Tiểu luận tài chính tiền tệ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
I.Tổng quan về thị trường chứng khoán:
1. Khái niệm:
Thị trường chứng khoán (TTCK) trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, được
quan niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài
hạn. Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua mua được
chứng khoán lần đầu từ những người phát hành, và ở những thị trường thứ cấp khi có
sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp.
Như vậy, xét về mặt hình thức, TTCK chỉ là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi,
mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán, qua đó thay đổi chủ thể nắm giữ
chứng khoán.
2. Chức năng cơ bản của TTCK:
2.1 Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế:
Khi các nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ty phát hành, số tiền
nhàn rỗi của
họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó góp phần mở rộng sản xuất xã
hội. Thông qua TTCK, Chính phủ và chính quyền ở các địa
phương cũng huy đ ộng
được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu tư
phát triển hạ tầng kinh tế, phục
vụ các nhu cầu chung của xã hội.
2.2 Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng:
TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với các cơ hội lựa
chọn phong phú. Các loại chứng khoán trên thị trường rất khác nhau về tính chất, thời
hạn và độ rủi ro, cho phép các nhà đầu tư có thể lựa chọn loại hàng hoá phù hợp với khả
năng, mục tiêu và sở thích của mình.
2.3 Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán:
Nhờ có TTCK các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở
hữu thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn. Khả năng thanh
khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán đối với người đầu tư. Đây

là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an toàn của vốn đầu tư. TTCK hoạt động càng năng
động và có hiệu quả thì tính thanh khoản của các chứng khoán giao dịch trên thị trường
càng cao.
2.4 Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp:
Thông qua chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp được phản ánh một cách tổng
hợp và chính xác, giúp cho việc đánh giá và so sánh hoạt động của doanh nghiệp
được nhanh chóng và thuận tiện, từ đó cũng t ạo ra một môi trường cạnh tranh lành
mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến
sản phẩm.
2.5Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách vĩ mô:
Các chỉ báo của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy
bén và chính xác. Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng,
- 1 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
nền kinh tế tăng trưởng; ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy các dấu
hiệu tiêu cực của nền kinh tế. Vì thế, TTCK được gọi là phong vũ bi ểu của nền
kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách
kinh tế vĩ mô. Thông qua TTCK, Chính phủ có thể mua và bán trái phiếu Chính
phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát. Ngoài
ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào
TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho sự phát triển cân đối của nền kinh
tế.
3. Các chủ thể tham gia TTCK:
Các tổ chức và cá nhân tham gia TTCK có thể được chia thành các nhóm sau: tổ
chức phát hành, nhà đầu tư và các tổ chức có liên quan đến chứng khoán.
3.1 Tổ chức phát hành
Tổ chức phát hành là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua TTCK. Tổ
chức phát hành là tổ chức cung cấp các chứng khoán - hàng hoá của TTCK:
- Chính phủ và chính quyền địa phương là nhà phát hành các trái phiếu Chính

phủ và trái phiếu địa phương.
- Công ty là nhà phát hành các cổ phiếu và trái phiếu công ty.
- Các tổ chức tài chính là nhà phát hành các công cụ tài chính như các trái
phiếu, chứng chỉ thụ hưởng phục vụ cho hoạt động của họ.
3.2 Nhà đầu tư
Nhà đầu tư là những người thực sự mua và bán chứng khoán trên TTCK. Nhà
đầu tư có thể được chia thành 2 loại: nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư có tổ chức.
3.3 Các tổ chức kinh doanh trên TTCK:
- Công ty chứng khoán
- Quỹ đầu tư chứng khoán
- Các trung gian tài chính
3.4 Các tổ chức có liên quan đến TTCK:
- Cơ quan quản lý Nhà nước
- Sở giao dịch chứng khoán/Trung tâm giao dịch chứng khoán
- Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán
- Tổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán
- Công ty dịch vụ máy tính chứng khoán
- Các tổ chức tài trợ chứng khoán
- Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm
4. Cấu trúc và phân loại cơ bản của TTCK:
TTCK là nơi diễn ra các giao dịch, mua bán những sản phẩm tài chính (cổ phiếu,
trái phiếu, các khoản vay ngân hàng có kỳ hạn trên 1 năm). Sau đây là một số cách
phân loại TTCK cơ bản:
4.1 Căn cứ vào sự luân chuyển các nguồn vốn TTCK được chia thành thị trường
sơ cấp và thị trường thứ cấp:
- 2 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
- Thị trường sơ cấp: là thị trường mua bán các chứng khoán mới phát hành. Trên
thị trường này, vốn từ nhà đầu tư sẽ được chuyển sang tổ chức phát hành thông qua

việc nhà đầu tư mua các chứng khoán mới phát hành.
- Thị trường thứ cấp: là nơi giao dịch các chứng khoán đã được phát hành trên
thị trường sơ cấp, đảm bảo tính thanh khoản cho các chứng khoán đã phát hành.
4.2 Căn cứ vào phương thức hoạt động của thị trường TTCK được phân thành
thị trường tập trung (Sở giao dịch chứng khoán) và phi tập trung (thị trường OTC).
4.3 Căn cứ vào hàng hoá trên thị trường TTCK cũng có thể được phân thành
các thị trường: thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường các công cụ chứng
khoán phái sinh.
- Thị trường cổ phiếu: là thị trường giao dịch và mua bán các loại cổ phiếu, bao
gồm cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi.
- Thị trường trái phiếu: là thị trường giao dịch và mua bán các trái phiếu đã được
phát hành, các trái phiếu này bao gồm các trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị và trái
phiếu chính phủ.
- Thị trường các công cụ chứng khoán phái sinh: là thị trường phát hành và mua
đi bán lại các chứng từ tài chính khác như: quyền mua cổ phiếu, chứng quyền, hợp
đồng quyền chọn
II. Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam
1. Sự ra đời của thị trường Chứng khoán Việt Nam
Ngày 11/7/1998, Chính phủ ban hành Nghị định số 48/1998/NĐ-CP về Chứng
khoán và Thị trường chứng khoán (TTCK), chính thức quyết định thành lập TTCK
Việt Nam. Đồng thời, Thủ tướng Chính phủ đã ký quyết định số 127/1998/QĐ-TTg
ngày 11/07/1998 về việc thành lập Trung tâm Giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí
Minh. Ngày 28/7/2000, phiên giao dịch đầu tiên đã khai mặt tại Trung tâm Giao dịch
Chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh, đánh dấu sự ra đời chính thức của Thị trường chứng
khoán Việt Nam, một sự kiện quan trọng trong đời sống kinh tế, xã hội, đất nước, một
bước tiến quan trọng trong việc tạo dựng thị trường vốn cho nền kinh tế.
Sau một thời gian phát triển để đáp ứng yêu cầu về xây dựng và phát triển
TTCK phục vụ cho mục tiêu phát triển kinh tế của cả nước, Thủ tướng Chính phủ đã
ký quyết định số 559/QĐ-TTg ngày 11/05/2007 chuyển Trung tâm GDCK Tp.Hồ Chí
Minh thành sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Quyết

định số 01/2009/QĐ-TTg ngày 02/01/2009 thành lập sở GDCK Hà Nội (HNX) –
trước là TTGDCK Hà Nội được thành lập vào ngày 08/03/2000, thực hiện phiên giao
- 3 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
dịch đầu tiên vao ngày 14/07/2005. Sở GDCK Tp.Hồ Chí Minh và Sở GDCK Hà Nội
hoạt động dưới hình thức công ty TNHH một thành viên, thuộc sở hữu Nhà nước.
Việc chuyển đổi mô hình đã giúp cho việc tổ chức, hoạt động của hai Sở chứng khoán
được độc lập, tự chủ và việc phân chia trách nhiệm được rõ ràng hơn, từ đó cũng đòi
hỏi phải có sự quản lý chặt chẽ, minh bạch và năng động hơn.
Trên TTCK Việt Nam, hiện đang giao dịch 4 loại chứng khoán, bao gồm cổ
phiếu, trái phiếu công ty, trái phiếu Chính phủ và chứng chỉ quỹ. Trong đó, trái phiếu
Chính phủ được giao dịch chuyên biệt tại Sở GDCK Hà Nội. Bên cạnh việc quản lý
TTCK niêm yết, Sở GDCK Hà Nội hiện đang quản lý thị trường giao dịch cổ phiếu
của công ty đại chúng chưa niêm yết, hay còn gọi là UpCom, đã chính thức đi vào
hoạt động từ ngày 24/06/2009
2. Các giai đoạn phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam
2.1 Giai đoạn 2000-2005: Giai đoạn chập chững biết đi của thị trường chứng
khoán.
Phần 1: Từ 20/07/2000 đến cuối tháng 06/2001: giai đoạn cực nóng của thị trường
chứng khoán
Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa
vào vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và
thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000. Ở thời điểm lúc bấy giờ, chỉ
có 2 doanh nghiệp niêm yết 2 loại cổ phiếu (REE và SAM) với số vốn 270 tỷ đồng và
một số ít trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch.
- 4 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
( Hình 1: Thị trường CKVN từ đầu năm 2000 đến cuối năm 2001)

