NHỮNG VẤN ĐỀ NÀO CHO SỰ PHÁT TRIỀN TÀI CHÍNH KIỂM SOÁT VỐN, THỂ CHẾ VÀ SỰ TƯƠNG TÁC

Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
1. TÓM TẮT NGHIÊN CỨU
Nhóm tác giả đã mở rộng nghiên cứu trước đó của họ, tập trung vào mối liên hệ
giữa tự do hóa tài khoản vốn, phát triển pháp luật và thể chế, phát triển tài chính, đặc biệt
là trong thị trường chứng khoán. Với bảng phân tích dữ liệu gồm 108 quốc gia khác nhau
trong vòng hai mươi năm từ 1980-2000, nhóm tác giả đã khám phá ra một vài khía cạnh
của lĩnh vực tài chính. Đầu tiên, họ đã kiểm tra xem mở cửa tài chính có thể dẫn đến sự
phát triển thị trường cổ phần hay không khi họ kiểm soát mức độ phát triển của pháp lý
và thể chế. Sau đó, họ xem xét liệu việc mở cửa các ngành hàng hóa có là một điều kiện
tiên quyết cho việc mở cửa tài chính hay không. Cuối cùng, họ điều tra xem liệu lĩnh vực
ngân hàng phát triển tốt có là một điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài chính, từ đó dẫn
đến sự phát triển thị trường chứng khoán cho dù sự phát triển của ngân hàng và thị trường
chứng khoán bổ sung hoặc thay thế hay không. Kết quả thực nghiệm của nhóm tác giả đã
cho thấy một mức độ cao hơn trong mở cửa tài chính góp phần vào sự phát triển của thị
trường chứng khoán chỉ khi đạt được một mức ngưỡng của hệ thống pháp luật và thể chế
nói chung, điều này tương đối phổ biến ở các nước thị trường mới nổi. Trong số các nước
thị trường mới nổi, một mức độ cao hơn về chất lượng hành chính và pháp luật, thể chế,
cũng như các mức độ thấp hơn của tham nhũng, làm tăng tác dụng của việc mở cửa tài
chính trong gia tăng sự phát triển của thị trường chứng khoán. Nhóm tác giả cũng thấy
rằng các biến pháp lý / thể chế tài chính không liên quan đến việc nâng cao hiệu quả của
việc mở cửa tài khoản vốn mạnh mẽ như biến pháp lý /thể chế chung. Trong quá trình
kiểm tra trình tự các vấn đề, họ thấy rằng tự do hóa trong giao dịch hàng hoá qua biên
giới là một điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài khoản vốn. Phát hiện của họ cũng chỉ ra
rằng sự phát triển trong lĩnh vực ngân hàng là một điều kiện tiên quyết cho sự phát triển
thị trường chứng khoán, và sự phát triển trong hai loại thị trường tài chính có tác động
tương tác.
Trang1
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Những năm gần đây đã chứng kiến một sự dấy lên mối quan tâm xung quanh vấn
đề toàn cầu hóa, bao gồm cả toàn cầu hóa tài chính. Một loạt các cuộc khủng hoảng tài

chính trong những năm 1990 nhen nhóm các cuộc tranh luận về những tác động của việc
loại bỏ kiểm soát vốn, điều mà đã hướng rất nhiều nhà nghiên cứu xem xét lại sự cân
bằng giữa chi phí và lợi ích của tự do hóa tài chính (Kaminsky và Schmukler, 2001a, b,
2002; Schmukler, 2003)
1
.
Nhiều nghiên cứu đã chấp nhận quan điểm là tự do hóa tài khoản vốn có thể ảnh
hưởng đến phát triển kinh tế thông qua phát triển tài chính, đặc biệt, tự do hóa thị trường
tài chính có thể góp phần phát triển thị trường tài chính, cung cấp kinh phí cho những
người vay tiền có thể có cơ hội đầu tư hiệu quả
2
. Lý thuyết cho thấy rằng tự do hóa tài
khoản vốn có thể phát triển hệ thống tài chính thông qua một số kênh. Đầu tiên, tự do hóa
tài chính có thể giảm thiểu áp chế tài chính trong thị trường tài chính được bảo vệ, cho
phép lãi suất (thực) tăng để cân bằng thị trường cạnh tranh (McKinnon, 1973; Shaw,
1973). Thứ hai, loại bỏ kiểm soát vốn cho phép các nhà đầu tư trong và ngoài nước tham
gia vào đa dạng hóa danh mục đầu tư. Hai điểm này có thể được tóm tắt là tự do hóa tài
chính có thể làm giảm chi phí vốn và tăng tính sẵn có của nó cho khách hàng vay. Stulz
(1999) cho thấy toàn cầu hóa tài chính làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu do việc giảm lợi
nhuận kỳ vọng để bù đắp rủi ro cũng như chi phí môi giới (Henry, 2000; Bekaert và cộng
sự, 2000, 2001). Thứ ba, quá trình tự do hóa thường làm tăng mức độ hiệu quả của hệ
thống tài chính bằng việc loại bỏ các thể chế tài chính không hiệu quả và tạo ra áp lực lớn
hơn cho một cuộc cải cách về cơ sở hạ tầng tài chính (Claesens và cộng sự, 2001;. Stulz
năm 1999; Stiglitz 2000). Việc cải thiện trong cơ sở hạ tầng tài chính có thể làm giảm bớt
sự bất đối xứng thông tin, giảm lựa chọn bất lợi, đạo đức nguy hiểm, và tiếp tục nâng cao
sự sẵn có của tín dụng.
Trang2
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
Tuy nhiên, mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính là không rõ
ràng. Người ta thường cho rằng để hưởng lợi từ các giao dịch tài chính qua biên giới, hệ

thống tài chính cần phải được trang bị cơ sở hạ tầng pháp lý và thể chế hợp lý
Trong nền kinh tế mà hệ thống pháp luật không quy định rõ quyền sở hữu hoặc
đảm bảo tính thực hiện hợp đồng, thì các ưu đãi cho các hoạt động cho vay có thể bị hạn
chế. Bảo vệ pháp lý cho chủ nợ, mức độ tin cậy và minh bạch của các quy tắc kế toán
cũng có khả năng ảnh hưởng đến quyết định tài chính
3
. Levine, Loayza, và Beck (2000)
điều tra xem liệu các yếu tố quyết định tính pháp lý và sự cân đối của phát triển tài chính
có ảnh hưởng đến sự phát triển lĩnh vực tài chính trung gian hay không. La Porta, Lopez-
de-Silanes, Shleifer và Vishny (sau này LLSV, 1997, 1998) lập luận rằng nguồn gốc pháp
lý quốc gia (dù tiếng Anh, tiếng Pháp, tiếng Đức, hoặc Scandinavia) ảnh hưởng mạnh mẽ
đến môi trường pháp lý trong các giao dịch tài chính và giải thích sự khác biệt giữa các
quốc gia trong phát triển tài chính. LLSV (1997, 1998) và Levine (1998, 2003) cho thấy
mức độ thấp của quyền cổ đông có liên quan đến sự kém phát triển của thị trường chứng
khoán (đặc biệt là ở các quốc gia dùng luật dân sự Pháp). Ngược lại, các nước có luật
chung có mức độ cao của quyền cổ đông với mức độ cao tương ứng của sự phát triển thị
trường chứng khoán (Claessens, et al., 2002 và Caprio, et al., 2003), và các quyền chủ nợ
lớn hơn là chắc chắn gắn với phát triển trung gian tài chính
4.
Rõ ràng, mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính có tầm quan
trọng rất lớn để hoạch định chính sách thị trường, và đương nhiên, cần xem xét ảnh
hưởng của tự do hóa các giao dịch tài chính qua biên giới trong bối cảnh thiết lập các thể
chế. Tuy nhiên, rất ít điều tra đã được thực hiện để làm sáng tỏ sự liên kết trong một bối
cảnh như vậy. Đây là chủ đề nghiên cứu của nhóm tác giả.
Trong bài viết này, nhóm tác giả mở rộng công việc của họ (Chinn và Ito, 2002)
tập trung vào mối liên hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn, sự phát triển pháp luật và thể chế,
và phát triển tài chính. Nghiên cứu của nhóm tác giả được thúc đẩy bởi sự phát triển của
Trang3
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
thị trường chứng khoán thông qua tự do hóa tài chính và đóng góp của nó vào phát triển

