Quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam

i



LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận án “Quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên
thị trường chứng khoán” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi. Những đánh
giá và phân tích được nêu trong Luận án là hoàn toàn mang tính nghiên cứu khoa
học. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung Luận án và tính xác đáng của các
tài liệu trích dẫn.

Hà nội, ngày tháng năm 2015
Nghiên cứu sinh




Nguyễn Thanh Huyền

ii



MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT


DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ, BẢNG BIỂU

GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1
Giới thiệu về nghiên cứu 1
2
Lý do chọn đề tài 1
3
Mục tiêu nghiên cứu 5
4
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 6
5
Câu hỏi nghiên cứu 7
6
Phương pháp nghiên cứu 7
7
Kết quả nghiên cứu 8
8
Kết cấu của đề tài 10

CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1
Tình hình nghiên cứu nước ngoài 11
1.1.1
Nghiên cứu toàn diện về mối quan hệ FDI, FII và phát triển kinh tế 11
1.1.2
Tự do hóa và thị trường chứng khoán 13
1.1.3
Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài và thị trường chứng khoán 15

1.1.4
Quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng
khoán
18

iii



1.1.5
Giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến thị trường
chứng khoán
22
1.2
Tình hình nghiên cứu trong nước 24
1.2.1
Về hệ thống pháp luật 24
1.2.2
Về quản lý dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài 26
1.3
Khoảng trống cần nghiên cứu 28

Kết luận chương 1 30

CHƯƠNG 2. LÝ LUẬN CHUNG VỀ QUẢN LÝ VỐN ĐẦU
TƯ GIÁN TIẾP NƯỚC NGOÀI

2.1
Khái quát đầu tư gián tiếp nước ngoài 31
2.1.1

Khái niệm đầu tư gián tiếp nước ngoài 31
2.1.2
Hình thức đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán

35
2.1.3
Đặc điểm của đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng
khoán
36
2.1.4
Tác động của vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài đến các nước đang
phát triển.
38
2.2
Quản lý nhà nước đối với vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị
trường chứng khoán
44
2.2.1
Khái niệm, mục tiêu, nhân tố ảnh hưởng đến giá quản lý nhà nước
đối với vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng
khoán

44

iv



2.2.2
Nguyên tắc và bộ máy quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài

trên thị trường chứng khoán
57
2.2.3
Nội dung, phương pháp quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
trên thị trường chứng khoán
62
2.2.4
Tiêu chí đánh giá đến quản lý nhà nước đối với vốn đầu tư gián
tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán
66
2.3
Kinh nghiệm quốc tế trong quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài

70

Kết luận chương 2 74

CHƯƠNG 3. THỰC TRẠNG QUẢN LÝ VỐN ĐẦU TƯ GIÁN
TIẾP NƯỚC NGOÀI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

3.1
Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam 75
3.1.1
Lịch sử hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam 75
3.1.2
Thành tựu đã đạt được 76
3.1.3
Một số nhận xét 81
3.2

Thực trạng quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
82
3.2.1
Khuôn khổ pháp lý trong quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
trên thị trường chứng khoán
82
3.2.2
Thực trạng công tác hoạch định chính sách phát triển 96
3.2.3
Hoạt động thanh tra, giám sát thị trường chứng khoán 100

v



3.2.4
Đánh giá thành tựu và hạn chế 102
3.3
Mô hình hồi quy kiểm định ảnh hưởng từ động thái giao dịch của
nhà đầu tư nước ngoài đến thị trường chứng khoán
108
3.3.1
Mô hình hồi quy phản ánh tác động của vốn đầu tư trong nước và
vốn đầu tư nước ngoài đến chỉ số VN-Index và VN-30
109
3.3.2
Mô hình hồi quy phản ánh tác động của động thái mua ròng của
nhà đầu tư nước ngoài đến chỉ số VN-Index
115

3.3.3
Sử dụng phiếu khảo sát, thực hiện phỏng vấn một số chuyên gia và
nhà đầu tư nước ngoài quan tâm đến TTCK Việt Nam.
115

Kết luận chương 3 116

CHƯƠNG 4. QUAN ĐIỂM VÀ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN
QUẢN LÝ VỐN ĐẦU TƯ GIÁN TIẾP NƯỚC NGOÀI TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

4.1
Quan điểm và phương hướng phát triển thị trường chứng khoán
đến năm 2020
118
4.1.1
Bối cảnh kinh tế trong nước và quốc tế 118
4.1.2
Định hướng phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2020 121
4.1.3
Quan điểm trong quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị
trường chứng khoán Việt Nam
123
4.2
Giải pháp hoàn thiện quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên
thị trường chứng khoán Việt Nam
125
4.2.1
Nhóm giải pháp về hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, chính sách trong 125

vi



quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài nhằm đối phó với những
tình huống bất thường
4.2.2
Nâng cao khả năng hoạch định chính sách phát triển 137
4.2.3.

Tăng cường công tác thanh tra, kiểm tra, giám sát 143
4.2.4
Khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý nhà nước cơ chế phối
hợp trong quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường
chứng khoán Việt Nam
145

Kết luận chương 4 150

Kết luận 151

Danh mục các công trình nghiên cứu khoa học đã được công bố 154

Danh mục tài liệu tham khảo 156

Phụ lục 1. Kinh nghiệm quốc tế trong quản lý FII 165

Phụ lục 2. Mô hình kiếm định ảnh hưởng của FII đến chỉ số chứng
khoán
181

Phụ lục 3. Điều tra vốn FII trên TTCK Việt Nam 195

Phụ lục 4.Thủ tục nhà ĐTNN tham gia giao dịch trên TTCK Việt
Nam
208


vii



DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
ADB Asia Development Bank, Ngân hàng phát triển Châu Á
APEC Asia-Pacific Economic Cooperation, Diễn đàn Hợp tác Kinh tế
Châu
Á – Thái Bình Dương.
BTC/MOF Ministry of Finance, Bộ Tài chính
FDI Foreign direct investment, Đầu tư trực tiếp nước ngoài
FII Foreign indirect investment, đầu tư gián tiếp nước ngoài
HNX Hanoi Stock Exchange, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HSX HoChiMinh Stock Exchange, Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí
Minh
IMF International Monetary Fund, Quỹ tiền tệ quốc tế
IOSCO International Organization of Securities Commission, Tổ chức Ủy
ban Chứng khoán Quốc tế
Nhà ĐTNN Foreign investor, nhà đầu tư nước ngoài
NHNN/SBV

