Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp (M&A) và một số phương pháp định giá công ty
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.12 MB, 47 trang )
Chuyờn tt nghip i hc kinh t quc dõn
trờng đại học kinh tế quốc dân
khoa TOáN KINH Tế
ơ
chuyên đề thực tập tốt nghiệp
Đề tài:
HOT NG MUA BN, SP NHP DOANH NGHIP (M&A)
V MT S PHNG PHP NH GI CễNG TY
Sinh viên thực hiện : HOàNG ANH GIANG
Mã sinh viên : cq500593
Lớp : TOáN TàI CHíNH 50
Khoá : 50
Hệ : chính quy
Giáo viên hớng dẫn : PGS.TS. NGÔ VĂN THứ
MC LC
Hong Anh Giang Toỏn Ti Chớnh
50
Hà Nội - 2012
2
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
!"#$%%&'&"(&)*+,
-./01.2345671589./:8;98<=/23>6?15@?A
1.2 Quá trình M&A 14
BC15./6D
BB53E./6
B F1GHI59J234JIE61K
BD-75F?I59@17L8M/GN1.9O1IPC23767QGR1.,
1.3 Một số vấn đề liên quan tới hoạt động M&A 17
9SIPT155/U9V9O75E5E=IGM1.IPE1.WE8151.5/U?,
B5:1.I59@1<X/2345Y45Z1IPE1.5E=IGM1.*A
B%&&%&[%\]B
^""#$*B
2.1 Các phương pháp định giá công ty trong hoạt động M&A 21
B&5_`1.?56?GC15./6W-8IPa1I5915@?B
BB&5_`1.?56?GC15./6I5bEI3/>O1Bc
2.2 Thực tiễn định giá trong hoạt động M&A tại Việt Nam 33
BB67?5_`1.?56?6?Wd1.
BBBeJIV9OG=IG_X7
%&[%%^[\]c
" fe^^ gc
3.1 Khái quát về thương vụ giữa KRR và tập đoàn Masan 38
3.2 Tính toán giá trị tập đoàn MASAN trong thương vụ trên 38
B/h/I5/U9>`<_X72HI@?GE31c
BBi15IE61./6IPCI@?GE31Dj
ek'DK
g(e"D,
D,
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
DANH MỤC SƠ ĐỒ, BẢNG BIỂU
!"#$%%&'&"(&)*+,
-./01.2345671589./:8;98<=/23>6?15@?A
Dl1.IPa1.Y7GM2m;R7L81H14/15IJj
DB H?5i8767WE8151.5/U?
1.2 Quá trình M&A 14
BC15./6D
BB53E./6
B F1GHI59J234JIE61K
BD-75F?I59@17L8M/GN1.9O1IPC23767QGR1.,
1.3 Một số vấn đề liên quan tới hoạt động M&A 17
9SIPT155/U9V9O75E5E=IGM1.IPE1.WE8151.5/U?,
B5:1.I59@1<X/2345Y45Z1IPE1.5E=IGM1.*A
B59@1<X/IPE1.5E=IGM1.*A
BBe5Y45Z1IPE1.5E=IGM1.*A
B%&&%&[%\]B
^""#$*B
2.1 Các phương pháp định giá công ty trong hoạt động M&A 21
B&5_`1.?56?GC15./6W-8IPa1I5915@?B
B&5_`1.?56?Wn1.oH175/JI45F9)W/>7E91IbW78>5pEqrsPbb78>5pEq+B
BB&5_`1.?56?75/?5i)7E>IIE7Pb8I8??PE875+B
B&5_`1.?56?2015Y8I5915@?)78?/I8</tbWb8P1/1.>;bI5EW+B
BB&5_`1.?56?GC15./6I5bEI3/>O1Bc
B/6IPC>Q>675)1bI8Wu9>IbW8>>bI28<9bEPb7E1E;/7vEE428<9b+Bc
BBC15./6I3/>O12R5T15)/1I81./v<b8>>bI28<98oE1+j
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
4
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
B/6IPCI5815<w)</V9/W8oE128<9b+23./6IPCI58SI5JB
2.2 Thực tiễn định giá trong hoạt động M&A tại Việt Nam 33
BB67?5_`1.?56?6?Wd1.
BBBeJIV9OG=IG_X7
%&[%%^[\]c
" fe^^ gc
3.1 Khái quát về thương vụ giữa KRR và tập đoàn Masan 38
3.2 Tính toán giá trị tập đoàn MASAN trong thương vụ trên 38
B/h/I5/U9>`<_X72HI@?GE31c
BBi15IE61./6IPCI@?GE31Dj
BB5R1.o1Gx923EDj
BBBh7<_X1.Wn1.oH1I-WE23EGx91Z;D
BBi1575/?5i7L8201DB
BBK/OGC15IPE1.1Z;Ih/2HDB
BB,%?Wd1.?5_`1.?56?yIPE1.GC15./6I@?GE31DD
ek'DK
g(e"D,
D,
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
5
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
MỞ ĐẦU
Ngân hàng Citigroup có vốn (capital) tương đương 1% GDP của Mỹ, ING có
vốn tương đương 6,5% GDP của Hà Lan trong khi UBS và Credit Suisse đều có
vốn tương đương 13% GDP của Thụy Sỹ. Đó chính là kết quả của quá trình mua
bán và sáp nhập doanh nghiệp ( M&A). Có thể thấy, thông qua quá trình M&A, tài
sản của một công ty có thể lên tới hàng ngàn tỷ USD.
Hoạt động M&A chính là sự thể hiện quyền tự do kinh doanh, tự do định đoạt
doanh nghiệp của người chủ sở hữu. Ở nhiều nước, hoạt động M&A được pháp luật
thừa nhận và quy định khá đầy đủ, chi tiết, đặc biệt là các nước, khu vực có thị
trường M&A đạt trình độ phát triển cao như châu Âu, Mỹ, Nhật Bản
Trong thời gian vừa qua, tại Việt Nam, thị trường M&A cũng diễn ra sôi
động với khá nhiều thương vụ lớn. Nếu trong thời gian trước chỉ đơn thuần chỉ là
việc góp vốn đầu tư như vẫn thường thấy thì hoạt động M&A của Việt Nam hiện
nay còn diễn ra dưới nhiều hình thức phong phú khác nhau . Thị trường M&A
của Việt Nam năm qua cũng đã chứng kiến sự ra đời của những công ty có hoạt
động liên quan đến lĩnh vực M&A và một số công ty hoạt động chuyên biệt
trong lĩnh vực này.
M&A doanh nghiệp đối với Thế giới không còn là hoạt động mới, nhưng ở
Việt Nam, đây là một hướng đi mới. Đặc biệt, sau khi trở thành thành viên của
WTO, Việt Nam đang đứng trước cơ hội lớn về thu hút vốn đầu tư nước ngoài phục
vụ cho sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước. Tuy nhiên, nếu chỉ thu
hút vốn đầu tư nước ngoài theo các hình thức truyền thống thì không đón bắt được
xu hướng đầu tư nước ngoài, nhất là đầu tư của các tập đoàn xuyên quốc gia từ các
nước phát triển. Do đó, Luật Đầu tư 2005 đã bổ sung thêm hình thức đầu tư mới là
M&A. Đây chính là nền tảng pháp lý quan trọng thúc đẩy hoạt động đầu tư, mua
bán doanh nghiệp và các dịch vụ kèm theo.
Tuy nhiên, để hoạt động M&A phát triển và trở thành công cụ hữu hiệu giúp
các doanh nghiệp nâng cao năng lực, hiệu quả hoạt động thì cần phải có những
bước đi đúng hướng và hợp lý để từng bước xây dựng nên một thị trường M&A
hiệu quả tại Việt Nam. Trong hoạt động sáp nhập, mua bán doanh nghiệp thì vấn đề
định giá đóng vai trò vô cùng quan trọng thúc đẩy thương vụ thành công. Hiển
nhiên, giá chính là cầu nối giữa người mua và người bán; nhưng vấn đề định lượng
tại Việt Nam thực sự gặp nhiều khó khăn mà một trong những nguyên nhân chính là
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
6
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
do thiếu công cụ phương pháp toán học để đo lường một cách tương đối chính xác
“chiếc cầu nối” quan trọng này. Từ những kiến thức học tập được trong suốt thời
gian là sinh viên khoa Toán Kinh Tế, em quyết định chọn đề tài chuyên đề thực tập
tốt nghiệp là “Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp (M&A) và một số
phương pháp định giá công ty” để phần nào đáp ứng được nhu cầu thực tiễn trên.
