TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ NỖI NO SỢ THẢ NỔI TỈ GIÁ

DANH SÁCH THÀNH VIÊN NHÓM 14
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
  
TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
NỖI LO SỢ THẢ NỔI TỶ GIÁ
GVHD: ĐINH THỊ THU HỒNG
NHÓM THỰC HIỆN: NHÓM 8
LỚP: NGÂN HÀNG ĐÊM 4
KHÓA: 22
TP. Hồ Chí Minh, tháng 07/2013
DANH SÁCH THÀNH VIÊN NHÓM 8
MSSV Họ và tên Phân công công việc Đánh giá
7701220337 Nguyễn Ngọc Hạnh Dịch bài, làm powerpoint
100 %
7701221709 Nguyễn Thị Hà Thu Dịch bài, tóm tắt bài dịch
100 %
7701221237 Đỗ Thùy Trang
(Nhóm trưởng)
Dịch bài, tóm tắt bài dịch, tổng
hợp bài
100 %
7701221809 Trần Thị Phước Hà Dịch bài, liên hệ thực tế tại
Việt Nam, tóm tắt bài dịch
100 %
7701220503 Nguyễn Thị Thu Hường Dịch bài, liên hệ thực tế tại
Việt Nam
100 %
MSSV Họ tên
Công việc cụ

thể
Đánh
giá
công
việc
MỤC LỤC
NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN


















PHẦN 1: NỘI DUNG BÀI DỊCH 1
TÓM TẮT 1
I/ Giới thiệu 1
II/ Sự đa dạng của nỗi lo sợ tỷ giá thả nổi 4
1. Chính sách ền tệ và sự thiếu sự n nhiệm 4

2. Những lý do khác về nỗi lo thả nổi 6
III. Nỗi lo của việc thả nổi: Bằng chứng 7
5. Những quan sát tổng quát về phát hiện 16
IV/ Biến động của lãi suất và tỷ giá hối đoái 16
V/ KẾT LUẬN 19
DANH MỤC BẢNG BIỂU, PHỤ LỤC 22
Bảng 1: Phân loại tỷ giá qua các năm 22
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 46
PHẦN II: TÓM TẮT NỘI DUNG BÀI DỊCH 48
I/ Một số lý thuyết chính 48
1. Chế độ tỷ giá thả nổi 48
2. Chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý (bán thả nổi) 49
II/ Những nguyên nhân lo sợ thả nổi tỷ giá 50
II/ Những bằng chứng lo sợ thả nổi tỷ giá 52
III/ Biến động của lãi suất và tỷ giá hối đoái 54
PHẦN III: CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ CỦA VIỆT NAM QUA CÁC THỜI KỲ 56
I/ Chính sách tỷ giá Việt Nam qua các thời kỳ cho đến nay 56
II/ Những thách thức trong việc lựa chọn chính sách tỉ giá trong thời gian tới 64
PHẦN 1: NỘI DUNG BÀI DỊCH
Nỗi lo sợ thả nổi tỷ giá
Guillermo A. Calvo và Carmen M. Reinhart NBER tài liệu nghiên cứu số 7993
Tháng 11 năm 2000
JEL số F31, F33, F41
TÓM TẮT
Trong những năm gần đây, nhiều nước đã phải trải qua các cuộc khủng hoảng tài chính
nghiêm trọng, dẫn đến sự thiệt hại đáng kinh ngạc trong nền kinh tế của họ, đặc biệt là tại
các thị trường mới nổi. Một quan điểm đổ lỗi cho tỷ giá hối đoái cố định – "neo linh hoạt" -
cho các cuộc khủng hoảng. Những người ủng hộ quan điểm trên khuyên các các quốc gia
này nên cho phép để đồng tiền của mình thả nổi. Chúng tôi phân tích hành vi của tỷ giá hối
đoái, dự trữ, tổng cung tiền, lãi suất, giá cả hàng hóa trên 154 cơ chế tỷ giá hối đoái đánh

giá xem "official labels" cung cấp một đại diện đầy đủ về tình hình thực tiễn đất nước hay
không. Chúng tôi thấy rằng, các quốc gia nói rằng họ cho phép tỷ giá hối đoái của họ thả
nổi thì hầu như lại không phải như vậy - dường như có sự lan truyền hiệu ứng “nỗi lo sợ
thả nổi tỷ giá”. Vì những quốc gia được phân loại thả nổi tự do hoặc có quản lý hầu như
giống neo tỷ giá không đáng tin cậy - cái gọi là "sự sụp đổ của tỷ giá hối đoái cố định" là
một huyền thoại - nỗi sợ hãi thả nổi tỷ giá là phổ biến, thậm chí trong một số các nước phát
triển. Chúng tôi trình bày một mô hình phân tích giúp để hiểu lý do tại sao có sự lo sợ thả
nổi tỷ giá
I/ Giới thiệu
Trong vài năm qua, nhiều nước đã phải gánh chịu cuộc khủng hoảng ngân hàng và tiền
tệ nghiêm trọng, dẫn đến sự thiệt hại đáng kể trong nền kinh tế của họ, đặc biệt là tại các thị
trường mới nổi. Trong nhiều trường hợp, chi phí tái cấu trúc lĩnh vực ngân hàng vượt quá
20% tỷ trọng GDP và cuộc suy thoái đã làm sản lượng đầu ra sụt giảm 14%. Một quan
1
điểm đổ lỗi cho tỷ giá hối đoái cố định gây ra các cuộc suy thoái tài chính.
1
Những người
ủng hộ quan điểm này đề nghị theo chế độ tỷ giá thả nổi
2
Ở cái nhìn thứ nhất, ngoại trừ các nước châu Âu thì không theo chế độ tỷ giá thả nổi.
Theo như bảng số 1 thì thông qua quỹ tiền tệ IMF, 97% các nước thành viên của nó áp
dụng chế độ tỷ giá cố định vào năm 1970, đến năm 1980 thì tỷ lệ này giảm xuống còn 39%
và đến năm 1999 thì tỷ lệ này chỉ còn 11%.).
3
Tuy nhiên sự phân chia này của quỹ tiền tệ
IFM chỉ xem xét bề ngoài điều mà các nước thực sự làm.
4
Thậm chí nhìn lướt qua tỷ giá
hối đoái của các nước bị suy thoái ở khu vực châu Á trước cuộc khủng hoáng năm 1997 thì
tỷ giá hối đoái của đồng Dola Mỹ có vẻ là cố định trong 1 khoảng thời gian. Tuy nhiên, duy

chỉ có Thái Lan là theo cơ chế tỷ giá cố định cho 1 rổ tiền tệ, Philippine thì theo cơ chế tỷ
giá thả nổi trong khi các quốc gia khác thì theo cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý. Ngày nay
thì các nước này theo cơ chế tỷ giá thả nổi, tuy nhiên do các nước này phục hồi từ cuộc suy
thoái kinh tế năm 1997 – 1998 nên tỷ giá hối đoái cũng giao động lên xuống một cách đáng
kể.
5
Trong bài nghiên cứu này chúng tôi phân tích diễn biến của tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại
hối, tổng cung tiền, lãi suất và giá cả hàng hóa một loạt cơ chế tỷ giá hối đoái để xem xét
liệu "official labels" có cung cấp một đại diện đầy đủ về tình hình thực tiễn đất nước hay
không. Dữ liệu được thu thập từ quan sát trên 39 nước trong suốt khoảng thời gian từ tháng
1/1970 đến tháng 11/1999. 154 sự sắp xếp tỷ giá được xem xét.
1
Xem Goldstein, (1999).
2
Theo định nghĩa một chế độ tỷ giá thả nổi thừa nhận tiền như các neo danh nghĩa và giả định rằng
ngân hàng trung ương không can thiệp vào thị trường ngoại hối. Thảo luận đầy đủ hơn, xem Calvo (2000).
2
Obstfeld and Rogoff (1995), làm sáng tỏ hơn
3
Xem McKinnon (2000) cho bằng chứng thuyết phục về vấn đề này
3
4
Levy Yeyati and Sturzenegger (1999), người xem xét vấn đề này đề xuất phân loại lại.
5
Xem McKinnon (2000) cho bằng chứng thuyết phục về vấn đề này
6
Thực sự "Nổi lo sợ thả nổi tỷ giá" chỉ là một phần của một cái tổng quát hơn gọi là "Nổi lo sợ biến
động lớn tỷ giá hối", đặc biệt là tại các thị trường mới nổi. Miễn cưỡng để cho phép tỷ giá hối đoái điều
chỉnh đáng kể và nhanh chóng cũng là biểu hiện trong nhiều thời kỳ khi ngân hàng trung ương thực hiện để
tránh việc phá giá đồng tiền.