State Bank of Vietnam, Ngân hàng Nhà nước

ODA Offcial Development Assistance, Hỗ trợ phát triển chính thức
OECD Organization for Economic Co-operation and development, Tổ chức
hợp tác và phát triển kinh tế.
PBOC People’s Bank of China, Ngân hàng Trung ương Trung Quốc.
SAFE State Administration of Foreign Exchange, Cơ quan quản lý nhà
nước về ngoại hối.
SGDCK Securities Exchange, Sở giao dịch chứng khoán
TTCK Securities Market, Thị trường chứng khoán
UPCOM Thị trường đăng ký giao dịch cổ phiếu các doanh nghiệp nhỏ và vừa
URR Unremunerated reserve requirement, Yêu cầu ký quỹ không tính lãi


viii



DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH
Bảng 1.1. Mục tiêu và công cụ quản lý vốn 20
Bảng 3.1. Giá trị vốn huy động qua các năm 77
Bảng 3.2 . Quỹ ETF đang đầu tư vào Việt Nam 92
Bảng 3.3. Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại một số CTCK
tại thời điểm 31/12/2011 và 31/12/2013
94
Bảng 3.4. Tiêu chí đánh giá mức độ phát triển tài chính của Việt
Nam, 2011
106
Bảng 3.5 . Giá trị giao dịch của nhà ĐTNN 110
Bảng 4.1. Tăng trưởng kinh tế thế giới giai đoạn 2014-2020 118
Bảng 4.2. Công cụ kiểm soát vốn tại một số quốc gia đang phát
triển, 2008-2010

132
Bảng 4.3. Hiệu quả kiểm soát vốn tại một số nước đang phát triển 133
Bảng 4.4. Một số chỉ tiêu cơ bản của hệ thống ngân hàng Việt Nam 146
Hình 1.1. Thể hiện ảnh hưởng tích cực của dòng vốn nước ngoài vào
thị trường sơ cấp và thứ cấp trong nước
17
Hình 2.1. Khủng hoảng tài khoản vốn 43
Hình 2.2. Phối hợp chính sách trong quản lý vốn đầu tư gián tiếp
nhằm mục tiêu ổn định tài chính tiền tệ
51
Hình 2.3. Mô hình tổ chức quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài 60

ix



Hình 3.1. Số lượng tài khoản nhà đầu tư nước ngoài qua các năm 79
Hình 3.2. Quy mô giao dịch theo nhà đầu tư 81
Hình 3.3. Diễn biến dòng vốn và nợ nước ngoài 104
Hình 3.4. Vốn FII (ròng) qua các thời kỳ 110
Hình 3.5. Cơ cấu danh mục đầu tư cổ phiếu 110
Hình 3.6. Mô phỏng mô hình nghiên cứu 111
Hình 3.7. Tỷ lệ cổ phiếu theo thị giá trên 2 sàn tại thời điểm
31/12/2011
113
Hình 3.8. Tỷ lệ sở hữu của nhà ĐTNN của nhóm VN-30 114
Hình 3.9. Tỷ suất sinh lợi trên một đơn vị rủi ro 114
Hình 3.10. Mức độ quan trọng trong mục tiêu đầu tư dài hạn 116
Hình 4.1 . Ảnh hưởng của dòng vốn vào lớn 126

1



GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1. Giới thiệu về nghiên cứu
Đề tài “quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán
Việt Nam” được xuất phát từ cảnh báo của Quỹ tiền tệ quốc tế khi nhà đầu tư nước
ngoài tham gia thị trường chứng khoán tăng chóng mặt, chỉ năm 2007 số lượng tài
khoản cũng như danh mục nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ tăng gấp 3 lần so với
năm 2006, Việt Nam cần phải có những giải pháp hiệu quả tránh tình trạng vốn đầu
tư gián tiếp rút ra khỏi thị trường chứng khoán nhanh chóng.
Để đề tài thực sự có ý nghĩa cả về lý thuyết và thực tế khi tác giả phân tích
cặn kẽ thực trạng thị trường trên cả khía cạnh hoạt động của nhà đầu tư nước ngoài
cũng như quản lý nhà nước đối với vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường
chứng khoán. Xây dựng mô hình kiểm định cho thấy ảnh hưởng của nhà đầu tư
nước ngoài đến chỉ số VN-index theo từng giai đoạn cụ thể. Đồng thời, thực hiện
khảo sát các nhà đầu tư nước ngoài, phỏng vấn các chuyên gia quốc tế cho thấy yếu
tố nào khiến nhà đầu tư nước ngoài thực sự quan tâm khi thực hiện đầu tư trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó kiến nghị giải pháp nhằm hoàn thiện quản lý
nhà nước đối với vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài, phản ứng chính sách khi có dấu
hiệu bất thường từ dòng vốn này nhằm mục tiêu giữ ổn định, lâu dài và bền vững
cho sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam.
2. Lý do chọn đề tài
Vốn đầu tư nước ngoài mang lại những lợi ích vô giá cho các nước có nền
kinh tế mới nổi, tạo điều kiện tiền đề cho thành công các mục tiêu ổn định và phát
triển kinh tế. Đối với Việt Nam, trong giai đoạn đầu mở cửa, đầu tư nước ngoài là
giải pháp hữu hiệu góp phần đưa Việt Nam ra khỏi tình thế khó khăn, khẳng định

quan điểm “Việt Nam muốn là bạn của các nước trong cộng đồng thế giới”. Trong
giai đoạn tiếp theo, đầu tư nước ngoài là nguồn vốn bổ sung quan trọng trong tổng
vốn đầu tư toàn xã hội, góp phần đáng kể thúc đẩy chuyển dịch cơ cấu kinh tế, tăng
năng lực sản xuất, đổi mới công nghệ, khai thông thị trường quốc tế, phát triển

