CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
CHÍNH SÁCH NỢ TÁC ĐỘNG NHƯ THẾ
NÀO ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh
Khóa 22 – Ngân hàng đêm 1 – Nhóm 2
TP. HCM, Tháng 06, Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị Lanh
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 2
DANH SÁCH NHÓM
1. Nguyễn Hoàng Anh
2. Nguyễn Ngọc Anh
3. Mai Thúy Hằng
4. Lâm Đặng Xuân Hoa
5. Đặng Thị Thu Hương
6. Phạm Quốc Kỳ
7. Thái Kim Loan
8. Nguyễn Bùi Thiên Lý
9. Huỳnh Ngọc Hà My
10. Nguyễn Thị Thơm
11. Võ Thị Bích Trâm
12. Nguyễn Đình Việt
NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN

Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
MỤC LỤC
NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN 1
MỤC LỤC 2
LỜI MỞ ĐẦU 4
NỘI DUNG 5
CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN: 5
Chính sách nợ: 5
Giá trị doanh nghiệp: 5
LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER (MM) 6
1.Giả định của MM : 6
Hai định đề MM : 7
Định đề 1 : 7
Nội dung: 7
Chứng minh : 7
Ý nghĩa : 9
Định đề 2: 10
a.Nội dung : 10
Ý nghĩa: Đánh đổi rủi ro – Lợi nhuận: 11
Các lập luận của MM: 11

1.1.Quy luật bảo tồn giá trị: 11
1.2.Lập luận mua bán song hành: 12
LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER TRONG THỰC TIỄN 12
1.Thị trường không hoàn hảo – Quan điểm truyền thống: 12
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 2
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính – quan điểm truyền thống: 14
Thứ nhất: các nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá được rủi ro tài chính do vay nợ “vừa
phải” tạo ra. Do đó các nhà đầu tư ở các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính vừa phải có thể chấp
nhận một tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức đáng lẽ họ đòi hỏi 17
Thứ hai: Chấp nhận lý luận của MM khi được ứng dụng vào thị trường vốn hoàn hảo, nhưng cho
rằng các thị trường thực tế thì bất hoàn hảo. Các bất hoản hảo cho phép các doanh nghiệp vay nợ
cung cấp một dịch vụ đánh giá cho các nhà đầu tư 17
Trường hợp có thuế: 17
Rủi ro và kỳ vọng có đồng nhất? 18
KẾT LUẬN 20
BÀI TẬP THỰC HÀNH 22
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 3
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
LỜI MỞ ĐẦU
Tài nguyên cơ bản của một doanh nghiệp là dòng các lưu kim do tài sản của
doanh nghiệp sản xuất ra. Khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
thường, tất cả các dòng tiền đó đều thuộc về các cổ đông. Khi doanh nghiệp phát hành
cả về chứng khoán nợ và chứng khoán vốn, các doanh nghiệp phải chia các dòng tiền
thành hai, một dòng tương đối an toàn thuộc về chủ nợ và một dòng rủi ro hơn thuộc
về các cổ đông.
Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp hiện
nay là xây dựng cấu trúc vốn của DN như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay nợ

bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị DN, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu.
Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn.
Các nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp hoạt động có lãi thường sử dụng ít nợ
vay hơn các doanh nghiệp có lãi ít hơn. Các nghiên cứu cũng cho thấy các doanh
nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao cũng có tỷ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu cao. Tuy nhiên,
Modigliani và Miller, từ năm 1958 đưa ra lý thuyết cho rằng cấu trúc vốn không ảnh
hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này là một phần trong công trình giúp hai
ông đạt giải thưởng Nobel Kinh tế. Bài viết này sẽ trình bày lý thuyết MM về chính
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 4
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp và xem xét một vài bàn luận liên
quan.
NỘI DUNG
CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN:
Chính sách nợ:
Chính sách nợ (chính sách tài trợ): quyết định các hình thức tài trợ vốn cho các
dự án đầu tư của doanh nghiệp.
Hai hình thức huy động vốn cơ bản:
− Vốn nợ: phát hành trái phiếu (chứng khoán nợ), vay ngân hàng;
− Vốn cổ phần: phát hành cổ phần (chứng khoán vốn).
Thông thường, doanh nghiệp sẽ quyết định lựa chọn hình thức tài trợ tổng hợp
(kết hợp cả 2 hình thức huy động vốn). Vốn ở đây là nguồn vốn tài trợ dài hạn – thị
trường vốn. Quyết định này gọi là quyết định cơ cấu vốn.
Giá trị doanh nghiệp:
Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của doanh nghiệp và
được thể hiện bên phần Tài sản của bảng cân đối kế toán.
V = D + E
(Giá trị doanh nghiệp = Giá trị vốn nợ + Giá trị vốn cổ phần thường)
Trong đó:

V: là giá trị thị trường của doanh nghiệp
D: là giá trị thị trường của vốn nợ
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 5
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
E: là giá trị thị trường của vốn cổ phần thường
Giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi các quyết định: quyết định đầu tư, quyết
định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức.
Vậy, câu hỏi được đặt ra là Chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh
nghiệp?
Trong điều kiện không có thuế, giá trị DN có vay nợ và không vay nợ là như
nhau. Do đó, cơ cấu nợ/vốn (chính sách nợ) không ảnh hưởng đến giá trị DN. ( định đề
I MM )
LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER (MM)
1. Giả định của MM :
Nghiên cứu của MM dựa trên các giả định:
− Thị trường vốn hoàn hảo:
o Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
o Có đủ số người mua và số người bán trong thị trường, vì vậy không có
một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng
khoán.
o Có sẵn thông tin liên quan cho các nhà đầu tư và không mất tiền.
o Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
− Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một
doanh nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp).
− Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro
kinh doanh (rủi ro đồng nhất).
− Không có thuế.
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 6
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị

Lanh
Hai định đề MM :
Định đề 1 :
Nội dung:
“Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh
nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp”.
Với các giả định nêu trên, MM cho rằng cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến chi
phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp; do vậy, nó không tác động đến giá trị
doanh nghiệp; tức quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư. Các giám đốc tài
chính không cần phải đi tìm cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh
nghiệp.
V
U
= V
L
(Giá trị doanh nghiệp không có vay nợ = Giá trị doanh nghiệp có vay nợ)
Chứng minh :
Giả định có hai doanh nghiệp phát sinh cùng một dòng các lợi nhuận hoạt động
và chỉ khác nhau ở cấu trúc vốn.
− Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính: E
U
= V
U
− Doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính: E
L
= V
L
- D
L

Chúng ta sẽ xem xét nhà đầu tư sẽ thích đầu tư vào doanh nghiệp nào hơn.
 Nếu là một nhà đầu tư không thích rủi ro:
 Phương án 1: mua 1% cổ phần doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính
(doanh nghiệp U):
Đầu tư Thu nhập
0,01V
U
0,01 Lợi nhuận
 Phương án 2: mua 1% cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp có đòn bẩy tài
chính (doanh nghiệp L)
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 7
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
Đầu tư Thu nhập
Nợ 0,01D
L
0,01 Lãi
Vốn cổ
phần
0,01E
L
0,01 (Lợi nhuận – lãi)
Tổng cộng 0.01 (D
L
+ E
L
) = 0.01 V
L
0.01 Lợi nhuận
Cả 2 phương án trên đều mang lại cho nhà đầu tư cùng một mức thu nhập: 0,01

Lợi nhuận của doanh nghiệp. Vì là thị trường vốn hoàn hảo, nên các phương án mang
lại thu nhập như nhau thì có chi phí như nhau: 0,01V
U
= 0,01 V
L
; tức V
U
= V
L
.
 Nếu là một nhà đầu tư thích rủi ro:
Vì là trong thị trường vốn hoàn hảo nên nhà đầu tư cá nhân có thể đi vay vốn với
các điều kiện giống như các doanh nghiệp. Do vậy, nhà đầu tư có thể lựa chọn một
trong hai phương án: đầu tư vào doanh nghiệp có vay nợ, hay nhà đầu tư tự vay nợ để
đầu tư vào doanh nghiệp không có vay nợ.
 Phương án 1: mua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có vay
nợ:
Đầu tư Thu nhập
0,01E
L
= 0,01 (V
L
– D
L
) 0,01 (Lợi nhuận – lãi)
 Phương án 2: vay một khoản vay có giá trị bằng 0,01D
L
và dùng số vốn
đó mua 1% cổ phần của doanh nghiệp không có vay nợ:
Đầu tư Thu nhập