4

5

2
Chúng tôi giới thiệu 1 mô hình phân tích cho rằng kể cả vào những thời điểm tốt khi các
quốc gia tự do tham gia thị trường vốn quốc tế thì việc thiếu lòng tin sẽ dẫn đến việc lo sợ
tỷ giá thả nổi, sự biến động lãi suất và các chính sách lãi suất theo chu kỳ.
6
Chúng tôi sẽ
thảo luận một số lý do tại sao các nước lại miễn cưỡng theo chế độ tỷ giá thả nổi
Một vài nghiên cứu thực nghiệm cho thấy: Các quốc gia nói rằng họ cho phép tỷ giá hối
đoái của họ thả nổi nhưng lại không cho thả nổi – đây có vẻ là một trường hợp của bệnh
"sợ thả nổi tỷ giá.". So với nhiều quốc gia cam kết thả nổi khác - chẳng hạn như Hoa Kỳ,
Úc, và Nhật Bản - những biến động tỷ giá hối đoái quan sát được là khá thấp. Sự thay đổi
thấp của tỷ giá hối đoái danh nghĩa không phải do những cú sốc thực sự hay danh nghĩa
trong các nền kinh tế - thực vậy, liên quan đến Hoa Kỳ và Nhật Bản thì hầu hết các quốc
gia này chịu những cú sốc lớn hơn và thường xuyên hơn đến tỷ giáthương mại. Điều này là
không đáng ngạc nhiên, lượng hàng hóa chính được xuất khẩu cao của họ được đưa ra
trong các ví dụ.
Sự biến động tỷ giá hối đoái thấp bắt nguồn từ những hành động thực thi chính sách
thận trọng để ổn định tỷ giá. Dự phòng biến động (trái với những gì được mong đợi trong
một chế độ tỷ giá thả nổi hoặc liên quan đến những gì được quan sát được ở những nước
cam kết thả nổi) là rất cao. Theo 1 khía cạnh hoàn toàn khác thì sự biến động động lãi suất
(cả thực và danh nghĩa) là cao hơn đáng kể so với các nước thực sự theo chế độ tỷ giá thả
nổi. Sự biến động cao cả lãi suất thực tế và danh nghĩa cho nằng những nước này không
dựa vào sự can thiệp của thị trường ngoại hối để làm dịu đi sự biến động của tỷ giá, những
hàng rào lãi suất thì phổ biến và ăn sâu vào vấn đề lòng tin. Chính sách tiền tệ cũng chỉ ra
sự biến động cao liên quan đến những nhà theo đuổi chính sách tỷ giá thả nổi. Với lãi suất
thì sự biến động này nhờ vào chính sách tiền tệ theo chu kỳ để làm dịu sự biến động tỷ giá.

Bằng chứng cho thấy giá cả hàng hóa (Bằng đồng nội tệ) dẫn đến sự giao động của tỷ
giá thương mại của nhiều loại hàng hóa xuất khẩu trong ví dụ của chúng tôi thì biến động
hơn tỷ giá. Rõ ràng các nhà hoạch định chính sách chỉ cho phép điều chỉnh tỷ giá hối đoái ở
một mức độ nào đó nhằm giảm đi ảnh hưởng cuả những biến động trên một cách tối ưu
nhất, đồng tình với quan điểm này thì giá sẽ không được phép điều chỉnh để đáp ứng các cú
sốc tỷ giá thương mại.
Bởi vì có sự ảnh hưởng giữa các biến nên khi chúng tôi nhất trí với giả thiết sự thiếu
lòng tin thì sự tương quan giữa tỷ giá và lãi suất là cùng chiều trong hầu hết các ví dụ. Hơn
6
3
nữa, trong 2/3 các trường hợp thì sự tương quan giữa dự trữ ngoại hối và tỷ giá ngoại tệ là
ngược chiều. Điều này có thể giải thích như là việc đi ngược chiều gió đồng thời.
Cuối cùng, vì các nước theo chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý hầu hết giống như là sự neo
giá không tin tưởng, cái gọi là “sự sụp đổ của chế độ tỷ giá cố định” là 1 huyền thoại. Thay
vào đó, nỗi sợ hãi của biến động tỷ giá là phổ biến, thậm chí trong một số các phát triển.
7
Các nghiên cứu của chúng tôi thấy rằng các giai đoạn theo chế độ tỷ giá thả nổi giống như
là sự neo giá không tin tưởng, điều này giải thích tại sao các nghiên cứu trước đây dựa vào
chế độ phân loại chính thức đã thất bại trong việc chỉ ra sự khác nhau quan trọng giữa tỷ lệ
tăng trưởng GDP và lạm phát thông qua cơ chế thả nổi hay cố định.
87
Trong phần 2, chúng tôi sẽ giới thiệu một mô hình giải thích tại sao các nhà cầm quyền
lưỡng lự không cho phép tỷ giá thả nổi, mô hình này sẽ nhấn mạnh về lòng tin, cung cấp
những dự đoán rõ ràng về sự biến động tỷ giá, chính sách tiền tệ, lãi suất thực tế và lãi suất
danh nghĩa. Trong phần thứ 3 sẽ cung cấp những dữ liệu về các chính sách tỷ giá trong các
nghiên cứu của chúng tôi, trong khi phần thứ 4 sẽ nghiên cứu các biến động đồng thời giữa
các biến lãi suất và sự tương phản của các biến này với dự đoán của mô hình. Phần kết luận
sẽ nhấn mạnh các kết quả nghiên cứu được
II/ Sự đa dạng của nỗi lo sợ tỷ giá thả nổi
Đầu tiên chúng tôi sẽ nghiên cứu trong phần này tại sao việc thiếu sự tín nhiệm lại gây

ra sự lo sợ tỷ giá thả nổi, các chính sách theo chu kỳ, lãi suất không ổn định, thậm chí trong
những giai đoạn ổn định khi mà các nước tự do tham gia thị trường vốn quốc tệ. Tiếp theo
đó chúng tôi sẽ thảo luận các nguyên nhân khác là tại sao các nhà làm chính sách không
thích sự biến động tỷ giá lớn.
1. Chính sách tiền tệ và sự thiếu sự tín nhiệm
Mặc dù sự không đồng nhất ở các nước thị trường mới nổi nhưng chúng có 1 đặc điểm
chung là chưa sẵn sàng để cho tỷ giá giao động. Điều này dẫn chúng tôi đến sự phỏng đoán
có ít nhất 1 nguyên nhân phổ biến gây ra là sự thiếu tín nhiệm. Nếu sự tín nhiệm không
được bàn tới thì cơ quan tiền tệ cũng không có quyền gì. Những vấn đề về sự tín nhiệm sẽ
được chứng minh bằng nhiều cách, bao gồm cả lãi suất dễ biến động và hệ số tín nhiệm
cao. Hơn nữa, việc thiếu sự tín nhiệm có khả năng làm phát sinh tình trạng dola hóa và
7
7
Đối với bằng chứng về lý do sợ nổi, xem Calvo và Reinhart (2000b) và Hausmann, Panizza, và Stein
(1999).
8
Xem, ví dụ, Baxter và Stockman (1989), Ghosh, Gulde, Ostry, và Wolf (1997) và Edwards và Savastano
(1998) xem xét lại các tài liệu này.
4
ngăn không cho NHTW thực thi nhiệm vụ như là một người cho vay có hiệu cuối cùng, và
tất cả những điều này dẫn đến sự lo sợ tỷ giá biến động.
98
Chúng tôi sẽ sử dụng 1 mô hình thông thường để đưa các giả thiết về sự phỏng đoán
việc thiếu sự tín nhiệm. Sau đó chúng tôi sẽ giả sử rằng cầu tiền thỏa mãn mô hình Cagan
sau:
m
t
– e
t
= αE

t
(
e
t
– e
t-1
), α >0 (1)
trong đó m và e là log của cung tiền và tỷ giá danh nghĩa, còn E
t
là (bao gồm cung tiền và
tỷ giá ở thời điểm t). Tham số co giãn lãi suất biểu thị là α
Để đơn giản xem xét trong trường hợp này cung tiền ở thời kỳ 2 trở đi có giá trị không
đổi là m. Khi đó chúng ta có cân bằng kỳ vọng hợp lý là:

Do đó, tỷ giá trong giai đoạn 1 (ta có thể xem là tại thời điểm hiện tại). Hơn nữa thêm
vào đó….Mặt khác, giả sử khả năng lưu chuyển vốn là hoàn hảo và lãi suất quốc tế là zero,
chúng ta có lãi suất danh nghĩa i
t
= e
t+1
– e
t
thỏa mãn:
Case 1: Gia tăng dài hạn với m hiện tại: Giả định rằng nền kinh tế đang ở tình trạng
ổn định (chẳng hạn như cung tiền không đổi tại ) và nền kinh tế bị ảnh hưởng bởi sự gia
tăng ngoài dự tính của cung tiền trong giai đoạn 1.Trong (2) và (3), tỷ giá bị ảnh hưởng bởi
sự mất giá thường xuyên mà không kèm theo sự biến động của lãi suất.
Case 2: Gia tăng dài hạn trong tương lai m: trong (2) và (3) sự gia tăng thường
xuyên của cung tiền trong tương lai (giữ m
1

cố định) dẫn đến sự gia tăng cả tỷ giá và lãi
suất.
Trong trường hợp độ tin cậy thấp, nhà hoạch định chính sách, do không dự đoán được
sự tăng cung tiền trong tương lai, phải đối mặt với việc mất giá tiền tệ, lâm vào tình trạng
tiến thoái lưỡng nan: Nếu cung tiền trong giai đoạn 1 không được điều chỉnh lên, lãi suất
thực tế sau đó sẽ tăng, có thể làm tăng khó khăn trong lĩnh vực hàng hóa và tài chính. Mặt
8
9
Để cuộc thảo luận về những vấn đề này, xem Calvo và Reinhart (2000b) và Hausmann, Panizza, và Stein
(1999).
5
khác, nếu m
1
bị loại bỏ để làm ổn định lãi suất, niềm tin có thể bị tổn hại và những dự đoán
trong tương lai sẽ trở nên tùy hứng và khó kiểm soát.
109
Để sát thực tế, chúng tôi cho rằng ngân hàng TW trả lãi suất i
m
và cầu tiền thỏa:
m
t
- e
t
= αE
t
(e
t
– e
t+1
+ i