kinh tế giữa các nước thị trường mới nổi trong những năm 1990, họ tập trung vào các tác
động của tự do hóa tài khoản vốn trên sự phát triển của thị trường chứng khoán trong một
số ít các nước thị trường mới nổi và đang phát triển. Nhóm tác giả đã tiến hành phân tích
dữ liệu của 108 quốc gia (trong đó có 21 nước công nghiệp và 31 nước thị trường mới
nổi) trong hai mươi năm từ 1980-2000. Ngoài việc tìm kiếm sự tác động của mỗi nhóm
yếu tố, nhóm tác giả còn xem xét vấn đề thường hay được bàn luận của chuỗi các tự do
hóa. Đó là các nước cần phải tự do hóa thị trường hàng hóa của mình trước khi tự do hóa
lĩnh vực tài chính (McKinnon, 1991). Ngoài ra, để cho các hệ thống tài chính gặt hái
nhiều lợi ích của tự do hóa tài chính, bản thân hệ thống tài chính cần phải được phát triển
đến một mức độ nhất định, cho thấy tầm quan trọng của một trình tự của tự do hóa trong
lĩnh vực tài chính (Martell và Stulz, 2003). Để kiểm tra những điều này, nhóm tác giả
kiểm tra xem việc mở cửa các ngành hàng hóa có là một điều kiện tiên quyết cho mở cửa
tài chính, và hơn nữa, điều tra xem liệu lĩnh vực ngân hàng phát triển tốt có là một điều
kiện tiên quyết để tự do hóa tài chính dẫn đến sự phát triển của thị trường chứng khoán
hay không. Ngoài ra, họ còn tìm hiểu xem phát triển ngân hàng và thị trường chứng
khoán là bổ sung hay thay thế.
Kết quả thực nghiệm của nhóm tác giả cho thấy một mức độ cao hơn của sự phát
triển pháp lý và thể chế đều tác động trực tiếp và trong một cách tương tác với mở cửa tài
chính cho sự phát triển của thị trường chứng khoán, nhưng chỉ khi quốc gia đó được trang
bị một mức độ phát triển hợp lý của pháp luật và thể chế, điều này phổ biến ở các nước
thị trường mới nổi hơn nước đang phát triển. Một mức độ cao hơn về chất lượng hành
chính, pháp lý và thể chế, cũng như mức độ tham nhũng thấp hơn, có thể nâng cao hiệu
quả của việc mở cửa tài chính trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng
khoán. Nhóm tác giả cũng thấy rằng, trong số các nước thị trường mới nổi, mức độ của
sự phát triển pháp lý và thể chế tài chính liên quan làm gia tăng khối lượng cổ phiếu giao
dịch trên thị trường. Tuy nhiên, các biến pháp lý / thể chế tài chính liên quan không thể
Trang4
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
hiện một hiệu ứng mạnh mẽ như các biến pháp lý / thể chế chung. Trong quá trình kiểm
tra các vấn đề, nhóm tác giả thấy rằng tự do hóa trong các giao dịch hàng hóa qua biên

giới là một điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài khoản vốn, một kết quả tương tự cũng
thu được bởi Aizenman và Noy (2004). Phát hiện của họ cũng chỉ ra rằng sự phát triển
trong lĩnh vực ngân hàng là một điều kiện tiên quyết cho sự phát triển thị trường chứng
khoán, và những phát triển trong hai loại thị trường tài chính này có tác động tương tác.
3. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Dữ liệu trong bài nghiên cứu này được thu thập từ nhiều nguồn, trong đó chủ yếu
là Các chỉ số phát triển toàn cầu của World Bank, Thống kê tài chính quốc tế của IMF và
Các chuỗi dữ liệu liên kết với Beck, Demirgüc-Kunt, và Levine (2000). Phân tích được
dựa trên dữ liệu gốc được ghi nhận hàng năm, trong giai đoạn 1970-2000, bao gồm 108
quốc gia. Chi tiết được báo cáo trong Phụ lục 1.
3.1 Các công cụ đo lường sự phát triển tài chính
Các công cụ đo lường sự phát triển tài chính được lấy ra từ các bộ dữ liệu của
Beck, Demirgüc-Kunt, và Levine (2000). PCGDP, chỉ số tín dụng cá nhân từ các ngân
hàng tiền gửi cho đến khu vực tư nhân, đại diện cho sự phát triển chung trên thị trường
ngân hàng cá nhân
7
. Vì biến này đã được kiểm tra cho mục tiêu so sánh, do đó nhóm tác
giả tập trung chủ yếu vào sự phát triển của thị trường vốn, họ sử dụng ba biến khác nhau
như là các công cụ đo lường: SMKC (khả năng vốn hóa thị trường chứng khoán), SMTV
(tổng giá trị cổ phiếu giao dịch), và SMTO (hệ số vòng quay thị trường chứng khoán).
Chúng ta có thể xem xét SMKC như là công cụ đo lường kích thước của thị trường vốn
và SMTO như là công cụ đánh giá tính năng động của thị trường vốn, là thước đo của sự
năng động của thị trường chứng khoán.
Liên quan đến các vấn đề đo lường xung quanh việc phát triển tài chính, chúng ta
cần phải lưu ý thêm hai vấn đề. Đầu tiên, trong nghiên cứu này, nhóm tác giả không xem
xét đến các thị trường nước ngoài như một phần của sự phát triển tài chính, và do đó, chỉ
Trang5
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
tập trung vào sự phát triển của thị trường vốn trong nước. Mặc dù qua cuộc khủng hoảng
tài chính châu Á, chúng ta đã thấy rằng các quốc gia mới nổi như Hàn Quốc và Thái đã

cố gắng phát triển thị trường tài chính của họ bằng cách cho phép các nhà đầu tư nước
ngoài tích cực tham gia vào thị trường, chủ yếu là các quỹ phòng ngừa rủi ro, thế nhưng
không có nhiều bước tiến về mặt nghiên cứu, học thuật đối với những vấn đề này chủ yếu
là do tình hình phát triển lúc bấy giờ của các quỹ phòng ngừa rủi ro và thị trường nước
ngoài
8
. Hơn nữa, mối quan hệ giữa các quỹ trong và ngoài nước đã không được điều tra
chặt chẽ (ngoại trừ Kim và Wei, 2002) do không có sẵn dữ liệu
9
. Do đó, nhóm tác giả sẽ
không liên kết các quỹ nước ngoài đến thị trường vốn trong nước.
Thứ hai, phân tích của nhóm tác giả không xem xét tác động của tự do hóa tài
khoản vốn theo danh sách của các tổ chức quốc tế. Một số tác giả đã thảo luận về quá
trình chuyển sang giai đoạn trưởng thành của các công ty thuộc thị trường mới nổi bằng
cách niêm yết cổ phiếu và giao dịch tại thị trường New York hoặc các thị trường chứng
khoán lớn khác. Những tác động của quá trình này vẫn đang được tiếp tục tranh luận.
Claessens et al.(2002) và Levine và Schmukler (2003) cung cấp bằng chứng cho thấy
việc chuyển đổi nêu trên cho phép các công ty gặt hái lợi nhuận từ việc đa dạng hóa danh
mục đầu tư quốc tế, đồng thời góp phần thu hẹp thị trường trong nước. Mặt khác, Karolyi
(2003) cho thấy danh sách chéo theo hình thức biên nhận lưu chiểu của Mỹ (ADRs) đã
không tạo điều kiện cũng như không gây trở ngại cho việc phát triển thị trường trong
nước, nhưng mà nó "có thể là một kết quả chứ không phải là nguyên nhân của những yếu
tố tạo nên thị trường suy giảm"
10
. Bởi vì sự không rõ ràng của các tác động cũng như việc
hạn chế dữ liệu nên chúng tôi tập trung vào sự phát triển của thị trường vốn trong nước.
Bảng 1 báo cáo tốc độ tăng trưởng của sự phát triển tài chính được đo bằng các
biến sử dụng trong nghiên cứu này. Kết quả kiểm tra của bảng cho thấy rằng trong những
năm 1990, tất cả các nhóm mẫu đã trải qua thời kỳ phát triển mạnh mẽ nhất của thị
trường chứng vốn, được đo lường qua nhiều khía cạnh, bao gồm kích thước (SMKC) và