2



nguồn nhân lực chất lượng cao… Vốn đầu tư nước ngoài bao gồm đầu tư trực tiếp
nước ngoài và vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài, với mỗi loại hình vốn có những lợi
ích và những tác động khác nhau tới các hoạt động kinh tế của quốc gia tiếp nhận
vốn nước ngoài. Đầu tư trực tiếp nước ngoài (Foreign Direct Investment - FDI) là
hoạt động đầu tư quốc tế trong đó nhà đầu tư có lợi ích lâu dài đối với một công ty
thuộc một nước khác. Đầu tư gián tiếp nước ngoài (Foreign Indirect Investment -
FII) là hình thức đầu tư quốc tế mà nhà đầu tư nước ngoài góp một số vốn tối đa
nào đó dưới hình thức mua chứng khoán (cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu hoặc các
giấy tờ có giá khác do các doanh nghiệp phát hành) để thu lợi nhuận nhưng không
tham gia điều hành trực tiếp đối tượng mà họ bỏ vốn đầu tư. Đối với các nước đang
phát triển, vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài mang đến nguồn tài chính hiệu quả cho
nền kinh tế đang thiếu vốn, bù đắp khoản thiếu hụt giữa đầu tư và tiết kiệm trên
bình diện quốc gia. Riêng trong lĩnh vực chứng khoán, vốn đầu tư gián tiếp nước
ngoài góp phần tăng cường độ sâu cho thị trường, nâng cao các chuẩn mực phù hợp
với thông lệ quốc tế, tạo nền tảng phát triển cơ sở hạ tầng tài chính tốt hơn và giảm
bớt tình trạng thông tin bất cân xứng.
Trong đầu tư trực tiếp nước ngoài nhà đầu tư quan tâm tới những ưu đãi, sự
hấp dẫn của chính sách thu hút và quản lý vốn đầu tư trực tiếp. Ưu đãi và sự hấp
dẫn được thể hiện ở môi trường đầu tư với các yếu tố về cơ sở hạ tầng như điện,
nước, giao thông, đất đai, các chính sách về thuế Đối với vốn đầu tư gián tiếp
nước ngoài, nhà đầu tư lại quan tâm đặc biệt tới sự phát triển của thị trường tài

chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán. Sự phát triển này được thể hiện qua quy
mô của thị trường, tính thanh khoản của thị trường, sự đa dạng hóa của sản phẩm thị
trường, sự minh bạch trong hoạt động thị trường, hệ thống các định chế trung gian
thị trường, các quy định điều chỉnh và giám sát thị trường…. Do đặc điểm của vốn
đầu tư gián tiếp nước ngoài là đầu tư thông qua thị trường tài chính nên
nếu thị
trường tài chính của một nước càng phát triển, tính thanh khoản của thị trường
càng cao thì càng thu hút được nhiều sự quan tâm của các nhà đầu tư nước ngoài,

3



dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán càng tăng
nhanh.
Với đặc tính thah khoản dồi dào và môi trường kinh tế thuận lợi trên phạm
vi toàn cầu, bên cạnh đó, vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro
như hiện tượng giá bong bóng thị trường khi có dòng vốn lớn đổ vào, các quốc gia
không có phản ứng kịp thời sẽ tạo ra sức ép đồng nội tệ, tác động tiêu cực đến cạnh
tranh xuất khẩu dẫn đến áp lực lạm phát, đổ vỡ thị trường tài sản cuối cùng là phải
đối mặt với khủng hoảng. Khi đó, niềm tin của nhà đầu tư nước ngoài vào khả năng
phục hồi của hệ thống tài chính bị mất đi kép theo là lượng vốn đầu tư gián tiếp
được rút ra ồ ạt khỏi thị trường nội địa chạy kéo theo các nguồn vốn vay quốc tế
khác cũng nhanh chóng tháo chạy khỏi thị trường khiến thị trường khủng hoảng và
đi đến sụp đổ.
Trong suốt hai thập kỷ này, nhiều nhà nghiên cứu kinh tế trên thế giới đã lên
tiếng cảnh báo gay gắt về những hệ lụy từ những ảnh hưởng tiêu cực của vốn đầu tư
gián tiếp nước ngoài, lên tiếng cảnh báo các nước đặc biệt là các nước có nền kinh
tế mới nổi cần phải xây dựng được những giải pháp cụ thể đối phó những tình
huống bất thường của dòng vốn một cách kịp thời và hiệu quả. Tại Việt Nam, kể từ

khi gia nhập Tổ chức thương mại thế giới (WTO), vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
vào Việt Nam đã tăng mạnh đột biến chỉ trong một thời gian ngắn, cụ thể năm 2006
và 2007, trong giai đoạn tiếp theo, hoạt động thu hút vốn đầu tư nước ngoài nói
chung và dòng vốn đầu tư gián tiếp nói riêng đang có xu hướng giảm đặc biệt trong
năm 2011, năm 2012 đã tăng trở lại nhưng mức tăng không đáng kể. Thực trạng thị
trường chứng khoán Việt Nam về mặt cấu trúc hạ tầng, khung pháp lý và thực trạng
thanh tra giám sát cũng như dự báo về tiềm năng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
khi Việt Nam thực hiện đầy đủ các cam kết mở cửa thị trường WTO còn yếu và
phản ứng thường chưa mang tính kịp thời. Vấn đề cấp thiết được đặt ra là Việt Nam
làm thế nào quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài một cách hiệu quả với mục tiêu
là thu hút và quản lý hiệu quả vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài dài hạn. Đồng thời,
ngăn ngừa và hạn chế sự đảo ngược của vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị

4



trường chứng khoán Việt Nam nhằm đảm bảo tận dụng tối đa vốn đầu tư nước
ngoài cho phát triển kinh tế bền vững và ổn định là một vấn đề không phải dễ dàng
có câu trả lời chính xác.
Thực tế khủng hoảng tài chính tiền tệ diễn ra tại Châu Á năm 1997 và khủng
hoảng tài chính thế giới năm 2008, đã mở ra một xu hướng mới trong mục tiêu quản
lý vốn đầu tư nước ngoài trong đó có vốn đầu tư gián tiếp, đó là việc nhiều nước
đang phát triển trong đó có Việt Nam tìm cách hạn chế vốn đầu cơ chảy vào thị
trường. Đây là một xu hướng đảo ngược hoàn toàn so với nỗ lực tự do hóa dòng vốn
trên phạm vi toàn cầu kế từ những năm 80-90 của thế kỷ trước. Trong tuyên bố
được đưa ra tại cuộc họp ngày 17/12/2010, Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) tuyên bố
“Việc các dòng vốn biến động mạnh đóng vai trò quan trọng trong cuộc khủng
hoảng gần đây, xét đến cả yếu tố dễ chịu ảnh hưởng và yếu tố lan truyền”. Tuy
nhiên, đây là một vấn đề rất phức tạp, cho đến nay chưa có hệ thống công cụ nào

được áp dụng thống nhất và hiệu quả để xử lý vấn đề này.
Thách thức càng lớn trong bối cảnh Việt Nam hội nhập ngày càng sâu rộng
vào hệ thống kinh tế- tài chính khu vực và toàn cầu. Quản lý vốn gián tiếp nước
ngoài ngày càng trở nên khó khăn do sự gia tăng các công cụ tài chính, sự cải tiến
không ngừng của các công cụ thông tin truyền thông, quá trình tự do hóa kinh tế tài
chính, ranh giới giữa thị trường tiền tệ- thị trường chứng khoán truyền thống hay
giữa thị trường vốn nội địa với thị trường quốc tế đang “mờ” dần. Những điều này
đòi hỏi càng cần phải có những biện pháp quản lý phù hợp hiệu quả và đồng bộ.
Với những lý do nêu trên, đề tài
“Quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
trên cơ sở kế thừa có chọn lọc một số nội
dung của các công trình khoa học trước đây, trong đó có tính đến yếu tố như thực
trạng thị trường chứng khoán (cấu trúc hạ tầng, khung pháp lý, chất lượng hàng hóa,
khả năng giám sát phòng chống rủi ro ) cũng như mục tiêu và nhu cầu vốn phát
triển trong tương lai phần nào làm sáng tỏ những vấn đề trong quản lý vốn đầu tư
gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó, trong bối cảnh toàn

5



cầu hóa hiện nay, quá trình tự do hóa dòng vốn ngày càng diễn ra sâu rộng thì việc
nghiên cứu nội dung này là cần thiết nhằm tìm hiểu và có thể nhận diện cơ chế quản
lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán theo hướng tận dụng
tối đa những ảnh hưởng tích cực đồng thời giảm thiểu những rủi ro, ảnh hưởng tiêu
cực do dòng vốn này mang lại.
Đề tài là công trình nghiên cứu khoa học, nghiên cứu một cách tương đối có
hệ thống, toàn diện cả lý luận và thực tiễn liên quan đến vấn đề nghiên cứu, nó không
trùng lặp với bất kỳ công trình nào khác.

3. Mục tiêu nghiên cứu
Xuất phát từ quan điểm, phương hướng và giải pháp hoàn thiện quản lý nhà
nước đối với vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán, mục tiêu
của tác giả hướng tới gồm:
- Vận dụng cơ sở lý thuyết về vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào việc
nghiên cứu quá trình hệ thống hóa cơ sở lý luận về quản lý nhà nước đối với dòng
vốn gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán. Trong đó, tác giả sẽ phân tích
một cách toàn diện về nội dung quản lý nhà nước đối với vốn đầu tư gián tiếp nước
ngoài trên thị trường chứng khoán.
- Nghiên cứu một số bài học kinh nghiệm quốc tế từ các nước trong khu vực
tại các thời kỳ khủng hoảng, đánh giá hiệu quả các chính sách đã được áp dụng, từ
đó rút ra bài học kinh nghiệm trong quản lý nhà nước đối với vốn đầu tư gián tiếp
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Nghiên cứu, đánh giá thực trạng quản lý nhà nước đối với vốn đầu tư gián
tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua trên các
khía cạnh: quản lý tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, quản lý hoạt động lưu
chuyển dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài và quản lý hoạt động của nhà đầu tư
nước ngoài trên thị trường chứng khoán.

6



- Đề xuất nhóm giải pháp trong quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên
thị trường chứng khoán hiệu quả, đồng bộ và cách thức phối hợp đồng bộ giữa các
Bộ Ngành liên quan nhằm duy trì và tận dụng hiệu quả dòng vốn đầu tư gián tiếp
nước ngoài trên thị trường chứng khoán đồng thời đảm bảo được sự chủ động trong
hoạch định chính sách vĩ mô, hạn chế các rủi ro phát sinh từ dòng vốn này.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án hướng tới đối tượng và phạm vi

nghiên cứu chủ yếu sau:
- Đối tượng nghiên cứu: với chuyên nghành kinh tế chính trị, Luận án chỉ
hướng tới nghiên cứu những vấn đề như: môi trường pháp luật- chính sách, công cụ
quản lý, bộ máy quản lý và hiệu quả quản lý nhà nước đối với vốn đầu tư gián tiếp
nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Phạm vi nghiên cứu,

Luận án

tập trung nghiên cứu:
(1). Các vấn đề lý luận trong và ngoài nước liên quan đến vốn đầu tư gián
tiếp nước ngoài và quản lý nhà nước đối với vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị
trường chứng khoán.
(2). Kinh nghiệm thực tiễn nước ngoài trong quản lý vốn đầu tư gián tiếp
nước ngoài trên thị trường chứng khoán.
(3). Hoạt động của các tổ chức, cá nhân nhà đầu tư nước ngoài trên thị
trường chứng khoán Việt Nam chủ yếu tập trung thị trường cổ phiếu tại Sở giao
dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh (HSE), ảnh hưởng của hoạt động này đến các
chỉ số chứng khoán.
(4). Tác động của các chính sách đã và đang được thực thi trong quản lý vốn
đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán.
(5). Về thời gian: số liệu thứ cấp được thu thập giai đoạn từ 1/1/2006 đến
30/6/2013; số liệu sơ cấp thu thập trong năm 2012 và phỏng vấn các chuyên gia
nghiên cứu nước ngoài được thực hiện chủ yếu vào đầu năm 2014.

