CHƯƠNG 1 CẤU TRÚC VỐN 2 TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 3

26/01/2015
1
1
KHOA KT-TC-NH
CẤU TRÚC VỐN 2
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
2
NỘI DUNG
 MM và mô hình Miller
 Công thức Hamada
 Khốn khó tài chính và chi phí đại
diện
 Lý thuyết đánh đổicấutrúcvốn
 Lý thuyết thông tin bất cân xứng
3
Modigliani và Miller (MM)?
 Công trình nghiên cứu làm thay đổi
tư duy vềđòn bẩy tài chính.
 Đoạtgiải Nobel kinh tế (1985).
 Công trình của MM đượcxuấtbản
năm 1958 và chỉnh sửa 1963. Miller
có bài đăng riêng năm 1977. Các bài
đã công bố có sự khác biệt do giả
định về thuế.
4
Các giả định của MM
 Các DN được phân nhóm dựa vào
rủi ro kinh doanh.
 Các nhà đầu tư có cùng kỳ vọng về
thu nhập của DN trong tương lai.
 Không có chi phí giao dịch

26/01/2015
2
5
 Tấtcả Nợđều phi rủi ro, cá nhân và
DN đềucóthể vay mượn không giới
hạnvới lãi suất phi rủiro.
 Mọi dòng tiềnlàvôhạn. Các khoản
nợđược phát hành mãi mãi, DN có
tốc độ tăng trưởng = 0 và EBIT kỳ
vọng không đổi theo thời gian.
6
 Bài viết đầutiêncủa MM (1958) giả
định không có thuế. Sau đóthuế
đượcbổ sung (1963).
 Không có chi phí đạidiệnhoặc chi
phí khó khăn tài chính.
 Các giảđịnh của MM là cầnthiết để
chứng minh các mệnh đề dựatrên
kinh doanh chênh lệch giá (chứng
khoán) của nhà đầutư.
7
Mệnh đề I:
V
L
= V
U
= =
Mệnh đề II:
r
sL

= r
sU
+ (r
sU
-r
d
)(D/S)
MM: Trường hợp không có thuế (1958)
EBIT
r
sU
EBIT
WACC
8
Ví dụ
Các DN U và L có cùng mứcrủiro,
hoạt động trong điều kiện các giả
định của MM, trường hợp không có
thuế:
EBIT
U,L
= $500.000
DN U không sử dụng nợ; r
sU
= 14%
DN L sử dụng nợ 1.000.000; r
d
= 8%
26/01/2015
3

9
1. Tính V
U
và V
L
V
U
= = = $3.571.429
V
L
= V
U
= $3.571.429
EBIT
r
sU
$500.000
0,14
10
V
L
= D + S = $3.571.429
$3.571.429 = $1.000.000 + S
S = $2.571.429
2. Tính giá trị thị trường vốn
CP của DN L
11
3. Tính r
sL
r

sL
= r
sU
+ (r
sU
-r
d
)(D/S)
= 14% + (14% - 8%)
()
= 14% + 2,33% = 16,33%.
$1.000.000
$2.571.429
12
4. Tính WACC
WACC = w
d
r
d
+ w
s
r
s
= (D/V)r
d
+ (S/V)r
s
= ()(8%)
+
()(16,33%)

= 2,24% + 11,76% = 14% = r
sU
$1.000.000
$3.571.429
$2.571.429
$3.571.429
26/01/2015
4
13
Mối quan hệ giữa chi phí vốn
và đòn bẩy tài chính
Cost of
Capital (%)
26
20
14
8
0 20406080100
Debt/Value
Ratio (%)
r
s
WACC
r
d
14
 Nếu DN gia tăng nợ thì rủi ro tăng 
nhà đầu tư đòi hỏi lợi nhuận từ vốn
CP cao  r
s

tăng
 r
d
không đổi, r
s
tăng theo độ bẩy,
mức tăng r
s
đủ để giữ cho WACC
không đổi.
15
Mối quan hệ giữa giá trị DN và đòn bẩy
Giá trị DN, V (%)
4
3
2
1
0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
Nợ (triệu$)
V
L
V
U
$3,6 triệu
Trong môi trường không thuế, giá trị
DN không bịảnh hưởng bởi đòn bẩy
tài chính
16
MM: Trường hợpcóthuế TNDN (1963)
Mệnh đề I:

V
L
= V
U
+ tD
Mệnh đề II:
r
sL
= r
sU
+ (r
sU
-r
d
)(1 - t)(D/S)
26/01/2015
5
17
V
L
và r
SL:
Khác biệt so với trường hợp
không thuế
1. V
L
 V
U
. V
L

tăng lên khi Nợ
tăng, giá trị của Nợ càng cao
thì giá trị DN càng cao.
2. r
sL
tăng theo độ bẩy nhưng
mức tăng thấp hơn
18
Ví dụ
Tính V, S, r
s
, và WACC của các
DN U và L với thuế suất thuế
TNDN 40%
19
1. Tính V
U
và V
L
Lưuý:Giảm40% so vớitrường hợp không
thuế
V
L
= V
U
+ tD = $2.142.857 + 0.4($1.000.000)
= $2.142.857 + $400.000
= $2.542.857
V
U

= = = $2.142.857
EBIT(1 - t)
r
sU
$500.000(0,6)
0,14
20
V
L
= D + S = $2.542.857
$2.542.857 = $1.000.000 + S
S= $1.542.857
2. Tính giá thị trường
vốn CP của DN L
26/01/2015
6
21
3. Tính r
sL
r
sL
= r
sU
+ (r
sU
-r
d
)(1 - t)(D/S)
= 14% + (14% - 8%)(0,6)
( )

= 14% + 2,33% = 16,33%.
$1.000.000
$1.542.857
22
4. Tính WACC
L
WACC
L
= (D/V)r
d
(1 - t) + (S/V)r
s
= ()(8%)(0,6)
+
()(16,33%)
= 1,89% + 9,91% = 11,8%
Khi có thuế TNDN, WACC
L
< WACC
U
$1.000.000
$2.542.857
$1.542.857
$2.542.857
23
Cost of
Capital (%)
26
20
14

8
0 20406080100
Debt/Value
Ratio (%)
Mối quan hệ giữa chi phí vốn
và đòn bẩy
r
s
WACC
r
d
(1 - t)
24
Value of Firm, V (%)
4
3
2
1
0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
Debt
(triệus $)
V
L
V
U
Mối quan hệ giữa giá trị DN và đòn bẩy
tD
26/01/2015
7
25

Miller: Trường hợpcóthuế TNDN và
thuế TNCN (1977)
Mệnh đề I:
V
L
= V
U
+ [1 - ]D
t
c
= thuế suấtthuế TNDN
t
d
= thuế suấtthuế TNCN đốivớithu
nhập cho vay nợ
t
s
= thuế suấtthuế TNCN đốivớithu
nhậptừ cổ phần
(1 - t
c
)(1 - t
s
)
(1 - t
d
)
26
Ví dụ
t

c
= 40%, t
d
= 30% and t
s
= 12%
Xác định V
L
và so sánh với trường hợp
chỉ có thuế TNDN?
27
Tính V
L
V
L
= V
U
+ [1 - ]D
= V
U
+ 0,25D
Nếuchỉ có thuế TNDN thì:
V
L
= V
U
+ t
c
D= V
U

+ 0,4D
 Thuế TNCN làm giảmlợiíchcủa đòn
bẩy tài chính. Tác động thuần đếngiátrị
DN phụ thuộc các thuế suất.
(1 - 0,4)(1 - 0.12)
(1 - 0,3)
28
 Nếut
s
giảm, t
c
và t
d
không đổi  lợi
ích từ đòn bẩy TC giảm
26/01/2015
8
29
Thuế TNDN và thuế TNCN:
Sử dụng nguồntàitrợ nào?
1. Thuế TNDN khuyến khích tài trợ bằng
Nợ hơn so vớiVốn CP vì lãi vay được
khấutrừ thuế.
2. Thuế TNCN khuyến khích tài trợ bằng
VốnCP hơnlàNợ vì có thể tậndụng
đượcthuế hoãn lại (tax deferral) và thuế
suấtlợivốnthấp (lower capital gains tax
rate).
30
Lý thuyếtcấutrúcvốnvàlưuý đốivới