t
m
), α >0 (4)
Dấu ~ trên biến m nhắc rằng nó liên quan đến tiền lãi đang kiếm được. Calvo va Vegh
(1995) đã chỉ ra rằng, trong các mô hình liên quan, đây là cách đơn giản để giới thiệu lãi
suất trong ngắn hạn được kiểm soát bởi nhà điều hành chính sách tài chính tiền tệ một cách
điển hình. Điều này có thể được kiểm chứng dễ dàng bởi đẳng thức 2 và 3 vẫn còn giá trị
trong hiện tại, nếu nó được xác định:
m
t
= m
t
- α i
t
m
(5)
Do đó, dưới sự làm rõ trên, việc gia tăng kiểm soát của ngân hàng TW (CBC), lãi suất
sẽ ngang bẳng với sự sụt giảm cung tiền. Trong phạm vi này, sự mất giá của đồng tiền sẽ là
nguyên nhân tác động tích cực đối với cung tiền trong tương lai, m, có thể được bù lại một
phần hoặc toàn bộ bởi việc gia tăng kiểm soát của NHTW đối với lãi suất, một chính sách
truyền thống được thực hiện ở các thị trường mới nổi khi mà tỷ giá có thể tăng mạnh. Tại 3,
sự suy giảm trong m
1
làm tăng lãi suất thị trường ngay cả khi ngân hàng TW không can
thiệp vào.Vì thế, phân tích này cho rằng trong thực tế, các thị trường mới nổi đưa ra một
khuynh hướng “a pro interest rate volatility”.
Nếu nhà hoạch định chính sách đối mặt với việc lựa chọn giữa việc ổn định i hay e thì
bây giờ quyết định đã rất rõ ràng: Ổn định tỷ giá. Tỷ giá ổn định cung cấp cho nền kinh tế
một neo danh nghĩa rõ ràng, trong khi ổn đinh lãi suất thì không. Nói chung, nhà hoạch
định chính sách sẽ tìm ra cách tốt nhất để cho phép cả hai biến số biến động, nhưng luôn

luôn theo chỉ dẫn rõ ràng từ việc ổn định tỷ giá. Bài toán đơn giản này minh họa việc tại
sao vấn đề độ tin cậy có thể tạo ra khuynh hướng làm giảm tỷ giá và làm tăng biến động lãi
suất như trong thực tế.
2. Những lý do khác về nỗi lo thả nổi
Những thảo luận trước kia minh họa cho việc thiếu niềm tin có thể dẫn đến tình trạng
khi mà nhà hoạch định chính sách ngừng ổn định tỷ giá ngay cả khi thực hiện với chi phí
của các chính sách theo chu kỳ. Tuy nhiên, có nhiều nguyên nhân khác về việc tại sao tỷ
giá ổn định là yêu cầu cao.
1110
Tại các thị trường mới nổi, sự mất giá của đổng tiền (hay sự
9
10
Hơn nữa, như đã trình bày trong Sargent và Wallace (1975) và Calvo (1983), mục tiêu lãi suất có thể
không còn khi không có một neo danh nghĩa, ngay cả trong trường hợp tín nhiệm không phải là một vấn đề.
10
11
Xem Calvo va Reinhart (2000b) cho những bằng chứng cụ thể của vấn đề này
6
sụt giảm lớn) có khuynh hướng kết hợp với sự suy thoái - đây không phải kết quả tốt được
nhấn mạnh trong các sách giáo khoa chuẩn. Hầu như không ngạc nhiên khi tại các thị
trường mới nổi luôn có các khoản nợ bằng đồng dollar. Các khoản nợ thường xuyên và nợ
quá hạn sẽ gây ra khó khăn nếu tỷ giá được cho phép nới ra một cách đáng kể. Việc điều
chỉnh trong tài khoản vãng lai theo những biến động về tỷ giá thì cấp bách và đột ngột hơn
tại các thị trường mới nổi. Việc tiếp cận thị trường tín dụng thì ngược lại bị tác động của sự
bất ổn tiền tệ. Biến động tỷ giá xuất hiện gây nguy hại nhiều hơn cho giao thương tại EMs,
có thể vì giao thương thì phần lớn các hóa đơn được tính bằng USD và những cơ hội ngày
càng bị hạn chế. Việc liên thông từ biến động tỷ giá đến lạm phát tại EMs (thị trường mới
nổi) thì cao hơn là các quốc gia phát triển. Quan sát gần đây cho thấy rằng nếu nhà điều
hành chính sách quan tâm đến lạm phát thì sẽ có khuynh hướng làm biến động tỷ giá đạt
trần. Tất cả những yếu tố này góp phần giải thích rằng tại sao, ít nhất là trước đây, phần lớn

các quốc gia, trong các ví dụ, có một khuynh hướng rõ ràng hạn chế việc dịch chuyển tỷ giá
trong dải băng hẹp – vấn đề này chúng tôi sẽ thảo luận tiếp theo.
III. Nỗi lo của việc thả nổi: Bằng chứng
Những nhà phân tích trước đây cho rằng, nếu việc thiếu niềm tin là vấn đề nghiêm
trọng, chúng ta nên kỳ vọng hơn về biến động lãi suất và mức lưu thông tiền tệ tại hầu hết
các thị trường mới nổi. Chúng ta cũng nên kỳ vọng rằng tỷ giá ít biến động hơn, khi mà
những nhà hoạch định chính sách e ngại rằng những nỗ lực đó để làm dịu lãi suất có thể
vượt ra khỏi khả năng dự đoán. Chính sách tiền tệ theo chu kỳ cho thấy rằng có thể chính
phủ sẽ thắt chặt lại để đáp trả các ảnh hưởng bất lợi, như việc suy giảm tỷ giá thương mại.
Hơn nữa, nếu các biến này được dẫn dắt một phần bởi những thay đổi trong cung tiền
mong đợi (đối nghịch với thực tại), chúng ta nên theo dõi sự tương quan tích cực giữa tỷ
giá và lãi suất. Trong phần này và tiếp theo, chúng ta sẽ đối chiếu những dự đoán này với
số liệu.
Dữ liệu của chúng ta là dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn từ tháng 1/1970 đến tháng
4/1999 của 39 quốc gia ở châu Phi, Á, Âu và ở bán cầu Tây.Các quốc gia bao gồm:
Argentina, Australia, Bolivia, Brazil, Bulgaria, Canada, Chile, Colombia, Cote D’Ivoire,
Egypt, Estonia, France, Germany, Greece, India, Indonesia, Israel, Japan, Henya, Korea,
Lithuania, Malaysia, Mexico, New Zealand, Nigeria, Norway, Pakistan, Peru, Philippines,
7
Singapore, South Africa, Spain, Sweden, Thailand, Turkey, Uganda, Uruguay, the United
States, and Venezuela.….145 sự sắp xếp tỷ giá được xem xét để đánh giá trong mẫu này.
1211
Cộng với các biến được nhấn mạnh trong khuôn khô phân tích (tỷ giá, lãi suất danh
nghia, lãi suất thực và tiền), chúng ta cũng tập trung vào tính chất chuỗi thời gian của dự
trữ quốc tế, và tập hợp giá cả hàng hóa (đã được quy về tiền tệ bản địa) thích hợp của các
quốc gia đặc biệt.
13
Động lực của việc bao gồm hai biến trên là tính trung thực. Trong bối
cảnh tỷ giá biến động không phải hoàn toàn tự do, việc mua bán của dự trữ quốc tế là một
cách thông thường để bôi trơn sự biến đông tỷ giá. Đối với giá cả hàng hóa, chúng ta hy