hoạt động giao dịch (SMTV và SMTO). Điều này là đúng mặc dù việc thắt chặt chi tiêu
Trang6
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
trong thị trường vốn của các nước kém phát triển và đang nổi trong nửa sau của thập kỷ
này. Do đó, thị trường vốn tiếp tục phát triển trong ba thập kỷ qua mặc dù cũng trải qua
nhiều giai đoạn khó khăn.
3.2 Chỉ số công khai vốn- Chỉ số Chinn-Ito
Quả thật là vô cùng khó khăn để đo lường mức độ của việc mở cửa trong các giao
dịch tài khoản vốn (ví dụ, Eichengreen, 2002;. Edison và cộng sự, 2002). Mặc dù có rất
nhiều công cụ để mô tả mức độ và cường độ của việc kiểm soát tài khoản vốn, nhưng
nhìn chung là các biện pháp đó không nắm bắt đầy đủ sự phức tạp của việc kiểm soát vốn
thực tế vì một số lý do
11
. Đầu tiên, các biện pháp thông thường định lượng việc kiểm soát
vốn (hoặc sự mở cửa tài chính) đôi khi không hạch toán được cường độ của kiểm soát
vốn. Ví dụ nổi bật nhất của các biện pháp đó bao gồm các biến nhị phân dựa trên điều tra
phân loại của IMF trong Báo cáo thường niên về thoả thuận trao đổi và hạn chế giao dịch
(AREAER)
12
. Thứ hai, các biến dựa trên báo cáo IMF thì lại quá rộng để mô tả sự phức
tạp của việc kiểm soát vốn thực tế. Kiểm soát vốn có thể khác nhau tùy thuộc vào hướng
của các dòng vốn (ví dụ, dòng vào hoặc ra) cũng như các loại giao dịch tài chính được
mong đợi
13
. Thứ ba, nó gần như không thể phân biệt việc kiểm soát các giao dịch vốn là
đúng theo pháp luật hay thực tế. Chính sách kiểm soát vốn thường được thực hiện mà
không có mục tiêu rõ ràng để kiểm soát số lượng và / hoặc loại của các dòng vốn. Ngược
lại, như Edwards (1999) thảo luận, nó thường là trường hợp mà khu vực tư nhân phá
hỏng các hạn chế tài khoản vốn, vô hiệu hóa tác động dự kiến của kiểm soát vốn theo quy
định. Vì vậy, các nhà nghiên cứu thường đề cập đến hội nhập tài chính giữa các nước và

giải thích nó như là hạn chế về giao dịch vốn trên thực tế (xem De Gregorio (1998) và
Rajan (2003).
Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả dựa vào các chỉ số mở cửa tài khoản vốn,
KAOPEN được phát triển bởi Chinn và Ito (2002). Chỉ số này là một trong những biến
đầu tiên của bộ bốn biến nhị phân IMF đã được đề cập ở trên
14
. Một trong những giá trị
Trang7
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
của chỉ số KAOPEN là nó cố gắng để đo lường cường độ của kiểm soát vốn, trong chừng
mực cường độ này tương quan với sự tồn tại của các hạn chế khác trong giao dịch quốc
tế. Với bản chất của việc tạo ra nó chính là người ta có thể lập luận rằng chỉ số KAOPEN
đo mức độ mở rộng của kiểm soát vốn bởi vì nó có thể không tham khảo trực tiếp sự
nghiêm ngặt của các hạn chế về giao dịch qua biên giới, nhưng lại tham khảo về sự tồn
tại của các loại hạn chế khác nhau. Tuy nhiên, việc đo lường tính mở rộng của việc kiểm
soát vốn có thể là một cách tốt để đo lường cường độ của việc kiểm soát vốn
15
. Vấn đề
này có thể được thực hiện cụ thể hơn bằng cách xem xét một quốc gia với một tài khoản
vốn mở. Nó vẫn có thể hạn chế dòng chảy của vốn bằng cách hạn chế các giao dịch trên
tài khoản thanh toán hoặc các hệ thống khác như nhiều tỷ giá hối đoái và các yêu cầu từ
bỏ doanh thu xuất khẩu. Ngoài ra, các quốc gia mà đã đóng tài khoản vốn có thể cố gắng
để tăng sự nghiêm ngặt trong kiểm soát vốn bằng cách áp đặt các loại hạn chế (chẳng hạn
như hạn chế về tài khoản thanh toán và yêu cầu từ bỏ doanh thu xuất khẩu) để khu vực tư
nhân không thể phá vỡ những hạn chế tài khoản vốn. Một ưu điểm nữa của chỉ số này là
đô bao phủ của nó (hơn 100 quốc gia) cho một khoảng thời gian dài (1970 đến năm
2000)16. Phụ lục 2 giải thích cách KAOPEN được xây dựng.
Bảng 2 thể hiện độ bình quân của các biến nhị phân KAOPEN và IMF cho các
mẫu trong giai đoạn 1970 - 2000 và mỗi thập kỷ. Không ngạc nhiên lắm khi nhóm các
nước công nghiệp đã duy trì một mức độ cao của tính mở cửa tài khoản vốn trong giai

đoạn nghiên cứu này trong khi các nước thuộc thị trường mới nổi dường như có nhiều tài
khoản vốn mở hơn là những nước kém phát triển
17
. Thú vị là, giữa các năm 1980 và
1990, các nước công nghiệp phát triển và mới nổi đều đạt được nhiều sự tự do hóa tài
chính nhanh chóng so với các nước kém phát triển, đặc biệt là làm cho sự khác biệt về sự
mở cửa tài khoản vốn ngày càng lớn giữa các quốc gia thuộc thị trường mới nổi và các
nước kém phát triển hơn trong mở tài khoản vào những năm 1990.
3.3 Các công cụ đo lường sự phát triển pháp luật / thể chế
Trang8
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
Các biến pháp lý / thể chế có thể được phân loại thành hai nhóm. Nhóm đầu tiên
bao gồm các công cụ đo lường liên quan đến sự phát triển chung của hệ thống pháp luật
và các tổ chức, cụ thể là LEGAL1, Corrup, LAO, và BQ. LEGAL1 là thành phần chính
đầu tiên của ba biến số khác, và chúng tôi xử lý biến này như một công cụ đại diện cho
mức độ chung của sự phát triển pháp luật / thể chế
18
. Corrup, LAO, và BQ tương ứng đo
lường mức độ tham nhũng; luật pháp - trật tự và chất lượng của hệ thống chính quyền.Tất
cả các chuỗi dữ liệu này đều có trong LEGAL1 được lấy từ cơ sở dữ liệu ICRG. Trong
các chỉ số, giá trị cao hơn cho thấy điều kiện tốt hơn. Chuỗi dữ liệu có sẵn trong giai đoạn
năm 1984 đến năm 1997, nhưng được bao gồm như là giai đoạn trung bình để duy trì khả
năng so sánh với các biến LEGAL2. Số liệu thống kê tóm tắt cho các biến LEGAL1 được
báo cáo trong Bảng 3. Trong bảng, chúng ta có thể quan sát thấy khoảng cách lớn về trình
độ phát triển pháp lý và thể chế giữa các nước công nghiệp và các nước kém phát triển
cũng như các nước thuộc thị trường mới nổi đã đạt được một mức độ phát triển pháp lý
cao hơn trong nhóm các nước kém phát triển.
Nhóm thứ hai của biến pháp luật – CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS, và
ACCOUNT - liên quan đặc biệt đến các giao dịch tài chính, và được lấy từ LLSV (1998).
CREDITOR dùng để chỉ mức độ bảo vệ chủ nợ, trong khi ENFORCE là một chỉ số về

tính hiệu quả của hệ thống pháp luật trong việc thực hiện hợp đồng. SHRIGHTS là một
công cụ đo lường mức độ bảo vệ các cổ đông, và ACCOUNT là một chỉ số về tính đầy
đủ của báo cáo các công ty. LEGAL2 là thành phần chủ yếu được tiêu chuẩn hóa đầu tiên
trong bốn biến, và do đó mô tả sự phát triển chung của hệ thống pháp luật điều chỉnh các
giao dịch tài chính
19
. Số liệu thống kê tóm tắt cho các biến LEGAL2 được báo cáo trong
Bảng 4.
Trước khi thảo luận về kết quả, nhóm tác giả đã có hai quan sát sau. Quan sát đầu
tiên gắn liền với tính chất thời gian của các biến thể chế. Mặc dù họ sử dụng bảng điều
khiển kỹ thuật dữ liệu trong các phân tích sau đây, dữ liệu về xây dựng pháp luật / thể chế
là theo mặt cắt ngang, tức là chúng có thời gian bất biến. Tuy nhiên, sự bao gồm của các
Trang9
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
yếu tố thời gian bất biến không đặt ra một vấn đề lớn đối với phân tích của nhóm tác giả,
vì những đặc điểm này được đại diện bởi các biến pháp lý / thể chế có khả năng thay đổi
chỉ rất ít
20
. Hơn nữa, nhóm tác giả tập trung chủ yếu vào hiệu quả của việc mở cửa tài
chính, chứ không phải chỉ là hiệu quả của việc phát triển pháp lý / thể chế. Nói cách khác,
chúng tôi không làm sáng tỏ cách thức để sự phát triển hệ thống pháp lý ảnh hưởng đến
sự phát triển tài chính như thế nào mà họ sẽ kiểm tra cách thức mà những tác động của
những thay đổi việc mở cửa tài chính sẽ phụ thuộc vào "môi trường" của hệ thống pháp
luật và thể chế. Do đó, thời gian thay đổi của các biến pháp luật / thể chế là không quan
trọng đối với nghiên cứu của nhóm tác giả.
Vấn đề thứ hai là kích thước mẫu. Trong khi bảng điều khiển ban đầu bao gồm
108 quốc gia thì bảng dữ liệu thiết lập lại chỉ dựa trên LLSV kéo dài ít hơn 50 quốc gia
21
.
Điều này đã có tác động tối thiểu đến độ bao phủ của các nước công nghiệp, nhưng kích