Ngoài phần mở đầu và kết luận, chuyên đề này gồm 3 chương:
Chương 1: Tổng quan về hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp (M&A)
Chương này giới thiệu tổng quan về hoạt động mua bán và sáp nhập doanh
nghiệp, các hình thức của hoạt động M&A và những động cơ dẫn đến mua bán, sáp
nhập doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nội dung của chương còn chỉ ra được vai trò của
M&A và một số vấn đề liên quan tới hoạt động này, cũng như thực tế phát triển
M&A tại Việt Nam.
Chương 2: Một số phương pháp định giá công ty trong hoạt động M&A
Như đã nói ở trên, định giá công ty là một khâu quan trọng của quá trình mua
bán, sáp nhập doanh nghiệp. Vì vậy, chương này giới thiệu một số phương pháp
định giá công ty được áp dụng trong hoạt động M&A trên thế giới và tại Việt Nam.
Ngoài ra, nội dung của chương cũng bao gồm thực tiễn hoạt động định giá công ty
trong M&A tại Việt Nam, từ đó đưa ra một số đề xuất để hoạt động này được thực
hiện tốt hơn.
Chương 3: Áp dụng định giá giá trị công ty cho thương vụ giữa Kohlberg
Kravis Roberts & Co. LP (KKR) và tập đoàn MASAN
Áp dụng phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) để định giá giá tri tập đoàn
MASAN trong thương vụ trên.
Em xin chân thành cảm ơn PGS.TS. Ngô Văn Thứ đã trực tiếp giúp đỡ, chỉ
bảo tận tình để em có thể hoàn thành chuyên đề thực tập tốt nghiệp này.
Do còn có những hạn chế nhất định trong kiến thức và kinh nghiệm thực tiễn
nên chuyên đề thực tập tốt nghiệp của em không tránh khỏi những thiếu sót. Em rất
mong nhận được sự đóng góp ý kiến của các thầy cô và mọi người để chuyên đề
này được hoàn thiện hơn.
Em xin chân thành cảm ơn !
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
7
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG MUA BÁN, SÁP
NHẬP DOANH NGHIỆP (M&A)
1.1Hoạt động mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
Mua bán, sáp nhập doanh nghiệp là một thuật ngữ mới xuất hiện gần đây ở
Việt Nam, được dịch từ thuật ngữ tiếng Anh “Mergers & Acquisitions”, viết tắt là
M&A. “Mergers” mang ý nghĩa hợp nhất, sáp nhập, “Acquisitions” (hoặc
“Takeovers”) có nghĩa là mua lại. M&A thể hiện quá trình hai hay nhiều doanh
nghiệp kết hợp lại với nhau nhằm đạt được những mục tiêu đã được xác định trước
trong chiến lược kinh doanh của mình.
Câu hỏi đặt ra là ý nghĩa kinh tế của thuật ngữ “Mergers & Acquisitions”
(M&A) là gì và tại sao trong giai đoạn hiện nay chủ đề về hoạt động M&A được
quan tâm, phân tích và bình luận như vậy, đặc biệt là tại thị trường Việt Nam.
Mục đích của M&A là giành quyền kiểm soát doanh nghiệp ở mức độ nhất
định chứ không đơn thuần chỉ là sở hữu một phần vốn góp hay cổ phần của doanh
nghiệp như các nhà đầu tư nhỏ, lẻ. Vì vậy, khi một nhà đầu tư nắm được trong tay
mức vốn góp, cổ phần của doanh nghiệp đủ để tham gia, quyết định các vấn đề quan
trọng của doanh nghiệp thì khi đó ta mới có thể coi đây là hoạt động M&A. Ngược
lại, khi nhà đầu tư sở hữu phần vốn góp, cổ phần không đủ để quyết định các vấn đề
quan trọng của doanh nghiệp thì đây chỉ là hoạt động đầu tư thông thường.
Cùng một mục tiêu mua bán và sáp nhập doanh nghiệp nhưng hoạt động
M&A được thực hiện đa dạng dưới nhiều hình thức như:
- Góp vốn trực tiếp vào doanh nghiệp
- Mua lại phần vốn góp hoặc cổ phần
- Sáp nhập doanh nghiệp
- Hợp nhất doanh nghiệp
- Chia tách doanh nghiệp
Trong đó, hình thức góp vốn vào doanh nghiệp và mua lại phần vốn góp hoặc
cổ phần doanh nghiệp là những hoạt động chính và phổ biến nhất. Các hình thức
M&A khác chỉ được áp dụng với những hoạt động đầu tư đặc thù.
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
8
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
STT Loại hình Mô tả
1
Góp vốn trực tiếp
vào doanh nghiệp
Thông qua việc góp vốn điều lệ công ty TNHH hoặc mua cổ
phần phát hành để tăng vốn điều lệ của công ty cổ phần.
2
Mua lại phần vốn
góp hoặc cổ phần
đã phát hành của
thành viên hoặc cổ
đông của công ty
Hình thức này được áp dụng đối với doanh nghiệp tư nhân theo
quy định của Luật Doanh nghiệp và một số doanh nghiệp nhà
nước và theo quy định của pháp luật về giao, bán, khoán kinh
doanh, cho thuê công ty nhà nước.
3
Sáp nhập doanh
nghiệp
Là hình thức kết hợp một hoặc một số công ty cùng loại (công ty
bị sáp nhập) vào một công ty khác (công ty nhận sáp nhập) trên
cơ sở chuyển toàn bộ tài sản, quyền và nghĩa vụ của công ty bị
sáp nhập vào công ty nhận sáp nhập. Công ty bị sáp nhập chấm
dứt tồn tại, công ty nhận sáp nhập vẫn tồn tại và kế thừa toàn bộ
tài sản, quyền và nghĩa vụ của công ty bị sáp nhập.
4
Hợp nhất doanh
nghiệp
Là hai hay một số công ty cùng loại (gọi là công ty bị hợp nhất)
có thể hợp nhất thành một công ty mới (gọi là công ty hợp nhất)
bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp
pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của
các công ty bị hợp nhất.
5
Chia, tách doanh
nghiệp
Là hình thức kiểm soát doanh nghiệp thông qua việc làm giảm
quy mô doanh nghiệp. Chủ thể chính của hoạt động chia tách
doanh nghiệp là các thành viên hoặc cổ đông hiện tại của công ty.
1.1.1 Khái niệm mua lại doanh nghiệp
Acquisition – mua lại được hiểu là hành động tiếp quản bằng cách mua lại một
công ty (gọi là công ty mục tiêu) bởi một công ty khác. Tuy nhiên thương vụ này
không làm ra đời một pháp nhân mới. Một vụ mua lại công ty có thể mang tính chất
là thân thiện (friendly) nhưng cũng có thể mang tính chất thù địch (hostile). Mua lại
mang tính chất thân thiện là việc các công ty đồng ý tiến hành đàm phán để kết hợp
lại với nhau. Mua lại mang tính chất thù địch là trường hợp công ty mục tiêu (công
ty bị mua lại) miễn cưỡng để công ty khác mua hoặc giành quyền kiểm soát đối với
công ty mình hoặc công ty bị mua không hề có thông tin nào về vụ mua lại này.
Trước đây, khi muốn thực hiện một thương vụ mua lại, các công ty thường
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
9
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
thương lượng với nhau, nhưng về sau hình thức này đã có nhiều thay đổi, và thương
vụ mua lại có thể diễn ra khi bên bị mua không sẵn lòng bán lại hoặc không biết gì
về bên mua. Một thương vụ mua lại thường diễn ra khi một công ty nhỏ bị mua lại
bởi một công ty lớn hơn, tuy nhiên đôi khi một công ty nhỏ hơn cũng có thể giành
được quyền quản lý một công ty lớn hơn, lâu đời hơn, sau đó đổi tên công ty mới
thành công ty đi mua – hình thức này gọi là tiếp quản ngược – reverse takeover.
