Sơ lược về cổ phiếu ngành ngân hàng trên thị trường OTC, liên hệ ngân hàng exembank

PHÂN TÍCH CỔ PHIẾU CỦA NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI CỔ
PHẦN XUẤT NHẬP KHẨU VIỆT NAM EXIMBANK TRÊN THỊ
TRƯỜNG OTC
1. Sơ lược về cổ phiếu ngành ngân hàng trên thị trường OTC
Trong giai đoạn điều chỉnh sau của TTCK Việt Nam thời gian qua, hàng loạt cổ
phiếu trong tất cả các ngành đều giảm giá rất mạnh, tuy nhiên cổ phiếu được đánh giá là
hấp dẫn nhất hiện nay là cổ phiếu ngân hàng được dự báo là vẫn tiếp tục thu hút các nhà
đầu tư. Hiện nay trên thị trường chứng khoán Việt Nam, mới có hai ngân hàng TMCP là
Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương tín (Sacombank) và Ngân hàng TMCP Á châu
(ACB) tham gia niêm yết, còn lại khoảng 20 Ngân hàng đã phát hành cổ phiếu đang giao
dịch trên thị trường OTC.Qua đợt điều chỉnh này, đã phân tốp thị trường (trên OTC)
thành 2 nhóm,dẫn đầu vẫn là nhóm cổ phiếu của Techcombank, EIB, MB với mức giá cao
gấp 10 – 17 lần mệnh giá. Kế đến là nhóm Habubank, VIB Bank, ABBank, VPBank,
Southern Bank với 6 – 9 lần mệnh giá
Theo đánh giá của các chuyên gia, cổ phiếu ngân hàng luôn hấp dẫn hơn so với
nhiều loại cổ phiếu khác trước hết là nhờ khả năng sinh lời rất lớn. trong khi rủi ro thường
được cơ quan quản lý đứng ra chia sẻ nhằm tránh hiệu ứng xấu theo dây chuyền (lợi
nhuận năm 2006 của các ngân hàng thương mại cổ phần thuộc nhóm cao nhất trong nền
kinh tế) cùng theo đó là hầu hết các ngân hàng đều công bố những mức lãi vượt trội, về
những kế hoạch mở rộng kinh doanh đầy tham vọng và những phương án tăng vốn, chi
trả cổ tức hấp dẫn càng khiến CP của các NH này trở nên hấp dẫn.
Bên cạnh đó, các cam kết mở cửa khi gia nhập WTO của Việt Nam trong lĩnh vực
ngân hàng được đánh giá là khá thận trọng khiến giới đầu tư nhận định, thay vì thành lập
các ngân hàng con tại Việt Nam, các ngân hàng nước ngoài muốn tham gia thị trường
Việt Nam sẽ tăng cường đầu tư vào hệ thống ngân hàng trong nước thông qua việc mua
cổ phần.
2. Sơ lược về ngân hàng Eximbank
1
2.1. Lịch sử hình thành và phát triển:
Ngân hàng cổ phần thương mại xuất nhập khẩu Việt Nam-Eximbank là ngân hàng
thương mại cổ phần đầu tiên của Việt Nam, được thành lập vào ngày 24/04/1989 theo

quyết định số 140/CT của Chủ Tịch Hội Đồng Bộ Trưởng với tên gọi đầu tiên là Ngân
Hàng Xuất Nhập Khẩu Việt Nam (Vietnam Export Import Bank).
Ngân hàng đã chính thức đi vào hoạt động từ 17/01/1990. Ngày 06/04/1992, Thống
Đốc Ngân Hàng Nhà nước Việt Nam ký giấy phép số 11/NH-GP cho phép Ngân hàng
hoạt động trong thời hạn 50 năm với số vốn điều lệ đăng ký là 50 tỷ đồng với tên mới là
Ngân Hàng Thương Mại Cổ phần xuất nhập khẩu Việt Nam (Vietnam Export Import
Commercial Joint-Stock Bank) gọi tắt là Vietnam Eximbank. Đến tháng 12/2006 vốn điều
lệ của Eximbank tăng lên 1.212,371 tỷ đồng. Hiện nay, ngân hàng đang có kế hoạch tăng
vốn điều lệ lên 2.800 tỷ đồng.
Eximbank có địa bàn hoạt động rộng khắp cả nước với trụ sở chính đặt tại thành
phố Hồ Chí Minh và 29 chi nhánh, phòng giao dịch được đặt tại Hà Nội, Đà Nẵng, Nha
Trang, Cần Thơ, và Hồ Chí Minh. Ngân hàng cũng đã thiết lập được quan hệ đại lý với
hơn 640 ngân hàng ở 65 quốc gia trên thế giới.
2.2. Các sản phẩm và dịch vụ:
Các nghiệp vụ chính mà Eximbank cung cấp bao gồm:
- tiết kiệm, tiền gửi
- tín dụng bảo lãnh
- thanh toán quốc tế, chiết khấu chứng từ
- dịch vụ tài chính du học
- kinh doanh ngoại tệ
- thẻ tín dụng và một số dịch vụ khác như: ngân quỹ, tư vấn tài chính tiền tệ, dịch
vụ địa ốc, truy vấn tài khoản, dịch vụ telephone-banking, home-banking, chuyển tiền từ
nước ngoài…
2
Trong đó, lĩnh vực mà Eximbank có thế mạnh và đã tạo được uy tín đó là: tài trợ
xuất nhập khẩu, kinh doanh ngoại hối và thanh toán quốc tế.
2.3. Phân tích SWOT
2.3.1. Điểm mạnh
- Đội ngũ lãnh đạo, cán bộ công nhân viên nhiệt huyết, được đào tạo bài bản, có
trình độ nghiệp vụ tốt.

