Slide môn nguyên lý và tiêu chuẩn thẩm định giá: Chương 6: Phương pháp thu nhập

ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
KHOA MARKETING
CHỦ ĐỀ:
PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ

Hà Nội, ngày 7 tháng 10 năm 2012
PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
Mục lục
ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN 1
1
Mục lục 1
2. Phương pháp vốn hóa trực
tiếp……………………………………………………… 3
2.1. Khái
niệm……………………………………………………………………………….3
2.2. Công
thức……………………………………………………………………………….3
2.3. Ứng
dụng……………………………………………………………………………… 6
2.4. Ví
dụ…………………………………………………………………………………….6
2.5. Ưu nhược điểm của phương pháp vốn hóa trực
tiếp………………………………… 8
3. Phương pháp dòng tiền chiết
khấu…………………………………………………… 8
3.1. Khái
niệm……………………………………………………………………………… 8
3.2. Công
thức……………………………………………………………………………….9
3.3. Hai cách tiếp cận của

DCF…………………………………………………………… 10
3.3.1. Giá trị hiện tại ròng (NPV)
………………………………………………… 10
3.3.2. Tỉ suất hoàn vốn nội bộ (IRR)
……………………………………………………… 13
3.4. Ứng
dụng……………………………………………………………………………….14
1

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
3.5. Ưu nhược điểm của phương pháp dòng tiền chiết
khấu……………………………… 14
4. Tình hình sử dụng phương pháp thu nhập trong thẩm định giá ở Việt
Nam……….15
1. Cơ sở khái quát về phương pháp thu nhập
1.1. Khái niệm và các thuật ngữ liên quan
Phương pháp thu nhập : là phương pháp thẩm định giá dựa trên cơ sở chuyển đổi
các dòng tiền thu nhập ròng trong tương lai có thể nhận được từ việc khai thác tài sản
thành giá trị hiện tại của tài sản ( quá trình chuyển đổi này còn được gọi là quá trình
vốn hóa thu nhập ) để ước tình giá trị thị trường của tài sản cần thẩm định giá
Một số thuật ngữ căn bản liên quan đến áp dụng phương pháp này bao gồm :
Tỷ suất vốn hóa : là một phân số dùng để diễn tả mối quan hệ giữa thu nhập và giá trị
của tài sản. Đó là tỷ suất lợi tức mong đợi trong 1 năm hoạt động trên tổng giá trị tài
sản và dùng để chuyển đổi thu nhập ròng thành giá trị tài sản.
Hệ số vốn hóa : là nghịch đảo của tỷ suất vốn hóa.
2

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
Tỷ suất chiết khấu : là một phân số dùng để chuyển đổi dòng thu nhập dự tính trong
tương lai thành giá trị hiện tại của tài sản. Tỷ suất chiết kháu có thể là : tỷ suất vốn

hóa, tỷ suất lãi vay trong kỳ đầu tư, tỷ suất thu hồi vốn ( tỷ suất hoàn vốn nội bộ)
hoặc tỷ suất thuế thực.
Tỷ suất thu hồi vốn ( tỷ suất hoàn vốn nội bộ- IRR- internal return rate ): là tỷ suất
chiết khấu mà khi chiết khấu với tỷ suất này hiện giá của thu nhập tương lai bằng chi
phí đầu tư ban đầu (NPV- net present value =0)
Tỷ suất thuế thực : là tỷ lệ phần trăm mức thuế thực tính trên tài sản so với giá thị
trường của chính tài sản đó
Giá trị tài sản thu hồi ( giá trị tài sản thanh lý, giá trị tài sản cuối kỳ đầu tư ) là tổng
số tiền mà nhà đầu tư nhập được vào cuối kỳ đầu tư. Giá trị tài sản thu hồi được ước
tính bằng cách sử dụng tỷ suất vốn hóa thích hợp nhằm chuyển đổi mức giá mua /
bán tài sản mong đợi ( tại thời điểm cuối kỳ đầu tư ) thành giá trị tại thời điểm cần
thẩm định giá.
1.2. Cơ sở của phương pháp
• Phương pháp thu nhập dựa trên giả thiết sau:
• Một tài sản có giá trị vì nó tạo ra thu nhập chongười chủ sở hữu. Giữa giá trị
tài sản và thu nhập từ tài sản có mối quan hệ ttrực tiếp. Nếu những yếu tố khác không
đổi, thu nhập mang lại từ tài sản cho người chủ càng lớn thì giá trị của tài sản càng
cao.
• Giá trị thị trường của một tài sản bằng với giá trị hiện tại (giá trị tài thời điểm
cần thẩm định giá) của các khoản thu nhập ròng có thể thu về trong tương lai từ tài
sản.
• Rủi ro của thu nhập có thể có trong tương lai là cố định.
• Phương pháp thu nhập chủ yếu được áp dụng trong thẩm định giá tài sản đầu
tư (bất động sản, động sản, doanh nghiệp, tài chính) mà thẩm định viên có thể dự báo
được thu nhập từ tài sản trong tương lai và tính được tỷ suất chiết khấu phù hợp.
1.3. Cơ sở lý luận của phương pháp này là giá trị thị trường của 1 tài sản bao gồm
tất cả giá trị hiện tại của tất cả các khoản lợi nhuận tương lai có thể nhận được từ tài
sản. Phương pháp thu nhập dựa trên cơ sở chuyển đổi 1 dòng thu nhập hàng năm
thành 1 tổng số vốn.
Nguyên tắc ứng dụng

