Nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại các công ty cổ phần Việt Nam

1



NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM
MỤC LỤC
MỤC LỤC 1
Danh mục bảng 2
1. Giới thiệu 4
2. Tóm tắt các nghiên cứu trước đây và các giả thiế 5
2.1. Các nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài lên giá trị doanh nghiệp 5
2.2. Tác động của sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 14
3. Phương pháp nghiên cứu 15
3.1. Mẫu quan sát và việc thu thập dữ liệu 15
3.2. Xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm: 16
3.3. Đo lường các biến 17
4. Nội dung nghiên cứu và các kết quả nghiên cứu 24
4.1. Thống kê mô tả các biến 24
4.2. Phương pháp hồi quy: 27
4.3. Kết quả hồi quy 30
4.3.1. Mô hình giá trị doanh nghiệp (Mô hình 1) 30
4.3.2. Mô hình cấu trúc vốn (Mô hình 2) 34
4.3.3. Tính đồng thời của sở hữu nước ngoài, tỉ lệ đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp 37
5. Kết luận 39
TÀI LIỆU THAM KHẢO 41

2



Danh mục bảng
Bảng 1: Tóm tắt phần tính toán các biến
Bảng 2a: Thống kê mô tả các biến toàn bộ các quan sát
Bảng 2b: Thống kê mô tả biến đối với 2 nhóm quan sát
Bảng 3: Sự tương quan giữa các biến
Bảng 4a: Kết quả hồi quy mô hình 1 (Mô hình giá trị công ty) toàn bộ các quan sát
Bảng 4b: Kết quả hồi quy mô hình 1 đối với nhóm công ty có FO <=5%
Bảng 4c: Kết quả hồi quy mô hình 1 đối với nhóm công ty có FO > 5%
Bảng 5a: Kết quả hồi quy mô hình 2 (Mô hình cấu trúc vốn) toàn bộ các quan sát
Bảng 5b: Kết quả hồi quy mô hình 2 đối với nhóm công ty có FO <= 5%
Bảng 5c: Kết quả hồi quy mô hình 2 đối với nhóm công ty có FO >5%
Bảng 6: Kiểm định tính đồng thời bằng phương pháp 3-stage least-square



3



PHẦN TÓM LƯỢC
Bài nghiên cứu tiến hành xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với giá trị
doanh nghiệp và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam. Dữ liệu được thu thập bao gồm 3402 quan sát là các doanh nghiệp phi tài
chính ở Việt Nam được niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán TPHCM ( HOSE) và
Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2006-2012. Đầu tiên
bài nghiên cứu dụng ước lượng Pooled OLS, tuy nhiên vì những hạn chế của phương

pháp này, bài nghiên cứu sử dụng thêm ước lượng Random effect model (REM) và
Fixed effect model (FEM) cho dữ liệu bảng. Kiểm định Hausman cho thấy kết quả của
FEM phù hợp và có ý nghĩa hơn REM. Bên cạnh đó, để kiểm soát vấn đề nội sinh phát
sinh do tính đồng thời giữa các biến, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy 3-stage least-
square và có được kết quả phù hợp với các kiểm định trước. Ngoài việc tiến hành phân
tích hồi quy đối với toàn bộ quan sát, bài nghiên cứu cũng phân tích mối tương quan
giữa sở hữu nước ngoài với cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của 2 nhóm: nhóm các
quan sát có tỉ lệ sở hữu nước ngoài thấp hơn 5% và nhóm các quan sát có tỉ lệ sở hữu
nước ngoài cao hơn 5%. Tương đồng với kết quả được tìm thấy ở nhiều thị trường
khác trên thế giới, bài nghiên cứu đưa ra những bằng chứng quan trọng cho thấy rằng
sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp và tác động tiêu cực
đối với tỉ lệ đòn bẩy của các doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam.

4



1. Giới thiệu
Trên thị trường chứng khoán VN, động thái mua bán của các nhà đầu tư nước ngoài
luôn tỏ ra khá khôn ngoan và dường như luôn có quy tắc nhất định. Xét về tác động,
trong những năm gần đây, đầu tư từ nước ngoài vào các ngành Công nghiệp ở Việt
Nam đã tạo được những bước phát triển mới, đẩy mạnh sự phát triển nền kinh tế.
Trong những tháng cuối năm 2012 và đầu 2013, tổng lượng mua ròng của khối ngoại
trên thị trường thứ cấp tăng gần 20 lần. Khu vực có vốn đầu tư nước ngoài ngày càng
khẳng định vai trò quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam và là khu vực có tốc độ tăng
trưởng năng động nhất. Chính vì vậy cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn gần đây đã trở
thành những vấn đề lớn đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Bởi vì trước đây hầu hết
các doanh nghiệp Việt Nam thuộc sở hữu nhà nước và phụ thuộc vào nguồn tài chính
từ chính phủ. Tuy nhiên từ những năm giữa thập niên 80 trở đi, nền kinh tế cải cách,
một số doanh nghiệp tư nhân hóa và phát triển nhanh chóng với sự đa dạng trong cấu

trúc sở hữu như sở hữu tư nhân, sở hữu nước ngoài và các công ty cổ phần. Điều đó
được phản ánh qua tốc độ tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ, sự gia nhập tổ chức Thương
mại quốc tế (WTO), sự thành lập thị trường chứng khoán VN năm 2000. Sự tăng
trưởng của các doanh nghiệp phụ thuộc rất lớn vào việc tiếp cận nguồn vốn thích hợp,
từ nợ hoặc vốn cổ phần, và việc xác định cấu trúc vốn tối ưu. Trên đà tăng trưởng đó,
Việt Nam vẫn còn thiếu các kênh tài chính đa dạng và các nghiên cứu phù hợp với thực
tiễn về cấu trúc vốn để hỗ trợ các doanh nghiệp đưa ra các quyết định tài chính phù
hợp. Với vai trò là một nền kinh tế mới nổi, Việt Nam đang thể hiện là một nền kinh tế
tiềm năng, thu hút sự quan tâm và có vai trò nhất định trong nền kinh tế thế giới, bên
cạnh đó nguồn vốn đầu tư của nước ngoài cũng như tiến trình hội nhập với nền kinh tế
thế giới cũng đóng vai trò rất quan trọng đối với nền kinh tế nước ta. Vì vậy việc
nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với giá trị doanh nghiệp và cấu trúc
vốn ở Việt Nam là rất cần thiết. Mục tiêu tập trung trả lời ba câu hỏi chính: Đối với các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tăng tỉ lệ sở hữu nước ngoài
5



trong cấu trúc vốn có làm tăng giá trị của doanh nghiệp hay không? Sở hữu nước ngoài
có tác động như thế nào đến tỉ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp? Từ kết quả của 2
câu hỏi trên, các công ty Việt Nam nên duy trì tỉ lệ sở hữu nước ngoài cao hay thấp?
Bài nghiên cứu được thực hiện trên mẫu quan sát của các doanh nghiệp Việt Nam niêm
yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp
ước lượng Pooled OLS, tuy nhiên vì những hạn chế của phương pháp này nên bài
nghiên cứu sử dụng thêm ước lượng random effect model và fixed effect model cho dữ
liệu bảng. Kiểm định Hausman cho thấy kết quả của FEM phù hợp và có ý nghĩa hơn
REM. Kết quả bài nghiên cứu đã đưa ra những bằng chứng quan trong cho thấy rằng
sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam. Trong
đó, tỷ lệ sở hữu nước ngoài thấp (<=5%) làm giá trị doanh nghiệp tăng nhiều hơn so
với tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao (>5%). Các doanh nghiệp Việt Nam có thể nên duy trì