thước của mẫu các nước kém phát triển lại giảm đáng kể. Do đó, mẫu các nước kém phát
triển của nhóm tác giả trong phần này lại trở thành nhóm các nước thuộc thị trường mới
nổi được định nghĩa ở trên
22
. Do đó, đối với việc hồi quy với nhóm đầu tiên của biến
pháp lý / thể chế (ví dụ, LEGAL1, Corrupt, LAO, và BQ), nhóm tác giả sẽ thể hiện kết
quả hiện tại cho đầy đủ mẫu và dưới mẫu cho các nước kém phát triển (LDC) và các
nước quốc gia thuộc thị trường mới nổi (EMG) trong khi đối với các nước thuộc nhóm
thứ hai của biến pháp luật, nhóm tác giả báo cáo kết quả cho các mẫu đầy đủ và một tập
hợp con có tiêu đề "LDC / EMG ", trong đó chủ yếu bao gồm các nước EMG.
4. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Mối liên hệ giữa việc mở cửa tài khoản vốn, phát triển tài chính và môi trường
pháp lý / thể chế đã được nghiên cứu bởi Chinn và Ito (2002). Trong nghiên cứu này,
chúng tôi đã chứng minh rằng hệ thống tài chính với một mức độ phát triển pháp lý / thể
chế cao hơn có lợi ích trung bình từ tự do hóa tài chính hơn so với những hệ thống có
mức độ phát triển thấp hơn. Hơn nữa, tác động tích cực của việc phát triển pháp luật / thể
Trang10
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
chế dường như chủ yếu từ các mức độ bảo vệ cổ đông và chuẩn mực kế toán. Trong phần
tiếp theo, chúng tôi mở rộng nghiên cứu trước đây của chúng tôi bằng cách sử dụng cập
nhật dữ liệu và khám phá nhiều câu hỏi liên quan đến mối liên hệ giữa sự mở cửa tài
khoản vốn và phát triển tài chính. Cụ thể hơn, chúng tôi sẽ điều tra các vấn đề liên quan
đến trình tự của tự do hóa giữa các dòng lưu chuyển tài chính và hàng hóa qua biên giới
và trình tự phát triển trong ngân hàng và thị trường chứng khoán.
4.1 Đặc điểm kỹ thuật thực nghiệm
Đầu tiên, chúng tôi xem xét lại các ảnh hưởng lâu dài của việc mở cửa tài khoản
vốn của phát triển tài chính trong một mô hình kiểm soát trình độ phát triển pháp lý và
thể chế. Mô hình được xác định như sau :
trong đó FD là một thước đo của sự phát triển tài chính; KAOPEN là một đơn vị
đo lường mở cửa tài chính; X là một vector của các biến kiểm soát kinh tế, và Li đề cập

đến một dụng cụ đo lường phát triển pháp lý và thể chế.
Với biến mở cửa nguồn vốn, chúng tôi sử dụng chỉ số Chinn-Ito được mô tả chi
tiết hơn trong phần sau và các phụ lục dữ liệu. Vector X chứa biến kiểm soát kinh tế vĩ
mô bao gồm log bình quân thu nhập đầu người tính theo PPP, tỷ lệ lạm phát, và mở cửa
thương mại, được đo như tỷ lệ của tổng kim ngạch xuất khẩu và nhập khẩu so với GDP.
Trong phân tích này, các thiết lập được giữ tỷ lệ khá nhỏ để giải thích được các mối
tương quan. Log thu nhập bình quân đầu người bao gồm việc đào sâu thêm tài chính, bên
cạnh vai trò của việc điều tiết, sự phức tạp ngày càng tăng của cơ cấu kinh tế gắn liền với
tăng thu nhập. Các tỷ lệ lạm phát được bao gồm bởi vì nó có thể làm sai lệch việc ra
quyết định
5
. Đặc biệt, mức độ lạm phát cao có thể ngăn cản trung gian tài chính, và
khuyến khích tiết kiệm trong tài sản thực. Cuối cùng, mở cửa thương mại bao gồm như
một sự kiểm soát không dự tính, nhiều nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy một mối tương
Trang11
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
quan giữa mở cửa thương mại với một số biến kinh tế. Mối quan hệ giữa mở cửa thương
mại và mở cửa tài chính sẽ được điều tra kỹ hơn trong phần sau.
Một loạt các hồi quy được tiến hành cho mỗi biến phát triển tài chính (FD), trong
đó tạo ra tín dụng cá nhân (PCGDP), vốn hóa thị trường chứng khoán (SMKC), tổng giá
trị thị trường chứng khoán, tất cả được đo bằng tỷ lệ của GDP, và doanh thu thị trường
chứng khoán (SMTO). Tương tự cho hàng loạt các hồi quy với các biện pháp phát triển
tài chính khác nhau, nhóm tác giả cũng bao hàm 9 biến pháp lý / thể chế và sự tương tác
của nó với chỉ số mở cửa tài khoản vốn. Chín biến pháp lý / thể chế bao hàm những cái
liên quan đến sự phát triển chung của hệ thống pháp luật, thể chế cũng như những cái liên
quan đặc biệt đến giao dịch tài chính. Thảo luận thêm về các biến pháp lý / tổ chức được
thể hiện trong phần dữ liệu.
Để tránh các vấn đề nội sinh liên quan đến hiệu ứng chu kỳ ngắn hạn, nhóm tác
giả xác định mô hình của họ như là một tốc độ tăng trưởng trên mức hồi quy, giống như
bảng mô hình sửa sai không chồng chéo dữ liệu. Có nghĩa là, nhóm tác giả lấy dữ liệu

mẫu năm năm một lần từ năm 1980 đến 2000, và sử dụng tốc độ tăng trưởng trung bình
năm năm về mức độ phát triển tài chính như biến phụ thuộc và "điều kiện ban đầu" cho
những biến giải thích biến thời gian, bao gồm cả mức độ ban đầu của chỉ số phát triển tài
chính, cho mỗi bảng năm năm.
6
4.2 Kết quả thực nghiệm
Kết quả hồi quy tuyến tính ở phương trình (1) chi tiết ở trong bảng 5.1 đến 5.4.
Nhóm tác giả tập trung vào hệ số KAOPEN (dòng đầu tiên), biến pháp lý (dòng thứ hai),
và sự tương tác qua lại giữa biến pháp lý và Kaopen (dòng thứ ba). Những quan sát của
nhóm tác giả tập trung chủ yếu vào phân tích hồi quy nhằm đo lường sự phát triển của thị
trường cổ phiếu của những nước kém phát triển và thị trường của những nước đang phát
triển
23
.
Trang12
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
Bảng 5-1 cho kết quả hồi quy của mô hình LEGALI. Chúng ta thấy rằng khi sự
hồi quy được kiểm soát bởi hệ thống luật pháp và thể chế tiên tiến (LEGAL1), chỉ số tài
chính (Kaopen) sẽ góp phần vào sự phát triển tài chính của thị trường cổ phiếu, đo lường
bằng tổng giá trị thị trường của cổ phiếu ở hai mẫu nhỏ là LDC và EMG. Trong mô hình
này hiệu ứng tương tác giữa chỉ số mở cửa tài chính và chỉ số pháp lý cũng đã được phát
hiện. Những hệ số tương tác chủ yếu đã được tìm thấy trong mô hình với sự đo lường sự
phát triển của thị trường cổ phiếu ở hai mẫu phụ là LDC và EMG. Tuy nhiên, chúng ta
làm cách nào thật thận trọng để giải thích kết quả tương tác một cách tổng thể khi tài
khoản vốn đựợc tự do hoá hoàn toàn bởi vì điều này còn phụ thuộc vào mức độ phát
triển của hệ thống luật pháp nước đó
24
. Ở phương trình (1) cho ta kết quả tổng quát độ
mở cửa tài chính:
Trong đó đo lường sự phát triển pháp lý. Ví dụ khi chúng ta xem xét những tiêu chuẩn