các nhà quảntrị
1. MM, Không thuế: Cấutrúcvốn không
liên quan – không ảnh hưởng đến WACC.
2. MM, Thuế TNDN: Giá trị DN tăng theo Nợ
 khuyến khích DN sử dụng nguồntài
trợ từ Nợ càng nhiều càng tốt.
3. Miller, Thuế TNCN: Giá trị DN có giảm
nhưng vẫnnênsử dụng tối đa nguồn tài
trợ từ Nợ.
31
Lời khuyên qua lý thuyết cấu trúc vốn?
 Trước khi có lý thuyết MM, các DN ít
sử dụng Nợ.
 Sau khi có lý thuyết MM, các DN đã
mạnh dạngiatăng Nợ vì MM đãlàm
thay đổi quan điểmvề giá trị DN khi
sử dụng đòn bẩy tài chính.
 Tóm lại, DN nên sử dụng Nợ có kiểm
soát thông qua các kế hoạch và các
kịch bản tài chính.
32
MM mở rộng:
2 DN U và L tăng trưởng?
 MM: có thuế, g = 0:
V
L
= V
U
+ r
d

tD/(r
d
–g) = V
U
+ tD
Giảđịnh PV lá chắnthuế (tax shield)
đượcchiếtkhấutạir
d
.
 MM: có thuế, g>0:
PV lá chắnthuếđượcchiếtkhấutạir
TS
(r
d
≤ r
TS
≤ r
sU
):
V
L
= V
U
+ V
TS
V
L
= V
U
+ r

d
tD/(r
TS
–g)
26/01/2015
9
33
Giá trị hợp lý của r
TS
?
 r
TS
càng nhỏ thì giá trị củaláchắn
thuế càng lớn.
 Nếur
TS
<r
sU
 vớitốc độ tăng
trưởng nhanh thì lá chắnthuế sẽ lớn
đếnmức phi thựctế.r
TS
phảibằng
r
sU
để có kếtquả tăng trưởng hợplý.
 Do đógiảđịnh r
TS
= r
sU

34
Chi phí vốnCP khicóđòn bẩy tài chính
r
sL
= r
sU
+ (r
sU
–r
d
)(D/S)
 Kếtquả tương tự như MM không
thuế!
 Lý do vì r
TS
= r
sU
, giá trị lớnhơncủa
lá chắnthuế không làm thay đổirủi
ro sử dụng VốnCP.
35
Beta khi có đòn bẩy tài chính
Nếug>0 vàr
TS
= r
sU
thì xác định beta
tương tự công thức Hamada:

L

= 
U
+ (
U
- 
D
)(D/S)
Lưuý: Kếtquả tương tự Hamada
không thuế.
Lý do: lá chắnthuế không ảnh hưởng
đếnrủirocủaVốnCP.
36
Ví dụ
 EBIT = $500.000
 t = 40%
 r
U
= 14% = r
TS
 r
d
= 8%
 g = 7%
 Tỷ lệđầutư tài sảnhoạt động thuần
= 10% EBIT
 Nợ = $1.000.000
26/01/2015
10
37
Tính V

U
NOPAT = EBIT(1 - t)
= $500.000 (0,6) = $300.000
Đầutư tài sảnhoạt động thuần:
= EBIT (0,1) = $50.000
FCF = NOPAT – Đầutư TSHĐ thuần
= $300.000 - $50.000
= $250.000 (FCF kỳ vọng nămtới)
38
Định giá DN V
U
V
U
= FCF/(r
sU
–g)
= $250.000/(0,14 – 0,07)
= $3.571.429
39
Định giá V
TS
và V
L
V
TS
= r
d
tD/(r
sU
–g)

= 0,08(0,4)$1.000.000/(0,14-0,07)
= $457.143
V
L
= V
U
+ V
TS
= $3.571.429 + $457.143
= $4.028.571
55
Tóm tắt
 MM, không có thuế, cấutrúcvốn
không ảnh hưởng đếngiátrị DN.
 MM, chỉ có thuế TNDN, DN nên sử
dụng tối đa nguồntàitrợ bằng Nợ.
Lợiíchtừ Nợ: lãi vay đượckhấutrừ
thuế
 Miller, có thêm thuế TNCN, lợiíchtừ
Nợ giảmnhưng DN vẫn nên sử dụng
Nợ tối đa.
26/01/2015
11
56
Tóm tắt (tt)
 DN có tốc độ tăng trưởng g>0, kếtquả từ
mô hình MM và công thức Hamada về chi
phí Vốn CP và beta thay đổi.
 Nếu DN tăng trưởng vớitốc độ không đổi,
lá chắnthuế từ Nợđượcchiếtkhấutạir

sU
,
và tỷ lệ Nợ cốđịnh trong cấutrúcvốnthì:
S
D
)rr(rr
dsUsUsL

S
D
)(
DUU