“Giai đoạn cực nóng” cơn sốt vào năm 2001, chỉ số VN index cao nhất đạt
571.04 điểm sau 6 tháng đầu năm. VN-INDEX trong 11 tháng đã tăng từ 100 lên 571
điểm. Nguyên nhân chính của sự gia tăng giá nhanh như vậy là do tại thời điểm này
tổng số tài khoản được mở là 15.000 tại các CTCK và thị trường chỉ có 11 loại chứng
khoán (5CP và 6TP) làm mất cân đối trong quan hệ cung – cầu, quá ít người bán và
lượng cổ phiếu phát hành trong khi đó thì nhu cầu lớn gấp hàng chục lần, người chơi
chủ yếu là do chơi chứng khoán vừa mới lạ, vừa khá hấp dẫn do có lãi suất lớn, người
chơi khá yên tâm khi có Nhà nước trực tiếp đứng đằng sau trong giai đoạn thử
nghiệm. Một nguyên nhân khác là do các kênh đầu tư khác rất hạn chế.
UBCKNN đã điều chỉnh biên độ giao dịch, đồng thời hạn chế khối lượng đặt
lệnh, đưa thông tin về thời hạn nắm giữ cổ phiếu, đưa thêm hàng hóa vào niêm yết.
Tuy nhiên, việc mở rộng biên độ lớn (gia tăng +7% mỗi phiên) trong khi khối lượng
hàng hóa đưa vào thị trường không đáp ứng được nhu cầu NĐT nên giá chứng khoán
ngày càng tăng mạnh, làm cho thị trường càng mất cân bằng cung - cầu.
Phần 2: từ đầu tháng 07/2001 đến cuối năm 2005
Trái ngược với gian đoạn đầu phát triển TTCKVN, trong giai đoạn này thị
trường rất ảm đạm. Giá cổ phiếu có xu hướng giảm dần qua các phiên mặc dù có tăng
chút ít nhưng mức độ không đáng kể. Từ đó đến năm 2005, thị trường luôn ở trong
trạng thái gà gật.
(Hình 2: Thị trường CKVN từ cuối năm 2001 đến năm 2005)
Chỉ trong vòng chưa đầy 4 tháng, từ tháng 6 đến tháng 10, các cổ phiếu niêm yết
đã mất giá tới 70% giá trị, chỉ số VN Index sụt từ 571,04 điểm vào ngày 25/4/2001
xuống chỉ còn khoảng 200 điểm vào tháng 10/2001. Trong 4 tháng “hoảng loạn” này,
trong khi nhiều nhà đầu tư tháo chạy khỏi thị trường với lời nguyền không bao giờ
- 5 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
quay lại thì một số nhà đầu tư khác vẫn bình tĩnh bám trụ, âm thầm mua bán và tiếp
tục kiếm được lợi nhuận.
Trong 5 năm chỉ số VN-Index lúc cao nhất chỉ có 300 điểm, mức thấp nhất xuống

đến130 điểm ( đáy , ngày 24/03/2003). Đây có thể coi là giai đoạn “cực lạnh” của
TTCKVN khi chỉ số VN-INDEX gần như rơi tự do, trái ngược hoàn toàn với thời
điểm trước đó. Một số nguyên nhân dẫn đến sự sụt giảm trên là :
- Ít hàng hoá, không có nhiều để các nhà đầu tư lựa chọn, các doanh nghiệp niêm
yết cũng nhỏ, không nổi tiếng, không hấp dẫn nhà đầu tư trong nước, trong khi
"room" cũng hết. Công tác cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước thực hiện còn chậm,
sau hàng chục năm tiến hành, lúc đó mới có trên 800 đơn vị được cổ phần hóa. Mặc
khác, do cổ phần hóa lớn tập trung vào những doanh nghiệp Nhà nước có quy mô
nhỏ, vốn cổ phần ít.
- Cơ chế công khai, minh bạch của người bán chưa được quy định nghiêm ngặt
và thực hiện nghiêm minh để tạo ra sự yên tâm cho các nhà đầu tư.
- Các nhà đầu tư trong nước, chủ yếu là cá nhân chưa dám liều để dồn vào một
kênh này do sợ rủi ro. Thị trường chứng khoán là thị trường cao cấp, đòi hỏi nhà đầu
tư phải có trình độ phân tích, dự đoán khá cao, nhưng kinh nghiệm lại chưa nhiều. Thị
trường lại bấp bênh. Giai đoạn này làm cho hầu hết nhà đầu tư chứng khoán bị thua
thiệt, thất bại và rút dần.
- Khi giá cổ phiếu tụt mạnh thì một số kênh đầu tư khác lại nóng lên một cách
nhanh chóng, thậm chí tạo thành cơn sốt. Cơn sốt đầu tiên là giá đất và bất động sản
tăng vọt từ cuối năm 2001 và đỉnh cao nhất, tăng gấp 2-3 lần, thậm chí có nơi tăng 5-6
lần chỉ trong 1 thời gian ngắn. Khi giá đất đang còn ở mức cao thì giá vàng lại tăng
lên làm cho giá đất tăng “kép” và giá vàng đã liên tục tăng trong một thời gian khá
dài. Bên cạnh đó, lãi suất huy động của ngân hàng, kho bạc cũng gia tăng và đạt ở
mức khá cao, vượt xa so với tỷ suất sinh lợi trên vốn của các doanh nghiệp.
- Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán cũng chưa có nhiều kinh nghiệm xử lý
sự lên, xuống mạnh của giá cổ phiếu
Ngày 8/3/2005 Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (TTGDCK HN) chính
thức đi vào hoạt động. Giai đoạn tỉnh ngủ dần xuất hiện từ năm 2005 khi ra đời quyết
định số 238/2005/QĐ-TTg ngày 29/09/2005 của Thủ tướng Chính phủ tỷ lệ nắm giữ
của nhà đầu tư nước ngoài mua, bán chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt
Nam được nắm giữ tối đa 49% tổng số cổ phiếu niêm yết, đăng kí giao dịch thay vì

30% thời điểm trước đó. Nhà đầu tư nước ngoài cũng được sở hữu tối đa 49% tổng số
chứng chỉ quỹ đầu tư niêm yết, đăng kí giao dịch của một quỹ đầu tư chứng khoán,
đồng thời không giới hạn tỷ lệ nắm giữ đối với trái phiếu lưu hành của tổ chức phát
hành. Đây là những thông tin tích cực để kích cầu cho thị trường chứng khoán trong
thời gian sắp tới.
Tóm lại, trong 5 năm đầu tiên, dường như thị trường không thực sự thu hút
được sự quan tâm của đông đảo công chúng và các diễn biến tăng giảm của thị trường
chưa tạo ra tác động xã hội mở rộng để có thể ảnh hưởng tới sự vận hành của nền kinh
tế cũng như tới cuộc sống của mỗi người dân.
- 6 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
2.2 Giai đoạn 2006 : Sự phát triển đột phá của TTCK Việt Nam.
Mốc thời gian kể từ đầu năm 2006 được coi là mang tính chất phát triển “đột
phá”, tạo cho thị trường chứng khoán Việt Nam một diện mạo hoàn toàn mới với hoạt
động giao dịch sôi động tại cả 3 “sàn”: Sở giao dịch Tp.Hồ Chí Minh, Trung tâm
Giao dịch Hà Nội và thị trường OTC
Với mức tăng trưởng đạt tới 60% từ đầu đến giữa năm 2006 thị trường chứng
khoán Việt Nam trở thành "điểm" có tốc độ tăng trưởng nhanh thứ 2 thế giới, chỉ sau
Dim-ba-buê. Và sự bừng dậy của thị trường non trẻ này đang ngày càng "hút hồn" các
nhà đầu tư trong và ngoài nước.
(Hình 3: Thị trường CKVN năm 2006 VN-Index cuối năm tăng 2,5 lần so đầu
năm)
Không thể phủ nhận năm 2006 vừa qua thị trường chứng khoán Việt Nam non trẻ
này đã có “màn trình diễn” tuyệt vời và có thể sẽ không bao giờ có lại được với khối
lượng vốn hoá tăng gấp 15 lần trong vòng 1 năm.
Năm 2006 , TTCK Việt Nam có sự phát triển vượt bậc, chỉ số Vn-Index tại sàn
giao dịch TP. Hồ Chí Minh (Hose) tăng 144% năm 2006, tại sàn giao dịch Hà Nội
(Hastc) tăng 152,4%
Tổng giá trị vốn hóa đạt 13,8 tỉ USD cuối năm 2006 (chiếm 22,7% GDP), giá trị

cổ phiếu do các nhà đầu tư nước ngoài đang nắm giữ đạt khoảng 4 tỉ USD, chiếm
16,4% mức vốn hóa của toàn thị trường.
Hàng ngày có khoảng 80-100 công ty có cổ phiếu giao dịch, đây là những cổ
phiếu được phát hành theo Luật Doanh nghiệp là chính. Trên thị trường phi tập trung,
tổng khối lượng giao dịch gấp khoảng 6 lần so với khối lượng giao dịch trên Hastc.
Số công ty niêm yết tăng gần 5 lần, từ 41 công ty năm 2005 đã lên tới 193 công
ty, số tài khoản giao dịch đạt hơn 10000, gấp 3 lần năm 2005 và 30 lần so với 6 năm
- 7 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
trước. Trong vòng một năm, chỉ số Vn-Index tăng hơn 500 điểm, từ hơn 300 điểm
cuối 2005 lên 800 điểm cuối 2006.
Trong khoảng từ giữa đến cuối năm 2006, tình trạng đầu tư vào cổ phiếu ở nước
ta mang tâm lý “đám đông”, cả người có kiến thức và hiểu biết, cả những người mua,
bán theo phong trào, qua đó đẩy TTCK vào tình trạng “nóng”, hiện tượng “bong
bóng” là có thật.
Mức vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam đã tăng đột biến, tháng 12-
2006 đạt 13,8 tỉ USD (chiếm 22,7% GDP). Đặc biệt, số lượng các nhà đầu tư mới
tham gia thị trường ngày càng đông, tính đến cuối tháng 12- 2006, có trên 120.000 tài
khoản giao dịch chứng khoán được mở, trong đó gần 2.000 tài khoản của nhà đầu tư
nước ngoài.
Năm 2006, kỷ lục mới của VN-Index được xác lập ở mốc 809,86 điểm. Với
HASTC-Index là nỗ lực chạm mốc 260 điểm. Tính chung, so với đầu năm, chỉ số VN-
Index đã có mức tăng trưởng tới 146% và HASTC-Index tăng tới 170%. Đây là
những mức tăng mà các thị trường trên thế giới phải thừa nhận là quá ấn tượng. Tính
đến phiên 29/12/2006, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM đã có sự góp mặt
của 106 cổ phiếu, 2 chứng chỉ quỹ và 367 trái phiếu với tổng giá trị niêm yết theo
mệnh giá là trên 72 nghìn tỷ đồng. Còn tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà
Nội, số lượng chứng khoán tham gia đã lên đến 87 cổ phiếu và 91 trái phiếu với tổng
mức đăng ký giao dịch theo mệnh giá đạt 29 nghìn tỷ đồng. Xét riêng về mức vốn hoá