vọng giải thích được quy mô mà tỷ giá được cho phép để làm đệm cho những biến động giá
cả hàng hóa. Nếu giá cả được phép thay đổi để phù hợp với những biến động này trong đi
ngược chu kỳ - theo các mô hình trong sách khi có các biến động không cân xứng và tỷ giá
thì linh hoạt - thì giá cả hàng hóa theo tiền tệ bản địa sẽ ổn định. Ngược lại nếu chính sách
lãi suất là theo chu kỳ như đã đề cập trước đây thì tỷ giá không đươc phép điều chỉnh để
đáp lại những thay đổi về tỷ giá thương mại, do đó giá cả hàng hóa theo tiền tệ bản địa sẽ
biến động. Những ảnh hưởng qua lại giữa các biến này sẽ được trình bày tại chương IV
Chúng ta hoàn toàn đổng ý rằng khái niệm “thả nổi hoàn toàn” là một sự giả tưởng của
các sách kinh tế học. Tuy nhiên, mặc dù thường dưới sự can thiệp của thị trường lên tỷ giá
hối đoái, thỉnh thoảng ngay cả trong các hàng hóa liên kết, thì đồng USD giao động một
cách tự do hơn so với đồng Mar Đức (và hiện nay là đồng EUR) và đồng Yên Nhật cũng
như bất kỳ loại ngoại tệ nào khác được phép biến động. Vì lý do trên, ta so sánh các quốc
gia được phân loại theo chế độ tỷ giả thả nổi hoàn toàn hay thả nổi có quản lý theo tiêu
chuẩn G3. Kế tiếp, chúng ta làm rõ cách thức của phần trăm thay đổi hàng tháng của mỗi
biến tại một thời điểm.
1412
11
12
Phân tích của chúng tôi, tuy nhiên, không quan tâm đúng bằng với tất cả các chế độ này. Trong hầu
hết các chế độ trong những năm đầu của mẫu, có kiểm soát vốn phổ biến trong đó có ít liên quan đến môi
trường hiện nay. Ngoài ra, một vài trong số các tập tỷ giá thả nổi xảy ra trong thời gian lạm phát phi mã,
gây khó khăn để giải thích và so sánh kết quả tập khác.
13
Tỷ giá hối đoái là cuối cùng của thời gian. Bất cứ khi nào lãi suất liên ngân hàng có thể được sử
dụng, nếu các công cụ này không có hiệu quả thìt lãi suất tín phiếu kho bạc được sử dụng. Tất cả các kết
quả tương thích cung tiền tệ mở rộng hơn tiền và chuẩn tiền tệ theo định nghĩa của IMF không được báo
cáo ở đây nhưng có sẵn từ các tác giả.
12
14
Xem ví dụ Calvo (1999) và Reinhart (2000)

15
Lãi suất thực được biểu thị là r
8
Ta cần tìm hiểu những chính sách thực tế hoạt động ra sao bằng các phân tích tần số
của tỷ giá,dự trữ ngoại hối, lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa, và chính sác tiền tệ tổng
hợp quanh việc chọn các khoảng cách và so sánh các hệ thống này.
Theo hệ thống phân loại của IMF, các quốc gia được phân nhóm chia làm 4 loại
theo việc quản lý tỷ giá: neo, linh hoạt có hạn chế, thả nổi có quản lý, thả nổi hoàn toàn. Tỷ
giá linh hoạt có hạn chế chủ yếu được sử dụng ở các nước Châu Âu (giai đoạn trước khi
thành lập khối tiền tệ chung) với tỷ giá này được sản xuất đối với tỷ giá kia (ví dụ như chế
độ Con rắn tiền tệ). Vì thế, nó có thể đánh giá khả năng một sự thay đổi đặc biệt hay những
thay đổi trong tỷ giá, dự trữ …trong điểu kiện của chế độ tỷ giá đã được xác lập.
Mặt khác nếu như không có gì đáng kể, tỷ giá của hai bên được phản ánh bằng đồng
Mác Đức đối với các nước châu Âu và bằng đổng USD đối với các nước khác. Sự lựa chọn
đồng Mác Đức là nhờ vào sự thực là đây là đồng tiền dự trữ rất đáng chú ý ở châu Âu và,
do Đức là đất nước có tỷ lệ lạm phát thấp trong nhiều năm nên các loại tiền tệ ớ châu Âu bị
ràng buộc khá lớn đối với đồng Mác Đức.
Chúng ta biểu thị phần trăm thay đổi tuyệt đối trong thay đổi tỷ giá, dự trữ ngoại
hối, và tiền cơ sở lần lượt là €, ∆R/R, ∆m/m. Sự thay đổi trong tỷ giá, i
t
- i
t-1,
15
được biểu thị
là ∆i. Cho x
c
biểu thị giá trị tuyệt đối của một số ngưỡng quan trọng, ta có thẻ ước tính xác
suất của biến x (biến x nằm ở đâu, có thể là €, ∆R/R, ∆m/m, va ∆i) ….
Ví dụ, nếu x
c

= 1% (ví dụ, x nằm trong khoảng +/-1% biên độ), thì P (x < x
c
| Peg)>
P (x <x
c
|Float ) cho x = c. Trong trường hợp sách giáo khoa, xác suất để sự thay đổi tỷ giá
hối đoái hàng tháng nằm trong biên độ 1% phải là lớn nhất đối với chế độ tỷ giá cố định và
thấp nhất cho cơ chế tự do thả nổi, với hai loại sắp xếp lan rộng ở giữa. Bởi vì những cú
sốc về cầu tiền và kỳ vọng khi tỷ giá hối đoái cố định, được cung cấp thông qua việc mua
và bán hàng dự trữ ngoại hối, các mô hình đối lập nên ưu tiên áp dụng cho những thay đổi
trong dự trữ ngoại hối và tiền cơ sở. Do đó, cho x = AR / Am / m, P R và (x < x
c
| Peg) <P
(x < x
c
| Float). Như vậy, xác suất để thay đổi trong dự trữ và tiền cơ sở trong biên độ tương
đối hẹp đã làm giảm chức năng về mức độ cứng tỷ giá, do nhu cầu tiền bạc và những cú
sốc thay đổi trong kỳ vọng được cung để bình ổn tỷ giá
Khi lãi suất liên quan, dự đoán là cắt giảm ít rõ ràng chạy đúng dọc theo dòng mức độ
linh hoạt của tỷ giá hối đoái. Như đã trình bày trong mục II, sự thay đổi của lãi suất được
liên kết chặt chẽ hơn với mức độ tin cậy. Nếu chính phủ mất đi sự tín nhiệm và có sự lo sợ
thả nổi tỷ giá, không phân biệt chế độ tỷ giá là neo cố định hay nổi thì sự biến động lãi suất
9
có thể sẽ cao hơn khi các chính sách đáng tin cậy. Do đó, khả năng quan sát biến động
tương đối lớn trong lãi suất sẽ phụ thuộc vào cả sự thiếu độ tin cậy vào chế độ tỷ giá hối
đoái và sự sẵn sàng của các cơ quan tiền tệ sử dụng chính sách lãi suất như một phương
tiện để ổn định tỷ giá
1. Đo lường mức độ biến động: Tỷ giá hối đoái
Bảng 2 giới thiệu về sự phân bố trong sự thay đổi tỷ giá hối đoái hàng tháng (tính theo
phần trăm) tại các nước theo chế độ tỷ giá thả nổi trong khoảng thời gian đầu tháng hay

giữa tháng. Giá trị đạt ngưỡng là, x
c
= 1%, và x
c
= 2,5%, đó gọi là khoảng cách tương đối.
(biên độ giao động hẹp)
1613
Ví dụ như ở Mỹ, còn số này khoảng 59% hàng tháng, tỷ quá hối đoái của USD/DM rơi
xuống gần mức 2.5%. Đối với tỉ giá USD/JPY, tỉ giá tăng nhẹ xấp xỉ 61%. Ngược lại, đối
với Bolivia, Canada & Ấn độ (tỉ giá thả nổi được công bố trong suốt thời kì), nó nằm xấp xỉ
trong khoảng 94 -> 96%. Nói một cách khác là chỉ 5% xác suất là tỷ giá hối đoái thay đổi
hơn 2.5% mỗi tháng (ngược lại với hơn 40% đối với cặp USD/DKK).
Trung bình, đối với nhóm các quốc gia hiện tại đang thả nổi tỷ giá, xác suất tỷ giá dao
động trong biên độ vừa phải +2.5% này là trên 79%, hơn hẳn Mỹ và Nhật.
17
14
Theo số liệu
này, sau khủng hoảng, tỷ giá hối đoái Mexico rất gần với chế độ thả nổi hơn tất cả những
nước khác bao gồm cả Canada.
18,19

Sự biến động lớn của tỷ giá hối đoái rất ít khi xảy ra trong giai đoạn “thả nổi có quản
13
16
Ví dụ sau cuộc khủng hoảng nhiều nước châu Âu đã thông qua ERM (ít nhất là về nguyên tắc) + / -
15% đối với tỷ giá. Tương tự như vậy, cho đến gần đây Chile đã có biên độ giao động tương đối rộng. Các
ví dụ khác bao gồm Mexico trước tháng 12 năm 1994 mà đã có một biên độ "ngày càng mở rộng", trong
khi , Israel và Colombia trong khoảng thời gian 1994-1998 thì có mức sàn của biên độ được cố định và
mức trần giao động chậm.
14

17
Kiểm định t về sự khác biệt trong phương tiện kiểm tra là 3.38 với giá trị xác suất (0.00) theo giả
thuyết không có sự khác biệt.
18
Phương sai của những thay đổi hàng tháng của đồng peso Mexico / USD gấp khoảng hai lần phương
sai của thay đổi hàng tháng trong tỷ giá ¥/USD (xem Calvo và Reinhart, 2000b).
19
Nghiên cứu về sự lo sợ thả nổi của Peru, xem Morón, Goni, và Ormeño, năm 1999, người đã ước tính
một biên độ can thiệp ngầm. Đối với một cuộc thảo luận về tiêu chuẩn Dollar khu vực Đông Á, xem
McHinnon năm 1999.
20
Vấn đề sẽ nghiên cứu sau ở khu vực này
22
Từ bảng 2-5, chúng tôi có P (c <x
c
| Peg) = 95,3> P (c <x
c
| Limitedflexibility) = 92,0> P (c < x
c
|
Managed floating) = 87,5> P (c < x
c
|Float) = 79,3.
10
lý” (bảng 3). Đối với Hy Lạp và Canada, thì tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái hàng tháng trong
khoảng 2 hoặc 1,5%, đây là trường hợp của Indonesia và Horea trước khủng hoảng 1997.
Ngay cả khi tỷ giá ổn định, giống như Chile và Singapore, sự biến động tỷ giá hàng tháng
rất mờ nhạt so với USD/DM và US $/¥, với sự thay đổi đáng kể trong phạm vi hẹp, trong
trường hợp của Singapore, tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái hàng tháng là 89% trong phạm vi
2.5% trong khi thì tỷ lệ thay đổi vừa phải.Trung bình tỷ lệ thay đổi là 88%/ tháng.