7

Luận án sẽ không nghiên cứu hoạt động của các tổ chức trung gian, nhà đầu
tư trong nước, cấu trúc và hàng hóa thị trường chứng khoán.
5. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được những mục tiêu đề ra, Luận án tập trung giải đáp câu hỏi cụ thể
sau:
- Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán là gì? Yếu tố
nào tác động đến vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài?
- Quản lý nhà nước đối với vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài là gì? Nhân tố
ảnh hưởng đến quản lý nhà nước đối với vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị
trường chứng khoán?
- Liệu có sự khác biệt trong quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài của Việt
Nam và các nước có hoàn cảnh kinh tế- xã hội tương đồng với Việt Nam?
- Mức độ phù hợp trong quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị
trường chứng khoán Việt Nam?
6. Phương pháp nghiên cứu
Bên cạnh việc sử dụng các phương pháp truyền thống như phương pháp duy
vật biện chứng, phương pháp duy vật lịch sử, phương pháp tổng hợp, phương pháp
thống kê so sánh… Trong quá trình thực hiện, luận án còn sử dụng các phương
pháp sau:
-
Phương pháp thu thập thông tin
+ Thông tin sơ cấp: Xây dựng bảng hỏi, đồng thời thực hiện phỏng vấn một
số chuyên gia, nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc
lấy ý kiến được thực hiện bằng cách trực tiếp hoặc qua điện thoại, email một cách
linh hoạt tuỳ thuộc vào đối tượng được phỏng vấn và khoảng cách về mặt địa lý.
+ Thông tin thứ cấp: Nghiên cứu các tài liệu

8


Văn bản quy phạm pháp luật trong lĩnh vực chứng khoán và các văn bản
pháp luật có liên quan.

Kế thừa các kết quả nghiên cứu, các dự án hỗ trợ song phương và đa
phương được thực hiện trong lĩnh vực Chứng khoán và thị trường chứng khoán.

Nguồn dữ liệu sử dụng chủ yếu được thu thập qua Báo cáo thường niên
(Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Ngân hàng Nhà nước, HNX, HSX…), số liệu từ
các tổ chức quốc tế như IOSCO, WFE, ASEAN+3, IMF, ADB… kế thừa bộ số liệu
của các nghiên cứu trước đó liên quan đến đề tài.
- Tổng hợp và phân tích thông tin:
Sử dụng các công cụ thống kê, kinh tế lượng để kiểm định ảnh hưởng từ
động thái giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài đến chỉ số chứng khoán. Từ đó xác
định nội dung quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài phù hợp cho từng giai đoạn
biến động thị trường chứng khoán được hiệu quả hơn.
-
Phương pháp so sánh:
Tiến hành so sánh với một số nước trong khu vực và
thế giới có nền tảng kinh tế- chính trị tương đồng với Việt Nam, đưa ra những kết
luận rút ra sau khi thực hiện phân tích so sánh.
-
Phương pháp chuyên gia
: Trong quá trình nghiên cứu, tác giả tiến hành
tham khảo ý kiến của các chuyên gia trong và ngoài nước có nhiều kinh nghiệm
quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán. Đặc biệt tác
giả trực tiếp phỏng vấn gần 40 chuyên gia nước ngoài tham dự khóa đào tạo về
chính sách tài chính vĩ mô do Quỹ tiền tệ quốc tế tổ chức đầu năm 2014. Những ý
kiến của các chuyên gia đã phần nào gợi mở vấn đề cốt lõi cần nghiên cứu, kiểm

định những giả thiết nghiên cứu được đặt ra.
7. Kết quả nghiên cứu
Về mặt lý luận
: Luận án xây dựng khung lý thuyết mới trong quản lý vốn đầu
tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán trên ba khía cạnh chủ yếu: tỷ lệ
sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, dịch chuyển vào-ra của dòng vốn đầu tư gián

9



tiếp nước ngoài và hoạt động của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Luận án đã phát triển và chứng minh rằng mục tiêu quan trọng nhất trong
quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán chính là ngăn
chặn nguy cơ đảo chiều của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài. Để khắc phục
nhà nước cần phải có những giải pháp cụ thể, phản ứng kịp thời trước những biến
động bất thường của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài, đồng thời duy trì thu
hút vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam phát
triển ổn định
Về mặt thực tiễn
: Luận án đi sâu phân tích, đánh giá thực trạng công tác quản
lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán. Sử dụng số liệu thứ
cấp để xây dựng mô hình kiểm định nhằm đánh giá tác động của vốn đầu tư gián
tiếp nước ngoài đến chỉ số VN-Index và theo 4 giai đoạn do tác động của môi
trường kinh tế trong và ngoài nước. Sử dụng kết quả phiếu điều tra đối với chuyên
gia và nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy xu thế
vận động của vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán. Trên cơ
sở đó, đề tài đưa ra khuyến nghị một số giải pháp nhằm hoàn thiện công tác quản lý
vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán theo nhóm giải pháp

đồng bộ như sau:
- Nhóm giải pháp về hoàn thiện khuôn khổ pháp lý, chính sách trong quản lý
vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài nhằm đối phó với những tình huống bất thường: Đề
xuất các giải pháp trong trường hợp dòng vốn vào ồ ạt; Giải pháp trong trường hợp
vốn đầu tư gián tiếp có dấu hiệu rút ra khỏi thị trường lớn nhất thiết phải áp dụng
những chính sách can thiệp phù hợp với hoạt động đào thoát vốn của nhà ĐTNN
nhằm hạn chế dòng vốn ra như chính sách tài chính, chính sách tỷ giá và chính sách
tiền tệ