• Nguyên tắc dự kiến lợi ích tương lai : triển vọng mang lại lợi ích tương lai của
một tài sản là cơ sở cho phương pháp vốn hóa thu nhập
• Nguyên tắc sử dụng tốt nhất và hiệu quả nhất : việc sử dụng tốt nhất và hiệu
quả nhất của tài sản là đạt được mức hữu dụng tối đa trong những hoàn cảnh kinh tế
xã hội thực tế phù hợp nhất, có thể cho phép về mặt kỹ thuật, về pháp lý về tài chính
3

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
và đem lại giá trị lớn nhất cho tài sản , giá trị hiện tại thuần lớn nhất vào ngày thẩm
định giá.
• Nguyên tắc cung cầu: giá trị của một tài sản được xác đinh mối quan hệ cung
cầu về tài sản đó trên thị trường. Giá trị của tài sản thay đổi tỷ lệ thuận với cầu và tỷ
lệ nghịch với cung về tài sản.
1.4. Điều kiện thực hiện
• Áp dụng đối với tài sản có khả năng mang lại thu nhập trong tương lai
+ Thẩm định giá đất hay công trình để cho thuê.
+ Thẩm định các dự án đầu tư, kinh doanh.
+ Thẩm định các tài sản sang nhượng không chuyển quyền sở hữu
• Phương pháp thu nhập chủ yếu được áp dụng trong thẩm định giá các tài sản
mang lại thu nhập hàng năm (doanh nghiệp, khách sạn, nhà hàng, rạp chiếu phim đất
nông nghiệp, đất rừng, lợi ích tài chính, tài sản cho thuê…), hoặc áp dụng cho định
giá trong lĩnh vực đầu tư để lựa chọn phương án đầu tư
• Phương pháp thu nhập được chia thành 2 phương pháp:
+Phương pháp vốn hóa trực tiếp: áp dụng đối với trường hợp thu nhập từ tài sản
đầu tư qua các năm không thay đổi và số năm đầu tư là vô hạn.
+ Phương pháp dòng tiền chiết khấu: áp dụng đối với trường hợp thu nhập từ tài sản
đầu tư qua các năm khác nhau.
2. Phương pháp vốn hóa trực tiếp
2.1. Khái niệm.
- Vốn hóa trực tiếp là: phương pháp sử dụng thu nhập để ước tính giá trị tài sản bằng

cách chuyển hóa lợi tức của một năm. Việc chuyển hóa này thực hiện đơn giản bằng
cách chia thu nhập cho tỷ suất vốn hóa thích hợp hay nhân với hệ số thu nhập.
-Điều kiện thực hiện: Phải có đầy đủ 2 yếu tố sau:
+ Áp dụng đối với tài sản có khả năng mang lại thu nhập trong tương lai.
+ Áp dụng đối với trường hợp thu nhập từ tài sản đầu tư qua các năm không thay
đổi và số năm đầu tư là vô hạn.
2.2. Công thức.
V=I/R
hoặc V = I x GI
Trong đó: V : là giá trị tài sản
I: thu nhập ròng trong một năm
R: tỷ suất vốn hóa
GI: hệ số thu nhập (GI = 1/R)
Từ công thức ta thấy để tính được giá trị của tài sản phải trải qua 3 bước sau:
4

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
Bước 1: Ước tính thu nhập cho tài sản mang lại. Mỗi loại thu nhập ứng với mối loại
tỷ suất vốn thich hợp.
Bước 2: Tìm tỷ suất vốn hóa hoặc hệ số thu nhập thích hợp với loại thu nhập.
Bước 3: : Áp dụng công thức vốn hóa trực tiếp.
• Ước tính thu nhập từ tài sản:
Vốn hóa trực tiếp dựa trên thu nhập ước tính cho một năm đơn lẻ của tài sản. Thu
nhập ước tính có thể là tổng thu nhập tiềm năng (PGI), tổng thu nhập thực tế (EGI),
thu nhập hoạt động ròng (NOI), thu nhập từ vốn chủ sở hữu (EI), thu nhập từ vốn vay
(MI), thu nhập từ đất (LI) hay thu nhập từ công trình (BI)
Công thức:
Thất thu do tài sản Chi phí vận
Thu nhập hoạt Tổng thu nhập không được thuê hết hành, duy
động ròng = tiềm năng - 100% công suất và - tu bảo dưỡng

(NOI) (PGI) do thanh toán dây tài sản
(chi phí hoạt động)
Trên thế giới, người ta sử dụng NOI trước thuế,Việt Nam thường dùng NOI sau
thuế.
-Tổng thu nhập tiềm năng (PGI):
Là toàn bộ thu nhập đối với một tài sản với tỷ lệ thuê (tỷ lệ lấp đầy) là 100% công
suất thiết kế.
Thẩm định viên xác định tổng thu nhập tiềm năng từ cho thuê tài sản cần định giá
thong qua điều tra từ thị trường những tài sản cho thuê tương tự với tài sản cần định
giá.
Các yếu tố xác định tài sản cho thuê tương tự:
+ Đối với bất động sản:
Tương tự về mục đích sử dụng.
Tương tự về hệ số sử dụng đất.
Tương tự về tuổi đời kinh tế còn lại của công trình.
Tương tự về tỷ lệ về chi phí duy tu, bảo dưỡng.
+ Đối với máy móc thiết bị:
Tương tự về loại máy, thiết bị
Tương tự về đặc điểm kinh kế, kỹ thuật chủ yếu.
Tương tự về công suất, năng suất, độ chứa.
Tương tự về mức độ hao mòn.
5

