CHƯƠNG 1 CẤU TRÚC VỐN 1 TCDN3

26/01/2015
1
1
KHOA KT-TC-NH
CẤU TRÚC VỐN 1
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
2
3
Nội dung
1. Tổng quan về cấutrúcvốn
2. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính
3. Tác động củaNợđếnlợi nhuận
4. Lý thuyếtcấutrúcvốn
5. Ví dụ về lựachọncấutrúcvốn
6. Thiếtlậpcấutrúcvốn trong thựctế
4
1. Tổng quan về cấutrúcvốn
 Cấutrúcvốn ảnh hưởng thế nào đếngiátrị
doanh nghiệp?
 Nợ tác động thế nào đến chi phí vốncổ phần?
 Nợ và thuế thu nhập doanh nghiệp
 Rủi ro phá sảntácđộng thế nào đến chi phí vốn
Nợ?
 Nợ tác động thế nào đến WACC?
 Rủi ro phá sảntácđộng thế nào đếnFCF?
 Rủi ro phá sản và chi phí đạidiện
 Phát hành CP ảnh hưởng thế nào
đếnthị giá cổ
phiếu?
26/01/2015
2

5
Cấutrúcvốn  giá trị doanh nghiệp
 V = giá trị doanh nghiệp
 FCF = dòng tiềntự do
 WACC = chi phí vốn bình quân
 t: thuế suấtthuế TNDN
 r
s
, r
d
chi phí vốnCP vàvốnNợ
 w
s
, w
d
: tỷ trọng vốnCP vàvốnNợ
WACC = w
d
(1-t)r
d
+ w
s
r
s





1t

t
t
)WACC1(
FCF
V
6
Nợ  r
s
 Chủ nợđược ưutiênchi trả trước
chủ sở hữu(cổđông)
 w
d
tăng  w
s
giảm  Rủirotăng 
r
s
tăng
7
Nợ và thuế TNDN
 Chi phí lãi vay được
khấutrừ
Giảmthuế phảitrả
Tăng thêm tiềnchi trả
cho nhà đầutư
Giảm chi phí vốnNợ
sau thuế (1-t)r
d
Chủ
Nợ

Cổđông
Thuế
8
Rủi ro phá sản  r
d
 Nợ tăng  áp lựctrả nợ  khó khăn
tài chính  nguy cơ phá sản  rủiro
phá sản
 Rủi ro phá sản càng cao  chủ Nợ
càng kỳ vọng lợi nhuận cao  r
d
(trướcthuế) càng cao
26/01/2015
3
9
Nợ  WACC
 Nếugiữ nguyên r
d
và r
s
, tăng w
d
(giảmw
s
)
 WACC sẽ giảm  V
Firm
sẽ tăng (*)
t 40%
r

d
10%
r
d
(1-t) 6%
r
s
15%
w
d
w
s
WACC
0 100,00% 15,00%
10% 90,00% 14,10%
20% 80,00% 13,20%
30% 70,00% 12,30%
40% 60,00% 11,40%
50% 50,00% 10,50%
60% 40,00% 9,60%
70% 30,00% 8,70%
80% 20,00% 7,80%
90% 10,00% 6,90%
10
Nợ  WACC
 Tuy nhiên, r
d
và r
s
đềutăng  WACC thay