cổ phiếu, toàn bộ thị trường chứng khoán chính thức Việt Nam với 193 cổ phiếu vào
phiên cuối năm, đã lên tới 220 nghìn tỷ đồng, tương đương với 13,8 tỷ USD.
(Hình 4: Sự tăng tốc của chỉ số HASTC năm 2006)
- 8 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
Với sự tăng nóng của thị trường cũng làm các chuyên gia lo âu về sự đổ vở của
thị trường “ bong bóng”. Tuy nhiên, cũng có một số lý đo làm cho các nhà đầu tư tin
tưởng vào sự phát triển của thị trường cũng như kỳ vọng vào lợi tức mang lại trong
tương lai từ kênh đầu tư này:
- Nguyên nhân tác động lâu dài là việc VN gia nhập WTO, và bên cạnh đó là
việc tổ chức thành công hội nghị cấp cao APEC. Cả 2 sự kiện này đều tạo được ấn
tượng tốt đối với nhà đầu tư nước ngoài và đó là tín hiệu hứa hẹn những dòng đầu tư
sẽ đổ vào Việt Nam.
- Quốc hội Mỹ đã thông qua việc trao PNTR (Permanent Normal Trade
Relations - Quy chế Quan hệ Thương mại Bình thường vĩnh viễn) cho Việt Nam đã
gần như tháo gỡ một rào cản cuối cùng nhưng then chốt trong quan hệ thương mại và
đầu tư giữa hai nước. Dòng vốn đầu tư từ Mỹ tới bất cứ nước nào cũng được chú ý
cao, bởi đó là một kênh rất quan trọng với số lượng và chất lượng thường vượt trội.
Đây là dòng vốn mang tính chất quyết định với nhiều nước.
- VN vừa được xếp trong top các nước có môi trường đầu tư tốt nhất năm 2006.
Đây cũng là một tin cực kỳ thuận lợi nữa cũng cố niềm tin rằng làn sóng đầu tư FDI
và FII sẽ đổ vào VN.
- Trước thềm hội nghị các nhà tài trợ năm 2006, Ngân hàng thế giới đã đánh giá
cao kế hoạc 2006-2010 của Việt Nam, cho đó là một chiến lược đáng tin cậy và bền
vững về mặt tài chính để khuyến khích tăng trưởng. Nhận định chung là các nhà tài
trợ quốc tế sẽ cam kết tiếp tục duy trì viện trợ cho VN.
- Một nguyên nhân nữa là sự tham gia vào TTCK của đông đảo các nhà đầu tư
mới và tác động tâm lý bầy đàn. Sau những khóa học ngắn hạn hay những tìm tòi của
riêng mình, từng lớp nhà đầu tư mới bước vào sàn với sự háo hức và với túi tiền thực

sự cũng nhiều hơn trước, theo đà tăng trưởng của nền kinh tế VN.
=> Những tín hiệu tích cực về làn sóng đầu tư vào chứng khoán VN từ các nhà
đầu tư nước ngoài khá lớn và hứa hẹn năm 2007 thị trường CK VN sẽ bùng nổ.
2.3. Giai đoạn 2007: Giai đoạn thị trường chứng khoán bùng nổ.
Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị
trường phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế.
Tính công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng cường. Năm 2007 có
thể nói là năm thành công của TTCKVN, quy mô hoạt động của thị trường không
ngừng mở rộng, nhiều loại cổ phiếu và trái phiếu mới được niêm yết trên thị trường
làm đa dạng hóa sản phẩm cho các nhà đầu lựa chọn. Các chủ thể quan trọng của thị
trường như các tổ chức niêm yết, các công ty chứng khoán, các nhà đầu tư đã thích
nghi hơn với Thị trường chứng khoán.
Ngày 30/07/2007 Trung tâm giao dịch chứng khoán đổi tên thành SGDCK và
thực hiện khớp lệnh liên tục và từng bước triển khai giao dịch nhập lệnh từ xa để đáp
ứng nhu cầu phát triển của thị trường. Sự gia tăng về số lượng tài khoản giao dịch
chứng khoán là một dấu hiệu khả quan về sự quan tâm và tham gia vào TTCK của
công chúng đầu tư. Hơn nữa so với các năm trước năm 2007, các nhà đầu tư cũng
- 9 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
trưởng thành hơn và ngày càng tỏ ra chuyên nghiệp hơn. Trình độ hiểu biết và nhu
cầu về đầu tư chứng khoán của các nhà đầu tư cá nhân cũng như tổ chức ngày một
tăng. Tâm lý đầu tư theo phong trào đã giảm thiểu đáng kể, góp phần tạo nên sự ổn
định thị trường.
(Hình 5: VNIndex đạt đỉnh 1.170,67 điểm)
HASTC-Index chạm mốc 459,36 điểm
Nhìn chung diễn biến của thị trường và giá cả chứng khoán trong các phiên giao
dịch có nhiều biến động, Index của cả 2 sàn giao dịch đều có biên độ giao động mạnh.
Kết thúc phiên giao dịch cuối năm, VNIndex đạt 927,02 điểm, Hastc-Index dừng ở
mức 323,55 điểm, như vậy sau 1 năm hoạt động VNIndex đạt được mức tăng trưởng

là 23,3%; Hastc-Index tăng 33,2% so với mức điểm thiết lập vào cuối năm 2006.
Tính đến ngày 28/12/2007, SGDCK TP.HCM đã thực hiện được 248 phiên giao
dịch với tổng khối lượng giao dịch đạt hơn 2,3 tỷ chứng khoán tương đương với tổng
giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 224.000 tỷ đồng, gấp 2 lần khối lượng và 2,8 lần
giá trị giao dịch so với năm 2006. Bình quân mỗi phiên giao dịch có 9,2 triệu chứng
khoán được chuyển nhượng tương đương với 980 tỷ đồng.
TTGDCK Hà Nội thực hiện thành công 248 phiên giao dịch, với tổng khối lượng
giao dịch toàn thị trường đạt 616,3 triệu chứng khoán tương đương với tổng giá trị
giao dịch toàn thị trường đạt 63.859 tỷ đồng, tăng gấp 6 lần về khối lượng và 15,8 lần
về giá trị giao dịch so với năm 2006. Quy mô giao dịch tăng trưởng mạnh khi mức
giao dịch bình quân năm 2007 đạt 255 tỷ đồng/phiên trong khi năm 2006 chỉ đạt 19 tỷ
đồng/phiên.
Các giai đoạn phát triển của thị trường
Nhìn nhận khách quan từ góc độ thị trường, bên cạnh những thành công, TTCK
qua một năm hoạt động cũng ghi lại dấu ấn cho những giai đoạn thăng trầm nhất định
- 10 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
khi thị trường trải qua những biến động trồi sụt thất thường: giai đoạn thị trường bùng
nổ trong 3 tháng đầu năm, thị trường bắt đầu hạ nhiệt và điều chỉnh mạnh vào 5 tháng
giữa năm, tiếp đến là một đợt phục hồi trước khi đi vào thoái trào trong 4 tháng cuối
năm .
• Giai đoạn thị trường bùng nổ trong 3 tháng đầu năm 2007:
Đây là giai đoạn thị trường có những đợt sóng cao, khiến Index của cả 2 sàn giao
dịch đều lập kỷ lục: chỉ số VNIndex đã đạt mức đỉnh là 1.170,67 điểm sau 7 năm hoạt
động và Hastc – Index thiết lập mức đỉnh 459,36 điểm sau 2 năm hoạt động. Có thể
nói, đây là giai đoạn thị trường đạt mức tăng trưởng với tốc độ lớn nhất khi đạt mức
tăng 126% chỉ trong vòng 3 tháng giao dịch.
Yếu tố quan trọng góp phần vào sự tăng trưởng nóng trong giai đoạn này phải kể
đến sức cầu trên thị trường tăng một cách đột biến khiến giá trị giao dịch trung bình

mỗi phiên giao dịch lên tới hàng ngàn tỷ đồng. Tại sàn HCM, bình quân mỗi phiên
giá trị giao dịch đạt trên 1.000 tỷ đồng, sàn HN cũng đạt con số 300 tỷ đồng.
• Giai đoạn thị trường điều chỉnh từ Tháng 4/2007 đến đầu Tháng 9/2007
Với nỗi lo sợ về một “thị trường bong bóng”, các cơ quan quản lý nhà nước cũng
như Chính phủ đã vào cuộc để giảm nhiệt thị trường bằng các biện pháp kiểm soát thị
trường chặt chẽ, ban hành những thiết chế để kiềm chế sự tăng trưởng quá nóng của
thị trường chẳng hạn như chỉ thị 03/NHNN giới hạn cho vay đầu tư chứng khoán hay
giảm biên độ giao động giá tại SGDCK TPHCM từ 5% xuống còn 1%. Phản ứng
trước điều này, TTCK đã có những đợt điều chỉnh rõ rệt. Một đợt điều chỉnh giảm của
thị trường đã diễn ra trong một khoảng thời gian rất dài (từ cuối Tháng 3 đến đầu
Tháng 9).
Giai đoạn điều chỉnh này ghi nhận sự trầm lắng của cả 2 sàn HOSE và HASTC,
tất cả các yếu tố của thị trường đều giảm sút nghiêm trọng. VNIndex chỉ trong vòng 1
tháng giao dịch đã rơi xuống mức 905,53 điểm (24/04/2007), giảm tới 22,6% so với
mức đỉnh vào tháng 3. Hastc – Index trở về mốc 321,44 điểm (24/04/2007), giảm
30% so với mức đỉnh. Thị trường đã mất điểm quá nhanh trong 1 thời gian ngắn khiến
giá giao dịch của các cổ phiếu đã trở về gần mức giá thiết lập vào đầu năm.
Trong giai đoạn này, thị trường cũng có một đợt hồi phục vào giai đoạn cuối Tháng
5/2007 khi VNIndex quay trở về mốc 1.107,52 điểm (23/05/2007). Nhưng do tác
động tâm lý quá mạnh của các chính sách kiềm chế thị trường trước đó như Chỉ thị
03, Luật thuế thu nhập cá nhân,…., thị trường nhanh chóng trở lại trạng thái mất cân
bằng và liên tục sụt giảm mạnh khiến giai đoạn đầu Tháng 8, thị trường xác lập mức
đáy 883,9 điểm của VNIndex (6/8/2007) và 247,37 điểm của Hastc - Index
(23/08/2007).
Vào giai đoạn thị trường xuống sâu nhất (khoảng đầu Tháng 8), sàn HCM có
những phiên giao dịch chỉ có hơn 3 triệu cổ phiếu được khớp lệnh (ngày 30/07/2007
chỉ có 3.296.340CP được giao dịch), sàn HN cũng chỉ có vẻn vẹn 600.000 CP được
chuyển nhượng thành công (ngày 8/8/2007 khớp lệnh 603.100 CP).
- 11 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ

Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
Giai đoạn này, các NĐTNN cũng tỏ ra khá thờ ơ khi lượng giao dịch của khối này
trên cả 2 sàn giao dịch đều sụt giảm mạnh. Giá trị giao dịch bình quân của khối
NĐTNN trong giai đoạn này đạt khoảng 170 tỷ đồng/phiên, giảm tới 52% so với giai
đoạn đầu năm.
• Giai đoạn phục hồi của thị trường vào những tháng cuối năm
Thị trường bước vào giai đoạn phục hồi mạnh mẽ trong khoảng thời gian đầu
tháng 9 đến cuối Tháng 10/2007.
Giá các cổ phiếu trên sàn có xu hướng phục hồi nhanh chóng, đặc biệt là các mã
cổ phiếu blue – chip trên cả 2 sàn đều lấy lại được những gì đã mất trong 6 tháng giữa
năm, tuy nhiên sức bật của các cổ phiếu không đủ mạnh để đưa các cổ phiếu trở về
mức giá đỉnh thiết lập vào tháng 3. Trong giai đoạn này, VNIndex đã có những phiên
giao dịch vượt lên trên ngưỡng 1.100 điểm (1.106,6 điểm vào ngày 3/10/2007), Hastc
– Index cũng gần chạm trở lại ngưỡng 400 điểm (393,59 điểm ngày 01/10/2007). .
Tuy nhiên, Thị trường sau một đợt phục hồi đã nhanh chóng điều chỉnh giảm vào 2
tháng cuối năm. Trong giai đoạn này, thị trường thỉnh thoảng cũng có các đợt phục
hồi giả với sự tăng lên mạnh mẽ của tất cả các yếu tố. Tuy nhiên sự phục hồi này
không duy trì được lâu, thậm chí đã có dấu hiệu suy giảm chỉ sau 1 phiên tăng điểm.
Chính điều này đã dẫn tới việc các nhà đầu tư bị đọng vốn,. Trong khi nguồn cầu có
xu hướng cạn kiệt, thì nguồn cung vẫn tiếp tục gia tăng. Tương quan cung cầu mất
cân bằng khiến thị trường ngày càng tuột dốc cả về giá lẫn khối lượng giao dịch và
giá trị giao dịch. VNIndex giảm xuống dưỡi ngưỡng điểm 1.000 và chỉ xoay quanh
mốc 900 điểm, với lượng chứng khoán chuyển nhượng rất hạn chế. Nguyên nhân xu
hướng giảm của chứng khoán trong thời điểm cuối năm 2007 là một phần do sự phát
triển quá nóng của thị trường giai đoạn trước, và ảnh hưởng từ tăng trưởng không cao
của các doanh nghiệp và mặt khác các nhà đầu tư đã chuyển kênh đầu tư sang các
kênh khác có nhiều tiềm năng hơn như đầu tư bất động sản hay vàng.
Nhìn chung, giai đoạn năm 2007 là giai đoạn có nhiều biến động nhất trong lịch
sử phát triển của TTCKVN điều này làm cho các nhà quản lý phải đưa ra nhiều giải
pháp tình thế tạm thời để bình ổn thị trường tuy nhiên chúng ta cần suy nghĩ đến một

chiến lược lâu dài để thị trường CKVN phát triển bền vững và hữu ích hơn.
2.4. Giai đoạn 2008: Cùng trong xu thế chung của nền kinh tế, TTCK Việt Nam
khép lại năm 2008 với sự sụt giảm mạnh.
Nhìn lại thị trường sau 01 năm giao dịch, những điểm nổi bật của thị trường:
Index giảm điểm, thị giá các loại cổ phiếu sụt giảm mạnh (nhiều mã CP rơi xuống
dưới mệnh giá), tính thanh khoản kém, sự thoái vốn của khối ngoại, sự can thiệp của
các cơ quan điều hành và sự ảm đạm trong tâm lý các NĐT. Trong năm 2008, lượng
cung tiếp tục được bổ sung đáng kể thông qua việc Chính phủ đẩy mạnh cổ phần hoá
DNNN, đặc biệt là các DN quy mô lớn, kinh doanh hiệu quả và việc bán bớt CP Nhà
nước trong các DN đã CPH, chưa kể hàng loạt ngân hàng, Công ty chứng khoán,
- 12 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
doanh nghiệp phát hành trái phiếu, cổ phiếu để tăng vốn điều lệ, dẫn đến tình trạng
thị trường CK có nguy cơ thừa "hàng".
Tính từ đầu năm đến hết ngày 31/12/2008, TTCKVN trải qua 03 giai đoạn
chính.
(Hình 6: Thị trường chứng khoán Việt Nam 2008 trải qua 3 giai đoạn)

• Giai đoạn 1: Từ tháng 01 tới tháng 06 - Thị trường giảm mạnh do tác động từ tác
động của kinh tế vĩ mô
Khởi đầu năm tại mức điểm 921,07, VNIndex đã mất đi gần 60% giá trị và trở
thành một trong những thị trường giảm điểm mạnh nhất trên thế giới trong nửa đầu
năm 2008.
Các thông tin tác động xấu tới tâm lý nhà đầu tư trong giai đoạn này chủ yếu xuất
phát từ nội tại nền kinh tế. Trong đó nổi bật là sự gia tăng lạm phát, chính sách thắt
chặt tiền tệ của NHNN, sự leo dốc của giá xăng dầu và sức ép giải chấp từ phía ngân
hàng đối với các khoản đầu tư vào TTCK.
Nhằm mục đích ngăn chặn đà suy giảm của thị trường, các cơ quan điều hành
bắt đầu đưa ra những chủ trương và biện pháp hỗ trợ:

(1) UBCKNN thu hẹp biên độ giao dịch: Theo đó, b t đ u t ngày 27/3/2008, biênắ ầ ừ
đ giao đ ng giá ch ng khoán trên sàn TP H Chí Minh gi m t ±5% xu ng còn ±1%. Sànộ ộ ứ ồ ả ừ ố
giao d ch Hà N i s gi m biên đ t ±10% xu ng còn ±2%. ng thái này nh m h ngị ộ ẽ ả ộ ừ ố Độ ằ ướ
đ n các m c đích: ế ụ
Th nh t, theo y ban, vi c gi m biên đ giao d ch tr c h t giúp các nhà ứ ấ Ủ ệ ả ộ ị ướ ế
đ u t tr n t nh l i tr c các bi n đ ng b t th ng c a th tr ng và có th i gian ầ ư ấ ĩ ạ ướ ế ộ ấ ườ ủ ị ườ ờ
đ đánh giá l iể ạ
- 13 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
Th hai, ch s VN-Index và HASTC-Index s không th t ng, gi m v i t c đứ ỉ ố ẽ ể ă ả ớ ố ộ
cao liên t c, tránh tình tr ng bán tháo c phi u.ụ ạ ổ ế
Th ba là t o ra kho ng th i gian c n thi t đ tri n khai các gi i pháp c aứ ạ ả ờ ầ ế ể ể ả ủ
Chính Ph . ủ
Th t là gi m b t ho t đ ng gi i ch p, t o đi u ki n cho các ngân hàngứ ư ả ớ ạ ộ ả ấ ạ ề ệ
th ng m i v vi c ch a gi i ch p các h p đ ng th ch p, repo ch ng khoánươ ạ ề ệ ư ả ấ ợ ồ ế ấ ứ
nh ng c ng không quá r i ro cho ngân hàng. ư ũ ủ
Th n m là gi m b t đ c hi n t ng nhà đ u t “l t sóng” khi tham gia th ứ ă ả ớ ượ ệ ượ ầ ư ướ ị
tr ng. ườ
(2) SCIC tham gia mua vào cổ phiếu làm tăng cầu cổ phiếu, đẩy giá lên
(3)
V chính sách v mô NHNN đã liên t c 5 l n c t gi m lãi su t c b n tề ĩ ụ ầ ắ ả ấ ơ ả ừ
14%/n m còn 8.5%/n m vào chi u ngày 22/12/2008. Ngoài ra, Chính ph còn ă ă ề ủ tung ra
gói kích c u tr giá 1 t USD vào gi a tháng 12 nh m gi v ng t c đ t ng tr ngầ ị ỷ ữ ằ ữ ữ ố ộ ă ưở
cho n m 2009 sau khi xu t hi n nh ng y u t cho th y có nguy c ă ấ ệ ữ ế ố ấ ơ
suy gi m kinhả
t , li n sau đó kho ng 1 tu n gói kích c u này đã t ng lên 6 t ế ề ả ầ ầ ă ỷ
USD (102,000 t đ ng,ỷ ồ
t ng đ ng 6.8% GDP n m 2008). ươ ươ ă
(4) Tổ chức niêm yết được khuyến khích mua vào cổ phiếu quỹ.