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
-Thất thu do tài sản không được thuê hết 100% công suất và do thanh tóan dây dưa
được xác định bằng tỷ lệ trống (không có khách thuê) nhân (x) tổng thu nhập tiềm
năng từ (cho thuê) tài sản.
Thẩm định viên xác định tỷ lệ trống (không có khách thuê) và do thanh tóan dây
dưa thông qua điều tra thị trường những bất động sản cho thuê tương tự.
Chi phí vận hành, duy tu bảo dưỡng tài sản

+ Đối với bất động sản: Gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp.
Chi phí trực tiếp: Là những chi phí cố định mà chủ sở hữu bất động sản phải chi trả
bất kể có khách thuê hay không. Ví dụ:
Chi phí về thuế bất động sản.
Chi phí về bảo hiểm nhà cửa.
Chi phí gián tiếp: Là những chi phí phải trả lớn hoặc nhỏ tỷ lệ thuận với số lượng
khách thuê bất động sản nhiều hay ít. Ví dụ:
Chi phí quản lý.
Chi phí mua ngoài: điện, nước, gas, dọn vệ sinh.
Chi phí sưởi ấm, điều hòa nhiệt độ.
Dọn vệ sinh, duy tu.
Chi phí tân trang.
+ Đối với máy, thiết bị: là các chi phí duy tu, bảo dưỡng định kỳ máy thiết bị theo
thỏa thuận giữa bên cho thuê và bên thuê nhằm bảo đảm máy, thiết bị có thể hoạt
động bình thường.
+ Thẩm định viên xác định tỷ lệ chi phí vận hành, duy tu bảo dưỡng tài sản thông qua
điều tra từ thị trường những bất động sản tương tự.
• Xác định tỷ suất vốn hóa và hệ số nhân thu nhập.
Tỷ suất vốn hóa thu nhập và hệ số nhân thu nhập phản ánh mối quan hệ giữa thu
nhập và giá trị được rút ra từ dữ liệu thị trường. Điểm cơ bản là các tài sản sử dụng
phải tương đồng về rủi ro, thu nhập, chi phí, đặc điểm vật chất và vị trí với tài sản
thẩm định giá
Có 3 phương pháp chủ yếu xác định tỷ suất vốn hoá:
-Phương pháp 1: Tỷ suất vốn hoá xác định theo công thức sau:
Tỷ suất = Tỷ suất lợi nhuận của + Phụ phí rủi ro
vốn hoá nhà đầu tư không rủi ro
Trong đó:
6

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP

+ Tỷ suất lợi nhuận của nhà đầu tư không rủi ro tính bằng lãi suất Trái phiếu Chính
phủ kỳ hạn 10 năm.
+Phụ phí rủi ro: bao gồm rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính và rủi ro thanh khoản.
Khi xác định tỷ lệ rủi ro dự kiến, thẩm định viên về giá phải nghiên cứư kỹ đặc điểm
đối với từng vùng, từng cơ sở kinh tế của địa phương, đặc điểm của bất động sản và
khả năng ổn định của người thuê.
-Phương pháp 2 (Phương pháp đầu tư): Xác định tỷ suất vốn hoá căn cứ vào bình
quân gia quyền của tỷ suất thu hổi vốn và lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư vào tài sản,
theo công thức sau:
M x R
m
+ (1-M) x R
e
= R
o
Trong đó:
R
o
: tỷ suất vốn hoá
M: tỷ trong vốn vay ngân hàng trong tổng số vốn đầu tư vào tài sản
(1-M): tỷ trong vốn huy động từ cổ đông trong tổng số vốn đầu tư vào tài sản
R
m
: tỷ suất thu hồi vốn.
R
e
: lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư
VD1: Giả sử cần đầu tư vào một bất động sản trị giá 1.000 triệu đồng. Trong đó 66%
tổng giá trị bất động sản là từ vốn vay ngân hàng với tỷ suất thu hồi vốn 5%/năm;
34% tổng giá trị bất động sản là từ vốn vay do nhà đầu tư bỏ ra với lãi suất kỳ vọng

của nhà đầu tư là 8%/ năm. Tính tỷ suất chiết khấu năm.
Lời giải:
Xác định tỷ suất chiết khấu như sau;
- Chi phí tiền vay ngân hàng:
660 triệu đồng x 5%/năm = 33 triệu đồng
- Thu nhập từ vốn tự có:
340 triệu đồng x 8%/năm = 27,2 triệu đồng
Như vậy, chi phí cho số vốn 1.000 triệu đồng để đầu tư vào bất động sản là:
33 triệu đồng + 27, 2 triệu đồng = 60,2 triệu đồng
- Tỷ suất chiết khấu năm:
60,2/1.000 = 0,0602 hay 6,02%
Phương pháp 3 (Phương pháp so sánh): tỷ suất vốn hoá áp dụng cho tài sản cần thẩm
định giá xác định bằng cách so sánh, rút ra từ những tỷ suất vốn hoá của các tài sản
tương tự trên thị trường. Tỷ suất vốn hoá của các tài sản này được tính bằng cách lấy
thu nhập ròng từ kinh doanh tài sản chia cho giá bán.
7

