TIỂU LUẬN MÔN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ Những vấn đề phát triển tài chính Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại

Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
MỤC LỤC
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 1
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
TÓM TẮT
Chúng tôi mở rộng nghiên cứu đầu tiên của chúng tôi, tập trung vào mối quan hệ giữa tự
do hóa tài khoản vốn, phát triển thể chế và pháp luật, và phát triển tài chính, đặc biệt trong thị
trường cổ phiếu. Dựa trên phân tích bảng dữ liệu gồm 108 nước trong thời gian 20 năm từ 1980
đến 2000, chúng tôi khám phá vài mối liên hệ trong lĩnh vực tài chính. Đầu tiên, chúng tôi kiểm
tra liệu hội nhập tài chính có dẫn đến phát triển thị trường cổ phiếu khi chúng tôi kiểm soát mức
độ phát triển thể chế và pháp luật. Sau đó, chúng tôi nghiên cứu có phải độ mở của khu vực hàng
hóa là điều kiện tiên quyết cho mở cửa tài chính. Cuối cùng, chúng tôi nghiên cứu liệu khu vực
ngân hàng phát triển tốt có là điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài chính dẫn đường cho phát
triển thị trường cổ phiếu và liệu sự phát triển thị trường cổ phiếu và ngân hàng là bổ sung hay
thay thế cho nhau. Kết quả thực nghiệm cho thấy độ mở hội nhập tài chính cao đóng góp vào sự
phát triển thị trường cổ phiếu chỉ khi thể chế và hệ thống pháp luật chung đạt đến ngưỡng, điều
này phổ biến giữa các nước có thị trường mới nổi. Ở các nước này, mức cao hơn về quan liêu và
luật pháp và thủ tục, cũng như tham nhũng thấp, có thể làm tăng hiệu quả của nền tài chính mở
tạo điều kiện phát triển thị trường cổ phiếu. Chúng tôi cũng thấy các biến thể chế/pháp luật liên
quan đến tài chính không làm tăng hiệu quả của mở rộng tài khoản vốn nhưbiến thể chế/pháp
luật chung. Trong nghiên cứu vấn đề về trình tự, chúng tôi thấy rằng việc tự do hóa các giao dịch
hàng hóa ra nước ngoài được xem là điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài khoản vốn. Những
phát hiện của chúng tôi cũng chỉ ra rằng sự phát triển trong khu vực ngân hàng là điều kiện tiên
quyết cho phát triển thị trường cổ phiếu, và sự phát triển dưới hai dạng của thị trường tài chính
có những hiệu quả hỗ trợ.
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 2
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
1. Giới thiệu

Vài năm gần đây nổi lên sự quan tâm xung quanh vấn đề toàn cầu hóa, trong đó cótoàn
cầu hóa tài chính. Hàng loạt cuộc khủng hoảng tài chính năm 1990 đã nhen nhóm những tranh
luận về hiệu quả của việc loại bỏ kiểm soát vốn, việc này dẫn đến nhiều quan sát để xem xét lại
sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc tự do hóa tài chính (Kaminsky and Schmukler,
2001a,b,2002; Schmukler, 2003).
1
Nhiều nghiên cứu đã chấp nhận quan điểm tự do hóa tài khoản vốn gây ảnh hưởng đến
việc phát triển kinh tế thông qua phát triển tài chính; đặc biệt, thị trường tài chính được tự do hóa
có thể đóng góp cho phát triển thị trường vốn bằng cách cung cấp quỹ cho người vay có cơ hội
đầu tư sản xuất.
2
Lý thuyết cho rằng tự do hóa tài khoản vốn dẫn đến phát triển hệ thống tài
chính thông qua nhiều kênh. Đầu tiên, tự do hóa tài chính làm giảm áp lực tài chính trong thị
trường tài chính được bảo vệ, cho phép lãi suất thực gia tăng trong thị trường lãi suất cạnh tranh
để đạt đến trạng thái cân bằng (McKinnon, 1973; Shaw, 1973). Thứ hai, việc bỏ kiểm soát vốn
cho phép nhà đầu tư trong nước và nước ngoài đa dạng hóa danh mục đầu tư. Hai điểm này được
tóm tắt là tự do hóa tài chính làm giảm chi phí vốn và tăng lợi ích cho người đi vay. Stulz (1999)
cho thấy toàn cầu hóa tài chính làm giảm chi phí vốn cổ phần bởi vì việc giảm lợi nhuận mong
đợi để bù đắp rủi ronhư chi phí đại diện (tương tự Henry, 2000; Bekaert và cộng sự, 2000, 2001).
Thứ ba, ít nhất, quá trình tự do hóa thường tăng thêm mức độ hiệu quả của hệ thống tài chính
bằng cách loại bỏ những định chế tài chính không hiệu quả và tạo ra áp lực lớn hơn cho cải cách
hạ tầng cơ sở tài chính (Chaesens và cộng sự, 2001; Stulz, 1999; Stiglitz 2000). Chẳng hạn việc
cải thiện hạ tầng cơ sở tài chính có thể làm giảm bớt tình trạng thông tin bất cân xứng, giảm sự
lựa chọn nghịch và mối nguy cơ về đạo đức, và hơn nữa tăng giá trị của lòng tin.
1 Trong nghiên cứu này chúng tôi không thảo luận giá trị của kiểm soát vốn trong bối cảnh các cuộc khủng hoảng
tài chính. Xem Alizenman (2002) để xem lại. Kletzer and Mody (2000) nghiên cứu tranh luận của những chính sách
tự bảo vệ đối với thị trường mới nổi. Ito(2004) nghiên cứu mối tương quan giữa tự do hóa tài chính và sản lượng đầu
ra của những nền kinh tế khủng hoảng.
2Xem ví dụ Leahy, et al. (2001) cho OECD-những kết quả rõ ràng. Klein and Olivei (2001) đưa ra tài liệu sự kết
hợp giữa phát triển tài chính và phát triển kinh tế cho các nươc phát triển. Spiegel (2001) nghiên cứu ví dụ APEC,

trong khi Arteta, Eichengreen and Wyplosz (2001) cung cấp tài liệu về tính mỏng manh của những nhóm kết quả rõ
ràng.IMF (2001, chương 4) khảo sát cả tăng trưởng và tài chính, lẫn tài chính và tự do hóa. Nghiên cứu gần đây nhất
về tài chính và phát triển, Quinn, et al. (2002)
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 3
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
Tuy nhiên, mối quan hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính thì không rõ ràng.
Nó thường được tranh luận rằng lợi ích đến từ phần lớn các giao dịch tài chính mở ra nước
ngoài, hệ thống tài chính cần được trang bị hạ tầng thể chế và pháp luật hợp lý.
Những nền kinh tế có hệ thống pháp luật không xác định quyền sỡ hữu rõ ràng hoặc đảm
bảo việc thực hiện hợp đồng thì động cơ của các hoạt động cho vay có thể bị giới hạn. Sự bảo vệ
của pháp luật cho các chủ nợ và độ tin cậy cũng như sự minh bạch của các quy tắc kế toán đều
ảnh hưởng đến những quyết định tài chính của các đối tượng kinh tế.
3
Levine, Loayza, và Beck
(2000) đã nghiên cứu liệu trình độ phát triển của pháp luật và những quyết định điều tiết để phát
triển tài chính có ảnh hưởng đến sự phát triển của định chế trung gian không. La Porta, Lopez-
de-Silanes, Shleifer, và Vishny (sau này LLSV, 1997,1998) chỉ rõ nguồn gốc pháp luật quốc gia
( dù người Anh, Pháp, Đức hay Scandivia) có ảnh hưởng mạnh lên môi trường điều tiết và pháp
luật trong các giao dịch tài chính và giải thích sự khác biệt giữa các nước trong việc phát triển tài
chính. LLSV(1997, 1998) và Levine (1998, 2003) cho rằng quyền cổ đông thấp có liên quan đến
thị trường cổ phiếu phát triển nghèo nàn (đặc biệt ở những nước tuân theo hệ thống luật dân sự
Pháp). Ngược lại, những nước có hệ thống luật thông thường có quyền cổ đông cao tương ứng
với sự phát triển thị trường cổ phiếu cao (Claessens và cộng sự, 2002 và Caprio và cộng sự,
2003), và quyền của người cho vay càng lớn thì có liên quan tích cực đến sự phát triển định chế
tài chính trung gian.
4
Rõ ràng, mối quan hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính là rất quan trọng đối
với những nhà làm chính sách ở thị trường mới nổi, và tất nhiên, cần nghiên cứu hiệu quả của
việc tự do hóa các giao dịch tài chính ra nước ngoài liên quan đến vấn đề thiết lập thể chế. Tuy

