số ít cổ đông.
DeAngela và Masulis (1980) lập luận rằng lá chắn không thuế nợ thay thế cho lá chắn thuế nợ, nên đó là vấn để chủ
yếu để kiểm soát ảnh hưởng lá chắn không thuế nợ trong thử nghiệm kinh nghiệm của chúng ta. Một cách cụ thể, lá
chắn không thuế nợ được thay thế, như là sự khấu hao, làm giảm giá trị mong đợi của thuế suất tiết kiệm, cái làm
giảm sự khuyến khích để cấp vốn bằng cách tăng nợ. Phù hợp với quan điểm đó, Downs (1993) tìm ra rằng chi phí
khấu hao có tương quan nghịch với tỷ lệ nợ. Hơn nữa, Auer và Poterba (1986) tìm ra rằng một doanh nghiệp thực hiện
chuyển lỗ có một mức lợi sinh lợi cao trong việc đối diện với mức thuế Zero một lần nữa. Trong bối cảnh này, mỗi
Dollar của việc chuyển tiếp giống như là chèn lấn một Dollar của sự khấu trừ lãi suất, đề suất là tương quan nghịch
giữa phần mất của thuế chuyển tiếp và nợ tài chính. Điều này phù hợp với bằng chứng cung cấp bởi Mackie-Mason
(1990) đã cho thấy rằng doanh nghiệp với phần mất thuế chuyển tiếp không chắc gây ra nợ. Dựa trên những nghiên
cứu trước đó, chúng ta tính đến khấu hao và phần mất thuế chuyển tiếp thay mặt cho ảnh hưởng của lá chắn không
thuế nợ

7
.
Một cách cụ thể, biến Depreciation là chi phí khấu hao được đo bởi tổng tài sản, được dùng như một sự đo lường để
miêu tả lá chắn thuế phát sinh bởi khấu hao. Biến TLC là biến giả, nó bằng với cái mà nếu sự thua lỗ ròng được báo
cáo trong năm trước đó và Zero nếu không, biến TLC đại diện cho lá chắn thuế có kết quả từ sự chuyển tiếp phần thuế
mất.
Chúng ta cũng đề cập đến biến giả ngành kinh doanh để kiểm soát sự khác nhau trong nợ tài chính trong các ngành
kinh doanh. Biến Industry là biến giả ngành kinh doanh. Các ngành kinh doanh được định nghĩa dựa trên sự phân loại
của thị trường chứng khoán Đài Loan
8
, và do đó chúng ta chỉ rõ 18 biến giả ngành kinh doanh trong Eq. (8). Các công
ty trong các ngành kinh doanh đã chọn sẽ tiếp tục nhận các đặc điểm tương tự cho mục đích vay nợ. Hệ số các ngành
công nghiệp có thể nói nó có ý nghĩa bởi vì các công ty trong các ngành kinh doanh đã chọn nên có những tỷ lệ nợ
như nhau từ viễn cảnh của sự hoạt động. Thời hạn Year là biến thời gian giả. Thời gian ảo thường để sử dụng trong
việc kiểm soát sự ảnh hưởng của chu kỳ kinh tế trong nợ tài chính của công ty và sự tự tương quan tiềm năng giữa số
dư.
4.2. Lựa chọn mẫu
7 Một sự đại diện khác thường hay được dùng bởi các nghiên cứu trước là tín dụng thuế đầu tư. Tuy nhiên, nghiên cứu chúng ta
không sử dụng cái này bởi vì vấn đề dữ liệu sẵn sàng do các công ty không tiết lộ những thông tin này ở Đài loan. Tuy nhiên, sự
bỏ xót tín dụng thuế đầu tư là không nhiều nghiêm trọng, bởi vì Mackie-Mason (1990) báo cáo rằng tín dụng đầu tư không làm
giảm mức sinh lợi của vấn đề nợ. Đó là lý do vì sao công ty với tín dụng đầu tư cao thường có cơ hội đầu tư tốt, cho nên họ
thường xuyên sinh lợi và do đó làm ra thu nhập chịu thuế đủ để thoát ra mọi lá chắn thuế. Trong vấn đề này, tín dụng đầu tư sẽ
không chèn ép khấu trừ lãi suất, cho rằng tín dụng đầu tư không có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ.
8 Phân loại ngành bao gồm 19 loại: xi măng, thực phẩm, nhựa, dệt may, điện máy, thiết bị điện, hóa chất, thủy tinh, giấy, thép,
cao su, xe hơi, linh kiện điện, xây dựng, vận chuyển, du lịch, máy móc nói chung, ga và dầu…
Tất cả các biến của chúng ta đã được tính toán hoặc lấy từ báo kinh tế Đài Loan (TEJ) dữ liệu ngân hàng. Thời gian
thu thập mẫu là từ 01/1996 đến 12/2006
9
, tổng cộng 11 năm. Tất cả mẫu là các công ty đã được niêm yết trên thị
trường chứng khoán Đài Loan và OTC Đài Loan, ngoại trừ những cái trong ngành tài chính và bảo hiểm. Kích cỡ mẫu

lúc đầu là 5501 quan sát. Sau khi loại bỏ dữ liệu không hoàn thành hoặc mất dữ liệu, mẫu cuối cùng bao gồm 5027
quan sát. Tiêu chuẩn lựa chọn mẫu được trình bày trong bảng 1
5 CÁC KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
5.1 Kết quả thực nghiệm chính
Bảng 2 thể hiện thống kê mô tả cho tất cả các biến trong hồi quy của chúng tôi. Trung bình cộng và trung bình của
DR là 8,69% và 5,57%, tương ứng, cũng thấp hơn so với báo cáo trong các nghiên cứu khám phá của các công ty Mỹ
(VD: Jensen và cộng sự, 1992;Seetharaman và cộng sự, 2001). Điều này cho thấy các công ty Đài Loan sử dụng ít nợ
và nhiều vốn hơn trong cơ cấu vốn của họ. Bởi vì quyết định tài chính của các công ty Đài Loan thì thích hợp nhất để
phản ánh nguyện vọng của các cổ đông kiểm soát, đòn bẩy ( đòn bẩy tài chính, tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn -Một chỉ
số về mối quan hệ giữa nợ dài hạn và vốn sử dụng) thấp hơn có thể bao hàm việc kiểm soát lo ngại của cổ đông để
giám sát nợ. Hơn nữa, trung bình cộng và trung bình của MSO là 25,06% và 22,60%, tương ứng, cũng cao hơn
những báo cáo trong Jensen và cộng sự, (1992);Seetharaman và cộng sự, (2001). Điều này cho thấy sự hiện diện của
kiểm soát cổ đông hiệu quả có thể giảm thiểu tác động sự quản lý cố thủ, và do đó quyền sở hữu quản lý tốt hơn là
chấp nhận được. Phù hợp với quan điểm này, trung bình cộng và trung bình của “Control” điều khiển là 29,59% và
27,93%, và cả hai đều cao hơn so với MSO, mà cho thấy rằng các cổ đông kiểm soát có đủ quyền chi phối các hành
động của quản lý. Tuy nhiên, trung bình của “Deviation_Độ lệch” là 81,35%, trong đó cho thấy sự khác nhau ở mức
độ cao giữa quyền sở hữu cổ đông kiểm soát và quyền hạn kiểm soát. Các kết quả mô tả liên quan đến “Control_kiểm
soát” có nghĩa là cổ đông kiểm soát giúp làm giảm bớt sự quản lý cố thủ, nhưng kết quả liên quan đến “Deviation_Độ
lệch” đưa ra là thúc đẩy các cổ đông kiểm soát để chiếm đoạt. Do đó, các cổ đông kiểm soát có thể đóng vai trò là
người giám sát và người trưng dụng cùng một lúc. Trung bình cộng và trung bình của TR là 10,36% và 6,09%, và
những con số này ngụ ý rằng doanh nghiệp có thể có được lá chắn thuế đáng kể bằng cách tăng nợ nhiều hơn, bởi vì
một TR cao thể hiện rằng thuế thu nhập cao bù đắp cho lá chắn thuế. Vì vậy, nó có ý nghĩa sử dụng TR để đại diện
cho tình trạng thuế của một công ty. Đáng chú ý là mức tối đa và các giá trị tối thiểu của Beta là 10,3543 và -6,9498,
và ROA là 0,4435 và -1,2471. Những kết quả này cho thấy sự hiện diện của các giá trị cực đoan. Tuy nhiên, các giá
trị cực đoan không có khả năng ảnh hưởng đáng kể đến kết quả thực nghiệm của chúng tôi, bởi vì hai biến này không
phải là mục tiêu thử nghiệm chính của chúng tôi. Hơn nữa, trung bình cộng của hai biến này thì gần với trung bình,
vì vậy phân phối mẫu của nó không bị ảnh hưởng cao bởi các giá trị cực đoan.


