Quản trị về hoạt động trong rủi ro và vấn đề kiệt quệ tài chính



Đ TI:
Quản trị về hoạt động trong rủi ro và vấn đề kiệt quệ
tài chính
Ging viên: PGS.TS Nguyn Th Ngc Trang
Nhm 16

1. Giới thiệu
Paper này kiểm tra và phát triển lý thuyết qun tr rủi ro doanh nghiệp bằng cách
trình bày chi phí kiệt quệ tài chính. Các lý thuyết hiện tại cho thấy rằng bo hiểm rủi
ro c thể làm tối đa ha giá tr doanh nghiệp. Những mô hình này chỉ nghiên cứu hành
vi qun tr rủi ro trước. Tác gi mở rộng lý thuyết bằng cách gii thích động lực qun
tr rủi ro sau của doanh nghiệp. Tác gi thực hiện bằng mô hình dự đoán dữ liệu chéo
gồm các yếu tố: đòn bẩy, chi phí kiệt quệ tài chính và kỳ hạn dự án tới các động cơ
qun tr rủi ro. Sử dụng dữ liệu của các công ty COMPUSTAT - CRSP.
Gi đnh chủ chốt trong lý thuyết là phân biệt giữa chi phí kiệt quệ tài chính và
rủi ro thanh toán. Tác gi gi đnh rằng ngoài tình trạng thanh toán và mất kh năng
thanh toán thì công ty rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính là tình
trạng dòng tiền thấp dẫn đến công ty xuất hiện thua lỗ mà không c kh năng chi tr.
Titman (1984) sử dụng gi đnh tương tự để nghiên cứu sự hiệu qu của cấu trúc vốn
đến quyết đnh thanh khon của doanh nghiệp.
C ba nguồn quan trng của chi phí kiệt quệ tài chính. Đầu tiên, công ty kiệt quệ
tài chính c thể mất khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên chủ chốt. Thứ hai, công
kiệt quệ tài chính c kh năng vi phạm các giao ước nợ. Cuối cùng, c kh năng phi
từ bỏ các dự án NPV dương.
Tác gi phát triển mô hình động của một công ty phát hành vốn chủ sở hữu và
trái phiếu zero-coupon để đầu tư vào tài sn rủi ro. Công ty đầu tư lúc đầu với sự đồng
ý của các trái chủ. Sau đ, các cổ đông c thể điều chỉnh rủi ro đầu tư của công ty
bằng cách thay thế các tài sn hiện tại bởi tài sn khác.
Dựa vào mô hình của Smith và Stulz, 1985, tác gi cho thấy các công ty c đòn

bẩy cao thì c động lực cao hơn để tham gia hoạt động bo hiểm rủi ro . Tuy nhiên,
động lực qun tr rủi ro biến mất đối với các công ty c đòn bẩy cực cao.
Nghiên cứu thực nghiệm của Opler và Titman (1994) và Chevalier (1995a, b)
cho thấy nợ làm suy yếu v thế cạnh tranh của doanh nghiệp trong ngành.
Nếu như không c chi phí kiệt quệ tài chính, động lực qun tr rủi ro biến mất.
Mặt khác, nếu chi phí này quá cao, sự khác biệt giữa kiệt quệ tài chính và mất kh
năng thanh toán gim xuống. Vì vậy, mô hình của tác gi dự đoán một mối quan hệ
hình chữ U giữa chi phí kiệt quệ tài chính và bo hiểm rủi ro.
Những dự báo trong mô hình c mức độ nh hưởng cho các nghiên cứu thực
nghiệm. Để kiểm tra lý thuyết đã c, bài nghiên cứu thực hiện hồi quy một số thước
đo kiệt quệ tài chính lên hoạt động qun tr rủi ro của doanh nghiệp.
Dữ liệu được lấy từ hơn 2000 công ty trong năm tài chính 1996-1997. Tác gi
tìm được bằng chứng đáng tin cậy về việc các công ty c đòn bẩy cao thì bo hiểm rủi
ro cao hơn, mặc dù các công ty c đòn bẩy quá cao thì bo hiểm rủi ro biến mất. Tác
gi cũng tìm ra rằng các công ty kiệt quệ tài chính thì bo hiểm rủi ro nhiều hơn. Tác
gi lấy thêm số liệu từ 1997 - 1998 và 1998 - 1999 thì kết qu vẫn như vậy.
2. Cơ sở lý thuyết
2.1. Một số khái niệm trong bài nghiên cứu
- Kiệt quệ tài chính là tình trạng dòng tiền thấp dẫn đến công ty xuất hiện thua lỗ
mà không c kh năng chi tr.
- Các ký hiệu sử dụng trong bài nghiên cứu
• A
i
(i là viết tắt của đầu tư ban đầu)
• L là mệnh giá của các khon nợ không tr lãi đnh kỳ, thanh toán tại thời
điểm T. (mệnh giá trái phiếu)
• K mức rào cn kiệt quệ tài chính
• ﻉt là vốn chủ sở hữu của công ty tại thời điểm t.
• τ là lợi ích về thuế
• δt dòng tiền