10



- Nâng cao khả năng hoạch định chính sách phát triển thông qua công cụ
chính sách kinh tế vĩ mô và chính sách trong lĩnh vực tài chính tiền tệ nhằm thu hút
và quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài ổn định, bền vững.
- Tăng cường công tác thanh tra, kiểm tra, giám sát thị trường chứng khoán
- Khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý nhà nước cơ chế phối hợp trong
quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Những kết quả nghiên cứu góp phần nâng cao chất lượng và hiệu quả quản lý
vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm phát
triển thị trường chứng khoán Việt Nam đồng bộ, vững chắc và ổn định hơn nữa.
8. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần mở đầu, danh mục bảng, hình vẽ, kết luận và danh mục tài liệu
tham khảo, Luận án được kết cấu thành 04 chương gồm:
Chương 1. Tổng quan nghiên cứu liên quan đến đề tài.
Chương 2. Lý luận chung về quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị
trường chứng khoán.
Chương 3. Thực trạng quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.

Chương 4. Quan điểm và giải pháp hoàn thiện quản lý vốn đầu tư gián tiếp
nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

11



CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1. Tình hình nghiên cứu nước ngoài
1.1.1. Nghiên cứu toàn diện về mối quan hệ FDI, FII và phát triển
kinh tế
- Nghiên cứu Chuhan, Claessens and Mamingi (1993) [57] sử dụng dữ liệu
giai đoạn 1988-1992, đã tìm thấy bằng chứng cho thấy sự cải thiện các yếu tố kinh
tế cơ bản của các quốc gia- định mức tín nhiệm quốc gia, giá trái phiếu trên thị
trường thứ cấp, tỷ lệ P/E trên thị trường cổ phiếu nội địa và chi phí trên thị trường
chợ đen- đóng vai trò then chốt mang tính chu kỳ trong giai đoạn thu hút dòng vốn
đầu tư gián tiếp nước ngoài vào khu vực châu Mỹ La tinh. Các yếu tố nội tại này đã
giải thích đến ¾ nguyên nhân dòng vốn chảy vào các nước khu vực Châu Á.
- Nghiên cứu
Gooptu, S, (1994) [70], Woochan (1999) [104]
chứng minh giả
thiết cho rằng dòng vốn đầu tư gián tiếp đang chảy vào các nước có nền kinh tế
đang phát triển liên quan mật thiết tới khu vực khác của thế giới. Nghiên cứu đã tìm
ra mối quan hệ giữa tổng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài vào thị trường chứng
khoán mới nổi ở Châu Á và thị trường tại khu vực Châu Mỹ La tinh. Kết quả
nghiên cứu cho thấy các nước đang phát triển phải cạnh tranh và tăng cường cải
thiện cơ sở hạ tầng nhằm mục tiêu thu hút và đảm bảo dòng vốn ổn định.
- Nghiên cứu Hernandez and Rudolph (1995) [76], thực hiện bảng hồi quy

tổng vốn tư nhân dài hạn/GNP, chạy trên cơ sở dữ liệu tổng đầu tư/GNP, tiêu dùng
cá nhân/GNP (khoản tiết kiệm cá nhân đem đầu tư trong tương lai), tổng nợ nước
ngoài trừ dự trữ quốc tế/GNP, hiệu quả biến động tỷ giá thực, biến giả gồm giao
dịch Brady, tăng trưởng xuất khẩu thực, tỷ lệ lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn
12 tháng và lãi suất cơ bản trong giai đoạn 1990-1993. Kết quả cho thấy các nước
có nguồn lực kinh tế mạnh sẽ ảnh hưởng đến dòng vốn đầu tư theo tương quan với
quy mô của nền kinh tế, bao gồm cả đầu tư trực tiếp và gián tiếp nước ngoài. Đơn

12



cử, quyết định giảm lãi suất của Mỹ giai đoạn 1990-1993 là nguyên nhân chủ yếu
dẫn đến gia tăng dòng vốn nước ngoài đến các nước có thị trường mới nổi.
- Nhóm nghiên cứu của UNCTAD [102] thực hiện khảo sát các nhà quản lý
về dòng vốn đầu tư quốc tế trên thị trường mới nổi vào tháng 1/1997 nhằm mục tiêu
xác định các yếu tố cơ bản đóng vai trò then chốt trong việc quyết định đầu tư tại
các nước này. Số liệu nghiên cứu được trích từ thống kê dòng vốn trong cán cân
thanh toán quốc tế của IMF và xây dựng bảng điều tra khảo sát đối với quốc gia
phát triển và thị trường mới nổi. Các nước được quan sát chủ yếu ở khu vực Châu
Mỹ La Tinh, Trung Đông, Châu Âu, Châu Á… Nghiên cứu đã chỉ ra rằng, kỳ vọng
về khả năng tăng trưởng kinh tế được coi là yếu tố quan trọng cao nhất trong quyết
định đầu tư. Quy mô thị trường là yếu tố gián tiếp ảnh hưởng đến quyết định của
nhà đầu tư, họ kỳ vọng giá trị vốn hóa thị trường lớn hơn, thanh khoản cao hơn sẽ
tạo ra nhiều cơ hội đầu tư hơn. Biến động tỷ giá và ổn định chính trị cũng là yếu tố
quan trọng trong cân nhắc quyết định đầu tư. Các chính sách thu hút vốn đầu tư gián
tiếp nước ngoài như chính sách thuế và cổ tức cũng tác động không nhỏ đến quyết
định của nhà đầu tư. Điều quan trọng hơn cả chính là cơ chế thông thoáng trong đầu
tư và tiêu chuẩn minh bạch thông tin các tổ chức niêm yết trên thị trường giúp nhà
đầu tư dễ dàng tiếp cận nghiên cứu và ra quyết định đầu tư.