hồi quy để đo lường sự phát triển tài chính của thị trường cổ phiếu ở khía cạnh tổng giá
trị thị trường trong nhóm LDC và EMG ở bảng 5-1 (cột 7, cột 11), sự tương tác tổng thể
của một dữ liệu tăng chỉ số KAOPEN và chỉ số này được tính toán khoảng -0.0006 ở
những nước kém phát triển và 0.005 ở những nước mới nổi và kết quả này được tính dựa
trên trung bình mẫu con của LEGAL1, -0.74 cho nhóm trước đây và -0.28 cho sau này.
Thêm vào đó, mặc dù hệ số đo lường KAOPEN và những điều kiện tương tác giữa các
nhóm LDC và EMG thì không đáng kể, sự khác nhau giữa mức độ pháp lý và sự phát
triển các tổ chức tác động đến chỉ số Kaopen ở thị trường cổ phiếu thì hoàn toàn khác
nhau giữa các nhóm nhỏ, trong khi tự do hoá tài khoản vốn, có ảnh hưởng đến sự phát
triển của thị trường cổ phiếu ở mức độ thấp hơn các nước kém phát triển, và sự ảnh
hưởng này thúc đẩy thị trường cổ phiếu phát triển nhanh hơn ở những nước mới nổi. Ví
dụ khác như là nước Peru, là một nước mới nổi trong ví dụ của nhóm tác giả, tăng mở
cửa tài chính ở mức độ -1.84 đến 2.27 giữa năm 1990 và 1995. Chỉ số LEGAL1 ở mức
Trang13
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
độ -1.65, tăng độ mở cửa tài chính sẽ làm giảm tốc độ phát triển của thị trường cổ phiếu
khoảng 4.1% điểm hàng năm. Argentina, là một nước mới nổi khác, chỉ số Kaopen tăng
với mức độ nhỏ hơn khoảng 3.15 (từ -1.16 đến 2.00), bởi vì mức độ tăng của chỉ số
LEGAL1 là -0.175, cao hơn Peru, SMTV thì được dự đoán tăng thêm khoảng 1.9% hàng
năm. Thêm vào đó SMTV tăng khoảng 3.00% hàng năm cho thị trường mới nổi trong
suốt 1990s (bảng 1), việc tăng lên ở nhưng mức tỉ lệ này thì thật sự cần thiết. Thêm vào
đó,tự do hoá tài khoản vốn có thể hiệu quả chỉ ở những nước có sự phát triển tài chính
nếu một nước có thể đạt được mức độ pháp lý và sự phát triển của tổ chức đó.
Bảng 6 sẽ làm rõ hơn điểm này. Ở trong bảng này, dòng A thể hiện hiệu ứng tổng
thể của một dữ liệu bằng sự tăng lên trong chỉ số Kaopen, và nó được sử dụng để tính
toán, đo lường mô hình hồi quy ở tổng giá trị thị trường cổ phiếu cho những mẫu phụ ở
những nước kém phát triển, đánh giá giá trị trung bình của biến pháp lý ở nhóm nước
LDC và EMG (nêu ở dòng B). Dòng C nêu mức độ của biến pháp lý, sự tăng lên ở một
đơn vị trong mở cửa tài khoản vốn thì có tác động tích cực đến sự phát triển của thị
trường cổ phiếu.Vì vậy, nhóm tác giả có thể kết luận rằng, mục đích là để mở cửa tài

khoản vốn đóng góp vào sự phát triển của thị trường cổ phiếu, những nước này phải có
mức độ pháp lý , sự phát triển của các tổ chức tài chính phải lớn hơn chỉ số LEGAL1 =-
0.68. Do đó, những nước ở thị trường mới nổi (có giá trị trung bình LEGAL1 vượt -0.28
đến -0.68) và những khoản lợi ích có được từ việc mở cửa tài khoản vốn. Mặt khác,
những nước kém phát triển mở cửa tài khoản vốn sẽ gây cản trở cho sự phát triển của thị
trường cổ phiếu của họ. Trong dữ liệu của nhóm tác giả, Tunisia có chỉ số LEGAL1 gần
khoảng -0.683. Những nước có biên độ trên mức đó bao gồm India và Moroco khoảng
-0.561 và -0.566, trong khi Mexico và Iran dưới mức trên khoảng -0.793 và -0.7938.
Hình 1 dự đoán một cách rõ ràng sự khác nhau trong sự tương quan giữa mở cửa
tài khoản vốn và sự phát triển thị trường cổ phiếu.Sự phân tán trong sơ đồ (A) thể hiện
mối quan hệ giữa sự thay đổi trong chỉ số Kaopen trong 5 năm trước (sự thay đổi giữa t-
Trang14
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
10 và t-5) và sự thay đổi ở chỉ số SMTV giữa t-5 và thời gian tạm thời (t) chi những nước
có chỉ số LEGAL 1 trên ngưỡng, trong khi sơ đồ (b) thì biến LEGAL1 có giá trị thấp hơn
ngưỡng. Điều này không có gì ngạc nhiên, chúng ta có thể quan sát, những nước phát
triển vượt mức chung về ngưỡng pháp lý thì Kaopen và SMTV có liên quan mật thiết với
nhau giữa mở cửa tài khoản vốn và phát triển thị trường cổ phiếu. Những nước sự phát
triển pháp lý dưới ngưỡng chung thì không có mối quan hệ giữa mở cửa tài khoản vốn và
sự phát triển thị trường cổ phiếu. Ở những nước này, thị trường cổ phiếu sẽ phát triển
ngày càng tốt hơn mà không quan tâm đến sự tự do hoá tài chính
Bảng 5-2 tóm tắt kết quả của mô hình hồi quy với mỗi thành phần trong LEGAL1
gồm Corrupt, LAO, và BQ có tương tác với nhau. Bảng này mô tả một cách ngắn gọn các
biến của hệ số mở cửa tài chính, biến pháp lý và những điều kiện tương tác lẫn nhau, sự
khác biệt giữa các mô hình là sự khác biệt về cách thức đo lường sự phát triển tài chính,
hệ số đo lường chính chủ yếu về định tính trong hồi quy LEGAL1. Một lần nữa, bảng 6
giúp nhóm tác giả giải thích rõ ràng tác động tổng thể của mô hình KAOPEN với
SMTV. Nói chung, nhóm tác giả có thể phỏng đoán rằng tự do hoá tài khoản vốn có thể
chỉ ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường cổ phiếu và cao hơn mức ngưỡng chung
(52.2 và 54.5). Mặt khác, việc đo lường cần phải được thiết lập ở những nước mới nổi để

có thể đạt được lợi ích từ việc tự do hóa tài khoản vốn. Mở cửa tài chính có thể ảnh
hưởng đến sự phát triển tài chính của cả hai nhóm nước kém phát triển và nhóm nước
mới nổi (bởi vì cả hai mẫu quan sát nhỏ có giá trị trung bình cao hơn mức ngưỡng chung
nhưng tác động của nó thì cao hơn những nhóm sau này. Vì vậy, nhóm tác giả có thể
quan sát chỉ một hệ số KAOPEN có dấu hiệu ngược lại ở những điều kiện tương tác đến
hệ số chủ yếu, yêu cầu chỉ mở cửa thị trường tài chính có thể làm cho thị trường cổ phiếu
không phát triển, điều này có thể tránh được nếu như những nước này có thể trang bị
trình độ pháp lý hợp lý.
Trang15
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
Khi nhóm tác giả tập trung vào hiệu ứng phát triển của pháp lý đến những giao
dịch tài chính (biến LEGAL 2 và LLSV), việc tìm ra những biến này thì không mang tính
quyết định bằng những trường hợp trước đây (kết quả được nêu ở bảng 5-3 và 5-4)
25
. Sử
dụng LEGAL2 như biến pháp lý ở nhóm nước kém phát triển và nhóm nước mới nổi
(bảng 5-3), sự tương tác giữa biến với LEGAL2, và những điều kiện LEGAL 2 thì chủ
yếu là xem xét sự phát triển của tổng giá trị thị trường của cổ phiếu. Bảng 6 thể hiện mở
cửa tài chính có tác động tích cực lên các nhóm nước kém phát triển và nhóm nước mới
nổi (nghĩa là mức độ pháp lý trung bình của các nhóm nước này thì cao hơn ngưỡng
chung). Ở một mô hình khác của nhóm nước kém phát triển và nhóm nước mới nổi thì
không có mở cửa tài chính cũng không có sự tương tác ảnh hưởng đến hoạt động ngân
hàng và sự phát triển của thị trường cổ phiếu.
Trong số những thành phần của biến pháp lý nêu ở bảng 5-4 (điều này chỉ thể hiện
ở hệ số lãi suất). Mức độ bảo vệ chủ nợ dường như là yếu tố quan trọng cho sự phát triển
ở cả hai lĩnh vực ngân hàng và thị trường cổ phiếu khi không có phát hiện ra sự tương tác
nào. Khi việc bắt tuân theo các hợp đồng được xem như là biến pháp lý, trong mô hình sự
phát triển của thị trường cổ phiếu, chúng ta có thể phát hiện ra sự tương tác qua lại giữa 2
mặt thuận lợi và bất lợi lên việc mở cửa tài chính
26

