Phân tích chi phí lựa chọn bất lợi trên Thị trường chứng khoán TP.HCM

Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
MỤC LỤC
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
LỜI NÓI ĐẦU
1. Mở đầu
Căn cứ vào Nghị định số 48/CP kí ngày 11/7/1998, thị trường chứng khoán
(TTCK) Việt Nam đã được khai sinh và chính thức đi vào vận hành vào ngày
28/7/2000. Sự ra đời của TTCK Việt Nam được xem là một trong mười sự kiện
quan trọng nhất năm 2000, cũng là một dấu mốc quan trọng trong chặng đường phát
triển của nền kinh tế Việt Nam. Sau hơn 12 năm hoạt động với nhiều bước thăng
trầm, TTCK Việt Nam đã trở thành một cấu phần quan trọng của thị trường tài
chính Việt Nam, góp phần làm tăng độ đa dạng và hiệu quả cho các cấu phần khác
nói riêng và toàn bộ thị trường tài chính Việt Nam nói chung. Trở lại năm 2000 vào
phiên giao dịch đầu tiên chỉ có hai mã cổ phiếu REE và SAM được niêm yết, tới
năm 2005 có 40 công ty thì đến cuối quý I năm 2012, lượng công ty niêm yết trên
cả hai sàn chứng khoán đã gấp hơn 17 lần. Số lượng các công ty niêm yết tăng rất
mạnh, trong khoảng 6 năm gần đây, trung bình mỗi năm có hơn 100 công ty lên
sàn. Ngay cả với một năm khó khăn như 2011, chỉ trong sáu tháng đầu năm, đã có
54 công ty chưa niêm yết đăng ký thành công ty đại chúng, nâng tổng số công ty đại
chúng chưa niêm yết lên 994. Tính đến thời điểm 24/4/2012, tổng cộng 1853 công
ty niêm yết trên sàn OTC, 716 công ty tại hai sàn HNX và HOSE, 134 công ty đăng
ký giao dịch trên sàn UpCom. Xét về mức vốn hóa thị trường, vào năm 2003, có
hơn 1000 tỷ đồng giá trị cổ phiếu niêm yết, cộng thêm một tỷ lệ nhỏ trái phiếu công
ty phát hành trên thị trường, tương đương với 1% GDP. Cho đến cuối năm 2009,
mức vốn hóa toàn thị trường là 620000 tỷ đồng, xấp xỉ 38% GDP.
Nhìn chung, trong 12 năm qua, TTCK đã có những đóng góp tích cực đáng
kể cho nền kinh tế. Đối với Chính phủ, đây là một kênh huy động vốn hiệu quả nhờ
việc phát hành trái phiếu của kho bạc trung ương và các ngân hàng thương mại nhà
nước. Trong năm 2011, vốn huy động qua trái phiếu Chính phủ và Chính phủ bảo
lãnh đạt 73.7 nghìn tỷ đồng, gấp 2.6 lần so với năm 2010. Chính phủ cũng tạo được

nguồn thu từ việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, giá trị lên đến hàng chục
ngàn tỷ đồng. Đối với các công ty, trong điều kiện nguồn lực các tổ chức tài chính
hiện nay còn hạn hẹp, thì TTCK là nơi đáp ứng tốt nhất cho nhu cầu rất lớn về vốn
dài hạn dành cho đầu tư và phát triển. TTCK ngày càng phát triển theo hướng trở
thành kênh huy động vốn quan trọng bậc nhất trong thị trường tài chính, đưa cấu
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
1
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
trúc thị trường tài chính của Việt Nam ngày càng tiệm cận với cấu trúc chuẩn quốc
tế (gồm 20% vốn huy động qua ngân hàng và 80% vốn huy động qua TTCK). Nhờ
việc niêm yết trên TTCK, các công ty có điều kiện hợp tác cũng như cơ hội học hỏi
kinh nghiệm quản lý và công nghệ sản xuất từ các đối tác chiến lược trong và ngoài
nước. Là một thị trường mới nổi, tuy giá trị vốn hóa và số lượng cổ phiếu niêm yết
còn khiêm tốn, nhưng TTCK Việt Nam đã thực hiện tương đối tốt chức năng huy
động vốn nhàn rỗi và tạo ra cơ hội đầu tư cho các cá nhân, tổ chức trong nước và
nước ngoài. TTCK đã góp phần giúp nước ta duy trì tốc độ phát triển kinh tế ở mức
cao, gia nhập các tổ chức kinh tế lớn trên thế giới và định hướng phát triển TTCK
của Chính phủ cho đến 2020.
Tuy nhiên bên cạnh những nỗ lực đáng ghi nhận, TTCK vẫn đem lại những
tiêu cực không nhỏ. Những tiêu cực này xuất phát từ những rào cản mà TTCK đã và
đang gặp phải. Rào cản đầu tiên đến từ yếu tố môi trường kinh tế vĩ mô. Môi trường
kinh tế - chính trị thế giới không ổn định, trong nước lại tồn tại thâm hụt thương
mại nặng nề, lãi suất và lạm phát ở mức cao, dự trữ ngoại hối còn khiêm tốn. Bên
cạnh đó, hệ thống ngân hàng chưa hoàn chỉnh ẩn chứa nhiều rủi ro, cơ cấu GDP vẫn
dành phần lớn tỷ trọng cho các doanh nghiệp nhà nước, mặc dù các doanh nghiệp
này hoạt động kém hiệu quả. Rào cản tiếp theo nằm trong nội tại hệ thống pháp luật
chính sách, cơ chế tổ chức, quản lý thị trường cùng với cơ sở hạ tầng phục vụ cho
hoạt động của TTCK tại Việt Nam hiện nay. Cơ sở hạ tầng của thị trường thường
xuyên được nâng cấp, cải tiến, nhưng xem ra vẫn chưa tương xứng với tốc độ phát
triển của thị trường. Đội ngũ quản lý chưa có chuyên môn cao, nhiều người chưa có

chứng chỉ đào tạo, lí do vì hiện nay cơ sở đào tạo cũng như chương trình đào tạo về
kiến thức chứng khoán và luật chứng khoán đều hạn chế. Sự bất cập của luật chứng
khoán sau 5 năm thi hành tạo kẽ hở cho các công ty chứng khoán, nhà đầu tư lợi
dung. Hiện tượng đầu cơ, xung đột quyền lực, hành vi mua bán nội gián, thao túng
thị trường, và đặc biệt là thông tin thiếu minh bạch đã ảnh hưởng rất lớn đến tâm lý
các nhà đầu tư. Việc các công ty niêm yết làm ăn thua lỗ nhưng không công bố
thông tin, báo cáo tài chính không chính xác đã trở nên phổ biến, làm nản lòng các
nhà đầu tư. Nhìn chung, niềm tin của các nhà đầu tư trong và ngoài nước vào môi
trường đầu tư và TTCK, niềm tin của toàn thị trường vào cơ chế điều hành và
khung pháp lý liên quan đến chính sách tiền tệ ở Việt Nam đều sụt giảm nghiêm
trọng. Các nhà quản lý thị trường (cụ thể là Ủy ban Chứng khoán Nhà nước) lại
chưa được giao đủ thẩm quyền để thực hiện nhiệm vụ của mình, nhất là trong lĩnh
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
2
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
vực thanh tra, giám sát và xử lý vi phạm. Các đơn vị, các bộ ngành lại thiếu sự phối
hợp đồng bộ, hậu quả là giải quyết chậm trễ và thiếu triệt để các tiêu cực, dẫn tới
việc đảm bảo quyền lợi cho nhà đầu tư và đảm bảo cho hiệu quả của thị trường
không chắc chắn. Tất cả những khó khăn và thách thức trên đã ảnh hưởng đến hiệu
quả huy động và phân phối vốn của TTCK, ngăn cản TTCK phát huy vai trò thực
thụ của mình.
Để TTCK phát triển cao, thực sự đóng vai trò phong vũ biểu cho nền kinh tế,
Chính phủ cần thực hiện những biện pháp cần thiết thông qua các chính sách tài
khóa và tiền tệ, bao gồm thực hiện nâng cao hiệu quả đầu tư, chất lượng tín dụng,
giảm lãi suất, lạm phát và thắt chặt chi tiêu. Bên cạnh đó, phải hoàn thiện khung
pháp lý, tăng và cải thiện chất lượng nguồn cung cho thị trường, và đặc biệt là cải
thiện tính minh bạch cho thông tin. Có thực thi những giải pháp như vậy, TTCK
Việt Nam mới có thể đạt được mục tiêu tăng độ sâu và bề rộng, tăng tính thanh
khoản và tính hiệu quả, và đạt tổng giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt 70%
GDP vào năm 2020 (theo Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011 –