Một hình thức khác phổ biến hơn và có nhiều nét tương đồng với hình thức này là
sáp nhập ngược – reverse merger, phần này sẽ được nhắc lại rõ hơn trong định
nghĩa về Merger.
1.1.2 Khái niệm sáp nhập doanh nghiệp
Merger - hợp nhất, sáp nhập chỉ sự kết hợp của hai công ty để trở thành một
công ty lớn hơn. Hai công ty thường có quy mô tương đương, thống nhất gộp chung
cổ phần. Khi đó, công ty bị sáp nhập sẽ chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và
lợi ích hợp pháp của mình sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn
tại của mình để trở thành một công ty mới.
Những giao dịch loại này thường do tự nguyện và hình thức thanh toán chủ
yếu là thông qua hoán đổi cổ phiếu stock – swap (hoán đổi số lượng cổ phần của
công ty cũ sang số lượng cổ phần của công ty mới tương ứng với tỷ lệ phần trăm
góp vốn của công ty cũ vào công ty mới – tỷ lệ này được xác định dựa trên thỏa
thuận lúc ký kết) hoặc là chi trả bằng tiền mặt. Một thỏa thuận hợp nhất có thể
giống với một thương vụ thâu tóm nhưng khác nhau ở chỗ kết quả là tạo ra tên công
ty mới (thường là tên kết hợp giữa tên ban đầu của hai công ty) và một thương hiệu
mới. Tuy nhiên, trong một vài trường hợp việc một thỏa thuận, giao dịch gọi là một
vụ hợp nhất, sáp nhập – Merger hơn là một thương vụ hay là một vụ mua lại–
Acquisition chỉ đơn thuần nhằm mục đích chính trị hoặc chiến lược marketing.
Những thương vụ sáp nhập, hợp nhất kiểu này thường liên quan đến hình thức thanh
toán bằng tiền mặt. Ngược lại những thỏa thuận sáp nhập, hợp nhất thuần túy lại áp
dụng phương pháp hoán đổi cổ phiếu nhờ thế mà các cổ đông của công ty có thể
chia sẻ rủi ro, quyền lợi trong công ty mới.
1.1.3 Sự giống và khác nhau giữa mua lại và sáp nhập
Sự giống nhau ở đây là :
Dù là mua bán hay sáp nhập thì đều nhằm mục đích là tạo ra sự cộng
hưởng và nâng cao giá trị lớn hơn nhiều so với giá trị của từng bên riêng lẻ.
Trong mua bán hoặc trong một số giao dịch sáp nhập, một công ty có thể
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
10
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
mua lại một công ty khác bằng tiền mặt, cổ phiếu hay kết hợp cả hai loại trên
Mặc dù thuật ngữ mua bán và sáp nhập (M&A) luôn được đề cập cùng nhau,
tuy nhiên chúng ta có thể thấy hoạt động mua bán có đôi chút khác biệt so với hình
thức sáp nhập.
Sự khác nhau của hai thuật ngữ trên là:
Không giống như tất cả các loại hình sáp nhập, mua bán liên quan đến
việc một công ty mua lại một công ty khác và đặt mình vào vị trí sở hữu mới, chứ
không phải hợp nhất để hợp thành công ty mới. Một vụ mua bán cũng có thể được
gọi là sáp nhập khi cả hai bên đồng thuận liên kết nhằm đem lại lợi ích lớn nhất cho
cả hai. Nhưng nếu bên bị mua không muốn bị tiếp quản, thậm chí phải dùng đến các
kĩ thuật tài chính để phản kháng lại thì nó hoàn toàn mang hình ảnh của một thương
vụ mua bán. Như vậy, một thương vụ được coi là sáp nhập hay mua bán hoàn toàn
phụ thuộc vào việc nó được diễn ra một cách thân thiện giữa hai bên hay bị ép buộc
thâu tóm nhau. Mặt khác, nó còn phụ thuộc vào cách truyền đạt thông tin ra bên
ngoài cũng như sự nhìn nhận của ban giám đốc, nhân viên và cổ đông của công ty
hai bên.
1.1.4 Động cơ dẫn đến mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
1.1.4.1.Đứng trên góc độ vĩ mô của nền kinh tế
Ở các nền kinh tế lớn trên thế giới, hoạt động M&A đã xuất hiện từ đầu thế
kỷ 20 và bùng nổ mạnh mẽ như là một quy luật tất yếu khi nền kinh tế đã phát
triển đến một giai đoạn nhất định. Trong các nền kinh tế cạnh tranh độc quyền,
các công ty lớn có xu hướng sáp nhập các công ty nhỏ hoặc thôn tính đối thủ để
gia tăng sức cạnh tranh. Một khi thị trường trong nước không còn đủ sức hấp dẫn
thì một số công ty lớn sẽ có xu hướng bành trướng ra thị trường thế giới để mở
rộng qui mô, tầm ảnh hưởng, tìm kiếm lợi nhuận ở các thị trường mới. Để đạt
được mục đích đó, bên cạnh hình thức đầu tư thì M&A cũng mang lại cho các
công ty một sự lựa chọn mới.
Việc trở thành thành viên chính thức của WTO đã mở ra cơ hội để Việt Nam
hội nhập vào thị trường toàn cầu, đồng thời tạo cơ hội cho hoạt động M&A diễn ra
thuận lợi hơn. M&A là con đường nhanh chóng hơn giúp các doanh nghiệp Việt
Nam tiếp xúc với trình độ công nghệ hiện đại cũng như sở hữu được những thương
hiệu nổi tiếng thế giới, qua đó sẽ thúc đẩy nền kinh tế phát triển vượt trội. Hơn nữa,
trong tình hình khủng hoảng kinh tế toàn cầu như hiện nay, số lượng các doanh
nghiệp làm ăn kém hiệu quả, có nguy cơ phá sản hoặc giải thể ngày càng tăng. Họ
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
11
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
sẽ trở thành đối tượng cho các nhà đầu tư trong nước và ngoài nước mua lại, và vì
thế mà M&A là không thể tránh khỏi. Ngoài ra, một số ngành đã buộc các công ty
phải sáp nhập do những khó khăn nào đó mà ngành gặp phải.
1.1.4.2. Về phía các doanh nghiệp
Một trong những mục tiêu quan trọng nhất của các nhà quản trị doanh nghiệp
là tìm kiếm các cơ hội đầu tư làm tăng giá trị cổ phần cho các cổ đông. M&A được
xem là một trong những cách thức được các nhà quản trị sử dụng để thực hiện mục
tiêu ấy. Bởi nguyên lý của M&A là nhằm tăng giá trị lớn hơn nhiều cho cổ đông
chứ không chỉ là tổng của hai công ty. Nguyên lý này đặc biệt hữu ích khi các công
ty rơi vào những thời kỳ khó khăn do áp lực cạnh tranh, thị trường hay bất cứ yếu tố
nào. Sự bùng nổ của các vụ M&A trên thế giới và ở Việt Nam trong thời gian vừa
qua đã chứng tỏ được phần nào sức hút mạnh mẽ của hoạt động M&A.
a. Động cơ M&A từ bên đề nghị sáp nhập và bên mua
Có rất nhiều động cơ thúc đẩy một doanh nghiệp đi đến quyết định muốn
sáp nhập hay muốn mua lại một công ty khác:
Tính kinh tế của quy mô và phạm vi: một doanh nghiệp lớn bao giờ cũng
có ưu thế hơn khi giao dịch, đàm phán với đối tác hơn là so với công ty nhỏ. Mặt
khác quy mô lớn cũng giúp giảm thiểu chi phí như: tiết kiệm chi phí hoạt động, tiết
kiệm chi phí quản lý và hành chính, giảm thiểu chi phí chung cho từng đơn vị sản
phẩm, giảm chi phí khi mua số lượng lớn …
Mở rộng thị trường: Thông thường một doanh nghiệp sẽ thực hiện việc
bán hàng hiệu quả hơn khi kết hợp với một doanh nghiệp chuyên môn hóa về
marketing. Các nhà quản trị sẽ tạo nên mối liên kết giữa hai doanh nghiệp như cử
những nhân viên bán hàng xuất sắc nhất và giao nhiệm vụ cho các nhà quản trị
marketing tốt nhất, để họ có thể phối hợp hiệu quả nhất thực hiện mục tiêu bán hàng
của doanh nghiệp, nhờ đó thị phần của doanh nghiệp trên thị trường sẽ được mở
rộng.