- Về quan hệ trong nước: xây dựng được mối quan hệ tốt với ngân hàng nhà nước
và uy tín cũng như lợi thế cạnh tranh trong hoạt động kinh doanh ngoại hối, thanh toán
quốc tế và tài trợ xuất nhập khẩu.
- Về quan hệ quốc tế: có hệ thống mạng lưới ngân hàng đại lý rộng lớn (khoảng 640
ngân hàng) ở 65 quốc gia.
- Chi phí: chi phí bình quân đầu vào thấp, lãi suất cho vay là thấp nhất trong số các
ngân hàng TMCP.
2.3.2. Điểm yếu
- Quy mô vốn hoạt động còn hạn chế, chưa đáp ứng được yêu cầu phát triển
- Mạng lưới hoạt động: mạng lưới chi nhánh và hệ thống bán lẻ còn hạn hẹp.
- Quản trị rủi ro: bộ phận quản trị rủi ro còn kiêm nghiệm tại các phòng nghiệp vụ.
2.3.3. Cơ hội
- Công nghệ ngân hàng ngày càng phát triển và hiện đại hơn, đem lại nhiều thuận
lợi cho việc đa dạng hoá các sản phẩm và nâng cao chất lượng dịch vụ.
- Thị trường cho hoạt động ngân hàng nói chung và thị trường xuất nhập khẩu nói
riêng ngày càng phát triển cùng với việc nền kinh tế Việt Nam tiếp tục đạt mức tăn trưởng
cao, ổn định và hoạt động xuất nhập khẩu ngày càng sôi động.
2.3.4. Thách thức
- Áp lực cạnh tranh trong và ngoài nước tăng: các ngân hàng Việt Nam xuất hiện
ngày càng nhiều, quy mô ngày càng được mở rông, sản phẩm ngày càng đa dạng và cạnh
3
tranh chủ yếu bằng chất lượng dịch vụ. Ngoài ra, việc Việt Nam chính thức trở thành
thành viên của WTO sẽ tạo cơ hội khai thác thị trường cho các ngân hàng nước ngoài vốn
có thế mạnh về vốn và công nghệ.
- Sản phẩm dịch vụ thay thế: sự phát triển của thị trường vốn sẽ ảnh hưởng tới nhu
cầu của các cá nhân, tổ chức về sản phẩm, dịch vụ ngân hàng.
2.4. Tình hình kinh doanh:
Cuộc khủng hoảng kinh tế châu Á 1997-2000 cùng với những món nợ quá hạn mà
Eximbank phải đối mặt năm 1999, 2000 đã ảnh hưởng xấu tới hiệu quả hoạt động kinh
doanh của ngân hàng trong giai đoạn 1999-2003. Điều này được thể hiện qua việc các chỉ