• A
t
là giá tr của một công ty không vay nợ.
• V
t
giá tr còn lại của công ty
• m
T
giá tr tài sn tối thiểu trong thời gian (t1; T)
• f(V
T
) giá tr cuối cùng của Ai nếu đường giới hạn kiệt quệ b cắt
2.2. Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây
- Opler và Titman (1994) cho thấy rằng các công ty kiệt quệ tài chính (đòn bẩy
cao) b mất th phần đáng kể vào đối thủ mạnh trong thời kỳ suy thoái của
ngành. Sự sụt gim doanh số bán hàng mà Apple và Chrysler phi đối mặt trong
thời kỳ kh khăn tài chính sẽ cho ta bằng chứng về những thiệt hại nặng nề như
vậy.
- Trong một mẫu của 31 giao dch c đòn bẩy cao (HLTs), Andrade và Kaplan
(1998) minh ha nh hưởng của kiệt quệ kinh tế bắt nguồn từ kiệt quệ tài chính
và ước tính chi phí kiệt quệ tài chính khong 10-20% giá tr công ty.
- Asquith, Gertner và Scharfstein (1994 ) cho rằng trung bình các công ty kiệt quệ
về tài chính bán 12% tài sn của h như một phần trong những kế hoạch tái cấu
của h.
- Chevalier (1995a,b) sử dụng thông tin chi tiết từ các ngành siêu th đa phương
để cung cấp bằng chứng để hỗ trợ cho hành vi thâu tm trên th trường. Bà cho
rằng tiếp theo sau hành động mua và sáp nhập các siêu th bằng vốn vay (LBOs),
giá sẽ gim tại các th trường đa phương nơi mà các công ty đối thủ c đòn bẩy
thấp và tập trung. Hơn nữa, sự gim giá này liên quan đến việc các công ty LBO
thoát khỏi th trường đa phương. Những phát hiện này cho thấy rằng các đối thủ

nỗ lực để săn mồi trên dây chuyền LBO.
- Phillips (1995) nghiên cứu sự tương tác giữa th trường sn phẩm và cơ cấu tài
chính ở bốn ngành công nghiệp và tìm thấy bằng chứng nhất quán rằng nợ sẽ
làm suy yếu v trí cạnh tranh của các công ty (xem thêm Kovenock và Phillips -
1997; Arping - 2000).
- Bằng việc sử dụng các bãi bỏ quy đnh của ngành vận ti đường bộ như là một
cú sốc ngoại sinh, Zingales (1998 ) nghiên cứu sự tương tác giữa cấu trúc tài
chính và sự cạnh tranh ở th trường sn phẩm và cho thấy rằng đòn bẩy làm gim
kh năng sống st của công ty sau khi c sự gia tăng trong cạnh tranh.
Thông điệp chung từ các bài nghiên cứu trên là kiệt quệ tài chính c thể phát sinh chi
phí thực tế tại công ty bằng việc suy yếu v thế cạnh tranh của h trên th trường sn
phẩm.
3. Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
- Dữ liệu được lấy từ hơn 2000 công ty trong năm tài chính 1996-1999.
- Dữ liệu CRSP và Compustat c sẵn trên trang web của SEC.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu phát triển mô hình lý thuyết dựa trên các nghiên cứu trước đây.
Sau đ thực hiện hồi quy một số thước đo kiệt quệ tài chính lên hoạt động qun tr rủi
ro của doanh nghiệp để kiểm đnh các gi thuyết đưa ra trong mô hình.
4. Kết luận
4.1. Mô hình
Tác gi xem xét một mô hình minh ha cho một nền kinh tế giao dch liên tục
với vùng thời gian [t
0
, T]. C ba thời điểm quan trng trong mô hình sẽ được tho luận
dưới đây. Mặc dù mô hình thời gian rời rạc cũng c thể được sử dụng để ghi nhận các
đặc điểm quan trng của mô hình này, mô hình thời gian liên tục sẽ cho phép một gii
pháp phân tích d dàng hơn. Ngoài ra, mô hình thời gian liên tục cung cấp thêm dự
báo liên quan của thời gian đáo hạn dự án đến động cơ phòng ngừa rủi ro của công ty.

Tại t = t
0
, công ty quyết đnh cấu trúc vốn và đầu tư vào tài sn rủi ro A
i
(i là viết
tắt của đầu tư ban đầu), mà tác gi gi là một ''cỗ máy tạo EBIT'' (Goldstein, Ju và
Leland - 2001). Những quyết đnh này c thể c hoặc c thể không được thực hiện với
sự đồng ý của các trái chủ của công ty. Các tài sn rủi ro A
i
được mua lại theo giá th
trường và tài trợ thông qua một kết hợp giữa nợ không tr lãi đnh kỳ và vốn chủ sở
hữu. Cho L là mệnh giá của các khon nợ không tr lãi đnh kỳ, thanh toán tại thời
điểm T, và ﻉt là vốn chủ sở hữu của công ty tại thời điểm t. C một lợi ích về thuế từ
nợ, xuất hiện động cơ phát hành nợ trong mô hình. Để đơn gin, lợi ích về thuế được
gi đnh là một tỷ lệ τ trên mệnh giá L của nợ. Cơ cấu vốn tối ưu được xác đnh bằng
việc cân đối giữa các lợi ích về thuế từ nợ và chi phí phá sn. Để đơn gin, tác gi
không xét nội sinh đối với các quyết đnh cấu trúc vốn. Tuy nhiên, những dự đoán
chính của mô hình vẫn được duy trì tương tự như một mô hình tổng quát hơn (không
được báo cáo), điều đ sẽ tốt cho việc gii quyết các quyết đnh cấu trúc vốn. Tiền
được tạo ra từ các cỗ máy và giá tr của n A
i
t
được điều khiển bởi mô hình chuyển
động Brown với các thuộc tính thông thường.
Tại một số thời điểm sau đ t = t
1
(t
1
Є (t
0