 !"#$%&

'()
*(!"+, /*01
9 Bởi vì thông tin quyền sở hữu của cổ đông kiểm soát cung cấp bởi dữ liệu TEJ, nó chỉ có từ năm 1996, mẫu chúng ta thu thập
phù hợp với thời điểm đó – năm 1996.
234
5&567869:6;
<=>6? @:A6$:&:"A7BCD($"#E6D
FE;
GH6:IJ:&DKLE66#AM6#8N!"AC:I;
,=6? :&A$D:I;
OP6? DNNAQI!DEMDN:DE($C;
6DNBBR$"#@S;
=T6U!4$:6;
5>V6U!8 9:6;
5W6IE6DX:6;
56&Y&$"#ZA7[DN6&U7U!&DAM&E6
B\/&]&U%UAM&6(F;
^XD_26S#`!XD+E8aZS#`BXS#&1bBC:"!XD$"#&]
&U%UAM&6(F;
E_c] 6? $!XDS#`C$:"+I6ZS#`8d`1X!XDS#`;
e^Y6!Y:6;
f26]B&B\]&JdA7BDD@AME6DAQ7!DRB\/;
Ma trận tương quan trình bày trong bảng 3 cho thấy một mối tương quan nghịch giữa DR và MSO, cái mà sơ bộ phù
hợp với lập luận của chúng tôi rằng nợ và quản lý quyền sở hữu thay thế cho nhau. Vấn đề đa cộng dường như không
phải là nghiêm trọng, bởi vì các mối tương quan của tất cả các biến là thấp (dưới 0,7)18 (Như một quy luật của,
David, Sweeney, và Williams (1999) cho thấy một mối tương quan thấp hơn 0,7 là ít có khả năng gây ra các vấn đề về
đa cộng)và sự thay đổi các yếu tố lạm phát cho tất cả biến là dưới 10. Trong phân tích hiện tại, các biến nội sinh là nợ
(DR) và quyền sở hữu quản lý (MSO); phần còn lại của các biến được coi là độc lập (tức là, ngoại sinh), dựa trên số
liệu thống kê trong Bảng 3 chỉ ra mối tương quan thấp
Mối tương quan giữa DR và Control-kiểm soát là tiêu cực, có nghĩa là cổ đông kiểm soát với quyền kiểm soát cao

hơn thích ít nợ để tránh sự giám sát của chủ nợ. Ngoài ra, sự tương quan giữa DR và Deviation-Độ lệch là tiêu cực,
ngụ ý rằng sự phân kỳ lớn hơn giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu thì có kết quả trong nhiều ưu đãi cho kiểm
soát cổ đông để chiếm đoạt tài sản công ty (ví dụ, Claessens và cộng sự, 2000; La Porta và cộng sự, 1999) và gây ra
cho họ để tăng thêm nợ cái mà cung cấp thêm nguồn lực để tước quyền sở hữu.
Bảng 4 cho thấy các kết quả của hai giai đoạn hồi quy bình phương nhỏ nhất: Danh sách A cho thấy rằng các hệ số
của hầu hết các yếu tố quyết định quyền sở hữu quản lý có ý nghĩa thống kê và khả năng giải thích của mô hình hồi
quy là cao (điều chỉnh R2 bằng 0,2023). Những kết quả này cho thấy rằng các đặc điểm kỹ thuật của mô hình thực
nghiệm của chúng tôi trong việc xác định MSO là thích hợp. Ngoài ra, mặc dù hệ số DR là tiêu cực, nó không có ý
nghĩa ở mức độ thông thường. Phát hiện này là tương tự như của Jensen và cộng sự. (1992), ngụ ý rằng sự chỉ đạo
thường là từ quyền sở hữu quản lý để nợ, và không phải ngược lại. Hơn nữa, các hệ số của DIVY và INST là cả tích
cực và có ý nghĩa. Điều này cho thấy, không giống như ở Mỹ, tại Đài Loan thanh toán cổ tức và sở hữu tổ chức
không thay thế cho quyền sở hữu quản lý, do đó, các mô hình thương mại có thể không được áp dụng cho DIVY và
INST, có nghĩa là các biến này có thể được xem như là ngoại sinh trong mô hình thực nghiệm của chúng tôi.
Ngoài ra, như thể hiện trong hình A, hệ số tiêu cực và quan trọng của Beta cho thấy các nhà quản lý không muốn đầu
tư tài sản cá nhân của họ trong công ty với rủi ro kinh doanh cao. Hệ số tích cực của “Growth-tăng trưởng” cho thấy
rằng nó là khó khăn đối với các nhà đầu tư bên ngoài để giám sát quản lý nếu các doanh nghiệp có cơ hội phát triển
hơn, và trong trường hợp này các nhà quản lý có thể được yêu cầu để đầu tư giàu có hơn trong công ty để giải quyết
các vấn đề giám sát (Demsetz & Lehn, 1985). Hệ số tích cực của ROA cho thấy các công ty có lợi nhuận cao hơn có
thể là một mối quan tâm nghiêm trọng hơn về đầu tư quá mức hoặc tiêu thụ đặc quyền quản lý và do đó cần phải sở
hữu quản lý hơn để giảm thiểu vấn đề này.
gh (AiSjDB&L8a"R;+, /*01
2346(NA7E&b6'VZE6!YA7E&b6;2DNk$DB&A7X
 *;
l^&SAMA7$9mS#BRAinY;
Ghi chú:
(1) Các định nghĩa của các biến được thể hiện trong các lưu ý của bảng 2.
(2) Các biến MSO trong hình B là giá trị dự đoán của biến phụ thuộc cho Bảng điều chỉnh A.
(3) sai số chuẩn của các hệ số hồi quy được tính toán sử dụng + White’s (1980) heteroskedasticity-corrected.
(4) Các chữ ***, ** và * biểu hiện ý nghĩa thống kê ở mức tương ứng 1%, 5% và 10%.
và do đó cần phải sở hữu quản lý hơn để giảm thiểu vấn đề này. Hệ số tiêu cực của Size chỉ ra những hạn chế của việc