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
2.3. Ứng dụng
Ứng dụng : Phương pháp vốn hóa trực tiếp thường được áp dụng đối với những tài
sản có khả năng mang lại thu nhập hoặc thuộc dạng đầu tư đang mang lại thu nhập:
– Thẩm định giá đất hay công trình để cho thuê.
– Thẩm định các dự án đầu tư, kinh doanh.
– Thẩm định các tài sản sang nhượng không chuyển quyền sở hữu
2.4. Ví dụ
VD2: Thu nhập hoạt động thuần của một cao ốc có 100 căn hộ cho thuê với các số
liệu về doanh thu (tổng thu nhập) và chi phí như sau :
1. Tổng thu nhập tiềm năng ( PGI)
• Tiền cho thuê 20 căn hộ với giá 120 triệu đồng/ căn / năm :2400 triệu đồng
• Tiền cho thuê 30 căn hộ với giá 96 triệu đồng/căn/năm 2880 triệu đồng

• 50 căn với giá 72 triệu đồng/căn/năm 3600 triệu đồng
Tổng PGI 8880 triệu đồng
• Tổn thất về diện tích trống và thu nợ 5% -444 triệu đồng
• Tổng thu nhập thực tế ( EGI) 8436 triệu đồng
2. Chi phí hoạt động
Cố định
• Thuế tài sản 440 triệu đồng
• Chi phí bảo hiểm 160 triệu đồng
Cộng 600 triệu đồng
Biến đổi
• Chi phí bộ máy phục vụ 440 triệu đồng
• Chi phí cho người điều hành 120 triệu đồng
• Vệ sinh và chăm sóc , duy tu bảo dưỡng 144 triệu đồng
• Điện nước, khí đốt 880 triệu đồng
• Bảo trì, sửa chữa 970 triệu đồng
• Chi phí khác 450 triệu đồng
Cộng 3004 triệu đồng
Tổng chi phí 3604 triệu đồng
Thu nhập hoạt động ròng( NOI) = 8436- 3604 = 4832 triệu đồng
Với lãi suất vốn hóa bình quân hoạt động kinh doanh của ngành là 10%
 Giá trị tài sản = 4832 / 10% = 48320 triệu đồng
VD3: Ông A đang xem xét khả năng mua một BĐS sở hữu vĩnh viễn cho thu nhập
về tiền thuê mỗi năm là 79.000USD.Chi phí quản lý thường xuyên vào khoảng 1,5%
thu nhập hàng năm. Các chi phí giao dịch ban đầu người mua phải bỏ ra để hoàn tất
8

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
việc mua bán theo kinh nghiệm thường vào khoảng 2,75% giá trị giao dịch. Những
giao dịch ngay tại địa phương đó cho thấy các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận lãi suất
mọi rủi ro là 6,5%.

Yêu cầu: Tư vấn cho ông A về mức giá có thể chấp nhận đối với BĐS
Giải:
Gọi X là mức giá có thể chấp nhận được của BĐS.
Các chi phí giao dịch ban đầu người mua phải bỏ ra để hoàn tất việc mua bán theo
kinh nghiệm thường vào khoảng 2,75% giá trị giao dịch hay bằng 2,75%*X.
Chi phí quản lý thường xuyên vào khoảng 1,5% thu nhập hàng năm hay bằng:
1,5%*79000 USD=1185 USD.
=> Thu nhập ròng hàng năm nhận được là: 79000 -1185 =77815 USD
Áp dụng phương pháp chiết khấu thời gian của dòng tiền( đối với sở hữu vĩnh viễn)
thì giá trị hiện tại của các khoản thu nhập là: 77815/6.5% =1197153,846 USD
Giá trị đầu tư vào bất động sản là: X +2,75%*X và bằng 1197153,846 (USD)
Vậy X=1165113.232. (USD)
VD4: Xác định giá đất nông nghiệp trồng cây hàng năm tại xã A. Thửa đất được lựa
chọn để định giá có diện tích 4000 m2 được xếp vị trí đất loại 3, một năm trồng 3 vụ
lúa tẻ thường. Cơ quan định giá đất đã tiến hành điều tra, khảo sát thực tế và thu thập
các số liệu trong 3 năm liên tục như sau:
ĐV tính 2011 2012 2013
Sản lượng lúa thu hoạch
cả năm
kg 6.500 6.000 7.000
Giá bán bình quân năm
đ/kg 5.000 5.500 5.500
Tổng thu nhập đồng
32.500.00
0
33.000.00
0
38.500.000
Chi phí sản xuất đồng 9.930.000
11.500.00

0
13.108.000
Lãi suất vốn hóa bình quân %/năm 15
+ Tổng thu nhập của 3 năm là 104.000.000 đồng.
+ Tổng chi phí sản xuất 3 năm là 34.538.000 đồng.
+ Thu nhập ròng bình quân một năm là :
(104.000.000 – 34.538.000)/3= 23.154.000 đồng
+ Lãi suất vốn hóa bình quân ước tính là 15%
9