2020 do Chính phủ phê duyệt ngày 1/3/2012 đã đề ra). TTCK sẽ góp phần đưa Việt
Nam trở thành đất nước Công nghiệp hóa – Hiện đại hóa vào năm 2020.
2. Vấn đề nghiên cứu
Trong những năm qua TTCK luôn không ổn định và có tính chất gia tăng về
độ biến động. Chỉ trong 1 đến 2 năm, chỉ số VN – Index có thể tăng hoặc giảm từ 5
đến 6 lần so với ngày đầu thành lập và cho đến nay dù đã qua hơn 12 năm hoạt
động, thị trường vẫn có thể tăng hoặc giảm gấp đôi trong một thời gian ngắn. Có thể
lấy một số mốc tiêu biểu: ngày 28/7/2000 VN-Index lấy mốc 100 điểm, ngày
25/06/2001: 570 điểm, ngày 23/10/2003: 131.2 điểm, ngày 25/04/2006: 632.7 điểm,
ngày 02/08/2006: 388.8 điểm, ngày 12/03/2007 đạt 1170.7 điểm, ngày 07/08/2007:
884 điểm, ngày 22/02/2008 có 687 điểm, năm 2009 chạm đáy với mức 235 điểm và
đến cuối năm 2011 mới chỉ lên mức 352 điểm. Xét trong giai đoạn đầu năm 2006
đến tháng 03/2007, biểu giá của thị trường luôn ở mức cao, hiện tượng này có thể
gọi là “bong bóng đầu cơ”. Một điều đáng chú ý trong giai đoạn này là khi thị
trường tăng, hầu hết mọi cổ phiếu, dù tốt hay không đều tăng giá, và ngược lại chỉ
một biến động nhỏ cũng làm tất cả cổ phiếu giảm giá đồng loạt. Nhiều doanh
nghiệp làm ăn kém hiệu quả (Công ty cổ phần Thủy sản Long An (LAF), Công ty
cổ phần Bông Bạch Tuyết (BBT)…) nhưng vẫn tiếp tục được niêm yết trên sàn
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
3
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
HOSE mà cổ phiếu vẫn tiếp tục tăng giá ở mức cao. Bên cạnh đó các cổ phiếu như
BMC, TCT… có những lúc tăng hoặc giảm hàng chục phiên liên tiếp. Từ tháng
03/2007, giới phân tích và Chính phủ đã bắt đầu cảnh báo về tình trạng phát triển
quá nóng của thị trường, và dường như các nhà đầu tư (NĐT) cũng nhận thấy sự
nghiêm trọng của bong bóng đầu cơ ngày một lớn, nhưng họ vẫn tiếp tục các hoạt
động đầu tư. Cuối cùng, những nỗ lực cảnh báo và hạn chế của Chính phủ (trong đó
có chỉ thị số 03 của Ngân hàng Nhà Nước ban hành ngày 28/6/2007), đã không thể
ngăn TTCK sa vào suy thoái. Bong bóng đầu cơ sụp đổ đã gây nên tổn thất lớn
không chỉ cho TTCK nói riêng mà cho cả nền kinh tế Việt Nam nói chung. Tác giả

cho rằng, hiện tượng bong bóng đầu cơ của TTCK Việt Nam trong thời gian vừa
qua có nguyên do chính là sự bất cân xứng thông tin và hiện tượng tâm lý bầy đàn
của NĐT. Tình trạng công ty làm ăn thua lỗ vẫn có cổ phiếu được định giá cao, hay
cổ phiếu tăng giảm bất thường qua nhiều phiên, có nguyên do một phần bởi sự bất
cân xứng thông tin giữa NĐT và doanh nghiệp. Việc NĐT tiếp tục hoạt động cho dù
biết rằng nguy cơ sụp đổ giá tới gần, hay tình trạng cổ phiếu đồng loạt tăng giảm do
một sự kiện nhỏ, chính là tâm lý bầy đàn của NĐT. Do đó, tác giả xin chọn đề tài
“Phân tích chi phí lựa chọn bất lợi trên TTCK TP.HCM”, nhằm đo lường mức độ
bất cân xứng thông tin trên TTCK TP.HCM. Tác giả chọn TTCK TP.HCM để
nghiên cứu vì ở Việt Nam hiện nay chỉ có 2 TTCK, trong đó thị trường TP.HCM có
thời gian hoạt động lâu hơn TTCK Hà Nội (TTCK TP. HCM có phiên giao dịch đầu
tiên vào ngày 28/07/2000 trong khi TTCK Hà Nội bắt đầu giao dịch vào ngày
08/03/2005, tức là sau gần 5 năm). Ngoài ra, hầu hết các công ty lớn, các ngành đại
diện cho nền kinh tế đều niêm yết trên sàn TP.HCM.
3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
3.1. Mục tiêu nghiên cứu
Xuất phát từ vấn đề thông tin bất cân xứng giữa công ty niêm yết và NĐT
trên TTCK TP.HCM hiện nay và những nghiên cứu lý thuyết về thông tin bất cân
xứng và đo lường chi phí lựa chọn bất lợi, bài viết đề ra những mục tiêu chính là:
• Xác định chi phí lựa chọn bất lợi trên TTCK TP. HCM hiện nay, so sánh và
phân tích chi phí lựa chọn bất lợi giữa các nhóm ngành.
• Xác định, so sánh và phân tích chi phí lựa chọn bất lợi của các nhóm ngành
trong hai thời kì thị trường đi lên và thị trường đi xuống. So sánh chi phí lựa
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
4
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
chọn bất lợi của các cổ phiếu dẫn dắt (cổ phiếu có tính độc lập) và cổ phiếu
bị dẫn dắt trong cùng một nhóm ngành.
• Xác định mức độ ảnh hưởng của một số yếu tố (liên quan đến tình hình tài
chính công ty, quản trị doanh nghiệp, yếu tố giá và lượng giao dịch của cổ

phiếu trên thị trường) đến chi phí lựa chọn bất lợi. So sánh, phân tích vai trò
và mức độ tác động của các yếu tố này xét theo tính độc lập của cổ phiếu và
mức độ chi phí lựa chọn bất lợi so với trung bình thị trường.
3.2. Câu hỏi nghiên cứu
Để giải quyết các mục tiêu trên, cần trả lời các câu hỏi sau:
• Chi phí lựa chọn bất lợi của các cổ phiếu trên TTCK TP.HCM vào năm 2011
là bao nhiêu? Các nhóm ngành nào có chi phí lựa chọn bất lợi cao hơn và
thấp hơn mức trung bình thị trường?
• Các nhóm ngành nào có chi phí lựa chọn bất lợi cao hơn trong thời kì thị
trường đi lên? Chi phí lựa chọn bất lợi của cổ phiếu dẫn dắt có cao hơn các
cổ phiếu bị dẫn dắt trong cùng một ngành?
• Những yếu tố nào thực sự có ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên
TTCK TP. HCM hiện nay? Sự ảnh hưởng thay đổi như thế nào giữa nhóm cổ
phiếu dẫn dắt/bị dẫn dắt và nhóm cổ phiếu có chi phí lựa chọn bất lợi cao
hơn/thấp hơn mức trung bình thị trường?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng được tập trung nghiên cứu là chi phí lựa chọn bất lợi trên TTCK
TP.HCM. Tác giả tìm cách lượng hóa giá trị của chi phí lựa chọn bất lợi, xét trên
toàn thị trường và trong các điều kiện khác nhau (theo thời kì thị trường lên xuống,
nhóm ngành, tính độc lập của cổ phiếu…). Đồng thời xác định các yếu tố ảnh
hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên TTCK TP.HCM, mối tương quan giữa các
yếu tố này với tính độc lập và mức độ chi phí lựa chọn bất lợi của cổ phiếu.
4.2. Phạm vi nghiên cứu
Nhằm giới hạn phạm vi nghiên cứu theo mục tiêu đã đề ra, bài viết tập trung
xem xét, phân tích đánh giá các yếu tố nằm trong phạm vi sau:
• TTCK được nghiên cứu là TTCK TP.HCM.
• Việc tính chi phí lựa chọn bất lợi được thực hiện đối với các công ty có cổ
phiếu niêm yết từ ngày 03/01/2011 đến đến 31/12/2011. Như vậy thời gian
nghiên cứu được chọn là 1 năm.

SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
5
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
• Chi phí lựa chọn bất lợi chỉ được xem xét thông qua các giao dịch khớp lệnh,
các giao dịch thông qua thoả thuận sẽ không được xem xét.
5. Giả thiết nghiên cứu
• Chi phí lựa chọn bất lợi trên TTCK Việt Nam tồn tại một cách khách quan.
• Khi giá chứng khoán phản ánh đúng cung cầu trên thị trường thì chi phí lựa
chọn bất lợi ở mức thấp và ngược lại.
6. Kết cấu của đề tài
Sau phần mở đầu và phần phụ lục thì kết cấu còn lại của đề tài được viết theo
trình tự như sau:
Chương I – Cơ sở lý thuyết
Trình bày các lý thuyết cơ bản về TTCK, giả thuyết thị trường hiệu quả,
thông tin bất cân xứng, khái niệm chi phí lựa chọn bất lợi, và giới thiệu một số mô
hình nghiên cứu của các tác giả trước.
Chương II – Ước lượng chi phí lựa chọn bất lợi trên TTCK TP.HCM
Tóm tắt quá trình 12 năm hoạt động của TTCK TP.HCM, trong đó tập trung
vào năm 2011. Chọn mẫu và dữ liệu để đo lường, áp dụng mô hình để xác định chi
phí lựa chọn bất lợi và phân tích kết quả thực nghiệm.
Chương III – Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
trên TTCK TP.HCM
Xác định các biến cần sử dụng cho mô hình kiểm định các yếu tố ảnh hưởng
đến chi phí lựa chọn bất lợi, chọn mẫu và dữ liệu để ước lượng mô hình, giải thích
các kết quả phân tích thống kê và phân tích hệ số của mô hình, kết luận các vấn đề
nghiên cứu từ mô hình và gợi ý hướng nghiên cứu sâu hơn.
Trong quá trình thực tập tại Công ty Chứng khoán Vietinbank Sc, nhờ sự
nhiệt tình của các anh chị ở trung tâm, đặc biệt là bộ phận Phân tích – Nghiên cứu,
em đã tìm hiểu được nhiều kiến thức thực tế làm nền tảng để thực hiện đề tài này.
Vì vậy, em xin chân thành cảm ơn các anh chị trong công ty đã tạo điều kiện cho

em trong thời gian qua.
Em xin cảm ơn các thầy cô giáo trong Khoa Toán Kinh Tế đã giúp đỡ em
trong thời gian học tập và thực tập vừa qua. Đặc biệt em xin chân thành cảm ơn
Th.S. Trần Chung Thủy đã hướng dẫn, chỉ bảo tận tình để em hoàn thành chuyên đề
thực tập này. Do trình độ bản thân có hạn và thời gian tiếp xúc thực tế chưa nhiều
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
6
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
nên bài viết của em không tránh khỏi những nhầm lẫn và sai sót. Em rất mong nhận
được những ý kiến đóng góp, bổ sung để chuyên đề của em hoàn thiện hơn.
Em xin chân thành cảm ơn!
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
7
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
CHƯƠNG I
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
1.1. Lý thuyết về lựa chọn bất lợi
1.1.1. Khái niệm sự lựa chọn bất lợi
Lựa chọn bất lợi (hay còn gọi là lựa chọn ngược, lựa chọn đối nghịch
(adverse selection)) là tình trạng kinh tế nảy sinh từ sự bất đối xứng thông tin
(asymmetric information) giữa các bên giao dịch. Trong điều kiện cơ cấu thông tin
không cân bằng, một bên giao dịch sẽ có thông tin nhiều hơn so với bên khác về đối
tượng được giao dịch, và có thể cung cấp những thông tin không trung thực về đối
tượng được giao dịch cho bên đó. Kết quả là, bên kém ưu thế về thông tin khi đồng
ý hoàn thành giao dịch sẽ nhận sản phẩm không có chất lượng tốt như mong muốn
(Wikipedia). Sự lựa chọn sản phẩm của bên kém ưu thế thông tin lúc này gọi là sự
lựa chọn bất lợi, và thiệt hại của bên kém ưu thế thông tin trong trường hợp này thể
hiện dưới dạng chi phí lựa chọn bất lợi (chi phí mà bên kém ưu thế thông tin phải
gánh chịu do sự chênh lệch giữa chất lượng sản phẩm và giá trị mà bên kém ưu thế
thông tin phải bỏ ra để trả cho sản phẩm đó). Lựa chọn bất lợi xảy ra trước khi thực

hiện giao dịch hay trước khi kí hợp đồng (ngược lại với một hậu quả khác của bất
đối xứng thông tin là rủi ro đạo đức (moral hazard) xảy ra sau khi kí hợp đồng)
(Nguyễn Trọng Hoài, 2006).
Thuật ngữ sự lựa chọn bất lợi ban đầu được sử dụng trong ngành bảo hiểm.
Bên cung cấp dịch vụ bảo hiểm chấp nhận trả bảo hiểm cao cho những khách hàng
ít nguy cơ, nhưng lại không nắm rõ về mức độ nguy cơ của khách hàng. Người mua
bảo hiểm do đó có thể cung cấp những thông tin không trung thực, khiến cho công
ty bảo hiểm phải ký hợp đồng bù đắp cao cho khách hàng có nguy cơ cao. Chẳng
hạn, người mua bảo hiểm nhân thọ có thể che giấu thông tin về tình trạng sức khỏe
tồi, cam đoan với công ty bảo hiểm rằng mình có sức khỏe tốt, dẫn tới công ty bảo
hiểm ký hợp đồng bảo hiểm nhân thọ cho người sắp chết. Tương tự trong lĩnh vực
ngân hàng, bên đi vay là bên nắm ưu thế thông tin so với bên cho vay. Từ đó dẫn tới
những trường hợp như ngân hàng đồng ý ký hợp đồng cho vay với công ty sắp phá
sản. Ngược lại với ngành bảo hiểm và ngân hàng, tại TTCK và thị trường bất động
sản, bên bán thường nắm rõ thông tin về sản phẩm của mình hơn bên mua và khi đó
chi phí lựa chọn bất lợi sẽ do bên mua gánh chịu. Ví dụ, bên bán có thể che dấu
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
8
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
thông tin về một lô đất hay ngôi nhà, khiến người mua mua phải nhà đất trong diện
giải tỏa, hoặc khu vực dễ gặp lũ lụt… Trên TTCK, các công ty niêm yết luôn ở vị
thế chủ động hơn so với NĐT. Các công ty niêm yết luôn nắm chắc về tình hình
hoạt động sản xuất kinh doanh, tình hình tài chính và phương hướng phát triển của
mình, từ đó biết rõ khả năng đạt được lợi nhuận kỳ vọng của mình là bao nhiêu và
nên đặt giá bán trên mỗi cổ phiếu bao nhiêu là hợp lý. Do vậy, nếu không biết chính
xác các thông tin về công ty niêm yết, NĐT có thể định giá cổ phiếu của công ty đó
cao hơn giá trị thực hoặc mua phải cổ phiếu của công ty có tình trạng kinh doanh
kém. Lúc này sự lựa chọn bất lợi hoàn toàn thuộc về NĐT. Một trường hợp khác
của sự lựa chọn bất lợi trên TTCK là giao dịch nội bộ. Những người trong công ty
phát hành chứng khoán và người thân quen với họ có cơ hội tiếp cận các thông tin