tỉ lệ sở hữu nước ngoài thấp hơn. Kết quả cũng thể hiện rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài
tăng, làm giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Trong đó, tỷ lệ sở hữu
nước ngoài thấp (<=5%) tác động làm giảm tỷ lệ nợ trong đòn bẩy tài chính của các
doanh nghiệp nhiều hơn so với tỷ lệ sở hữu cao (>5%).
Theo đó bài nghiên cứu được chia thành các phần như sau: Phần 1 giới thiệu các nội
dung chính của chuyên đề và nêu ra mục tiêu nghiên cứu. Phần 2 tóm tắt một số nghiên
cứu trước đây về tác động của sở hữu nước ngoài đối với giá trị doanh nghiệp và cấu
trúc vốn. Phần 3 trình bày về phương pháp nghiên cứu: việc xây dựng các mô hình
nghiên cứu thực nghiệm. Phần 4 trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu. Phần 5 đưa
ra kết luận, những đóng góp, hạn chế và hướng phát triển của đề tài.
2. Tóm tắt các nghiên cứu trước đây và các giả thiế
2.1. Các nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài lên giá trị doanh nghiệp
Mặc dù hầu hết kết quả của những bài nghiên cứu trước đây về sở hữu nước ngoài tác
động đến giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn còn nhiều tranh cãi, tuy nhiên có thể
6



thấy phần lớn các bài nghiên cứu này đều cho rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích
cực đến giá trị doanh nghiệp. Để dễ dàng đánh giá cũng như có cái nhìn tổng quan và
cụ thể với các lý thuyết về sở hữu nước ngoài trước đây, các nghiên cứu được sắp xếp
theo từng nước khác nhau ở khu vực các nước đang phát triển và các nước phát triển.
Đối với các nước đang phát triển, các dòng vốn đầu tư nước ngoài là một trong nguồn
tài chính quan trọng và có những ảnh hưởng sâu sắc đến nền kinh tế. Nguồn vốn đầu tư
nước ngoài đổ vào các thị trường này đang ngày càng tăng, chính vì thế tác động đầu
tư nước ngoài đến các doanh nghiệp là vấn đề được các nhà nghiên cứu quan tâm.
Ấn Độ
Đầu tiên chúng tôi đề cập đến Ấn Độ - một trong những quốc gia đang phát triển tiêu
biểu. Nhiều bài nghiên cứu được thực hiện trong các khoảng thời gian khác nhau, mẫu
số liệu cũng khác nhau nhưng kết quả lại khá giống nhau. Kumar J. (2003) (sử dụng dữ

liệu từ hơn 2000 doanh nghiệp tại Ấn Độ trong giai đoạn 1994 – 2000) tìm hiểu các
vấn đề về cấu trúc vốn, liệu các công ty có sở hữu nhà nước có hiệu quả hơn sở hữu tư
nhân hay không (bao gồm cả sở hữu nước ngoài) sử dụng phương pháp Pooled OLS
và FEM của dữ liệu bảng (data panel). ROA và ROE được sử dụng để đo lường giá trị
doanh nghiệp và cho thấy tác động tích cực của sở hữu nước ngoài lên giá trị doanh
nhiệp. Tác giả kết luận rằng nhà đầu tư nước ngoài không ảnh hưởng đáng kể đến giá
trị doanh nghiệp. Chibber, K. Majumdar (1998 - 1999) đã kiểm tra về tác động của sở
hữu nước ngoài lên hiệu quả hoạt động của các công ty tại Ấn Độ bằng các phương
pháp kế toán thông qua phân tích dữ liệu chéo. Kết luận được đưa ra là sở hữu nước
ngoài có tác động tích cực và ảnh hưởng đáng kể đối với thành quả doanh nghiệp.
Sarkar, J. and S. Sarkar (1999 - 2000) sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp ở Ấn Độ
từ 1995-1996, cung cấp những bằng chứng về vai trò của cổ đông lớn trong việc quản
lý giá trị công ty. Tác giả đã tìm ra được những bằng chứng về những tác động tích cực
của các nhà đầu tư nước ngoài đến thành quả của doanh nghiệp. Cùng mục đích đo
lường mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp bài nghiên cứu của
Patibandla M. (2002) sử dụng số liệu các công ty trong giai đoạn 1989 -1999, cũng thể
7



hiện mối tương quan tích cực của sở hữu nước ngoài với giá trị doanh nghiệp. Douma
et al (2002) xem xét cấu trúc sở hữu tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào.
Việc đánh giá được thực hiện với hơn một ngàn doanh nghiệp được niêm yết tại Ấn
Độ. Tác giả sử dụng ROA và Tobin’s Q để đo lường giá trị doanh nghiệp. Để đo lường
cấu trúc vốn tác giả sử dung hai biến FOR và DOM đại diện cho biến sở hữu nước
ngoài và sở hữu của các cổ đông trong nước. Sau khi chạy hồi quy OLS, mô hình đưa
ra kết quả như sau: hệ số của biến sở hữu nước ngoài dương, điều này chứng tỏ sở hữu
nước ngoài tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này đã nhấn
mạnh vai trò quản lý của các tổ chức đầu tư nước ngoài ở Ấn Độ, tác động đáng kể đến
giá trị của các doanh nghiệp.

Trung Quốc
Cũng giống như Ấn Độ, vấn đề sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp cũng được
quan tâm nhiều ở Trung Quốc. Bài nghiên cứu của Megginson, W.L., and J. Netter
(2001) và Saul E., J. Hanousek, J. Svejnar (2008), mặc dù nghiên cứu tác động của sở
hữu nhà nước và tư nhân đến doanh nghiệp ở Trung Quốc, cũng đưa ra kết luân rằng sở
hữu nước ngoài có tác đông đến doanh nghiệp tốt hơn các các loại sở hữu khác. Wei
Z., F. Xie, S. Zhang (2004) đo lường tác động của sở hữu nước ngoài của 5284 doanh
nghiệp ở Trung Quốc trong giai đoạn từ 1991-2001. Kết quả thể hiện sở hữu nước
ngoài tác động tích cực đáng kể đến Tobin’s Q trong khi đó sở hữu nhà nước và các tổ
chức khác thì lại làm giảm Tobin’s Q. Tiếp theo đó, bài nghiên cứu của David G. et al,
(2009) sử dụng dữ liệu bảng của 21.582 công ty ở Trung Quốc trong giai đoạn 2000-
2005. Tác giả xem xét mối quan hệ giữa mức độ sở hữu nước ngoài và hoạt động
doanh nghiệp trong các công ty trong mẫu. Tác giả thấy rằng sở hữu nước ngoài có
mối quan hệ tích cực với ROA, ROS và năng suất lao động. Tuy nhiên, mối quan hệ
giữa sở hữu nước ngoài với doanh nghiệp được thể hình bằng đồ thị hình chữ U ngược.
Giá trị của doanh nghiệp tăng lên khi mức độ sở hữu nước ngoài tăng lên khoảng 47%-
64% và giảm sau đó. Điều này cho thấy rằng, ở Trung Quốc, các doanh nghiệp liên
doanh giữa đầu tư trong nước và nước ngoài sẽ manh lại giá trị doanh nghiệp tốt nhất.
8