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
 Giá trị của thửa đất trồng lúa có diện tích 4.000 m2 là 23.154.000/15 * 100 =
154.360.000 đồng. Tương đương 38.590 đồng/m2
2.5. Ưu và nhược điểm của pp vốn hóa trực tiếp
Ưu điểm :
• Đơn giản , dễ sử dụng
• Có thể sử dụng tốt khi có những thông tin chính xác
Nhược điểm :
• Chỉ dựa trên ước tính thu nhập của 1 năm đơn lẻ
• Không tính đến yếu tố lạm phát qua các năm
• Việc xác đinh tỉ suất vốn hóa chính xác là phức tạp
• Giả định doanh nghiệp có thu nhập ổn định vĩnh viễn là điều khó hiện
thực trong bối cảnh cạnh tranh thị trường mạnh mẽ như hiện nay
3. Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF- Discounted Cash Flow)
3.1. Khái niệm
Phương pháp phân tích dòng tiền chiết khấu là một phương pháp định giá được
sử dụng để đánh giá sự hấp dẫn của một cơ hội đầu tư, đánh giá tiềm năng của
một dự án để đầu tư.
Phương pháp dòng tiền chiết khấu là phương pháp ước tính giá trị của tài sản
bằng cách chiết khấu tất cả các khoản thu, chi của dòng tiền dự kiến phát sinh

trong tương lai về thời điểm hiện tại, có tính đến yếu tố lạm phát và không ổn định
của thu nhập.
Nếu giá trị của một dự án được tính bằng phương pháp DCF cao hơn so với chi
phí hiện tại của khoản đầu tư thì có thể đây là một cơ hội đầu tư tốt.
Có nhiều cách khi nói đến những gì bạn có thể sử dụng cho dòng tiền của bạn
và tỷ lệ chiết khấu trong phân tích DCF. Mặc dù công việc tính toán có liên quan
rất phức tạp, mục đích của phân tích DCF chỉ là ước tính số tiền bạn muốn nhận
được từ một khoản đầu tư và điều chỉnh cho giá trị thời gian của tiền.
- Những đặc điểm chính của dòng tiền chiết khấu
• Dòng tiền chiết khấu liên quan đến các dòng tiền của một dự án chứ không
phải phần
lợi nhuận kế toán. Lý do là các dòng tiền thể hiện các chi phí và lợi nhuận của
một dự
án khi dự án đó thực sự được thực thi và bỏ qua các chi phí lý thuyết như chi phí
khấu
hao.
• Thời giá của dòng tiền – đặc điểm này rất quan trọng - được ghi nhận
toàn bộ
10

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
theo.Dòng tiền chiết khấu bằng cách chiêt khấu dòng tiền. Kết quả của việc chiết
khấu
dòng tiền là mang lại giá trị lớn hơn cho mỗi đồng đôla của dòng tiền phát sinh
trước đó
(1 đôla kiếm được ngày hôm nay có giá trị hơn so với 1 đôla kiếm được vào cuối
năm.)
- Ba cách xác định thời giá của dòng tiền
• Bất kỳ dòng tiền ra nào chịu phát sinh vào thời điểm bắt đầu của một dự án
đầu tư

(hiện tại) năm 0. Lưu ý rằng giá trị hiện tại của 1 đôla vào năm 0 là 1 đôla không
tính
đến giá trị r. Giá trị r = tỷ suất lợi nhuận kép cho từng giai đoạn thời gian.
• Bất kỳ dòng tiền ra, khoản tiết kiệm, và dòng tiền vào nào phát sinh trong
suốt khung
thời gian (ví dụ là một năm) được giả định là đã xảy ra vào cuối của giai đoạn
thời gian.
Ví dụ, biên lai có giá 12.500 đôla trong suốt năm 1 được ghi nhận là đã phát sinh
vào
cuối năm1.
• Bất kỳ dòng tiền vào nào phát sinh vào đầu mỗi giai đoạn thời gian (ví dụ
bắt đầu năm 1) được giả định là đã phát sinh vào cuối năm trước đó, ví dụ
năm ngoái. Do vậy dòng tiền vào là 1.200 đôla vào đầu năm 2 được coi là
phát sinh vào cuối năm 1.
- Phương pháp DCF dựa trên thị trường và các giả thiết liên quan
đến thị trường
- Điều kiện thực hiện của DCF là phải căn cứ vào đặc tính riêng
biệt của tài sản và điều kiện của thị trường để quyết định áp
dụng.
3.2. Công thức
• Trường hợp dòng tiền không đều
Trong đó : V : Giá trị thị trường của tài sản
CF
t
: Thu nhập năm thứ t
V
n
: Giá trị thu hồi của tài sản vào năm n
n : Thời gian năm giữ tài sản
r : Tỷ suất chiết khấu

11

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
• Trường hợp dòng tiền đều
• Các bước tiến hành
 Bước 1 : Ước tính doanh thu việc khai thác tài sản
 Bước 2 : Ước tính chi phí liên quan đến việc khai thác tài sản
 Bước 3 : Ước tính thu nhập ròng hay dòng tiền từ doanh thu và chi phí
 Bước 4 : Ước tính giá trị thu hồi của tài sản vào cuối kỳ
 Bước 5 : Ước tính tỉ suất vốn hóa thích hợp
 Bước 6 : Xác định giá trị tài sản bằng công thức nêu trên
V D5: Cần thẩm định giá trị thị trường một hợp đồng cho thuê tài sản, thu tiền mỗi
năm một lần vào cuối năm với các thông số sau :
Thời hạn cho thuê: 5 năm
Thu nhập ròng cho thuê là 252 triệu đồng/năm
Tỷ suất chiết khấu là 10%/năm
Giải
Giá trị thị trường của hợp đồng:
3.3. Hai cách tiếp cận của DCF
3.3.1.Giá trị hiện tại ròng (Net Present Value- NPV)
NPV là giá trị có được bằng chiết khấu tất cả dòng tiền vào và dòng tiền ra của
một dự án
đầu tư vốn theo mức chi phí vốn đã chọn hay theo tỷ suất lợi nhuận vốn mục tiêu.
Phương
pháp NPV trong thẩm định so sánh giá trị hiện tại (PV) của tất cả dòng tiền vào từ
một khoản đầu tư với giá trị hiện tại (PV) của tất cả các dòng tiền ra từ một dự án
đầu tư.
Công thức tính là: NPV = PV của dòng tiền vào – PV của dòng tiền ra
Giá trị hiện tại ròng NPV đo lường một dự án sẽ tạo ra thêm bao nhiêu tài sản cho
nhà đầu tư, là chỉ tiêu đánh giá hiệu quả dự án quan trọng nhất.