nhiên, rất ít nghiên cứu làm sáng tỏ được mối quan hệ này trong một phạm vi. Đây là chủ đề
chúng tôi nghiên cứu.
Trong bài viết này, chúng tôi mở rộng việc (Chinn và Ito, 2002) tập trung vào mối quan
hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn, phát triển thể chế và pháp luật, và phát triển tài chính.Sự phát
3 Phân tích về phát triển pháp luật trên phát triển tài chính, Beck và Levine (2004), Claessens, et al. (2002), Caprio,
et al. (2003), và Johnson, et al. (2002). Thảo luận chung về tầm quan trọng của pháp luật và nền tảng thể chế cho
phát triển tài chính, Beim và Calomiris (2001) và Stultz (1999).
4 Rajan và Zingales (2003), mặt khác, đặt vấn đề liên kết giữa nguồn gốc pháp luật và sự khác biệt giữa các nước
trong phát triển tài chính, thay cho nhấn mạnh vai trò quan trọng của ảnh hưởng chính trị trong những chính sách cụ
thể về thị trường tài chính và sự phát triển của nó.
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 4
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
triển của thị trường cổ phiếu thúc đẩy việc nghiên cứu của chúng tôi qua tự do hóa tài chính và
đóng góp của nó cho sự phát triển kinh tế giữa các nước thị trường mới nổi những năm 1990,
mục tiêu của chúng tôi là hiệu quả của tự do hóa tài khoản vốn vào phát triển thị trường cổ phiếu
giữa những nước kém phát triển và thị trường mới nổi. Chúng tôi tiến hành phân tích dữ liệu
bảng gồm 108 nước (gồm 21 nước công nghiệp hóa và 31 nước thị trường mới nổi) trong 20 năm
từ 1980 đến 2000. Thêm vào việc nghiên cứu hiệu quả của mỗi bộ nhân tố, chúng tôi khảo sát
vấn đề thường được thảo luận về trình tự của tự do hóa. Điều này được kết luận rằng các nước
cần tự do hóa thị trường hàng hóa trước khi tự do hóa khu vực tài chính (McKinnon, 1991).
Tương tự, để cho hệ thống tài chính thu được lợi ích từ tự do hóa tài chính, bản thân chính hệ
thống cần phát triển đến một mức độ nhất định, giả thiết tầm quan trọng của tự do hóa tài chính
trong phạm vi khu vực tài chính (Martell và Stulz, 2003). Để kiểm tra những nhận định này,
chúng tôi nghiên cứu có phải khu vực hàng hóa mở là điều kiện tiên quyết cho nền tài chính mở,
và hơn nữa, nghiên cứu liệu khu vực ngân hàng phát triển tốt là điều kiện tiên quyết cho tự do
hóa tài chính để dẫn đường cho sự phát triển thị trường cổ phiếu. Ngoài ra, chúng tôi cũng khám
phá sự phát triển của thị trường cổ phiếu và ngân hàng là bổ sung hay thay thế.
Kết quả thực nghiệm của chúng tôi đề nghị rằng mức độ phát triển thể chế và pháp luật
cao hơn đóng góp trực tiếp đến sự phát triển của thị trường cổ phiếu bằng cách tương tác với nền

tài chính mở, nhưng chỉ khi một đất nước được trang bị nền thể chế và pháp luật hợp lý, điều phổ
biến ở các nước thị trường mới nổi hơn các nước đang phát triển. Mức cao hơn về quan liêu và
luật pháp và thủ tục, cũng như tham nhũng thấp, có thể làm tăng hiệu quả của nền tài chính mở
trong tạo điều kiện phát triển thị trường cổ phiếu. Chúng tôi cũng thấy rằng, giữa những nước thị
trường mới nổi, toàn bộ mức độ của sự phát triển thể chế/pháp luật liên quan đến tài chính làm
tăng khối lượng giao dịch trên thị trướng chứng khoán và tăng hiệu quả của nền tài chính mở.
Tuy nhiên, những biến số thể chế/pháp luật liên quan đến tài chính không thể hiện kết quả chắc
chắn như những biến số thể chế/pháp luật chung. Trong việc nghiên cứu vấn đề về trình tự,
chúng tôi thấy rằng tự do hóa những giao dịch tài chính ra nước ngoài được xem là điều kiện tiên
quyết cho tự do hóa tài khoản vốn, kết quả tương tự thu được bởi Aizenman và Noy (2004). Phát
hiện của chúng tôi cũng chỉ ra sự phát triển ở khu vực ngân hàng là điều kiện tiên quyết cho phát
triển thị trường cổ phiếu, và sự phát triển dưới hai dạng của thị trường tài chính mang lại những
hiệu quả tương hỗ.
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 5
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
2. Phân tích kinh tế lượng về tình trạng mở, thể chế và phát triển tài chính
Mối quan hệ giữa độ mở tài khoản vốn, phát triển tài chính, và môi trường thể chế/pháp luật
được nghiên cứu bởi Chinn và Ito (2002). Trong nghiên cứu này, chúng tôi đã giới thiệu hệ
thống tài chính với mức độ phát triển thể chế/pháp luật cao thu lợi nhiều từ tự do hóa tài chính
hơn so với hệ thống tài chính với mức độ phát triển thể chế/pháp luật thấp. Hơn nữa, hiệu quả
tích cực của phát triển thể chế/pháp luật dường như chủ yếu từ mức độ bảo vệ cổ đông và những
chuẩn mực kế toán. Sau đó, chúng tôi mở rộng nghiên cứu trước bằng cách sử dụng dữ liệu đã
cập nhật và cũng khám phá nhiều câu hỏi liên quan tới mối quan hệ giữa độ mở tài khoản vốn và
phát triển tài chính. Đặc biệt hơn, chúng tôi sẽ nghiên cứu vấn đề liên quan đến trình tự tự do hóa
giữa tài chính và luồng hàng ra nước ngoài và trình tự phát triển trong ngân hàng và thị trường cổ
phiếu.
2.1 Chi tiết thực nghiệm
Đầu tiên, chúng tôi đánh giá lại ảnh hưởng trong dài hạn của độ mở tài khoản vốn đối với
phát triển tài chính trong mô hình kiểm soát mức độ phát triển thể chế và pháp luật. Mô hình

được xác định như sau:
- = + ρ+ + + +T +
Trong đó: FD:là thước đo phát triển tài chính
KAOPEN:là thước đo mức độ hội nhập tài chính
X: vector của những biến kiểm soát kinh tế
:đo lường phát triển thể chế hoặc pháp luật
Đối với biến đo lường mức độ hội nhập tài chính, chúng tôi sử dụng chỉ số Chinn-Ito
được mô tả chi tiết hơn trong phần sau và phụ lục dữ liệu. Vector X chứa những biến kiểm soát
kinh tế vĩ mô gồm thu nhập bình quân tính theo PPP, tỷ lệ lạm phát, và độ mở thương mại, được
đo lường bằng tỉ lệ tổng xuất nhập khẩu trên GDP. Trong phân tích này, cả tập hợp được giữ
nguyên để duy trì các mối tương quan đã sáng tỏ. Thu nhập bình quân đầu người cung cấp tài
liệu sâu thêm về tài chính, trừ ra vai trò của điều tiết, làm tăng độ phức tạp của cấu trúc kinh tế
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 6
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
liên quan tới gia tăng thu nhập. Tỉ lệ lạm phát có thể làm méo mó việc ra quyết định.
5
Đặc biệt,
lạm phát tăng cao có thể làm nản lòng định chế tài chính trung gian, và khuyến khích tiết kiệm
tài sản thực. Cuối cùng, độ mở thương mại như sự kiểm soát đặc biệt; nhiều nghiên cứu thực
nghiệm tìm ra mối tương quan của độ mở thương mại với một số biến kinh tế. Mối quan hệ giữa
độ mở thương mại và độ mở tài chính sẽ được nghiên cứu kĩ ở phần sau.
Dãy hồi quy được chạy bởi từng biến phát triển tài chính (FD), bao gồm tạo lập tín dụng
cá nhân (PCGDP), cổ phần hóa thị trường chứng khoán (SMKC), tổng giá trị thị trường chứng
khoán (SMTV), tất cả được đo lường bởi chỉ số GDP, và doanh thu thị trường chứng khoán
(SMTO). Hơn nữa đối với dãy hồi quy có thước đo phát triển tài chính khác, chúng tôi cũng tính
đến mỗi biến thể chế/pháp luật và giới hạn tương tác với chỉ số độ mở tài khoản vốn. Những biến
thể chế/pháp luật gắn liền sự phát triển chung của hệ thống pháp luật hay thể chế cũng như đặc
biệt gắn liền với giao dịch tài chính. Những thảo luận sâu hơn về biến thể chế/pháp luật được
trình bày trong phần dữ liệu.

Để tránh các vấn đề nội sinh liên quan đến những tác động theo chu kì trong ngắn hạn,
chúng tôi chỉ rõ mô hình như: tốc độ tăng trưởng dựa vào mức hồi quy, giống mô hình hiệu
chỉnh sai số với dữ liệu không trùng nhau. Tức là, chúng tôi chỉ lấy số liệu mỗi 5 năm giữa 1980
và 2000, và dùng tăng trưởng bình quân của mức phát triển tài chính trong 5 năm như biến độc
lập và “điều kiện ban đầu” cho các biến giải thích thay đổi theo thời gian, gồm mức ban đầu của
chỉ tiêu phát triển tài chính, cho mỗi bảng 5 năm.
6
2.2 Bảng Dữ Liệu:
Dữ liệu được ghi nhận từ nhiều nguồn khác nhau, chủ yếu là từ chỉ số phát triển thế giới
của Ngân hàng Thế Giới (WB), số liệu thống kê tài chính quốc tế của IMF và bảng dữ liệu của
Beck, Demirguc-Kunt, and Levine (2000). Sự phân tích dựa trên dữ liệu được ghi lại hàng năm
từ 1970- 2000, tại 108 quốc gia. Xem chi tiết ở phụ lục 1.
5Trước đây trong nhiều trường hợp, biến động của lạm phát tăng cùng với tỉ lệ lạm phát, tỉ lệ lạm phát có thể đại
diện cho một trong hai hoặc cả hai tác động.
6Tác dụng của cố định thời gian trong mô hình dùng để kiểm soát khả năng thời gian cụ thể xảy ra cú sốc ngoại
sinh.
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 7
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
2.2.1 Đo Lường Phát Triển Tài Chính:
Việc đo lường phát triển tài chính lấy từ bảng dữ liệu của Beck, Demirguc-Kunt, and
Levine (2000). PCGDP, tỉ suất của tín dụng tư nhân từ tiền gởi ngân hàng tới kinh doanh tư
nhân, đại diện cho sự phát triển toàn diện của thị trường ngân hàng tư nhân.
7
Trong khi sự thay
đổi này được khảo sát cho mục đích so sánh, thì sự tập trung chính của chúng tôi là phát triển thị
trường cổ phiếu, do đó chúng tôi sử dụng 3 biến số cho việc đo lường: SMKC (cổ phần hóa thị
trường chứng khoán), SMTV (tổng giá trị của cổ phiếu đã giao dịch), SMTO (hệ số quay vòng
thị trường chứng khoán). Chúng tôi xem SMKC là chỉ tiêu về độ lớn của thị trường cổ phiếu còn
SMTV cùng với SMTO là thước đo độ năng động của thị trường cổ phiếu.