số sinh lời luôn nhỏ hơn nhóm các ngân hàng TMCP và thường nhỏ hơn hoặc bằng 0.
Từ năm 2003, nhờ việc ý thức được điểm yếu của chính mình và huy động được
nhiều vốn để phục vụ kinh doanh thông qua việc phát hành cổ phiếu, kết quả hoạt động
kinh doanh đã được cải thiện đáng kể: tỷ lệ nợ xấu của Eximbank giảm mạnh nhất trong
các ngân hàng (trong quý 3 năm 2006 tỷ lệ này = 1,25% tổng dư nợ), tốc độ tăng trưởng
tín dụng tăng qua các năm (chứng tỏ EIB ngày càng được khách hàng tin tưởng), chi phí
quản lý chung giảm (phản ánh công tác quản lý chi phí, thu nhập có hiệu quả hơn)…
3. Phân tích cổ phiếu Eximbank
Ngân hàng eximbank đã có một thời gian dài khoảng 5 năm từ 2000 đến 2004 làm
ăn không có lãi, chính vì vậy trong thời điểm đầu cổ phiếu này xuất hiện trên thị trường,
giá không biến động nhiều. Sau đó, từ năm 2005 giá cổ phiếu bắt đầu có những biến động
mạnh mẽ và có lúc là cổ phiếu ngân hàng nóng nhất trên thị trường OTC.
Chính vì vậy bài viết sẽ phân tích giá cổ phiếu từ thời điểm đầu năm 2005 sau khi
Eximbank chính thức tăng vốn điều lệ từ 300 tỷ đồng lên 500 tỷ đồng thông qua đợt phát
hành cổ phiếu mới được bảo lãnh bởi VCBS ngày 20/12/2004.
3.1. Biến động giá của cổ phiếu Eximbank
Từ đầu 2005 tới nay, dù giá cổ phiếu eximbank rất biến động nhưng có thể phân
chia việc tăng giá của eximbank thành ba giai đoạn chính:
4
Giai đoạn 1 : từ đầu năm 2005 tới 31/12/2005
Đây là giai đoạn cuối trong kế hoạch 3 giai đoạn được nêu trong bản cáo bạch tăng
vốn năm 2004. Theo đó, năm 2005 sẽ là năm để xử lý hết những tồn đọng trong quá khứ
để mở ra một thời kỳ tăng trưởng mới.
Vào đầu năm 2005, giá cổ phiếu của eximbank là khoảng 1,1 triệu đồng/cổ phiếu
( mệnh giá 1 triệu đồng). Giá đó xấp xỉ với mức giá trúng trong đợt đấu giá cổ phiếu tăng
vốn điều lệ cuối năm 2004.
Đến tháng 8/2005, giá cổ phiếu tăng lên 1,5 triệu đồng/cổ phiếu. Cho tới thời
điểm đó, mặc dù kết quả kinh doanh đã có tiến triển nhưng dường như các nhà đầu tư vẫn
chưa thể tin tưởng vào ngân hàng mà suốt vài năm trời không thể trả cổ tức.
Sau đó, do kết quả kinh doanh khả quan với việc lần đầu tiên có cổ tức để chia

cho cổ đông, và có đợt tăng vốn mới từ 500 lên 700 tỷ đồng, cổ phiếu eximbank bắt đầu
tăng giá rất mạnh.Ngày 31/12/2005, giá cổ phiếu tăng lên 3,05 triệu đồng/cổ phiếu và đạt
mức tăng trưởng thị giá là khoảng 182%.
( Nguồn: Trang web của bộ công nghiệp : www.moi.gov.vn)
Giai đoạn 2: từ 1/1/2006 tới 31/12/2006
Sang tới đầu năm 2006, cổ phiếu eximbank tiếp tục giữ được tốc độ tăng trưởng thị
giá cao, 12/1/2006 giá là 3,9 triệu đồng, tới 16/2/2006 giá đã lên tới 5,2 triệu đồng và tới
25/2/2006 tức là ngay trước đại hội cổ đông năm 2005, giá của cổ phiếu eximbank đã tăng
lên khoảng 6 triệu đồng/cổ phiếu.
Vào ngày 26/2/2006, sau tin tức từ đại hội cổ đông giá cổ phiếu bắt đầu có xu
hướng giảm giá. Đợt giảm giá này kéo dài khoảng 1 tháng với hai nguyên nhân chính.
Thứ nhất, những kết quả kinh doanh dù rất ấn tượng so với quá khứ nhưng mức trả cổ tức
của eximbank lại thấp hơn so với các ngân hàng( mức trả cổ tức từ lợi nhuận chỉ là 3,1%).
Thứ hai là do thông tin ngoài luồng cho biết giá bán của eximbank cho ngân hàng nước
ngoài là khoảng 4x, thấp hơn nhiều mức giá trên thị trường. Tính tới đầu tháng 3 giá của
eximbank đã có lúc giảm xuống 5,2-5,3.
5
Tuy nhiên, 1 tháng sau đó, giá eximbank lại tiếp tục một chu kỳ tăng trưởng mới.
Giá liên tục tăng, vào tháng 4 là khoảng 6x, tới tháng 5 là khoảng 7,4-7,5, sau ngày chốt
quyền 27/5/2006, giá giảm một chút còn khoảng 7,0-7,2. Sau đó giá của eximbank dao
động trong khoảng 7,8-8,0 trong một thời gian dài, có lúc giá lên tới 8,2. Trong gia đoạn
đó, eximbank liên tục nhận được những tin tức tốt mà trong số đó là những lời đồn đại về
tổ chức nước ngoài làm đối tác chiến lược của eximbank và giá mua của đối tác này.
Cuối tháng 7/2006, Eximbank lại trải qua một đợt giảm giá, giá có lúc hạ xuống 6,0
do giá cổ phiếu STB trên sàn chứng khoán Hostc giảm. Tuy nhiên, chỉ vài ngày sau, giá
của eximbank lại tăng rất mạnh lên 7,4-7,5 do những thông tin về kết quả kinh doanh ấn
tượng 70 tỷ đồng tiền lãi trong tháng 7 và đợt phát hành cổ phiếu mới để tăng vốn điều lệ.
Tới tháng 11/2006, thông tin về đợt thưởng cổ tức năm 2006 với tỷ lệ cao ( trên
50%), và văn bản của thủ tướng chính phủ kết thúc việc quản lý đặc biệt với eximbank
(3/10/2006 ) đã làm giá cổ phiếu của eximbank tăng vọt. Giá eximbank từ 7,8 ngày 21-