đổithế nào?
 Cần nghiên cứuthêmvề tác động thuần
củaNợđến WACC.
11
Rủi ro phá sản  giảmFCF
 giảmV
Firm
 Rủi ro phá sảntăng  mất khách hàng 
doanh thu giảm  NOPAT giảm  FCF
giảm
 Khốn khó tài chính  độingũ quảnlývà
nhân viên lo lắng về việc làm trong tương
lai hơnlàtập trung vào công việchiệntại
 năng suấtlaođộng giảm  NOPAT
giảm  FCF giảm
 Nhà cung cấpsiếtchặttíndụng  phảitrả
nhà cung cấpgiảm  NOWC tăng  FCF
giảm
12
Rủi ro phá sản và chi phí đạidiện
(agency cost)
 Sử dụng nhiềuNợ  rủi ro phá sản:
 Giảm chi phí đạidiện: Hạnchế chi phí cho những đặc
quyền đặclợicủa nhà quảnlý giảm chi phí đạidiện
 tăng FCF  tăng V
Firm
 Tăng chi phí đạidiện: Nhà quảnlýcóthể bỏ qua các dự
án có NPV dương lớnnhưng tiềm ẩnrủi ro, trong khi cổ
đông và các nhà đầutư mong muốnthực thi các dự án
này (trên quan điểm đadạng hóa đầutư). Đây là vấn đề

đầutư dướichuẩn (underinvestment problem)  tăng
chi phí đạidiện  giảm FCF  giảmV
Firm
 Tác động thuầncủaNợđếngiátrị DN?
26/01/2015
4
13
Phát hành cổ phần  thị giá cổ phiếu
 Nhà quản trị hiểubiếtvề triểnvọng của
DN trong tương lai tốthơn nhà đầutư
(vấn đề thông tin bất cân xứng).
 Nhà quản trị sẽ không phát hành cổ phiếu
bổ sung nếuhọ cho rằng giá cổ phiếu
hiệnhànhthấphơngiátrị thựccủanó
(thông tin nộibộ).
 Do đó, nhà đầutư thường cho rằng khi
DN phát hành CP bổ sung là dấuhiệuxấ
u,
và giá CP sẽ giảm.
14
Nghiên cứucấutrúcvốn để làm gì?
 Cấutrúcvốncóảnh hưởng đến
WACC, FCF, V
Firm
và giá CP của DN?
 Tìm ra cơ cấuvốntối ưu
 Hoạch định cấutrúcvốnmụctiêu
15
2. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính
 Rủi ro kinh doanh

 Đòn bẩyhoạt động
 Rủi ro tài chính
16
Sự không chắcchắnvề lợi nhuậnhoạt động
trướcthuế (EBIT) kỳ vọng.
Lưuý: rủi ro kinh doanh gắnliềnvớilợi
nhuậnhoạt động, bỏ qua tác động của nguồn
tài trợ.
Rủi ro kinh doanh?
Xác suất
EBITE(EBIT)0
Rủi ro thấp
Rủi ro cao
26/01/2015
5
17
Các yếu tố ảnh hưởng đến rủi ro KD?
 Biến động cầu
 Biến động giá bán
 Biến động chi phí đầu vào
 Khả năng điềuchỉnh giá bán khi chi phí
đầu vào biến động
 Công nghệ thay đổi nhanh
 Rủirođối ngoại: tỷ giá, chính trị,…
 Đòn bẩy hoạt động
18
Đòn bẩyhoạt động
 Đòn bẩyhoạt động đolường mức độ
thay đổi EBIT so vớimức độ thay đổi
doanh số.

 Tỷ lệ chi phí cốđịnh trong toàn bộ
chi phí càng cao thì đòn bẩyhoạt
động càng cao.
19
 Đòn bẩyhoạt động cao  rủirokinh
doanh cao, vì mộtsự sụtgiảm doanh
thu nhỏ  mộtsự sụtgiảmEBIT lớn.
Sales
$
Rev.
TC
F
Q
BE
Sales
$
Rev.
TC
F
Q
BE
EBIT
}
20
Mứcsảnlượng cân bằng
doanh thu – chi phí
 Q: sảnlượng bán, P: giá bán đơnvị.
 F: định phí, V: biến phí, TC: tổng chi phí,
 Sảnlượng cân bằng = Q
BE