Xung quanh việc đo lường phát triển tài chính, chúng tôi phải chú ý nhiều hơn đến 2 vấn
đề. Thứ nhất, trong nghiên cứu này, chúng tôi không quan tâm đến thị trường nước ngoài như là
một phần của phát triển tài chính, và do đó, chỉ đơn thuần tập trung vào phát triển thị trường cổ
phiếu trong nước. Dù đã chứng kiến sự khủng hoảng của thị trường tài chính châu Á;trong đó
mộtsố thị trường mới nổi như Hàn Quốc và Thái Lan đã cố gắng bổ sung thị trường trong nước
bằng cách phát triển thị trường nước ngoài và cho phép các nhà đầu tư nước ngoài, hầu hết là các
quỹ đầu tư, hoạt động thương mại, không có bất kỳ sự tăng trưởng nào ở đâyvì thế nhiều lý
thuyết nói đến các vấn đề này; chủ yếu tùy thuộc vào sự phát triển của quỹ đầu tư và thị trường
nước ngoài.
8
Thêm nữa, các quỹ đầu tư trong và ngoài nước vẫn chưa được nghiên cứu kỹ lưỡng
(ngoại trừ nghiên cứu của Kim and Wei, 2002) do tính khả dụng của dữ liệu.
9
Vì vậy, chúng tôi
không cần cố gắng liên kết quỹ đầu tư nước ngoài đến thị trường cổ phiếu trong nước.
7Trong khi nhiều nhà nghiên cứu sử dụng M2 hay nợ thanh khoản (M2Y và LLY trong bộ dữ liệu của
chúng tôi), chúng tôi chỉ báo cáo kết quả cho PCGDP khi tập trung của chúng tôi là vào phát triển thị
trường chứng khoán, và cũng bởi vì sự tương quan giữa M2Y hoặc LLY và PCGDP là hoàn toàn cao
(tương ứng với 84.9% và 81.9%)
8Những ngoại lệ bao gồm Fung and Hsieh (2001) và các nghiên cứu khác của họ, Brown and Goetzmann
(2001) và Brown và các cộng sự (1998).
9 Kim và Wei nghiên cứu cách hành vi của thị trường ngoài nước Hàn Quốc, và chỉ ra rằng các quỹ đầu
tư thương mại này có hiệu quả tích cực hơn ở thị trường trong nước, nhưng nó lại không tạo ra tín hiệu
phản hồi thương mại tích cực không như bản sao thị trường trong nước; và sau đó chúng sát nhập lại,
không nhiều như các quỹ đầu tư trong nước của Anh hay Mỹ họ có xu hướng sát nhập lại nhiều hơn trong
quá trình khủng hoảng.
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 8
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
Thứ hai, bảng phân tích của chúng tôi không xem xét tác động của tự do hóa tài khoản

vốn lên các danh mục nước ngoài của các công ty quốc tế. Một vài tác giả đã thảo luận tiến trình
của các công ty trong thị trường mới nổi sang thị trường phát triển bằng cách niêm yết cổ phiếu
và giao dịch tại sàn chứng khoán NewYork hay một sàn chứng khoán lớn nào đó. Tác động của
quá trình này vẫn đang được tranh luận. Nghiên cứu củaClaessens & cộng sự (2002) và Levine
& Schmukler (2003) chỉ ra rằng sự dịch chuyểncủa các giao dịch từ thị trường trong nước sang
nước ngoài cho phép các công ty thu được lợi nhuận từ đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế,
trong khi góp phần thu hẹp thị trường nội địa. Mặt khác, Karolyi (2003) chỉ ra rằng các cổ phiếu
niêm yết chéo theo mẫu củaAmerican Depositary Receipts (ADRs) vừa không tiện lợi vừa cản
trở phát triển thị trường nội địa, nhưng “đó cũng có thể là kết quả của suy giảm thị trường và đó
cũng không phải là nguyên nhân của tất cả”.
10
Cho trước những ảnh hưởng mơ hồ và giới hạn dữ
liệu, chúng tôi chỉ tập trung vào phát triển thị trường cổ phiếu trong nước.
Bảng 1 báo cáo tốc độ tăng trưởng của phát triển tài chính được đo lường bằng biến số
dùng trong bài nghiên cứu này. Kiểm tra bảng báo cáo phát hiện rằng trong suốt những năm 90,
tất cả các nhóm mẫu có kinh nghiệm đều phát triển rất nhanh trên thị trường cổ phiếu, đo lường
trên một số phương diện bao gồm độ lớn (SMKC) và hoạt động giao dịch (SMTV và SMTO).
Việc này là đúng dù cắt giảm thị trường cổ phiếu của thị trường kém phát triển và thị trường mới
nổi trong nửa sau của thập kỷ. Vì thế, thị trường cổ phiếu có tăng trưởng - mặc dù theo cách
dừng lại – trong 3 thập niên qua.
2.2.2 Chỉ số mở của vốn – chỉ số Chinn-Ito:
Như ta đã biết rằng là rất khó khăn để đo lường mức độmở các giao dịch tài khoản vốn
(ví dụ nghiên cứu của Eichengreen, 2002; Edison và cộng sự, 2002). Mặc dù tồn tại nhiều thước
đo để miêu tả độ ảnh hưởng cũng như độ mở của việckiểm soát tài khoản vốn, theo các khảo sát
cho thấy các phép tính toán này không nắm bắt được đầy đủ độ phức tạp của kiểm soát vốn trong
thực tế vì một vài lí do sau.
11
Trước hết, các phép tính toán thông thường cho việc kiểm soát số
lượng vốn (hay hội nhập tài chính) trong vài trường hợp không thành công trong việc giải thích
10 Sarkissian and Schill (2002) chỉ ra rằng toàn cầu hóa bị ràng buộc bởi vị trí địa lý và sự tương đồng trong chinh

sách/ văn hóa, dẫn đến lợi nhuận từ đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế thấp. Phân tích của họ cũng chỉ thêm rằng
danh mục ngoại bảng không được xây dựng để “vượt qua sự thiên vị nhà đầu tư nội địa” mà là “phản ánh sự thiên vị
này”
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 9
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
cường độ của kiểm soát tài chính. Một ví dụ phổ biến của việc tính toán bao gồm các biến số nhị
phân dựa vào báo cáo bảng phân loại liệt kê của IMF trongBáo cáo thường niên về các thỏa
thuận trao đổi và hạn chế giao dịch(AREAER).
12
Thứ hai, các biến số của IMF quá tổng quát để
mô tả sự phức tạp của việc kiểm soát vốn thực tế. Kiểm soát vốn có thể khác nhau tùy thuộc vào
hướng chảy của dòng vốn (nghĩa là luồng tiền vào và luồng tiền ra) cũng như là loại hình của
giao dịch tài chính hướng tới.
13
Thứ ba, nó gần như không thể phân biệt giữa kiểm soát theo luật
định và thực tế trong các giao dịch vốn. Các chính sách quản lí kiểm soát vốn thường được thực
hiện mà không có mục tiêu chính sách rõ ràng để kiểm soát số lượng thêm vào hay lựa chọn của
các dòng vốn. Ngược lại, như trong các tranh luận của Edwards (1999), nó thường là trường hợp
mà khu vực tư nhân tránh né sự kiểm soát tài khoản vốn, vô hiệu hóa tác động dự kiến của kiểm
soát vốn theo quy định. Vì vậy, các nhà nghiên cứu thường đề cập đến hội nhập tài chính giữa
các nước và giải thích nó như trên thực tế hạn chế về giao dịch vốn (xem De Gregorio (1998) và
Rajan (2003)).
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi dựa vào độ mở tài khoản vốn, KAOPEN, được xây
dựng bởi Chinn và Ito (2002). Chỉ số này là nguyên tắc cấu thành đầu tiên của bốn biến nhị phân
IMF thảo luận ở trên.
14
Một trong những lợi ích của chỉ số KAOPEN là nó dùng để đo cường độ
của kiểm soát vốn, trong chừng mực cường độ tương quan với sự tồn tại của các hạn chế khác
trên giao dịch quốc tế. Theo lẽ tự nhiên với cấu trúc của nó, người ta có thể lập luận rằng chỉ số

KAOPEN dùng để đo độ mở rộng của kiểm soát vốn bởi vì nó có thể không liên quan trực tiếp
đến sự khan hiếmtiền của các hạn chế về giao dịch qua thị trường ngoài, nhưng liên quan tới sự
tồn tại của các loại hạn chế khác. Tuy nhiên, thước đo độ mở của kiểm soát vốn có thể là một
11 Xem Edison and Warnock (2001), Edwards (2001) và Edison và các cộng sự (2002) cho thảo luận và so sánh các
tiêu chí đo lường khác nhau trong hạn chế vốn. Dooley (1996) cung cấp nghiên cứu lý thuyết mở rộng và Neely
(1999) trình bày mô tả tổng quát về điều hành vốn.
12 Có nhiều biến nhị phân được tạo ra dựa trên tập hợp đóng-mở rỏ ràng, bao gồm chỉ số tồn tại của đa tỷ giá (k
-
1
);
giới hạn trên tài khoản hiện tại (k
2
); giao dịch tài khoản vốn (k
3
) và chỉ số yêu cầu phí tổn của quá trình xuất khẩu
(k
4
). K
3
là một biến thường được dùng cho quản lý vốn. Năm 1996, phương thức phân loại trong AREAER thay đổi
và bốn danh mục này trở nên chia rẽ hơn do đó phải tốn công để phản ánh sự phức tạp của chính sách quản lý vốn.
13 Vấn đề này phần nào giảm bớt bởi sự chia tách trong AREAER của danh mục k
3
thành 13 danh mục nhỏ.
Johnston and Tamirisa (1998) tạo ra chuỗi thời gian của quản lý vốn dựa trên 13 phần chia tách trong AREAER.
Tuy nhiên, chuỗi dữ liệu thì không đủ dài; nó chỉ bao gồm những năm sau 1996. Gần đây nhất, Miniane (2004) xây
dựng tập các chỉ số để định lượng mức độ quản lý vốn, dựa trên cách tiếp cận tương tự Johnston và cộng sự, nhưng
mở rộng dữ liệu đến 1983 cho 34 quốc gia.
14 Mở rộng 4 biến phân loại nhị phân sau năm 1996, chúng tôi tiếp cận Mody and Murshid (2005).
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 10

Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
công cụ tốt để đo lường cường độ của kiểm soát vốn.
15
Vấn đề này có thể được củng cố hơn bằng
cách xem xét một quốc gia với một tài khoản vốn mở. Nó vẫn có thể hạn chế dòng chảy của vốn
bằng cách hạn chế các giao dịch trên các hạn chế tài khoản vãng lai hoặc các hệ thống khác như
nhiều tỷ giá hối đoái và các yêu cầu nhượng bộ các tiến trình xuất khẩu. Thay vào đó, các quốc
gia đã có tài khoản vốn đóng có thể cố gắng để tăng sự minh bạch của các điều khiển bằng cách
áp dụng các loại hạn chế khác (chẳng hạn như hạn chế về tài khoản vãng lai và yêu cầu trả lại
tiền thu thương mại) để khu vực tư nhân không thể phá vỡ những hạn chế tài khoản vốn. Lợi ích
còn lại của chỉ số này là vùng phủ sóng rộng của nó (hơn 100 quốc gia) cho một khoảng thời
gian dài (1970 đến năm 2000).
16
Phụ lục 2 giải thích cách để thiết lập KAOPEN.
Bảng 2 trình bày các chỉ số trung bình của KAOPEN và biến số nhị phân IMF cho toàn
bộ các mẫu trong giai đoạn từ năm 1970 - 2000 và mỗi thập kỷ. Không có gì ngạc nhiên khi
nhóm các nước công nghiệp đã duy trì một mức độ mở rộng tài khỏan vốn trong giai đoạn mô
hình, trong khi các nước thị trường mới nổi dường như có độ mở tài khoản vốn nhiều hơn các
nước kém phát triển.
17
Điều thú vị là cả nước công nghiệp phát triển và các nước có thị trường
mới nổi đều đạt được tự do hóa tài chính nhanh chóng từ năm 1980 đến 1990 so với các nước
kém phát triển, đặc biệt là làm cho chênh lệch độ mở tài khoản vốn giữa các nướccó thị trường
mới nổi và các nước kém phát triển trở nên khá lớn vào những năm 1990.
2.2.3 Thước đo phát triển thể chế/pháp luật
Các biến pháp luật/thể chế có thể được phân chia thành 2 nhóm. Nhóm thứ nhất bao gồm
các biện pháp liên quan đến phát triển toàn diện hệ thống luật và thể chế, như LEGAL1, Corrupt,
LAO và BQ. LEGAL1 là thành phần chính đầu tiên của 3 biến số còn lại, chúng tôi xử lý giá trị
này như là thước đo đại diện choxây dựngpháp luật và thể chế chung.

18
Corrupt, LAO, và BQ đo
lường mức độ tham nhũng, luật pháp và trật tự, và chất lượng của hệ thống quan liêu, hay những
15 Nên xem chỉ số Quinn (1997) như là thước đo mức độ kiểm soát vốn. Chỉ số Quinn là thước đo hỗn hợp của quy
định tài chính có giá trị từ 0 tới 14, 14 đại diện cho ít quy định nhất và chế độ cởi mở nhất. Phần lớn các chỉ số dựa
trên mã hóa của Quinn về thông tin định tinh trong AREAER liên quan đến k
2
và k
3
, mở rộng bởi thông tin liên quan
đến câu hỏi liệu quốc gia hội nhập vào công ước quốc tế với các tổ chức quốc tế như OECD hay EU. Sự phân loại
của quản lý vốn. Sự tương quan giữa chỉ số nói trên bởi Miniane (2004), điều đó dựa trên nhiều bất đồng thông tin
AREAER trong điều hành vốn, và chỉ số Chinn-Ito lên tới 80.2%.
16 Chỉ số Quinn có hiệu lực cho các thành viên OECD giữa 1958 và 1997, nhưng phạm vi bảo hiểm cho các nước
kém phát triển thì giới hạn trong các năm nhất định (1958, 1973, 1982, 1988 và 1997).
17 Giá trị trung binh cắt ngang của KAOPEN cho toàn bộ thời gian lấy mẫu là 0 bởi sự xây dựng.
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 11
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
bộ phận tương tự. Tất cả các dữ liệu có trong LEGAL1 được lấy từ cơ sở dữ liệu ICRG. Trong
các chỉ số, giá trị cao hơn cho thấy điều kiện tốt hơn. Chuỗi dữ liệu có sẵn trong giai đoạn năm
1984 đến năm 1997, nhưng được bao hàm như là giai đoạn trung bình để duy trì so sánh với các
biến ở LEGAL2. Tóm tắt số liệu thống kê cho các biến LEGAL1 được báo cáo trong Bảng 3.
Trong bảng này, ta có thể quan sát thấy khoảng cách lớn về trình độ phát triển pháp luật/thể chế
giữa các nước công nghiệp phát triển và các nước đang phát triển, và dĩ nhiên là nước có thị
trường mới nổi đã đạt được một mức độ cao hơn của sự phát triển pháp luật trong nhóm các
nước đang phát triển.
Nhóm thứ hai của các biến số pháp luật - CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS, và
ACCOUNT - liên quan đặc biệt đến các giao dịch tài chính, và được lấy từ LLSV (1998).
CREDITOR dùng để chỉ mức độ bảo vệ chủ nợ, trong khi ENFORCE là một chỉ số chỉ sự hiệu

quả của hệ thống pháp luật trong việc thực hiện hợp đồng. SHRIGHTS là một biện pháp bảo vệ
cổ đông, và ACCOUNT là một chỉ số đánh giá báo cáo chung của công ty. LEGAL2 là thành
phần chính đầu tiên trong bốn biến số, và do đó mô tả sự phát triển chung của hệ thống quản lí
luật pháp trong các giao dịch tài chính.
19
Số liệu thống kê tóm tắt cho các biến số LEGAL2 được
báo cáo trong Bảng 4.
Trước khi thảo luận về các kết quả, ta thực hiện hai quan sát sau. Giữ tính tự nhiên tạm
thời của các biến thể chế. Mặc dù đã sử dụng bảng dữ liệu trong các phân tích sau đây, dữ liệu sự
phát triển pháp luật/thể chế là phần cắt ngang trong tự nhiên, nghĩa là chúng là thời gian bất biến.
Tuy nhiên, việc bao gồm của các yếu tố thời gian bất biến không đặt ra một vấn đề lớn đối với
phân tích này, vì những đặc điểm này được đại diện bởi các biến pháp luật/ thể chế có khả năng
thay đổi rất chậm.
20
Hơn nữa, ta tập trung chủ yếu vào hiệu quả hội nhập tài chính về phát triển
tài chính, nhưng không ảnh hưởng đến phát triển pháp luật/ thể chế cho mỗi gia nhập. Nói cách
khác, là làm sáng tỏ cách thức phát triển của các tổ chức và hệ thống pháp lý ảnh hưởng đến phát
18Vector riêng cho LEGAL1 được dựng bởi (Corrupt, LAo, BQ)’ = (0.574, 0.580, 0.578)’, chỉ ra rằng sự thay đổi
của biến LEGAL1 không chỉ đơn thuần bị động bởi bất kỳ chuỗi riêng biệt nào.
19Vector riêng cho LEGAL2 được dựng bởi (Creditor, Enforce, Shrights, Account)’ = (0.206, 0.670, 0.095, 0.707)’.
20 Stulz(1999) và Stiglitz(2000) tranh luận rằng toàn cầu hóa tạo áp lực lên chính phủ để hoàn thiện hệ thống pháp
luật và cơ sở hạ tầng cho thị trường tài chính. Tuy nhiên, theo sự hiểu biết của chúng tôi, không có bằng chứng thử
nghiệm cho mối quan hệ này. Dĩ nhiên, như đề cập trên, biến pháp lý ICRG có hiệu lực từ 1984, nó cũng tạo ra ràng
buộc dữ liệu thực tế cho chúng tôi khi dùng các biến thay đổi theo thời gian cho việc xây dựng thể chế/pháp luật.
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 12
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
triển tài chính, ta kiểm tra như thế nào ảnh hưởng của thay đổi hội nhập tài chính phụ thuộc vào
"môi trường" của các tổ chức và hệ thống pháp luật.
Do đó, sự thay đổi thời gian của các biến số pháp luật/ thể chế là không quan trọng đối

với nghiên cứu này. Vấn đề thứ hai là phạm vi của mô hình. Trong khi theo ban đầu bao gồm
108 quốc gia, dữ liệu thiết lập dựa trên LLSV bao gồm ít hơn 50 nước.
21
Ở đây có tác động tối
thiểu lên độ bao phủ của các nước công nghiệp, nhưng kích thước của mô hình LDC thì bị giảm
sút đáng kể.
Theo vào đó, mô hình LDC trong phần này của phân tích thiết yếu trở thành định nghĩa
phần trước của nhóm thị trường mới nổi.
22
Chính vì thế, đối với các hồi quy đầu tiên của các biến
số pháp luật/ thể chế (nghĩa là LEGAL1, Corrput, LAO, và BQ), ta đưa ra kết quả hiện nay cho
mô hình và tiểu mô hình cho các nước đang phát triển (LDC) và các nước thị trường mới nổi
(EMG) trong khi đối với những biến số pháp luật của nhóm thứ hai, ta báo cáo kết quả cho các
mô hình và một thiết lập nhỏ với tiêu đề phần "LDC / EMG ", trong đó chủ yếu bao gồm các
nước EMG.
2.3 Kết quả thực nghiệm
Các kết quả hồi quy của mô hình xác định theo phương trình (1) được trình bày từ Bảng
5-1 đến 5-4. Chúng tôi tập trung vào các hệ số KAOPENt-5 (dòng đầu tiên), biến pháp lý (hàng
thứ hai) và số hạng tương tác giữa biến legal và KAOPENt-5 (dòng thứ ba). Các quan sát của
chúng tôi sẽ chủ yếu tập trung vào các mối quan hệ hồi quy với các biện pháp phát triển thị
trường chứng khoán và đặc biệt là ở thị trường của những nước kém phát triển và các thị trường
mới nổi.
23
21 Chi tiết hơn, tập dữ liệu chứa dữ liệu LEGAL cho 38 quốc gia, CREDITOR cho 46 quốc gia, ENFORCE cho 48
quốc gia, SHRIGHTS cho 47 quốc gia, và ACCOUNT cho 40 quốc gia.
22 Tập dữ liệu tiêu biểu LLSV dùng cho bài nghiên cứu này bao gồm chỉ 3 nước mà hoặc là không phải nước công
nghiệp hoặc là không phải thị trường mới nổi cho quyết định của chúng tội.
23 Định nghĩa thị trường mới nổi dựa vào các chỉ tiêu của tổ chức hợp tác tài chính quốc tế (IFC). Nhóm các thị
trường mới nổi trong bài nghiên cứu này liên quan đến các nước mà được nằm trong hoặc IFC toàn cầu, thể chế đầu
tư hay chỉ số Frontier cho năm 1995. Theo định nghĩa này, có 31 quốc gia có thị trường mới nổi trong tập mẫu. Tuy