Đa dạng hóa sản phẩm, dịch vụ: Các công ty cũng tiến hành mua lại các
công ty khác có các sản phẩm, dịch vụ bổ sung nhằm mục đích đa dạng hóa các sản
phẩm và dịch vụ của mình. Bằng cách tăng thêm các lựa chọn đối với các hàng hóa
và dịch vụ mà công ty cung cấp cho khách hàng tiêu dùng hiện tại, các nhà quản trị
có thể tạo ra nhiều doanh thu hơn cho công ty của mình. Như các hãng, đại lý bán
xe hơi không chỉ bán xe mà họ còn cung cấp các đồ phụ tùng thay thế kèm theo,
thực hiện các dịch vụ hậu mãi và tạo cho khách hàng có cảm giác tiện lợi hơn.
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
12
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
Thông thường các dịch vụ sửa chữa sau khi mua có khả năng tạo ra lợi nhuận tốt
hơn so với sản phẩm chính do doanh nghiệp cung cấp.
Tận dụng ưu đãi thuế hoặc lỗ thuế: nếu đối tác là thuộc diện được miễn
thuế hoặc giảm thuế thì bên mua có thể tận dụng những ưu đãi về thuế, hoặc khoản
lỗ thuế chưa chuyển hết của bên bán.
Khả năng tiếp cận với các nguồn vốn lớn hơn: bên mua có thể tận dụng khả
năng vay vốn của bên bán mà không phải điều chỉnh lại cơ cấu vốn và giấy chứng
nhận đăng ký kinh doanh; hay có thể tận dụng khoản thặng dư vốn từ bên bán.
Lợi thế độc quyền: việc sáp nhập hoặc mua lại đối thủ cạnh tranh cho phép
hãng giảm đáng kể sự cạnh tranh trong ngành và do đó tăng lợi nhuận. Tuy nhiên
việc này cũng dẫn tới hậu quả là xã hội phải chịu chi phí của các chiến lược độc
quyền.
Một số động cơ khác như: bên mua nhận thấy đối tác có thương hiệu mạnh
nhưng do quản lý kém dẫn đến tình trạng thua lỗ, trong trường hợp này bên mua sẽ
đề nghị mua lại để khai thác lợi thế thương hiệu, hay bên mua thấy rằng công ty làm
ăn không hiệu quả và sẽ tiến hành mua lại để thay đổi hướng đầu tư nhằm kiếm
lời…
b. Động cơ M&A từ bên bán
Trong quá trình kinh doanh, nhiều khi do sức ép cạnh tranh của thị
trường, một số công ty do sức cạnh tranh kém buộc phải sáp nhập vào một công ty
khác để tồn tại hoặc có thể bán đứt cho một công ty khác. Cũng có thể là do công ty
thiếu vốn để đầu tư vào một dự án hoặc có cơ hội kinh doanh mới xuất hiện, trong
tình huống này công ty có thể kêu gọi góp vốn từ các công ty khác hoặc bán một
phần công ty hiện tại; hay chỉ đơn thuần là do đề nghị hấp dẫn từ bên bán.
c. Một số lợi ích khác của M&A
Chia sẻ rủi ro: khi các công ty sáp nhập với nhau thì rủi ro của một công ty
thành viên sẽ được chia sẻ cho các thành viên còn lại, do đó rủi ro có thể sẽ giảm đi,
hơn nữa một hãng lớn thì khả năng chịu đựng rủi ro cũng lớn hơn. Đây cũng là một
trong những động cơ thúc đẩy hoạt động M&A nhất là trong thời kì kinh tế khó
khăn như hiện nay.
Tận dụng công nghệ và kỹ năng chuyên môn: Thông qua việc mua bán hay
sáp nhập, công ty mới có thể tận dụng công nghệ của nhau để tạo lợi thế cạnh tranh.
Hiệu quả vận hành: Các vụ mua lại cũng có thể sử dụng để cải thiện
khả năng vận hành của một doanh nghiệp sản xuất. Thêm nữa, các doanh nghiệp
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
13
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
khi thực hiện hoạt động M&A sẽ có nhiều biện pháp để giảm hoặc hạn chế các bộ
phận giống nhau hoặc các chức năng chồng chéo nhau, giảm thiểu những vị trí làm
việc kém hiệu quả. Ví dụ lĩnh vực luật, tài chính và bộ phận nguồn nhân lực có thể
kết hợp sẽ có thể làm giảm chi phí.
1.1.5 Cách thức thực hiện M&A
Cách thức thực hiện M&A rất đa dạng tùy thuộc vào mục tiêu, đặc điểm
quản trị, cấu trúc sở hữu và ưu thế so sánh của các công ty liên quan trong từng
trường hợp cụ thể. Có thể tổng hợp một số cách thức phổ biến thường được sử
dụng như sau:
- Chào thầu (Tender offer): Công ty hoặc cá nhân hoặc một nhóm nhà đầu
tư có ý định mua đứt (buyout) toàn bộ công ty mục tiêu đề nghị cổ đông hiện
hữu của công ty đó bán lại cổ phần của họ với một mức giá cao hơn thị trường
rất nhiều (premium price). Giá chào thầu đó phải đủ hấp dẫn để đa số cổ đông
tán thành việc từ bỏ quyền sở hữu cũng như quản lý công ty của mình. Hình thức
chào thầu này thường được được áp dụng trong các vụ thôn tính mang tính thù
địch đối thủ cạnh tranh.
- Lôi kéo cổ đông bất mãn (Proxy fights): Cách thức này thường được sử
dụng trong các vụ “thôn tính mang tính thù địch”. Khi lâm vào tình trạng kinh
doanh yếu kém và thua lỗ, luôn có một bộ phận không nhỏ cổ đông bất mãn và
muốn thay đổi ban quản trị và điều hành công ty mình. Công ty cạnh tranh có thể
lợi dụng tình cảnh này để lôi kéo bộ phận cổ đông đó. Trước tiên, thông qua thị
trường, họ sẽ mua một số lượng cổ phần tương đối lớn (nhưng chưa đủ để chi phối)
cổ phiếu trên thị trường để trở thành cổ đông của công ty mục tiêu. Sau khi đã nhận
được sự ủng hộ, họ và các cổ đông bất mãn sẽ triệu tập họp Đại hội đồng cổ đông,
hội đủ số lượng cổ phần chi phối để loại ban quản trị cũ và bầu đại diện của công ty
thôn tính vào Hội đồng quản trị mới.
- Thương lượng tự nguyện: Thương lượng tự nguyện với ban quản trị và điều
hành là hình thức phổ biến trong các vụ sáp nhập “thân thiện” (friendly mergers).
Nếu cả hai công ty đều nhận thấy lợi ích chung tiềm tàng trong một vụ sáp nhập và
những điểm tương đồng giữa hai công ty (về văn hóa tổ chức, hoặc thị phần, sản
phẩm ), người điều hành sẽ xúc tiến để ban quản trị của hai công ty ngồi lại và
thương thảo cho một hợp đồng sáp nhập. Có không ít trường hợp, chủ sở hữu các
công ty nhỏ, thua lỗ hoặc yếu thế trong cuộc cạnh tranh tìm cách rút lui bằng cách
bán lại, hoặc tự tìm đến các công ty lớn hơn để đề nghị được sáp nhập hòng lật
ngược tình thế của công ty mình trên thị trường. Ngoài các phương án chuyển
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
14
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
nhượng cổ phiếu hay tài sản bằng tiền mặt hoặc kết hợp tiền mặt và nợ, các công ty
thực hiện sáp nhập thân thiện còn có thể chọn phương thức hoán đổi cổ phiếu (stock
swap) để biến cổ đông của công ty này trở thành cổ đông của công ty kia và ngược
lại. Một hình thức khá phổ biến trong thời gian gần đây là trao đổi cổ phần, để nắm
giữ chéo sở hữu công ty của nhau. Thực chất, hình thức này mang tính liên minh
hơn là sáp nhập.
- Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán: Công ty có ý định thâu
tóm sẽ giải ngân để gom dần cổ phiếu của công ty mục tiêu thông qua giao dịch trên
thị trường chứng khoán, hoặc mua lại của các cổ đông chiến lược hiện hữu. Phương
án này đòi hỏi thời gian, đồng thời nếu để lộ ý đồ thôn tính, giá của cổ phiếu đó có
thể tăng vọt trên thị trường. Ngược lại, cách thâu tóm này nếu được thực hiện dần
dần và trôi chảy, công ty thâu tóm có thể đạt được mục đích cuối cùng của mình
một cách êm thấm, không gây xáo động lớn cho công ty mục tiêu, trong khi chỉ cần
trả một mức giá rẻ hơn so với hình thức chào thầu rất nhiều.
- Mua lại tài sản công ty: Phương thức này gần giống phương thức chào thầu.
Công ty sáp nhập có thể đơn phương hoặc cùng công ty mục tiêu định giá lại tài sản
của công ty đó, sau đó các bên tiến hành thương thảo để đưa ra mức giá phù hợp.
Phương thức thanh toán có thể bằng tiền mặt và nợ. Điểm hạn chế của phương thức
này là các tài sản vô hình như thương hiệu, thị phần, bạn hàng, nhân sự, văn hóa tổ
chức rất khó được định giá và được các bên thống nhất. Do đó, phương thức này
thường chỉ áp dụng để tiếp quản lại các công ty nhỏ, mà thực chất là nhắm đến các
cơ sở sản xuất, nhà xưởng máy móc, dây chuyền công nghệ, hệ thống cửa hàng, đại
lý đang thuộc sở hữu của công ty đó.
1.2 Quá trình M&A
1.2.1 Định giá
Vấn đề trọng tâm trong một vụ mua lại là đo lường và chiết khấu giá trị gia
tăng (kết quả của việc sáp nhập). Việc định giá sẽ quyết định công ty mua lại có thể
trả bao nhiêu cho công ty mục tiêu.
Giá trị gia tăng (Synergy) được tạo ra bằng cách kết hợp hai hãng, nó tạo ra
những cơ hội mới mà nếu hai hãng này hoạt động một cách độc lập thì không thể có
được. Giá trị gia tăng thường được chia làm 2 nhóm. Giá trị gia tăng hoạt động
(Operating synergy) ảnh hưởng đến hoạt động của hãng kết hợp và đạt được tính
kinh tế của quy mô, tăng sức mạnh đặt giá và tiềm năng tăng trưởng cao hơn. Nói
chung chúng được biểu hiện ở dòng tiền kỳ vọng cao hơn. Giá trị gia tăng tài chính
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
15
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
(Financial synergy) bao gồm lợi ích thuế, sự đa dạng hóa, khả năng vay nợ cao hơn
và việc sử dụng lượng tiền mặt thặng dư. Điều này đôi khi được biểu hiện ở dòng
tiền kỳ vọng lớn hơn và đôi khi mang hình thức là suất chiết khấu thấp hơn.
1.2.2 Chào giá
Khi bên chào mua hoàn thành định giá, họ sẽ tiến hành việc chào giá. Đây là
một thông báo công khai về ý định của họ trong việc mua một khối lượng lớn cổ
phần ở một mức giá cụ thể. Trên thực tế, không có gì đảm bảo rằng viêc mua bán sẽ
diễn ra ở mức giá này, thường thì bên chào mua phải tăng mức giá để hoàn thành
giao dịch.
Thực tế là không phải tất cả các chào giá đều thành công. Khi bên chào mua
ra giá với bên mục tiêu, Hội đồng Quản trị của hãng mục tiêu có thể không chấp
nhận việc chào giá và khuyên các cổ đông hiện tại không chào cổ phần của họ, thậm
chí cả khi bên chào mua đề nghị một phần bù đáng kể so với giá cổ phiếu trước
chào mua. Kể cả khi Hội đồng Quản trị của bên mục tiêu ủng hộ vụ giao dịch, cũng
có khả năng rằng các nhà quản lý không thông qua việc mua bán.
Bên chào mua có thể sử dụng một trong hai phương thức để trả cho bên mục
tiêu: cổ phiếu hoăc tiền mặt. Trong một giao dịch tiền mặt, bên chào mua trả cho
bên mục tiêu, bao gồm cả phần bù, đơn giản bằng tiền mặt. Trong một giao dịch
trao đổi cổ phiếu (stock- swap), bên chào mua trả cho công ty mục tiêu bằng cách
phát hành cổ phiếu mới và đưa chúng cho các cổ đông của công ty mục tiêu. Khi
đó, bên chào mua đề nghị trao đổi cổ phiếu của bên mục tiêu bằng cổ phiếu của bên
chào mua. Mức giá chào được quyết định bằng tỷ lệ trao đổi (hay số lượng cổ phần
của công ty chào mua có thể đổi lấy một cổ phần của công ty mục tiêu) nhân với giá
trị thị trường của cổ phiếu bên chào mua.
Một vụ sáp nhập trao đổi cổ phiếu là một sự đầu tư có NPV > 0 với các cổ
đông của bên chào mua nếu giá cổ phiếu của công ty sau sáp nhập (giá cổ phiếu sau
mua lại của bên chào mua) vượt giá trước sáp nhập của bên chào mua. Có thể biểu
diễn điều kiện này như sau:
A: Giá trị của bên chào mua trước sáp nhập
T: Giá trị của bên mục tiêu trước sáp nhập
S: Giá trị gia tăng được tạo ra bởi việc sáp nhập
N
A
: Số lượng cổ phiếu lưu hành của bên chào mua trước sáp nhập
x: Số lượng cổ phần phát hành mới để trả cho bên mục tiêu
Khi đó, giá cổ phiếu của bên chào mua sẽ tăng sau vụ mua lại nếu:
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
16
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
=> Số lượng cổ phần mới lớn nhất mà bên chào mua có thể đề nghị mà vẫn
đạt được NPV > 0 được xác định như sau:
Có thể biểu diễn mối quan hệ này theo tỷ lệ trao đổi bằng cách chia cả hai vế
của biểu thức trên cho số lượng cổ phiếu lưu hành trước sáp nhập của công ty mục
tiêu N
T
Với: P
T
= T/N
T
: Giá cổ phiếu trước sáp nhập của công ty mục tiêu
P
A
= A/N
A
: Giá cổ phiếu trước sáp nhập của công ty chào mua
1.2.3 Vấn đề thuế và kế toán
Một khi vụ giao dịch được quyết định, sự liên quan của thuế và kế toán trong
sáp nhập cần được xác định. Việc bên chào mua trả cho bên mục tiêu như thế nào
ảnh hưởng đến thuế của cả cổ đông công ty mục tiêu và công ty hợp nhất. Bất cứ
tiền mặt nào được trả toàn bộ hay một phần cho các cổ phần đều tạo ra trách nhiệm
về thuế ngay lập tức cho các cổ đông bên mục tiêu. Họ sẽ phải trả thuế lợi vốn trên
sự chênh lệch giữa giá mà họ nhận được từ các cổ phần trong công ty mục tiêu và
giá mà ho đã mua các cổ phần này lần đầu tiên. Nếu bên chào mua trả cho bên mục
tiêu toàn bộ bằng cổ phiếu thì trách nhiệm về thuế được trì hoãn cho đến khi các cổ
đông bên mục tiêu bán các cổ phần mới của họ ở công ty chào mua.
Nếu bên chào mua trực tiếp mua tài sản của bên mục tiêu (thay vì mua cổ
phiếu của bên mục tiêu) thì họ có thể đẩy giá trị sổ sách của tài sản công ty mục tiêu
đến giá được trả. Việc trích khấu hao lớn hơn có thể giảm thuế trong tương lai. Hơn
nữa, bất cứ uy tín (goodwill) nào được tạo ra cũng có thể được khấu hao vì mục
đích thuế.