,T)), các cổ đông (hoặc người qun lý
đại diện cho h) đưa ra quyết đnh qun tr rủi ro. Khi đ, c thể ngay lập tức hoặc vài
ngày hoặc vài tháng sau khi quyết đnh cơ cấu vốn, h c cơ hội thay đổi rủi ro của tài
sn mà không cần c sự chấp thuận của trái chủ. Để nắm bắt được động cơ hoán
chuyển rủi ro này, tác gi gi đnh các trái chủ không thể thỏa thuận lại với các cổ
đông tại t = t
1
. Mở rộng ra, tác gi gi đnh hai bên không thể thỏa thuận với nhau về
lựa chn đối với các vấn đề qun tr rủi ro tại thời điểm t
0
thông qua điều khon trong
hợp đồng mua trái phiếu. Gi đnh sau đây sẽ cho thấy sự gia tăng động cơ hoán
chuyển rủi ro trong mô hình của tác gi. Gi đnh này là vấn đề căn bn trong các
nghiên cứu lớn đối với thỏa thuận bất hoàn ho trong kinh tế và tài chính (xem ví dụ ở
Bolton và Dewatripont - 2005). Vấn đề ở đây là quá tốn kém để nêu ra tất c các tình
huống và ghi lại điều khon nợ để hạn chế hành vi của cổ đông c thể gây rủi ro cho
công ty. Ngay c khi c thể thực hiện được điều đ, n sẽ là quá tốn kém để thực hiện
chúng đặc biệt đối với tình huống đòn bẩy rất cao khi cổ đông c một động lực mạnh
mẽ trong việc không thực hiện các điều khon như đã thỏa thuận.
Gi đnh trên là điểm cơ bn trong tranh luận của  !"#$%&, cho rằng
''Để bo vệ hoàn toàn các trái chủ trước những tác động của động cơ hoán chuyển rủi
ro, các quy đnh phi cực kỳ chi tiết và đề cập đến hầu hết các khía cạnh hoạt động
của công ty bao gồm c những hạn chế về độ rủi ro của các dự án thực hiện. Các chi
phí liên quan đến việc nêu ra các quy đnh, các chi phí thực thi chúng và khon lợi
nhuận sụt gim (bởi vì đôi khi các điều khon hạn chế kh năng qun lý để c những
hành động tối ưu trong một số vấn đề nhất đnh) c thể sẽ đáng kể. Trong thực tế, bởi
vì việc qun tr là một quá trình ra quyết đnh liên tục nên sẽ gần như không thể xác
đnh một các hoàn toàn các điều kiện mà trái chủ không thực hiện chức năng qun tr
thật sự.''
Sau khi các quyết đnh qun tr rủi ro được đưa ra, công ty mua một cỗ máy tạo

EBIT mới. Cỗ máy tạo EBIT này sẽ tạo ra dòng tiền δt mãi mãi, phát triển theo
chuyển động hình hc Brown. Giá tr của cổ máy tạo EBIT này, tức là giá tr của một
công ty không vay nợ tương tự, được ký hiệu là A
t
. Người ta c thể nghĩ về δ
t
như dãy
số đại diện cho tình trạng của ngành mà công ty thuộc về. Tác gi cho rằng sự thay đổi
trong rủi ro đầu tư tài sn (từ A
i
đến A) không tác động đến dòng tiền của công ty tại
thời điểm t = t
1
. Điều này cho thấy điều kiện giới hạn ban đầu của mô hình, đ là A
t1
=
A
i
t1
. Mở rộng hơn, để đơn gin phân tích, tác gi gi đnh rằng tổng số thanh toán (cho
trái chủ và ông chủ) của công ty bằng không trong thời gian (t
0
,T); và việc thanh toán
được thực hiện tại thời điểm t = T. Ông chủ nhận được giá tr vốn chủ sở hữu còn lại
cuối cùng của công ty. Trái chủ nhận được mệnh giá trái phiếu (L) nếu công ty vẫn
còn kh năng thanh toán vào ngày đáo hạn t = T; nếu không h nhận được giá tr còn
lại của công ty. Mô hình này c thể được biểu din bởi dòng thời gian như sau:
Trong khuôn khổ mô hình này sẽ cho phép tác gi nêu ra vấn đề hành vi qun tr
rủi ro của công ty trước so với sau sự hiện diện của động cơ hoán chuyển rủi ro của
các cổ đông. Sau đây, tác gi tho luận về gi đnh chính của bài nghiên cứu, đ là sự