12

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
NPV= Giá trị hiện tại của các dòng tiền thu nhập trong tương lai – Giá trị hiện tại
của các dòng tiền chi phí trong tương lai.
NPV>0: dự án sẽ làm tăng giá trị tài sản của nhà đầu tư
NPV<0: dự án sẽ làm giảm giá trị tài sản của nhà đầu tư
Công thức tính:
- Dòng tiền không đều:
Trong đó:
I: nguồn vốn đầu tư ban đầu.
CF
t
: dòng tiền ròng năm thứ t
n: tuổi thọ kinh tế.
r: tỷ lệ chiết khấu.
- Dòng tiền đều: Khi CF
1
= CF
2
= = CF
n
= A thì:
Phép tính giá trị hiện tại ròng yêu cầu chiết khấu các khoản thu nhập và chi phí
tương lai phát sinh trong đầu tư theo một lãi suất được gọi là lãi suất mục tiêu ( lãi
suất mong muốn , lãi suất chiết khấu ). Giá trị ròng hiện tại là chênh lệch thặng dư
hoặc thiếu hụt giữa giá trị hiện tại của doanh thu với chi phí phát sinh trong tương lai
của đầu tư
VD6 : Ví dụ về cách tính NPV
Một công ty đang cân nhắc một dự án đầu tư vốn có các dòng tiền ước tính cho giai

đoạn 4
năm như sau:
Năm Dòng tiền (đôla)
0 (năm hiện tại) 100.000
1 160.000
2 90.000
3 20.000
4 30.000
13

+−=
INPV
( ) ( ) ( )
n
n
r
CF
r
CF
r
CF
+
++
+
+
+ 1

11
2
2

1
1
+−=
INPV
( )
t
t
n
t
r
CF
+
∑
=
1
1
+−=
INPV
( ) ( ) ( )
n
r
A
r
A
r
A
+
++
+
+

+
1

11
21
+−=
INPV
( )
t
n
t
r
A
+
∑
=
1
1
1
PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
Chi phí vốn của công ty là 15 %. Hãy tính NPV của dự án này và đánh giá xem dự
án này
có nên thực hiện hay không?
Bài giải:
Năm/ Giá trị hiện tại Dòng tiền ( đô la) Hệ số chiết khấu 15% ( đô
la)
0 ( 100.000) 100.000 1
1 ( 139.200) 160.000 1/(1,15)
1
= 0,87

2 ( 68.040) 90.000 1/(1,15)
2
= 0,756
3 ( 13.160) 20.000 1/(1,15)
3
= 0,657
4 ( 17.160) 30.000 1/(1,15)
4
= 0,572

NPV = 137.560 (đô la)
Lưu ý: Hệ số chiết khấu cho bất kỳ dòng tiền nào trong năm 0 (năm hiện tại) luôn =
1, cho dù chi phí vốn là bao nhiêu.
• 3 điều nhà quản lý phải làm sau khi tính toán NPV của một dự án. Đó là:
1. Chấp nhận dự án khi NPV dương. Đây là trường hợp lợi nhuận dự các dòng tiền
của
dự án đầu tư cao hơn chi phí vốn.
2. Từ chối dự án khi NPV âm. Bạn từ chối thực hiện dự án khi lợi nhuận từ dòng
tiền
của dự án đầu tư thấp hơn chi phí vốn.
3. Bàng quan về triển vọng của dự án. Nhà quản lý cân nhắc những yếu tố phi tài
chính
khác trước khi quyết định xem có nên thực hiện dự án hay không khi lợi nhuận từ
dòng tiền của dự án bằng với chi phí vốn.
Dựa trên tiêu chí quyết định đầu tư ở trên, trong ví dụ này, chúng ta chấp nhận dự án
vì đó
là một dự án đầu tư tốt với NPV dương bằng 137.560 đôla.
Thẩm định viên sử dụng
• Giá trị hiện tại (PV) để tính NPV trong trường hợp dòng thu nhập là dòng
tiền không đều

• Giá trị thu nhập hàng năm có thời hạn ( YP ) để tính NPV khi dòng thu
nhập là dòng tiền đều
3.3.2.Tỷ suất hoàn vốn nội bộ (Internal Rate of Return -IRR)
Là tỷ lệ chiết khấu mà tại đó chiết khấu tất cả các dòng tiền thu nhập tương lai của
một đầu tư bằng chiết khấu tất cả các dòng tiền chi phí tương lai của đầu tư đó.
IRR = r khi NPV = 0 (r: tỷ lệ chiết khấu)
IRR = r có thể tìm bằng phương pháp thử dần:
14