quản lý của cải trong giả định lợi ích kiểm soát trong các công ty lớn.
Bảng B của Bảng 4 ước tính kết quả hồi quy giai đoạn thứ hai của chúng tôi. Hệ số MSO là tiêu cực và có ý nghĩa ở
mức 1%, phù hợp với dự đoán có tồn tại một mối quan hệ cân bằng giữa nợ và quyền sở hữu quản lý. Hơn nữa, chúng
tôi tìm thấy một hệ số tiêu cực và đáng kể cho MSO * TR, phù hợp với ảnh hưởng của tình trạng thuế của công ty về
mối quan hệ giữa nợ và quyền sở hữu quản lý.
Phù hợp với giả thuyết 1, chúng ta thấy rằng hệ số của MSO*Control là tích cực đáng kể. Phát hiện này có nghĩa là có
quyền kiểm soát cao hơn, cổ đông kiểm soát có nhiều khả năng giảm thiểu tác động cố vị quản lý, điều này dẫn đến
giảm chi phí cố vị biên và chi phí tương đối cao hơn nợ trong việc giảm chi phí, làm cho các công ty sử dụng ít nợ. Hệ
số MSO * TR * Control cũng là tích cực đáng kể, và hỗ trợ giả thuyết 2. Các tác động tiêu cực về việc sử dụng nợ do
giảm thiểu tham quyền cố vị quản lý thông qua quyền kiểm soát cổ đông bù đắp cho việc tác động tích cực về việc sử
dụng nợ từ mức thuế suất cao hơn.
Việc kiểm tra kết quả trong bảng 4 là để định nghĩa của DR, chúng ta lặp lại các bài kiểm tra bằng cách xác định lại
DR như đòn bẩy thị trường, và kết quả cho thấy các kết quả không thay đổi , trong đó các hệ số của MSO và MSO *
TR vẫn còn tiêu cực đáng kể ( giá trị tương ứng là 0,0003 và 0,0007), và hệ số của MSO*Control và
MSO*TR*Control vẫn tích cực đáng kể (giá trị tương ứng là 0,0507 và 0,0863) . Chúng tôi cũng lặp lại bài kiểm tra
của chúng tôi bằng cách xác định lại DR nợ dài hạn thu nhỏ lại bởi giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu thay vì quy
mô tổng tài sản , và kết luận của chúng tôi là như nhau, các hệ số của MSO và MSO * TR vẫn còn tiêu cực đáng kể
(giá trị tương ứng là 0,0005 và 0,0000) , và những hệ số MSO*Control và MSO*TR*Control vẫn tích cực đáng kể
(giá trị tương ứng là 0,0184 và 0,0393). Ngoài ra, kết quả của chúng tôi cũng vẫn còn chất lượng tương tự bằng cách
xác định lại DR là nợ dài hạn thu nhỏ lại bởi giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu . Những kết quả cho thấy những phát
hiện của chúng tôi trong bảng 4 là đo lường DR .
Trong hình B, các hệ số của DIVY và INST là cả tích cực và có ý nghĩa, như trong hình A của Bảng 4. Một lần nữa,
điều này cho thấy hai biến này nên được ngoại sinh trong đặc điểm kỹ thuật thực nghiệm của chúng tôi. Hơn nữa, hệ
số tích cực của DIVY cũng giảm nhẹ mối lo ngại tiềm năng từ bỏ qua mức thuế cá nhân, bởi vì điều này hàm ý rằng
DIVY phản ánh tác động của tình trạng thuế nhà đầu tư, kể từ khi chi trả cổ tức của các công ty có liên quan đến mức
thuế suất đầu tư, được tìm thấy bởi Lee và cộng sự . (2006). Các hệ số của Control và Deviation đều là tiêu cực và có
ý nghĩa, phù hợp với kết quả của ma trận tương quan. Một hệ số tiêu cực đối với Deviation là phù hợp với những phát
hiện của Faccio và cộng sự. (2001), mà nợ cao hơn tạo điều kiện cho chiếm đoạt quyền sở hữu của các cổ đông kiểm
soát. Không có báo cáo cho thấy rằng hầu hết các bù nhìn công nghiệp là đáng kể, và do đó có tồn tại sự khác biệt nổi
bật trong cơ cấu vốn giữa các công ty trong ngành công nghiệp khác nhau.

Các hệ số của Control và Deviation cùng với hệ số của MSO * Control có ý nghĩa đối với các tài liệu môi giới: Một
mặt, hệ số tích cực của MSO * Control cho thấy sự hiện diện của các cổ đông kiểm soát sẽ giúp giảm bớt tham quyền
cố vị quản lý. Mặt khác, sự hiện diện của chính nó dẫn đến các vấn đề môi giới, khi hệ số tiêu cực của Control và
Deviation đại diện cho cổ đông kiểm soát kháng nợ giám sát. Vì vậy, kết quả của chúng tôi có nghĩa là cổ đông chi
phối có hai tác dụng phụ, cả người giám sát và người trưng dụng cùng một lúc.
Hệ số TR là tích cực và đáng kể, khẳng định lợi ích của lá chắn thuế của các khoản thanh toán lãi suất vốn vay
(Graham, 1996). Điều thú vị là kết quả cho thấy nếu chúng ta bỏ qua MSO và các điều khoản tương tác của nó từ hồi
quy, hệ số TR sẽ trở thành tiêu cực. Điều này cho thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa nợ và thuế suất của một công ty
có thể không được mô tả do sự thiếu sót của biến quyền sở hữu quản lý; quyền sở hữu do đó quản lý là một yếu tố
quan trọng trong việc xác định mức nợ công ty.
Đối với các biến kiểm soát thuộc tính công ty còn lại , hệ số tích cực của tài sản cố định là phù hợp với quan điểm cho
rằng tài sản hữu hình cao hơn dẫn đến tỷ lệ nợ cao hơn , bởi vì tài sản hữu hình dễ dàng xem như là tài sản thế chấp .
Hệ số Beta là tiêu cực, và do đó rủi ro kinh doanh cao hơn dẫn đến sự không chắc chắn cao hơn trong việc đáp trả nợ
và ảnh hưởng đến công ty sẵn sàng để nâng cao nợ . Tương tự như vậy , hệ số Size là tiêu cực thấp hơn các thông tin
bất đối xứng gây ra các công ty lớn để ủng hộ tài chính vốn chủ sở hữu . Không phù hợp với các đối số tài sản thế
chấp nợ , hệ số tăng trưởng dương , ngụ ý rằng các công ty có thể yêu cầu thêm vốn để tài trợ cho các cơ hội tăng
trưởng của họ và do đó làm tăng đòn bẩy. Hơn nữa, hệ số tích cực của ROA cho thấy lợi nhuận cao hơn không làm
giảm sự cần thiết phải tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài. Lý do có thể là do khả năng sinh lời cao hơn cung cấp thu nhập
chịu thuế đủ để xả tất cả lá chắn thuế , khuyến khích việc sử dụng nợ để tạo ra lá chắn thuế suất. Tương tự như vậy ,
hệ số tích cực của Depreciation có nghĩa là chi phí khấu hao không chỉ tác động của lá chắn thuế không nợ cơ cấu vốn
. Như trong Bảng 3 , sự tương quan giữa tài sản cố định và khấu hao cao ( 0,6123 ) , chi phí khấu hao cao như vậy có
nghĩa là các công ty có tài sản cố định cao hơn , và kết quả là cả hai hệ số của Tài sản cố định và khấu hao là tích cực
cho thấy rằng tác động của tài sản hữu hình trên tài sản thế chấp nợ , như đại diện bởi tài sản cố định , chi phối tác
dụng của lá chắn thuế không nợ do khấu hao . Ngược lại, hệ số tiêu cực của TLC là phù hợp với hiệu ứng crowding
-out của lá chắn thuế không nợ , có nghĩa là các công ty có carryforwards mất thuế sử dụng ít nợ, được chỉ ra bởi
Mackie -Mason ( 1990).
5.2 - Các phân tích bổ sung
5.2.1. Xem xét tính linh hoạt tài chính với sự nhạy cảm của mô hình
Phương trình (3) cho thấy F(λ) λ ảnh hưởng đến sự đánh đổi giữa DR và MSO, nhưng kết quả trong bảng 4 không xét
đến ảnh hưởng này. Do đó, phần này xem xét liệu các yếu tố ảnh hưởng đến F(λ) λ có ảnh hưởng đến sự đánh đổi