Trong khi cách thức trả (tiền mặt hay cổ phiếu) ảnh hưởng đến giá trị của tài
sản bên mục tiêu đươc ghi nhận như thế nào vì mục đích thuế, nó lại không ảnh
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
17
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
hưởng đến báo cáo tài chính của công ty hợp nhất. Công ty hợp nhất chỉ cần cộng
giá trị được ấn định cho tài sản bên mục tiêu vào báo cáo tài chính bằng cách dùng
giá mua tài sản bên mục tiêu làm giá trị thị trường hợp lý của chúng. Nếu giá mua
vượt quá giá trị thị trường hợp lý của tài sản có thể xác định của bên mục tiêu, phần
còn lại được ghi nhận như là giá trị của uy tín hay thương hiệu.
1.2.4 Sự chấp thuận của Hội đồng Quản trị và các Cổ đông
Trong một vụ mua lại thân thiện (friendly takeover), Ban quản trị của công ty
mục tiêu ủng hộ việc sáp nhập, thương thảo với các bên chào mua tiềm năng và
đồng ý với mức giá về cơ bản nhận được phiếu bầu của cổ đông. Trong một vụ mua
lại thù địch (hostile takeover), Ban quản trị (cùng với các quản lý cấp cao) đấu tranh
với nỗ lực chào mua. Để thành công, bên chào mua phải giành đủ số cổ phần để
nắm được quyền kiểm soát của bên mục tiêu và thay thế Ban quản trị. Khi một vụ
mua lại là thù địch, bên chào mua thường được gọi là kẻ đột kích hay thôn tính
(raider).
Nếu các cổ đông của công ty mục tiêu nhận được phần bù vượt giá trị thị
trường cổ phần hiện tại của họ, vậy thì tại sao Ban quản trị lại chống đối một vụ
mua lại? Điều này có một vài lý do. Thứ nhất, họ có căn cứ để tin rằng mức giá
chào là quá thấp. Trong trường hợp này, một mức giá cao hơn có thể được đưa ra.
Thứ hai, nếu việc chào giá là trao đổi cổ phiếu, ban lãnh đạo bên mục tiêu có thể
chống lại vụ chào mua vì họ cảm thấy cổ phần của bên chào mua được định giá cao
và do đó giá trị chào mua thực tế nhỏ hơn giá trị riêng của bên mục tiêu. Cuối cùng,
ban lãnh đạo có thể chống lại việc mua lại vì quyền lợi của chính họ, đặc biệt nếu
động cơ ban đầu của việc mua lại là lợi ích của sự hiệu quả. Trong trường hợp này,
bên chào mua hầu như chắc chắn có kế hoạch thay thế ban lãnh đạo. Các nhà quản
lý cấp cao có thể coi việc chống lại sáp nhập như một cách thức để bảo vệ việc làm
của họ (và việc làm của những nhân viên).
1.3 Một số vấn đề liên quan tới hoạt động M&A
1.3.1 Quy trình hiệu quả cho hoạt động MA trong doanh nghiệp
Quy trình M&A hiệu quả cho doanh nghiệp mua/sáp nhập bao gồm các bước:
tiếp cận doanh nghiệp cần mua/sáp nhập, thẩm định pháp lý, định giá doanh nghiệp,
đàm phán các điểu khoản, ký kết hợp đồng, thay đổi đăng ký kinh doanh và giải
quyết các vấn đề "hậu" M&A
- Bước 1 - Tiếp cận doanh nghiệp: Các bên khi bắt đầu thương vụ phải xác
định chính xác loại giao dịch M&A. Điều này giúp áp dụng đúng bộ luật điều chỉnh,
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
18
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
cơ chế, quy trình tiến hành giao dịch, định hướng việc thiết lập các điều khoản trong
hợp đồng M&A; và xác định nghĩa vụ thông tin, thông báo đến cơ quan quản lý của
các bên.
- Bước 2 - Thẩm định pháp lý: Giúp cho bên mua hiểu rõ tư cách pháp lý, các
quyền và nghĩa vụ pháp lý, chế độ pháp lý đối với các loại tài sản, hợp đồng lao
động, hồ sơ đất đai, xây dựng, đầu tư… Điều này là cơ sở xác định tình trạng và các
rủi ro pháp lý khi đưa ra quyết định mua doanh nghiệp. Công việc này thường do
các luật sư tư vấn M&A thực hiện thay mặt cho bên mua.
- Bước 3 - Định giá doanh nghiệp (thẩm định tài chính): Thẩm định và
đưa ra kết luận về giá trị thực tế doanh nghiệp (cả hữu hình và vô hình) nhằm
đưa ra một mức giá công bằng và giúp cho hai bên tiến lại gần nhau để đi đến
thống nhất. Việc thẩm định này yêu cầu chuyên môn của các công ty kiểm toán
hay kiểm toán viên độc lập thực hiện. Các phương pháp thường dùng là Tỷ suất
P/E, Tỷ suất Giá trị doanh nghiệp trên Doanh thu (EV/Sales), Chi phí thay thế,
Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF). Trong đó DCF là công cụ quan trọng
nhất trong việc định giá.
- Bước 4 - Đàm phán: Không có mẫu chung cho tất cả các giao dịch M&A, vì
vậy các bên phải quy định đầy đủ các điều khoản cơ bản liên quan đến giao dịch
M&A, đưa ra các yêu cầu, lợi ích, sự ràng buộc riêng biệt của doanh nghiệp, các
vấn đề “hậu” M&A Nếu không, hợp đồng M&A sẽ dẫn đến những mâu thuẫn nội
tại ngay bên trong khi quá trình M&A kết thúc.
- Bước 5 - Kí kết hợp đồng: Hợp đồng chuyển nhượng, mua bán này phải
được hội đồng thành viên (Công ty TNHH) hoặc hội đồng cổ đông (Công ty Cổ
phần) đồng ý bằng văn bản. Các nội dung của hợp đồng bao gồm: giá chuyển
nhượng, tổng số nợ chưa thanh toán của doanh nghiệp, bên mua hay bên bán chịu
trách nhiệm về các khoản nợ, hợp đồng lao động và các hợp đồng khác đã ký và
chưa thực hiện xong
- Bước 6 - Thay đổi đăng ký kinh doanh: Để hoàn tất việc chuyển nhượng
này thì cần thiết phải đăng ký với cơ quan đăng ký kinh doanh về việc thay đổi. Bên
mua có thể thay đổi đăng ký kinh doanh với một số nội dung: thay đổi thành viên,
ngành nghề Việc chuyển nhượng cổ phần, vốn góp này tốt nhất là thể hiện bằng
văn bản được công chứng nhà nước xác nhận.
- Bước 7- Xứ lý sau MA: Xử lý các vấn đề khó khăn sau khi hợp nhất 2 doanh
nghiệp, trong lĩnh vực nhân sự, văn hóa doanh nghiệp, hệ thống hoạt động và quản
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
19
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
lý, trách nhiệm của bên bán và bên mua doanh nghiệp.
Tương tự, quy trình MA hiệu quả với doanh nghiệp bán hoặc được sáp nhập
diễn ra với các công đoạn: Tìm chiến lược và đối tác phù hợp; Viết bản tóm tắt để
marketing công ty và tổ chức buổi giới thiệu công ty với các đối tác tiềm năng; Lựa
chọn đối tác tốt nhất, đàm phán các điều khoản giá cả; Ký hợp đồng và hoàn tất các
hồ sơ.
1.3.2 Những thuận lợi và khó khăn trong hoạt động M&A
Sự phát triển quá nóng của nền kinh tế, việc gia nhập WTO của nước ta, sự
cạnh tranh gay gắt giữa các doanh nghiệp… là những dấu hiệu thuận lợi thúc đẩy
hoạt động M&A. Tuy nhiên, hoạt động này cũng gặp không ít khó khăn khi thực
hiện bởi sự thiếu rõ ràng trong các quy định pháp luật, thiếu kiến thức về M&A của
các doanh nghiệp và hoạt động kém hiệu quả của các bên tư vấn, môi giới…
1.3.2.1 Thuận lợi trong hoạt động M&A:
Thứ nhất, sự tăng trưởng quá nóng của nền kinh tế tạo nên sự cạnh tranh
xuống đáy, nhiều doanh nghiệp đứng trước nguy cơ phá sản. Do vậy, các
doanh nghiệp nhỏ đang có ý định “bán mình” hoặc có xu hướng liên kết với nhau
để cùng tồn tại và phát triển. Đây là cơ hội thuận lợi cho các doanh nghiệp mạnh có
đủ năng lực tài chính để mua lại các doanh nghiệp nhỏ.