11-2006 sau một tuần đã lên khoảng 9,1-9,2. Sau khi có thông tin chính thức về đợt
thưởng cổ tức đưa ra vào đầu tháng 12, giá eximbank tăng liên tục và đến ngày
31/12/2006 giá eximbank là 14,0.
Giai đoạn 3 : Từ đầu năm 2007 tới trước thời kỳ điều chỉnh của thị trường chứng khoán.
Sau khi chốt danh sách cổ đông ngày 31/12/2006, ngay ngày hôm sau giá cổ phiếu
eximbank đã giảm xuống còn khoảng 9,4. Tuy nhiên, ngay lập tức giá eximbank lại tiếp
tục tăng mạnh, cuối tháng 1/2007 giá đã tăng lên khoảng 13,5 triệu đồng/cổ phiếu.
Sau ngày họp cổ đông 06/02/2007, giá của eximbank đã có lúc lên tới 16 triệu
đồng/cổ phiếu. Sự tăng giá đột biến này là do 2 nguyên nhân. Thứ nhất là do thông tin về
cổ tức 56%, phát hành cổ phiếu tăng vốn tỷ lệ 5:1 và trái phiếu chuyển đổi tỷ lệ 1:1 của
eximbank với ngày chốt cổ đông hưởng quyền mua cổ phiếu và trái phiếu là khoảng tháng
6 năm 2007. Thứ hai là do tin tức ngày 8/2/2007, tập đoàn Kinh Đô bỏ ra 90 triệu USD để
mua 6,42% cổ phần eximbank trong tổng số vốn 2800 tỷ đồng (tính ra giá mua 1 cổ phiếu
là khoảng 8 triệu đồng) để trở thành cổ đông chiến lược của Eximbank.
6
Cuối tháng 3-2007, khi thị trường bước vào giai đoạn điều chỉnh, cổ phiếu
eximbank cũng không thoát khỏi quy luật thị trường, giá giảm mạnh còn 13 triệu vào cuối
tháng ba. Cho tới thời điểm này giá của eximbank dao động trong khoảng 11 triệu.
Sau đây là đồ thị biến động giá của cổ phiếu Eximbank trong toàn bộ thời kỳ từ đầu
năm 2005 đến thời điểm hiện tại:
Nhận xét : Dường như đồ thị lên xuống của cổ phiếu eximbank tuân theo một quy luật
nhất định, đó là giá cổ phiếu thường không thay đổi, biến động không đáng kể trong giai
đoạn từ khoảng tháng 2, tức là sau đại hội cổ đông năm trước cho tới khoảng tháng 8. Còn
từ tháng 8, 9 năm trước tới tháng 12 năm sau, giá cổ phiếu lại tăng rất mạnh, đó là khoảng
thời gian từ lúc xuất hiện những tin tức đầu tiên về đợt trả cổ tức cả năm cho tới khi đại
hội cổ đông kết thúc.
Qua đó, chúng ta có thể thấy rằng giá cổ phiếu eximbank phụ thuộc rất nhiều vào
các đợt trả cổ tức vào cuối năm, bởi các đợt trả cổ tức này đem lại lợi ích rất lớn cho các
cổ đông.
3.2. Mức tăng trưởng của cổ phiếu eximbank