giữa DR và MSO. Thực nghiệm này là quan trọng vì kết quả của bảng 4 có thể không xác thực nếu kết quả thực
nghiệm ở đây là không phù hợp với dự đoán của chúng tôi về tác động của các tham số mô hình không được kiểm tra.
Được chi tiết hóa trong thiết lập mô hình của chúng tôi, F(λ) λ biểu thị cho chi phí huy động nợ bổ sung, kết quả từ
sự suy giảm tính linh hoạt tài chính và khả năng tăng khủng hoảng tài chính, như trong thiết lập mô hình của chúng
tôi. Nếu f biểu thị sự linh hoạt tài chính doanh nghiệp, thì, do sự khác biệt dλ / dθ, chúng ta có thể suy ra được phương
trình
∂/∂f (dλ/dθ)= 〖E(θ)〗_θ/〖(C_D+ 〖F(λ)〗_λ)〗^2 ∙〖dF(λ)〗_λ/df (9)
Từ mức độ cao hơn của kết quả tính linh hoạt tài chính trong chi phí thấp hơn của huy động nợ thêm, chúng tôi biết
rằng dF(λ)λ/df là đại lượng âm, và do đó kết quả của phương trình (9) cũng là đại lượng âm. Điều này là do một f
cao hơn làm giảm giá trị sử dụng nợ trong việc giảm chi phí hoạt động doanh nghiệp và do đó làm tăng đòn bẩy, giữ
liên tục quyền sở hữu quản lý. Tương tự như vậy, nếu f đại diện cho khả năng khủng hoảng tài chính, chúng tôi nhận
ra rằng các kết quả của phương trình (9) sẽ trở thành đại lượng dương vì xác suất của khủng hoảng tài chính là đại
lượng dương liên quan đến F(λ) λ
Hơn nữa, cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp cũng có thể ảnh hưởng đến dλ / dθ. Giả thuyết dòng tiền tự do (Jensen,
1986) hàm ý rằng các nhà quản lý có xu hướng chi tiêu dòng tiền tự do vào các dự án lãng phí, hoặc tiêu thụ đặc
quyền, được biết đến như là vấn đề đầu tư quá mức. Nói chung, vấn đề đầu tư quá mức dẫn đến gia tăng chi phí quản
lý tham quyền cố vị và ít nghiêm trọng cho các doanh nghiệp với nhiều cơ hội tăng trưởng hơn. Đó là, tiềm năng tăng
trưởng cao của một doanh nghiệp thúc đẩy các nhà quản lý chi tiêu dòng tiền tự do để đầu tư, bởi vì trong trường hợp
này, chi phí cơ hội tiêu thụ đặc quyền là rất cao do sự lấn át của các dự án NPV tích cực. Nếu G đại diện cho cơ hội
tăng trưởng, khi đó dE(θ)θ/dG là đại lượng âm và do đó sự khác biệt của G để dλ / dθ là đại lượng dương, vì cơ hội
tăng trưởng cao hơn dẫn đến giảm chi phí quản lý tham quyền cố vị.
Để kiểm tra các kết luận, chúng tôi chạy lại hai giai đoạn hồi quy bình phương nhỏ nhất bằng ba biến tương tác:
MSO* Growth (MSO*tăng trưởng), MSO*Z-Score (hệ số nguy cơ phá sản), MSO* Cash (MSO*tiền mặt)
Biến Z-score là Altman, Hatell, và Peck (1995) Z- score, 19 đo lường khả năng khủng hoảng tài chính. Một Z-score
cao hơn hàm ý một khả năng phá sản thấp hơn và đo đó liên quan tiêu cực đến F(λ) λ
Biến Cash được sử dụng để đo lường mức độ tài chính linh hoạt của một doanh nghiệp và là biến phụ bằng một nếu
số dư tiền mặt dự phòng của các quan sát là cao hơn so với trung bình của các mẫu tổng thể, và khác không. Biến
Growth được xác định ở mục 4.1.2
Dựa trên các thảo luận trên, chúng tôi dự đoán biểu hiện của MSO*Growth là đại lượng dương, MSO*Cash và
MSO*Z-score là đại lượng âm. Bảng 5 trình bày kết quả ước lượng ( chỉ có kết quả giai đoạn hồi quy thứ hai được

hiển thị). Như đã nêu, các hệ số của MSO* Cash, MSO*Z-score, MSO*Growth với mức ý nghĩa 5% hoặc cao hơn, có
biểu hiện phù hợp với mong đợi của chúng tôi, và các hệ số MSO-TR, MSO-TR-Control, và MSO-Control vẫn còn ý
nghĩa, với các biểu hiện không thay đổi. Những kết quả này cho thấy phát triển mô hình của chúng tôi là mạnh mẽ và
kết quả báo cáo trong bảng 4 là không sai
5.2.2. Độ nhạy giá trị ngoại lai
Từ số liệu thống kê trong bảng 1, chúng tôi nhận thấy rằng khoảng giữa tối đa và tối thiểu là lớn đối với một số biến,
biểu thị sự cần thiết phải tiến hành kiểm tra độ nhạy giá trị ngoại lai để đảm bảo sự vững mạnh các kết quả của chúng
tôi. Biến chính của chúng tôi là tỷ lệ thuế doanh nghiệp, nợ, và quyền sở hữu quản lý. Chúng tôi đề cập đến sự phân
bố. Chúng tôi tham khảo sự phân bố của thống kê mô tả trong các nghiên cứu trước đây để xác định xem ba biến
chính của chính tôi có giá trị ngoại lai.
So với các nghiên cứu trước đây (VD, Chen & Steiner, 1999; Seetharaman et al, 2001), phân phối nợ và quyền sở hữu
quản lý của chúng tôi là hợp lý. Tuy nhiên, chúng tôi thấy rằng các mức thuế suất tối đa trong Seetharaman et al,
( 2001) là 39.5% trong khi của chúng tôi là 98,69%, cao hơn nhiều. Vì vậy, chúng tôi nên xác định nếu kết quả của
mình được điều khiển bởi giá trị ngoại lai của tỷ lệ thuế doanh nghiệp. Chúng tôi định nghĩa giá trị ngoại lai như trên
0.5%, 1% và 1.5% của sự phân bố của TR (25,50, và 75 quan sát, tương ứng), và kết quả tái ước tính được thể hiện
trong hình A đến C của bảng 6, tương ứng.
Từ bảng 6, chúng ta có thể thấy rằng sau khi xóa các giá trị ngoại lai, kết quả nhìn chung là phù hợp với bảng 4. Do
đó giá trị ngoại lai ít ảnh hưởng đến kết quả thực nghiệm của chúng tôi. Ngoài ra, vì có rất nhiều quan sát với giá trị
bằng không của TR, chúng tôi lặp lại các kiểm tra bằng cách thêm vào các doanh nghiệp có giá trị TR dương. Mặc dù
điều này làm giảm đáng kể kích thước mẫu của chúng tôi từ 5027 còn 3130, kết quả vẫn phù hợp với hai giả thuyết
của chúng tôi. Vì vậy giá trị ngoại lai không phải là mối quan tâm trong nghiên cứu của chúng tôi.
5.2.3 Kết quả của việc sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) thay cho hai giai đoạn hồi
quy bình phương nhỏ nhất (OLS)
Trong khi mô hình và cuộc thử nghiệm trước đó của chúng tôi chỉ ra rằng quyền sở hữu quản lý thay thế cho khoản
nợ, mối tương quan chính xác của chúng là không thống nhất trong các tài liệu, Nhiều nghiên cứu ( Brailsford at al,
2002; Moon & Tandon, 2007) cho rằng mối tương quan giữa bên nợ và bên có quyền sở hữu là không tích cực một
cách hoàn toàn, ngược lại với những tranh luận của chúng ta. Ví du, Brailsford at al, (2002) đề nghị rằng ở những mức
độ thấp, quyền sở hữu liên quan tích cực đến tỷ lệ nợ, trong khi ở đối với quyền sở hữu ở mức cao, mối liên hệ tích
cực trở nên tiêu cực. Moon & Tandon, 2007 nói rằng mối liên hệ giữa quyền sở hữu và nợ là tích cực cho những
doanh nghiệp có cơ hội phát triển thấp. Tuy nhiên, Bởi những thiết kế có kinh nghiệm thì dựa vào phương pháp hồi