phân biệt giữa kiệt quệ tài chính và mất kh năng thanh toán.
4.1.1. Kiệt quệ tài chính và mất khả năng thanh toán
Nếu trong khon thời gian (t
0
,T), giá tr tài sn của công ty A
t
sụt gim dưới mức
giới hạn K(L), công ty sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Mặt khác, mất kh năng
thanh toán sẽ xy ra tại thời điểm T nếu giá tr cuối cùng của công ty (V
T
) thấp hơn
các nghĩa vụ nợ. Vì vậy, trong tình trạng kiệt quệ tài chính, việc kiểm soát công ty
chưa chuyển sang cho trái chủ ngay lập tức, nhưng công ty sẽ phát sinh các chi phí gia
tăng cùng với đòn bẩy nợ.
Hình.1 Con số này vẽ ba đường minh họa sự biến thiên của giá trị tài sản của công
ty. Tác giả giả sử không có lá chắn thuế của nợ ở đây. Ba đường tương ứng với ba
trạng thái của công ty trong mô hình của tác giả. Đường trên cùng, giá trị tài sản
không bao giờ cắt rào cản kiệt quệ tài chính (K). Điều này tương ứng với trạng thái
'khỏe mạnh'. Đường giữa mô tả trạng thái mà rào cản kiệt quệ bị cắt (thời điểm τ),
nhưng công ty vẫn còn khả năng thanh toán tại thời điểm T. Đây là trạng thái kiệt quệ
tài chính. Trong trạng thái này, giá trị cuối cùng của công ty, giá trị thuần giữa tổn
thất (f(A
t
)), phần còn lại trên mệnh giá trái phiếu (L). Do đó, đây là trạng thái trong
đó (f(A
t
))>L hoặc A
t
>f
-1

(L) như mô tả trong hình. Cuối cùng, đường phía dưới cùng
nhất tương ứng với trạng thái "mất khả năng thanh toán".
Từ kết qu thực nghiệm của các bài nghiên cứu đã đề cập và bằng chứng, tác gi
gi đnh rằng một công ty trong kiệt quệ tài chính sẽ đánh mất một phần th phần của
mình cho các đối thủ cạnh tranh mạnh hơn. Trong mô hình của tác gi, điều đ c
được bằng cách gi đnh rằng cỗ máy tạo EBIT của các công ty kiệt quệ tài chính tạo
ra dòng tiền ít hơn dẫn đến một giá tr thấp hơn cho các công ty kiệt quệ. Nếu công ty
không xy ra kiệt quệ tài chính trong thời gian t Є [t
1
,T], giá tr cuối cùng của công ty
là V
T
. Tuy nhiên, nếu đường giới hạn b cắt, giá tr cuối cùng sẽ rơi xuống f(V
T
), trong
đ f(V
T
)<V
T
(xem Hình.1). Hàm f đại diện cho các thiệt hại do kiệt quệ tài chính.
4.1.2. Xác định giá trị vốn chủ sở hữu
Các cổ đông nhận thanh toán cổ tức tại T. Do trách nhiệm hữu hạn của cổ phần,
phần thanh toán sau cùng cho các cổ đông (ε
T
) là 0 nếu giá tr công ty cuối cùng là
thấp hơn L. Hãy để chúng tôi xác đnh inf
t1 ≤ t ≤ T
A
t
≡ m

T
cho giá tr tài sn tối thiểu
trong thời gian (t
1
; T). Trong trường hợp không c kiệt quệ (tức là, m
T
> K) và kh
năng thanh toán vào ngày đầu cuối (ví dụ, V
T
> L), các cổ đông nhận thanh toán cổ
tức (V
T
- L). Nếu khủng hong tài chính đã xy ra (tức là, m
T
< K), nhưng vào ngày
cuối kh năng thanh toán công ty vẫn còn (ví dụ, f(V
T
) > L, các cổ đông nhận thanh
toán cổ tức f(V
T
)- L. Trong trường hợp phá sn, cổ đông không nhận được gì và giá tr
công ty gim xuống bằng các phần nhỏ γ∈[0,1]?. Tiền chi tr các cổ đông dưới trạng
thái khác nhau được tm tắt như sau:
'()*+. Trong điều kiện kỹ thuật đơn gin, việc đnh giá vốn chủ sở hữu tại thời
điểm t = t
1
được tính bằng:
Bằng chứng. Xem Phụ lục A.1.
Giá tr vốn chủ sở hữu, như thể hiện trong Đề xuất 1, c ba thành phần:
- Điều kiện đầu tiên (E

Q
[V
T
– L]) đại diện cho các giá tr vốn chủ sở hữu mà
không c chi phí kiệt quệ và đặc tính trách nhiệm hữu hạn.
- Điều kiện thứ hai E
Q
[(V
T
– f(V
T
))1
{f(VT)>L, mT ≤ K}
]) đại diện cho các chi phí kiệt
quệ tài chính. Bởi vì các cổ đông của một công ty kiệt quệ tài chính nhưng kh
năng thanh toán công ty chu được chi phí này, giá tr vốn chủ sở hữu gim bởi
số tiền này. Động cơ phòng tránh rủi ro là do từ chi phí này.
- Điều kiện thứ ba (E
Q
[(L - V
T
){1
{VT≤L}
+ 1
{f
-1
(L)>VT >L, m≤K}
đại diện cho các khon
tiết kiệm được hưởng bởi các cổ đông của một công ty sử dụng đòn bẩy do đặc
tính trách nhiệm hữu hạn của vốn chủ sở hữu. Điều kiện này thu hút động cơ

thay đổi rủi ro của các cổ đông. Bằng cách tăng rủi ro của tài sn, các cổ đông
c thể làm cho mình tốt hơn bằng cách tăng giá quyền chn (nhiệm kỳ thứ ba).
Tuy nhiên, đồng thời, mức lỗ kỳ vng trong trường hợp kiệt quệ tài chính cũng
tăng lên cùng với sự gia tăng tài sn rủi ro. Mức tối ưu của rủi ro đầu tư được
xác đnh rõ ràng bởi sự đánh đổi giữa rủi ro và sinh lợi.
4.1.3. Chi phí kiệt quệ tài chính
Đề xuất 1 cung cấp một công thức đnh giá chung trong mô hình của tác gi. Để
tiến hành thêm tác gi cần phi làm rõ ràng về các hình thức chi phí kiệt quệ tài chính
được tạo bởi các cổ đông của một công ty kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, tác gi cho một
số gi đnh đơn gin hoá cho d kiểm soát phân tích. Tác gi gi đnh trong trường
hợp kiệt quệ (ví dụ , m
T
≤