Thứ hai, Việt Nam gia nhập WTO, những chính sách mở cửa và những ưu đãi
về thuế của chính phủ khiến cho nhiều nhà đầu tư nước ngoài đánh giá cao cơ hội
đầu tư ở Việt Nam. Các nhà đầu tư nước ngoài thường có xu hướng lựa chọn M&A
như là bước đầu tiên để tiếp cận thị trường ở Việt Nam.
Thứ ba, sự cạnh tranh gay gắt trên thị trường khiến nhiều doanh nghiệp phải
mở rộng quy mô để cạnh tranh. Vì vậy, các doanh nghiệp lựa chọn hình thức mua
bán và sáp nhập như là cách để kêu gọi vốn, các tiềm lực để tăng năng lực cạnh
tranh của mình trên thương trường.
1.3.2.2 Khó khăn trong hoạt động M&A:
Thứ nhất, hệ thống pháp luật về M&A chưa rõ ràng hoàn chỉnh: Quy định của
pháp luật về hoạt động M&A chưa chi tiết và toàn diện, đặc biệt là sự chồng chéo,
xung đột giữa các quy định quản lý, hệ thống luật lệ về M&A. Điều này làm cho
chủ thể tham gia hoạt động M&A gặp khó khăn trong việc thực hiện và cơ quan
quản lý Nhà nước khó kiểm soát hoạt động M&A. Hệ thống luật và thông tin bất
cân xứng trên thị trường Việt Nam cũng đang khiến cho vấn đề định giá doanh
nghiệp trong những thương vụ mua bán, sáp nhập gặp nhiều khó khăn, nên tỷ lệ
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
20
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
thành công của hoạt động M&A là thấp.
Thứ hai, doanh nghiệp còn thiếu kiến thức về M&A: Nhiều công ty không có
những hiểu biết cơ bản về nghiệp vụ M&A, kiến thức về M&A của họ còn quá sơ
sài. Một số công ty còn chưa biết gì nhiều về các quỹ đầu tư, chưa hiểu các thể thức
đầu tư, cách tính toán chiến lược dài hạn… Chính vì thiếu kiến thức nên họ gặp
phải không ít những bất lợi khi thực hiện M&A.
Thứ ba, hoạt động của bên trung gian còn kém hiệu quả: Hầu hết hoạt động
M&A đòi hỏi phải có sự tham gia của các nhà tư vấn, môi giới, luật sư, ngân
hàng…Tuy nhiên, do có những hạn chế về hệ thống luật, tính chuyên nghiệp, cơ sở
dữ liệu thông tin nên các đơn vị này chưa thể trở thành trung gian thiết lập một
“thị trường” để các bên mua - bán gặp nhau. Do các công ty tư vấn M&A của Việt
Nam còn thiếu và yếu nên tỷ lệ thành công giao dịch mua bán doanh nghiệp còn
thấp.
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
21
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
CHƯƠNG 2: CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CÔNG TY
TRONG HOẠT ĐỘNG M&A
2.1 Các phương pháp định giá công ty trong hoạt động M&A
Việc định giá doanh nghiệp là một trong những khâu quan trọng trong quá
trình M&A. “Định giá” không chỉ là một môn khoa học mà còn là cả một nghệ
thuật. Có rất nhiều phương pháp định giá và mỗi phương pháp cho một đáp số khác
nhau, con số cao nhất có thể cách xa con số thấp nhất đến vài lần. Đồng thời hai bên
mua – bán thường có cách đánh giá khác nhau về giá trị công ty bị mua: bên bán có
khuynh hướng định giá công ty của mình ở mức cao nhất có thể, trong khi bên mua
sẽ cố gắng trả giá thấp nhất trong khả năng. Để đưa ra một mức giá công bằng và
được hai bên chấp nhận, người ta đã đưa ra nhiều phương pháp phù hợp để định giá
các công ty.
Một số phương pháp định giá công ty thường dùng trong hoạt động M&A,
bao gồm:
•Phương pháp định giá dựa trên thu nhập
Phương pháp dòng tiền chiết khấu
Phương pháp chi phí
Phương pháp vốn hóa thu nhập
•Phương pháp định giá theo thị giá
Phương pháp vốn hóa thị trường
Phương pháp thị giá so sánh
•Phương pháp định giá theo tài sản
Giá trị sổ sách
Định giá tài sản vô hình
Giá trị thanh lý và giá trị thay thế
2.1.1 Phương pháp định giá dựa trên thu nhập
2.1.1.1 Phương pháp dòng tiền chiết khấu (discounted cashflow/free
cashflow)
Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) là một công cụ định giá quan trong
trong mua bán và sáp nhập. Trong các phương pháp định giá, phương pháp chiết
khấu dòng tiền được ưa chuộng nhất nhưng phức tạp nhất, đòi hỏi người định giá
phải tốn nhiều công sức nhất. Tất nhiên, DCF cũng có những hạn chế nhất định
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
22
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
nhưng rất ít có công cụ nào có thể cạnh tranh được với phương thức định giá này về
mặt phương pháp luận.
DCF là phương pháp xác định giá trị công ty dựa trên khả năng sinh lời của
công ty trong tương lai, không phụ thuộc vào giá trị tài sản của công ty. Thời điểm
xác định giá trị công ty là thời điểm kết thúc năm tài chính trước. Nói cách khác,
phương pháp này cho phép một nhà phân tích tính toán các dòng thu nhập dự đoán
trước và các lưu lượng tiền mặt trong tương lai, thông qua việc tính toán khoản thu
nhập và tài sản cố định tại một mức chi phí vốn giả định. Tuy nhiên, độ chính xác
của phương pháp này phụ thuộc vào độ chính xác của việc dự báo các dòng tiền
trong tương lai và tỷ lệ chiết khấu. Khi xác định giá trị doanh nghiệp theo phương
pháp này, người định giá phải thực hiện các bước cơ bản sau:
- Bước 1: Ước lượng dòng tiền tự do trong tương lai (Free cash flow):
Dòng tiền tự do chính là dòng tiền mặt đi vào hay đi ra khỏi doanh nghiệp
trong một chu kỳ nhất định, được tính theo công thức:
“Free cash flow = Thu nhập ròng + Khấu hao + Các khoản trả lãi sau thuế –
Thay đổi vốn lưu động + Tăng nợ ngắn hạn – Chi phí đầu tư”
Người định giá phải phân tích các giả thiết liên quan tới dòng tiền mặt, dự
đoán được thu nhập từ các hoạt động kinh doanh, lợi nhuận trước lãi vay, lợi nhuận
sau thuế của doanh nghiệp trong một vài năm tới. Các giả thiết liên quan tác động
đến dòng tiền mặt bao gồm:
- Dự tính Doanh thu
- Dự tính giá thành sản xuất – tiêu thụ sản phẩm
- Dự tính tình hình công nợ của doanh nghiệp, chi phí vốn lưu động, đặc biệt
là đối với nợ vay Ngân hàng, cần xem xét các yếu tố quyết định khả năng trả nợ,
thanh toán các khoản vay như lãi suất vay trong khi thời điểm hiện nay lãi suất
Ngân hàng thay đổi và điều chỉnh theo hướng tăng lãi suất, thời hạn trả nợ và điều
kiện thanh toán.
- Bảng cân đối kế toán để dự tính các khoản chi phí vốn và những thay đổi về
vốn lưu động có thể xảy ra.
- Dự kiến các dữ liệu cơ bản để tiến hành định giá như tỷ lệ chiết khấu, giá trị
cuối cùng của doanh nghiệp.
- Bước 2: Dự tính tỷ lệ hoàn vốn (hay còn gọi là tỷ lệ chiết khấu) thích hợp
(WACC).