quy bình phương nhỏ nhất, chúng ta ước đoán rằng các kết quả không nhất quán trong tài liệu có thể do việc sử dụng
những thuật toán kinh tế khác nhau.
Để xác định rõ những điều mâu thuẫn có thể quy kết cho sự khác biệt trong các thuật toán kinh tế, trước hết chúng ta
đưa ra những bài thử nghiệm về các tranh luận của Brailsford at al, (2002) bằng việc tách rời những mẫu cao và mẫu
con thấp MSO, điều mà được xác định qua những quan sát với mức trung bình trên- dưới của bên có quyền sở hữu cổ
phần theo thứ tự. Chúng tôi lặp lại những cuộc thử nghiệm với phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất và hai giai
đoạn phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất cho hai mẫu con đó. Để so sánh sự khác biệt giữa Brailsford at al,
(2002) và Moon & Tandon (2007), chúng tôi đưa ra 3 biến số thử nghiệm và kiểm soát là MSO-TR, MSO.Control
and MSO.TR.Control. Bản số 7 đưa ra những kết quả ước lượng trước của việc sử dụng OLS và 2 giai đoạn OLS.
Phần A của Bảng 7 cho thấy bằng việc sử dụng hồi quy OLS, hệ số MSO thì tiêu cực cho các công ty có hệ số MSO
cao và tích cực cho các công ty có hệ số MSO thấp, phù hợp với phỏng đoán của Brailsford at al, (2002). Tuy nhiên,
như những gì được chỉ ra ở phần B, đưa ra 2 giai đoạn hồi quy OLS, hệ số của MSO là tích cực cho cả những công ty
có hệ số MSO thấp và cao. Điều này chứng tỏ rằng mối liên quan tích cực được báo cáo bởi Brailsford at al, (2002) là
nhạy cảm với sự phụ thuộc lẫn nhau giữa bên nợ và bên nắm quyền sở hữu.
Chúng tôi vẫn tiếp tục kiểm tra những cuộc tranh luận của Moon & Tandon (2007) bằng việc tách rời mẫu của chúng
thành những mẫu con thấp và cao, những gì mà được xác nhận bằng việc quan sát có những mức trung bình trên và
dưới của tỷ lệ giá trị thị trường cân bằng để giữ giá trị. Những kết quả chưa được công bố chỉ ra rằng, phù hợp với
Moon & Tandon (2007), chúng tôi tìm ra khi Phương pháp hồi quy OLS được sử dụng, hệ số của MSO là tích cực cho
những công ty phát triển thấp nhưng những thiết kế của nó trở nên tiêu cực khi phương pháp hồi quy hai giai đoạn
OLS được sử dụng.
Những kết quả này cho thấy rằng tầm quan trọng của việc xem xét sự ảnh hưởng của nội lực. Thêm vào đó sự liên
quan tích cực giữa bên nợ và bên nắm quyền sở hữu được báo cáo bằng những nghiên cứu trước có lẽ được diễn ra
bởi sự tương tác giữa bên nợ và bên nắm giữ quyền sở hữu, thay vì nằm dưới sự kiểm soát của nền kinh tế.
Chú thích:
Alman at al (1995) Z – score bằng [ 0.6* giá trị sổ sách của giá trị tài sản bị cầm cố/ tổng cộng nợ + (6.72* thu nhập
trước lãi và thuế + 3.26*thu nhập giữ lại + 6.56* vốn luân chuyển)/tổng tài sản]. Công thức này là đặc trưng cho thị
trường mới mẻ.
Số dư tiền mặt dự phòng được định nghĩa như một số dư tiền mặt của công ty chia cho tổng số lượng mua ròng của tài
sản cố định, những chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển, và thanh toán lãi suất. Bằng trực giác, một số dư tiền mặt dự
phòng tốt hơn dẫn đến một mức độ linh hoạt tài chính cao hơn. Từ định nghĩa này là một viêc khó, chúng ta lặp lại

những bài thử nghiệm bằng việc thay thế số dư tiền mặt với dòng tiền từ các hoạt động, và các kết quả duy trì không
thay đổi.
Lưu ý:
(1) Hệ số Z- score bằng với [ 0.6* giá trị sổ sách của giá trị tài sản bị cầm cố/ tổng cộng nợ + (6.72* thu nhập
trước lãi và thuế + 3.26*thu nhập giữ lại + 6.56* vốn luân chuyển)/tổng tài sản]. Hệ số Cash là một hệ số giả bằng 1
nếu số dư tiền mặt dự phòng của công ty cao hơn số trung bình của mẫu tổng thể, và khác 0. Số dư tiền mặt dự phòng
của công ty được xác định như tiền mặt dự phòng của công ty chia cho tổng số lượng mua ròng của tài sản cố định,
những chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển, và thanh toán lãi suất. những định nghĩa của các hệ số khác nhau được
gửi trong Table 2.
(2) Những định nghĩa của các hệ số khác nhau được gửi trong Table 2.
(3) Những sai số chuẩn của hệ số hồi quy được tính bằng quy trình của White.
(4) Những chữ viết lên trên ***,**,và * thể hiện mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và 10%, theo thứ tự.
5.2.4 Sự ảnh hưởng của family controlled firms
Trong family controlled firms, đội ngũ quản lý và những cổ đông lớn là những thành viên trong gia đình ( La Porta et
al,. 1999) . Điều này dẫn đến một sự sắp xếp tốt hơn về lợi ích giữa những người quản lý và cổ đông lớn, và vì vậy sự
kiểm soát và điều hành của cổ đông lớn là không cần thiết lắm với những nhà quản lý. Nói cách khác, trong family
controlled firms, sự ảnh hưởng do những lỗi nhỏ của cổ đông lớn về sự bảo thủ trong cách quản lý thường ít đươc bày
tỏ ra. Vì vậy, phần này kiểm tra xem tác động của quyền điều hành của cổ đông lớn khác nhau như thế nào giữa công
ty gia đình và công ty non- family
Chúng tôi thiết lập giá trị của biến số giả “family” thành một nếu công ty tương ứng với định nghĩa của family
controlled, và khác 0. Bằng việc lặp lại thuật toán hai giai đoạn hồi quy bình phương nhỏ nhất với biến số mới MSO*
Control* Family, chúng tôi thấy rằng hệ số của biến tương tác là – 0.0446 và mức ý nghĩa là 5% ( giá trị số p =
0.0332). Kết quả này chứng minh cho cuộc thảo luận của chúng ta, trong family controlled firms,, sự hiện diện của cổ
đông lớn có tác động nhỏ vào một số sai sót về sự bảo thủ trong quản lý bởi sự xung đột giữa những nhà quản lý và cổ
đông lớn thì không quan trọng nhu trong những công ty non- family.
Chú thích :
Chúng tôi theo dõi định nghĩa của cơ sở dữ liêu TEJ cho một công ty family controlled. Điều đặc biệt, nếu chủ tịch
hội đồng quản trị và giám đốc điều hành đều là thành viên trong gia đình hay ít nhất có 3 thành viên của gia đình làm
việc như những quản lý hay thành viên quản trị, thì công ty được định nghĩa như family controlled. Càng nhiều sự
xác định phù hợp càng tăng sức mạnh điều hành, công ty gia đình phải lồng ghép các thành viên của nó vào các vị trí