không được công bố về công ty, từ đó có ưu thế về thông tin trong giao dịch chứng
khoán so với đa phần các NĐT khác trên thị trường.
1.1.2. Giải pháp khắc phục lựa chọn bất lợi
Bên kém ưu thế thông tin cần sử dụng các biện pháp tăng cười thông tin cho
mình như tìm hiểu thông tin qua các bên trung gian (các dịch vụ môi giới, dịch vụ
đánh giá và xếp hạng), và nhất là làm cho bên có ưu thế thông tin phát tín hiệu trung
thực và đáng tin cậy đến mình. Trên thị trường tài chính, các ngân hàng cần yêu cầu
công ty đi vay phát tín hiệu về khả năng trả nợ thông qua các khía cạnh như: quy
mô công ty, uy tín và danh tiếng, năng lực tài chính, tài sản đảm bảo,… và ngược
lại ngân hàng cũng phát tín hiệu để bên đi vay thực hiện trách nhiệm của mình trong
hợp đồng cho vay. Các công ty cung cấp dịch vụ bảo hiểm có thể yêu cầu khách
hành trình chứng nhận về sức khỏe, tính chất nghề nghiệp trước khi quyết định về
hợp đồng bảo hiểm nhân thọ, hay kiểm định xe ô tô trước khi quyết định về hợp
đồng bảo hiểm ô tô. Trên TTCK, các công ty niêm yết muốn bán cổ phiếu với giá
cao và hợp lý cần phát tín hiệu cho NĐT thấy được hiệu quả hoạt động và tiềm
năng phát triển của mình, dựa trên việc công bố thông tin một cách chính xác.
Bên kém ưu thế thông tin có thể áp dụng cơ chế sàng lọc (được đề xuất bởi
nhà kinh tế Joshep Stiglitz, 1975). Theo nghiên cứu của ông, bản thân bên nắm ít
thông tin hơn có thể tự cải thiện tình trạng của mình thông qua cơ chế sàng lọc, cụ
thể là đưa ra những mức hợp đồng giao dịch khác nhau. Các ngân hàng có thể áp
dụng cơ chế này qua việc thay đổi hạn mức tín dụng khác nhau với từng đối tượng
vay; còn đối với các tổ chức bảo hiểm, cơ chế sàng lọc có thể là áp dụng bảo hiểm
một phần cho đối tượng. Trên TTCK, để bảo vệ lợi ích của mình, NĐT nên tìm hiểu
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
9
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
rõ về các công ty niêm yết trên cơ sở thông tin minh bạch, thương hiệu tốt, kinh
doanh hiệu quả và tiềm năng phát triển cao, nhằm lọc ra những công ty đủ điều kiện
để có thể đầu tư hiệu quả.
Bên cạnh những biện pháp mà bên kém ưu thế thông tin cần chủ động áp

dụng, các cơ quan quản lý cần xây dựng các quy định pháp lý, chế tài và tiêu chuẩn
sản phẩm đối với các chủ thể thuộc bên nắm ưu thế thông tin. Những quy định này
sẽ được chủ thể kinh tế cân nhắc khi đánh giá chi phí và lợi ích của việc cung cấp
thông tin không trung thực. Trên TTCK Việt Nam, các bên tổ chức thị trường (Ủy
ban Chứng khoán, Sở Giao dịch Chứng khoán, Nhà nước) đã quy định các công ty
niêm yết phải có trách nhiệm thông báo trực tiếp hoặc gián tiếp tình hình hoạt động
đến NĐT và cho phép NĐT có cơ hội tiếp cận giám sát công ty niêm yết.
1.2. Mô hình về chi phí lựa chọn bất lợi
1.2.1. Mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi
Theo Glosten và Harris (1888) khoảng biến thiên của giá giao dịch (Bid-Ask
spread) bao gồm ba thành phần là thành phần chi phí lựa chọn bất lợi, thành phần
chi phí xử lý đặt lệnh và thành phần chi phí lưu trữ. Mô hình xác định chi phí lựa
chọn bất lợi được thiết lập dựa trên sự biến đổi của giá giao dịch qua các thời điểm.
Khoảng biến thiên của giá giao dịch được biểu diễn theo phương trình sau:
P
t
– P
t-1
= c
0
(Q
t
– Q
t-1
) + c
1
(Q
t
V
t

– Q
t-1
V
t-1
) + z
0
Q
t
+ z
t
Q
t
V
t
+ ε
jt

Trong đó:
• P
t
và P
t-1
: là giá cổ phiếu tại thời điểm t và t-1.
• Q
t
: là chỉ số giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm t, Q
t
bằng +1 nếu là người
mua và bằng -1 nếu là người bán.
• V

t
: Lượng giao dịch cổ phiếu tại thời điểm t.
• c
0
, c
1
, z
0
, z
1
: là các hệ số của phương trình.
• ε
jt
: là sai số của phương trình.
Chi phí lựa chọn bất lợi là , chi phí xử lý đặt lệnh và chi
phí lưu trữ tính gộp là .
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
10
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
Để xác định thành phần chi phí lựa chọn bất lợi cho mỗi cổ phiếu i, Glosten
và Harris đã dùng sản lượng giao dịch trung bình ( của cổ phiếu i để tính thành
phần lựa chọn bất lợi trong thành phần biến thiên của giá theo công thức sau:
ASC = 2(c
0
+c
1
[2(c
0
+ c
1

) + 2(z
0
+ z
1
)]
1.2.2. Mô hình đo lường các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
Kế thừa các nghiên cứu của tác giả trước, Ness và cộng sự (2001) đã phát
triển mô hình đo lường các yếu tố tác động đến chi phí lựa chọn bất lợi như sau:
LTC = a
0
+ a
1
LANLYST + a
2
LVOL + a
3
LPRI + a
4
LVAR + a
5
LSIGR +
a
6
LSIGVOL + a
7
ERRE + a
8
DISP + a
9
LEVG + a

10
LNINTGTA + a
11
RDSALES +
a
12
LNMB + a
13
LPINST + a
14
LINST + e
LTC
LANLYST = b
0
+ b
1
LTC + b
2
LVAR + b
3
LNMVE + b
4
LPRI + IND
+ b
9
LPINST + b
10
LINST + e
LANLYST

LVOL = g
0
+ g
1
LTC + g
2
LANLYST + g
3
LNMVE + g
4
LINST + g
5
LPINST +
e
L
VOL
Trong đó:
• LANLYST là log của số lượng người phân tích về khả năng đạt được lợi
nhuận của mỗi cổ phiếu
• LVOL là log của số lượng cổ phiếu giao dịch trung bình một ngày
• LPRI là log của giá cổ phiếu trung bình một ngày
• LVAR là log của sai số của suất sinh lợi theo ngày của cổ phiếu
• LSIGR là log độ lệch chuẩn của suất sinh lợi theo ngày của cổ phiếu
• LSIGVOL là log độ lệch chuẩn của lượng giao dịch hàng ngày
• ERRE là sai số lợi nhuận dự báo
• DISP bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận dự báo chia cho lợi nhuận dự báo
bình quân
• LEVG là log của nợ dài hạn (từ một năm trở lên) chia tổng tài sản.
• RDSALES bằng chi phí nghiên cứu phát triển chia tổng doanh thu.
• LINTGTA là log của tài sản vô hình chia cho tổng tài sản.

• LNMB là log của giá trị thị trường và sổ sách: MB =(CS*P+A-CE)/A với CS
là số lượng cổ phiếu phát hành, P là giá mỗi cổ phiếu, A là tổng tài sản của
công ty, CE vốn của chủ sở hữu.
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
11
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
• LNMVE là log của giá trị thị trường của vốn cổ phần.
• LPINST là log tỷ lệ phần trăm nắm giữ của các cổ đông là tổ chức.
• LINST là log của số cổ đông là tổ chức.
Kết quả thực nghiệm cho thấy biến LANLYST và LVOL là biến nội sinh
được chấp nhận trong mô hình, ngoài ra mô hình còn cho thấy các biến LVAR,
LSIGN, LSIVOL có tương quan cao đối với các cách đo lường khác nhau. Một số
biến tác giả cho rằng không có ý nghĩa trong mô hình như ERRE, DISP, LINTGTA,
RDSALE và LNMB, nhưng sự tương quan của chúng đối với thông tin bất cân
xứng hầu hết đều phù hợp với các nghiên cứu trước. Cũng giống như nghiên cứu
của Clarke và Shastri (2001), mặc dù các biến còn lại cho kết quả có ý nghĩa chấp
nhận rất khác nhau với mỗi cách đo lường khác nhau, nhưng tương quan của hầu
hết các biến với đo lường mức độ thông tin bất cân xứng thì đa phần đúng như kỳ
vọng mà các tác giả trước đã nghiên cứu.
1.3. Các nghiên cứu liên quan tới lựa chọn bất lợi tại TTCK Việt Nam
Luận văn “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng đối với NĐT trên TTCK
TP.HCM”, Lê An Khang (2008)
Nghiên cứu đề cập đến một số hiện tượng bất thường xảy ra trên TTCK TP.
HCM trong giai đoạn đầu của bong bóng đầu cơ (2006 – 2007), ví dụ như việc các
công ty thua lỗ vẫn có giá cổ phiếu tăng cao, cổ phiếu tăng giảm nhiều phiên liên
tiếp, hay khi thị trường lên xuống thì các cổ phiếu đồng loạt thay đổi cùng xu
hướng. Tác giả nhận định những diễn biến này có nguyên do phần nào là sự bất cân
xứng thông tin giữa các chủ thể tham gia TTCK. Để ước lượng mức độ bất đối
xứng thông tin trên thị trường TP. HCM, tác giả sử dụng mô hình Glosten và Harris
(1988) để đo lường trực tiếp (sử dụng dữ liệu về giá khớp và lượng giao dịch của cổ