Q
BE
= F / (P – V)
 VD: F=$200, P=$15, và V=$10:
Q
BE
= $200 / ($15 – $10) = 40
26/01/2015
6
21
Xác suất
EBIT
L
Đòn bẩyhoạt động thấp
Đòn bẩy hoạt động cao
EBIT
H
 Thông thường, đòn bẩyhoạt động cao
hơn EBIT kỳ vọng cao hơn, nhưng
rủirogiatăng
22
Phân biệt
Rủi ro kinh doanh – Rủi ro tài chính
Rủi ro kinh doanh
(Business risk)
 Không chắc chắn về
EBIT trong tương lai.
 Phụ thuộc các yếu tố
kinh doanh như cạnh
tranh, đòn bẩy hoạt

động,…
 Không quan tâm đến
Nợ
Rủi ro tài chính
(Financial risk)
 Rủi ro kinh doanh bổ
sung đốivớicổđông
phổ thông khi sử
dụng đòn bẩytài
chính.
 Phụ thuộcvàoNợ và
cổ phần ưu đãi
23
DN U DN L
Không Nợ Nợ $10.000
Lãi vay 12%
Ví dụ
Cả 2 DN có cùng:
tài sản = $20.000,
rủi ro KD, đòn bẩy hoạt động,
EBIT = $3.000,
thuế suất 40%.
24
Tác động của đòn bẩy tài chính
đến lợi nhuận sau thuế
EBIT $3.000 $3.000
Interest 0 1.200
EBT $3.000 $1.800
Taxes (40%) 1 .200 720
NI $1.800 $1.080

ROE 9,0% 10,8%
DN U DN L
26/01/2015
7
25
Vì sao đòn bẩylàmtăng LN?
LN dành cho nhà đầutư:
U: NI = $1.800
L: NI + I = $1.080 + $1.200 = $2.280
Chi phí thuế:
U: $1.200
L: $720
26
3. Phân tích tác động của Nợ
đến lợi nhuận và rủi ro của DN
 Mộtsố tỷ số tài chính:
BEP (Basic Earning Power): EBIT / TA
ROIC (Return on Invested Capital):
NOPAT / Capital = EBIT(1-t) / TA
ROE (Return on Equity): NI / E
TIE (Times Interest Earned): EBIT / I
27
DN U: Không sử dụng đòn bẩy
Prob. 0,25 0,50 0,25
EBIT $2.000 $3.000 $4.000
Interest 0 0 0
EBT $2.000 $3.000 $4.000
Taxes (40%) 800 1.200 1.600
NI $1.200 $1.800 $2.400
Economy

Bad Avg. Good
28
DN L: Sử dụng đòn bẩy
Prob.* 0,25 0,50 0,25
EBIT* $2.000 $3.000 $4.000
Interest 1.200 1.200 1.200
EBT $ 800 $1.800 $2.800
Taxes (40%) 320 720 1.120
NI $ 480 $1.080 $1.680
*Tương tự DN U.
Economy
Bad Avg. Good
26/01/2015
8
29
DN U Bad Avg. Good
BEP 10,0% 15,0% 20,0%
ROIC 6,0% 9,0% 12,0%
ROE 6,0% 9,0% 12,0%
TIE n.a. n.a. n.a.
DN L Bad Avg. Good
BEP 10,0% 15,0% 20,0%
ROIC 6,0% 9,0% 12,0%
ROE 4,8% 10,8% 16,8%
TIE 1,7x 2,5x 3,3x
30
Lợi nhuận:
E(BEP) 15,0% 15,0%
E(ROIC) 9,0% 9,0%
E(ROE) 9,0% 10,8%

Rủiro:

ROIC
2,12% 2,12%

ROE
2,12% 4,24%
U L
31
Nhận xét
 BEP và ROIC không bị tác động bởi
đòn bẩy tài chính.
 DN L có ROE kỳ vọng cao hơn do tiết
kiệmthuế và vốnchủ thấphơn.
 DN L có vùng biến thiên ROE rộng
tùy thuộc vào chi phí lãi vay cốđịnh.
Lợi nhuậnkỳ vọng cao hơn đi kèm
rủi ro cao hơn.
32
 Trường hợprủirocábiệt, DN L rủi
ro hơn DN U:
U and L: 
ROIC
= 2,12%
U: 
ROE
= 2,12%
L: 
ROE
= 4,24%