then chốt của công ty.
6. Kết luận
Nghiên cứu của chúng tôi xem xét các ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu cuối cùng và mức thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp về quan hệ đánh đổi giữa quyền sở hữu quản lý và nợ trong việc các giảm chi phí đại diện. Ngoài việc thúc
đẩy sự hiểu biết về các vấn đề đại diện, nghiên cứu của chúng tôi giới thiệu cơ cấu sở hữu và kích thước của thuế để
nghiên cứu quản trị doanh nghiệp. Dựa trên mô hình đánh đổi, chúng tôi phát triển một nền tảng lý thuyết có tính
năng hiện diện của các cổ đông kiểm soát phục vụ như thi hành kỷ luật để giám sát các hoạt động quản lý.
21 Chúng tôi làm theo định nghĩa cơ sở dữ liệu của Tej cho một công ty gia đình quản lý. Cụ thể, nếu chủ tịch và
giám đốc điều hành hội đồng quản trị đều là thành viên của kiểm soát gia đình hoặc ít nhất là ba thành viên của gia
đình kiểm soát phục vụ như quản lý hoặc thành viên hội đồng quản trị, sau đó công ty được định nghĩa là gia đình
kiểm soát. một ví dụ định nghĩa là hợp lý, vì để đạt được quyền kiểm soát, các gia đình phải chèn các thành viên vào
các vị trí công ty quan trọng.
Bảng 6 Kết quả ước lượng của hai giai đoạn hồi quy bình phương nhỏ nhất sau khi xóa giá trị ngoại lai ( chỉ có kết
quả giai đoạn thứ hai hiển thị) .
Bảng A ( 1) hình B (1) Bảng điều chỉnh C( 1)
ước tính
hệ số
tiêu
chuẩn
lôi
p- giá trị
ước tính
ước
tính
hệ số
tiêu
chuẩn
lôi
p- giá trị
ước tính

ước
tính
hệ số
tiêu
chuẩn
lôi
p- giá trị
ước tính
Đánh chặn
MSO
DIVY
INST
Tăng trưởng
Beta
5,8482
-17,998
8
6,8911
4,4568
0.2287
1,607
5
4,911
7
1.979
8
0,0003**
*
0,0003**
*

0.0005**
*
5,8362
-
17,960
0
6,8789
4,4478
1,6087
4,9151
1.9805
1.2305
0.0644
0.2172
0,0003**
*
0,0003**
*
0.0005**
*
5,8324
-
17,946
5
6,8786
4,4452
1,6131
4,9151
1.9805
1.2305

0.0644
0.2172
0,0003**
*
0,0003**
*
0.0005**
*
Kích thước
ROA
Tài sản cố định
TR
Kiểm soát
Độ lệch
Khấu hao
TLC
MSO * TR
MSO * Kiểm soát
MSO * TR * Kiểm
soát
Điều chỉnh R2
F- giá trị
-0.7386
-0.8079
2.3306
0.0476
0.1628
-0.1424
-0.0213
0.1518

-0.0049
-1.0244
0.4774
0.3583
1.230
2
0.064
4
0.217
2
0.230
2
0.677
6
0.023
1
0.079
4
0.064
5
0.004
2
0.050
4
0.002
3
0.355
9
0.254
6

0.167
1
0.0003**
*
0.0004**
*
0.0007**
*
0.0005**
*
0.0006**
*
0.0389**
0.0404**
0.0272**
0.0000**
*
0.0026**
*
0.0328**
0.0020**
*
0.0304**
0.0161**
0.6035
174.0332
***
0.2283
-0.7372
-0.8061

2.3267
0.0479
0.1740
-0.1439
-0.0213
0.1538
-0.0050
-1.0878
0.4824
0.3692
0.2303
0.6785
0.0232
0.0925
0.0652
0.0042
0.0506
0.0023
0.4046
0.2566
0.1835
0.6035
173.1111
2***
0.0003**
*
0.0004**
*
0.0007**
*

0.0005**
*
0.0006**
*
0.0387**
0.0599**
0.0274**
0.0000**
*
0.0024**
*
0.0291**
0.0036**
*
0.0301**
0.0222**
0.2281
-0.7369
-0.8057
2.3256
0.0485
0.1965
-0.1475
-0.0212
0.1521
-0.0049
-1.1861
0.4920
0.4061
0.2303

0.6785
0.0232
0.0925
0.0652
0.0042
0.0506
0.0023
0.4046
0.2566
0.6035
173.11
112***
0.0003**
*
0.0004**
*
0.0007**
*
0.0005**
*
0.0007**
*
0.0381**
0.0818**
0.0304**
0.0000**
*
0.0028**
*
0.0357**

0.0053**
*
0.0332**
0.0165**
Ghi chú: (1 ) Bảng A đến C loại trừ trên 0,5 %, 1% và 1,5% của phân phối của TR , tương ứng ( với 25, 50, và 75 quan
sát , tương ứng) . Các định nghĩa của
các biến được mô tả trong bảng 2. Sai số chuẩn của hệ số hồi quy được tính toán sử dụng + Trắng (1980)
heteroskedasticity - sửa chữa
thủ tục .
(2) Các chữ *** , ** và * biểu hiện ý nghĩa thống kê ở mức 1 %, 5% và 10% mức tương ứng .
Bảng 7 Kết quả của việc sử dụng OLS so với OLS hai giai đoạn
Bảng A: Kết quả của việc sử dụng OLS Bảng B: Kết quả của việc sử dụng OLS hai giai đoạn
mẫu cao MSO mẫu thấp MSO mẫu cao MSO mẫu thấp MSO
Hệ số p-giá trị Hệ số p-giá trị Hệ số p-giá trị Hệ số p-giá trị
Đánh chặn
MSO
DIVY
INST
Tăng trưởng
Beta
Kích thước
ROA
Tài sản cố định
TR
Kiểm soát
Độ lệch
Khấu hao
TLC
Điều chỉnh R2
F- giá trị

-0.0564
-0.0266
-0.4433
-0.0114
-0.0081
-0.0472
0.0490
-0.2690
0.1132
-0.0509
0.0281
-0.0177
0.1060
-0.0053
0,0139***
0,2473
0.0000***
0.2270
0.0000***
0.0009***
0.0000***
0.0000***
0.0000***
0.0008**
0.0641*
0.0177**
0.3922
0.4028
0.2596
22.4849**

-0.0496
0.0060
-0.4442
-0.0227
-0.0102
-0.1266
0.0649
-0.1146
0.1064
-0.0270
0.0459
-0.0140
0.1664
-0.0060
0,0275**
0,8805
0.0000***
0.0577*
0.0000***
0.0000***
0.0000***
0.0001***
0.0000***
0.0500*
0.0042***
0.0750*
0.1136
0.1611
0.3055
27.9375**

4.1211
-12,7358
4.7195
3.1591
0.1610
-0.5273
-0.5619
1.5557
0.0689
-0.0580
0.0087
-0.0240
0.1218
-0.0030
0,0157**
0,0143**
0.0241**
0.0144**
0.0170**
0.0230**
0.0203**
0.0309**
0.0081***
0.0000***
0.4346
0.0001***
0.1682
0.5299
0.4976
61.6760**

10.1874
-31.3501
12.3691
7.7960
0.4053
-1.2525
-1.4416
4.41643
- 0.0022
-0.0411
-0.0180
-0.0146
0.1702
-0.000
0.0000***
0.0000***
0.0000***
0.0000***
0.0000***
0.0000***
0.0000***
0.0000***
0,06717
00000***
0.0026***
0.0002***
0.0000***
0.8780
0.8720
418.6393***