K ), dòng tiền của công ty rơi vào khong lδ
t
, l ∈ (0,1) và
không bao giờ vượt quá một số tùy ý ràng buộc trên U<∞ tại thời điểm T (tức là , δ
t
<
U ). Vì vậy, những tổn thất mang hình thức lỗ tiềm năng. Đại diện của chi phí kiệt quệ
tài chính này được thúc đẩy bởi kết qu thực nghiệm hiện c và bằng chứng, và nắm
bắt trực giác rằng các công ty kiệt quệ tài chính mất dòng tiền do doanh số thua sút so
với đối thủ cạnh tranh. Nếu ngành c điều kiện ci thiện trong tương lai, các công ty
kiệt quệ tài chính tiếp tục cm thấy hiệu qu âm do b mất khách hàng. Đại diện kiệt
quệ này cũng phù hợp với quan điểm cho rằng khi các công ty kiệt quệ tài chính cơ
cấu lại bằng cách bán tài sn (Asquith , Gertner và Scharfstein , 1994), máy tạo ra
EBIT của h tạo ra dòng tiền đương thời thấp hơn và ngoài ra n hạn chế kh năng
vốn ha của h rong điều kiện ngành rất tốt trong tương lai. Tập trung vào tác động
của chi phí kiệt quệ tài chính (như trái với động cơ của lá chắn thuế của qun tr rủi ro

như trong Leland, 1998), trong phần còn lại của bài báo tác gi đặt τ = 0 .
18
Theo gi đnh này và gi đnh l = 1 , giá tr tài sn của công ty kiệt quệ c thể
được biểu din như là:
19
(18) Trong phân tích không được báo cáo, tác giả giải quyết các mô hình với lợi
ích về thuế và có được cấu trúc vốn tối ưu của công ty. Tuy nhiên, để giữ cho trọng
tâm của bài viết này trên các quyết định quản trị rủi ro, tác giả không trình bày các
kết quả này trong bài nghiên cứu. Với những lợi ích thuế, việc thanh toán của công ty
tăng �L mà không thay đổi chất lượng kết quả phân tích.
(19) Nếu l <1, sau đó chi phí kiệt quệ tài chính thậm chí còn cao hơn và kết quả
trở nên mạnh hơn. Giả định này chỉ được thực hiện phân tích đơn giản.
,-.%/)+-0&%1+20 3"-45-6)-789+-!83"4:&%1+20+!%;
")3%"<&"4:"=&+>.
Nhằm mục đích minh ha, tác gi thiết lập các mức thuế suất bằng không và γ=1
cho biểu đồ này. Giá tr vốn chủ sở hữu trong mô hình của tác gi được mô t bởi các
đường liền nét. Đường đứt khúc bên trên đại diện cho các giá tr vốn chủ sở hữu cho
trạng thái lành mạnh. Đường đứt khúc bên dưới mô t giá tr vốn chủ sở hữu trong
tình trạng kiệt quệ tài chính. Giá tr vốn chủ sở hữu trong mô hình của tác gi là bình
quân gia quyền (trng số được quyết đnh bởi kh năng tương đối của hai trạng thái)
của giá tr vốn chủ sở hữu trong hai trạng thái này
Chúng ta hãy biểu th giá tr tài sn (A
T
) tương ứng với δ
t
= U bằng L+M. Việc
thanh toán cổ tức của cổ đông được cho là
Chi phí kiệt quệ tài chính c thể được thể hiện như (A
T
-M).1

{ AT >L+M, mT ≤ K}
. Một
giá tr cao hơn của M tương ứng với thiệt hại gánh nặng thấp hơn trong mô hình. Phù
hợp với Đề xuất 1, giá tr vốn chủ sở hữu c thể được thể hiện như sau:
Như biểu đồ cho thấy, giá tr vốn chủ sở hữu không phi là một hàm số lồi ngặt
bên dưới giá tr công ty trong phương pháp cổ điển, nơi vốn chủ sở hữu c giá tr như
một quyền chn trên giá tr công ty. Sự tổn thất vô ích của kiệt quệ đưa ra một sự lõm
vào giá tr của Vốn chủ sở hữu, là kết qu của động cơ qun lý rủi ro.
4.2. Lựa chn tối ưu của qun tr rủi ro
Mà không mất tính tổng quát, tác gi đặt lãi suất phi rủi ro bằng không trong phần
còn lại của phân tích. Tại t = t
1
, các cổ đông c quyết đnh về rủi ro đầu tư tối ưu của
công ty. C hai kh năng thay đổi rủi ro đầu tư: (a) công ty c thể trực tiếp lựa chn
một mức độ tối ưu của σ tại t = t
1
, hoặc (b) rủi ro của các tài sn, σ , c thể được cố
đnh và các công ty c thể thay đổi hồ sơ rủi ro của n bằng cách mua các hợp đồng
phái sinh như kỳ hạn và tùy chn. Tác gi phân tích vấn đề của việc tìm kiếm tối ưu
rằng rủi ro đầu tư c thể được sửa đổi .
'()*+? Cổ đông c động cơ xác đáng để tham gia vào hoạt động qun lý rủi ro sau
đ. Tại thời điểm t = t
1
, cổ đông đưa ra lựa chn tối ưu về mức độ rủi ro σ* trong tất
c những rủi ro c thể.
.@&"-A&? Như được thể hiện trong phụ lục A.2 và A.3, mức độ rủi ro đầu tư tối
ưu thu được bằng điều kiện đầu tiên sau:
(4)
với
và ɸ là viết tắt của hàm mật độ xác suất của phân phối chuẩn tiêu chuẩn.