Malaysia
Malaysia là một thị trường đang phát triển khá gần gũi đối với Việt Nam, cơ chế quản
lí doanh nghiệp còn nhiều điểm điểm bất cập, một phần là do có sự tồn tại của sở hữu
gia đình, sở hữu nhóm và nhiều mối quan hệ không chính thức … các nghiên cứu về
cấu trúc sở hữu được nghiên cứu dưới nhiều góc độ khác nhau: Saleh N., M. Rahman,
M. Hassan (2007) đề cập đến khái niệm vốn trí tuệ - là sự đầu tư hiệu quả nguồn lực
hữu hình và vô hình trong các hoạt động tạo ra giá trị. Hiệu quả của đầu tư vốn trí tuệ
được thực hiện bởi các công ty có khuynh hướng đầu tư vào tri thức là rất quan trọng

vì điều đó sẽ đóng góp vào lợi thế cạnh tranh dài hạn của công ty. Bài nghiên cứu thử
nghiệm liệu cấu trúc sở hữu đại diện chủ yếu bởi chính phủ, các nhà đầu tư nước ngoài,
gia đình có thể giải thích được sự thay đổi trong sự thể hiện của vốn trí tuệ hay không.
Bài nghiên cứu này giúp chúng ta nhận thấy vai trò của chủ sở hữu công ty có thể ảnh
hưởng tới các hoạt động nâng cao giá trị công ty. Dữ liệu là 333 công ty niêm yết trên
thị trường MESDAQ trong giai đoạn 2005 – 2007. Theo hầu hết các bài nghiên cứu, sở
hữu nước ngoài luôn được kì vọng sẽ có tác động tích cực. Sở hữu nước ngoài có thể
coi là một cơ chế có hiệu quả bổ sung cho cấu trúc quản lí hiện tại. Bài nghiên cứu sử
dụng biến VAIC (Value Added Intellectual Capital Coefficient – hệ số giá trị gia tăng
vốn trí tuệ) đại diện cho vốn trí tuệ hay giá trị doanh nghiêp, bằng việc sử dụng phương
pháp Bivariate test (kiểm định 2 biến), phương pháp GMM và các kiểm định về mối
tương quan giữa các biến, bài nghiên cứu đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm thể hiện
rằng: sở hữu gia đình có tác động tiêu cực đáng kể đối với VAIC. Điểm chính cần đề
cập ở đây là các đặc điểm của sở hữu nước ngoài (mức độ sở hữu, khả năng tham gia
vào các quyết định, nguồn gốc) ở Malaysia có những tác động tích cực đến hoạt động
tạo ra giá trị cho doanh nghiệp. Abbas S., R. A. Rahman, Mahenthiran S. (2009) tiếp
tục xem xét tác động của cấu trúc sở hữu lên hoạt động của doanh nghiệp nhưng tập
trung vào các định chế tài chính trên thị trường Malaysia trong giai đoạn 2000 – 2006.
Dữ liệu được thu thập từ 31 định chế tài chính tại Malaysia, sử dụng ROE để đo lường
cho hiệu quả hoạt động của các định chế tài chính này, tác giả đã tiến hành chạy các
9



mô hình hồi quy và đưa ra luận rằng ROE có mối tương quan đáng kể và tích cực đối
với các đối tượng sở hữu nhưng không bao gồm sở hữu nước ngoài. Điều này có thể
hiểu rằng mặc dù cùng với quá trình toàn cầu hóa, tầm quan trọng của sở hữu nước
ngoài ngày càng quan trọng đối với các thị trường mới nổi, nhưng tại Malaysia chủ sở
hữu của các định chế tài chính chủ yếu là chính phủ (15/31), sở hữu nước ngoài chưa
thể hiện được vai trò định hướng chính đến hoạt động của hệ thống nên bài viết chưa

tìm được bằng chứng cho mối tương quan tích cực giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả
của doanh nghiệp.
Indonesia
Chúng ta đề cập đến một nước khác trong khu vực Đông Nam Á, đó là Indonesia.
Arnold J. và B. S. Javorcik (2009) nghiên cứu mối quan hệ tác động qua lại giữa sở
hữu nước ngoài và các khía cạnh khác nhau của hiệu suất hoạt động doanh nghiệp sử
dụng dữ liệu vi mô của các công ty sản xuất ở Indonesia. Bài viết xem xét tác động của
sở hữu nước ngoài theo 2 bối cảnh khác nhau: công ty được mua lại bởi nước ngoài và
sự đầu tư tư nhân nước ngoài vào cổ phiếu của công ty. Để xây dựng các bằng chứng
thực nghiệm, mối quan hệ này được đánh giá dựa trên 3 trụ cột:
- Tập trung vào những thay đổi do tác động của sở hữu nước ngoài trong cùng một
công ty ( số lượng quan sát là 392 – đủ để khái quát kết quả)
- So sánh sự khác nhau của các công ty được mua lại bởi chủ sở hữu nước ngoài và
các công ty còn lại, bằng cách này bài nghiên cứu loại bỏ được các yếu tố ngẫu nhiên
quan sát được và không quan sát được.
Kết quả cho thấy rằng quyền sở hữu nước ngoài ở các công ty được mua lại dẫn đến
năng suất được cải thiện đáng kể, sau 3 năm các công ty này thể hiện năng suất cao
hơn 13.5%, sự gia tăng này thể hiện là kết quả của sự chuyển dịch cơ cấu, sự gia tăng
trong đầu tư, gia tăng việc làm và tiền lương. Sở hữu nước ngoài cũng giúp tăng cường
sự hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu và thông qua sự gia tăng xuất nhập khẩu. Kết quả
này không có sự khác biệt giữa các công ty được mua lại với các công ty có đầu tư tư
10



nhân từ nước ngoài. Có thể kết luận qua các bằng chứng thực nghiệm, sở hữu nước
ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp.
Salim Darmadi (2011) đề cập đến mối quan hệ giữa sự đa dạng trong hội đồng quản trị
và giá trị doanh nghiệp. Đầu tiên, tác giả đã thu thập mẫu dữ liệu gồm 169 công ty
được niêm yết trên sàn chứng khoán Indonesia Stock Exchange (IDX) vào ngày