 Rủi ro tài chính của DN L:

ROE
- 
ROIC
= 4,24% - 2,12% = 2,12%
 Rủi ro tài chính của DN U = 0
26/01/2015
9
33
 Để giá trịđòn bẩy> 0 (tăng ROE kỳ
vọng) thì BEP > r
d
.
 Nếur
d
> BEP, việcsử dụng đòn bẩy
tài chính sẽ làm suy giảmNI vàROE.
 Theo VD trên:
E(BEP) = 15% > r
d
= 12%
 đòn bẩy phát huy tác dụng.
34
4. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN
 Lý thuyết MM
Không có thuế
Có thuế thu nhập DN
Có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập
cá nhân

 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
 Lý thuyết phát tín hiệu
 Quản trị Nợ
35
Modigliani and Miller (MM)
Không thuế TNDN
 Các giả định:
Không có chi phí giao dịch
Không có thuế TNDN
Không có chi phí phá sản
Các nhà đầu tư cá nhân và DN có thể
vay cùng mức lãi suất
Mọi nhà đầu tư và nhà quản trị DN đều
có thông tin như nhau về những cơ hội
đầu tư của DN
36
MM: Không có thuế TNDN
 Giá trị củamột DN không bịảnh hưởng bởicấutrúc
vốn:
V
L
= V
U
= S
L
+ D
 V
L
: giá trị DN sử dụng Nợ
 V

U
: giá trị DN không sử dụng Nợ
 S
L
: Giá trị vốn CP của DN L
 D: Giá trị Nợ của DN L
 WACC không đổi: Nợ tăng  r
s
tăng
 MM giả định r
s
tăng đủ để giữ nguyên WACC  cấu
trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị DN
26/01/2015
10
37
MM: Không có thuế TNDN
 Ý nghĩa:
Các giả định của MM là phi thực tế 
tồn tại cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá
trị DN.
Lý thuyết hiện đại đầu tiên về cấu trúc
vốn  làm cơ sở cho các lý thuyết cấu
trúc vốn về sau, với các giả định thực tế
hơn.
38
MM: Thuế thu nhập DN
 Giá trị của DN sử dụng Nợ = Giá trị DN khi không
sử dụng Nợ + giá trị “ảnh hưởng” do thuế TNDN
V

L
= V
U
+ Lợiíchtừ khấutrừ thuế
V
L
= V
U
+ t.D
 Nếuthuế suất = 40%, thì cứ mỗi$ Nợ sẽ mang lại
thêm $0,4 giá trị DN.
 Nếuthuế suất là 100%: Cấutrúcvốnlàtốtnhất!
 r
s
tăng cùng tốc độ với độ bẩyTC  WACC càng
giảm khi càng sử dụng thêm Nợ.
39
V
0
Nợ
V
L
V
U
MM: mối quan hệ giữa giá trị DN và Nợ
trong điều kiện có thuế TNDN
Thuế được khấu trừ
40
Chi phí vốn
(%)

0 20406080100
Nợ/Giá trị DN
(%)
MM: mối quan hệ giữa chi phí vốn và
đòn bẩy tài chính trong điều kiện có
thuế TNDN
r
s
WACC
r
d
(1 - t)
26/01/2015
11
41
Miller: Thuế TNDN và TNCN
 Thuế TNCN làm giảmlợiíchcủaNợ:
Nợđược ưathíchsử dụng trong điều
kiệncóthuế TNDN vì DN có thể khấu
trừ chi phí lãi vay.
Thuế TNCN đánh vào lợivốnvàcổ tức,
NếuCP chưa đượcbánthìthuế TNCN
được “hoãn lại”, và lợi nhuậngiữ lại
làm nguồntàitrợ dài hạnsẽ chịumức
thuế TNCN thấphơn.
42
Miller: Mô hình giá trị DN có thuế TNDN
và thuế TNCN
V
L