* * *
Ghi chú: (1) Các định nghĩa của các biến khác được mô tả trong bảng 2. Cho hình B , chỉ có kết quả của
hồi quy thứ hai giai đoạn được hiển thị.
(2) sai số chuẩn của các hệ số hồi quy được tính toán sử dụng (1980) thủ tục heteroskedasticity - sửa
chữa + White.
(3) Các chữ *** , ** và * biểu hiện ý nghĩa thống kê ở mức 1 %, 5% và 10%
Chúng tôi cho thấy, nợ và quyền sở hữu chứng khoán của nhà quản lý là cơ chế thay thế trong việc
giảm các chi phí đại diện và do đó có tồn tại một mối quan hệ đánh đổi giữa chúng.Ngoài ra, do tỷ
lệ thuế thu nhập của một công ty tạo ra lá chắn thuế của các khoản thanh toán lãi suất, do đó nó tăng
cường mối quan hệ đánh đổi vì chi phí thấp hơn do nợ nần. Chúng tôi cũng cho thấy quyền kiểm
soát của cổ đông nắm quyền kiểm soát làm suy yếu mối quan hệ cân bằng giữa nợ và quyền sở hữu
quản lý,và quyền kiểm soát cao hơn làm suy yếu hiệu quả tăng cường mức thuế suất của một công
ty về mối quan hệ đánh đổi. Bằng cách sử dụng hai giai đoạn đồng thời bình phương nhỏ nhất hồi
quy để kiểm soát cho nội sinh tiềm năng giữa quyền sở hữu quản lý và nợ, kết quả thực nghiệm của
chúng tôi là phù hợp với dự đoán của chúng tôi.
Mô hình kinh tế chúng tôi sử dụng có thể giải quyết những mối quan tâm lựa chọn nội sinh về quản
trị và các chính sách tài chính , do đó các bài kiểm tra của chúng tôi cung cấp bằng chứng mạnh mẽ
hơn các nghiên cứu tiến hành chỉ OLS . Bởi vì mối quan hệ chính xác giữa quyền sở hữu quản lý và
đòn bẩy về tài chính là không phù hợp trong các tài liệu , kết quả của chúng tôi giúp giải quyết một
khu vực hỗn hợp của nghiên cứu. Chúng tôi kết luận rằng mối quan hệ tích cực được tìm thấy bởi
các nghiên cứu trước , vì nó dựa trên phân tích OLS , có thể thực sự được thúc đẩy bởi sự phụ thuộc
lẫn nhau giữa nợ và quyền sở hữu quản lý và do đó giả . Hơn nữa, mặc dù sự hiện diện của các cổ
đông nắm quyền kiểm soát sẽ giúp giảm bớt tham quyền cố vị quản lý, nó cũng dẫn đến một loại
tham quyền cố vị , do đó mà các cổ đông nắm quyền kiểm soát đóng vai trò giám sát và đồng thời
cũng là người chiếm đoạt.
Trong ý thức thông thường , công việc của chúng tôi bổ sung cho nhiều nghiên cứu nhằm hiểu rõ
thêm về cách thuế ảnh hưởng đến quyết định kinh doanh . Nghiên cứu của chúng tôi cũng góp phần
vào việc nghiên cứu về yếu tố quyết định xác định cơ cấu vốn chéo và hỗ trợ các dự đoán của các
mô hình đánh đổi của công ty. Từ góc độ chính sách , nghiên cứu của chúng tôi cho thấy sự tương
tác giữa tỷ lệ thuế doanh nghiệp và cơ cấu tổ chức năng động , có nghĩa là hoạch định chính sách

nên xem xét các tác động tiềm năng của cơ cấu sở hữu trên cơ cấu vốn khi thực hiện các luật thuế
mới .
Lời cảm ơn
Chúng tôi cảm ơncác biên tập viênvàmột nhà phê bìnhvô danhđã cho những ý kiến vàgợi ý hữu
ích.Chúng tôicảm ơn sự hỗ trợtài chínhcủa Hội đồngKhoa họcQuốc giaĐài Loan(NSC100-2410-H-
008-077).
Tài liệu tham khảo
Altman , E. , Hartzell , J. , & Peck , M. ( 1995). Thị trường mới nổi trái phiếu doanh nghiệp : Một
hệ thống tính điểm . New York : Salomon Brothers Inc
Ang , J. , Chua, J. H. , & McConnell , J. J. ( 1982). Chi phí hành chính của công ty phá sản : Một
lưu ý . Tạp chí Tài chính , 37 , 219-226 .
Auerbach, A. J. , & Poterba , J. M. ( 1986). Carryforwards lỗ tính thuế và ưu đãi thuế của công ty .
Giấy làm việc . : Khoa Kinh tế, MIT.
Barclay , M. , & Smith , C. (1995). Cơ cấu kỳ hạn nợ của công ty . Tạp chí Tài chính , 50, 899-917 .
Bathala , C. T. , mặt trăng , K. P. , & Rao, R. P. ( 1994). Quyền sở hữu quản lý, chính sách nợ , và
tác động của cổ phần chế : Một quan điểm lý thuyết cơ quan . tài chính
Quản lý , 23, 38-50 .
Brailsford , TJ , OIiver , BR , và Pua , SLH ( 2002). Về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và cơ cấu
vốn . Kế toán và Tài chính , 42 , 1-26 .
Chen , C. R. , & Steiner , T. L. ( 1999). Quyền sở hữu quản lý và cơ quan xung đột : Một phân tích
phương trình phi tuyến đồng thời quản lý của quyền sở hữu , chấp nhận rủi ro ,
chính sách nợ , và chính sách cổ tức . Financial Review, 34 , 119-136 .
Chu , E. L. (1997) . Tác động của lợi nhuận , cổ tức và các luồng tiền trên trả về chứng khoán :
Trường hợp của thị trường chứng khoán Đài Loan . Xem xét lại định lượng Tài chính Kế toán ,
9 (2) , 181-202 .
Claessens , S. , Djankov , S. , Quạt , JPH , và Lang , LHP ( 2002). Phân biệt rõ tác dụng khuyến
khích và tham quyền cố vị của cổ phần lớn . Tạp chí Tài chính , 57 (6),
2741-2771 .
Claessens , S. , Djankov , S., & Lang , LHP (2000). Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát
trong công ty Đông Á. Tạp chí Kinh tế tài chính , 58 , 81-112 .

Crutchley , C. E. , và Hansen, R. S. ( 1989). Một thử nghiệm của lý thuyết cơ quan sở hữu quản lý,
đòn bẩy của công ty , và cổ tức của công ty . Quản lý tài chính ,
18 , 36-46 .
David , RA, Sweeney , DJ, & Williams, hỗ trợ kỹ thuật ( 1999). Thống kê cho kinh doanh và kinh
tế ( 7th ed . ) Cincinnati, OH : Nam - Western College xuất bản .
DeAngelo , H., DeAngelo , L. , và đức giả , TM (2011). Động cơ cấu nguồn vốn và nợ tạm thời .
Tạp chí Kinh tế tài chính , 99, 235-261 .
DeAngelo , H., & Masulis , R. W. (1980) . Cơ cấu vốn tối ưu dưới thuế doanh nghiệp và cá nhân.
Tạp chí Kinh tế tài chính , 8, 3-30 .
Demsetz , H. ( 1983). Cơ cấu sở hữu và lý thuyết của công ty. Tạp chí Luật và Kinh tế , 26, 301-325
.
Demsetz , H., & Lehn , K. ( 1985). Cơ cấu sở hữu của công ty : Nguyên nhân và hậu quả. Tạp chí
Kinh tế Chính trị , 93, 1155-1177 .
Thăng trầm, T. W. ( 1993). Công ty đòn bẩy và lá chắn thuế nondebt : Bằng chứng về lấn át .
Financial Review, 28, 549-583 .
Du , J. , & Đại, Y. (2005). Cơ cấu sở hữu của công ty cuối cùng và cơ cấu vốn : Bằng chứng từ các
nền kinh tế Đông Á. Quản trị doanh nghiệp : Một quốc tế
Xem xét, 13 (1) , 60-71 .
Easterbrook , F. (1984). Hai cách giải thích cơ quan chi phí cổ tức . Kinh tế Mỹ, 74 , 650-659 .
Faccio , M. , Lang , L. H. P. , & Young , L. ( 2001). Nợ và quản trị doanh nghiệp . 2001 cuộc họp
của Hiệp hội Kinh tế tài chính .
Fama , E. F. , & Jensen , M. ( 1983). Tách quyền sở hữu và kiểm soát. Tạp chí Luật và Kinh tế , 26,
327-349 .
Người bạn, I. , & Lang , L. H. P. (1988) . Một bài kiểm tra thực nghiệm về quản lý lợi ích về cơ cấu
vốn của công ty . Tạp chí Tài chính , 53, 271-281 .
Fullerton , D. (1984). Mà hiệu quả thuế suất ? Tạp chí quốc gia thuế , 37 , 23-42 .
Givoly , D. , Hahn , C. , Ofer , A. , & Sarig , O. (1992) . Thuế và cơ cấu nguồn vốn : Bằng chứng từ
phản ứng của các công ty để Đạo luật cải cách thuế năm 1986 . Xem xét các tài chính
Nghiên cứu , 5, 331-355 .
González , V. M. ( 2013) . Đòn bẩy và hiệu suất của công ty : bằng chứng quốc tế . Xem quốc tế