Nợ -0.01D
L
-0.01 Lãi
Vốn cổ
phần
0.01V
U
0.01 (Lợi nhuận)
Tổng cộng 0.01 (V
U
- D
L
) = 0.01 V
L
0.01 (Lợi nhuận- lãi)
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 8
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
Cả 2 phương án đều mang lại cùng mức thu nhập: 0,01(Lợi nhuận – Lãi). Vì vậy,
cả 2 phải có cùng chi phí. Số lượng 0.01(V
U
- D
L
) = 0.01(V
L
- D
L
) và V
U
= V

L
Kết luận: Giá trị doanh nghiệp không vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp có
vay nợ (sử dụng đòn bẩy tài chính).
Ý nghĩa :
Trong các giải thích, chứng minh của MM nổi lên một vấn đề: đòn bẩy tài chính
làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng không làm tăng giá cổ phần.
Tại sao? Lý do là thay đổi trong dòng thu nhập dự kiến được bù đắp bằng sự thay đổi
trong rủi ro (độ lệch chuẩn của tỷ suất thu nhập dự kiến gia tăng). Người nắm giữ cổ
phần sẽ cầu một tỷ suất sinh lời cao hơn. Để giải thích cho phần này, chúng ta sẽ đề
cập đến khái niệm về tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản.
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = r
A
=
Lợi nhuận hoạt động dự kiến
Giá trị thị trường của tất cả chứng khoán
Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ không tác động đến lợi nhuận
hoạt động hoặc tổng giá trị thị trường của các chứng khoán nên nó cũng không tác
động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản r
A
của doanh nghiệp.
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản bằng với bình quân gia quyền của các tỷ suất
sinh lợi dự kiến từ mỗi loại chứng khoán
A D E
D E
r r r
D E D E
   
= × + ×
 ÷  ÷
+ +

   
=>
( )
E A A D
D
r r r r
E
= + −
Khi sử dụng đòn bẩy tài chính D/E tăng nên r
E
tăng: người nắm giữ cổ phần
thường đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn.
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 9
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
Định đề 2:
a. Nội dung :
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ
tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần, được đo lường bằng giá trị thị trường
. Tỷ lệ
gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa r
A
– tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục
gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp, và r
D
– tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ.
( )
E A A D
D
r r r r

E
= + −
=> r
E
= r
A
nếu doanh nghiệp không có nợ
Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần r
E
tăng theo tuyến tính với tỷ lệ nợ /
vốn cổ phần (D/E).
Hình này giả định trái phiếu của doanh nghiệp sẽ không có rủi ro ở mức nợ thấp.
Như vậy r
D
sẽ độc lập với D/E và r
E
tăng theo tuyến tính khi D/E tăng. Khi doanh
nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên và doanh nghiệp
buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn. Định đề II dự báo rằng khi điều này xảy ra, tỷ lệ
gia tăng trong r
E
sẽ chậm lại. Doanh nghiệp càng có nhiều nợ, r
E
càng ít nhạy cảm với
các khoản nợ vay thêm.
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 10
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
Độ dốc của đường r
E

hẹp dần khi D/E tăng? Vì những người nắm giữ nợ có rủi ro
gánh chịu một phần rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp vay nợ
nhiều hơn, rủi ro này chuyển nhiều hơn từ các cổ đông sang các trái chủ.
Vay nợ làm
tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư của các cổ đông. Nhưng nó cũng làm gia tăng rủi
ro của các cổ phiếu của doanh nghiệp. MM cho thấy rằng rủi ro gia tăng vừa đúng bù
trừ cho gia tăng trong tỷ suất sinh lợi dự kiến, nên những người nắm giữ cổ phiếu
không được lợi mà cũng không bị thiệt.
Ý nghĩa: Đánh đổi rủi ro – Lợi nhuận:
Bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bị bù trừ bằng đúng với
một gia tăng trong rủi ro và vì vậy tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông tăng. Cho dù
beta của doanh nghiệp là bao nhiêu, thì sau khi vay nợ, nó sẽ gia tăng.
Bêta của tài sản doanh nghiệp là bình quân gia quyền của các Bêta của các loại
chứng khoán:
=>
( )
E A A E
D
E
β β β β
= + −
Kết luận: trong trường hợp nợ phi rủi ro, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính
dẫn đến một sự đòi hỏi gia tăng trong tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần để đáp ứng với sự
gia tăng rủi ro.
Các lập luận của MM:
Để hỗ trợ cho lý thuyết của mình, MM dựa trên quy luật bảo tồn giá trị và quy
trình mua bán song hành. Nội dung cụ thể như sau:
1.1. Quy luật bảo tồn giá trị:
Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với
hiện giá của B. Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị của

Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 11
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
các phần này sẽ luôn luôn bằng tổng số của giá trị từng phần. Ở các thị trường vốn
hoàn hảo hiện giá của kết hợp hai tài sản bằng tổng số của hiện giá của chúng khi tính
riêng.
Giá trị của một tài sản được bảo toàn bất kể tính chất của trái quyền đối với tài
sản đó. Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của
bảng cân đối kế toán – chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn
cổ phần do doanh nghiệp phát hành.
1.2. Lập luận mua bán song hành:
Lập luận mua bán song hành là quá trình mua và bán cùng một lúc các chứng
khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá.
Hai doanh nghiệp không vay nợ, nếu một trong hai doanh nghiệp vay nợ và lý
thuyết MM không vững, giá trị của doanh nghiệp vay nợ tăng dẫn đến giá trị cổ phần
tăng. MM cho rằng trong tình huống này các nhà đầu tư sẽ bán cổ phần giá cao của
doanh nghiệp vay nợ để mua cổ phần của doanh nghiệp không vay nợ, đây là quy trình
mua bán song hành, quy trình tiếp diễn đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp vay
nợ kéo giá của nó hạ xuống bằng giá cổ phần của doanh nghiệp không vay nợ.
Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá trị thị trường của các
doanh nghiệp có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau, vậy định đề I của MM
được bảo toàn.
LÝ THUYẾT CỦA MODIGLIANI VÀ MILLER TRONG THỰC TIỄN
1. Thị trường không hoàn hảo – Quan điểm truyền thống:
Thị trường vốn hoàn hảo chỉ xuất hiện và tồn tại trong những điều kiện nhất định:
không có chi phí giao dịch, thông tin hoàn hảo, các công ty và cá nhân có thể vay với
cùng một lãi suất như nhau, không thuế, và quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi
quyết định tài chính. Khi một trong những điều kiện này không được thỏa măn, thị
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 12
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị

Lanh
trường không còn là thị trường hoàn hảo. Khi đó, thị trường vốn không hoàn hảo sẽ
xuất hiện.
Các định đề của MM dựa vào các thị trường vốn hoàn hảo. Trong thực tế, ở các
thị trường tài chính đã phát triển lâu đời, chúng ta có thể cho rằng thị trường vốn ở đó
là hiệu quả, nhưng không hoàn hảo 100% trong suốt 100% thời gian.
Dựa vào lập luận không có thị trường vốn hoàn hảo, các nhà kinh tế học theo
quan điểm truyền thống xuất phát điểm từ ý tưởng tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng
nghĩa với tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, kết luận rằng cấu trúc
vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, vì nó ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn
bình quân của doanh nghiệp.
1.1. Các chuyên gia tài chính đã nghĩ gì về chính sách nợ trước MM?
Quan điểm truyền thống đã nổi lên để trả lời cho MM, quan điểm này đề cập đến
chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền:
Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền:
Ví dụ: Một doanh nghiệp có 2 triệu đôla nợ đang lưu hành và 100.000 cổ phần
bán với giá 30$/cổ phần. Lãi suất hiện hành là 8%, cổ phần được định giá nhằm cung
cấp một lợi nhuận 15%. r
D
= 0,08 và r
E
= 0,15
D = 2 triệu đôla
E = 100.000 cổ phần x 30$/cổ phần = 3 triệu đôla
V = D+ E = 5 triệu đô la
Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền:
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 13