nhiên, như đề cập ở trên, sự hồi quy biến LEGAL2 (pháp lý tài chính), bởi vì sự thay đổi của dữ liệu, không có sự
phân chia rõ ràng giữa thị trường mới nổi và các nước kém phát triển, nhưng có 1 nhóm con của 2 loại thị trường
này.
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 13
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
Bảng 5-1 trình bày các kết quả hồi quy của những mô hình kiểu mẫu LEGAL1. Chúng tôi
có thể thấy rằng khi các phép hồi quy này được kiểm soát với sự phát triển chung của hệ thống
pháp luật và các tổ chức (LEGAL1), hội nhập tài chính (KAOPEN
t-5
) đã góp phần giúp phát triển
thị trường chứng khoán được đo lường bằng tổng giá trị vốn trên thị trường chứng khoán trong
cả hai thị trường ở các quốc gia kém phát triển và các thị trường mới nổi. Trong các mô hình
này, những tác động tương tác giữa biến hội nhập tài chính và biến phát triển hệ thống pháp luật
cũng được phát hiện. Những hệ số ý nghĩa trong thời gian tương tác cũng đã được xác định trong
các mô hình này với các biện pháp phát triển thị trường chứng khoán khác nhau cho cả hai thị
trường các quốc gia kém phát triển và thị trường mới nổi. Tuynhiên, chúng ta phải cẩn thận về
cách giải thích các tác động tổng thể của độ mở tài khoản vốn bởi vì nó còn phụ thuộc vào mức
độ phát triển của pháp luật.
24
Dựa vào phương trình (1), tổng hiệu ứng của việc hội nhập tài
chính được biểu diễn như sau:
Tổng mức tác động của việc hội nhập tài chính:
(KA openness
i
) = () KAOPEN
i
t-5
,
Trong đó: L là phương pháp phát triển pháp luật. Ví dụ, khi chúng tôi kiểm tra mô hình

hồi quy về sự phát triển tài chính được xác định bằng tổng giá trị thị trường chứng khoán của hai
nhóm thị trường kém phát triển và nhóm thị trường mới nổi trong bảng 5-1 (cột 7 và cột 11),
tổng mức tác động gia tăng đơn vị trong KAOPEN được tính toán là -0.0006 cho nước kém phát
triển và 0,005 cho các thị trường mới nổi, nếu chúng tôi sử dụng trung bình của mỗi mẫu con của
biến LEGAL1, -0.74 đối với nhóm cũ và -0.28 cho nhóm sau này. Như vậy, dù các hệ số ước
tính cho KAOPEN và các số hạng tương tác là không có sự khác nhau đáng kể giữa các nước
kém phát triển và nhóm các nước mới nổi, nhưng sự khác biệt về mức độ tổng thể của pháp luật
và sự phát triển thể chế tác động đến KAOPEN trong việc phát triển thị trường chứng khoán là
tương đối khác nhau giữa hai nhóm; trong khi việc công khai tài khoản vốn về cơ bản dẫn đến
tốc độ phát triển thấp hơn trong thị trường chứng khoán ở các nước kém phát triển và một tốc độ
phát triển nhanh chóng ở thị trường các nước mới nổi. Một ví dụ khác là Peru, một quốc gia với
thị trường mới nổi trong mẫu được chọn của chúng tôi, đã tăng mức độ hội nhập tài chính từ
24 Trong trương hợp hồi quy LEGAL1, thật ra biến số này có thể âm khi giá trị thấp (xem bảng 3) cũng góp phần để
giải thích sự phức tạp.
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 14
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
-1.84 lên 2.27 trong giai đoạn từ năm 1990 đế năm 1995. Với mức LEGAL1 là -1.65, sự gia tăng
trong hội nhập tài chính sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng của tổng giá trị thị trường chứng khoán
4.1% điểm hàng năm. Argentina cũng là một quốc gia khác tiêu biểu trong thị trường mới nổi,
trải qua một sự gia tăng nhỏ hơn 3.15 của biến KAOPEN (từ -1.16 đến 2.00), nhưng vì mức độ
LEGAL1 của nó là -0.175 cao hơn so với Peru nên SMTV của quốc gia này đã dự báo thị trường
của nó sẽ tăng trưởng thêm khoảng 1.9% mỗi năm. Cho rằng SMTV tăng trưởng 3% hàng năm
cho các quốc gia với thị trường mới nổi trong suốt năm 1990 (Bảng 1), tốc độ tăng trưởng này
thực sự đáng kể. Do đó, việc công khai tài khoản vốn có thể mang lại hiệu quả cho sự phát triển
tài chính chỉ khi một quốc gia đã đạt được một ngưỡng phát triển nhất định về mặt pháp luật và
thểchế.
Bảng 6 minh họa rõ chi tiết này. Trong bảng này, dòng A thể hiện tổng mức tác động của
một đơn vị gia tăng trong KAOPEN được tính toán bằng cách ước lượng từ mô hình hồi quy với
tổng giá trị thị trường chứng khoán dựa vào mẫu con của các nước kém phát triển, đồng thời

đánh giá dựa vào giá trị trung bình của biến pháp luật đối với các quốc gia kém phát triển và các
quốc gia có thị trường mới nổi (xem cụ thể ở dòng B). Dòng C cho thấy mức ngưỡng của biến
pháp luật, theo đó một sự gia tăng một đơn vị đối với độ mở tài khoản vốn sẽ có tác động tích
cực vào việc phát triển thị trường chứng khoán. Do đó, chúng tôi có thể kết luận rằng, để độ mở
tài khoản vốn đóng góp vào việc phát triển thị trường vốn thì các quốc gia cần phải sở hữu một
mức phát triển cơ bản về pháp luật/ thể chế lớn hơn giá trị LEGAL1 = -0.68. Và vì vậy, các quốc
gia với thị trường mới nổi (những nước có giá trị trung bình của biến LEGAL1 là -0.28 lớn hơn
ngưỡng giá trị -0.68) sẽ tiếp tục nhận được lợi ích nằm trên mức lợi ích trung bình từ các tài
khoản vốn của họ. Bên cạnh đó, các quốc gia kém phát triển sẽ cản trở sự phát triển của thị
trường vốn thông qua việc công khai các tài khoản vốn.Theo bộ dữ liệu của chúng tôi, Tunisia là
quốc gia có giá trị của biến LEGAL1 gần nhất với mức ngưỡng (giá trị của nó là -0.683).Các
nước nhỉnh hơn nằm trên mức ngưỡng này bao gồm: Ấn Độ và Ma-rốc (tương ứng là -0.561 và
-0.566), trong khi đó ở mức thấp hơn so với những quốc gia khác có các quốc gia bao gồm:
Mexico và Iran (tương ứnglà -0.793 và -0.738).
Hình 1 mô tả sự khác biệt rõ ràng này trong mối quan hệ giữa độ mở tài khoản vốn với sự
phát triển thị trường vốn. Sơ đồ phân tán (a) ở trên thể hiện mối quan hệ giữa sự thay đổi của các
mức KAOPEN trong 5 năm so với chu kỳ trước (ví dụ thay đổi giữa t-10 và t-5) và mức thay đổi
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 15
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
trong SMTV giữa giai đoạn t-5 và giai đoạn hiện thời đối với những quốc gia có LEGAL1 đạt
giá trị cao hơn so với mức ngưỡng, trong khi đó sơ đồ (b) là các quốc gia có giá trị biến
LEGAL1 thấp hơn mức ngưỡng. Không quá ngạc nhiên khi chúng tôi nhận ra rằng, các quốc gia
nằm trên giá trị mức ngưỡng của việc xây dựng pháp luật và thể chế nói chung thì các biến
KAOPEN và SMTV có mối quan hệ tích cực với nhau. Ngược lại những quốc gia có giá trị nằm
bên dưới mức ngưỡng của việc phát triển hệ thống pháp luật, khi đó không tồn tại mối quan hệ ý
nghĩa giữa việc công khai tài khoản vốn với sự phát triển thị trường vốn. Ngoài ra cũng tại các
quốc gia này, thị trường chứng khoán xuất hiện với các hoạt động không phụ thuộc vào vấn đề tự
do hoá tài chính.
Bảng 5-2 tóm tắt các kết quả từ việc hồi quy được thực hiện với các thành phần của biến