= V
U
+ [1 - ]D
t
c
= Thuế suấtthuế TNDN
t
d
= Thuế TNCN tính trên LN từ Nợ
t
s
= Thuế TNCN tính trên LN từ vốnCP
(1 - t
c
)(1 - t
s
)
(1 - t
d
)
43
t
c
= 40%, t
d
= 30%, và t
s
= 12%.
V
L

= V
U
+ [1 – ]D
= V
U
+ (1 – 0,75)D
= V
U
+ 0,25D
Giá trị DN tăng cùng vớiNợ; mỗi$ Nợ
tăng thêm  tăng giá trị DN L thêm $0,25.
(1 – 0,40)(1 – 0,12)
(1 – 0,30)
44
Tổng kết về thuế thu nhập cá nhân
 Sử dụng Nợ vẫncólợithế, nhưng lợi
ích ít hơntrường hợpchỉ có thuế thu
nhập DN.
 Các DN vẫn nên sử dụng Nợ tối đa.
 Lưu ý: Tuy nhiên, theo MM, ở trạng
thái cân bằng, thuế suấtcủa nhà đầu
tư cậnbiênsẽđiềuchỉnh đến khi
không còn lợiíchtừ Nợ.
26/01/2015
12
45
Lý thuyết đánh đổicấutrúcvốn
 Lý thuyết MM bỏ qua các chi phí phá sản
(khốn khó tài chính). Các chi phí này càng
tăng khi đòn bẩy tài chính càng cao.

 Nếu đòn bẩy ở mứcthấp, lợi ích về thuế lớn
hơn chi phí phá sản.
 Nếu đòn bẩy ở mức cao, chi phí phá sản lớn
hơn lợi ích về thuế.
 Tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu để cân bằng
các chi phí và lợi ích.
46
Lý thuyết phát tín hiệu
 MM giảđịnh rằng các nhà đầutư và các
nhà quản trị có thông tin như nhau.
 Nhưng, nhà quản trị thường có thông tin
tốthơn. Do đó, họ có thể:
 Bán cổ phiếunếuCP được định giá cao.
 Bán trái phiếunếuCP bịđịnh giá thấp.
 Nhà đầutư hiểurằng, nếuCP đượcbánra
là dấuhiệuxấu.
 Ảnh hưởng của nhà quản trị?
48
5. Ví dụ lựachọncấutrúcvốntối ưu
(1) Ướclượng chi phí vốnnợ, r
d
(2) Ướclượng chi phí vốnCP, r
s
(3) Ướclượng chi phí vốn bình quân,
WACC
(4) Ướclượng giá trị doanh nghiệp, V
(5) Ướclượng giá trị vốn CP và giá cổ
phiếu
49
5. Ví dụ lựachọncấutrúcvốntối ưu

DN đượctàitrợ 100% vốnCP
EBIT kỳ vọng = $500.000
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = 0
Số lượng CP đang lưu hành n = 100.000
r
s
= 12%;  = 1,0; r
RF
= 6%; RP
M
= 6%;
P
0
= $25; t = 40%.
26/01/2015
13
50
(1) Ướclượng r
d
w
d
r
d
0% -
20% 8,0%
30% 8,5%
40% 10,0%
50% 12,0%
Dựa vào phân tích của ngân hàng đầutư
51

(2) Ướclượng r
s
 Theo MM: beta thay đổi theo độ bẩy
 
U
là beta của DN không vay nợ (không
sử dụng đòn bẩy)
 Công thức Hamada:

L
= 
U
[1 + (1 - t)(D/S)]
 CAPM:
r
s
= r
RF
+ RP
M

L
52
r
s
tạiw
d
= 20%
 
L

= 
U
[1 + (1 - t)(D/S)]
= 1,0 [1 + (1-0.4) (20% / 80%) ]
= 1,15
 r
s
= r
RF
+ 
L
(RP
M
)
= 6% + 1,15 (6%) = 12,9%
53
r
s
và đòn bẩy tài chính
w
d
D/S 
L
r
s
0% 0,00 1,000 12,00%
20% 0,25 1,150 12,90%
30% 0,43 1,257 13,54%
40% 0,67 1,400 14,40%
50% 1,00 1,600 15,60%

26/01/2015
14
54
(3) Ướclượng WACC
WACC = w
d
(1-t) r
d
+ w
s
r
s
 Tạiw
d
= 20%:
WACC = 0,2 (1 – 0,4) (8%) + 0,8 (12,9%)
WACC = 11,28%
55
WACC và đòn bẩy tài chính
w
d
r
d
r
s
WACC
0% 0,0% 12,00% 12,00%
20% 8,0% 12,90% 11,28%
30% 8,5% 13,54% 11,01%
40% 10,0% 14,40% 11,04%

50% 12,0% 15,60% 11,40%
56
(4) Ướclượng V
V = FCF / (WACC - g)
 g=0 không đầutư thêm vốnhoạt động
 FCF = NOPAT = EBIT (1-t)
NOPAT = ($500.000)(1-0.40) = $300.000
 Tạiw
d
= 20%, WACC = 11,28%:
V = NOPAT/WACC = $300.000 / 0,1128 =
$2.659.574
57
V
Firm
và đòn bẩy tài chính
w
d
WACC V
0% 12,00% $2.500.000
20% 11,28% $2.659.574
30% 11,01% $2.724.796
40% 11,04% $2.717.391
50% 11,40% $2.631.579
26/01/2015
15
58
(5) Ướclượng giá trị vốnCP
và giá cổ phiếu
 D và S tạiw

d
= 20%:
D = w
d
V = 0,2 ($2.659.574) = $531.915
S = V – D
S = $2.659.574 - $531.915 = $2.127.659
59
D,S và đòn bẩy tài chính
w
d
DS
0% $0 $2.500.000
20% $531.915 $2.127.660
30% $817.439 $1.907.357
40% $1.086.957 $1.630.435
50% $1.315.789 $1.315.789
60
Giá trị tài sảncủacổđông?
 Giá trị vốnCP giảm khi DN phát hành
thêm Nợ, vì Nợđược dùng để mua
lạiCP.
 Tuy nhiên, tổng giá trị tài sảncủacổ
đông tăng.
Giá trị tài
sảncủa
cổđông
=
Giá trị vốn
CP sau

khi tái cấu
trúc
+
Giá trị CP mua
lại(giátrị của
Nợ phát hành
thêm)
61
Giá cổ phiếu?
 DN phát hành Nợ  thay đổi WACC 
thay đổigiátrị doanh nghiệp
 Sau đó, DN sử dụng Nợđểmua lạiCP
 Giá cổ phiếu thay đổi sau khi Nợđược
phát hành, không thay đổi trong quá trình
mua lạiCP
26/01/2015
16
62
Giá cổ phiếu?
Giá cổ phiếu sau khi phát hành Nợ
và trướckhimualạiCP phảnánh
giá trị tài sảncủacổđông:
 S, giá trị cổ phần
Tiềnthuđược do phát hành thêm nợ
(để mua lạiCP)
63
Giá cổ phiếu?
 D
0
và n

0
là Nợ và số CP đang lưu hành
trước khi mua lạiCP
 D - D
0
= số tiền dùng để mua lạiCP
 S + (D - D
0
) là giá trị tài sảncủacổ
đông sau khi phát hành Nợ và trước
khi mua lạiCP
64
Giá cổ phiếu, w
d
= 20%
CP/596,26$P
000.100
)0915.531($660.127.2$
P
n
)DD(S
P
0
0