phiếu theo ngày) và mô hình của Ness và cộng sự (2001) để đo lường gián tiếp (sử
dụng các biến thông tin như tỉ số giá trị thị trường và số sách, các chỉ số tài chính
công ty, cơ cấu vốn trong công ty). Mô hình của Glosten và Harris đo lường chi phí
lựa chọn bất lợi như là một thành phần của khoảng biến thiên giá, xét với mỗi cổ
phiếu, thành phần này chiếm tỉ lệ càng cao so với khoảng biến thiên cho thấy cổ
phiếu đó có mức độ bất đối xứng thông tin càng cao. Mô hình của Ness và cộng sự
giúp xác định yếu tố ảnh hưởng đến mức độ thông tin bất cân xứng xét trên toàn thị
trường. Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ bất đối xứng thông tin tại TTCK TP.
HCM ở mức rất cao. Thành phần chi phí lựa chọn bất lợi chiếm trên 90% khoảng
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
12
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
biến thiên giá, chiếm 4% giá trị giao dịch (cao hơn nhiều lần so với NYSE chỉ có
38.9% và 1% (Ness và cộng sự, 2001). Nghiên cứu này kết luận rằng, chi phí lựa
chọn bất lợi thay đổi cùng chiều với lượng giao dịch và ngược chiều với giá trị thị
trường của công ty niêm yết.
Bài viết “Tác động giá của thông tin phát hành thêm cổ phiếu trên TTCK
Việt Nam”, TS. Nguyễn Việt Dũng (Tạp chí Kinh tế và Phát triển, số 169 ra tháng
07/2011)
Bài viết nghiên cứu về tác động giá của thông tin phát hành thêm cổ phiếu
trên TTCK Việt Nam bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện và hồi quy dữ liệu
chéo. Tác giả nhận thấy khi giá chứng khoán có xu hướng đi lên, thông tin phát
hành thêm cổ phiếu sẽ tạo phản ứng rất tích cực của thị trường và ngược lại trong
thời kì giá xuống. Bằng việc đo lường lợi suất bất thường cộng dồn cho khoảng thời
gian 2 ngày trước và 2 ngày sau thời điểm công bố thông tin phát hành thêm, tác giả
nhận thấy rằng, về trung bình, thị trường có xu hướng phản ứng thái quá đối với
thông tin phát hành thêm. Tác giả kiểm định các yếu tố có thể ảnh hưởng đến tác
động giá của thông tin phát hành thêm cổ phiếu, trong đó có yếu tố bất cân xứng
thông tin. Yếu tố này có biến đại diện là quy mô của công ty và tỷ số giá trên giá trị
sổ sách vào cuối quý liền kế trước thời điểm thông báo lần đầu về phát hành thêm

cổ phiếu. Về mặt lý thuyết, bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài công
cy càng nhiều thì phản ứng tiêu cực của thị trường đối với thông tin phát hành thêm
cổ phiếu càng mạnh. Kết quả kiểm định cho thấy, công ty có quy mô lớn hơn sẽ có
mức độ bất cân xứng thông tin ít hơn và thị trường sẽ phản ứng (tiêu cực) với mức
độ ít hơn, và công ty có tỷ số giá trên giá trị sổ sách cao hơn sẽ có nhiều cơ hội đầu
tư hơn, làm tăng mức độ bất cân xứng thông tin do lãnh đạo công ty nắm rõ về
chúng hơn nhiều so với NĐT bên ngoài. Nghiên cứu kết luận rằng, khi thị trường đi
lên, phản ứng tích cực của giá cổ phiếu chủ yếu do kì vọng của NĐT lên cao, và khi
thị trường đi xuống, tác động tiêu cực đến giá có dấu hiệu chịu sự chi phối của quy
luật cung cầu.
1.4. Kết luận và hướng nghiên cứu
Hiện tượng bất cân xứng thông tin khi xảy ra sẽ đem lại lợi ích cho bên
chiếm ưu thế thông tin và làm thiệt bên kém ưu thế thông tin hơn. Sự thiệt hại này
được thể hiện dưới dạng chi phí lựa chọn bất lợi, nó xảy ra trước khi giao dịch được
thực hiện (hay kí kết hợp đồng). Sau khi thực hiện giao dịch, bên nắm được nhiều
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
13
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
thông tin thường có tâm lý ỷ lại, khi đó nguồn vốn đầu tư sẽ được sử dụng kém hiệu
quả. Áp dụng phương thức phát tín hiệu và cơ chế sàng lọc có thể hạn chế chi phí
lựa chọn bất lợi và tâm lý ỷ lại, giúp cho hai bên giao dịch có thông tin ngang bằng
nhau, có nghĩa là thông tin giao dịch được minh bạch.
Dựa trên các nghiên cứu về thực trạng thông tin trên TTCK Việt Nam, tác
giả cho rằng chi phí bất lợi trong thời kì thị trường đi lên sẽ cao hơn chi phí bất lợi
trong thời kì thị trường đi xuống. Điều này có thể được lý giải như sau: Khi thị
trường đang ở xu thế đi lên, một thông tin bất kể về phát hành thêm cổ phiếu hay dự
báo thị trường tăng đều kích thích cầu của NĐT. Mỗi NĐT sẽ cố gắng sao cho sở
hữu được nhiều cổ phiếu hơn nữa, mong muốn này cộng với tâm lý bầy đàn làm
tăng mạnh cầu về cổ phiếu. Lúc này, cho dù cung có tăng (qua hoạt động phát hành
thêm) thì giá cổ phiếu vẫn sẽ tăng mạnh. Đây là thời điểm các công ty niêm yết dễ

phát sinh rủi ro đạo đức. Vì thị trường phản ứng tích cực với thông tin phát hành
thêm nên các công ty quyết định mở tiếp các đợt phát hành để đẩy giá cổ phiếu lên
cao, cho dù không có kế hoạch hợp lý để sử dụng nguồn vốn huy động, hay kinh
doanh thua lỗ nhưng không công bố ra ngoài. Trong điều kiện này, NĐT khi bỏ tiền
mua cổ phiếu sẽ phải gánh chịu chi phí lựa chọn bất lợi, do cổ phiếu của công ty bị
định giá cao quá mức giá trị thực. Ngược lại, khi thị trường đi xuống, do cầu về cổ
phiếu không co giãn, những đợt phát hành thêm chỉ làm đẩy giá cổ phiếu của công
ty xuống thấp hơn nữa. Các NĐT có thể trở nên thận trọng hơn trong việc sàng lọc
thông tin, các công ty niêm yết không có động cơ che giấu thông tin hay thổi phồng
thông tin về bản thân, từ đó mức độ bất cân xứng thông tin có thể giảm xuống, biểu
hiện là chi phí lựa chọn bất lợi giảm.
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
14
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
15
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
CHƯƠNG II
ƯỚC LƯỢNG CHI PHÍ LỰA CHỌN BẤT LỢI
TRÊN TTCK TP.HCM
2.1. Sơ lược về TTCK Việt Nam
Qua 11 năm phát triển, TTCK Việt Nam đã từng trải qua một thời kỳ bùng
nổ ấn tượng vào năm 2006 và sau đó lại rơi vào tình trạng suy giảm từ năm 2009
đến nay: giá chứng khoán giảm liên tục xuống mức rất thấp so với mệnh giá, nhiều
công ty chứng khoán thua lỗ Chỉ số VN-Index không ngừng tăng từ mức 600
điểm vào giữa năm 2006, đến hơn 1000 điểm vào cuối năm và đạt mốc 1170.67
điểm vào 12/3/2007 - mức kỉ lục cho tới ngày hôm nay. Thị trường tiếp tục phát
triển trạng thái quá nóng cho đến giữa năm 2007, bất chấp những lời cảnh báo của
các chuyên gia. Thị trường bắt đầu tuột dốc sau đó, VN-Index không ngừng tạo đáy
mới sau mỗi quý, và đến ngày 31/12/2008 chỉ còn 315,62 điểm, giảm 73,04% so