. Những mô hình bảo vệ quyền lợi cổ
đông ám chỉ đến cổ phần hoá thị trường cổ phiếu trong khi sự mở cửa tài chính đóng góp
vào doanh thu của thị trường cổ phiếu. Mô hình sử dụng công cụ tính toán đo lường biến
pháp lý không tác động đến độ mở cửa tài chính.
Nhóm tác giả nhận thấy rằng mở cửa tài chính giúp cho thị trường cổ phiếu phát
triển, mức độ pháp lý và sự phát triển công ty thì mang tính quyết định. Nếu một nước cố
gắng phát triển thị trường cổ phiếu mà không được trang bị hệ thống pháp lý vững mạnh,
mở cửa tài khoản vốn có thể làm hại sự phát triển của thị trường cổ phiếu. Vì vậy, nhóm
tác giả khám phá ra rằng sự phát triển của hệ thống pháp lý chung và sự phát triển của
Trang16
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
công ty không những ảnh hưởng đến tài chính mà nó còn mang tính chất quyết định đem
đến nhiều lợi ích khi mở cửa thị trường tài chính.
4.3 Kiểm tra độ bền
Ở đây, nhóm tác giả kiểm tra xem kết quả ban đầu có nhạy cảm với giá trị ngoại
lai hay không. Mối quan ngại về tác động của giá trị ngoại lê bắt nguồn từ hai vấn đề.
Đầu tiên, ngoài các lỗi đo lường thông thường xuất hiện trong dữ liệu kinh tế vĩ mô, có
khả năng là các dữ liệu cho sự phát triển tài chính là phụ thuộc vào sai số phép đo lớn
hơn. Thứ hai, các chỉ số phát triển tài chính có thể vô tình cũng thể hiện cả những bong
bóng tài chính, mặc dù việc sử dụng yếu tố 5 năm thay đổi có thể giúp giảm thiểu mối
quan tâm này. Nó rất hữu ích dùng để tham khảo khi lưu ý rằng trong nhiều nghiên cứu
về sự bùng nổ cho vay như chỉ số khủng hoảng tài chính, những thay đổi trong cho vay
hay kích thước thị trường chứng khoán trong một giai đoạn ngắn hơn, từ 2-4 năm, thường
được sử dụng
27
. Tuy nhiên, nhóm tác giả đã điều tra xem liệu kết quả hồi quy có đang bị
bóp méo bởi sự chênh lệch dữ liệu hay không. Ở đây, nhóm tác giả chỉ tóm tắt kết quả và
quan sát của họ.
Đầu tiên, bằng cách sử dụng dữ liệu hàng năm ban đầu, nhóm tác giả loại trừ các
quan sát của các biến phát triển tài chính nếu tốc độ tăng trưởng hàng năm dựa trên

Đường Trung bình Trượt giản đơn theo cả hai hướng có khoảng rộng của dải là 2 lần của
độ lệch chuẩn, và ước tính lại cùng một bộ hồi quy
28
. Việc loại trừ các giá trị ngoại lai sẽ
co lại kích thước quan sát một mức độ tương đối nhỏ, khoảng 0-11%
29
. Nói chung, trong
các kết quả ước tính lại (không được báo cáo), tầm quan trọng của các hệ số ước lượng
(estimated coefficients) thường trở nên nhỏ hơn, ngoại trừ sai số chuẩn, đặc biệt là cho
các mô hình với các công cụ đo lường có liên quan đến thị trường chứng khoán cho các
nước kém phát triển và nhóm quốc gia thuộc thị trường mới nổi. Vì vậy, tầm quan trọng
của ý nghĩa thống kê của các hệ số ước lượng không những không thay đổi, mà một vài
Trang17
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
những hệ số trước đây có ý nghĩa không đáng kể giờ cũng trở nên rất quan trọng. Điều
thú vị là, trong nhiều mô hình các điều chỉnh R-bình phương gia tăng. Điều này thể hiện
rõ nhất trong các mô hình với LEGAL2 và ACCOUNT. Trong phân tích này cho các
nhóm quốc gia LDC/EMG, hệ số ước lượng của LEGAL2 rất quan trọng đối với các mô
hình với SMKC, và cả biến KAOPEN cùng thời hạn tương tác cũng có giá trị thống kê
tương ứng là âm và dương, cho các mô hình với SMKC và SMTV. Bài kiểm tra sau đó
được lặp lại, nhưng sẽ gia tăng phạm vi loại trừ giá trị ngoại lai bằng cách loại bỏ các
quan sát nếu tốc độ tăng trưởng hàng năm của dựa trên Đường Trung bình Trượt giản
đơn theo cả hai hướng có khoảng rộng của dải lớn hơn 1.5 lần của độ lệch chuẩn . Loại
trừ này sẽ làm giảm khá đáng kể kích thước mẫu khá (thỉnh thoảng lên đến 40%), mặc dù
kết quả không thay đổi. Tầm quan trọng và sự phù hợp của các hệ số ước lượng thậm chí
còn cải thiện cho các mô hình cho các nhóm quốc gia LDC/EMG với LEGAL2 và
ACCOUNT. Nhóm tác giả đưa ra hai kết luận có được từ bài kiểm tra trên đây. Đầu tiên,
những phát hiện quan trọng của bài phân tích không được thúc đẩy bởi giá trị ngoại lai.
Thứ hai, một số trong những phát hiện liên quan đến các biến pháp lý / thể chế có thể
thậm chí còn bị che khuất bởi ảnh hưởng của giá trị ngoại lai.

4.4 Quan hệ nhân quả đảo ngược
Một câu hỏi có vẻ hợp lý được đặt ra là nếu sự phát triển tài chính là những gì cho
phép các quốc gia thực hiện chính sách tự do hóa tài chính, chứ không phải là điều ngược
lại. Trong khi đó, nhóm tác giả đã làm việc với dải dữ liệu không chồng chéo, với khoảng
thời gian 5 năm để giảm thiểu các vấn đề liên quan đến tính đồng thời, và kết quả là nó
vẫn có thể rất có giá trị để điều tra xem liệu các quốc gia có cần phải phát triển hệ thống
tài chính của mình trước khi thực hiện tự do hóa tài khoản vốn hay không. Ngược lại, nếu
chúng ta có thể chỉ ra mối quan hệ nhân quả đảo ngược là không thích hợp, thì đó sẽ là
bằng chứng cho thấy các quốc gia có thể phát triển thị trường tài chính của họ bằng việc
quyết định mở cửa thị trường tài chính của họ.
Trang18
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
Để trả lời những câu hỏi trên, nhóm tác giả sẽ thay đổi đặc điểm kỹ thuật trong
phương trình (1) bằng cách đổi chỗ vị trí của KAOPEN
t-5
và các công cụ đo lường sự
phát triển tài chính (PCGDP, SMKC, SMTV, và SMTO); biến bên trái bây giờ là tốc độ
tăng trưởng bình quân 5 năm trong KAOPEN trong khi các biến độc lập (các biến quan
trọng) bây giờ sẽ trở thành biến cho sự phát triển tài chính và các điều khoản tương tác
giữa các biến pháp lý / thể chế và các biến số cho sự phát triển tài chính. Nhóm tác giả
chạy hồi quy định cụ thể như sau, sử dụng dữ liệu không chồng chéo và bao gồm mỗi
biến pháp lý / thể chế:
Hệ số ước lượng là mối quan tâm của nhóm tác giả. Hệ số có ý nghĩa thống kê
đáng kể sẽ chỉ ra rằng các kết quả hồi quy OLS trên đòi hỏi mối quan hệ nhân quả đồng
thời, tức là, sự phát triển tài chính dẫn đến tính mở cửa tài chính. Kết quả hồi quy (không
báo cáo) cho thấy qua các hồi quy với các công cụ đo lường sự phát triển tài chính khác
nhau cũng như các biến pháp lý / thể chế, các hệ số ước lượng, , chủ yếu là không có ý
nghĩa thống kê đáng kể lẫn không đáng kể, một trong số đó là chống lại giả thuyết không,
cho rằng sự phát triển tài chính dẫn đến tính mở cửa tài chính. Hệ số không có ý nghĩa
thống kê đáng kể được tìm thấy trong các hồi quy có biến phụ thuộc của các công cụ đo