Đơn gin ha hơn nữa dẫn đến các gii pháp đng hình thức sau đây:
(5)
Như một kết qu của sự đánh đổi giữa những động cơ hoán chuyển rủi ro và
động cơ tránh rủi ro, một gii pháp nội sinh thu được từ mô hình. Kết qu này khác
với các mô hình trước đ. Trong các mô hình hoán chuyển rủi ro như Jensen và
Meckling (1976), các cổ đông nắm giữ càng nhiều nguy cơ càng tốt, trong khi đ
trong các mô hình qun lý rủi ro như Smith và Stulz (1985), mức độ rủi ro tối ưu thu
được tại σ = 0. Bằng cách lấy một gii pháp nội sinh cho rủi ro đầu tư tối ưu của công
ty, mô hình của tác gi cung cấp cái nhìn sâu vào các chính sách qun lý rủi ro của
công ty, như được tho luận dưới đây.
'()*+B? Công ty chn một mức độ rủi ro đầu tư thấp nếu (a) công ty đối mặt với
rào cn kiệt quệ cao (K), và (b) c thời gian đáo hạn dự án lâu hơn (T’ = T – t
1
). Mối
quan hệ giữ tổn thất vô ích và và rủi ro đầu tư tối ưu là hình chữ U.
Để . Khi M > M
c
, rủi ro đầu tư tối ưu gim thì tổn thất vô
ích sẽ tăng, nếu không n tăng lên cùng với sự gia tăng của tổn thất vô ích.
Rủi ro đầu tư gim (ví dụ như động cơ qun tr rủi ro tăng) với rào cn kiệt quệ
(K). Như kỳ vng, một ranh giới cao hơn làm tăng kh năng kiệt quệ tài chính. Do đ
các công ty lựa chn tối ưu một mức độ rủi ro thấp hơn để tránh chi phí kiệt quệ tài
chính. Kết qu cho thấy công ty với khung hoạt động lâu hơn (T’ = T-t
1
) tìm thấy sự
tối ưu để tham gia vào các hoạt động tăng qun lý rủi ro. Với thời gian lâu hơn, xác
suất đạt tới rào cn thấp hơn sẽ tăng lên. Hơn nữa, hậu qu của việc rơi vào tình trạng
kiệt quệ, tổn thất dự kiến sẽ tăng lên cùng với thời gian đáo hạn bởi vì c một xác suất
cao hơn ci thiện điều kiện ngành công nghiệp và các công ty rơi vào tình trạng kiệt
quệ sẽ không thể tận dụng những cơ hội này. C bằng chứng thực nghiệm đáng kể mà

các công ty lớn tự bo hiểm nhiều hơn các công ty nhỏ. Sự theo đuổi của các nền kinh
tế quy mô được đề xuất như một lời gii thích cho thực nghiệm này. Mô hình của tác
gi cho thấy lời gii thích khác: khung thời gian hoạt động C+-+%8-D2%EDDF
DG2:+%DH. Nếu các doanh nghiệp khung thời gian dài hơn phát triển lớn hơn theo
thời gian, các nhà nghiên cứu sẽ tìm thấy một mối liên hệ giữa các hoạt động qun lý
rủi ro và quy mô doanh nghiệp tại bất kỳ điểm nào trong thời gian .
Cuối cùng, tác gi tìm thấy một mối quan hệ hình chữ U giữa động cơ qun lý
rủi ro và chi phí kiệt quệ tài chính .
Nhắc lại rằng tổn thất vô ích trong mô hình của tác gi được tham số bởi M (lỗ
được cho bởi . Trong trường hợp khủng hong tài chính,
công ty mất tiềm năng phát triển vượt quá (L+M). Do đ, với M cao hơn, tiềm năng
phát triển b mất sẽ thấp hơn, và do đ tổn thất vô ích cũng thấp hơn. Nếu tổn thất vô
ích biến mất (ví dụ, M = vô cùng) , các cổ đông không mất gì ngay c trong tình trạng
khủng hong tài chính và do đ không c động lực qun lý rủi ro. Mặt khác, nếu tổn
thất vô ích rất cao (ví dụ, M = 0) sự khác biệt giữa vỡ nợ và mất kh năng thanh toán
biến mất cùng với động cơ qun lý rủi ro.
Đ là trường hợp trung gian tạo ra động lực qun lý rủi ro trong mô hình. Hình 3 minh
ha mối quan hệ này .
Hình 3. Đồ thị này cho thấy rủi ro đầu tư tối ưu là một hàm của tổn thất vô ích. Mô
hình này được hiệu chỉnh với các giá trị tham số sau: A
t1
= 2, L = 1, T’ = 1 và K =
0.5. Trên trục x, tác giả biểu thị giá trị của M. M đo tiềm năng phát triển của công ty
bị mất trong trường hợp khủng hoảng tài chính. Tác giả biểu thị M từ giá trị cao đến
thấp và sự tổn thất vô ích gia tăng dọc theo trục x.
Hình 4. Đồ thị cho thấy rủi ro đầu tư tối ưu nghịch biến với tỷ lệ tài sản-nợ. Trong đồ
thị này, tác giả giả định đường biên kiệt quệ và tổn thất vô ích như sau: K = 1 – exp
-
0.1*lev
và M = 7 – exp