với đỉnh của VN-Index (mốc 1170.67) và giảm 65.72% so với ngày đầu của năm
2008. Cho tới nay, thị trường dường như chưa hoàn toàn phục hồi khỏi suy thoái.
Trong năm này, chỉ số HNX-Index đã rơi xuống mức thấp nhất trong lịch sử với
58,04 điểm. Vốn huy động qua phát hành thêm cổ phiếu, đấu giá cổ phần hóa đạt
17,5 nghìn tỷ đồng, tương đương 22% so với năm 2010. 65 công ty chứng khoán
thua lỗ và 71 công ty chứng khoán có lỗ lũy kế. Giá trị vốn hóa thị trường chỉ còn
hơn 20% GDP.
TTCK Việt Nam năm 2011 đã từng được kỳ vọng phát triển cả về quy mô và
cơ sở hạ tầng. Tuy nhiên, thực tế thị trường có những diễn biến trầm lắng do sự bất
ổn của kinh tế của thế giới kéo theo những tác động nhất định đến kinh tế Việt
Nam. Nhiều chuyên gia nhận định, năm 2011 chứng khiến những khó khăn to lớn
của TTCK Việt Nam. Điều này chính là nguyên nhân khiến bức tranh chung về
TTCK Việt Nam năm 2011 mang nhiều gam mầu trầm. Thị trường tiềm ẩn những
yếu tố chưa bền vững, đó là: (1) sự dao động của các chỉ số VNIndex, khối lượng
giao dịch và cả giá trị giao dịch là rất lớn; (2) cung và cầu chưa hợp lý, có lúc thì
cung rất lớn làm cho cầu không thể tiêu thụ hết, lúc thì cung hạn hẹp làm cho thiếu
cầu; (3) còn quá nhiều hoạt động chưa minh bạch, giao dịch nội gián, giao dịch
không công bố, thông tin xấu không công bố…vv.
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
16
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
Năm 2011 là một năm khá khó khăn của nền kinh tế Viêt Nam theo đó
TTCK, vốn là phong vũ biểu của nền kinh tế, cũng phản ánh rõ điều này với xu
hướng giảm điểm là xu hướng chính và chủ đạo. Trong cả năm, thị trường chỉ có
được hiếm hoi hai đợt hồi phục ngắn vào cuối tháng 5 và khoảng giữa tháng 8.
Phiên cuối ngày 30/12/2011, VN Index và HNX Index lần lượt đóng cửa ở 351.55
và 58.74 điểm, như vậy so với đầu năm 2011 sàn HOSE đã giảm mạnh 27,46% còn
sàn HNX lao dốc đến hơn 48%. Không chỉ chịu áp lực về mặt giảm điểm, diễn biến
giao dịch trên thị trường càng ngày càng theo hướng trầm lắng và ảm đạm hơn, thể
hiện qua tính thanh khoản giảm sút, so với con số của năm 2010 thì giá trị trung

bình mỗi phiên giao dịch của mỗi sàn đều sụt giảm mạnh đến xấp xỉ 60%. Nguyên
nhân chủ yếu của hiện tượng này trước hết đến từ phía các vấn đề vĩ mô cơ bản
trong nước, đặc biệt là áp lực tỷ giá, lạm phát và lãi suất. Tình hình lạm phát mặc dù
về cuối năm đã dần trở nên ổn định và được kiểm soát nhưng nếu so với năm ngoái
thì vẫn ở mức cao, mặt bằng lãi suất đã hạ nhiệt sau một loạt các biện pháp mạnh
mẽ và quyết liệt của Ngân hàng Nhà nước (NHNN) nhưng chưa thực sự thấp. Ngoài
ra, trong thời gian qua TTCK Việt Nam còn chịu ảnh hưởng bởi những thông tin
tiêu cực trên thị trường thế giới mà nổi bật nhất là vấn đề nợ công ở Châu Âu vẫn
chưa được giải quyết và khả năng suy thoái kép của nền kinh tế toàn cầu.
Trong hai quý đầu của năm 2011, khi mà những bất ổn từ phía kinh tế vĩ mô
trong nước dần bộc lộ, đặc biệt là bắt đầu từ lúc tỷ giá điều chỉnh tăng thêm 9,3%
và lạm phát tăng mạnh trong tháng 2, thì cũng là lúc xu hướng giảm điểm chiếm ưu
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
17
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
thế trên thị trường. Cùng với việc chính sác tiền tệ được điều chỉnh theo hướng chặt
chẽ hơn hướng tới mục tiêu đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô thì càng giao dịch, diễn
biến và bầu không khí giao dịch trên thị trường cũng càng trở nên ảm đạm hơn.
Phải đến cuối tháng 5, thị trường mới lóe lên điểm sáng với một đợt hồi phục ngắn
trong khoảng 3 tuần đến giữa tháng 6.Tuy nhiên đợt phục hồi này mang khá nhiều
tính kỹ thuật do mặt bằng giá cổ phiếu đã thấp hơn đáng kể nên chỉ cần những
thông tin hỗ trợ dù không thực sự mạnh,như mức tăng CPI của tháng 5 tuy giảm so
với tháng 4 nhưng thực tế vẫn khá cao, cũng đủ để kích thích cầu bắt đáy, dòng tiền
mang tính đầu cơ theo đó đổ mạnh vào thị trường, tập trung nhiều vào cổ phiếu
nóng với tính thanh khoản cao. Cũng vì đà tăng này không có được ủng hộ mạnh từ
phía các yếu tố vĩ mô cơ bản cho nên tính thiếu bền vững của nó nhanh chóng được
thể hiện, trước khi kết thúc quý II/2011, xu hướng giảm điểm đã trở lại.
Bước sang quý III, đây là quý có thể xem như khởi sắc nhất của TTCK trong
năm 2011 với một đợt tăng điểm khá dài của TTCK kéo dài khoảng 1 tháng từ giữa
tháng 8 đến giữa tháng 9. Trước đây nếu như những khó khăn từ phía vĩ mô trong

nước là nguyên nhân chính làm thị tường sụt giảm thì khi mà những vấn đề đó đã
có dấu hiệu chuyển biến tích cực hơn thì cũng là lúc thị trường bứt phá. Đầu tiên
phải kể đến việc lạm phát đã dần được kiềm chế và ổn định hơn với thông tin mức
tăng CPI trong tháng 8 của cả nước chỉ chưa đến 1% với con số 0,93%. Không
dừng lại ở đó, thị trường còn nhận được sự hỗ trợ mạnh mẽ khẳng định khá chắc
chắn của NHNN về việc hạ mặt bằng lãi suất với nhiều biện pháp cứng rắn và quyết
liệt thể hiện quyết tâm cao đảm bảo đảm thực hiện mục tiêu kể trên, đặc biệt đáng
chú ý là quyết định áp trần lãi suất huy động 14% vào ngày 07/09. Kết quả là niềm
tin vào thị trường dần được phục hồi, giao dịch ngày càng trở nên sôi động hơn qua
từng phiên, dòng tiền có dấu hiệu trở lại TTCK trong sự hứng khởi của các NĐT.
Mặc dù vậy trước khi quý III/2011 khép lại, từ khoảng giữa tháng 9 trở đi,
TTCK Việt Nam đã phải chịu tác động tiêu cực từ cả yếu tố trong nước, như những
vấn đề nảy sinh sau khi hạ lãi suất mà đặc biệt là vấn đề tỷ giá, lẫn yếu tố thế giới,
như diễn biến xấu trong việc giải quyết vấn đề nợ công ở Châu Âu mà kéo theo đó
là triển vọng yếu kém của nền kinh tế toàn cầu. Kết quả là từ cuối quý III đến hết
quý IV/2011, TTCK cứ ảm đạm dần qua từng phiên với xu hướng giảm điểm là chủ
đạo,không có đợt hồi phục nào đủ dài được ghi nhận. Đáng chú ý là trong giai đoạn
này, tình hình lạm phát đã dần được kiềm chế và đi vào ổn định với mức tăng lạm
phát của ba tháng cuối năm đều dưới 1% mặc dù vậy thị trường và các NĐT cũng
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
18
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
không tỏ ra quá quan tâm đến điều này khi mà còn không ít những nỗi lo khác đang
tồn tại.
2.2. Ước lượng chi phí lựa chọn bất lợi
2.2.1. Mô hình đo lường
Việc xác định chi phí lựa chọn bất lợi theo mô hình của Glosten và Harris
(1988) như đã đề cập trong phần kinh nghiệm của các tác giả trước. Chi phí lựa
chọn bất lợi được xác định theo mô hình giá biến đổi:
P