Tỷ lệ này làm ổn định đồng USD (hay DM nếu là đó là quốc gia châu Âu), đó là một
điều kì lạ bởi trên thực tế thì các nước mới nổi trong suốt giai đoạn này, tỷ lệ lạm phát cao
hơn nhiều theo quan sát của Mỹ và đó là những cú sốc tỷ giá thương mại thường xảy ra.
20
Không ngạc nhiên khi trong bảng 4 và 5 cho ta thấy đối với những cơ chế mà sự
linh hoạt bị hạn chế và đối với những cơ chế neo tỷ giá, xác suất tỷ giá hối đoái thay đổi
hạn chế trong biên độ này thậm chí còn lớn hơn lần lượt là 92% và 95. Do đó, sự biến
động tỷ giá theo chế độ tỷ giá hối đoái được nhận thấy xảy ra ít nhất tại các nước có chế
độ neo tỷ giá và nhiều nhất tại các nước thả nổi.
21
Điều đáng ngạc nhiên là sự biến động ít của các chính sách tỷ giá. Khi tỷ lệ thay đổi chỉ
ở mức 2 và 1,5 không đáng kể, so sánh giữa tỷ giá thả nổi và tỷ giá cố định có vẻ mơ hồ. Ví
dụ, tỷ lệ thay đổi trung bình C<2.5% cho tỷ giá thả nổi tự do có sự khác biệt không đáng kể
so với tỷ giá thả nổi có quản lý. Cũng không có sự khác biệt đáng kể giữa chế độ tỷ giá linh
hoạt có giới hạn và tỷ giá cố định.
2215
2. Đo lường mức độ biến động: Dự trữ quốc tế
Tỷ giá hối đoái chỉ là một phần trong chính sách ưu đãi. Chúng ta không thể chỉ lấy một
mình tỷ giá hối đoái để đo lường sự biến động của tỷ giá trong trường hợp có sự can thiệp
của chính phủ và do đó chúng ta không thể quan sát chính xác được. Để đánh giá mức độ
can thiệp của các chính sách của chính phủ ảnh hưởng tới sự biến động của tỷ giá, chúng ta
có thể xem xét thông qua dự trừ ngoại hối. Về nguyên tắc, phương sai tiến về 0 trong một
điều kiện thả nổi hoàn toàn. Tuy nhiên trong thực tế điều này không đơn giản, dự trữ có thể
thay đổi theo sự biến động của giá trị và sự tích lũy dồn tích lợi nhuận. Tuy nhiên, ngay cả
15
20
Vấn đề sẽ nghiên cứu sau ở khu vực này
21
Từ bảng 2-5, chúng tôi có P (c <x
c

| Peg) = 95,3> P (c <x
c
| Limitedflexibility) = 92,0> P (c < x
c
|
Managed floating) = 87,5> P (c < x
c
|Float) = 79,3.
22
Đối với sự khác biệt của cơ chế thả nổi – neo giá thì xác suất có nghĩa là kiểm tra là (0.00), cơ chế
thả nổi có quản lý là (0.04), cơ chế linh hoạt có quản lý - linh hoạt có giới hạn, xác suất có nghĩa là kiểm
tra là (0.32) trong khi của cơ chế linh hoạt có giới hạn – neo giá là (0.44).
11
khi không có những yếu tố này thì cũng có những yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến sự thay
đổi của tỷ giá.
Đầu tiên, là những giao dịch ngầm trong dự trữ ngoại tệ. Hạn mức tín dụng có thể được
dùng để bảo vệ tỷ giá hối đoái dưới áp lực đầu cơ. Thật vậy, ở hầu hết các nước châu Âu,
đặc biệt là Ailen đã sử dụng hạn mức tín dụng trong cơ chế tỷ giá hối đoái (ERM) giai
đoạn 1992-93. Ngân hàng trung ương có thể tham gia vào các giao dịch phái sinh, như
trường hợp của Thái Lan năm 1997, vay mượn đô là trong thị trường kì hạn hoặc phát
hành chứng khoán nợ giống như trường hợp của Brazil. Các giao dịch này che giấu đi sự
trung thực và thay đổi dự trữ. Thứ hai, ngay cả khi không có những nguy cơ tiềm ẩn trong
những giao dịch dự trữ, các quốc gia có thể mở rộng hơn nghiệp vụ thị trường mở và thay
đổi lãi suất để giới hạn tỷ giá, giống như đã thảo luận ở chương II.
Bảng 6-9 tổng hợp sự thay đổi dự trữ hàng tháng (bằng đồng Đôla Mỹ). Ngoại trừ Hoa
Kỳ và vài nước châu Âu trong ví dụ, hầu hết các nước trong bảng 7 nắm giữ phần lớn tài
sản ngoại hối bằng đồng Đô la, vì vậy đối với nhóm này, thay đổi tài sản định giá không
phải là là vấn đề.
23
16

Như bảng 7 cho thấy xác suất thay đổi dự trữ ngoại hối của Nhật Bản
khoảng 74% trong biện độ giao động 0.5%. Trong trường hợp của Mexico, xác xuất chỉ
28%, đây chỉ là tỷ lệ thay đổi nhỏ, trong khi trường hợp của Bolivia thì có khả năng thấp
hơn, lưu ý rằng trong giai đoạn hậu khủng hoảng Korea, thì tỷ lệ thay đổi là 6%.
24
Thật
vậy, ở hầu hết các nước, thay đổi dự trữ ngoại hối diễn ra phổ biến, dựa vào mức độ can
thiệp vào thị trường ngoại hối – ngay cả khi mong đợi những điều có được từ cơ chế tỷ giá
thả nổi.
25
Đối với nhóm nước thả nổi tỷ giá xác xuất trung bình là 16.2%, bằng 1,5 so với
tỷ lệ trung bình của Nhật-Mỹ.
26
Thực tế, khi quan sát dự trữ quốc tế chúng tôi nhận ra rằng
16
23
Người ta cũng có thể muốn xây dựng ước tính lợi ích thu được của các cổ phiếu dự trữ và điều chỉnh
các cổ phiếu báo cáo cho phù hợp. Công việc này đang được tiến hành.
24
Vì vậy, trong khi thay đổi hàng tháng trong tỷ giá của đồng peso Mexico/USD là gần gấp đôi sự thay
đổi hàng tháng tỷ giá Yên / USD tỷ lệ thì sự thay đổi trong dự trữ của Mexico bằng 18 lần so với thay đổi
trong dự trữ của Mỹ và bằng 25 lần so với thay đổi trong dự trữ của Nhật Bản và gấp bốn lần so với biến
động trong dự trữ của Argentina.
25
Cũng không phải là điều này hoàn toàn là một hiện tượng của thị trường mới nổi - dự trữ của Canada
và New Zealand thay đổi khoảng bảy lần đến năm lần, tương ứng với sự thay đổi của Hoa Kỳ.
26
Sự khác biệt có ý nghĩa thống kê.
12
nó đi ngược lại với những trật tự mà chúng tôi đã nghiên cứu

P(
∆
R/R,
< x
c
|
Peg)
<
P(
∆
R/R,
< x
c
|
F
l
oat).
Thực tế trong biên độ giao động 2,5% thì sự biến đổi dự trữ ngoại hối
của các nước thả nổi là cao nhất còn các nước linh hoạt có giới hạn là thấp .
3. Sự biến động của lãi suất, sự mất thiếu niềm tin trong các chính sách, và những chính
sách thay đổi theo chu kỳ
Như đã thảo luận ở Chương II, sự can thiệp của chính sách đến sự thay đổi nhịp nhàng
của tỷ giá quy đổi không cần giới hạn đối với các giao dịch trong thị trường ngoại hối.
Trong khi những lãi suất tại Hoa Kỳ và Nhật Bản thiết lập chủ yếu dựa vào những mục
tiêu của chính sách trong nước là chính, chính sách lãi suất ở nhiều quốc gia khác, trong ví
dụ của chúng ta, chấp thuận sức ảnh hưởng cao hơn nhiều đối với sự ổn định của tỷ giá
quy đổi – đặc biệt là khi có những vấn đề về sự tín nhiệm. Sẽ rất khó khăn để giải thích
cho sự biến động tương đối cao của lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa ở những quốc gia
naỳ đặc biệt là dựa trên nền tảng của những thay đổi về “ những nguyên tắc cơ bản về
chính sách” trong nước, như Bảng 11-12 làm rõ. Xác suất lãi suất thay đổi sẽ được giới