7
Với mức giá tăng đột biến trong thời gian qua, cổ phiếu eximbank thực sự là một
trong những hàng hoá rất được ưa chuộng và săn lùng trên thị trường OTC. Để có thể
thấy mức độ hấp dẫn của cổ phiếu này, hãy thử tính mức siêu lợi nhuận từ việc đầu tư vào
cổ phiếu này đem lại.
Thời điểm Sự kiện Số cổ phiếu Số tiền (triệu đồng)
12/2004 Đấu giá thành công 100 cổ
phiếu với giá 1.13 triệu/CP
100 113
8/2005 Tăng vốn điều lệ lên 700 tỷ
- Được mua tỷ lệ 5:1 bằng
mệnh giá 1triệu/CP
- Được mua tỷ lệ 3:1 với giá
1.8 triệu/CP
100 + 100/5 + 100/3
= 153
20 * 1 + 33 * 1.8
= 79.4
2/ 2006 Trả cổ tức 15,23% bằng cổ
phiếu
153* ( 1+15,23%)
= 176
8/2006 Tăng vốn điều lệ lên 1212 tỷ
được mua mệnh giá tỷ lệ 5: 2
175 * 2/5 + 176 = 246 175 * 2/5 * 1 = 70
31/12 Chốt quyền hưởng cổ tức 56%
bằng cổ phiếu (của 246 CP)
2/2007 Bán toàn bộ cổ phiếu với giá
16.3 triệu đồng
246 – 246 = 0 246 * 16.3 = 4001

5/2007 Được nhận 56% cổ tức bằng cổ
phiếu (của 246 cổ phiếu)
246 * 56% = 137
6/2007 Tăng vốn điều lệ lên 2800 tỷ
được mua mệnh giá tỷ lệ 5:1
137 + 37 = 164 37 * 1 = 37
Kết thúc Bán toàn bộ CP giá 10.4 triệu
đồng (giá ngày 11/5 theo SSI)
137 – 137 = 0 10.4 * 137 = 1705
Tiền lãi (chưa tính giá trị thời gian tiền tệ) (4001 + 1705) – (113 + 79,4 + 70 + 37)
= 5416,5 (triệu đồng)
8
Từ bảng trên có thể thấy khi đầu tư vào cổ phiếu Eximbank, chỉ trong khoảng thời
gian hơn hai năm, mức lợi nhuận mà bạn thu về có thể lên tới con số 5,4165 tỷ đồng
(tương đương với mức thu nhập đã tăng 19,7 lần). Đây đúng là mức siêu lợi nhuận mà
bất cứ nhà đầu tư nào cũng mong muốn có được. Qua đó có thể thấy giá trị và tiềm năng
của cố phiểu EIB trên thị trường OTC là rất lớn, có sức hấp dẫn đặc biệt với những nhà
kinh doanh chứng khoán.
3.3. Định giá cổ phiếu eximbank
3.3.1. Định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức
Công thức định giá cổ phiếu tăng trưởng: P = D
1
/ ( k
S
– g)
Các giả định của mô hình
- Giả định mức tăng trưởng cổ tức g của năm 2007 là tương đương năm 2006, cụ thể
là tỷ lệ tái đầu tư b và ROE đều không đổi và bằng với mức của năm 2006
- Giả định k
S

không đổi và bằng k
S
được sử dụng trong bản cáo bạch tăng vốn của
eximbank năm 2004.
- Giả định eximbank giữ được mức lợi nhuận tăng đều đặn cho tới cuối năm như 4
tháng đầu năm nay đã đạt được.
- Giả định mức giá bán cổ phiếu cho cổ đông chiến lược bằng với giá 8.0 mà Kinh
Đô mua lại cổ phần của eximbank trong tháng 2 vừa qua.
Xây dựng mô hình
Theo như báo cáo thường niên của eximbank năm 2006( kết quả đã kiểm toán của
(Pricewaterhouse Coopers) ta có những chỉ số sau đây :
Lợi nhuận ròng sau thuế (LNST) 258,469 tỷ đồng
Vốn điều lệ 1212,371 tỷ đồng
EPS 287.064 đồng
Tổng nguồn vốn 18.323,722 tỷ
vốn chủ sở hữu 1.946.667 tỷ đồng
9
Cổ tức (%) 17%
Tính DPS năm 2007 (giả định tỷ lệ tái đầu tư không đổi):
Lợi nhuận 4 tháng đầu năm 2007 là 215 tỷ đồng, giả định lợi nhuận tăng đều tới
cuối năm thì ngân hàng sẽ có lợi nhuận trước thuế :
215* 3 = 645 ( tỷ đồng)
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp = 28% nên lợi nhuận sau thuế là:
645* ( 1- 28%) = 464,4 ( tỷ đồng)
Do năm 2007, Eximbank phát hành cổ phiếu tăng vốn nên EPS sẽ bị điều chỉnh:
Ngày Sự kiện
Số cổ phiếu
(A) (triệu)
Hệ số điều
chỉnh (B)