65
Số lượng CP mua lại
 Số lượng CP mua lại= (D -D
0
) / P
= ($531.915 – 0) / $26,596
= 20.000
 Số lượng CP còn lại = n = S / P
= $2.127.660 / $26,596
= 80.000
26/01/2015
17
66
Giá mộtCP vàđòn bẩy tài chính
Số CP Số CP
w
d
P mua lại còn lại
0% $25,00 0 100.000
20% $26,60 20.000 80.000
30% $27,25 30.000 70.000
40% $27,17 40.000 60.000
50% $26,32 50.000 50.000
67
Cấutrúcvốntối ưu
w
d
= 30%:
Giá trị DN cao nhất
WACC thấpnhất

Giá một CP cao nhất
w
d
= 40% có giá trị gầnnhất. 
Vùng tối ưukhá“phẳng”
68
 Tính ổn định của doanh thu
DN có doanh thu ổn định, có nên sử dụng
nhiềunợ vay?
DN công ích và DN ngành công nghiệp, DN
nào sử dụng nhiềunợ vay?
 Cấutrúctàisản
DN có tài sảnthế chấp, nên sử dụng nợở
mức độ nào?
DN bất động sản và DN lĩnh vực công nghệ,
DN nào sử dụng Nợ nhiềuhơn?
6. Các yếutố cần quan tâm khi thiếtlậpcấu
trúc vốnmục tiêu?
69
 Đòn bẩyhoạt động
DN có đòn hoạt động thấpthìcóthể sử dụng
đòn bẩy tài chính cao hay thấp?
 Tốc độ tăng trưởng
DN có tốc độ tăng trưởng cao  nguồntài
trợ bên ngoài nhiều
r
d
< r
s
 sử dụng nhiềuNợ

6. Các yếutố cần quan tâm khi thiếtlậpcấu
trúc vốnmục tiêu?
26/01/2015
18
70
 Lợi nhuận
Thựctế, DN có lợi nhuận cao thường sử
dụng Nợ thấp
 Thuế
Thuế suất cao  sử dụng Nợđểchắnthuế
 Kiểm soát
Ban giám đốccótỷ lệ kiểm soát quyềnbiểu
quyết cao hay thấp  sự an toàn trong công
việc  quyết định sử dụng Nợ?
6. Các yếutố cần quan tâm khi thiếtlậpcấu
trúc vốnmục tiêu?
71
 Quan điểmcủa Ban giám đốc
Chứng minh cơ cấuvốnnàotốthơn làm cho
giá cổ phiếutốthơn?
Bảothủ hay năng động?
 Quan điểmcủa bên cho vay và tổ chức
xếphạng tín nhiệm
 Điềukiệnthị trường trái phiếu, thị trường
cổ phiếu,…
6. Các yếutố cần quan tâm khi thiếtlậpcấu
trúc vốnmục tiêu?
72
 Điềukiệnnộitại công ty
DN có nghiên cứumới thành công nhưng dự

báo về thu nhập trong tương lai có đủ tin
cậy?  DN thường ưathíchsử dụng Nợ cho
đếnkhithunhậptrở nên thựctế và phảnánh
vào giá CP  khi đó DN sẽ phát hành CP, trả
bớtNợđểtrở về cấutrúcvốnmụctiêu.
 Sự linh hoạt tài chính
Quyết định đầutư và quyết định tài trợảnh
hưởng thế nào đếngiáCP?
6. Các yếutố cần quan tâm khi thiếtlậpcấu
trúc vốnmục tiêu?
73
Tóm tắt
 Bài này bàn vềảnh hưởng của đòn
bẩy tài chính (cấutrúcvốn) đếngiá
CP, EPS, và chi phí vốn.
 Cấutrúcvốntối ưu  tối đa hóa giá
CP. Tạimọithời điểm, nhà quản trị
đều thiếtlậpcấutrúcvốnmục tiêu,
hướng đếncấutrúcvốntối ưu, mặc
dù mụctiêucóthể thay đổi theo thời
gian
26/01/2015
19
74
Tóm tắt (tt)
 Nhiềuyếutốảnh hưởng đếncấutrúc
vốnmục tiêu:
Rủi ro kinh doanh
Chính sách thuế
Nhu cầu linh hoạt trong tài chính