t
– P
t-1
= c
0
(Q
t
– Q
t-1
) + c
1
(Q
t
V
t
– Q
t-1
V
t-1
) + z
0
Q
t
+ z
1
Q
t
V
t
+ ε

jt
Trong đó:
• P
t
và P
t-1
: là giá cổ phiếu tại thời điểm t và t-1.
• Q
t
: Chỉ số giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm t, Q
t
bằng +1 nếu là người
mua và bằng -1 nếu là người bán. Do trong khoảng thời gian ngắn, gần như
là cùng một thời điểm có rất nhiều giao dịch được khớp lệnh nên rất khó xác
định được Q
t
. Vì thế có thể gộp các giao dịch đó làm thành một giao dịch và
Q
t
được xác định như sau:
o Giao dịch Q
t
bằng +1 nếu tại thời điểm giao dịch P
t
> P
t-1
o Giao dịch Q
t
bằng -1 nếu tại thời điểm giao dịch P
t

< P
t-1
o Giao dịch Q
t
bằng Q
t-1
nếu tại thời điểm giao dịch P
t
= P
t-1
• V
t
: Lượng giao dịch cổ phiếu tại thời điểm t, c
0
, c
1
, z
0
, z
1
: là các hệ số của
phương trình, ε
jt
: là sai số của phương trình.
Theo Glosten và Harris khoảng biến thiên của giá giao dịch (Bid – Ask
spread) bao gồm ba thành phần đó là: thành phần chi phí lựa chọn bất lợi, thành
phần chi phí xử lý đặt lệnh và thành phần chi phí lưu trữ. Chi phí lựa chọn bất lợi là
Z
o
= 2(z

0
+ z
1
V
t
), phần còn lại, chi phí xử lý đặt lệnh và chi phí lưu trữa là C
0
= 2(c
0
+ c
1
V
t
). Thành phần chi phí lựa chọn bất lợi cho mỗi cổ phiếu i nào đó được tính
theo công thức: ASC = 2(z
0
+ z
1
[2(c
0
+ c
1
) + 2(z
0
+ z
1
)] với là sản
lượng giao dịch trung bình của cổ phiếu đó.
2.2.2. Biến và dữ liệu
2.2.2.1. Chọn mẫu và xử lý dữ liệu

Chọn mẫu
Trong số 317 mã chứng khoán đã và đang được niêm yết trên sàn HOSE, tác
giả chọn ra 181 mã làm dữ liệu tính toán. Các số liệu về giá cổ phiếu (P
t
), lượng
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
19
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
giao dịch (V
t
) của cổ phiếu được tải về từ 2 trang web cophieu68.com và cafef.vn.
Do công tác thống kê hiện tại chưa thể ghi nhận chính xác lượng giao dịch và giá
khớp trong một thời gian ngắn nên tác giả chọn dữ liệu của phiên giao dịch cuối
cùng trong ngày (phiên thứ 3). Tính từ ngày 03/01/2011 đến 31/12/2011, bộ dữ liệu
thu thập được bao gồm 248 quan sát. Số liệu của mỗi công ty được trích lọc và xử
lý trên phần mềm Microsoft Excel, Eview 4.0 và SPSS 10.0.
Xác định chỉ số giao dịch (Q
t
)
Q
t
được xác định bằng 1 nếu giá giao dịch của cổ phiếu i tại thời điểm (t)
lớn hơn giá cổ phiếu i tại thời điểm (t-1) và Q
t
bằng -1 nếu giá giao dịch của cổ
phiếu i tại thời điểm (t) nhỏ hơn giá cổ phiếu i tại thời điểm (t-1). Q
t
được xác định
bằng Q
t-1

trong trường hợp giá giao dịch của cổ phiếu i tại hai thời điểm (t) và (t-1)
bằng nhau.
Trong trường hợp công ty thực hiện chính sách chia cổ tức hay phát hành
thêm cổ phiếu thì giá tham chiếu (P
t
) thấp hơn so với phiên trước khi thực hiện
quyền. Nếu biên độ dao động của giá vượt quá -5% so với phiên trước thì Q
t
được
giả định bằng +1 và biên độ dao động giá tại thời điểm t được tính bằng +5% P
t-1
.
Vì thông thường ngay tại thời điểm hưởng quyền (t), giá tuy giảm so với giá tại thời
điểm t-1 nhưng lại tăng so với giá tham chiếu tại thời điểm t.
Xác định thời kì đi lên và đi xuống của thị trường
Tác giả đánh số thứ tự cho các ngày quan sát, với số 1 cho ngày quan sát gần
nhất (ngày 30/12/2011) và tiếp tục đến số 248 là ngày quan sát xa nhất (ngày
03/01/2011). Dựa trên biểu đồ chỉ số VNIndex trong năm 2011, tác giả xác định các
thời kì VNIndex tăng và giảm, sau đó tìm khoảng quan sát tương ứng với từng thời
kì. Kết quả có 86 quan sát thuộc 7 thời kì tăng khác nhau, và 162 quan sát thuộc
những thời kì còn lại khi thị trường đi xuống hoặc không có xu thế rõ ràng.
Bảng 2.1
STT Giai đoạn VNIndex tăng Quan sát tương ứng Số quan sát
1 Ngày 01/12 – 08/12 22 – 17 6
2 Ngày 20/10 – 31/10 52 – 45 8
3 Ngày 17/08 – 15/09 97 – 77 21
4 Ngày 25/05 – 10/06 157 – 145 13
5 Ngày 20/04 – 04/05 180 – 172 9
6 Ngày 01/03 – 15/03 214 – 204 11
7 Ngày 12/01 – 14/02 242 – 225 18

2.2.2.2. Phân nhóm cổ phiếu
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
20
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
Dựa trên danh sách phân ngành của Sở Chứng khoán TP. HCM, trang web
cafef.vn và cophieu68.com, tác giả đã chia 181 mã cổ phiếu vào 16 nhóm ngành,
trong đó ngành ít nhất có 4 mã cổ phiếu (ngành Công nghệ Viễn thông) và ngành
nhiều nhất có 41 mã cổ phiếu (ngành Bất Động Sản).
Bảng 2.2
Số Tên ngành Mã cổ phiếu SL
1
Sản xuất và phân phối
điện khí đốt, nước nóng
BTP, KHP, PGD, PPC, SBA, UIC, PGC,
VSH
8
2 Xây dựng
BCE, CDC, CTD, HAS, HBC, HTI, L10,
PXI, PXM, PXS, PXT, REE, VES, VNE
14
3
Bán buôn bán lẻ, sửa
chữa ô tô, xe máy và xe
có động cơ khác
CNT, DIC, HLG, MCG, MTG, PET, PIT,
PJT, PNJ, SGT, SMA, TDC, TIE, TSC,
VID
15
4 Công nghệ viễn thông CMG, CMT, ELC, FPT 4
5

Tài chính ngân hàng,
công ty chứng khoán,
bảo hiểm, quỹ đầu tư
AGR, BMI, BVH, CTG, EIB, HCM,
MAFPF1, PRUBF1, PVF, SBS, SSI, STB,
VCB, VFMVF1, VFMVF4
15
6 Bất động sản
API, ASM, BCI, CII, CLG, D2D, DIG,
DLG, DRH, DTA, DXG, HAG, HDC,
HDG, HQC, IJC, ITA, ITC, KBC, KDH,
KHA, LCG, LGL, NTB, NTL, NVT, OGC,
PDR, PPI, QCG, SC5, SJS, SZL, TDH,
TKC, UDC, VIC, VPH, VRC, PXL
40
7 Khai thác khoáng sản
ASP, BMC, KSA, KSS, KTB, MCV, PVD,
TNT
8
8
Nông nghiệp, lâm
nghiệp, thủy sản và hoạt
động dịch vụ liên quan
DPR, HAP, HRC, SSC, TNC 5
9
Sản xuất chế biến thực
phẩm (thủy sản, mía
đường, bánh kẹo, sữa)
AAM, ACL, AGF, ANV, AVF, FMC,
HVG, ICF, KDC, LSS, MPC, SBT, TAC,