hạn trong khoảng 50 điểm cơ sở hợp thành đối với Hoa Kỳ là khoảng 82% thậm chí
bao gồm cả sự ổn định lạm phát trước đây trong giai đoạn đầu những năm 1980. Đối với
Nhật Bản, xác suất này thậm chí còn cao hơn. Ngược lại, trong suốt thời kì “thả nổi tỷ giá”
của Mexico, xác suất xảy ra chỉ có 9% nên sự thay đổi lãi suất sẽ thấp hơn hoặc bằng 50
điểm cơ sở. Sự ổn định như thế trong lãi suất dường như không có được ở những thị
trường mới nổi nhất –thậm chí một vài trong số đó với sự quản lý nguồn vốn (chẳng hạn
như Ấn Độ).
2717
Theo như những số liệu nêu trong Bảng 12, những thay đổi lãi suất chính (bằng những
tiêu chuẩn G-3) hóa ra lại là nguyên tắc. Trong khi xác suất để lãi suất thay đổi 500 điểm
cơ bản (5%) dựa trên bất kì tháng nào là khoảng zero đối với Hoa Kỳ và Nhật Bản, xác
suất đó gần đạt đến 30% đối với Mexico, Peru và Ấn Độ (trong số các nước thả nổi). Lãi
suất danh nghĩa và lãi suất thực tế ở Ấn Độ vào khoảng 4 lần cũng có thể bằng với Hoa
Kỳ; đối với Mexico, lãi suất cũng có thể vào khoảng 20 lần, nhưng Peru vẫn giữ mức kỷ
lục.
28
Một ví dụ gần đây về việc sử dụng mức lãi suất cao ở Mexico như là một cách
17
27
Ai Cập và Singapore là những ngoại lệ
28
Xem chi tiết ở Calvo va Reinhart (2000)
29
Điều quan trọng cần lưu ý là một số quốc gia với khu vực tài chính quy định cao và tính chu chuyển
vốn bị hạn chế thì tỷ giá và lãi suất ổn định, ví dụ bao gồm, Ai Cập, Ấn Độ (giai đoạn thả nổi quản lý trước
đó), Kenya, và Nigeria.
13
thức để hạn chế những áp lực về tỷ giá thả nổi (mặc dù nền kinh tế đang trì trệ và sức ép
của những cú shock về tỷ giá thương mại) xuất phát từ hậu quả cuộc khủng hoảng của Nga
vào tháng 8 năm 1998

Mexico cũng không phải là duy nhất trong những ví dụ được đề cập này trong EMs.
Chuyển sang các nước thả nổi có quản lý khác (Bảng 13-14), những thị trường mới nổi
khác, bao gồm Brazil, Chile, Thổ Nhĩ Kỳ và Uruguay có một sự tác động tương đối cao và
cao hơn về những thay đổi lớn trong lãi suất. (Bảng 14). Trong khi đó trường hợp của Thổ
Nhĩ Kỳ và Uruguay, là ít nhất vì một phần do tỷ lệ lạm phát cao, và đây không phải là
trường hợp của các quốc gia khác. Biểu đồ mô tả sự biến động của lãi suất thực (Phụ lục
Bảng 5 và 6) là khá giống nhau.
Khi so sánh hành vi lãi suất trên bốn loại tỷ giá hối đoái chế độ, lãi suất ổn định nhất
cho nhóm linh hoạt hạn chế - đó là hầu như chỉ tạo thành nước công nghiệp châu Âu - và
nhất là ổn định cho quản lý nhóm nổi, mà chủ yếu bao gồm các thị trường mới nổi.
29
Thực
vậy, Reinhart (2000b) cho thấy rằng phương sai của lãi suất trong điều kiện lạm phát thấp
của các thị trường mới nổi bằng khoảng 4 lần các nước phát triển nền kinh tế - đây là
khoảng cách lớn hơn cho các quốc gia có một lịch sử lạm phát.
Ngoài ra, sự biến động lãi suất như vậy không phải là kết quả của việc tuân thủ nghiêm
ngặt các chỉ tiêu tiền tệ khi đối mặt với những biến động lớn và thường xuyên về cầu.
Trong thực tế, hầu hết các quốc gia này không có những quy định về nguồn cung tiền một
cách rõ ràng hay là ngầm định. Sự biến động về lãi suất sẽ mang đến sản phẩm phụ của
một sự kết hợp giữa sự nỗ lực ổn định tỷ giá hối đoái thông qua những nghiệp vụ thị
trường mở và sự những khoản nợ quá hạn.
Chu kì thuận lợi của chính sách tiền tệ, như đã thảo luận trong tình huống của ví dụ
mẫu đã trình bày ở Chương II, cũng là điều hiển nhiên về sự biến động cao của tiền cơ sở
ở Hoa Kỳ và tỷ giá hối đoái (Bảng 19-22). Những cung tiền khác cũng cho thấy sự biến
động tương tự.
3018
Trong trường hợp thả nổi với một lượng cung tiền chúng ta nên xem
xét, P(∆m/m < x
c
| Peg) < P(∆m/m < x

c
| Float). Thay vào đó, chúng ta nhận thấy rằng
sự biến thiên của lượng cung tiền là cao nhất đối với các nước theo chế độ tỷ giá thả nổi,
đặc biệt là các thị trường mới nổi
4. Tỷ giá hối đoái, giá hàng hóa, và nỗi sợ thả nổi
18
30
Các kết quả không được trình bày ở đây nhưng có sẵn từ các tác giả
14
Từ những nghiên cứu trước đây về khu vực tiền tệ tốt nhất, một trường hợp khá thuyết
phục về vấn đề thả nổi hoặc cố định tỷ giá hối đoái là trường hợp khi những cú sốc do đặc
tính (idiosyncratic shocks) xảy ra thường xuyên và trầm trọng. Đối với những quốc gia mà
tỷ lệ lớn trong xuất khẩu tập trung vào một nhóm nhỏ hàng hóa thì khó nhận diện những cú
sốc này. Trong nhiều thị trường mới nổi, biến động trong giá hàng hóa là nguồn gốc của
những xáo trộn có tính chất tuần hoàn. Những cú sốc thật sự đòi hỏi có điều chỉnh trong tỷ
giá hối đoái thực. Một cách lô-gíc, nếu tỷ giá hối đoái được điều chỉnh khi những cú sốc
xảy ra, mức độ biến động của giá hàng hóa và tỷ giá hối đoái phải tương tự như nhau. Nói
một cách khác, giá hàng hóa (thường được niêm yết theo USD) chuyển đổi qua đồng nội tệ
phải khá ổn định qua các giai đoạn – khi giá hàng hóa đi xuống (lên) thì tỷ giá hối đoái
cũng giảm (tăng). Tất nhiên, nếu có nỗi sợ thả nổi, điều chỉnh tỷ giá sẽ không xuất hiện và
giá hàng hóa theo đồng nội tệ cũng sẽ rớt.
Đối với những quốc gia trong mẫu thử, nơi mà hàng hóa sơ cấp chiếm tỷ trọng lớn
trong xuất khẩu, chúng tôi đã chọn lọc thông tin về giá hàng hóa xuất khẩu đứng đầu (được
chuyển đổi sang đồng nội tệ). Biến động giá cả hàng hóa theo nhiều loại tiền tệ khác nhau
được so sánh với biến động của loại tiền tệ đó. Các bảng từ 22-25 cung cấp thông tin chi
tiết về vấn đề này. Thông tin thống nhất được rút ra từ những bảng này là giá cả hàng hóa
theo nội tệ biến động hơn hẳn tỷ giá hối đoái. Đối với nhóm thả nổi, xác suất biến động
tháng hơn 5% chiếm 38% trong khi tỷ lệ này đối với tỷ giá cố định chỉ khoảng 9%. Khoảng
cách giữa biến động giá hàng hóa và tỷ giá hối đoái thậm chí còn lớn hơn trong trường hợp
tỷ giá hối đoái có kiểm soát, trường hợp của hầu hết các nền kinh tế đang phát triển. Đối