LEGAL1 (như Corrup, LAO và BQ) bao gồm thực hiện hồi quy riêng lẻ và tương tác. Vì mục
đích ngắn gọn cho dữ liệu, bảng chỉ thể hiện các hệ số của các biến hội nhập tài chính, biến thể
chế/ pháp luật và các biến tương tác. Thông qua các mô hình khác nhau với các phương pháp
phát triển tài chính khác nhau, mức ý nghĩa của những hệ số ước lượng xuất hiện tương tự như
trong các hồi quy với biến LEGAL1. Bảng 6 một lần nữa giúp cho sự giải thích của chúng tôi về
vấn đề tác động tổng thể của KAOPEN đối với mô hình chứa biến SMTV. Nhìn chung, chúng
tôi có thể phỏng đoán rằng việc tự do hoá tài khoản vốn có thể dẫn đến sự phát triển trong thị
trường chứng khoán chỉ khi các biện pháp chống tham nhũng, luật pháp và những trật tự được
duy trì ở mức cao hơn giá trị ngưỡng (tương ứnglà 52.2 và 54.5). Nói một cách khác, các biện
pháp của họ cũng cần phải được thiết lập như trong các quốc gia thị trường mới nổi để nhận
được các lợi ích từ việc tự do hoá tài khoản vốn. Khi chúng tôi kiểm soát mức độ của chất lượng
hành chính thì hội nhập tài chính dường như dẫn đến sự phát triển tài chính ở cả hai thị trường
các nước kém phát triển và thị trường mới nổi (vì cả hai nhóm mẫu đều có giá trị cao hơn mức
ngưỡng), nhưng tác động của nó là cao hơn ở nhóm thứ hai. Điều thú vị là chúng tôi có thể nhận
thấy rằng hệ số của biến KAOPEN
t-5
có dấu âm ở những số hạng tương tác thực sự có ý nghĩa
thống kê, điều đó cho thấy rằng việc mở cửa thị trường tài chính một mình có thể dẫn đến sự
kém phát triển của thị trường chứng khoán, nhưng nó vẫn có thể tránh được chỉ khi các quốc gia
được trang bị một mức hợp lý sự phát triển của pháp luật và thể chế.
Khi chúng tôi tập trung vào sự tác động của vấn đề phát triển luật pháp liên quan đặc biệt
đến các giao dịch tài chính (các biến LEGAL2 và LLSV), những phát hiện này không có tính
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 16
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
quyết định quan trọng trong các trường hợp trước (kết quả được thể hiện trong bảng 5-3 và 5-
4).
25
Sử dụng biến LEGAL2 như là biến luật pháp/ thể chế (bảng 5-3) trong nhóm con
LDC/EMG, khi đó hiệu ứng tương tác của nó với biến LEGAL2 và mức LEGAL2 có ý nghĩa

thực sự trong việc xác định sự phát triển của tổng giá trị thị trường chứng khoán. Bảng 6 cho
thấy tổng tác động của hội nhập tài chính nằm trên giá trị trung bình của nhóm con LDC/EMG
(ví dụ mức trung bình của sự phát triển pháp lý cao hơn mức ngưỡng). Tuy nhiên, trong những
mô hình khác của nhóm LDC/ EMG, việc không hội nhập tài chính cùng với các số hạng tương
tác của nó dường như tác động đến sự phát triển của thị trường chứng khoán và hệ thống ngân
hàng với một mức ý nghĩa đáng kể.
Trong số các thành phần của biến phát triển hệ thống pháp luật tài chính (LEGAL2),
được thể hiện trong bảng 5-4 (chỉ thể hiện những hệ số cần quan tâm), mức độ bảo vệ chủ nợ
dường như là một nhân tố quan trọng trong việc phát triển tài chính cả trong khu vực ngân hàng
lẫn khu vực thị trường vốn, trong khi đó không có tác dụng tương tác được phát hiện. Trong tất
cả các mô hình về phát triển thị trường vốn, khi các cam kết thực hiện hợp đồng được sử dụng
như là biến về pháp luật/ thể chế thì chúng tôi có thể phát hiện ra được hiệu ứng tương tác tích
cực cũng như những hiệu ứng tương tác tiêu cực của các mức hội nhập tài chính.
26
Trong số các
mô hình bảo vệ cổ đông, mức độ bảo vệ chủ sở hữu cổ phần dường như là vấn đề quan trọng
trong việc cổ phần hoá thị trường chứng khoán trong khi mức độ hội nhập tài chính đóng góp
chính vào doanh thu thị trường chứng khoán. Các mô hình này sử dụng các chuẩn mực kế toán
như là các biện pháp pháp lý/ thể chế và không cho thấy bất kỳ tác động nào của việc hội nhập
tài chính trong sự phát triển tài chính.
Những phát hiện của chúng tôi cho thấy rằng để hội nhập tài chính góp phần giúp phát
triển thị trường vốn thì mức độ phát triển pháp lý và thể chế là cần được xem trọng. Nếu một
quốc gia cố gắng phát triển thị trường vốn của nó, trong khi chưa kịp trang bị hệ thống pháp lý
hay thể chế thì việc công khai tài chính tài khoản vốn thậm chí có thể ngăn cản sự phát triển của
thị trường vốn. Ngoài ra, chúng tôi cũng nhận thấy rằng sự phát triển của hệ thống pháp luật và
25 Theo thảo luận ở trên, do sự thay đổi dữ liệu của biến LLSV, chỉ có 1 tập mẫu con cho các nhóm quốc gia phi
công nghiệp, đượ gọi là LDC/EMG.
26 Mẫu ý nghĩa của các hệ số thì không trùng hợp ngẫu nhiên. Bằng cách tổng hợp, các thành phần của ENFORCE
tiến gần tới biến LEGAL1 được chỉ ra trong phụ lục dữ liệu.
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 17

Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
thể chế nói chung còn góp phần trong việc cụ thể hoá các giao dịch tài chính, đây là điều rất quan
trọng và cần thiết đối với một quốc gia nhận được lợi ích từ việc mở cửa thị trường tài chính.
2.4 Kiểm tra tính thiết thực:
Ở đây chúng tôi kiểm tra xem kết quả ban đầu có dễ dàng bị ảnh hưởng bởi giá trị ngoại
lai. Lo ngại về ảnh hưởng của giá trị ngoại lai bắt nguồn từ 2 yếu tố. Đầu tiên, ngoài những lỗi
ước lượng thông thường hiện diện trong dữ liệu kinh tế vĩ mô, có khả năng là dữ liệu cho các
phát triển tài chính phụ thuộc vào giá trị sai số lớn hơn. Thứ 2, các chỉ số phát triển tài chính có
thể vô tình thu hút ảo tưởng tài chính mặc dù sử dụng 5 năm cải cách có thể góp phần giảm thiểu
mối lo ngại này. Thật hữu ích để lưu ý rằng trong nhiều nghiên cứu về sự bùng nổ các chỉ số cho
vay, những thay đổi trong vay nợ hay kích thước thị trường chứng khoán trong vòng 2 – 4 năm
thường được sử dụng để tham khảo.
27
Tuy nhiên chúng tôi điều tra xem có hay không sự méo mó
trong sai lệch của các dữ liệu. Để làm sang tỏ vấn đề, chúng tôi tóm tắt ngắn gọn kết quả và quan
sát của chúng tôi như sau:
Đầu tiên, bằng cách sử dụng dữ liệu gốc hàng năm, chúng tôi loại trừ quan sát của các
biến phát triển tài chính nếu tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 2 lần độ lệch chuẩn cách xa giá trị
trung bình từ 2 hướng và đánh giá lại trên cùng một bộ hồi quy.
28
Sự loại trừ các giá trị ngoại lai
làm thu hẹp quan sát trong 1 mức độ tương đối nhỏ khoảng 0-11%.
29
Nói chung, trong kết quả
được đánh giá lại (không được báo cáo) tầm quan trọng của các hệ số ước tính thường trở nên
nhỏ hơn, tuy nhiên sai số chuẩn vẫn như thế, đặc biệt đối với mô hình thị trường chứng khoán
liên quan đến mô hình LDC và EMG. Vì vậy không chỉ ý nghĩa của các hệ số thống kê không
thay đổi, có một vài hệ số khác mà trước đây không quan trọng trở nên quan trọng.
Điều thú vị là trong nhiều mô hình sự điều chỉnh của giá trị R

2
gia tăng. Điều này thể hiện
rõ nhất trong mô hình với LEGAL2 và ACCOUNT. Trong bảng phân tích dành cho nhóm
27 Xem Corsetti, Pesenti và Roubini (1998); Chinn, Dooley và Shrestha (1999); Kaminsky (2003); Kaminsky,
Lizondo và Reinhart (1998); Kaminsky và Schmukler (2001b); và Sachs, Tornell và Velasco (1996).
28 Từ khi chúng tôi chia thành những tập mẫu 5 năm, về bản chất chỉ dữ liệu tại 1980, 1985, 1990, 1995 và 2000 bị
ảnh hưởng bằng cách loại bỏ các giá trị ngoại lai.
29 Loại trừ các giá trị ngoại lai diễn ra nhiều hơn cho mô hình thị trường tổng giá trị cổ phiếu và quay vòng thị
trường chứng khoán hơn là tín dụng tư nhân và cổ phần hóa thị trường chứng khoán, điều đó phản ánh rằng các
nhóm cũ thì lệ thuộc nhiều hơn vào biến động của thị trường hơn là các nhóm sau này. Tỉ lệ loại trừ thường cao hơn
ở nhóm con của thị trường mới nổi trong cùng 1 thời gian.
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 18
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
LDC/EMG, biến LEGAL2 đóng vai trò quan trọng trong mô hình SMKC và cả biến KAOPEN
và biến tương tác đều lần lượt mang giá trị tiêu cực và tích cực cho mô hình SMKC và SMTV.
Những tính toán tương tự cũng được lặp lại, nhưng sự tăng trưởng của phạm vi loại trừ giá trị
ngoại lai cho thấy nếu tỷ lệ tăng trưởng hàng năm lớn hơn ½ độ lệch chuẩn cách xa giá trị trung
bình từ hai hướng. Sự loại trừ này thu hẹp kích thước mẫu một cách đáng kể có thể lên đến 40%
mặc dù kết quả không thay đổi nhiều. Sự phù hợp và tương ứng của các hệ số thậm chí còn cải
thiện cho mô hình các nước kém phát triển thong qua LEGAL 2 và ACCOUNT. Hai kết luận sau
được rút ra từ quan điểm này. Thứ nhất, những phát hiện quan trọng của phân tích này không
được thúc đẩy bởi giá trị ngoại lai. Thứ 2, một vài phát hiện liên quan đến biến pháp lý/ thể chế
có thể bị che khuất bởi sự ảnh hưởng của các giá trị ngoại lai.
2.5 Phương pháp nhân quả ngược?
Một câu hỏi hợp lý là phát triển tài chính có cho phép thi hành chính sách tự do hóa tài
chính hay ngược lại. Trong khi chúng tôi làm việc với các bảng dữ liệu 5 năm không trùng nhau
để giảm những vấn đề liên quan cùng một lúc, thì việc nghiên cứu liệu các nước cần phát triển hệ
thống tài chính trước khi cam kết tự do hóa tài khoản vốn vẫn đáng giá. Ngược lại, nếu chúng tôi
có thể chỉ ra rằng phương pháp nhân quả ngược là không thích hợp, thì hiển nhiên các nước có