Tuy nhiên, phần lớn các biện pháp này chỉ phát huy hiệu quả trong ngắn hạn, và
thị trường tiếp tục sụt giảm, cơn bão giải chấp cổ phiếu không ngừng tác động tới tâm
lý các nhà đầu tư. Trong 103 phiên giao dịch của giai đoạn này, có tới 71 phiên
VNIndex giảm điểm. Đỉnh điểm là chuỗi 34 phiên VN-Index giảm điểm liên tiếp từ
giữa tháng 04 đến đầu tháng 06/2008. Sau 103 phiên giao dịch,VNIndex giảm mất
550,52 điểm- tương đương 59,77%. Bình quân trong mỗi phiên, toàn thị trường có
8,02 triệu CP&CCQ được chuyển nhượng, tương đương khoảng 482 tỷ đồng.
Trong đợt suy giảm này, nhóm cổ phiếu chịu nhiều tác động nhiều nhất là nhóm
cổ phiếu tài chính ngân hàng, công nghệ và công nghiệp (chủ yếu là các doanh nghiệp
BĐS).
Trong lịch sử hoạt động của TTCK, chưa có năm nào UBCKNN phải can thiệp
vào thị trường bằng các biện pháp mạnh tay nhiều như năm 2008. Tổng cộng trong
năm 2008, UBCKNN đã có 04 lần thay đổi biên độ dao động giá trên cả 2 sàn chứng
khoán.
Sự tăng trưởng nóng trong năm 2007, đặc biệt vào những tháng cuối năm đã đưa
đến những dấu hiệu bất ổn về kinh tế vĩ mô. Chỉ số tiêu dùng bắt đầu gia tăng với
mức trung bình 2,07%/tháng trong 02 cuối năm 2007. Tiếp nối xu thế này, trong quý
I/ 2008, chỉ số CPI tiếp tục gia tăng với tốc độ bình quân 3,06%/tháng và đạt đỉnh vào
tháng 05/200822 với mức tăng 3,91%.
Trong chu kỳ tăng giá nửa đầu năm 2008, tại đa số thời điểm, lương thực được coi
là yếu tố tác động chủ yếu đến chỉ số giá. Tính đến tháng 06, giá lương thực đã tăng
57,22% so v ới tháng 12/2007.
Chịu ảnh hưởng trực tiếp của tỷ lệ lạm phát tăng cao trong nước và sự biến động
mạnh của giá cả hàng hóa trên thế giới, thị trường hàng hóa và thị trường tiền tệ Việt
Nam tiếp tục có những biến động mạnh.
- 14 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
Trên thị trường hàng hóa, xăng dầu - loại hàng hóa cơ bản thuộc sự kiểm soát
của Chính phủ - đã được điều chỉnh mạnh. Trên thị trường tiền tệ, lãi suất từ NHNN

và NHTM liên tiếp xác định các mặt bằng mới. Chịu tác động sức ép từ lạm phát, lãi
suất từ các NHTM tăng mạnh trong cuối quý II, dao động từ 16 - 18% đối với huy
động tiền gửi và 20-21% đối với các khoản vay. Đặc biệt các sản phẩm huy động vốn
với kỳ hạn ngắn, lãi suất cao là tiêu điểm của hệ thống NH trong giai đoạn này. Sự
căng thẳng về thanh khoản và sự xáo trộnvề dòng chảy của tiền gửi huy động là nỗi lo
của các NHTM trong giai đoạn này. Thâm hụt thương mại cao nhất vào trong năm
tháng đầu năm với mức trung bình là khoảng 2,6 tỷ USD/tháng.
Chính phủ đã thực hiện cắt giảm đầu tư công, hạn chế tín dụng bằng việc buộc
NHTM phải mua 20.300 tỷ đồng tín phiếu bắt buộc, khống chế dư nợ tín dụng của cả
nền kinh tế năm 2008 xuống 30%.
• Giai đoạn 2: Tháng 06 tới đầu tháng 09 - Phục hồi trong ngắn hạn
Nhờ vai trò dẫn dắt của một số cổ phiếu blue -chip như STB, FPT, DPM…và
đặc biệt là SSI với sức cầu hỗ trợ từ đối tác nước ngoài, cả hai sàn chứng khoán đã có
được những phiên tăng điểm mạnh trong giai đoạn này. VNIndex và Hastc-Index liên
tiếp vượt qua các ngưỡng cản tâm lý quan trọng và thường xuyên có được những
chuỗi tăng điểm kéo dài. Đây cũng là giai đoạn thị trường hoạt động sôi động nhất.
Sức cầu mạnh, kéo theo khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch thường xuyên ở mức
cao. VNIndex tăng được 168,55 điểm, tương đương 45,52%. Khối lượng giao dịch
bình quân đạt 16,9 triệu CP&CCQ, tương đương 599,18 tỷ đồng/phiên.
Trong giai đoạn này, nhóm cổ phiếu được ưa thích nhất là nhóm cổ phiếu dầu
khí (tăng 80,33%), nguyên vật liệu v à công nghệ (tăng 89,78%). Các đại diện tiêu
biểu cho nhóm cổ phiếu này bao gồm: PVS, PVD, PTC, HPG, FPT…
Giai đoạn 3: Từ tháng 09 tới tháng 12 - Thị trường rơi trở lại chu kỳ giảm do tác
động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu
Đây là thời kỳ VNIndex rơi trở lại xu hướng giảm, thậm chí đã phá vỡ đáy thiết
lập được trong giai đoạn đầu của năm 2008. Tổng kết cả giai đoạn này, VNIndex m ất
223,48 điểm, tương đương 41,45%. Khối lượng giao dịch trung bình đạt 15,82 triệu
CP&CCQ, tương đương 497,58 tỷ đồng/phiên.
Nguyên nhân tác động lớn nhất tới TTCK trong giai đoạn này chính là sự lan tỏa
mạnh của cuộc khủng hoảng tài chính trên toàn thế giới. Hòa cùng xu thế giảm điểm

của TTCK các nước, 02 chỉ số chứng khoán tại sàn HoSE và HaSTC liên tiếp giảm
điểm. Trong 86 phiên giao dịch tại HoSE, 49 phiên VNIndex mất điểm. Đáy mới thiết
lập trong giai đoạn này là 286,85 điểm vào ngày 10/12/2008.
Cùng với nỗ lực giải cứu nền kinh tế của Chính phủ và động thái từ NHNN, xen
lẫn giữa những phiên giảm điểm , TTCK Việt Nam vẫn có những phiên phục hồi
mạnh. Tuy nhiên, các “con sóng” trên thị trường thường rất ngắn và không ổn định.
Kết thúc giai đoạn n ày, VNIndex giảm mất 239,52 điểm, tương đương 43,15%.
Tốc độ giảm mạnh nhất trong giai đoạn này thuộc nhóm cổ phiếu các ngành
nguyên vật liệu, công nghiệp, tài chính và công nghệ. Nguyên nhân của sự suy giảm
- 15 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
trong giai đoạn này được nhận định một phần do sự tác động của xu thế chung thị
trường, ngoài ra, cũng là hệ quả của việc tăng khá chóng mặt của các các cổ phiếu n
ày trong giai đoạn trước đó. Một trong những đề tài nóng hổi và được báo giới chú ý
trong những tháng cuối năm là phong trào trả cổ tức bằng tiền mặt, với tỷ lệ khá cao
của các công ty niêm yết.
Nguồn vốn FII vào Việt Nam chủ yếu thông qua các quỹ đầu tư. Tuy nhiên, kể
từ cuối tháng 08/2008 cùng với sự sụt giảm của TTCK thế giới nói chung, TTCK Việt
Nam cũng giảm mạnh. Tính đến tháng 12/2008, những dấu hiệu về khả năng nhà đầu
tư nước ngoài rút vốn ra khỏi thị trường chứng khoán cũng bắt đầu xuất hiện, thể hiện
qua việc bán ròng của khối ngoại trong những tháng cuối năm.Ngoài ra, mặc dù lạm
phát được kiềm chế nhưng lại có sự lo ngại về giảm phát do chỉ số CPI tăng trưởng
âm trong những thángcuối năm.
Trong quý cuối năm, CPI đã giảm 0,23% trong tháng 10 và tăng lên thành 0,81%
trong tháng 12 (so từng tháng). Tính cả năm 2008 , tỷ lệ lạm phát là 19,89% (so với
tháng 12/2007) và xấp xỉ 23% (so với bình quân 2007)
Giải pháp tài chính kịp thời trong những tháng cuối năm 2008 được thực hiện
thông qua việc điều chỉnh giảm lãi suất cơ bản nhằm kích cầu sản xuất tiêu dùng, tạo
điều kiện cho các doanh nghiệp tiếp cận vay vốn một cách dễ dàng hơn, đồng thời

giảm áp lực tín dụng cho các ngân hàng thương mại.
5. Năm 2009:
(Hình 7: Thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2009)
TTCK Việt Nam là thị trường tăng trưởng tệ nhất châu Á tính từ đầu năm 2009
đến nay. Lợi nhuận các công ty năm 2008 giảm tới 30%. Tuy nhiên một số công ty
vẫn có kết quả kinh doanh tốt và giá cổ phiếu của những công ty này hiện vẫn ở trong
mức rất hấp dẫn.
Thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn tiếp tục đi xuống trong năm 2009. Chỉ số
Vn-Index từ đầu năm đến nay hạ 22%, mức hạ tệ nhất so với các thị trường châu Á
- 16 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
khác. Giá trị giao dịch cổ phiếu trung bình trong ngày tháng 2/2009 tại Sàn giao dịch
chứng khoán TPHCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội chỉ là 13 triệu USD. Tổng
giá trị vốn hoá thị trường rơi xuống mức khoảng 10 tỷ USD, không một cổ phiếu
niêm yết nào có giá trị vốn hoá thị trường lớn hơn 1 tỷ USD và chỉ có 4 cổ phiếu có
giá trị vốn hoá hơn 500 triệu USD.
Nhà đầu tư nước ngoài đã giảm bán, sau khi bán ra số cổ phiếu với tổng giá trị
127 triệu USD trong khoảng thời gian từ tháng 9/2008 đến hết tháng 12/2008, nhà đầu
tư nước ngoài chỉ bán ra lượng cổ phiếu có giá trị khoảng 2 triệu USD từ đầu năm đến
nay. Nguyên nhân chính cho điều này là phần lớn tiền đầu tư của nhà đầu tư nước
ngoài, nếu không tính đến những quỹ đóng, đã rút hết khỏi thị trường Việt Nam (Quỹ
đầu tư chứng khoán PXP Vietnam Emerging Equity Fund mới đây cho phép nhà đầu
tư rút cổ phiếu ra và sau đó họ có thể bán số cổ phiếu này).
Chưa hết thông tin về lợi nhuận các công ty không mấy tích cực. Tăng trưởng
doanh số khoảng 40% so với cùng kỳ năm trước nhưng lợi nhuận hoạt động chỉ tăng
8%. Thua lỗ ở các khoản đầu tư địa ốc và chứng khoán đẩy lợi nhuận ròng giảm 25%.
Trong số 329 công ty niêm yết, 23 công ty thua lỗ, trong đó có cả một số công ty
trước đây từng được nhà đầu tư nước ngoài hết sức ưa chuộng như Công ty cổ phần
cơ điện lạnh (REE), Công ty cổ phần Gemadept (GMD) và Công ty cổ phần cáp và