31/12/200 . Để xem xét mối quan hệ này, tác giả dùng các đặc tính giới tính, tuổi ,quốc
gia là nhân tố để thể hiện sự đa dạng trong hội đồng quản trị. Bên cạnh đó, ROA và log
của TOBIN’s Q cũng được dùng để đo lường giá trị sổ sách và giá trị thị trường của
doanh nghiệp. Tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu để đo lường sự đa dạng này tác động
như thế nào đến doanh nghiệp. Cuối cùng, bài nghiên cứu đưa ra kết quả rằng cả giá trị
thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp đều có mối quan hệ nghịch biến với sự
đa dạng giới tính. Ngược lại, sự đa dạng về tuổi lại có tác động dương với giá trị doanh
nghiệp. Trong khi đó, sự đa dạng quốc gia (sở hữu nước ngoài) trong hội đồng quản trị
dường như không có tác động đến giá trị doanh nghiệp ở Indonesia.
Hàn Quốc
Vấn đề về tác động của cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp ở Hàn Quốc cũng
được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm. Đầu tiên là hai bài nghiên cứu của Baek et al
(2004) và Park et al (2004) được thực hiện vào 2 thời điểm khác nhau nhưng với cùng
mục đích xem xét vai trò của sở hữu nước ngoài đến doanh nghiệp đưa ra cùng kết
quả: sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến thành quả của doanh nghiệp. Trong
khi đó, bài nghiên cứu Lee S. (2008) tập trung phân tích tác động của cấu trúc sở hữu
cổ phần đến giá trị doanh nghiệp ở Hàn Quốc. Với việc sử dụng dữ liệu bảng của 579
công ty tại Hàn Quốc trong giai đoạn từ 2000-2006, bài nghiên cứu cho rằng giá trị
doanh nghiệp được đo lường bằng ROA tăng khi sở hữu tập trung tăng. Tác giả cũng
chỉ ra rằng mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và sở hữu tập trung có dạng đường
cong lồi. Trong đó, giá trị doanh nghiệp đạt tới điểm giá trị cao nhất ứng với giá trị
trung bình của sở hữu tập trung. Tuy nhiên, không giống những bài nghiên cứu trước,
tác động của sở hữu nước ngoài lại có tác động không đáng kể.
11



Thổ Nhĩ Kì
Một trong những quốc gia đang phát triển có những bài nghiên cứu về mối quan hệ này
là Thổ Nhĩ Kì. Gurbuz, A.O & Aybars A. (2010) (với mục đích nghiên cứu sở hữu đầu

tư nước ngoài tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp của các công ty được
niêm yết trên sàn Istanbul Stock Exchange - ISE). Trong bài này, tác giả sử dụng
phương pháp phân tích dữ liệu bảng của một mẫu gồm 205 công ty niêm yết phi tài
chính bao gồm trong khoảng thời gian 3 năm từ 2005-2007. Sau khi kiểm tra những
nghiên cứu thực nghiệm trước đó, một vài doanh nghiệp và một vài biến được lược bỏ
để tránh tác động của những yếu tố khác đến thành quả của công ty và chứng minh một
cách chính xác liệu có sự khác biệt nào đối với những công ty có sở hữu nước ngoài.
Kết quả chỉ ra rằng chỉ có số nhỏ các công ty có sở hữu nước ngoài có lợi nhuận cao
hơn các công ty trong nước. Khi so sánh về lợi nhuận trên tổng tài sản, rất ít các công
ty sở hữu nước ngoài cao hơn các công ty trong nước và cao hơn phần lớn các công ty
sở hữu nước ngoài còn lại. Điều đó cho thấy rằng, phần lớn những công ty sở hữu nước
ngoài không tốt hơn những công ty trong nước. Cuối cùng, kết quả tổng thể của bài
nghiên cứu cho thấy sở hữu nước ngoài cải thiện hiệu quả giá trị doanh nghiệp của các
công ty ở Thổ Nhĩ Kì nhờ sự tiến bộ trong công nghê của họ, nhưng chỉ đến một mức
độ nhất đinh, tỷ lệ sở hữu cao hơn nữa vẫn không nâng cao giá trị doanh nghiệp hơn.
Một số nước phát triển
Không chỉ được quan tâm nghiên cứu ở các nước đang phát triển, có rất nhiều bài
nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài đối với các nước phát triển. Randøy T.,
S. Thomsen, L. Oxelheim (2006) đã phân tích sư đa dạng của hội đồng quản trị tác
động đến giá trị doanh nghiệp thông qua nghiên cứu 459 công ty lớn nhất từ Đan
Mạch, Na Uy và Thụy Điển (trong đó có phân tích đến sự đa dạng của quốc gia). Bài
nghiên cứu cho thấy rằng các nước Bắc Âu này có một sự đồng nhất về giới tính và
quốc gia đáng kinh ngạc trong hội đồng quản trị. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng có một sự
khác biệt đáng kể trong các nước của khu vực Bắc Âu đó là thành viên hội đồng quản
12



trị ở Đan Mạch có xu hướng già hơn và ít đa dạng về giới tính hơn so với 2 nước còn
lại.Sự đa dạng về giới tính ở Na Uy và Thụy Điển phản ánh quyền ưu tiên chính trị (ví

dụ như hạn ngạch Na Uy). Tuy nhiên, tỷ lệ thấp của phụ nữ trong hội đồng quản trị ở
Đan Mạch có vẻ trái ngược với nhận thức về bình đẳng cao của quốc gia này.Về sự đa
dạng về quốc gia, thành viên hội đồng quản trị là người nước ngoài chiếm khoảng
8.4%, rất thấp. Điều đó cho thấy rằng các công ty niêm yết ở Bắc Âu làm hầu hết các
công việc kinh doanh quốc tế của họ. Mặc dù tầm quan trọng của tiếng anh trong công
việc kinh doanh, nhưng chỉ có khoảng 2.5 % người Mỹ gốc Anh trong hội đồng quản
trị của các nước này.Na Uy cao nhất cũng chỉ khoảng 5%. Điều này cho thấy có sự
phân biệt việc chọn lựa thành viên hội đồng quản trị chủ yếu là trong nước và nước
ngoài. Cuối cùng, tác giả đo lường ảnh hưởng của sự đa dạng hội đồng quản trị đến giá
trị của các công ty ở Bắc Âu. Giá trị thị trường của cổ phiếu được xem như là sự đo
lường tốt nhất của lợi nhuận công ty trong tương lai và vì vậy nó được xem như là giá
trị thị trường của công ty. Kết quả của bài nghiên cứu đó là: sự đa dạng trong hội đồng
quản trị không ảnh hưởng đáng kể đến giá trị thị trường của cổ phiếu kể cả tích cực hay
tiêu cực.Điều này cho thấy, sự đa dạng cao hơn cũng không làm tăng hoặc gỉam giá trị
thị trường của doanh nghiệp. Hay bài viết nghiên cứu của Kwangwoo P. (2001) về mối
quan hệ giữa Tobin’s Q và cấu trúc sở hữu nước ngoài của một mẫu gồm 945 của các
công ty thuộc lĩnh vực công nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo Stock
Exchange. Tác giả tìm thấy một đường cong tuyến tính thể hiện mối quan hệ giữa giá
trị doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài. Trong bài nghiên cứu
tác giả sử dụng 2 phương trình bậc hai để đo lường mối quan hệ này. Tác giả sử dụng 2
biến phụ thuộc trong 2 phương trình là Tobin’s Q và ERATE (tỷ lệ thu nhập trước thuế
và lãi vay) là nhân tố đại diện cho giá trị doanh nghiệp và biến độc lập là forown là
nhân tố đại diện cấu trúc sở hữu nước ngoài. Việc tác giả sử dụng thêm biến phụ thuộc
ERATE sẽ làm cho kết quả không nhạy cảm với sự thay đổi trong cấu trúc vốn và thuế.
Tác giả tiến hành dùng phương pháp hồi quy phân vị để đo lường mối quan hệ phi
tuyến giữa Tobin’s Q và các mức độ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài. Bài phân
13