thể phát triển thị trường tài chính bằng tác động ngoại sinh để mở cửa thị trường tài chính.
Để khám phá câu hỏi trên, chúng tôi thay đổi một vài điểm đặc biệt trong phương trình
(1) bằng cách đổi chỗ KAOPEN
t-5
và thước đo phát triển tài chính (PCGDP, SMKC, SMTV, và
SMTO); biến bên trái bây giờ là chỉ số KAOPEN tăng trưởng bình quân 5 năm trong khi những
biến độc lập trong mục tiêu của chúng tôi bây giờ trở thành biến phát triển tài chính và giới hạn
tác động lẫn nhau giữa biến thể chế/pháp luật và biến phát triển tài chính. Chúng tôi chạy hồi quy
như sau, dùng dữ liệu không trùng lắp và gồm mỗi biến thể chế/pháp luật:
- = +++ + + +
Hệ số đáng chú ý là; dương lớn chứng tỏ kết quả hồi quy OLS đòi hỏi quan hệ nhân quả
đồng thời, ví dụ, phát triển tài chính dẫn đường cho hội nhập tài chính. Kết quả hồi quy (không
báo cáo) cho thấy qua hồi quy với thước đo phát triển tài chính khác cũng như biến thể chế/pháp
luật, hệ số hầu như không có ý nghĩa thống kê hoặc âm đáng kể, hoặc bác bỏ giả thiết không –
giả thiếtphát triển tài chính dẫn đến hội nhập tài chính. Hồi quy có âm đáng kể thì có biến độc
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 19
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
lập trong thang đo sự phát triển thị trường cổ phiếu. Một trong những lý do giải thích cho âm có
thể là thị trường cổ phiếu tăng trưởng nhanh, về quy mô (SMKC) hay khả năng thanh toán
(SMTV hay SMTO) đôi khi liên quan đến những cuộc khủng khoảng tài chính, và những người
ban hành chính sách hạ thấp mức độ hội nhập tài chính trong suốt những thời kì khủng hoảng
(Ito, 2004). Ít nhất, chúng tôi có thể kết luận rằng kết quả ước lượng của chúng tôi rõ ràng không
phụ thuộc vào những vấn đề đồng thời (như Bekaert và cộng sự,2001).
3. Điều tra các quá trình của tự do hóa
3.1. Tự do hóa thương mại và tự do hóa tài khoản vốn:
Một kết quả gợi ý chúng tôi phải thảo luận là phát hiện thường xuyên hệ số thống kê và
các hệ số xác định đối với biến hội nhập thương mại trong các kết quả tính toán trên dựa trên
phương trình (2).
30

Đến mức biến hội nhập thương mại phản ánh tự do hóa thương mại, kết quả
này phù hợp với vấn đề đặt ra đó là hội nhập thương mại có là điều kiện tiên quyết của mở cửa
tài chính. Đây là câu hỏi trình tự tối ưu, đã được đưa lên bởi nhiều người, bao gồm cả McKinnon
(1991). Trong thực tế, tự do hóa thị trường hàng hóa thường được tuyên bố là một điều kiện tiên
quyết đối với chính sách tự do hóa tài chính (Tornell và cộng sự, 2004).
Chúng tôi tìm hiểu thực nghiệm giả thuyết này bằng cách sử dụng một mô hình đơn giản
để tính toán các yếu tố quyết định cho việc có nên mở cửa tài chính hay không. Như đã nêu trong
phương trình (3), mô hình hội nhập tài chính của chúng tôi là hàm của giá trị thặng dư ngân sách
chính phủ, dự trữ quốc tế, (mở cửa tài chính) hội nhập thương mại, và GDP bình quân đầu
người.
31
(3)
0 1 1 2 5 1| 5t t t t t t
KAOPEN KAOPEN TradeOpen Z V
ξ ξ ξ
− − − −
= + + + +
30 Một lần nữa, do cân nhắc về không gian, kết quả hồi quy không được báo cáo. Chúng được cung cấp theo yêu
cầu.
31 Mô hình thực nghiệm cũng kiểm soát cho những khu vực khác nhau bằng khu vực giả lập. Trong Glick, Guo và
Hutchison (2004), một mô hình thực nghiệm của tự do hóa tài khoản vốn được đề xuất. Một nhóm biến giải thích
của chúng tôi thì trùng khớp nhưng không trùng lặp.Trong phần chênh lệch phát sinh từ động lực thực nghiệm theo
định hướng của chúng để lựa chọn mô hình.
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 20
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
Trong đó Z
t-1/t-5
là vector của biến điều khiển kinh tế vĩ mô, cụ thể là, giá trị thặng dư
ngân sách chính phủ, dự trữ quốc tế, và GDP bình quân đầu người.

32
Lý do cho việc sử dụng các
biến vĩ mô dựa theo các tài liệu trong quá khứ. Grilli và Milesi-Ferretti (1995) cho thấy một mức
độ cao hơn các hạn chế về dòng vốn được thực nghiệm liên quan đến tỷ lệ lạm phát cao hơn, một
phần cao hơn của thuế in tiền trong tổng số thuế, lãi suất thực thấp hơn, và một phần cao hơn của
tiêu dùng Chính phủ trong GDP. Phát hiện của họ có nghĩa là kiểm soát vốn xuất hiện để có
những tác động tài chính mạnh mẽ, ví dụ, các nước có một hệ thống thuế kém phát triển có xu
hướng thực hiện kiểm soát vốn là nguồn thu ngân sách chính phủ cũng như các biện pháp khắc
phục để dòng vốn gây ra bởi các biến thểlạm phát định hướng trong thị trường tài chính. Trong
việc điều tra các yếu tố quyết định theo kinh nghiệm của kiểm soát vốn, Johnston và Tamirisa
(1998) thấy rằng các nước có xu hướng thực hiện kiểm soát vốn, càng cân đối nguồn vốn công
ty, lãi suất và tỷ giá hối đoái thực tế càng cao,
33
và sự lớn hơn kích thước của thâm hụt ngân sách
như một phần của GDP. Chúng tôi lựa chọn 2 biến – giá trị thặng dư ngân sách chính phủ và dự
trữ quốc tế - vì chúng thường lập luận là yếu tố quyết định kiểm soát vốn.
34
Chúng cũng bao gồm
GDP bình quân đầu để kiểm soát mức độ phát triển của hệ thống kinh tế. Vì các biến có nghĩa vụ
phải kiểm soát đối với xu hướng chung của các biến số vĩ mô, chúng được bao gồm như là giá trị
trung bình của 5 năm trước thời kỳ t (như trong (t-1 | t-5) trong bảng kết quả hồi quy).
Với các biến số vĩ mô, chúng tôi kiểm tra xem liệu rằng hội nhập thương mại là một điều
kiện tiên quyết cho việc mở tài chính bằng cách bao gồm một biến trễ 5 năm làm thước đo cho
hội nhập thương mại. Mặc dù đã sử dụng trong các phân tích trước đây, biến opn, tổng kim
32 Giá trị tổng dự trữ quốc tế đại diện cho sự cân bằng các khoản thanh toán của các quốc gia và được đo bằng tổng
dự trữ quốc tế trong tháng của giá trị nhập khẩu. Các tổng dự trữ thấp hơn trong tháng của giá trị nhập khẩu, tỷ lệ
cao hơn của sự cân bằng thanh toán là mối quan tâm. Các dữ liệu được trích ra từ chỉ số phát triển ngân hàng của
WB. Số khác đã sử dụng dự trữ quốc tế như 1 tỷ lệ để M2 đại diện cho cán cân thanh toán. Kết quả hồi quy trong bài
nghiên cứu này là không thay đổi định tính nếu dự trữ quốc tế xem như tỷ lệ để M2 được dùng.
33 Dự đoán lý thuyết của họ, trái ngược với Grilli và Milesi-Ferretti, là những nước mà dùng kiểm soát vốn để theo

dõi đồng thời mâu thuẫn bên trong và bên ngoài số dư như là trường hợp điều khiển dòng tiền được hiện thực để
tránh áp lực phản kháng hệ thống tiền tệ danh nghĩa mà không thắt chặt các quy định tiền tệ. Khi khủng hoảng tiền
tệ xảy ra, lãi suất thật hay có chiều hướng tăng. Xem Leblang (1997) với nhiều thảo luận trên những yếu tố quyết
định của điều hành vốn.
34 Nói thêm về những biến số ở trên, chúng tôi đã cố gắng cho vào các biến số mà tham khảo tới cam kết của chính
phủ trong quyền hạn của mình, như tỷ lệ lạm phát hay tỷ lệ dự trữ. Tuy nhiên, những thước đo quyền hạn của nhà
nước có thể gây ra đa tuyến trong phân tích hồi quy do sự tương quan với mức độ lớn thặng dư của chính phủ, trái
ngược lại những lý do thường thấy trong quyền hạn nhà nước. Vì thế, chúng tôi quyết định không cho vào các biến
quan hệ quyền hạn nhà nước trong mô hình hồi quy của chúng tôi.
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 21
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
ngạch xuất khẩu và nhập khẩu được chia bởi GDP, như biến hội nhập thương mại, chúng tôi sử
dụng một biến khác nhau để đo lường sự mở rộng trong hoạt động thương mại. Bằng cách xây
dựng, biến opn đo sự cởi mở trong những điều kiện giao dịch tốt không những các yếu tố kinh tế
mà còn biện pháp điều tiết như thuế quan và hạn ngạch. Như vậy, chúng tôi sử dụng một biến
khác TRADEOPEN là một đối ứng các nhiệm vụ đối với cả nhập khẩu và xuất khẩu.
35
Để giảm thiểu khả năng của quan hệ nhân quả hai chiều, chúng tôi sử dụng một phân tích
dữ liệu bảng không chồng chéo như chúng tôi đã làm trong phân tích trước đây. Trong khi các
biến số vĩ mô được bao gồm như mức trung bình của 5 năm, cả KAOPEN và TRADEOPEN
được bao gồm như là điều kiện ban đầu của mỗi bảng 5 năm. Trong phân tích thực nghiệm,
chúng tôi tập trung vào các hệ số
2
ξζξ
đểxem nếu sự hội nhập trong thương mại hàng hóa có thể là
một điều kiện tiên quyết cho việc mở cửa tài chính.
Ba cột đầu tiên của Bảng 7 báo cáo kết quả hồi quy. Trong khi thặng dư ngân sách trung
bình và GDP bình quân đầu người đưa vào đáng kể, nhưng không có dự trữ quốc tế, biến hội
nhập thương mại dường như đóng góp vào mức độ hội nhập tài chính trong các mẫu chính và các