vật liệu viễn thông (SAM).
Tuy nhiên cũng có một số công ty công bố lợi nhuận ấn tượng, đây là những
công ty có hoạt động kinh doanh đi theo hướng thế mạnh và không đầu tư vào thị
trường bất động sản và ngân hàng.Một số nhà đầu tư mạo hiểm có thể tiếp tục tham
gia vào thị trường với mục tiêu dài hạn, họ có thể mua một số cổ phiếu của các công
ty tốt. Tuy nhiên theo đánh giá của HSBC thị trường chứng khoán Việt Nam năm nay
sẽ vẫn khó khăn.
Suốt 2 tháng đầu năm 2009, thị trường chứng khoán luôn trong tình trạng ảm
đạm, èo uột. Cảnh vắng lặng tại sàn giao dịch cho thấy thị trường chứng khoán đã
không còn sức hấp dẫn đối với nhà đầu tư trong thời điểm này. Bởi trong suốt năm
2008, thị trường vẫn tiếp tục chuỗi ngày suy giảm với mức độ ngày càng trầm trọng
hơn. Nhà đầu tư mất niềm tin vào thị trường, các ngân hàng bán cổ phiếu giải chấp…
tất cả những yếu tố này đã làm thị trường giảm sâu. Tính chung cho cả tháng 2/2009
VN Index đã mất 57,47 điểm (18,95%) so với phiên cuối tháng 1.
Bất ngờ, sáng (11/3) thị trường chứng khoán tập trung của Việt Nam trở nên rất
sôi động, mở đầu cho một loạt các phiên tăng điểm của thị trường chứng khoán. Các
nhà đầu tư đã chứng kiến một tháng 3 tăng điểm ấn tượng nhất kể từ tháng 11/2008.
VN-Index không chỉ khởi sắc về điểm số mà khối lượng giao dịch cũng tăng mạnh
trong hai tuần cuối tháng, mức tăng kỷ lục trong nửa năm qua.
Kết thúc tháng 3, VN-Index đã tăng lên 280,67 điểm, tăng 14%. Chỉ số HASTC
tăng 17% lên 98,37.
Điều đặt biệt của thị trường chứng khoán năm nay là giai đoạn thị trường hồi
phục từ đáy cuối tháng 2 chủ yếu được dẫn dắt bởi nhà đầu tư các nhân. Sau đó nhà
đầu tư tổ chức mới tham gia thị trường. So với các kênh đầu tư khác như vàng, USD,
- 17 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
bất động sản, tiết kiệm, có thể nói kênh đầu tư chứng khoán rất hấp dẫn và có thể nói
đem lại lợi nhuận nhất ở Việt Nam trong năm 2009.
Các nguyên nhân chính giúp thị trường tăng điểm mạnh:

Sự bùng nổ thị trường từ tháng 3 đến tháng 10 chủ yếu do những nguyên nhân sau:
- Nền kinh tế Việt Nam nói riêng và thế giới nói chung đã thoát khỏi suy thoái
và xác lập đáy trong quý I/2009.
- Chính phủ Việt Nam thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ nhằm đối phó với
khủng hoảng kinh tế nên lượng tiền được bơm vào nền kinh tế khá nhiều. Dư nợ tín
dụng của hệ thống ngân hàng tăng mạnh, đặt biệt là thời điểm tháng 5&6. Nhiều
chuyên gia cho rằng một phần tiền từ gói hỗ trợ kích cầu của chính phủ đã chảy vào
thị trường chứng khoán.
- Các công ty chứng khoán tăng cường hỗ trợ công cụ đòn bẩy tài chính cho
khách hàng.
- Một số công ty chứng khoán cho khách hàng bán chứng khoán khi chưa đủ T4
nhằm quay vòng vốn nhanh. (Hoạt động này đã bị cấm kể từ 1/12/2009)
- Sự hồi phục của chứng khoán Mỹ nhất là chỉ số Dow Jones vượt qua các môc
8.000, 9.000, 10.000 điểm đã có tác động tâm lý tích cực đối với nhà đầu tư trong
nước.
- Kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp khả quan và vượt kế hoạch đề ra.
Ngày 24/6/2009 sàn Upcom dành cho công ty đại chúng chưa niêm yết được Sở
GDCK Hà Nội chính thức đưa vào hoạt động. Đây là lời giải cho bài toán thanh
khoản trên thị trường OTC với sự minh bạch thông tin, minh bạch về giá và đảm bảo
xác thực giao dịch. Tuy nhiên sau gần 6 tháng hoạt động thì sàn Upcom còn một số
hạn chế trong phương thức khớp lệnh nên cho đến nay thì sàn giao dịch này hầu như
vẫn chưa thu hút được sự quan tâm của nhà đầu tư nên các công ty đại chúng không
còn mặn mà khi niêm yết ở sản giao dịch này. Khối lượng giao dịch trên sàn chỉ trong
khoản 2-3 tỷ đồng/ngày, hầu như chưa có doanh nghiệp nào huy động được vốn trên
thị trường Upcom. Như vậy tính về lợi ích của cả 2 bên thì nhà đầu tư và doanh
nghiệp thì Upcom chưa phải là hình thức giao dịch hiệu quả.
Giai đoạn tháng 11/2009 đánh dấu một sự kiện quan trọng, đó là sàn vàng bị
cấm hoạt động. Sàn vàng chiếm nguồn lực đầu tư rất lớn( theo ước tính giá trị giao
dịch trên các sàn vàng cả nước một ngày khoản từ 7000-9000 tỷ đồng và lớn hơn cả
TTCK. Luồng vốn này đã và đang di chuyển dần sang TTCK với tư cách là một kênh

đầu tư thay thế. Vì thế thị trường đã có những phản ứng tích cực và phục hồi tăng
điểm cho đến cuối năm
Bên cạnh đó, năm 2009 thị trường chứng khoán Việt Nam chào đón sự chào
đoán sự chào sàn đình đám lần lược của các đại gia như Vietcombank(VCB), Bảo
Việt (BVH), Viettinbank(CTG), Eximbank(EIB). Như vậy chỉ trong vòng 1 năm, 5
đại gia nằm trong top 10 doanh nghiệp có mức vốn hóa lớn nhất thị trường đã lên sàn
thành công đánh dấu mốc cho sự mở rộng mạnh mẽ về quy mô vốn của TTCK trong
năm 2010.
- 18 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
2.6. Giai đoạn 2010 – quý 1 2011
Giai đoạn 1: Thị trường chứng khoán năm 2010
(Hình 7: Thị trường chứng khoán thăng trầm năm 2010)
Năm 2010 là một năm thăng trầm của TTCK VN, hoàn toàn khác với những dự
báo lạc quan của một số tổ chức và chuyên gia cuối năm 2009. Một phần bị ảnh
hưởng bởi những tác động từ bên ngoài như cuộc khủng hoảng nợ công Châu Âu,
những e ngại về suy thoái kép, những mâu thuẫn chính trị giữa các nước trong khu
vực… Tuy nhiên, nguyên nhân cốt lõi là TTCK VN đã phản ánh những khó khăn, bất
cập của nền kinh tế trong năm 2010, một năm sau khi gói hỗ trợ kinh tế kết thúc.
Năm 2010, các doanh nghiệp mới niêm yết ồ ạt. Điều này xuất phát một phần từ
đà tăng của TTCK trong năm 2009 khiến nhiều doanh nghiệp xây dựng kế hoạch
niêm yết năm 2010 nhằm huy động vốn. Bên cạnh đó luật chứng khoán sắp tới có
những thay đổi theo hướng khắt khe hơn về quy định niêm yết cho nên các doanh
nghiệp tranh thủ lúc điều kiện niêm yết còn dễ dàng để niêm yết. So với năm 2009 số
lượng doanh nghiệp niêm yết mới đã tăng 189 công ty, mưc kỷ lục từ khi ra đời của
TTCKVN.
Chứng khoán năm 2010 đã có nhiều biến động. Sự biến động của thị trường
chứng khoán đi kèm với sự biến động của các yếu tố vĩ mô và chính sách của Chính
phủ. Tuy vậy, thị trường cũng đã đánh dấu một giai đoạn phát triển khá mạnh trong