Trọng số
thời gian (C)
Số cổ phiếu
điều chỉnh
01-01 Đầu kỳ 1.212.371 1,2 150 218.226.780
31-05 Thưởng cổ tức 56%
bằng cổ phiếu
1.870.124 1,2 22 49.371.273
22-06 Phát hành CP mới tỷ
lệ 5:1 - cổ phần bán
cho nhân viên
2.304.124 39 89.860.836
1-8 Bán cổ phiếu cho cổ
đông chiến lược
2.800.000 152 425.600.000
Tổng cộng 2.800.000 783.058.899
Số cổ phiếu bình quân 2.145.366
Từ đó ta có, EPS trong năm là : 464.400.000/ 2.145.366= 216.466(đồng)
Do tỷ lệ tái đầu tư không đổi nên có :
DPS = 215.643 * ( 1-0,4077) = 128.213( đồng )
10
Bên cạnh phần cổ tức từ lợi nhuận là phần cổ tức thu được từ thặng dư vốn cổ phần
do bán được cổ phiếu tăng vốn với giá cao hơn mệnh giá. Phần cổ tức này sẽ được chia
đều cho các cổ đông vào cuối năm.
Giả sử eximbank bán cho cổ đông chiến lược 495.000 cổ phần với giá bán như nhau
và bằng giá bán cho Kinh Đô, tức là mua với giá 8.000.000 đồng/ cổ phiếu (gấp 8 lần
mệnh giá) thì thặng dư vốn cổ phần của eximbank năm 2007 sẽ là:
495000* ( 8-1) = 3465 ( tỷ) = 3.465.000 ( triệu)
Nếu như tất cả phần thặng dư này được chia cổ tức cho các cổ đông thì ta có:
DPS = DPS

LN
+ DPS
V
= 128.213 + 3465000/2,8 =1.365.713 (đ)
Từ đó ta có bảng tính sau:
Các biến
trong DDM
Các biến để tính Kết quả
g DPS
2006 =
170.000 (đ )
b = (EPS - DPS)/ EPS = 40,77 (%)
ROE = LNST/ VCSH = 13,28 (%)
g = ROE * b = 5,4 (%)
k
S
R
F
= 8,8%
β = 1,53
R
p
= 7,5%
k
s
= R
F
+ β* R
P
= 20,27 (%)

DPS
LN
LNST = 464,4 tỷ
Số cổ phiếu bq = 2.145.366
EPS = 216.466 (đ)
DPS
LN
= 128,213 (đ)
DPS
V
Thặng dư vốn = 3465 ( tỷ )
Số cổ phiếu cuối năm = 2,8 triệu
DPS
V
= 1.237.500(đ)
DPS = 1.365.713 (đ )
Giá cổ phiếu theo DDM DPS / (k
S
– g) = 9,18 (triệu đồng)
11
Trong đó:
- b là tỷ lệ tái đầu tư tính theo năm 2006 và được giả định sẽ không đổi trong năm
tiếp theo.
- R
F
là lãi suất tp chính phủ 10 năm (số liệu 2004)
- K
S
và R
P