2*lev
. Tổng nợ tăng từ thời điểm 0 đến 1.
Quản trị rủi ro và đòn bẩy: để nghiên cứu mối liên hệ giữa qun tr rủi ro và đòn bẩy,
tác gi phân biệt σ tối ưu với đòn bẩy công ty kỳ vng tại thời điểm 1 (lev = L/A). Chi
tiết trình bày trong Phụ lục 5. Sau khi đơn gin ha cho thấy rằng σ tối ưu gim (ví dụ
như động cơ qun tr rủi ro tăng) trong khi đòn bẩy gia tăng, với một loạt các thông số
tổn thất vô ích và ranh giới kiệt quệ. Mối quan hệ này đo ngược khi đòn bẩy tăng rất
cao do các động cơ hoán chuyển rủi ro. Khi đòn bẩy rất cao, giá tr liên quan đến
quyền mua vốn chủ sở hữu chi phối các chi phí phát sinh của các cổ đông và do đ h
mất động cơ qun lý rủi ro. Sử dụng một đặc điểm kỹ thuật tham số của K và M, tác
gi gii quyết rủi ro tối ưu như một hàm số của đòn bẩy và báo cáo kết qu trong Hình
4. Mối quan hệ được tm tắt như sau:
'()*+I? Động cơ qun tr rủi ro gia tăng với đòn bẩy của công ty; mối quan hệ này
đo ngược khi đòn bẩy cực kỳ cao.
J8+K+8=-,-$L+-)>M+
Trong phần này tác gi trình bày một bn tm tắt của phần lý thuyết của bài
nghiên cứu, đ là cơ sở cho các bài kiểm tra thực nghiệm sau này. Trong mô hình
cách điệu của tác gi , một công ty bắt đầu với một số kết hợp của nợ và vốn chủ sở
hữu tại thời điểm bằng không và mua một tài sn sn xuất . Tại thời điểm này cơ cấu
vốn của công ty được xác đnh bằng việc đánh đổi lợi ích về thuế của nợ với chi phí
phá sn và kiệt quệ tài chính. Tác gi không gii quyết các chính sách đòn bẩy tối ưu
trong mô hình lý thuyết mà tập trung phân tích về các quyết đnh qun lý rủi ro .
Tuy nhiên, quyết đnh cơ cấu vốn nội sinh không làm thay đổi kết qu quan trng của
bài nghiên cứu . Trong phân tích không được báo cáo, tác gi gii quyết đòn bẩy tối
ưu và như kỳ vng cho thấy tỷ lệ nợ tăng cùng với lợi ích về thuế và gim với chi phí
phá sn và kiệt quệ tài chính.
Đưa ra một mức độ nợ được xác đnh tại thời gian t
0
, các công ty c kinh
nghiệm lựa chn một vài cú sốc ngẫu nhiên đến giá tr của công ty tới thời điểm t

1
,
điều mà nh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy của công ty. Tại thời điểm này các cổ đông đưa
ra quyết đnh quan trng trong mô hình, như là một quyết đnh qun lý rủi ro, để tối đa
ha giá tr vốn chủ sở hữu. Cấu trúc mô hình này cho phép tác gi tập trung vào các
động cơ bo hiểm hậu rủi ro. Sau đ là quyết đnh qun lý rủi ro tại thời điểm t
1
, giá tr
tài sn phát triển theo một quá trình ngẫu nhiên từ t
1
đến T trong mô hình. Nếu giá tr
tài sn của công ty vi phạm một ngưỡng thấp hơn trước ngày đến hạn T, sau đ công
ty sẽ đi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính gây ra chi phí cho công ty
như mất khách hàng cho đối thủ cạnh tranh, do đ cn trở tiềm năng phát triển của
công ty. Thúc đẩy bởi phát hiện thực nghiệm trước đ , tác cho rằng các công ty sử
dụng vốn vay cao sẽ thua lỗ nhiều hơn khi h lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính.
Sau khi đạt tới rào cn kiệt quệ, công ty c thể ở lại gii quyết vào ngày đến
hạn hoặc b phá sn, tùy thuộc vào việc giá tr của n khi trừ đi chi phí kiệt quệ, là trên
hoặc dưới giá tr nợ. Trạng thái trong đ công ty đi vào kiệt quệ tài chính nhưng vẫn
còn duy trì gii quyết tại thời gian T sẽ áp đặt một chi phí thực tế trên các cổ đông.
Trong trạng thái này h phi chu các chi phí kiệt quệ tài chính mà không thể sử dụng
quyền chn c giới hạn. Một sự tăng lên rủi ro của công ty làm tăng xác suất kiệt quệ
tài chính và tổn thất vô ích liên quan là do các cổ đông chứ không không phi của chủ
nợ. Mặt khác, bằng cách tăng rủi ro công ty h được hưởng lợi trên tài khon của tính
năng trách nhiệm hữu hạn thông thường. Chính sách qun lý rủi ro tối ưu đánh đổi hai
động cơ này. Khi mức độ của đòn bẩy vừa phi, động lực qun lý rủi ro chiếm ưu thế.
Nhưng khi đòn bẩy trở nên quá cao tại thời gian t
1
, giá tr liên quan với các quyền
chn của vốn chủ sở hữu chi phối chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vng, và các cổ đông