+






=
EDA
rx
V
E
rx
V
D
r






+







=
EDA
rx
V
E
rx
V
D
r
12,2% hay 0,122
15,0x
5
3
08,0x
5
2
r
A
=






+







=
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
Lưu ý: giả định định đề I đúng.
Nếu không, chúng ta không thể sử dụng phương pháp bình quân gia quyền đơn
giản này làm suất chiết khấu, ngay cả cho những dự án không làm thay đổi “hạng rủi
ro” kinh doanh trong doanh nghiệp.
1.2. Hai điều cảnh báo:
Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn ban điều hành gia tăng giá trị của doanh nghiệp.
Họ quan tâm nhất đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở hữu một doanh nghiệp
có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp nhất.
Cảnh báo 2: Nợ là nguồn vốn rẻ hơn nhưng không thể cắt giảm chi phí sử dụng
vốn bình quân gia quyền bằng cách vay nhiều nợ hơn. Nếu vay mượn thêm sẽ đưa đến
việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa. Theo định đề II của MM, chi
phí sử dụng vốn r
E
tăng chỉ vừa đủ để giữ cho chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
không đổi.
Các tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính – quan điểm truyền
thống:
Lập luận hợp lý mà chúng tôi đề cập trên đây dựa trên giả định là tỷ suất sinh lợi
dự kiến ( r
E
)

do các cổ đông đòi hỏi không tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ, lúc này

chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ( r
A
) phải giảm khi tỷ lệ nợ/ vốn cổ phần tăng.
Theo như hình 3.1, với giả định là các cổ đông đòi hỏi 12% bất kể doanh nghiệp
có bao nhiêu nợ vay, và các trái chủ luôn luôn đòi 8%, r
A
bắt đầu từ 12% và chấm dứt
ở 8%. Giả dụ lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp là 100.000$/ năm. Lúc đó giá trị
của doanh nghiệp ( V):
V
o
= 100.000 / 0,12 = 833.333$
V
1
= 100.000 / 0,08 = 1.250.000$
Phần lãi vốn 416.667 $ rơi vào túi các cổ đông
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 14
Ti chớnh doanh nghip GVHD: PGS.TS Lờ Th
Lanh
Hỡnh 3.1: Nu t sut sinh li d kin do cỏc c ụng ũi hi r
E
khụng chu tỏc ng
ca ũn by ti chớnh thỡ chi phớ s dng vn bỡnh quõn gia quyn ( r
A
) gim khi doanh
nghip vay thờm n.
Tuy nhiờn iu ny l vụ lý: Mt doanh nghip t n 100% n phi b phỏ sn.
nu cú c hi doanh nghip cú th gi c kh nng thanh toỏn, lỳc ú vn c phn
vn gi c mt giỏ tr no ú v doanh nghip khụng th c ti tr bng 100% n.
Nhng nu doanh nghip b phỏ sn v cỏc c phn ban u s khụng cũn v

c thay th bng cỏc khon vn vay thỡ cỏc nh cho vay s tr thnh cỏc c ụng
mi ca doanh nghip.
Nhúm 2 NH1 K22 Page 15
nghieọpdoanh trũGiaự
Nụù
V
D
=
phaàncoå Voán
Nôï
=
E
D
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
Hình 3.2: Độ nghiêng đòn bẩy tài chính trung bình có thể làm tăng tỷ suất sinh lời vốn
cổ phần dự kiến ( r
E
) mặc dù không đến mức độ như định đề II của MM dự báo. Kết
quả là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền ( r
A
) lúc đầu giảm, lúc sau sẽ tăng lên.
Điểm cực tiểu là điểm cấu trúc vốn tối ưu.
Các đường ngắt quãng cho thấy quan điểm của MM về tác động của đòn bẩy đối
với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần r
E
và chi phí sử dụng vốn bình quân gia
quyền ( r
A
). Các đường in đậm cho thấy vay nợ ban đầu làm r

E
tăng chậm hơn MM dự
đoán, nhưng r
E
tăng nhanh khi doanh nghiệp vay quá nhiều. Nếu đúng vậy, r
A
có thể
được tối thiểu hóa nếu ta chỉ sử dụng số lượng nợ vừa đúng.
 Kết quả có 2 lập luận đề hỗ trợ cho quan điểm truyền thống:
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 16
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
Thứ nhất: các nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá được rủi ro tài chính do
vay nợ “vừa phải” tạo ra. Do đó các nhà đầu tư ở các doanh nghiệp có đòn bẩy tài
chính vừa phải có thể chấp nhận một tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức đáng lẽ họ đòi hỏi.
Thứ hai: Chấp nhận lý luận của MM khi được ứng dụng vào thị trường vốn hoàn hảo,
nhưng cho rằng các thị trường thực tế thì bất hoàn hảo. Các bất hoản hảo cho phép các
doanh nghiệp vay nợ cung cấp một dịch vụ đánh giá cho các nhà đầu tư.
Trường hợp có thuế:
Định đề I của MM chung quy muốn nói rằng “giá trị của 1 cái bánh không tùy
thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào”. Cái bánh là tài sản của doanh nghiệp và
các lát bánh là Nợ và Vốn cổ phần. Nếu chúng ta giữ cái bánh không đổi, thì thêm 1
đồng Nợ có nghĩa là bớt 1 đồng Vốn cổ phần.
Nhưng thực ra, còn có 1 lát bánh thứ ba, đó là phần của Chính phủ hay còn gọi là
Thuế.
Khi đó, Định đề I có thể được chỉnh lại như sau: giá trị doanh nghiệp có vay
nợ bằng giá
t
rị doanh nghiệp
không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế.