TS4, VNM
15
10
Sản xuất vật tư nông
nghiệp và hóa chất
DPM, DTL, HAI, PHR, APC 5
11 Sản xuất thuốc, hóa
dược và dược liệu
DHG, DMC, MKP, OPC, VMD 5
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
21
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
12
Sản xuất sản phẩm từ
cao su và plastic
CSM, DRC, TPC, SRC, TRI, MCP 6
13
Sản xuất từ khoáng sản
phi kim loại khác
HT1, BT6, CTI, LBM, DHA, DXV 6
14 Sản xuất kim loại
TCR, HPG, PHT, POM, VIS, HLA, HSG,
HMC, SMC, TLH
10
15
Sản xuất thiết bị điện và
đồ gia dụng
CSG, DQC, PAC, SAM, TYA, VHG, RAL,
VTB, KMR, SHI
10

16 Vận tải kho bãi
GMD, GTT, HTV, PVT, SBC, SFI, TCL,
VFC, VIP, VNA, VOS, VSC, VSG, VST,
VTO
15
Tổng 16 nhóm ngành 181 mã cổ phiếu
2.2.2.3. Xác định cổ phiếu dẫn dắt theo từng nhóm
Từ bộ dữ liệu trên, các quan sát về giá cổ phiếu được trích ra và tính lợi suất
theo ngày cho từng cổ phiếu theo công thức: Lợi suất tại thời điểm t của cổ phiếu i
= Ln (Giá cổ phiếu i tại thời điểm (t)/ Giá cổ phiếu i tại thời điểm (t-1)). Số quan sát
cho lợi suất theo ngày của mỗi cổ phiếu là 247. Phương pháp sử dụng để xác định
cổ phiếu dẫn dắt là kiểm định Granger trên nền VAR (Exogenity Block Causality
Test). Độ trễ được chọn là 5 (tương ứng số ngày giao dịch trong 1 tuần). Kiểm định
được thực hiện với các chuỗi lợi suất ngày của các cổ phiếu trong cùng một nhóm.
Các số liệu đều được xử lý và tính toán bằng phần mềm Excel và Eview 4.0.
Tác giả lựa chọn cổ phiếu dẫn dắt là những cổ phiếu đạt 2 tiêu chuẩn sau:
• Không bị chi phối bởi bất cứ cổ phiếu nào khác ở mức ý nghĩa tối đa là 10%
(nghĩa là khi cổ phiếu đó là biến phụ thuộc (Dependent Variable), mọi cổ
phiếu khác ở vai trò Exclude đều có xác suất của thống kê F lớn hơn 10%).
• Chi phối ít nhất 1 cổ phiếu khác ở mức ý nghĩa tối đa là 10% (tức là khi cổ
phiếu này đóng vai trò Exclude thì thống kê F đạt xác suất tối đa là 10%).
Sau khi thực hiện kiểm định nhân quả, tác giả xây dựng danh sách cổ phiếu
dẫn dắt (CPDD), cổ phiếu bị dẫn dắt (CPBDD) và số quan hệ dẫn dắt của mỗi nhóm
ngành như sau:
Bảng 2.3
Nhóm ngành Mô tả Số lượng
Số Tên ngành CPDD CPBDD CPDD CPBDD QHDD
1
Sản xuất và
phân phối

điện khí đốt,
KHP
BTP, UIC
2 3 3
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
22
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
VSH PGC
2 Xây dựng VES PXT
2 5 5
PXM PXS, REE, BCE, CDC
3
Bán buôn
bán lẻ, sửa
chữa ô tô, xe
máy và xe có
động cơ
khác
MCG PIT, TIE
3 6 6
MTG HLG
SMA TDC, VID, DIC
4
Công nghệ
viễn thông
CMG CMT, ELC
2 2 4
FPT CMT, ELC
5
Tài chính

ngân hàng,
CTG EIB
2 3 3
MAFPF1 VFMVF4, VFMVF1
6 Bất động sản
CII VIC
2 3 3
DXG HDC, TDH
7
Khai thác
khoáng sản
KSS BMC
2 2 2
KTB TNT
9
Sản xuất chế
biến thực
TS4 AVF, HVG, MPC
2 5 5
KDC LSS, VNM
12
Sản xuất sản
phẩm từ cao
TRI MCP
2 2 2
TPC DRC
13
Sản xuất từ
khoáng sản
phi kim loại

khác
BT6 LBM
3 2 3
CTI LBM
HT1 DHA
14
Sản xuất kim
loại
HLA TCR
3 4 5
TLH PHT, VIS
SMC HPG, VIS
15
Sản xuất
thiết bị điện
và đồ gia
dụng
SAM SHI
3 2 3
RAL SHI
KMR TYA
16
Vận tải kho
bãi
GTT VNA
4 4 7
GMD TCL
VST VSG, VIP, VNA, TCL
HTV TCL
Tổng 34 50 59

(Tác giả thống kê từ phần II Phụ lục)
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
23
Chuyên đề thực tập GVHD: Th.S. Trần Chung Thủy
2.2.3. Kết quả thực nghiệm và giải thích kết quả
2.2.3.1. Kết quả chi phí lựa chọn bất lợi của toàn thị trường
Theo các nghiên cứu của Ness và cộng sự (2001), mô hình hồi quy thành
phần lựa chọn bất lợi không xét tới mức ý nghĩa hay độ tin cậy của các hệ số hồi
quy (C
0
, C
1
, Z
0
, Z
1
) mà chỉ xem xét chỉ số thành phần chi phí lựa chọn bất lợi (ASC)
thỏa điều kiện: 0<ASC<1.
Từ kết quả hồi qui của từng cổ phiếu, tác giả đã tính được thành phần chi phí
lựa chọn bất lợi cho mỗi cổ phiếu trên TTCK TP.HCM theo như bảng dưới đây.
Trong 181 cổ phiếu, chỉ 2 cổ phiếu có ASC lớn hơn 1 là HAG (thuộc Nhóm 6: Bất
động sản) và DHA (thuộc Nhóm 13: Sản xuất sản phẩm từ khoáng sản phi kim
loại), ngoài ra không có cổ phiếu nào có ASC âm. Như vậy chỉ có hơn 1% số cổ
phiếu quan sát bị loại khỏi mô hình nghiên cứu
Bảng 2.4
Thống kê mô tả

Trung
bình
Trung

vị
Độ
lệch
chuẩn
Phương
sai mẫu
Nhỏ
nhất
Lớn
nhất
Số
quan
sát
ASC 0.8190 0.8320 0.1069 0.0114 0.3983 1.0092 181
0< ASC <1 0.8169 0.8315 0.1056 0.0112 0.3983 0.9926 179
(Tác giả thống kê từ phần I Phụ lục)
Bảng trên cho thấy nếu không loại trừ số cổ phiếu có ASC lớn hơn 1 ra, chi
phí lựa chọn bất lợi trung bình của thị trường chiếm 81.9% khoảng biến thiên của
giá giao dịch. Nếu loại trừ các quan sát có ASC lớn hơn 1, chi phí lựa chọn bất lợi
trung bình của thị trường là 81.69% (thay đổi 0.37%). Vì số quan sát bị loại khỏi
mẫu rất nhỏ nên ngoài giá trị trung bình, các chỉ tiêu thống kê mô tả còn lại là độ
lệch chuẩn, phương sai mẫu cũng thay đổi rất nhỏ (khoảng 1 – 2 %). Kết quả chi phí
lựa chọn bất lợi ở mức này là rất cao so với thị trường NYSE với 38.9% (Ness và
cộng sự, 2001), tuy nhiên lại thấp hơn so với TTCK TP.HCM vào thời điểm năm
2007 là 89.7% (Lê An Khang, 2008). Kết quả này phù hợp với diễn biến của TTCK
Việt Nam, khi 2007 là giai đoạn tăng nóng cực đại của bong bóng đầu cơ còn 2011
thị trường vẫn trong xu thế giảm điểm dài hạn.
SV: Dương Quỳnh Hoa Lớp Toán tài chính 50A
24