Ngoài ra còn có các yếu tố ảnh hưởng trực tiếp đến quyền lợi của nhà đầu tư
nước ngoài như khả năng dễ dàng thu được cổ tức và lợi vốn, thuế áp dụng cho các
khoản thu nhập từ đầu tư chứng khoán, tiêu chuẩn kế toán và công bố thông tin, tốc
độ và độ tin cậy của hệ thống thanh toán, tiềm năng của trung gian tài chính và ngân
hàng lưu ký, mức độ bảo vệ quyền và lợi ích của nhà đầu tư. Nghiên cứu này đã
khái quát các vấn đề liên quan đến vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài tại các thị
trường mới nổi, nguyên nhân của sự xuất hiện thường xuyên các cuộc khủng hoảng
tài chính. Giải pháp cho việc tiếp cận dòng vốn dài hạn và hạn chế dòng vốn đầu tư
ngắn hạn chính là một trong những nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng. Bài học rút
ra từ các cuộc khủng hoảng liên tiếp (Mêxicô, Châu Á, Nga) yêu cầu phải nắm bắt
được xu thế biến động của dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài. Tùy thuộc vào

13



hoàn cảnh cụ thể của mỗi quốc gia mà có những chính sách, thể chế phù hợp trong
quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài đồng hành cùng xu thế phát triển toàn cầu.
Nhóm nghiên cứu đưa ra những khuyến nghị chính sách quản lý vốn đầu tư gián
tiếp nước ngoài nhằm giảm tổn thất, tránh sự bất ổn do dòng vốn đầu tư gián tiếp
nước ngoài mang lại.
1.1.2. Tự do hóa và thị trường chứng khoán
Tự do hóa được hiểu là quá trình dỡ bỏ những hạn chế trong hệ thống tài
chính như loại bỏ kiểm soát lãi suất, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc hay tăng tỷ lệ tham
gia của bên nước ngoài vào doanh nghiệp trong nước, giảm thiểu can thiệp của
Chính phủ, dỡ bỏ các kiểm soát luồng vốn vào và ra khỏi thị trường chứng khoán.
Tự do hóa tại các thị trường mới nổi là một trong những yếu tố ảnh hưởng
đến quyết định đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán nội
địa và đóng góp vào sự phát triển của thị trường này. Stulz (1999) [100] cho rằng tự
do hóa thị trường chứng khoán của một quốc gia sẽ ảnh hưởng đến quyết định của

nhà đầu tư nước ngoài mua chứng khoán nội địa, yếu tố khiến giá tài sản nội địa
tăng, chi phí vốn giảm và tỷ lệ tăng trưởng kinh tế tăng. Nghiên cứu của Kim and
Signal (2000) [88] cho thấy dòng vốn đầu tư gián tiếp sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực
trong giai đoạn ngắn hạn sau khi tự do hóa, tuy nhiên sẽ tăng về dài hạn. Trên thực
tế, mức độ tự do hóa dòng vốn vào thị trường mới nổi sẽ khó được áp dụng một
cách nhanh chóng bởi thiên hướng thiên vị/bảo hộ nhà đầu tư trong nước.
Trên thực tế, giá trị thực của các cổ phần thị trường mới nổi đã tăng từ 202%
từ tháng 12/1984 tới tháng 12/1994 trong khi chỉ số S&P 500 chỉ tăng 93,5% trong
cùng thời điểm. Tuy nhiên, việc đánh giá này chưa tính đến các yếu yếu tố khác chi
phối như khả năng cải thiện điều kiện kinh tế vĩ mô, các biện pháp khuyến khích
nâng cao vị thế thị trường chứng khoán. Nhận định này được minh chứng bởi
nghiên cứu tác động của tự do hóa tại 12 thị trường mới nổi (Stulz, 1999; Henry,
2000) [88] [100] bằng cách kiểm định các yếu tố khác như điều kiện kinh tế vĩ mô
và sự kiện kinh tế quan trọng có thể ảnh hưởng đến các nền kinh tế này. Nghiên cứu

14



đã chứng minh được rằng bước khởi đầu và các bước tiếp theo của tiến trình tự do
hóa trên các thị trường này là nguyên nhân chính dẫn đến tăng 37% giá trị thị
trường cổ phiếu sau khi thị trường vốn thế giới có sự điều chỉnh về lợi nhuận.
Ảnh hưởng của việc tăng giá trị tài sản trên chi phí vốn do tiến trình tự do
hóa tại các thị trường mới nổi của Bekaert and Harvey (1997) [50] đã được
Grinblatt (2003) [72], Stulz (1999) [100] kế thừa, chứng minh tỷ lệ cổ tức phân bổ
cho cổ phiếu là một trong những yếu tố để tính toán chi phí vốn. Để xác định tự do
hóa trên chi phí vốn, nghiên cứu đã cho thấy căn cứ trên thay đổi tiến trình tự do
hóa tại mỗi quốc gia, mỗi tác động nhỏ của tự do hóa dòng vốn sẽ giới hạn dòng
vốn đổ vào các thị trường mới nổi.
Chi phí vốn giảm dẫn tới tăng trưởng kinh tế, lợi nhuận mang lại giúp chi phí

vốn thấp hơn (Henry (2000) [75], kế thừa nghiên cứu của Stulz (1999) chứng minh
rằng đầu tư tư nhân tăng 23% xảy ra trong năm tiếp theo sau năm thực hiện tự do
hóa và tăng 24% trong năm tiếp theo, như vậy dòng vốn quốc tế mang lại lợi ích
cho tiến trình tự do hóa của quốc gia do hiệu ứng tích cực từ việc thường xuyên
định giá và giảm chi phí vốn.
Tại Châu Mỹ La Tinh, nghiên cứu của Ken Hargis (1998) [87], Petko (2008)
[97] cho rằng việc mở cửa thị trường đối với nhà đầu tư nước ngoài sẽ tăng tính
thanh khoản cho thị trường và khuyến khích nhà đầu tư nước ngoài tham gia giao
dịch trên thị trường nội địa nhiều hơn. Hơn nữa, tăng số lượng và quy mô niêm yết
đã thu hút thêm nhà đầu tư tham gia với mục tiêu đa dạng hóa lợi nhuận và là
nguyên nhân giá trị vốn hóa thị trường tăng do khối lượng giao dịch tăng khiến các
chỉ số biểu thị sự phát triển thị trưởng. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho thấy
mối tương quan mật thiết giữa việc tăng tỷ lệ P/E cổ phiếu và hoạt động giao dịch
của nhà đầu tư nước ngoài tại các thị trường chứng khoán khu vực này sau khi thực
hiện tự do hóa.
Richards and Anthony (1996) [98] thu thập số liệu theo tuần để tính toán
biến động tại các thị trường mới nổi giai đoạn 1992-1995, cho thấy nhà đầu tư có tổ