với nhóm này, xác suất của việc biến động trên 5% của tỷ giá hối đoái chỉ là 4% và của giá
hàng hóa là 39%. Hơn thế nữa, như được chỉ ra tại phụ lục 3-6, trong hầu hết các trường
hợp, mối quan hệ giữa giá hàng hóa và tỷ giá hối đoái rất thấp và không rõ ràng. Thật sự,
trong nhiều trường hợp, những dấu hiệu không đúng (dấu dương).
Quan sát cho thấy, mặc dù những nghiên cứu của những khu vực tiền tệ tốt nhất đã
cung cấp lý do căn bản của việc điều tiết những cú sốc trong tỷ giá thương mại thì những
quốc gia (bao gồm nhiều quốc gia cho phép thả nổi) thường chọn không điều tiết những cú
sốc. Nỗi sợ của việc biến đổi tỷ giá trong nhiều trường hợp có thể lấn át nhu cầu cho phép
tỷ giá danh nghĩa và tỷ giá thật được điều chỉnh.
15
5. Những quan sát tổng quát về phát hiện
Trong phần này, chúng tôi sẽ trình bày những bằng chứng cho thất tính biến động trong
dự trữ quốc tế, tiền cơ sở, và lãi suất, quan hệ mật thiết tới mức biến động tỷ giá hối đoái.
Biến động về lãi suất và tiền đặc biệt cao tại các thị trường mới nổi thống nhất với sự có
mặt của những vấn đề tín dụng và các chính sách đồng chu kỳ của những dạng đã được
thảo luận ở trên. Chúng tôi cũng phát hiện ra rằng giá hàng hóa tính theo đồng nội tệ biến
động mạnh hơn nhiều tỷ giá hối đoái và có rất ít sự tương quan giữa hai yếu tố trên. Điều
này cho thấy là tỷ giá hối đoái thường không đóng vai trò như bộ giảm chấn cho những cú
sốc kinh tế như các sách giáo khoa đã nói. Tóm lại, những phát hiện cho thất rằng trong
nhiều trường hợp, nhà cầm quyền đang cố gắng ổn định tỷ giá hối đoái thông qua trực tiếp
can thiệp vào thị trường ngoại hối và cả thị trường mở - nỗi sợ thả nổi không bị hạn chế
trong một khu vực đặc biệt nào cả. Thật ra, các thị trường mới nổi bị kìm hãm rất lớn trong
những giai đoạn ngắn sau khủng hoảng tiền tệ hoặc những thời đoạn hỗn loạn do siêu lạm
phát. Hơn nữa, độ biến động lớn của lãi suất tại các thị trường mới nổi là một dấu hiệu cho
thấy việc thiếu sự tín nhiệm là một vấn đề khá phổ biến ngay cả trong những giai đoạn bình
thường. Như được đề cập trong Phần II, vấn đề tín nhiệm gặp tại nhiều thị trường mới nổi
có thể nghiêm trọng đến mức có thể dẫn tới tình trạng mất khả năng tiếp cận thị trường vốn
quốc tế
31
.

19
IV/ Biến động của lãi suất và tỷ giá hối đoái
Trong phần trước, chúng tôi đã khảo sát các tính chất của các biến số lãi suất một cách
độc lập theo thời gian. Trong phần này, chúng tôi sẽ khảo sát giả thuyết thiếu sự tín nhiệm
bằng cách tập trung vào sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất. Mô hình đơn giản
được phát triển trong Phần II cho thấy sự tăng cung tiền tệ tương lai thường xuyên (cung
tiền tệ hiện tại được giữa nguyên) gây ra sự tăng trưởng trong cả tỷ giá hối đoái và lãi suất
hiện tại. Việc tăng lãi suất thậm chí lớn hơn nếu ngân hàng trung ương tăng lãi suất chính
sách. Điều này ngụ ý rằng nếu những biến số bị ảnh hưởng một phần bởi những thay đổi
trong cung tiền kỳ vọng (ngược lại với thực tế) chúng ta sẽ thấy mối tương quan thuận
chiều giữa mức tỷ giá hối đoái và lãi suất. Tuy nhiên, như được trình bày tại Phần III,
chúng tôi cũng phát hiện ra nhiều chứng cứ cho thấy rằng có sự can thiệp đáng kể vào thị
19
31
Chứng cứ về sự khác nhau lớn giữa các thị trường mới nổi và các nền kinh tế phát triển trong sự
đảo chiều của các dòng vốn khi phá giá tiền tệ và phạm vi và mức độ ảnh hưởng của việc hạ thấp mức tín
nhiệm quốc gia theo sau các sự kiện này, xem Calvo và Reinhart (2000a và 2000b).
16
trường ngoại hối tại nhiều trường hợp trong nghiên cứu. Vì lý do đó, chúng tôi bao gồm dự
trữ trong phân tích của mình.
Do ba biến số trong câu hỏi này hầu như không ổn định và không có ngoại lệ trong
những trường hợp được phân tích, chúng tôi sẽ thực hiện đầu tiên với những sự khác biệt.
Như trước đây, tỷ giá hối đoái, dự trữ, và lãi suất được ký hiệu lần lượt là , ∆R/R, và ∆i.
Để khảo sát các mối liên hệ theo cả thời gian và đồng thời giữa các biến số, chúng tôi chọn
lựa ước lượng theo Phương pháp vectơ tự hồi quy (VAR). Việc ước lượng xuyên qua giai
đoạn được kéo dài bởi một chế độ tỷ giá hối đoái; đây là những giai đoạn được biểu diễn
trong Bảng 2-4. Do có sự biến động không đầy đủ trong tỷ giá hối đoái, chúng tôi không
bao gồm những trường hợp mà có sự tồn tại của việc neo giữ tỷ giá trong phân tích tại phần
này.
32

20
Phương pháp định nghĩa mẫu thử được sử dụng ở đây có đặc điểm đáng thu hút là nó
làm giảm vấn đề dạng “phê bình của Lucas” (Lucas critique), do chúng tôi không lấy mẫu
biến số ở các giai đoạn có những thay đổi về chế độ khi mà những tương tác có thể thay
đổi. Độ trễ được chọn trên cơ sở từng trường hợp sử dụng phương pháp phân loại Schwartz
(Schwartz criteria) Chúng tôi tập trung chú ý vào hai tập hợp kết quả. Tập hợp đầu tiên chú
trọng vào những mối quan hệ về thời gian, kiểm tra ngoại sinh khối chuẩn. Kết quả thứ hai
kiểm định mối quan hệ đồng thời giữa các phần dư.
Với rất nhiều trường hợp mẫu thử, chúng tôi tóm lược nhiều kết quả lại đến mức có
thể
33
. Đầu tiên, quay lại với kết quả theo theo mối liên hệ nhân quả theo thời gian, những
dữ liệu bảng trên cùng của Bảng 26 trình bày tóm tắt lần lượt ba công thức trong VAR về
tỷ lệ các trường hợp mà một hệ số cụ thể mang dấu âm hoặc dương và thông tin có ý nghĩa
với độ tin cậy 5%. Không ngạc nhiên, trong hầu hết các trường hợp, các công thức tỷ giá
hối đoái ít phù hợp nhất trong khi công thức lãi suất có tính phù hợp cao nhất
34
.
Chúng tôi tập trung vào mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và lãi suất. Về mặt những thay
đổi của lãi suất ảnh hưởng như thế nào đến tỷ giá hối đoái theo thời gian (công thức tỷ giá
hối đoái), không có xuất hiện một mẫu nào rõ ràng hoặc thuyết phục. Trong 46% trường
hợp, hệ số theo thay đổi của lãi suất là dương, điều khiến chúng ta có thể hy vọng rằng khi
20
32
Mặc dù một số việc ghìm giữ thật ra thu hẹp tần số làm biến động nhẹ hơn.
33
Các tác giả có kết quả theo từng quốc gia.
34
Ví dụ, có thể xem những kết quả nổi tiềng của Meese và Rogoff (1984) về những mô hình tỷ giá hối
đoái có dấu vết yếu.

17
vấn đề về tín nhiệm xảy ra và lãi suất sẽ là dấu hiệu cho việc mất giá đồng tiền trong tương
lai. 54% trường hợp còn lại, hệ số là âm. Đây có thể là trường hợp khi các chính sách tiền
tệ thắt chặt (tăng lãi suất) dẫn đến khả năng tăng giá đồng tiền trong tương lai. Tuy nhiên,
quay trở lại với mô hình trong Mục II (khi ngân hàng trung ương kiểm soát lãi suất chính
sách), việc tăng lãi suất với vai trò triệt tiêu đối với sự tăng thường xuyên cung tiền kỳ vọng
có thể chỉ nhằm mục đích tránh hầu hết hoặc tất cả việc mất giá đồng tiền – chứ không phải
mục đích tăng giá. Tại bất cứ mức lãi suất nào, chỉ có 20% trường hợp hệ số là đáng chú ý.
Những thay đổi ngược lại không làm tỷ giá hối đoái thay đổi theo một cùng một hướng
theo thời gian.
Quay lại với công thức lãi suất, hầu hết các mẫu phổ biến thể hiện trong dữ liệu (68%),
cột (4), là những thay đổi trong tỷ giá có quan hệ đồng biến với thay đổi lãi suất theo sau.
Sự mất giá đồng tiền làm tăng lãi suất, như đã thảo luận trước điều này có thể là trường hợp
nếu nếu ngân hàng trung ương không can thiệp (không thay đổi m
1
hoặc không tiến hành
triệt tiêu hoàn toàn tác động của tỷ giá) thì sự mất giá đồng tiền sẽ làm tăng lãi suất như đã
thảo luận. Trong 31% trường hợp, hệ số cho thấy có ý nghĩa.
35
21
.Việc tích lũy dự trữ ngoại
hối trong hầu hết các trường hợp làm dẫn tới tình trạng giảm lãi suất, điều được kỳ vọng
nếu không có sự vô hiệu hóa bằng chính sách tiền tệ hoặc chỉ có một phần. Trong công
thức dự trữ ngoại hối, đáng chú ý là trong 20% các trường hợp cho thấy có bằng chứng về
quy luật phản hồi của chính sách “ngược chiều gió” theo thời gian một cách hệ thống, với
dấu hiệu là dự trữ giảm khi đồng tiền tăng giá.
Tiếp theo, chúng tôi sẽ đề cập đến tương quan đồng thời giữa các phần dư. Dữ liệu ở
cuối cho thấy mẫu hình tương quan giữa ba cặp phần dư và ∆i, và ∆R/R, và ∆i và
∆R/R. Ba mẫu hình tổng quát được thể hiện trong dữ liệu. Đầu tiên, nhất quán với giả
thuyết thiếu tín nhiệm, trong hầu hết các trường hợp, tương quan giữa tỷ giá hối đoái và lãi