được trích từ bản cáo bạch của eximbank năm 2005, nguồn của chuyên
gia định giá cổ phiếu Damodaran của Mỹ.
Nhược điểm của mô hình
Các giả định đều rất khó xảy ra :
- Tốc độ tăng trưởng g năm nay có thể sẽ cao hơn năm ngoái
- Hoạt động kinh doanh các tháng cuối năm có thể sẽ đem lại những con số khác
biệt với kết quả 4 tháng đầu năm.
- Mức k
S
dành cho ngân hàng hiện nay khác xa so với thời điểm tăng vốn năm 2004
vì tình hình hoạt động kinh doanh của ngân hàng hiện đã khác xa so với lúc đó.
3.3.2. Mô hình sử dụng giá so sánh
Theo mô hình này, chúng tôi đưa ra giá cổ phiếu của các ngân hàng trên thị trường
để so sánh, qua đó quyết định về giá trị của cổ phiếu eximbank.
Xây dựng mô hình
Theo mô hình này, các bước thực hiện như sau:
-Dựa trên giá cổ phiếu thời điểm hiện tại và cổ tức 2006 ( dựa vào kết quả đã kiểm
toán của các ngân hàng này) của các ngân hàng tính được P/E của các ngân hàng
- Từ P/E các ngân hàng tính ra P/E trung bình ngành
- Từ P/E ngành tính ngược lại ra giá cổ phiếu theo công thức :
P/E trung bình * EPS (từng mã cổ phiếu) = P ( từng mã cổ phiếu)
Cổ phiếu Giá cổ phiếu EPS 2006 P/E Định giá
12
(1000đ)
ACB 166,8 3569 46,73 140,2
STB 148 2675 55,32 105,1
EIB 104,5 2871 36,39 112,7
OCB 76 2572 29,54 101
HBB 86 2545 33,79 100
EAB 61 1800 33,88 70,7

P/E trung bình ngành 39,28
Giá được xác định là giá cuối ngày 11/5/2007 ( nguồn : www.ssi.com.vn )
Mô hình này cho thấy, cổ phiếu eximbank đang được định giá là 11,27 triệu đồng
Nhược điểm của mô hình
- Số lượng ngân hàng được liệt kê còn chưa đầy đủ, nguyên nhân là do có rất nhiều
ngân hàng chưa có báo cáo kiểm toán, hoặc không cung cấp đầy đủ, do đó mà mô hình
thiếu mất tính chính xác.
- Mô hình này không xét tới tốc độ tăng trưởng cổ tức của các ngân hàng, trong khi
đó các ngân hàng lại là các tổ chức có tốc độ tăng trưởng ngành rất mạnh, do đó cần phải
xét tới mô hình so sánh dựa trên PEG, mà chúng tôi xin không đề cập trong bài viết.
3.3.3. Đánh giá thông qua các chỉ tiêu tài chính
Do các mô hình định giá nói trên đều chỉ đưa ra những con số về giá của cổ phiếu,
còn thực sự tiềm năng của cổ phiếu còn phụ thuộc vào cách nhìn nhận của nhà đầu tư
thông qua các chỉ tiêu tài chính cơ bản.
Dưới đây là bảng các chỉ tiêu tài chính của các Ngân hàng TMCP ở Việt Nam:

CP Tống TS
(tỷ)
EM
(x)
TAT
(%)
PM
(%)
ROA
(%)
ROE
(%)
LNST
(tỷ)

TTLN
(%)
13
ACB 44,645 27.00 6.61 17.11 1.13 30.57 505.4 72.5
STB 24,860 13.09 8.39 22.52 1.89 24.75 470.1 100.9
EIB 18,323 9.41 6.85 20.57 1.41 13.28 258.4 1,130.8
OCB 6,440 7.73 9.53 16.88 1.60 12.44 103.6 107.3
EAB 12,076 7.94 11.63 10.81 1.25 10 152 50.5
HBB 11,685 6.65 8.43 18.76 1.58 10.53 185 146.7
MB 15,159 11.66 - - 1.66 19.45 252.9 136.4
VIB 16,552 13.79 - - 0.87 12 144 111.8
Tech 17,362 6.85 9.46 15.6 1.47 10.12 256.3 100.1
Thứ hạng
EIB
3 5 6 2 6 4 3 1
Trong đó: - TAT : Doanh thu thuần/ tổng tài sản
- PM : Tỷ số lợi nhuận /doanh thu thuần
- ROA : Tỷ số lợi nhuận / tổng tài sản
- ROE : Tỷ số lợi nhuân / tổng vốn chủ sở hữu
- EM : Tỷ số giữa tổng tài sản / vốn chủ sở hữu
Từ bảng ta thấy, nếu đánh giá theo các chỉ tiêu tài chính, eximbank hiện đứng
khoảng thứ 3 chỉ sau hai ngân hàng đã niêm yết trên sàn chứng khoán là ACB và
Sacombank. Tuy nhiên, mức độ hấp dẫn của eximbank thể hiện ở mức tăng trưởng rất cao
về quy mô vốn, lợi nhuận, tăng trưởng lợi nhuận 1000% và đặc biệt là tiềm năng tăng
trưởng của cổ tức (56%) cao nhất trong khối ngân hàng TMCP.
4. Đánh giá tiềm năng của cổ phiếu eximbank
Theo chúng tôi, cổ phiếu eximbank sẽ tiếp tục đà tăng giá trong thời gian tới và việc
đầu tư vào eximbank khi giá trên thị trường đang dần giảm sút là việc nên làm. Điều này
xuất phát từ những nguyên nhân sau đây
- Kết quả hoạt động kinh doanh của eximbank rất ấn tượng, gần đây nhất lợi nhuận