Về mặt toán
học
diễn tả bởi công thức: V
L

=
V
U

+
T
C
D.
Tuy nhiên, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ có luôn lớn hơn giá trị doanh
nghiệp không vay nợ? Khi nợ vay gia tăng, doanh nghiệp cũng sẽ gánh chịu sự gia tăng
của chi phí “khốn khó” tài chính, chi phí phá sản, chi phí giám sát. Sự gia tăng các chi
phí này có thể lớn hơn lợi ích của lá chắn thuế, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm.
Định đề II của MM cũng có thể được chỉnh lại như sau: Lợi nhuận dự kiến
trên vốn cổ phần tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần nhưng mối quan hệ này
được diễn tả bởi công thức:
( ) ( )
1
E A A D C
D
r r r r T
E
= + − −
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 17
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh

Chương 15 sẽ cho chúng ta cái nhìn rõ hơn trường hợp này.
Rủi ro và kỳ vọng có đồng nhất?
Bất kỳ doanh nghiệp nào cũng chịu tác động của hai loại rủi ro là: rủi ro hệ thống
và rủi ro phi hệ thống tạo nên rủi ro tổng thể của doanh nghiệp.
Rủi ro hệ thống là những rủi ro từ bên ngoài của một ngành công nghiệp hay của
một doanh nghiệp, vd: chiến tranh, lạm phát, sự kiện kinh tế và chính trị, những thay
đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư về triển vọng của nền kinh tế.
Rủi ro hệ thống có thể được xem là đồng nhất mà mọi doanh nghiệp đều gánh
chịu.
Rủi ro phi hệ thống là rủi ro riêng có của doanh nghiệp, là kết quả của những
biến cố ngẫu nhiên hoặc không kiểm soát được chỉ ảnh hưởng đến một công ty hoặc
một ngành công nghiệp nào đó. Vd: biến động về lực lượng lao động, nguồn cung ứng
nguyên vật liệu, năng lực và quyết định quản trị, kiện tụng hay chính sách điều tiết của
chính phủ, tác động của cạnh tranh nước ngoài.
Trong đó thành tố của rủi ro phi hệ thống là rủi ro tài chính: Công ty tài trợ vốn,
đi vay,… khi đó công ty đã thay đổi dòng thu nhập đối với cổ phiếu thường, làm tăng
mức biến động trong thu nhập của họ, ảnh hưởng đến dự kiến của họ về thu nhập, và
làm tăng rủi ro của họ.
Như vậy, cấu trúc vốn tạo nên những rủi ro tài chính. Một doanh nghiệp có vay
nợ sẽ khác với doanh nghiệp không vay nợ về mức độ rủi ro tài chính nói riêng và rủi
ro tổng thể nói chung. Nhà đầu tư sẽ đánh giá mức độ rủi ro của doanh nghiệp có vay
nợ và không vay nợ khác nhau; do vậy, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của họ đối với doanh
nghiệp cũng khác nhau.
Thêm vào đó, khả năng tiếp cận thông tin và khả năng phân tích cũng góp phần
đáng kể tạo nên sự khác biệt trong kỳ vọng của các nhà đầu tư. Như chúng ta đã biết,
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 18
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
giá trị của cổ phiếu được định giá bằng hiện giá dòng tiền dự kiến trong tương lai, với
suất chiết khấu là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư.