tích cho thấy một đường cong tuyến tính giữa mối quan hệ của Tobin’s Q và tỷ lệ sở
hữu nước ngoài, điều này cũng xảy ra tương tự với ERATE. Q tăng lên cho đến khi tỷ
lệ sở hữu nước ngoài tăng lên khoảng 40%, 45% rồi sau đó lại giảm. Cụ thể hơn,
Tobin’s Q giảm 12.12% khi nhà đầu tư nước ngoài tăng tỷ lệ sở hữu của họ lên 1%.
Điều này chứng tỏ rằng ở Nhât Bản, những nhà đầu tư nước ngoài lớn thường đầu tư
vào những doanh nghiệp lớn và quản lí tốt. Và các nhà đầu tư nước ngoài sẽ tăng phần
vốn góp của họ sau khi các doanh nghiệp cho thấy sự yếu kém trong cách quản lý công
ty. Bên cạnh đó, việc tăng chất lượng của R&D tương quan với việc tăng lên sở hữu
nước ngoài tại những mức độ nhất định của tỷ lệ sở hữu (10% đến 40%). Điều này cho
thấy rằng ở Nhật Bản, các nhà đầu tư quan tâm đến sự phát triển dài hạn của doanh
nghiệp ngược với quan điểm của những nhà đầu tư ngắn hạn nhằm đầu cơ. Tại
Ukraine, Olga B. (2009) khảo sát tác động của sở hữu nước ngoài lên thành quả của
các doanh nghiệp trong giai đoạn 2002 – 2006, giải quyết hai vấn đề quan trọng được
thảo luận rộng rãi trong nhiều nghiên cứu: phân biệt tác động của các đối tượng sở hữu
khác nhau và vấn đề nội sinh của quyền sở hữu. ROA và ROS là hai chỉ số được sử
dụng để thể hiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (giảm thiểu các sai lệch do
phương pháp kế toán). Các biến kiểm soát: quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ đòn bẩy, tính
thanh khoản cũng được đưa vào phân tích. Kiểm định tác động cố định cho thấy không
tìm thấy mối liên hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả doanh nghiệp. Phân tích chi
tiết hơn đối với 8 loại đối tượng sở hữu thì sự tương quan mới được thể hiện. Kiểm
định GMM đưa ra những bằng chứng thực nghiệm chứng minh rằng: Tác động tích cực
của sở hữu nước ngoài đối với giá trị doanh nghiệp đến từ nhóm nước phát triển (Mỹ,
Đức, Pháp, Ý, Cyprus ), trong khi đó, vốn đầu tư từ các thị trường đang trong quá
trình phát triển lại không làm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bài nghiên
cứu phân biệt nguồn vốn đến từ các nước có hệ thống thuế có lợi hơn so với nước sở
tại với nguồn vốn đến từ các nước.
14

Tóm lai, từ những kết luận của các nghiên cứu thực nghiệm ở trên, chúng tôi thấy rằng
phần lớn các nước ở thị trường mới nổi, sở hữu nước ngoài có tác động tích cực giá trị
doanh nghiệp, còn với các nước phát triển vấn đề này còn phụ thuộc nhiều yếu tố. Đối
với Việt Nam là một quốc gia đang phát triển cùng với việc chính phủ Việt Nam đang
có nhiều chính sách để khuyến khích các dòng vốn đầu tư từ nước ngoài. Chính vì vậy
có thể dự đoán rằng sở hữu nước ngoài có thể có tác động tích cực đáng kể đến giá trị
doanh nghiệp ở Việt Nam.
2.2. Tác động của sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Phần lớn những bài nghiên cứu trước đều cho rằng sở hữu nước ngoài có tác động tiêu
cực đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Một trong những nghiên cứu điển hình ủng hộ
lý thuyết trên đó là bài nghiên cứu của Li et al (2009). Bài nghiên cứu thực hiện ở các
công ty Trung Quốc không được niêm yết trên sàn chứng khoán. Tác giả thấy rằng các
nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng sử dụng ít nợ hơn trong cấu trúc vốn của doanh
nghiệp. Bài nghiên cứu khác của Huang et al(2011) cũng nghiên cứu về vấn đề này ở
Trung Quốc trong giai đoạn 2002 đến 2005 và cho kết quả giống với bài nghiên cứu
của Li et al (2009). Trong khi đó, Zou và Xiao (2006) và Gurunlu và Gursoy (2010)
không ủng hộ giả thiết này khi cho rằng sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến
cấu trúc vốn. Cụ thể hơn, Zou và Xiao (2006) tin rằng trong thị trường mới nổi nhà đầu
tư nước ngoài thường đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin nhiều hơn những nhà
đầu tư khác. Bởi vậy, những nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng đầu tư những doanh
nghiệp sử dụng nhiều nợ hơn. Tuy nhiên, hành vi đầu tư của các nhà đầu tư của các
công ty được niêm yết ở Trung Quốc từ 1997-2000 lại cho thấy rằng sở hữu nước
ngoài có ảnh hưởng không đáng kể đến cấu trúc vốn. Gurunlu và Gursoy (2010) lại cho
rằng đầu tư nước ngoài thường gặp nhiều rủi ro hơn với những nhà đầu tư nước ngoài
vì thế các nhà đầu tư nước ngoài có động lực để giảm thiểu rủi ro bằng cách tác động
đến hoạt động quản lý của công ty. Họ không những đầu tư về vốn mà còn đầu tư về
công nghệ, kĩ thuật tiên tiến để doanh nghiệp tiếp cận với thị trường vốn mới dễ dàng.
Vì vậy, có thể dự đoán rằng doanh nghiệp với mức độ sở hữu nước ngoài cao sử dụng
15

nhiều nợ hơn bởi vì các nhà đầu tư nước ngoài giúp chọ họ tiếp cận với nhiều nguồn
vốn rẻ hơn từ những chủ nợ mới. Tuy nhiên khi kiểm tra ảnh hưởng của các nhà đầu tư
nước ngoài đến cấu trúc vốn bằng cách sử dụng phân tích hồi quy với bộ dữ liệu của
143 các công ty phi tài chính trên sàn Instanbul Stock Exchange từ 2007 đến 2008,
Gurunlu và Gursoy (2010) thấy rằng sở hữu nước ngoài tác động tiêu cực đáng kể đến
đòn bẩy tài chính dài hạn. Một bài nghiên cứu khác cũng ủng hộ mối quan hệ tích cực
giữa sở hữu nước ngoài và cấu trúc vốn là bài nghiên cứu của Mishra (2012). Bài
nghiên cứu đo lường mối quan hệ của các doanh nghiệp ở Úc trong giai đoạn 2001-
2009. Bài nghiên cứu kết luận rằng sở hữu nước ngoài có mối tương quan dương đến
đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Điều này dường như ngược với dự đoán của tác
giả ban đầu, tác giả cho rằng những doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính cao thường ít
thu hút các nhà đầu tư. Bởi vì đòn bẩy tài chính thường được dùng để đo lường sự kiệt
quệ tài chính. Các nhà đầu tư thường thích đầu tư những doanh nghiệp có giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường cao, bởi vì những cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường cao thường ít rủi ro.
Tóm lại, dù những nghiên cứu thực nghiệm đưa đến những kết quả khác nhau, sở hữu
nước ngoài có cả tác động tiêu cực và tích cực đến cấu trúc vốn. Tuy nhiên đối với
trường hợp Việt Nam, chúng tôi kì vọng rằng sở hữu nước ngoài có thể làm giảm tỉ lệ
đòn bẩy nợ trong cấu trúc vốn.
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Mẫu quan sát và việc thu thập dữ liệu
Mẫu dữ liệu trong bài nghiên cứu gồm 3402 quan sát, là các công ty niêm yết trên Sở
Giao dịch chứng khoán HCM (HOSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)
trong giai đoạn từ năm 2006 – 2012 ( mỗi công ty được quan sát ít nhất 3 kì báo cáo).
Các dữ liệu được sử dụng trong phân tích thực nghiệm là dữ liệu thứ cấp hàng năm của
các số liệu tài chính được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau: Sử dụng báo cáo tài
chính (bảng cân đối kế toán, báo cáo thu nhập) của các công ty và các thông tin về tỷ lệ
sở hữu nước ngoài được cung cấp bởi Cổng thông tin dữ liệu Chứng khoán tài chính