Kinh tế và Tài chính , 25 , 169-184 .
Graham , J. R. ( 1996a) . Nợ và mức thuế suất . Tạp chí Kinh tế tài chính , 41 , 41-73 .
Graham , J. R. ( 1996b). Proxy cho các mức thuế suất doanh nghiệp. Tạp chí Kinh tế tài chính , 42 ,
187-221 .
Himmelberg , CP, Hubbard , RG, và Palia , D. ( 1999). Sự hiểu biết các yếu tố quyết định của chủ
sở hữu quản lý và mối liên hệ giữa quyền sở hữu và
hiệu suất. Tạp chí Kinh tế tài chính , 53, 353-384 .
Jensen, M. C. ( 1986). Chi phí cơ quan của dòng tiền tự do , tài chính doanh nghiệp và tiếp quản .
Kinh tế Mỹ, 76 , 323-329 .
Jensen, M. C. , & Meckling , W. H. ( 1976). Lý thuyết của công ty : hành vi quản lý , chi phí cơ
quan và cơ cấu sở hữu . Tạp chí Kinh tế tài chính , 3, 305-360 .
Jensen, GR , Solberg , DP, và Zorn , TS ( 1992). Yếu tố quyết định đồng thời sở hữu nội bộ, nợ , và
chính sách cổ tức . Tạp chí tài chính và định lượng
Phân tích , 27, 247-263 .
Jiraporn , P. Kim , J. , Kim , Y. , và Kitsabunnarat , P. ( 2012). Cơ cấu vốn và chất lượng quản trị
doanh nghiệp : Bằng chứng từ dịch vụ cổ đông tổ chức
(ISS) . Xem quốc tế Kinh tế và Tài chính , 22, 208-221 .
Kuo , N. T. ( 2013) . Tín hiệu thuế cổ tức và giá cả thu nhập trong tương lai: Một trường hợp cổ tức
cổ phiếu chịu thuế. Xem xét lại định lượng Tài chính Kế toán , 40 tuổi,
539-570 .
La Porta , R., Lopez -de- Silanes , F. , & Shleifer , A. ( 1998). Pháp luật và tài chính. Tạp chí Kinh
tế Chính trị , 106 (6), 1113-1155 .
La Porta , R., Lopez -de- Silanes , F. , & Shleifer , A. ( 1999). Quyền sở hữu của công ty trên toàn
thế giới . Tạp chí Tài chính , 54 , 471-517 .
La Porta , R., Lopez -de- Silanes , F. , Shleifer , A. , và Vishny , RW (1997) . Yếu tố quyết định
pháp lý về tài chính bên ngoài. Tạp chí Tài chính , 52 (3), 1131-1150 .
La Porta , R., Lopez -de- Silanes , F. , Shleifer , A. , và Vishny , RW (2000). Vấn đề cơ quan và
chính sách cổ tức trên toàn thế giới . Tạp chí Tài chính , 55 (1), 1-33 .
Lee , YT , Liu , YJ , Roll, R. , & Subrahmanyam , A. ( 2006). Thuế và cổ tức khách hàng : Bằng
chứng từ giao dịch và sở hữu cấu trúc . Tạp chí Ngân hàng và

Tài chính, 30 , 229-246 .
Mackie -Mason , J. ( 1990). Làm ảnh hưởng đến các quyết định thuế tài chính của công ty? Tạp chí
Tài chính , 45 , 1471-1493 .
Miller, M. (1977) . Nợ và thuế. Tạp chí Tài chính , 32 , 261-275 .
Mặt trăng, D. , & Tandon, K. (2007). Ảnh hưởng của cơ hội phát triển về mối quan hệ giữa quyền
sở hữu vốn cổ phần và đòn bẩy. Xem xét lại định lượng Tài chính
Kế toán , 29, 339-351 .
Rozeff , M. ( 1982). Tăng trưởng , phiên bản beta và cơ quan chi phí như yếu tố quyết định tỷ lệ chi
trả cổ tức . Tạp chí Nghiên cứu tài chính , 5, 249-259 .
Schooley , D. K. , & Barney , L. D. , Jr (1994). Sử dụng chính sách cổ tức và quyền sở hữu quản lý
để giảm chi phí cơ quan . Tạp chí Nghiên cứu tài chính , 17, 363-373 .
Seetharaman , A. , Swanson, ZL , & Srinidhi , B. (2001). Bằng chứng phân tích và thực nghiệm về
tác động của mức thuế suất thuế thương mại-off giữa nợ và quản lý
quyền sở hữu . Tạp chí Kế toán , Kiểm toán và Tài chính , 16, 249-272 .
Shevlin , T. ( 1990). Ước tính tỷ suất thuế cận biên của công ty với điều trị bất đối xứng của được
và mất. Tạp chí Hiệp hội Thuế, 12 , 51-67 .
Shleifer , A. , và Vishny , R. W. (1997) . Một cuộc khảo sát của quản trị doanh nghiệp . Tạp chí Tài
chính , 52 , 737-783 .
Smith, W. S., & Conover , J. A. ( 1993). Rủi ro và cân bằng cối xay : lựa chọn cơ cấu vốn các nhà
đầu tư sợ rủi ro . Xem xét lại định lượng Tài chính và
Kế toán , 3, 367-382 .
Trezevant , R. ( 1992). Tài chính nợ và tình trạng thuế : Các thử nghiệm của hiệu ứng thay thế và
giả thuyết kiệt sức thuế sử dụng phản ứng của các công ty với kinh tế
Luật Thuế thu hồi năm 1981. Tạp chí Tài chính , 47 , 1557-1568 .
Warfield , TD, hoang dã , JJ , và hoang dã , KL (1995). Quyền sở hữu quản lý, lựa chọn kế toán, và
informativeness thu nhập. Tạp chí Kế toán và Kinh tế , 20,
61-91 .
Warner , J. B. (1977) . Chi phí phá sản : Một số bằng chứng . Tạp chí Tài chính , 32 , 337-347 .
Trắng , H. ( 1980). Một ma trận hiệp phương sai ước lượng heteroscedasticity nhất quán và kiểm tra
trực tiếp cho heteroscedasticity . Kinh tế , 48 , 817-838 .

Wu, C. (1996). Thuế và chính sách cổ tức . Xem quốc tế Kinh tế và Tài chính , 5, 291-305 .