suất là đồng biến. Thứ hai, hai phần ba trường hợp, tương quan giữa dự trữ và tỷ giá hối
đoái là nghịch. Điều này có thể được giải thích là do chính sách “ngược chiều gió” đang có
tác dụng, và nó đi đôi với mức độ biến động dự trữ cao và nỗi sợ thả nổi được đề cập ở
trước. Thứ ba, trong gần ba phần tư trường hợp, thay đổi lãi suất và thay đổi dự trữ có quan
21
35
Chú ý rằng, trường hợp này chiếm tỷ lệ lớn nhất với hệ số có ý nghĩa về mặt thống kê. Theo sát là
một thông số đồng biến tự động hồi quy trong công thức lãi suất, cột (5).
36
Xem Reinhart và Montiel (1999) và Reinhart và Reinhart (1999) về những bằng chứng về các chính
sách vô hiệu hóa tại các thị trường mới nổi.
18
hệ nghịch biến. Điều này dẫn đến ít nhất hai khả năng. Lý giải thứ nhất là những thay đổi
trong dự trữ do không sử dụng chính sách vô hiệu hóa trên quy mô lớn - điều này khá kỳ
quặc đối với các phương pháp đang được sử dụng rộng rãi tại các thị trường mới nổi cũng
như các nền kinh tế phát triển
36
. Lý giải thứ hai thì hợp lý hơn (theo quan điểm của chúng
tôi), là dự trữ được tăng cường trong trạng thái tốt một cách thực chất (như hạ lãi suất toàn
cầu, độ tín nhiệm cao, ổn định lạm phát) đã được kết hợp với việc hạ lãi suất và dòng vốn.
Tóm lại, trong khi rõ ràng là cần phải làm nhiều hơn nữa để nhận diện những vấn đề tín
dụng và mức độ tham gia của nó đối với nỗi sợ thả nổi, một cách khái quát, phân tích này
thống nhất với một vài kết luận của nó. Lãi suất và tỷ giá hối đoái di chuyển cùng chiều, và
dự trữ ngoại hối thường có liên hệ với biến động tỷ giá hối đoái.
V/ KẾT LUẬN
Kể từ khi cuộc khủng hoảng tài chính châu Á và các cuộc khủng hoảng tiếp theo ở Nga
và Brazil, nhiều nhà quan sát đã cho rằng chế độ tỷ giá hối đoái trung gian đang biến mất
và các nước trên thế giới đang hướng tới các giải pháp – neo cố định, chẳng hạn như hội
đồng tiền tệ, đô la, hoặc liên minh tiền tệ, hoặc, ở chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi tự do
khác.

37
22
Về cơ bản, ít nhất, tuyên bố này xuất hiện để mô tả chính xác các xu hướng gần đây.
Mười một quốc gia ở châu Âu đã chọn để bỏ đồng tiền quốc gia của họ, trong khi Ecuador
là quốc gia đầu tiên ở Mỹ latin áp dụng đồng đô la Mỹ như đồng tiền quốc gia chính thức.
Ở khía cạnh khác, Hàn Quốc, Thái Lan, Brazil, Nga, Chile, Colombia, và gần đây hơn, Ba
Lan đã công bố ý định của họ để cho phép đồng tiền của họ tự do thả nổi. Về cơ bản, ít
nhất, có thể thấy rằng sự sắp xếp tiền tệ ngay từ đầu của thiên niên kỷ mới sẽ rất khác nhau.
Nếu các quốc gia có một trong hai chế độ tỷ giá: Tỷ giá neo cố định hoặc tỷ giá hối đoái
thả nổi, một số người đã lập luận rằng, các cuộc tấn công đầu cơ và khủng hoảng tiền tệ sẽ
là một di tích của quá khứ.
38
Tuy nhiên, xem xét kỹ các bằng chứng về chính sách tỷ giá hối đoái đã đưa ra những
hình ảnh nổi bật khác nhau. Thông báo về "ý định" thả nổi, chắc chắn đây không phải là ý
mới. Philippines tuyên bố sẽ thả nổi tỷ giá vào tháng 01 năm 1988, nhưng ít hơn mười năm
sau, sau cuộc khủng hoảng tiền tệ năm 1997, chính sách tỷ giá hối đoái được gộp lại với
22
37
Đối với cuộc thảo luận thú vị về những vấn đề này, xem Frankel, Schmukler, và Servén (2000).
38
Xem Goldstein (2000) làm ví dụ.
19
các nước châu Á bị ảnh hưởng, thường được gọi là tỷ giá hối đoái neo linh hoạt. Bolivia
tuyên bố sẽ thả nổi tỷ giá vào tháng 09 năm 1985, do lạm phát phi mã của mình, mặc dù có
thông báo này nhưng tỷ giá hối đoái gắn chặt với đồng đô la Mỹ nên chế độ tỷ giá chỉ được
thả nổi vào ngày tháng 01 năm 1998.
39
23
Hàn Quốc và Thái Lan, mặc dù là mới theo chế độ
tỷ giá thả nổi, nhưng có dự trữ ngoại hối được tích lũy và tốc độ phát triển nhanh tại thời

điểm viết bài này.
40
(Có nghĩa trước đây Hàn Quốc và Thái Lan theo chế độ tỷ giá cố định
trong thời gian dài , họ phải dung dự trữ ngoại hối để can thiệp vào tỷ giá, dù chỉ mới thả
nổi tỷ giá, nhưng có dự trữ ngoại hối tích luỹ dồi dào và tốc độ phát triển nhanh). Trên
thực tế, thị trường tài chính một lần nữa được giải quyết và vốn chảy trở lại Á, tiền tệ các
quốc gia của họ đang giao động theo cách mà họ đã làm trước khi cuộc khủng hoảng - đó
nói rằng, các quốc gia không biến động ở tất cả.
Tỷ giá trung gian biến mất? Chúng tôi không nghĩ như vậy. Những lo sợ về tỷ giá thả
nổi - hay rộng hơn, các biến động tiền tệ lớn - là phổ biến, đặc biệt trong EMs. Thực tế là tỷ
giá trung gian biến mất trong điều hành của các nước lớn Thật vậy, một trong những thách
thức khó khăn nhất mà một nhà nghiên cứu hoặc chính sách đang cố gắng để rút ra bài học
từ kinh nghiệm của các quốc gia là việc có rất ít quốc gia có điều đó để nghiên cứu. Những
kinh nghiệm của một số nước sử dụng tỷ giá thả nổi như Mỹ và Nhật Bản là không thích
hợp cho các EMs. Tương tự như vậy, số lượng các nước với tỷ giá neo cố định (không bao
gồm các đảo nhỏ) rất ít, do đó rút ra kết luận tổng quát là điều khó khăn
Một sự thay đổi không xuất hiện nhưng đã được diễn ra (ngoài trừ các nước châu Á) là
chính sách lãi suất, chẳng hạn như đã thảo luận trong phần II, đang thay thế những can
thiệp ngoại hối, là công cụ ưa thích làm cân bằng tỷ giá hối đoái. Điều này thể hiện rõ trong
sự thay đổi cao của lãi suất trong EMs và trong thực tiễn của các nước như Mexico và Peru.
Điều này có làm cho các nước ít bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng tiền tệ không? Điều
này có thể, nhưng không có khảng năng xảy ra. Miễn là có sự lo sợ về tỷ giá thả nổi (không
phân biệt như thế nào biến động tỷ giá hối đoái được cân bằng) việc ưu chuộng chế độ đô
la hóa sẽ vẫn còn. Hơn nữa, trong bối cảnh khuôn khổ thảo luận trước đó, tính đồng bộ với
23
39
Quản lý thực sự, như tất cả các biến động tỷ giá so với đồng đô la Mỹ được giao động trong 1%
biên độ
40
Một cách giải thích cho những sự việc này là, những nước bị ảnh hưởng bởi tình trạng thiếu thanh

khoản nghiêm trọng trong cuộc khủng hoảng 1997-1998, đang cố gắng chuẩn bị 1 khoản dự trữ quốc tế để
tránh gặp phải vấn đề tương tự trong tương lai.
20
nền kinh tế trong chính sách lãi suất sẽ có giới hạn (cũng như dự trữ quốc tế có giới hạn),
như tăng lãi suất để bảo vệ đồng tiền mất số khỏi sự thiệt hại trong nền kinh tế và lĩnh vực
tài chính. Lý thuyết kinh tế cho chúng ta phân biệt rõ ràng giữa các chế độ tỷ giá cố định
và linh hoạt, nhưng chúng tôi không biết về bất kỳ tiêu chuẩn cho phép chúng ta phân biệt
khi nào tỷ giá thả nổi quản lý bắt đầu trông giống như tỷ giá neo linh hoạt. Thật vậy, bằng
chứng trình bày ở đây cho thấy nó thường khó khăn để phân biệt giữa hai chế độ tỷ giá. Tất
cả những gì chúng tôi có thể nói là, khi nói đến việc sử dụng chính sách tỷ giá, quy tắc
quyết định trong ngày nay.
21