16



Việt Nam và Công ty Cổ phần chứng khoán Bản Việt và tổng hợp trên các website của
các công ty chứng khoán khác. Do đặc thù của hoạt động kinh doanh và sự khác biệt
đáng kể so với các ngành khác, các định chế tài chính như các công ty chứng khoán,
ngân hàng, bảo hiểm không được đưa vào mẫu dữ liệu. Một số công ty có thông tin
không đầy đủ hoặc không phù hợp cũng được sàng lọc lại để tăng độ tin cậy của mẫu
dữ liệu.
3.2. Xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm:
Để đánh giá tác động của sở hữu nước ngoài đến tỉ lệ đòn bẩy trong cấu trúc vốn và giá
trị doanh nghiệp, bài nghiên cứu xây dựng 2 mô hình hồi quy tuyến tính đa biến như
sau:
- Mô hình giá trị doanh nghiệp (dựa trên nghiên cứu của Olga B. 2009)

,
=  +


,
+ 


,
+ 
,
+ 
,
[Mô hình 1]

Trong đó:
- FV
i,t
là giá trị của công ty i tại thời điểm t
- FO
i,t
là tỷ lệ sở hữu nước ngoài
- CS
i,t
thể hiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp
- Z
i,t
là vecto các biến kiểm soát của mô hình 1, gồm có: SIZE, INV, LIQ,
PRO, TAN
- 
,
là phần bù.
Qua các nghiên cứu đối với các nước khác trên thế giới, đặc biệt là các nước đang phát
triển như (Ấn Độ, Malaysia, Indonesia, Thổ Nhĩ Kì …), đối với thị trường Việt Nam,
chúng ta kì vọng rằng đầu tư nước ngoài sẽ góp phần thúc đẩy hoạt động kinh doanh
phát triển, tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao sẽ góp phần nâng cao trình độ quản lí và tăng
cường việc tiếp cận với kĩ thuật công nghệ hiện đại và có những cải tiến thích hợp
trong quá trình vận hành doanh nghiệp, chính vì thế, chúng tôi đưa ra giả thiết rằng:
17



H1: Sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp có tương quan dương tại các công ty
niêm yết trên thị trường Việt Nam (


> 0)
- Mô hình cấu trúc vốn dựa trên nghiên cứu của Li K. và cộng sự (2009:

,
=  +


,
+ 
,
+ 
,
[Mô hình 2]
Các biến tương tự như mô hình 1 và X
i,t
đại diện cho các biến kiểm soát của mô hình 2,
gồm có: PRO, GRO, TAN, TAX.
Các nghiên cứu trước đây đưa ra nhiều mâu thuẫn về mối quan hệ giữa sở hữu nước
ngoài và tỉ lệ đòn bẩy tài chính. Tại thị trường Việt Nam, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng
chi phí kiệt quệ tài chính, chúng tôi kì vọng các nhà đầu tư nước ngoài khi đầu tư vào
các doanh nghiệp sẽ định hướng việc sử dụng ít nợ hơn để có thể tập trung sử dụng
nguồn vốn chủ sở hữu, bài nghiên cứu giả định rằng:
H2: Sở hữu nước ngoài có mối tương quan âm đối với tỉ lệ nợ trong cấu trúc vốn tại
thị trường Việt Nam
3.3. Đo lường các biến
Giá trị doanh nghiệp (ROA)
Để ước tính hệ số tương quan giữa sở hữu nước ngoài và giá trị doanh nghiệp, chúng ta
cần xác đinh một chỉ số phù hợp thể hiện giá trị đó. Người ta thường đánh giá giá trị
doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường hoặc là sử dụng các phương pháp hạch toán kế
toán. Các nghiên cứu của Jiraporn và Liu (2008), Tian và Zeitun (2007) và Nigel,

Sarmistha (2007) sử dụng chỉ số Tobin’s Q tính toán bằng giá trị thị trường trên giá trị
sổ sách của doanh nghiệp, Lê Thị Phương Vy và Phùng Đức Nam (2012) cũng đã sử
dụng Tobin’s Q để đo lường giá trị của các công ty niêm yết trên sàn HOSE. Tuy
nhiên, theo đánh giá của Olga B. (2009), Tobin’s Q là một phương pháp truyền thống
được sử dụng rất phổ biến ở các nước phát triển nhưng ở các thị trường mới nổi, thị
18



trường chứng khoán còn chưa phát triển, các hạn chế về phương pháp thống kê và hạch
toán kế toán sẽ ảnh hưởng tới giá trị của chỉ số.
Theo nhận định của Epps và Cereola (2008), chúng ta có thể đo lường kết quả hoạt
động của doanh nghiệp thông qua tỉ số ROA – đo lường hiệu quả của công ty trong
việc tạo ra lợi nhuận từ mỗi đồng tiền bỏ vào tài sản, thể hiện việc công ty đầu tư hiệu
quả như thế nào vào việc tăng trưởng thu nhập. Nhà quản lí trực tiếp chịu trách nhiệm
đối với hoạt động của doanh nghiệp và việc tận dụng các tài sản của công ty, như vậy
ROA cho phép đánh giá cơ chế quản trị doanh nghiệp trong việc đảm bảo và thúc đẩy
hiệu quả quản lí của công ty, thể hiện được giá trị của cấu trúc sở hữu và qua đó thể
hiện được tác động của sở hữu nước ngoài lên giá trị doanh nghiệp. Có rất nhiều các
nghiên cứu khác cũng sử dụng ROA để đo lường thành quả hoạt động của doanh
nghiệp như: Olga Bilyk (2009), Brown và Caylor ((2005), Li et al (2009). Hơn nữa,
trong bài nghiên cứu của Ruan W, G. Tian và S. Ma (2011) tác động của ROA và
Tobin’s Q đối với giá trị doanh nghiệp là giống như nhau. Chính vì vậy trong bài
nghiên cứu này chúng tôi sử dụng ROA đánh giá thành quả của doanh nghiệp. ROA
được đo lường bằng lợi nhuận trên tổng tài sản theo công thức:
 =
  ℎế + ã  1 − ℎế ấ + ợ íℎ ổ đô ℎể ố
à ả đầ ì + à ả ố ì/2

Cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là cách mà doanh nghiệp tạo nguồn tài chính cho các
hoạt động cũng như mua sắm tài sản thông qua việc kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần
(Brounen và công sự, 2006). Cấu trúc vốn có thể đo lường bằng nhiều cách: nợ dài hạn
trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn trên tổng tài sản hay tổng nợ trên tổng tài sản (Pandey –
2011, Chakraborty – 2010, Kayo và Kimura – 2011). Các tỉ số này còn có thể dựa trên
giá trị sổ sách hoặc là giá trị thị trường của nợ (Frank và Goyal – 2009). Trong bài
19



nghiên cứu này, để cấu trúc vốn mang tính tổng quát, chúng tôi đo lường bằng tổng nợ
trên tổng nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản (gồm tổng nợ và vốn cổ phần)
LEV =
ổ ợ
ổ à ả