Quan điểmcủa nhà quản trị
Cơ hộităng trưởng
75
Tóm tắt (tt)
 Rủi ro kinh doanh:
 Rủi ro trong hoạt động đốivới DN không vay
Nợ
 Rủi ro kinh doanh thấpnếu nhu cầusảnphẩm
đốivới DN ổn định; chi phí và giá bán đầura
ổn định; có thểđiềuchỉnh đượcgiábánnếu
chi phí tăng; nếutỷ lệ biến phí cao và sẽ giảm
nếu doanh thu giảm.
 Nếu các yếutố khác không đổi, DN rủirokinh
doanh thấp  tỷ lệ Nợ tối ưusẽ cao h
ơn
76
Tóm tắt (tt)
 Đòn bẩy tài chính:
 Mức độ sử dụng chứng khoán có thu nhậpcố
định (Nợ, CP ưu đãi) trong cấutrúcvốn
 Tạorarủi ro tài chính cho cổđông
 Đòn bẩyhoạt động:
 Mức độ sử dụng định phí trong hoạt động kinh
doanh của DN. Trong điềukiện các yếutố khác
không đổi, nếu đòn bẩyhoạt động cao, cho
biếtmộtsự thay đổinhỏ về doanh thu  thay
đổilớnvề ROIC.
77
Tóm tắt (tt)
 Robert Hamada sử dụng giảđịnh của

CAPM cùng vớimôhìnhcủa MM, xây
dựng công thức Hamada:
 Với beta, thuế suấtvàtỷ số D/E, DN có thể
xác định beta không vay Nợ:
]
S
D
)t1(1[
U

]
S
D
)t1(1[
U



26/01/2015
20
78
Tóm tắt (tt)
 MM và những người sau đó phát
triển lý thuyết đánh đổicấutrúcvốn:
Chi phí lãi vay Nợđượckhấutrừ thuế
Nợ làm gia tăng các chi phí liên quan
đến phá sản.
Cấutrúcvốntối ưuphải cân bằng giữa
lợiíchvề thuế và chi phí liên quan đến
phá sản

79
Tóm tắt (tt)
 ViệcDN pháthànhCP làtínhiệutiêucực, trong
khi phát hành Nợ là tín hiệutíchcựchoặcítnhất
là tín hiệu trung lập. Do đó, DN có thể phát hành
CP thông qua Nợ (trái phiếu chuyển đổi).
80
Tóm tắt (tt)
 Chủ DN có thể quyết định sử dụng nhiều
Nợđể ràng buộc các nhà quản lý.
 Một tỷ lệ nợ cao làm tăng nguy cơ phá
sản, có thể tốn chi phí nhưng cũng buộc
các nhà quản lý phải cẩn thận hơn và ít
lãng phí tiền của cổ đông.
 Nhiềuvụ thôn tính và mua lại DN trong
những năm gần đây được thiết kế nhằm
nâng cao hiệu quả củ
a nhà quảnlýbằng
cách giảm dòng tiềncó sẵn.
81
Tóm tắt (tt)
 Về mặt lý thuyết, mỗi DN đềucómộtcấutrúcvốn
tối ưu, nhưng thựctế không thểước tính chính
xác.
 Giám đốc tài chính thường xác định phạmvi sử
dụng Nợ trong cấutrúcvốnhơnlàmộttỷ lệ Nợ
cụ thể.
 Các khái niệm trong bài này nhằmhỗ trợ các nhà
quảnlýhiểu được các yếutố cần cân nhắckhi
thiếtlậpphạmvi cấutrúcvố

nmục tiêu cho DN.