Trong quá trình định giá doanh nghiệp, người định giá tính toán giá trị hiện tại
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
23
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
của từng dòng tiền được dự tính thông qua chiết khấu từng dòng tiền mặt. Tỷ lệ
chiết khấu phản ảnh chi phí cơ hội của tất cả những người cung cấp vốn cho doanh
nghiệp (chủ nợ của doanh nghiệp và cổ đông) được tính bằng trọng số theo mức độ
đóng góp tương đương của họ vào tổng số vốn của doanh nghiệp. Việc đầu tư này
được nhà đầu tư kỳ vọng tối thiểu phải bằng với chi phí vốn, khoản chi phí trung
bình mà doanh nghiệp phải chi trả để có được nguồn vốn kinh doanh hiện tại. Vì
vậy, chi phí vốn của doanh nghiệp là chi phí vốn trung bình mà doanh nghiệp đã chi
trả để có được nguồn vốn kinh doanh tại đơn vị. Do đó, tỷ lệ chiết khấu có thể được
tính theo mô hình Chi phí sử dụng trung bình (WACC- Weighted Average Cost of
Capital) theo công thức:
WACC = (WD*rD)+(Wp*rp)+(We*re hoặc ren).
Trong đó:
WD là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn
Wp là tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn
We tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn
rD, rp và re lần lượt là chi phí để có được nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn,
cổ phần ưu đãi và cổ phần thường.
Có nhiều yếu tố tác động tới tỷ lệ chiết khấu này, người ta thường phân chia
thành 3 nhóm yếu tố chính sau:
1, Rủi ro đặc biệt: là các rủi ro khi thực hiện hoạt động kinh doanh trong nước
có doanh nghiệp được định giá. Các nhà đầu tư đòi hỏi tỷ lệ hoàn vốn cao ở các
nước có nhiều rủi ro. Người ta chia rủi ro đặc biệt thành 02 loại chính, bao gồm:
- Các rủi ro kinh tế:
Do tiền tệ không ổn định, nền kinh tế lạm phát.
Thị trường lao động chưa phát triển, không ổn định.
Cơ chế thuế không hợp lý, lãi suất, khan hiếm vốn, …
- Các rủi ro chính trị:
Hệ thống thể chế đang hình thành, chưa phát triển.
Môi trường pháp lý hay thay đổi, …
2, Rủi ro công ty: là các rủi ro có thể xảy ra đối với doanh nghiệp, bao gồm:
mức độ rủi ro trong quản lý và trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Mức
độ rủi ro, biến động của ngành công nghiệp và loại hình kinh doanh mà doanh
nghiệp đang hoạt động.
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
24
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
3, Tỷ lệ hoàn vốn tối thiểu: là tỷ lệ hoàn vốn tối thiểu bình quân của nền kinh
tế tại đất nước có doanh nghiệp được định giá. Khi xác định tỷ lệ này, người ta tính
toán đến tỷ lệ lãi suất thực có tính đến yếu tố lạm phát của nước này.
- Bước 3: Phân tích số năm dự tính và xác định giá trị cuối cùng
Giá trị cuối cùng là số cộng của giá trị hiện tại của tất cả các dòng tiền mặt
trong tương lai tính tại thời điểm đó. Để đưa ra các giả thiết xác thực hơn, người ta
thường dự tính dòng tiền mặt trong thời gian 3 - 10 năm tới. Với giả định là dòng
tiền mặt của doanh nghiệp ở cuối kỳ dự đoán tiếp tục luân chuyển mãi mãi, hầu như
không có biến động. Đây là phương pháp phổ biến nhất để tính giá trị cuối cùng của
doanh nghiệp. Theo phương pháp này, giá trị cuối cùng của doanh nghiệp được tính
toán theo công thức:
Gc
= Tn/r
Trong đó:
Gc: Giá trị cuối cùng của doanh nghiệp
Tn: Dòng tiền mặt của năm thứ n
n: Số năm dự tính dòng tiền mặt
r: Tỷ lệ chiết khấu
- Bước 4: Xác định giá trị doanh nghiệp thông qua việc chiết khấu dòng
tiền mặt.
Đó là việc tính toán giá trị hiện tại thông qua lưu lượng tiền mặt luân chuyển
dự kiến trong tương lai. Công thức tính chiết khấu dòng tiền mặt như sau:
Trong đó:
Gh: Giá trị hiện tại
Ti: Dòng tiền mặt của năm thứ i
Ưu điểm: Phương pháp định giá doanh nghiệp dựa vào lợi nhuận trong tương
lai là phương pháp định giá dựa trên cơ sở đánh giá khả năng điều hành, dự tính khả
năng hoạt động và sinh lợi của doanh nghiệp. Vì vậy, phương pháp này có một số
ưu điểm sau:
Ước đoán được những thay đổi của doanh nghiệp trong môi trường kinh
doanh vận động và phản ánh tiềm năng hoạt động và sinh lợi của doanh nghiệp.
Công việc định giá doanh nghiệp chủ yếu tập trung vào các nội dung mà nhà đầu tư
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
25
Chuyên đề tốt nghiệp Đại học kinh tế quốc dân
quan tâm, đó là tiềm năng thanh toán, thu hồi vốn của doanh nghiệp. Thông qua
phương pháp này, người ta có thể đưa vào sổ sách kế toán các ước tính về thay đổi
trong môi trường kinh doanh của doanh nghiệp.
Nhược điểm: Bên cạnh những ưu điểm trên, phương pháp này cũng có điểm
hạn chế: Đòi hỏi phải dự tính được các giả thiết về hoạt động của doanh nghiệp
trong tương lai. Phương pháp này được xem là phương pháp phức tạp khi sử dụng
để định giá doanh nghiệp. Vì vậy, để đánh giá kết quả hoạt động của doanh nghiệp
trong tương lai, người định giá phải có trình độ nghiệp vụ kinh doanh và quản lý
kinh doanh cao, có thể đưa ra nhiều giả thiết thích hợp, liên quan tới hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp trong tương lai. Mặc dù vậy, đối với các nhà đầu tư, giá trị
doanh nghiệp được xác định bằng phương pháp này được đánh giá là chuẩn mực để
xác định giá trị thị trường tiềm năng của doanh nghiệp mà họ quan tâm.
2.1.1.2 Phương pháp chi phí (cost to creat approach)
Trong một số trường hợp, mua bán được dựa trên việc cân nhắc yếu tố chi phí
để thiết lập một công ty từ đầu so với mua một công ty đang có sẵn. Chẳng hạn, nếu
tính một cách đơn giản, giá trị công ty bao gồm toàn bộ tài sản cố định, trang thiết
bị và đội ngũ nhân viên. Về lý thuyết, công ty đi mua có thể đàm phán mua lại công
ty đang tồn tại với giá trị kể trên hoặc là thiết lập một công ty mới tương tự để cạnh
tranh. Rõ ràng, để xây dựng một công ty mới sẽ mất một khoảng thời gian dài để
tập hợp đội ngũ quản lý & nhân sự tốt, mua sắm tài sản và tìm kiếm khách hàng,
chưa kể việc ra đời phải cạnh tranh với công ty đang tồn tại trên thị trường. Tuy
nhiên, phương pháp này cũng khó đối với các ngành dịch vụ, nơi mà tài sản quan
trọng nhất là con người và phương thức dựa trên ý tưởng là chính.
2.1.1.3 Phương pháp vốn hóa thu nhập (capitalized earnings method).
Một phương pháp để định giá giá trị công ty là chuyển thành vốn các khoản
thu nhập của công ty đó. Điều này được thực hiện bằng cách nhân con số thu nhập
trong báo cáo thu nhập với một hệ số nào đó.
Có nhiều phương pháp định giá dựa trên thu nhập; mỗi phương pháp có những
đặc tính, sự phức tạp riêng.
- Hệ số thu nhập
Đối với một công ty tham gia sàn giao dịch chứng khoán, giá cổ phiếu hiện tại
nhân với số cổ phiếu còn tồn sẽ thể hiện giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu công
ty đó. Cộng vào giá trị khoản nợ của công ty, ta có tổng giá trị của doanh nghiệp.
Hãy nghĩ về điều đó theo cách này: Tổng giá trị của một công ty là vốn của chủ sở
Hoàng Anh Giang Toán Tài Chính
50