lường sự phát triển thị trường chứng khoán. Một trong những giải thích hợp lý cho hệ số
không có ý nghĩa thống kê này là một sự tăng trưởng nhanh chóng trong thị trường chứng
khoán, về kích thước của thị trường (SMKC) hoặc tính thanh khoản của thị trường
(SMTV hoặc SMTO) đôi khi được kết hợp với các cuộc khủng hoảng tài chính, và các
nhà hoạch định chính sách sẽ giảm mức độ công khai tài chính trong thời kỳ khủng hoảng
(Ito, 2004). Ít nhất, có thể kết luận rằng kết quả ước lượng của nhóm tác giả là không gặp
phải vấn đề về tính đồng thời rõ ràng (như trong Bekaert, et al., 2001).
4.5 Điều tra trình tự tự do hóa
4.5.1 Tự do hóa tài khoản vốn và thương mại
Trang19
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
Một kết quả đề nghị chúng ta phải thảo luận là ý nghĩa thống kê và hệ số tích cực
của biến mở cửa thương mại trong các kết quả tính toán dựa trên phương trình (2)
30
.
Trong phạm vi mà biến mở cửa thương mại của nhóm tác giả phản ánh tự do hóa thương
mại, kết quả của họ phù hợp với câu hỏi mở cửa thương mại có là một điều kiện tiên
quyết cho việc mở cửa tài chính không. Đây là câu hỏi trình tự tối ưu, đã được nâng lên
bởi nhiều người, bao gồm cả McKinnon (1991). Thật vậy, trên thực tế, tự do hóa thị
trường hàng hóa thường được tuyên bố là một điều kiện tiên quyết cho chính sách tự do
hóa tài chính (Tornell et al., 2004). Nhóm tác giả khám phá thực nghiệm giả thuyết này
bằng cách sử dụng một mô hình đơn giản giải thích cho yếu tố quyết định mở cửa tài
chính hoặc hạn chế. Như đã nêu trong phương trình (3), mô hình mở cửa tài chính của
nhóm tác giả là hàm số của thặng dư ngân sách nhà nước, dự trữ quốc tế, mở cửa thương
mại, và bình quân đầu người GDP
31
.
Trong đó Z
t-1 | t-5
là một vector của các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô, cụ thể là,

thặng dư ngân sách nhà nước, dự trữ quốc tế, và bình quân đầu người GDP
32
. Cơ sở cho
việc sử dụng các biến số vĩ mô là dựa theo các tài liệu trong quá khứ. Grilli và Milesi-
Ferretti (1995) cho thấy một mức độ cao hơn các hạn chế về dòng vốn được thực nghiệm
liên quan đến tỷ lệ lạm phát cao hơn, một phần cao hơn trong tổng số thuế, lãi suất thực
thấp hơn, và một phần cao hơn của tiêu dùng Chính phủ trong GDP. Việc tìm kiếm của
họ có nghĩa là kiểm soát vốn xuất hiện để có những tác động tài chính mạnh mẽ, tức là
các nước với một hệ thống thuế kém phát triển có xu hướng thực hiện kiểm soát vốn là
nguồn thu ngân sách chính phủ cũng như các biện pháp khắc phục dòng vốn gây ra bởi
các biến dạng lạm phát định hướng trong thị trường tài chính. Trong việc điều tra các yếu
tố quyết định của kiểm soát vốn, Johnston và Tamirisa (1998) thấy rằng các nước có xu
hướng thực hiện kiểm soát vốn,hơn là quan tâm cán cân thanh toán , lãi suất thực tế cao
hơn và tỷ giá hối đoái thực tế,
33
và kích thước lớn hơn của thâm hụt ngân sách như một
Trang20
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
phần của GDP. Nhóm tác giả chọn hai biến - ngân sách nhà nước thặng dư và dự trữ quốc
tế - vì chúng thường được lập luận là yếu tố quyết định kiểm soát vốn
34
. Nhóm tác giả
cũng bao gồm GDP bình quân đầu người để kiểm soát mức độ phát triển của hệ thống
kinh tế. Vì các biến có nghĩa vụ phải kiểm soát đối với xu hướng chung của biến vĩ mô,
chúng được bao gồm trung bình của 5 năm trước so với thời kỳ t (như (t-1 | t-5) trong kết
quả bảng hồi quy).
Với các biến số vĩ mô này, nhóm tác giả kiểm tra xem liệu như mở cửa thương
mại là một điều kiện tiên quyết cho mở cửa tài chính bằng cách bao gồm một biến lùi lại
năm năm để đo lường mở cửa thương mại không. Mặc dù nhóm tác giả dùng trong các
phân tích trước đây, opn, tổng kim ngạch xuất khẩu và nhập khẩu chia cho GDP, như

biến mở cửa thương mại, nhóm tác giả sử dụng một biến khác nhau để đo lường sự mở
cửa trong dòng chảy thương mại. Theo kết cấu, sự thay đổi opn đo lường việc mở cửa
trong những giao dịch tốt ở khía cạnh không chỉ của các yếu tố kinh tế mà còn các biện
pháp điều tiết như thuế quan và hạn ngạch. Vì vậy, nhóm tác giả sử dụng một biến khác
TRADEOPEN, là một đối ứng các nhiệm vụ đối với cả nhập khẩu và xuất khẩu
35
Để giảm thiểu khả năng tác động hai chiều trong quan hệ nhân quả, nhóm tác giả
sử dụng một bảng phân tích dữ liệu không chồng chéo như nhóm tác giả đã phân tích
trước đó. Trong khi các biến vĩ mô được bao gồm trung bình năm năm, cả hai độ mở cán
cân tài khoản vãng lai và độ mở thương mại được bao gồm như là điều kiện ban đầu của
mỗi bảng năm năm. Trong phân tích thực nghiệm, nhóm tác giả tập trung vào các hệ số
mở cửa thương mại hàng hóa có thể là một điều kiện tiên quyết cho việc mở cửa tài
chính. Ba cột đầu tiên của Bảng 7 báo cáo kết quả hồi quy. Trong khi ngân sách trung
bình thặng dư và GDP bình quân thu nhập đầu người đáng kể, nhưng không có dự trữ
quốc tế, biến mở cửa thương mại dường như góp phần vào mức độ mở cửa tài chính
trong các mẫu đầy đủ và mẫu cho các nước kém phát triển, chỉ ra rằng sự mở cửa trong
giao dịch hàng hóa là một điều kiện tiên quyết cho sự mở cửa tài chính. Cột (4) đến (6)
của Bảng 7 cho thấy kết quả khi chúng ta chuyển đổi các địa điểm KAOPEN và
Trang21
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
TRADEOPEN trong hồi quy, để xem liệu đảo ngược quan hệ nhân quả có giữ lại không
36
. Nhóm tác giả có thể thấy rằng trong cả hai mẫu đầy đủ và mẫu biến mở cửa tài chính
không đáng kể. Do đó, chúng ta có thể kết luận rằng việc mở cửa hơn trong các giao dịch
hàng hóa có thể dẫn đến một sự mở cửa hơn trong tài khoản vốn, nhưng các quan hệ nhân
quả ngược lại dường như không có mặt, một kết quả phù hợp với Tornell et al. (2004).
4.5.2 Nội sinh và trình tự của tự do hóa
Nhận được ý tưởng của nhóm tác giả từ các kết quả báo cáo trên, nhóm tác giả
thực hiện ít nhất là 2 giai đoạn (2SLS) đo lường ước tính các biến KAOPEN
t-5