Sở hữu nước ngoài
Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu nắm giữ bởi các nhà đầu tư nước ngoài được sử dụng trong
bài nghiên cứu này đại diện cho biến sở hữu nước ngoài. Theo nguồn cung cấp từ
Cophieu68.com và Công ty Chứng khoán Bản Việt, số liệu này được tính theo trung
bình năm.
FO =
ố ổ ể ắ ữ ở á à đầ ư ướ à
ổ ố ổ ế đ ư à

Theo nguyên lý của phân tích đa biến, bên cạnh tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tỷ lệ đòn
bẩy tài chính, chúng ta đưa vào mô hình các biến kiểm soát để làm giảm các tác động
có thể gây nhiễu cho các biến số khác hoặc ảnh hưởng tới kết quả nghiên cứu. Các biến
kiểm soát gồm:
Mô hình 1:

Quy mô của doanh nghiệp (SIZE): (+/-)
Được đo lường bằng hàm logarit của tổng doanh số. Tác động của biến này lên hiệu
quả của doanh nghiệp vẫn là một vấn đề chưa được rõ ràng. Trong bài nghiên cứu của
Himmelberg (1999), King và Santor (2008), Jiraporn và Liu (2008) chỉ ra rằng quy mô
doanh nghiệp có tương quan âm với giá trị doanh nghiệp đo lường bằng Tobin’s Q.
Cũng sử dụng thước đo là Tobin’s Q nhưng bài nghiên cứu của Lê Thi Phương Vy và
và Phùng Đức Nam (2012) lại đưa ra bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về tương
quan dương giữa quy mô và giá trị doanh nghiệp. Tương tự như vậy, Titan và Zeitun
20



(2007), Margaritits và Psillaki (2010) chỉ ra rằng quy mô có tương quan dương và tác
động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp. Những nhận định không thống nhất ở trên có
thể được giải thích rằng: một mặt, doanh nghiệp càng lớn, chi phí vận hành và giám sát
càng cao hay tác động của các tình huống mất kiểm soát do không hiệu quả trong cấu
trúc phân cấp quản lí (Williamson, 1967) ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp.
Mặt khác, các công ty lớn thường có công nghệ và trình độ quản lí tốt hơn, có thể làm
giảm xác suất phá sản nhờ đa dang hóa đầu tư và quy mô kinh tế.Yếu tố này cũng có
tác động đến các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư nước ngoài, họ ưu tiên lựa chọn
các công ty có quy mô lớn hơn (Merton – 1987, Võ Xuân Vinh – 2009).
Đầu tư (INV) (+)
Các nghiên cứu trước đây đều nhất trí rằng giá trị doanh nghiệp có liên quan đến các
cơ hội đầu tư. Doanh nghiệp càng có nhiều cơ hội đầu tư càng có thể nâng cao giá trị
của mình thông qua lợi nhuận từ đầu tư. Các nghiên cứu của Hoshi (1991) ở Nhật Bản
và Kaplan và Zingales (2005) đối với các doanh nghiệp tại Mỹ đều đưa ra bằng chứng
về mối tương quan dương và tác động đáng kể của đầu tư lên giá trị doanh nghiệp.
Tính thanh khoản (LIQ) (+)
Theo nghiên cứu của Cho (1998), tính thanh khoản là một trong những tín hiệu của
hiệu quả hoạt động và tiềm năng của doanh nghiệp. Công ty thanh khoản cao được kì

vọng có thành quả tốt và có nhiều cơ hội đầu tư hơn. Chính vì vậy, tính thanh khoản
được dự đoán sẽ có tương quan dương với giá trị doanh nghiệp.
Khả năng sinh lợi (PRO) (+)
Cách đo lường khả năng sinh lợi tùy thuộc vào các nhà nghiên cứu khác nhau, trong
nghiên cứu của Margaritis và Psillaki (2010), PRO là tỉ số giữa EBIT trên tổng tài sản,
trong bài này, PRO được đo lường bằng tỉ số giữa thu nhập hoạt động trên tổng doanh
thu (Demsetz & Villalonga (2001), and Thomsen & Pedersen (2000).) Hầu hết các
21



nghiên cứu trước đây đều chỉ ra tác động tích cực của khả năng sinh lợi đối với giá trị
doanh nghiệp. Chúng ta kì vọng tương quan dương giữa khả năng sinh lợi và hiệu quả
DN vì khả năng sinh lợi cao cho thấy hiệu quả quản lí tốt, giá trị công ty tăng.
Tài sản cố định (TAN) (+/-)
Biến số TAN được đo lường bằng tỉ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Tác
động của biến số này lên giá trị doanh nghiệp vẫn còn tùy thuộc vào từng nhà nghiên
cứu và khá là mơ hồ. Theo nghiên cứu của Konijn (2011), mối tương quan của tỷ lệ tài
sản cố định với giá trị doanh nghiệp có thể âm hoặc dương. Margaritis và Psillaki –
2010, Himmelberg cùng các cộng sự của mình (1999) chỉ ra rằng tính hiện hữu dễ dàng
đo lường và kiểm định, góp phần làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong
các bài nghiên cứu của Titman và Wessels, 1988; Michaelas cùng các cộng sự, 1999;
Ozkan, 2001 lại lập luận rằng các tài sản vô hình có thể được coi là chỉ số thể hiện cơ
hội tăng trưởng của công ty trong tương lai, công ty có xu hướng áp dụng cải tiến công
nghệ cao hơn, quản lí tốt hơn, chính vì vậy công ty có tỷ lệ tài sản vô hình có thể tạo ra
nhiều lợi nhuận và giá trị hơn.
Mô hình 2:
Khả năng sinh lợi (PRO) (+/-)
Theo các nghiên cứu của Harris và Raviv (1991), Rajan và Zingales (1995), Barclay
và Smith (2001), Booth (2001) giống như nhiều biến số khác, cũng có nhiều mâu thuẫn

trong việc xem xét mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Myers
(1984) dự đoán rằng công ty có khả năng sinh lợi cao có thể có tỷ lệ nợ cao bởi vì họ
có chi phí kiệt quệ tài chính thấp cùng với lợi ích từ thuế cao hơn. Lí thuyết chi phí đại
diện (Jensen, 1986) cho rằng công ty có khả năng sinh lợi cao thường đối diện với vấn
đề về dòng tiền tự do, tỉ lệ nợ cao có thể có giá trị hơn trong việc làm giảm chi phí đại
lí. Ở khía cạnh ngược lại, đa số các nghiên cứu thực nghiệm lại chỉ ra rằng các công ty
có khả năng sinh lợi cao thường sử dụng ít nợ hơn vì họ có thể tận dụng nguồn vốn nội
22