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
+ Chọn ngẫu nhiên r
1
sao cho NPV
1
>0
Chọn ngẫu nhiên r
2
sao cho NPV
2
<0
Giá trị NPV
1
và NPV
2
càng gần giá trị 0 thì độ chính xác của IRR càng cao.
+ Có thể tính được giá trị gần đúng của IRR theo công thức:
Phép tính suất lợi tức nội hoàn được sử dụng để tìm tỷ suất vốn hoá của các tài
sản tương tự trên thị trường
VD7: Ví dụ về tính IRR
Một công ty đang cân nhắc xem có nên mua một máy móc trị giá 100.000 đôla, máy

này có
thể giúp tiết kiệm chi phí 25.000 đôla mỗi năm trong vòng 5 năm và máy này có giá
trị còn
lại là 15.000 đôla vào cuối năm thứ 5. Chính sách của công ty là công ty chỉ thực
hiện dự án
khi dự án đó phát sinh khoản lợi nhuận đã chiết khấu dòng tiền cao hơn 10%. Hãy
quyết
định xem dự án đó có nên thực hiện hay không?
Bài giải:
Bước 1: Tính NPV sử dụng chi phí vốn của công ty là 10 %
Năm Dòng tiền mặt ( đô
la)
Hệ số PV (10%) PV của dòng tiền
(đô la)
0 100.000 1 100.000
1-5 25.000 3,791 94.775
5 15.000 0,621 9.315
NPV = 4.090
Bước 2: Tính NPV thứ hai sử dụng tỉ suất lớn hơn tỉ suất thứ nhất vì tỉ suất thứ nhất
đã cho kết quả dương.
Giả sử tỷ suất thứ hai là 12 %
Năm Dòng tiền mặt ( đô
la)
Hệ số PV (12%) PV của dòng tiền
( đô la)
0 100.000 1 100.000
1-5 25.000 3,605 90.125
5 15.000 0,567 8.505
NPV= - 1.370
Kết quả này gần bằng với 0 và là số âm, nhưng chúng ta vẫn chưa có được số liệu

mà
chúng ta đang tìm - nằm ở khoảng giữa 2 tỉ lệ này.
15

IRR = r
1
+
( )
21
121
NPVNPV
rrNPV
+
−
PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
Bước 3: Sử dụng hai giá trị này để lắp vào công thức
Thay các giá trị trên vào công thức, chúng ta có:
IRR = 10 + {[4.090/4.090 + 1.370] (12 - 10)} %
= 10 +4.090/5.460 x 2/100
IRR = 10,01 %
Dự án này nên được chấp nhận vì IRR của dự án cao hơn chi phí vốn.
3.4. Ứng dụng trong thực tiễn
• Hữu ích đối với các tài sản cho thuê hoặc đang phát triển, các doanh nghiệp có lãi,
các nghiên cứu khả thi, các tài sản mà giá trị hiện tại phụ thuộc vào dòng tiền
tương lai nhận được.
• Hữu ích đối với các tài sản có dòng tiền không thường xuyên và không đều.
• Dùng để kiểm tra đối chứng hoặc thay thế phương pháp khác.
3.5. Ưu, nhược điểm
• Ưu điểm:
- Khắc phục nhược điểm của phương pháp vốn hoá thu nhập truyền thống là

chưa tính yếu tố lạm phát và sự không ổn định của dòng thu nhập.
- Phương pháp này áp dụng được ngay cả khi công trình trên đất là mới xây vì
thu nhập ròng trong năm đầu tiên của bất động sản này có khả năng mang giá trị
âm và không ổn định qua các năm.
- Hữu ích trong phân tích các đầu tư quan trọng để ra quyết định.
• Nhược điểm:
- Dùng nhiều giả định nên cần nhiều thông tin để phân tích,
- Phương pháp rất phức tạp,
- Thẩm định viên phải có năng lực chuyên môn
4. Tình hình sử dụng phương pháp thu nhập trong thẩm định giá ở Việt Nam
So với các nước nên thế giới ( Mỹ và Châu Âu), phương pháp thu nhập trong thẩm
định giá ở Việt Nam được sử dụng khá ít so với các phương khác như phương pháp
so sánh hay phương pháp chi phí . Điều này có thể do một số nguyên nhân sau:
- Thông tin thị trường VN là không hoàn hảo, một số thông tin không minh
bạch, vì vậy các thẩm định viên khó có thể có căn cứ để ước tính
- Thẩm định giá là một lĩnh vực mới ở Việt Nam, do đó, các thẩm định viên còn
ít kinh nghiệm và trình độ để có thể ước tính tài sản một cách chính xác
- Thị trường Việt Nam thường biến động thất thường, thậm chí trái với quy luật
tự nhiên của nền kinh tế, vì vậy sử dụng phương pháp thu nhập rất khó khăn
- Tâm lý của người Á đông thường không tin vào ước tính, do vậy , rất khó để
nhận được sự tin tưởng của khách hàng
16

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
Tuy nhiên, giống với thế giới, ở Việt Nam, phương pháp thu nhập được sủ dụng chủ
yếu để định giá cổ phiếu. Bên cạnh định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu
dòng cổ tức thì phương pháp chiết khấu dòng tiền được khá nhiều người ủng hộ và
thậm chí phương pháp này còn được giới phân tích tài chính ưa dùng hơn. Cụ thể,
trong một báo cáo phân tích cổ phiếu ngân hàng Á Châu công bố ngày 08/09/2010,
công ty chứng khoán Tân Việt (TVSI) đã định giá cổ phiếu ACB bằng phương pháp