sau 4 tháng đạt 35% kế hoạch cả năm. Ngân hàng này đã xoá bỏ được ấn tượng xấu trong
quá khứ của giới đầu tư kể từ khi Ngân hàng nhà nước bãi bỏ lệnh kiểm soát đặc biệt đối
14
với hoạt động của ngân hàng từ tháng 6/2006, và tỷ lệ nợ xấu của ngân hàng liên tục giảm
qua từng năm từ mức 4% năm 2006 đã giảm xuống mức 0,85% quý I năm 2007 ( dưới
mức quy định của NHNN là 2%).
- Mức độ an toàn của cổ phiếu eximbank là rất cao vì hệ số an toàn về vốn (CAR) đã
vượt mức chuẩn NHNN đặt ra là 8%, quy mô vốn và vốn điều lệ của ngân hàng ngày
càng lớn và hiện đang xếp thứ 3 trong các ngân hàng TMCP ở Việt Nam và có một số cổ
đông chiến lược lớn như VCB hay Kinh Đô
- Quan trọng hơn cả là mức trả cổ tức rất cao, năm qua là 56% và theo kế hoạch tăng
vốn lên 2800 tỷ của ngân hàng trong năm nay, eximbank sẽ còn bán thêm cổ phần cho các
đối tác chiến lược khác ( không loại trừ đó là các ngân hàng nước ngoài), điều đó không
những đem lại một khoản thặng dư vốn lớn mà còn nâng cao uy tín của ngân hàng. Thêm
vào đó, có thể cuối năm eximbank phát hành một đợt trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu
tỷ lệ 1:1 với tổng trị giá 2800 tỷ đồng, trả lãi 8 % ( bằng cổ phiếu), và trái phiếu này sẽ
dành cho cổ đông hiện hữu.
- Cuối cùng là tính thanh khoản của eximbank so với mặt bằng chung của các cổ
phiếu trên sàn OTC là tốt. Eximbank sẽ góp mặt tại sàn chứng khoán chính thức trong
thời gian tới và như vậy mệnh giá cổ phiếu sẽ được chia nhỏ từ 1.000.000 đồng/ cổ phiếu
còn 10000 đồng/ cổ phiếu. Như vậy thì tính thanh khoản của eximbank càng tăng thêm.
Tuy nhiên, ý định đầu cơ cổ phiếu Eximbank vào thời điểm hiện tại là không hợp lý
vì những lý do sau:
- Thị trường chứng khoán đảo chiều, đang vào giai đoạn điều chỉnh, giá cổ phiếu
đang biến động thất thường. Đồng thời hàng loạt những cảnh báo của các chuyên gia rằng
cổ phiếu ngành ngân hàng đang có thị giá quá cao cũng ảnh hưởng tới tâm lý nhà đầu tư
làm cho giá cổ phiếu OTC khó tăng mạnh như trước.
- Nguy cơ ứ đọng vốn có thể xảy ra vì thị trường đang trong giai đoạn điều chỉnh
nên tính thanh khoản cổ phiếu OTC giảm mạnh, nhiều nhà đầu cơ muốn bán cổ phiếu giá
thấp cũng không có ai mua.

15
- Trong thời gian tới, khoảng quý III/2007, sẽ có các ngân hàng thuộc Nhà nước
niêm yết cổ phiếu trên thị trường sẽ thu hút một lượng đông đảo các nhà đầu tư cổ phiếu
ngành ngân hàng và điều đó có thể khiến cầu cổ phiếu eximbank giảm.
- Những điều chỉnh về luật và các quy định có liên quan có thể được đưa ra trong
thời gian tới nhằm kiểm soát thị trường OTC cũng có thể khiến cho giá cổ phiếu trên
OTC không thể biến động mạnh như trước
Kết luận: Cổ phiếu Eximbank là để đầu tư chứ không phải để đầu cơ trong giai đoạn
điều chỉnh hiện nay.
16
17
18