nữa năm đầu. Nhiều doanh nghiệp niêm yết, trong khi nhà đầu tư trong nước tỏ ra dao
động thì nhà đầu tư ngoại tiếp tục kiên trì mua ròng rất mạnh. Đa số thời gian trong
năm là giai đoạn thị trường trầm lắng, giảm điểm, thanh khoản thấp thường. Thị
trường chỉ chuyển biến tích cực trong thời gian ngắn từ tháng 3 đến tháng 4 và từ
tháng 11 đến tháng 12. Vn Index kết thúc năm đạt 478 điểm giảm 2% so với đầu năm.
Trong năm 2010 có thể nhận ra rõ sự sụt giảm của dòng tiền đổ vào TTCK và sự
phân hóa dòng tiền của các nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài. Dòng
- 19 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
tiền của các nhà đầu tư trong nước luôn trong xu hướng giảm và thay đổi thất thường.
Nguyên nhân là do bị ảnh hưởng mạnh bởi các yếu tố vĩ mô, trong đó có thể kể đến
mặt bằng lãi suất cao, duy trì liên tục trong năm và sự kiểm soát chặt chẽ và hạn chế
của NHNN đối với dòng vốn đổ vào TTCK. Trong khi dòng tiền nội bất ổn, thì nhà
đầu tư nước ngoài đã liên tục mua ròng từ đầu năm 2010 đến nay. Sự bền bỉ mua ròng
của khối NĐTNN khi thị trường sụt giảm mạnh đã giúp họ bình quân được giá vốn
với mức giá mua cao vào cuối năm 2009, đầu năm 2010. Ngoài ra cũng có thể thấy
rằng với một lượng tiền đầu tư thấp hơn các năm trước, NĐTNN đã sở hữu được một
lượng cổ phiếu lớn hơn hẳn. Đây phải chăng là một trong những chiến lược của
NĐTNN, tranh thủ khi thị trường sụt giảm, nâng cao tỷ lệ sở hữu doanh nghiệp có
thương hiệu tốt giá rẻ.
Thị trường chứng khoán cuối năm 2010 tăng trưởng mạnh một phần là do sự
xuất hiện khá bất ngờ từ dòng tiền mạnh cuối tháng 11/2010 đã giúp thị trường chứng
khoán Việt Nam thoát khỏi kênh xu hướng giảm trung hạn. Dòng tiền mạnh được xác
định trước tiên từ các tài khoản lớn trong nước, bên cạnh đó là dòng vốn chốt lời từ
các thị trường vàng, ngoại tệ, dòng vốn nóng từ các thị trường như Thái Lan,
Malaysia, Indonesia…. đã quay trở lại thị trường Việt Nam.
Trong bối cảnh vĩ mô chưa có dấu hiệu cải thiện thì sự xuất hiện của dòng tiền
nóng là một dấu hỏi quan trọng cho xu hướng tăng bền vững của thị trường trong thời
gian tới. Nếu đây là dòng tiền cho đầu tư lâu dài thì rất tốt, những chỉ là đầu cơ trong

ngắn hạn thì rất nguy hiểm, bởi dòng vốn đầu cơ là ngắn hạn và bất thường. Nó có thể
giúp cho thị trường phát triển nhanh chóng trong một giai đoạn nhưng khi nó rút ra thì
khả năng thị trường giảm sâu là có thể xảy ra.
Tuy nhiên, bên cạnh đó thì năm 2010 Việt Nam vẫn bộc lộ nhiều điểm yếu có thể
ảnh hưởng đến sự ổn định: chỉ số lạm phát vượt kế hoạch và đang ở mức hai con số,
lãi suất cao và không có biện pháp để hạ thấp, nhập siêu cao, chưa có xu hướng giảm,
dự trữ ngoại hối gặp khó khăn do cán cân thanh toán không được cải thiện. Ngoài ra,
giá vàng, USD biến động thất thường cũng là gánh nặng cho dự trữ quốc gia và ngân
sách Nhà nước. Trong năm 2010, Việt Nam bị các tổ chức đánh giá thế giới hạ mức
tín nhiệm xuống một bậc do những lo ngại về tình hình tài chính trong nước mà điển
hình là việc Vinashin có khả năng không trả được nợ trái phiếu phát hành quốc tế.
Đây là một thông tin không tốt cho thị trường chứng khoán Việt Nam vì nó sẽ làm
giảm niềm tin của các nhà đầu tư nước ngoài và dòng vốn trực tiếp, gián tiếp đổ vào
Việt Nam
Giai đoạn 2 : Thị trường chứng khoán nữa đầu 2011: tiếp tục xu thế đầu 2010
Sau giai đoạn phục hồi khá mạnh cuối năm 2010 thì thị trường chứng khoán Việt
Nam quý I/2011 đã quay về với xu thế suy thoái trước những khó khăn từ nền kinh tế
vĩ mô. Kết thục quý I/2011, VN Index giảm gần 5% so với thời điểm cuối năm 2010
trong khi HNX- Index giảm mạnh hơn tới gần 20%.
Cùng với đà đi xuống của thị trường lượng giao dịch cũng giảm mạnh đặt biệt là
trong tháng 3/2011. khối lượng giao dịch bình quân mỗi phiên giảm khoản 29% so
với quý IV/2010.
- 20 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
Giao dịch của khối ngoại trong quý này cũng trầm lắng hơn so với năm 2010.
Nếu như cuối năm 2010, nguồn tiền của các nhà đầu tư nước ngoài được giải ngân
khá mạnh, đặt biệt từ một số quỹ mở theo hình thức đầu tư chỉ số đã có ảnh hưởng rõ
nét đến diễn biến của một số cổ phiếu blue - chips nói riêng và thị trường nói chung
trong giai đoạn đầu 2011, mức ảnh hưởng này cũng đã giảm đi.

Trong các quý đầu năm 2010, tuy điều kiện kinh tế vĩ mô không thực sự thuận
lợi nhưng nhiều doanh nghiệp niêm yết vẫn duy trì được hoạt động tương đối ổn định
nhờ hệ quả của chính sách kích thích kinh tế thì từ quý IV/2010 những khó khăn mới
nảy sinh đã phần nào ảnh hưởng đến kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Hiện tại lãi suất huy động của VNĐ đang bị khống chế ở mức 14% nhưng lãi
suất thực tế đã cao hơn nhiều. Thực tế đó cho thấy ở giai đoạn khó khăn hiện nay,
kênh đầu tư cổ phiếu đang không hút được giới đầu tư. Tuy nhiên nếu thị trường giảm
điểm trong thời gian sắp tới trong khi mặt bằng lãi suất đã ở mức cao và khó có thể
tăng thêm thì tính hấp dẫn của thị trường cổ phiếu sẽ dần được cải thiện.
III. Những hạn chế của thị trường chứng khoán Việt Nam
1. Cơ cấu hàng hóa; chất lượng hàng hóa còn hạn chế:
1.1 Về cơ cấu sản phẩm hàng hóa
Sản phẩm trên một thị trường chứng khoán đã phát triển hoàn chỉnh gồm có:
- Cổ phiếu, chứng chỉ quỹ
- Trái phiếu: trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp
- Các sản phẩm chứng khoán phái sinh: gồm hợp đồng kỳ hạn (Forward),
quyền chọn (Options) và tương lai (Futures).
Hiện nay, thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ có cổ phiếu, chứng chỉ quỹ,
trái phiếu. Điều kiện thị trường, luật pháp vẫn chưa cho phép các sản phẩm phái sinh
ra đời.
Kể từ ngày khai sinh, TTCK Việt Nam không có sự gia tăng về sản phẩm mà
chỉ có sự gia tăng hàng hóa. Sản phẩm ở đây được hiểu là các loại cổ phiếu, trái
phiếu, các loại chứng khoán phái sinh, giao dịch ký quỹ, repo, cho vay chứng khoán,
các dịch vụ tài chính đi kèm Hàng hóa chính là cổ phiếu, trái phiếu của các doanh
nghiệp được niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán. Sự hạn chế số lượng các
loại sản phẩm không những làm giảm sức hấp dẫn của của TTCK nói chung mà còn
đẩy những doanh nghiệp tham gia TTCK vào tình thế khó khăn.
Dự kiến, đến năm 2014, Việt Nam sẽ có thị trường chứng khoán phái sinh; tuy
nhiên, lộ trình này cũng không được xác định một cách chắc chắn vì còn phụ thuộc
- 21 –

TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
vào thực tiễn của thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là cơ sở hạ tầng, hành
lang pháp lý.
Chứng khoán phái sinh (derivatives) là những công cụ được phát hành trên cơ
sở những công cụ đã có như cổ phiếu, trái phiếu, nhằm nhiều mục tiêu khác nhau như
phân tán rủi ro, bảo vệ lợi nhuận hoặc tạo lợi nhuận. Các chứng khoán phái sinh sẽ là
đòn bẩy, làm tăng nhiều lần giá trị các các đối tượng đầu tư như cổ phiếu, trái phiếu,
để đảm bảo rằng nếu giá của cổ phiếu, trái phiếu có thay đổi bao nhiêu thì giá của các
công cụ phái sinh vẫn sẽ được duy trì ở mức ban đầu. Thị trường các chứng khoán
phái sinh là thị trường phát hành và mua đi bán lại các chứng từ tài chính, như quyền
mua cổ phiếu, chứng quyền, hợp đồng quyền chọn. Các công cụ phái sinh rất phong
phú và đa dạng, nhưng nhìn chung có 4 công cụ chính là Hợp đồng kỳ hạn
(Forwards), Hợp đồng tương lai (Futures), Quyền chọn (Options) .
Việc đưa sản phẩm mới ra thị trường bao gồm hai bước: bước một, minh bạch
hóa các dịch vụ như ứng trước tiền bán chứng khoán, giao dịch ký quỹ vào diện quản
lý và giám sát. Hiện nay hai nghiệp vụ này được thực hiện bởi hầu hết các CTCK
nhưng chưa được luật pháp cho phép. Thực ra đây cũng là những sản phẩm đã phần
nào đóng góp được vào sự tăng trưởng của TTCK trong năm 2009, tuy nhiên, các sản
phẩm này cũng có những rủi ro và nhà nước cần phải kiểm soát chặt chẽ độ an toàn
của chúng.
Bước tiếp theo sẽ là đưa các sản phẩm mới ra thị trường, trước mắt nên tập
trung vào các sản phẩm có tính bình ổn cao để trong những lúc thị trường gặp khó
khăn sẽ là chỗ dựa tốt khi có những diễn biến tiêu cực trên thị trường.
Các vấn đề gặp phải khi xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh
* Thiếu khung pháp lý
Thực tế trong thời gian qua, một số trường hợp cụ thể của chứng khoán phái
sinh cũng đã hình thành một cách tự phát, nhưng chưa có quy định pháp lý để quản lý
và giám sát, bảo vệ nhà đầu tư.
Về phía cơ quan quản lý, cho rằng không thể đòi hỏi xây dựng thị trường phái