( )
( )
1 2
0 0
2

1 (1 )
1
n n
n
DIV P
DIV DIV
P DIV
r r
r
+
= + + + +
+ +
+
Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính khác so với
doanh nghiệp không có vay nợ nên giá thị trường cổ phần, và do đó giá trị của 2 doanh
nghiệp không giống nhau.
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 19
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
KẾT LUẬN
Dựa trên giả định về thị trường vốn hoàn hảo và một số giả định khác, Modigliani
và Miller đã đi đến kết luận rằng quyết định tài trợ độc lập với quyết định đầu tư. Từ
đó, bằng các lập luận dựa trên quy luật bảo tồn giá trị và lập luận mua bán song hành,
hai ông đã nêu lên hai định đề nổi tiếng: (1) cấu trúc vốn không ảnh hưởng giá trị

doanh nghiệp hay tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp (giá trị của tất cả các chứng
khoán của doanh nghiệp) độc lập với cấu trúc vốn trong các thị trường vốn hoàn hảo
không có thuế TNDN; và (2) tỷ suất sinh lợi dự kiến vốn cổ phần thường của một
doanh nghiệp có nợ vay tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E).
Tuy nhiên, các nhà kinh tế theo quan điểm truyền thống cho rằng đòn bẩy tài
chính có tác động đến giá trị của doanh nghiệp, cụ thể quan điểm truyền thống đã đưa
ra nhận định là giá trị doanh nghiệp sẽ tăng khi doanh nghiệp có độ nghiêng đòn bẩy
tài chính trung bình. Khi D/E “quá mức” thì giá trị doanh nghiệp sẽ giảm trong trường
hợp D/E tăng. Giá trị D/E làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh
nghiệp sẽ làm tối đa giá trị doanh nghiệp, với điều kiện lợi nhuận dự kiến không đổi.
Còn trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp
không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Khi D/E càng tăng; các chi phí khốn
khó tài chính, chi phí giám sát có thể bằng hoăc vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Nên
giá trị của doanh nghiệp giảm.
Với giả định về rủi ro và kỳ vọng lợi nhuận đồng nhất, lý thuyết CAPM đã chứng
minh rằng rủi ro tổng thể của doanh nghiệp bao gồm rủi ro hệ thống (đồng nhất) và rủi
ro phi hệ thống (không đồng nhất). Cấu trúc vốn là một thành phần đóng góp vào rủi ro
phi hệ thống. Do vậy, sẽ không có đồng nhất trong rủi ro của các doanh nghiệp, cũng
như sẽ không có đồng nhất trong kỳ vọng của nhà đầu tư.
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 20
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
Mặc dù dựa trên những giả định không có trên thực tế, nhưng so với quan điểm
truyền thống, lý thuyết MM phù hợp hơn với mục tiêu của nhà quản trị là tối đa hóa giá
trị cổ đông vì lý thuyết MM tiếp cận ở góc độ tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, trong khi
đó quan điểm truyền thống tiếp cận từ khía cạnh chi phí bình quân gia quyền của doanh
nghiệp.
Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn và các bàn luận nêu lên một gợi mở rất ý
nghĩa đối với các giám đốc tài chính: trong thị trường vốn cạnh tranh, ban lãnh đạo vẫn
có thể nâng cao giá trị doanh nghiệp bằng cách tạo ra một loại chứng khoán mới để đáp

ứng cho một nhóm các nhà đầu tư “chưa thỏa mãn”.
Tuy nhiên, một trong những hạn chế lớn của những lý thuyết nêu trên là: không
đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh
nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình
định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng.
Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay
nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc
vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí
vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc
vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên
quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 21
Tài chính doanh nghiệp GVHD: PGS.TS Lê Thị
Lanh
BÀI TẬP THỰC HÀNH
1. Bài tập 3 trang 194:
Hubbard’s Pet Foods được tài trợ 80% bằng cổ phần thường và 20 % bằng trái
phiếu. Tỷ suất sinh lợi dự kiến trên cổ phần thường là 12% và lãi suất của trái phiếu là
6%. Gỉa dụ trái phiếu không có rủi ro mất khả năng thanh toán, hãy vẽ một đồ thị cho
thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phần thường của ( r
e
) và tỷ suất sinh lời trên gói hỗn hợp cổ
phân thường và trái phiếu (r
a
) với nhiều tỷ lệ nợ /vốn cổ phần khác nhau.
Giải:
r
e
Tỷ suất sinh lợi
14%

12%
10% r
a
6%
Nhóm 2 – NHĐ1 – K22 Page 22