15



chức đóng vai trò quan trọng tại các thị trường mới nổi. Ảnh hưởng này giảm nhẹ
so với thời kỳ 1975 đến 1992 (tr.473). Kwan and Takagi (2008) [86] phân tích ảnh
hưởng của tự do hóa thị trường chứng khoán trên lợi nhuận và biến động chỉ số
TWI (Taiwan Weighted Index). Sử dụng phương pháp GARCH, chứng minh phân
phối lợi nhuận theo tuần trong thời gian 8 năm xung quanh thời điểm trước và sau
khi thực hiện tự do hóa. Kết quả cho thấy tiến trình tự do hóa tại Đài Loan đã làm
thay đổi động lực tìm kiếm lợi nhuận từ cổ phiếu. Sau khi thực hiện tự do hóa thị
trường chứng khoán, biến động lợi nhuận cổ phiếu giảm, hiệu quả của tiến trình cải

thiện thông tin, tác động của các thông tin giá cổ phiếu hiện tại tăng trong khi hiệu
lực kéo dài của tin tức cũ giảm trên SGDCK Đài Loan.
Kent Hargis (1998) [87], Errunza (2001) [64] xem xét ảnh hưởng của tự do
hóa tại thị trường chứng khoán Châu Mỹ La Tinh, với dữ liệu giao dịch của dòng
vốn gián tiếp nước ngoài theo tháng cho thấy có sự tăng độ lệch chuẩn của chỉ số thị
trường sau khi thực hiện tự do hóa tại các thị trường này. Kết quả nghiên cứu cho
thấy quá trình tự do hóa làm tăng biến động thị trường chứng khoán và phù hợp với
kết quả nghiên cứu của Kwan and Reyes (1997) [90] tại thị trường chứng khoán Đài
Loan.
1.1.3. Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài và thị trường chứng khoán
Lý thuyết này sử dụng mô hình định lượng lý giải mục đích của hoạt động
đầu tư là người đầu tư sẽ lựa chọn các loại hình đầu tư gián tiếp nước ngoài có thể
đem lại lợi nhuận cao đồng thời chấp thuận một mức rủi ro nhất định so với đầu tư
trong nước.
Trước khi lý thuyết đầu tư gián tiếp nước ngoài ra đời, nhiều nhà đầu tư
thường nói về khả năng sinh lợi cũng như rủi ro của đồng tiền họ bỏ ra đầu tư
nhưng không có công cụ tính toán chính xác. Theo đó, việc ước lượng các rủi ro từ
hoạt động đầu tư gián tiếp nước ngoài mang khó thực hiện dẫn đến không có được
hệ thống quản lý vốn đầu tư gián tiếp đồng bộ và hiệu quả. Theo Kogut (2009) [89],
và nghiên cứu của Joathan D.Ostry et al (2011) [84] thì có 03 rủi ro phát sinh trong

16



trường hợp dòng vốn vào quá nhiều không được quản lý tốt, cụ thể: (i) Rủi ro vĩ
mô, đặc biệt là gia tăng rủi ro tín dụng và gia tăng tỷ giá thực; (ii) Rủi ro hệ thống,
gây mất ổn định cho cả hệ thống tài chính phát sinh từ chênh lệch tỷ giá giao dịch
kỳ hạn và ngoại tệ (currency mismatch, maturity mismatch); (iii) Rủi ro dòng vốn
đảo chiều.

Có rất nhiều nghiên cứu đã cho thấy mối quan hệ nhân quả giữa dòng vốn
đầu tư gián tiếp và thị trường chứng khoán nội địa nhưng dường như các kết quả
mang lại còn đang được bàn cãi. Tesar and Werner (1994,1995) [101], Bohn and
Tesar (1996) [52], và Brennan and Cao (1997) [54], Frankel (1991,1996) [65] [66]
căn cứ kết quả mô hình kiểm định dự đoán tổng danh mục đầu tư quốc tế trên số
liệu hàng quý và đã tìm thấy mối tương quan giữa dòng vốn gián tiếp nước ngoài
chảy vào và sự phục hồi của thị trường chứng khoán.
Jo (2002) [83] cũng đã chứng minh được biến động của dòng vốn FII gây ra
biến động lớn hơn cho thị trường so với ảnh hưởng từ các giao dịch nhà đầu tư
trong nước, trong khi Woochan Kim (1999) [104] và Shanaka (2010)[99]

chứng
minh quyết định thực hiện giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có kinh nghiệm khó
dự đoán hơn nhà đầu tư trong nước và thường thu được lợi ích cao hơn so với nhà
đầu tư trong nước. Ngược lại, Gordon and Gupta (2003
)
[71] chỉ ra rằng thực trạng
thị trường chứng khoán nội địa là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến dòng vốn gián
tiếp nước ngoài đổ vào. Bekaert and Harvey (1997) [50], and Errunza (2001) [64]
thì lại khẳng định giả thiết rằng dòng vốn FII không có ảnh hưởng đáng kể đến việc
gia tăng mức độ bất ổn cho thị trường chứng khoán nội địa.
Gurucharan Singh (2004) [74] nhấn mạnh rằng dòng vốn vào FII giúp thị
trường chứng khoán thị trường chứng khoán phát triển, tạo điều kiện áp dụng được
những kinh nghiệm tác nghiệp và quản lý tốt nhất. Một nghiên cứu của World Bank
(1997) [105] kết luận rằng tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán được cải
thiện đáng kể khi có sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt đối với các
nền kinh tế mới nổi.