sinh một cách quá cấp bách và vội vàng. Việc chuẩn bị cho sự ra đời thị trường này là
rất nhiều, bên cạnh đó thì phải lựa chọn tài sản cơ sở. Hơn nữa, còn phải nghiên cứu
và xây dựng khung pháp lý vận hành cho thị trường cũng như các cơ chế khác để hỗ
trợ cho hoạt động của thị trường như cơ chế thanh toán bù trừ, cơ chế thành viên…
- 22 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
Việt Nam còn thiếu rất nhiều điều kiện để có thể hình thành được thị trường
chứng khoán phái sinh như: thiết lập chỉ số liên ngân hàng thật tốt, đóng vai trò tương
đương như lãi suất Libor (chuẩn so sánh được sử dụng nhiều nhất cho lãi suất các
khoản vay ngắn hạn; rất quan trọng vì là lãi suất mà tại đó, những người vay nợ lớn
nhất thế giới có thể vay tiền. Người ta cũng căn cứ trên lãi suất này để quyết định lãi
suất những người đi vay nhỏ hơn…); tạo khung pháp lý rõ ràng hơn cho nhà đầu tư
trong nước cũng như ngoài nước (ví dụ như vấn đề về thuế); thiết lập các văn bản
chuẩn; thành lập một trung tâm thanh toán bù trừ có thể quản lý tất cả các sản phẩm
bao gồm cả cổ phiếu OTC và giao dịch qua sàn; tạo điều kiện để có thể thực hiện bán
khống trái phiếu Chính phủ…
* Chọn tài sản cơ sở
Hiện có nhiều vấn đề liên quan đến việc xây dựng và phát triển thị trường như
lựa chọn phát triển thị trường phái sinh tập trung hay phi tập trung (OTC), hay cả hai.
Nên phát triển các sản phẩm phái sinh nào: Quyền chọn/Hợp đồng tương lai; Thanh
toán tiền mặt/Thanh toán giao hàng thực tế… Hay như mô hình tổ chức thị trường
chứng khoán phái sinh nên gắn với tái cấu trúc thị trường theo kiểu mô hình hai sở
giao dịch chứng khoán (SGDCK) độc lập hay mô hình tập đoàn SGDCK (Holding
Comp) với các công ty con là các SGDCK hoặc mô hình hợp nhất SGDCK Hà Nội và
SGDCK Tp.HCM thành một sở có tên gọi SGDCK Việt Nam. Tài sản cơ sở giao dịch
gồm tất cả các công cụ phái sinh (vàng; lãi suất; hối đoái; hàng hóa; chứng khoán)
hay chỉ công cụ phái sinh chứng khoán…
Điều khó nhất của UBCKNN khi xây dựng thị trường chứng khoán phái sinh là
dựa trên chỉ số chứng khoán để làm tài sản cơ sở. Ví như về vấn đề chọn chỉ số chứng

khoán làm tài sản cơ sở để giao dịch phái sinh thì cũng phải có những nghiên cứu
bước đầu để tính toán lại chỉ số, hoặc cấu trúc lại chỉ số để phù hợp với giao dịch phái
sinh trên thị trường, hoặc là phải xây dựng hay tái cấu trúc mô hình thị trường chứng
khoán, trong đó có cả cấu hình về thị trường phái sinh cho phù hợp với giao dịch của
chứng khoán đó và phù hợp với thực tiễn của thị trường Việt Nam.
Khi lựa chọn tài sản cơ sở, UBCKNN sẽ dựa trên những tiêu chí chính và tiêu
chí quan trọng nhất là tính thanh khoản của cổ phiếu đó. Hiện về tính thanh khoản,
không phải không có những chứng khoán thanh khoản cao. Tuy nhiên, tại thời điểm
bắt đầu của thị trường, người ta sẽ chưa đưa vào những cổ phiếu làm chứng khoán cơ
- 23 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
sở ngay vì còn gắn với nhiều nguyên nhân như lựa chọn phương pháp thanh toán bù
trừ chẳng hạn.
Nếu chúng ta sử dụng cổ phiếu làm tài khoản cơ sở thì phải sử dụng phương
pháp thanh toán vật chất, tức là phải chuyển giao chứng khoán cơ sở. nhưng phương
pháp này lại chứa đựng nhiều rủi ro như thao túng giá, vướng về tỷ lệ sở hữu của nhà
đầu tư nước ngoài khi họ bắt buộc phải mua cổ phiếu cơ sở ở thị trường cơ sở. Vì vậy,
để làm cho thị trường trong thời điểm ban đầu giảm bớt những phức tạp cho nhà đầu
tư khi thực hiện giao dịch thì có thể chọn loại chứng khoán đơn giản nhất sau đó mới
triển khai loại chứng khoán tiếp theo.
Cũng theo tính toán của UBCKNN, có thể Hợp đồng tương lai sẽ là sản phẩm
phái sinh đầu tiên được đưa vào giao dịch. Sau khi sản phẩm này được giao dịch
thành công và nhà đầu tư chấp nhận rộng rãi thì có thể ứng dụng những sản phẩm tiếp
theo như là quyền chọn đối với chỉ số, tiếp theo đó nữa là chứng khoán phái sinh dựa
trên chứng khoán cơ sở của các cổ phiếu khác.
1.2 Chất lượng hàng hóa:
Bên cạnh việc gia tăng số lượng, chất lượng của cổ phiếu niêm yết trên sàn
chưa thật sự đồng đều vẫn là vấn đề nhà đầu tư quan ngại.
Thị trường chứng khoán ở các nước phát triển đều có tiêu chí về tính thanh

khoản, quy định ở mức độ nào, tỉ lệ giao dịch bao nhiêu phần trăm sẽ bị xếp vào loại
không đủ tiêu chí duy trì và sẽ bị hủy niêm yết. Còn tại Việt Nam, việc khuyến khích
niêm yết vẫn nhiều hơn là “thanh lọc” nên chưa quan tâm nhiều đến chất lượng giao
dịch cổ phiếu của doanh nghiệp.
Khi áp dụng Luật Chứng khoán sửa đổi, luật mới quy định công ty cổ phần
phát hành cổ phiếu ra công chúng trong vòng 6 tháng phải niêm yết. Thị trường sẽ
được các nhà đầu tư, đặc biệt là khối ngoại, quan tâm hơn. Tuy nhiên, lúc đó sẽ tạo ra
khoảng cách lớn giữa cổ phiếu vốn hóa lớn, chất lượng với những mã chỉ có vốn hơn
10 tỉ đồng, khối lượng giao dịch chỉ vài chục hoặc vài trăm cổ phiếu trong một phiên.
Ngoài ra, quy định mới cũng cho phép sàng lọc việc niêm yết cổ phiếu trên 3
sàn giao dịch hiện nay (HoSE, HNX và UPCOM). Những tiêu chuẩn niêm yết cụ thể
tạo ra nhiều cách biệt và phân hóa giữa 3 sàn giao dịch. Chẳng hạn, doanh nghiệp
muốn niêm yết trên HoSE phải có vốn điều lệ đã góp trên 120 tỉ đồng thay vì 80 tỉ
đồng; hoạt động kinh doanh 2 năm liền trước phải có lãi với tỉ lệ lợi nhuận trên vốn
- 24 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ
Ti u lu n tài chính ti n tể ậ ề ệ
chủ sở hữu tối thiểu 5%. Luật mới cũng nới rộng quy định về hủy niêm yết nhằm bảo
đảm chất lượng hàng hóa trên sàn.
Có một số công ty vừa mới niêm yết trên sàn đã báo lỗ. Vấn đề này đặt ra câu
hỏi về chất lượng hàng hóa và công tác thẩm định hồ sơ của doanh nghiệp xin niêm
yết, cũng như trách nhiệm của cơ quan tổ chức và quản lý thị trường trước tình trạng
hàng hóa kém chất lượng được đưa vào sàn, làm giảm tính hấp dẫn của kênh đầu tư
chứng khoán. Cổ phiếu kém chất lượng lên sàn, giá giảm, ít người mua. Việc giảm giá
đó góp phần kéo chỉ số chung của thị trường đi xuống, làm các nhà đầu tư cũ nản
lòng, còn nhà đầu tư mới e ngại.
Ví dụ: Công ty Cổ phần Xây lắp và Phát triển dịch vụ bưu điện Quảng Nam
niêm yết cổ phiếu ngày 6/10/2010; hơn nửa tháng sau, công ty công bố báo cáo tài
chính tính đến hết quý III/2010 lỗ 2,8 tỷ đồng; trong khi cùng kỳ năm 2009, công ty
lãi 91,7 triệu đồng. Sau đó, giá cổ phiếu QCC của công ty đã giảm từ 16.200 đồng

xuống 7.000 đồng/cổ phiếu.
Ngay khi cổ phiếu được niêm yết, cổ đông nội bộ trong Công ty đã đăng ký
bán ra. QCC giải trình nguyên nhân thua lỗ như giá trị hợp đồng ký kết năm 2010
giảm khoảng 50% so với năm 2009, chi phí tài chính lãi vay tăng cao do không thu
hồi kịp các khoản công nợ phải thu của khách hàng.…Một số doanh nghiệp khác cũng
ở tình trạng tương tự, khiến các nhà đầu tư không khỏi bức xúc.
Năm 2010 đã qua, trong báo cáo tổng kết của UBCK có đề cập số lượng công
ty niêm yết gia tăng mạnh, đạt 623 công ty, thêm 168 công ty so với cuối năm 2009.
Vốn hóa thị trường đạt 40% GDP, tài khoản đầu tư đã đạt con số 1,1 triệu tài khoản.
Nhưng bên cạnh những con số ấn tượng ấy lại là đánh giá: “Tính thanh khoản
của thị trường rất thấp”. Thực trạng thị trường đang đòi hỏi các nhà quản lý cần kiên
quyết thực hiện mục tiêu tái cấu trúc, phân định thị trường trên cơ sở tăng điều kiện
niêm yết trên 2 Sở giao dịch chứng khoán, hỗ trợ thị trường UPCoM và thiết lập bảng
giao dịch qua Trung tâm Lưu ký chứng khoán.
Hai tháng cuối năm 2010, toàn thị trường có hơn 25 doanh nghiệp nộp hồ sơ
niêm yết với tổng vốn điều lệ hơn 5.500 tỷ đồng. Công ty đại chúng cần được khuyến
khích niêm yết để hoạt động minh bạch hơn, nhưng đã đến lúc cần nhanh chóng nâng
chuẩn để thị trường thứ cấp phát triển về chất lượng, thay vì chạy theo số lượng. Có
như thế thị trường mới dần hoàn thiện được.
2. Tâm lý nhà đầu tư (tâm lý bầy đàn):
- 25 –
TS. Di p Gia Lu tệ ậ