mẫu phụ của những nước đang phát triển, chỉ ra rằng sự mở cửa trong giao dịch hàng hóa là điều
kiện tiên quyết cho hội nhập tài chính. Từ cột (4) đến (6) của Bảng 7 cho thấy kết quả khi chúng
tôi chuyển đổi các vị trí KAOPEN và TRADEOPEN trong hồi quy, để xem liệu các quan hệ
nhân quả ngược có được giữ lại.
36
Chúng tôi có thể thấy rằng trong cả mẫu chính và mẫu phụ,
biến mở cửa tài chính không đưa vào đáng kể. Do đó, chúng tôi một có thể kết luận một cách an
toàn rằng càng mở cửa giao dịch hàng hóa thì càng mở rộng tài khoản vốn, nhưng các quan hệ
nhân quả ngược lại dường như không xuất hiện, một kết quả phù hợp với nghiên cứu của Tornell
và cộng sự, (2004).
35 Các loại thuế xuất nhập khẩu như 1 tỷ lệ để xuất nhập khẩu, theo thứ tự, lấy sẵn từ chỉ số phát triển ngân hàng
của WB. Bình quân trọng số của những biến số này được tinh dựa trên sự chia sẻ của xuất nhập khẩu trong tổng
thương mại và sau đó trừ đi 100 để hiển thị độ hội nhập. Do đó, giá trị TRADEOPEN cao hơn (hay gần bằng 100),
thuế suất thấp đánh vào các luồng tài chính theo cả 2 hướng, vd: các luồng tài chính mở cửa nhiều hơn bởi sự điều
chỉnh. Chú ý biến số được bao gồm trong mẫu nhập vào.
36 Biến số dự trữ quốc tế thì không được giữ lại bởi vì nó ít sự thúc đẩy về mặt lý thuyết.
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 22
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
3.2. Nội sinh và trình tự của tự do hóa
Lấy ý tưởng từ các kết quả được báo cáo ở trên, chúng tôi hiện thực phương pháp bình
phương nhỏ nhất 2 giai đoạn (2SLS) làm công cụ đánh giá biến KAOPEN
t-5
trong phương trình
(1) với các điều kiện ban đầu trước của các biến hội nhập thương mại và hội nhập tài chính trong
5 năm (vd: 10 trước), cũng như thặng dư ngân sách nhà nước và GDP bình quân đầu người trung
bình của 5 năm trước cho t-5 và trong điều kiện giả định.
37
Nếu chúng tôi có thể phát hiện các
ảnh hưởng của hội nhập tài chính lên phát triển tài chính, chúng tôi có thể trình bày bằng chứng

cho thấy độ mở tài chính là tiền đề của mở cửa thương mại dẫn đến sự phát triển tài chính trong
một mô hình mà trình độ phát triển pháp lý / thể chế được kiểm soát.
Kết quả của việc áp dụng 2SLS cho mô hình điều khiển mức độ phát triển chung của hệ
thống pháp luật và thể chế (LEGAL1) được báo cáo trong bảng 8. Đối với nhóm các nước kém
phát triển, chúng tôi có thể thấy rằng cả độ lớn và ý nghĩa thống kê của các hệ số đã được ước
tính cho các mô hình có mức cổ phần hóa thị trường chứng khoán (SMKC) và tổng giá trị thị
trường chứng khoán (SMTV) tăng lên. Cho SMKC, mức độ của phát triển pháp lý và hội nhập
tài chính dường như có đóng góp đáng kể cho sự phát triển thị trường chứng khoán. Khi phát
triển tài chính được đo bằng tổng giá trị thị trường chứng khoán, ngoài những mức độ ảnh hưởng
của hội nhập tài chính và phát triển pháp lý, tác động tương tác giữa cả hai cũng được xác định.
Kết quả tương tự cũng được tìm thấy trong nhóm các nước thị trường mới nổi.Với kết quả này,
chúng tôi có thể kết luận rằng mở cửa tài chính và thương mại thành công làm phát triển thị
trường chứng khoán đặc biệt là khi nó diễn ra trong một nền kinh tế với một hệ thống pháp luật
phát triển hợp lý.
4. Tương tác của các Ngân hàng và thị trường vốn
Trong phần này, chúng tôi khảo sát hai câu hỏi. Đầu tiên là liệu sự phát triển của ngành
ngân hàng có là tiền đề cho sự phát triển của thị trường vốn hay không? Thứ hai, sự phát triển
của một ngành thay thế hoặc bổ sung có là tiền đề cho sự phát triển của một ngành khác không?
4.1 Quá trình phát triển tài chính
Chúng tôi thay đổi mô hình hồi quy cơ bản của phương trình (1) bằng cách thêm một giới
hạn mới: mức độ phát triển tài chính trong mô hình thay thế. Đối với các hồi quy với sự phát
triển thị trường vốn, ban đầu là sự phát triển dịch vụ ngân hàng, tạo ra tín dụng cá nhân
37 Biến số dự trữ quốc tế thì không được cho vào bởi vì tầm quan trọng kém trong phân tích trước.
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 23
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
(PCGDP), cứ mỗi 5 năm thì được đưa vào mô hình hồi quy, trong khi mức độ phát triển thị
trường vốn ban đầu, được đo bằng vốn hóa thị trường chứng khoán (SMKC), được đưa vào các
hồi quy đối với phát triển dịch vụ ngân hàng như một so sánh. Phương trình mới bây giờ là:
- = +++ + + +Γ +

Trong đó OtherFin đề cập đến PCGDP đối với hồi quy về phát triển thị trường vốn và
SMKC đối với hồi quy với PCGDP. Như với các mô hình cơ bản, sự hồi quy được lặp đi lặp lại
cho mỗi thang đo phát triển tài chính bằng biện pháp biến phụ thuộc và sử dụng các biến thể
chế/pháp lý khác nhau. Với các kết quả từ các phần trước, chúng tôi sẽ chỉ sử dụng các biến thể
chế/pháp lý từ nhóm LEGAL1.
Kết quả hồi quy được tổng hợp trong Bảng 9. Bảng này chỉ chứa các hệ số ước tính
OtherFin
t-5
(). Trong khi SMKC
t-5
không bao giờ cho kết quả có ý nghĩa đối với các mô hình về
phát triển dịch vụ ngân hàng cả mẫu chính và mẫu phụ, hệ số PCGDP
t-5
luôn có ý nghĩa tích cực
trong các mô hình với SMKC và SMTV đối với mẫu LDC (nước kém phát triển) với tất cả các
biến thể chế/pháp lý. Những kết quả này cho thấy rằng sự phát triển dịch vụ ngân hàng là một
tiền đề quan trọng cho sự phát triển các thị trường vốn giữa các nước kém phát triển, trong khi,
như dự kiến, sự phát triển các thị trường vốn dường như không phải là một điều kiện tiên quyết
cho sự phát triển dịch vụ ngân hàng ở bất kỳ quốc gia nào.
4.2 Bổ sung hay thay thế?
Bây giờ chúng tôi khảo sát câu hỏi liệu dịch vụ ngân hàng và thị trường vốn bổ sung hay
thay thế cho nhau. Để làm được điều này, chúng tôi chỉ tạo ra một sửa đổi đối với mô hình thực
nghiệm trước đó. Thay vì xétlại từ đầu các loại khác nhau của phát triển tài chính, chúng tôi đưa
vào một biến mới (OtherFD
i
t
- OtherFD
i
t -5
) - đó là tăng trưởng bình quân 5 năm về phát triển tài

chính trong lĩnh vực khác.
- = +++ + + + Γ +
Như trong các phân tích trước đây, các hồi quy về phát triển thị trường vốn bao gồm sự
tăng trưởng bình quân 5 năm của PCGDP(OtherFD
i
t
- OtherFD
i
t -5
) và những hồi quy với
PCGDPbao gồm sự tăng trưởng trung bình 5 năm của SMKC. Điều ước tính trọng tâm của
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 24
Những vấn đề phát triển tài chính?
Kiểm soát vốn, thể chế và tác động qua lại. GVHD: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
chúng tôi bây giờ là ; một ước lượng hệ số tích cực (tiêu cực) có ý nghĩa chỉ ra rằng sự phát triển
trong lĩnh vực ngân hàng và thị trường vốn là bổ sung (thay thế).
Bảng 10 hiển thị các hệ số ước tính cho (OtherFD
i
t
- OtherFD
i
t -5
). Điều thú vị là, trong
nhóm nước kém phát triển với tất cả các biến thể chế/pháp lý, cả (PCGDP
i
t
- PCGDP
i
t-5
) trong

mô hình SMKC và (SMKC
i
t
- SMKC
i
t-5
) trong mô hình PCGDP đều có ý nghĩa tích cực. Điều
này có nghĩa rằng đối với nhóm các nước kém phát triển, sự phát triển trong lĩnh vực ngân hàng
và sự phát triển trong các thị trường vốn là bổ sung cho nhau. Kết quả cho thấy trong phần trước,
trong khi các nước kém phát triển cũng có thể phát triển thị trường tài chính của mình bằng độ
mở tài khoản vốn nếu nó được trang bị bằng một thể chế pháp luật hợp lý, sự phát triển dịch vụ
ngân hàng và phát triển thị trường vốn dường như có những hiệu ứng tương đồng.
Nhóm 1 – Cao học Ngân hàng Đêm 4 K22 Trang 25