dòng tiền chiết khấu ở mức 46.500 đồng và đưa ra khuyến nghị nắm giữ đối với cổ
phiếu này.
Dựa vào công thức, có vẻ như phương pháp DCF cũng không mấy khó khăn để sử
dụng. Nhưng thực tế thì bạn sẽ gặp phải một số vấn đề sau:
Các kế họach tạo ra dòng tiền hoạt động
Yếu tố đầu tiên và cũng là yếu tố quan trọng nhất trong việc dùng mô hình chiết khấu
dòng tiền để định giá cổ phần chính là ước đoán chuỗi các kế hoạch tạo ra dòng tiền
hoạt động cho doanh nghiệp. Có rất nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu nhập và dòng
tiền được dự báo. Đó chính là nguyên nhân bạn sẽ gặp vấn đề khi sử dụng phương
pháp DCF. Dễ thấy nhất là tính không chắc chắn của các dự án về dòng tiền tăng lên
qua từng năm dự báo trong khi mô hình DCF thường phải sử dụng từ 5 đến 10 năm
để có được một dự đoán có giá trị. Chính tính không chắc chắn với thời gian có thể sẽ
khiến mô hình của bạn không mang lại kết quả như mong đợi, thậm chí là một kết
quả khác xa nhiều so với kết quả bạn mong muốn. Các nhà phân tích có thể dự báo
khá chính xác dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng cũng không thể
có đủ khả năng để dự báo chính xác cho những năm xa hơn của tương lai. Thu nhập
và dòng tiền có thể bị giảm một cách nhanh chóng bởi vì các yếu tố bất ngờ nào đó.
Tệ hại hơn là các dự án về dòng tiền xây dựng cho một năm bất kỳ thường được dựa
trên kết quả của năm liền trước đó.
Các kế hoạch về chi tiêu vốn
Các dự án về dòng tiền tự do cũng đi liền với các kế hoạch về chi tiêu vốn cho mỗi
năm. Cũng vậy, mức độ không chắc chắn của các con số trong kế hoạch chi tiêu vốn
tăng lên theo mỗi năm. Trong năm hoạt động không mấy khả quan thì tình hình chi
tiêu vốn có thể tạo nên những sai lệch do các nhà quản trị sẽ thắt chăt các kế hoạch
chi tiêu vốn và ngược lại. Do đó các giả thiết để xây dựng kế hoạch về chi tiêu vốn
luôn hàm chứa rất nhiều rủi ro. Trong khi đó, có khá nhiều phương pháp để tính toán
chi tiêu vốn ví dụ như sử dụng tỷ số vòng quay tài sản cố định hoặc là sử dụng
phương pháp tính theo phần trăm doanh thu, những sự thay đổi dù nhỏ trong các giả
định của mô hình cũng có thể tạo nên những ảnh hưởng nghiêm trọng đối với kết quả
tính toán của mô hình DCF.

Mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng
Có lẽ một trong các giả định quan trọng nhất của mô hình DCF chính là các giả định
về mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng. Có khá nhiều cách để xác định mức chiết
17

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
khấu trong mô hình DCF định giá cổ phần. Các nhà phân tích thường sử dụng công
thức mức chiết khấu R=Rf + β*(Rm - Rf) hoặc là sử dụng chi phí sử dụng vốn trung
bình WACC của doanh nghiệp như một tỷ lệ chiết khấu hợp lý khi sử dụng DCF để
định giá doanh nghiệp. Cả hai phương pháp trên đều khá lý thuyết và chúng thật sự
không vận hành hiệu quả lắm trong ứng dụng đầu tư thực tế. Các nhà đầu tư khác có
thể chọn một tỷ suất rào cản tuỳ ý để định giá cho tất cả các khoản đầu tư vốn cổ
phần. Dĩ nhiên là bạn nên biết rằng khi chọn một phương pháp nào để dự báo suất
chiết khấu thì không có nghĩa là bạn sẽ có được những câu trả lời chắc chắn chính
xác. Có lẽ vấn đề lớn nhất đối với giả định về tỷ lệ tăng trưởng chính là khi chúng
được sử dụng như một giả định về tốc độ tăng trưởng liên tục. Gỉa định rằng một
doanh nghiệp có thể giữ mức tăng trưởng liên tục là một giả định rất lý thuyết. Các
nhà phân tích đã tranh luận rằng tất cả các công ty lớn mạnh đang hoạt động với mức
tăng trưởng liên tục như giả định sẽ có khuynh hướng chỉ đạt ở mức tăng trưởng
chung của nền kinh tế trong dài hạn. Thêm vào đó, mức tăng trưởng của công ty sẽ
thay đổi, đôi khi là thay đổi rất nhanh qua từng năm hoặc thậm chí là qua từng thập
kỷ. Hiếm khi nào mà một doanh nghiệp đạt đến một mức tăng trưởng nào đó và có
thể duy trì mức tăng trưởng đó mãi mãi.
Quay trở lại với cách tính toán trong mô hình DCF dễ thấy kết quả của nó rất nhạy
cảm với bất cứ một sự thay đổi nào dù là nhỏ nhất trong giả định về tỷ lệ chiết khấu
và tỷ lệ tăng trưởng.
Như vậy, mô hình DCF không hề dễ dàng để thực hiện trong bối cảnh thực tế. Có quá
nhiều bất trắc với các giả định của nó. Các phương pháp bổ trợ sẽ giúp bạn có một
cái nhìn toàn diện hơn về giá trị của cổ phiếu./.
18

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP

TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Giáo trình Nguyên lý và tiêu chuẩn thẩm định giá
2. Hệ thống tiêu chuẩn Thẩm định giá Việt Nam, tiêu chuẩn số 9
3. Website : www.investopedia.com
4. Website:
5. Website: />6. Website: />
19

PHƯƠNG PHÁP THU NHẬP
20