trong
phương trình (1) với các điều kiện ban đầu mở cửa tài chính và thương mại năm năm
trước đối với biến (ví dụ, tụt hậu 10 năm), cũng như thặng dư ngân sách nhà nước và
GDP bình quân đầu người trung bình của năm năm trước t-5 và mẫu khu vực
37
. Nếu
nhóm tác giả có thể phát hiện các hiệu ứng mở cửa tài chính về phát triển tài chính, họ có
thể chứng minh rằng mở cửa tài chính trước do mở cửa thương mại dẫn đến tài chính
phát triển trong một mô hình mà trình độ phát triển pháp lý / tổ chức được kiểm soát .
Kết quả của việc áp dụng 2SLS đến một mô hình điều khiển cho trình độ phát
triển chung của hệ thống pháp luật và thể chế (LEGAL1) được báo cáo trong bảng 8. Đối
với các quốc gia kém phát triển, chúng ta có thể thấy rằng cả hai cường độ và ý nghĩa
thống kê của các hệ số ước tính cho các mô hình có mức vốn hóa thị trường chứng khoán
(SMKC) và tổng giá trị thị trường chứng khoán (SMTV) tăng lên. Với SMKC, mức độ
của cả phát triển pháp lý và mở cửa tài chính dường như có đóng góp đáng kể cho sự
phát triển thị trường chứng khoán. Khi phát triển thị trường tài chính đo bằng tổng giá trị
thị trường chứng khoán, ngoài những mức độ tác động của cả hai mở cửa tài chính và
phát triển pháp lý, hiệu lực tương tác giữa cả hai cũng được xác định. Kết quả tương tự
cũng được tìm thấy trong nhóm các nước thị trường mới nổi. Với kết quả này, chúng tôi
có thể kết luận rằng mở cửa tài chính thành công, mở cửa thương mại dẫn đến phát triển
Trang22
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
thị trường chứng khoán đặc biệt là khi nó diễn ra trong một nền kinh tế với một hệ thống
pháp luật phát triển hợp lý.
4.6 Tương tác của các ngân hàng và thị trường chứng khoán
Trong phần này, nhóm tác giả điều tra hai câu hỏi. Đầu tiên là liệu sự phát triển
của lĩnh vực ngân hàng có là tiền đề cho sự phát triển của một thị trường chứng khoán
không? Thứ hai, phát triển của một ngành thay thế hay bổ sung phát triển một thị trường
khác?
4.6.1 Trình tự trong phát triển tài chính

Chúng tôi thay đổi mô hình hồi quy cơ bản của phương trình (1) bằng cách thêm
một thuật ngữ mới: mức độ phát triển tài chính trong chế độ thay thế. Đối với các hồi quy
với thị trường chứng khoán phát triển, mức độ ban đầu của sự phát triển ngân hàng, tạo ra
tín dụng tư nhân (PCGDP), trong mỗi bảng năm năm được đưa vào mô hình hồi quy
trong khi mức độ ban đầu của thị trường chứng khoán phát triển, đo như vốn hóa thị
trường chứng khoán (SMKC), được bao gồm trong các hồi quy cho phát triển dịch vụ
ngân hàng như một sự so sánh. Phương trình mới bây giờ là:
Trong đó OtherFin đề cập đến PCGDP cho hồi quy về phát triển thị trường chứng
khoán và SMKC cho hồi quy với PCGDP. Như với các mô hình cơ bản, các hồi quy được
lặp đi lặp lại cho mỗi biện pháp phát triển tài chính như biến phụ thuộc và sử dụng biến
pháp lý/ thể chế khác nhau. Với các kết quả từ các phần trước, nhóm tác giả sẽ chỉ sử
dụng biến pháp lý / thể chế từ nhóm LEGAL1. Kết quả hồi quy được tóm tắt trong Bảng
9. Bảng này chỉ chứa các ước tính hệ số OtherFin
t-5
(λ
0
). Trong khi SMKC
t-5
không bao
giờ đáng kể cho các mô hình phát triển dịch vụ ngân hàng trong mẫu đầy đủ và mẫu biến
Trang23
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
mở cửa, hệ số cho PCGDP
t-5
là luôn luôn tích cực đáng kể trong các mô hình SMKC và
SMTV với mẫu các nước kém phát triển với tất cả các biến pháp lý / thể chế. Những kết
quả này cho thấy rằng sự phát triển ngân hàng là điều kiện tiên quyết quan trọng cho sự
phát triển của thị trường chứng khoán ở các nước kém phát triển. Như dự kiến sự phát
triển trong thị trường chứng khoán dường như không phải là một điều kiện tiên quyết cho
sự phát triển ngân hàng trong bất kỳ quốc gia nào.

4.6.2 Bổ sung hay thay thế
Bây giờ nhóm tác giả điều tra câu hỏi liệu thị trường ngân hàng và chứng khoán
bổ sung hoặc thay thế. Để làm như vậy, nhóm tác giả chỉ tạo một sửa đổi trong các mô
hình thực nghiệm trước đó, thay vì mức độ ban đầu của một loại khác nhau của sự phát
triển tài chính, nhóm tác giả bao gồm một biến mới (OtherFD
t
i
– OtherFD
i

t-5
) tương
đương với tốc độ tăng trưởng trung bình năm năm phát triển tài chính ở khu vực khác.
Như trong các phân tích trước đây, các hồi quy về phát triển thị trường chứng
khoán bao gồm các tốc độ tăng trưởng năm năm trung bình PCGDP như ( OtherFD
t
i
–
OtherFD
i

t-5
) và những cái có PCGDP bao gồm sự tăng trưởng trung bình năm năm của
SMKC. Ước tính của nhóm tác giả tập trung bây giờ là τ
0
; một hệ số ước lượng tích cực
đáng kể (tiêu cực) chỉ ra rằng sự phát triển trong lĩnh vực ngân hàng và vốn là bổ sung
(thay thế). Bảng 10 hiển thị các hệ số ước tính cho ( OtherFD
t
i

– OtherFD
i

t-5
). Điều thú vị
là, trong nhóm nước kém phát triển với tất cả các biến pháp lý / thể chế, cả hai ( PCGDP
t
i
– PCGDP
i

t-5
) trong mô hình SMKC và ( SMKC
t
i
– SMKC
i

t-5
) trong mô hình PCGDP là
tích cực đáng kể. Điều này có nghĩa rằng với nhóm các nước kém phát triển, sự phát triển
trong lĩnh vực ngân hàng và thị trường chứng khoán là bổ sung cho nhau. Với các kết quả
Trang24
Bài nghiên cứu số 4 Nhóm 18 – Đêm 4 – K22
trong các phần trước, trong khi ít các nước phát triển cũng có thể phát triển thị trường tài
chính của mình bằng cách mở cửa tài khoản vốn nếu nó được trang bị một mức độ hợp lý
của sự phát triển pháp lý /thể chế, phát triển thị trường ngân hàng và phát triển thị trường
chứng khoán dường như có tác dụng hiệp đồng.
5. KẾT LUẬN
Nhóm tác giả bắt đầu nghiên cứu thực nghiệm bằng cách kiểm tra mối liên hệ giữa

tự do hóa tài khoản vốn và phát triển tài chính. Kết quả thực nghiệm chính của nhóm cho
thấy rằng mở cửa tài chính không góp phần phát triển thị trường chứng khoán, nhưng chỉ
khi một mức ngưỡng phát triển thông thường của hệ thống pháp lý và các tổ chức đã đạt
được. Phát triển tài chính - đo lường như hoạt động của thị trường chứng khoán - dường
như phụ thuộc vào sự mở cửa tài khoản vốn và trong sự tương tác với trình độ phát triển
pháp lý. Điều thú vị là, thể chế pháp lý tài chính cụ thể dường như không thực hiện đầy
đủ vai trò tương tự. Do đó, nhóm tác giả kết luận rằng mức độ chung của xây dựng pháp
luật quan trọng hơn trình độ phát triển pháp lý / thể chế tài chính cụ thể. Những kết quả
này thúc đẩy sự hiện diện của giá trị ngoại lai trong các dữ liệu và đồng thời.
Nhóm tác giả cũng có được một loạt các kết quả khác. Đầu tiên, chúng ta thấy
rằng việc mở cửa thị trường hàng hóa là một điều kiện tiên quyết cho việc mở cửa tài
chính. Khi biến mở cửa tài chính được đo lường với mở cửa thương mại, sự đóng góp của
các cấp độ phát triển chung của pháp luật vẫn còn đáng kể. Phát hiện này có thể được
hiểu là bằng chứng cho thấy sự gia tăng tự do thương mại là một ngôn ngữ lập trình để
mở cửa tài chính, và từ đó phát triển tài chính.
Thứ hai, sử dụng một đặc điểm kỹ thuật kiểm soát cho mức độ pháp lý và thể chế
phát triển, nhóm tác giả cho thấy rằng sự phát triển của ngành ngân hàng là một điều kiện
tiên quyết cho phát triển trong thị trường chứng khoán. Cuối cùng, sự phát triển của ngân
Trang25