bộ (Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt và Maksimovic (2011), Huang và Soong (2006),
Frank và Goal (2009)).
Sự tăng trưởng (GRO) (+/-)
Mối quan hệ giữa sự tăng trưởng và tỉ lệ đòn bẩy tài chính vẫn là một vấn đề đối với
các nghiên cứu thực nghiệm. Trong khi Huang và Song (2006) đưa ra mối quan hệ tích
cực giữa sự tăng trưởng và đòn bẩy tài chính, Gurcharan (2010) tìm ra bằng chứng
thực nghiệm về mối quan hệ ngược lại giữa sự răng trưởng và tỉ lệ nợ.
Tính hiện hữu (TAN)
Các nghiên cứu lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm đưa ra các kết quả không
thống nhất về mối quan hệ giữa tính xác thực và tỉ lệ nợ. Theo lí thuyết chi phí đại diện
và lý thuyết đánh đổi dự đoán tính xác thực có mối tương quan dương với tỉ lệ nợ bởi
vì tỉ lệ tài sản hữu hình có thể làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính (Myers 1984) và làm
giảm rủi ro của các chủ nợ từ vấn đề chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976). Mặt
khác, lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra dự đoán trái ngược rằng: đối với các công ty có
tỉ lệ tài sản cố định cao sẽ làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và sẽ làm giảm rủi
ro cho các cổ đông, tỉ lệ vốn cổ phần sẽ cao hơn.
Thuế (TAX)
Có nhiều lý thuyết trước đây đưa ra dự đoán về tác động của thuế lên cấu trúc vốn là tỉ
lệ thuế tác động tích cực đến lợi ích từ thuế, chính vì thế (Modigliani and Miller, 1958)

chỉ ra rằng doanh nghiệp chịu tỉ lệ thuế TNDN cao sử dụng nhiều nợ hơn để có thể tận
dụng lợi ích từ tấm chắn thuế. Nhiều nghiên cứu khác cũng chứng minh tác động mạnh
mẽ của thuế đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp như: Wiwattanakantang (1999),
Goodacre và các cộng sự (2004), Huang và Song (2006), Gurcharan (2010)

23



Bảng 1: Tóm tắt cách tính toán các biến
SIZE
Logarit của tổng doanh số.
GRO
Phần trăm thay đổi của doanh thu thuần theo từng năm
TAN
Tỉ lệ giữa tài sản cố định trên tổng tài sản
TAX
Tỷ lệ giữa tổng chi phí thuế (Chi phí thuế hiện tại và chi phí thuế
hoãn lại) trên thu nhập trước thuế.
LIQ
Tỉ lệ giữa Tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản
INV
Tỉ lệ giữa Chi tiêu vốn và Tổng doanh thu
Chi tiêu vốn = (thay đổi tài sản – thay đổi nợ)/Tổng doanh thu (*)
PRO
Tỉ lệ giữa Thu nhập hoạt động và Tổng doanh thu


24

4. Nội dung nghiên cứu và các kết quả nghiên cứu
4.1. Thống kê mô tả các biến
Bảng 2a mô tả tóm tắt các biến thống kê được tính toán từ báo cáo tài chính và số liệu
của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2005 – 2012.
Mẫu dữ liệu bao gồm 3402 quan sát, được chia làm 2 nhóm: Nhóm các quan sát có tỉ lệ
sở hữu nước ngoài cao hơn 5% và nhóm các quan sát
Bảng 2a: Thống kê mô tả các biến của toàn bộ quan sát

Số QS TB Độ lệch chuẩn

GT lớn nhất GT nhỏ nhất
FO
3402 0.074495 0.116868 0.4914 0
LEV
3402 0.520473 0.223508 1.038905 0.002087
ROA
3402 0.095436 0.087088 0.95212 -0.482481
SIZE
3402 11.52572 0.593206 13.5937 7.74202
TAN
3402 0.206239 0.197112 0.97642 0
TAX
3402 0.155078 0.477835 4.152356 -25.59488
PRO
3402 0.125086 0.5988 16.20493 -12.80728
LIQ
3402 0.09336 0.104347 0.943684 0.000154
GRO

3402 0.755989 10.13865 468.12 -0.997086
INV
3402 0.652403 716.8246 -907.6934 25.96748
(Nguồn: Tự tổng hợp)
Do có sự thay đổi số lượng các công ty niêm yết (một số công ty hủy niêm yết và một
số công ty mới bắt đầu lên sàn) trên cả hai sàn HOSE và HNX nên dữ liệu bảng sử
dụng trong bài nghiên cứu là bộ dữ liệu không cân đối (unbalanced panel data). Số
quan sát trong thời kì từ năm 2006 – 2012 là 3402 quan sát, đối với dữ liệu bảng, số
lượng quan sát đủ để mô hình có ý nghĩa. Tỉ lệ sở hữu nước ngoài trung bình của các
công ty trong giai đoạn nghiên cứu là 7.5%, tương đối thấp so với tỉ lệ trung bình trong
25



giai đoạn 2008 – 2011 của các công ty niêm yết trên HOSE là 12.06%. Lí do có thể là
do sự thu hút các nhà đầu tư nước ngoài thị trường HOSE cao hơn HNX cho nên khi sử
dụng số liệu tổng hợp của cả 2 sàn tỉ lệ sở hữu nước ngoài trung bình có phần thấp hơn.
Tỉ lệ nợ trên tổng tài sản trung bình khoảng 52%, cấu trúc vốn của các công ty không
đồng đều, tỉ lệ nợ thấp nhất là 0.2% và lớn nhất lên đến 103.89% (trong các quan sát có
2 quan sát có tỉ lệ nợ trên tổng tài sản lớn hơn 100% đó là 2 công ty có mã chứng
khoán S27 và VCH (2012) bị âm vốn chủ sở hữu dẫn đến nợ cao hơn tổng tài sản). Tỉ
lệ lợi nhuận trên tổng tài sản trung bình là 9.5%, công ty đạt giá trị ROA cao nhất lên
tới 95% (mã KTB năm 2010), giá trị thấp nhất là – 48.2% (mã SHC năm 2010). Hầu
hết các biến đều có độ lệch chuẩn tương đối cao, thể hiện mức độ không đồng đều giữa
các doanh nghiệp trên thị trường.
Bảng 2b: Mô tả biến của các nhómcông ty có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao hơn 5% và
thấp hơn 5%

FO > 5% ( 1060 Obs) FO <= 5% (2342 Obs)

Mean
Std. Dev.

Max Min Mean
Std. Dev.
Max Min
FO
0.20832 0.131597

0.4914 0.055 0.0139 0.015121 0.0549 0
GRO

0.44747 2.281451

59.26 -0.992 0.8956 12.12102 468.12 -0.997
INV
0.33614 8.164393

87.46 -146.56 0.7955 30.81261 716.82 -907.6
LEV
0.46403 0.211661

0.9896 0.00299 0.546 0.224086 1.0389 0.002
LIQ
0.11025 0.112818

0.839 0.00015 0.0857 0.099363 0.9436 0.0001
PRO
0.15798 0.549323

9.2571 -12.807 0.1101 0.619435 16.204 -3.267
ROA
0.12049 0.102567

0.808 -0.482 0.0841 0.076472 0.952 -0.238
SIZE

11.7756 0.6406 13.5503 8.9544 11.41 0.533393 13.593 7.7420
TAN
0.19316 0.178525

0.93815 0 0.2121 0.204734 0.9764 0
TAX
0.16048 0.157075

2.91982 -0.6057 0.1526 0.566155 4.1523 -25.594

Mặc dù Việt Nam có chính sách thu hút đầu tư nước ngoài khá hấp dẫn nhưng tỷ lệ sở
hữu nước ngoài của các doanh nghiệp không cao, có gần 70% các công ty trong quan