thấy tốt hơn là không tham gia vào các hoạt động qun lý rủi ro. Như vậy, mô hình dự
đoán một mối quan hệ giữa đòn bẩy và bo hiểm rủi ro. Hơn nữa, mối quan hệ tích
cực giữa đòn bẩy và bo hiểm rủi ro được kỳ vng sẽ mạnh mẽ hơn cho các công ty
hoạt động trong ngành công nghiệp với một tỷ lệ cao hơn như ngành công nghiệp tập
trung. Tác gi kiểm tra những dự đoán của mô hình trong phần còn lại của bài báo .
5. Bằng chứng thực nghiệm
C ba thách thức quan trng trong thực nghiệm kiểm tra lý thuyết ni trên:
• Đầu tiên, dữ liệu về quyết đnh của một công ty bo hiểm rủi ro là rất hạn chế.
• Thứ hai, đòn bẩy và bo hiểm rủi ro c kh năng được xác đnh bởi công ty, dẫn đến
một vấn đề nội sinh.
• Thứ ba, để biết rõ là BHRR trước hay sau, tác gi cần dữ liệu về thời gian của các vấn
đề nợ và quyết đnh bo hiểm rủi ro, mà tiếc là không c sẵn. Dưới đây chúng tác gi
bắt đầu với tho luận về các mẫu và thu thập dữ liệu cho vấn đề nội sinh. Sau đ tác
gi tho luận về các vấn đề liên quan đến tác động trước và sau trong phần sau. (Thực
hiện chn mẫu và dùng pp kinh tế lượng để xử lý vấn đề nội sinh. Sau đ tho luận
mối quan hệ giữa ex-ant và expost.)
5.1. Dữ liệu mẫu
Tác gi kiểm tra các dự đoán chính của mô hình của tác gi bằng cách sử dụng
ngoại tệ và hàng ha phái sinh và dữ liệu chéo các doanh nghiệp trong năm tài chính
1996 và 1997.
Trước đ nghiên cứu thực nghiệm và bằng chứng kho sát cho thấy rằng các
công ty nhỏ như vậy là rất kh để sử dụng sn phẩm phái sinh cho mục đích bo hiểm
rủi ro (Dolde, 1993), c thể là do thiếu sự cân bằng các nền kinh tế.
Bài này tập trung vào 200 công ty sn xuất để mẫu nhỏ hơn cho phép liên hệ các
liên kết trong các hoạt động bo hiểm rủi ro của công ty đến hoạt động tài chính để
hiểu sâu sắc hơn.
5.1.1. Nguy cơ rủi ro về ngoại hối
Xem công ty c rủi ro ngoại tệ không, xem xét c doanh số, thuế, sự điều chỉnh,
công cụ phái sinh c liên quan/ bằng ngoại tệ .
5.1.2. Nguy cơ rủi ro về giá hàng hoá

So với rủi ro ngoại tệ thì rủi ro hàng hoá kh đo lường hơn, vì những yêu cầu của
kế toán không yêu cầu phi ghi chi tiết, do đ tác gi chỉ ước lượng và Thu thập theo
EBIT hàng quý, lấy trên 60 quý và sai số 10%.
Trong đ, tác gi thoái thu nhập hàng quý trước lãi vay và thuế thu được từ các
tập tin quý Compustat về những thay đổi hàng quý ở một số chỉ số giá hàng ha và
phân loại một công ty là c một tiếp xúc với rủi ro về giá hàng ha nếu hệ số kết qu
rất c ý nghĩa ở mức 10% hoặc tốt hơn. Tác gi lấy dữ liệu từ 60 quý cuối cùng (hoặc
tối đa c sẵn) để ước lượng mô hình này. Hầu hết các tác động của biến động giá hàng
ha được phn ánh doanh số bán hàng của một công ty hoặc chi phí sn xuất của
mình, chẳng hạn như nguyên liệu hoặc chi phí năng lượng. Vì vậy, tác gi c EBIT là
biện pháp c liên quan của lợi nhuận với mục đích phân tích độ nhạy.
C 2 yếu tố quan trng liên quan đến phương pháp ước lượng này:
Thứ 1, sợ thu thập trúng vào công ty ít nhạy cm với biến động giá c hàng hoá làm
gim hiệu qu của phương pháp nên tác gi thu thập các công ty c sử dụng công cụ
hàng hoá phái sinh để phòng ngừa.
Thứ 2, rủi ro hàng hoá của các công ty phi tài chính là giá dầu, giá nông sn, giá kim
loại và hoá chất
M+N);$!? c 1.238 công ty c nguy cơ rủi ro giá c hàng hoá trong mẫu. Và 2.256
công ty c ít nhất 1 nguy cơ về rủi ro.
5.1.3. Công cụ phái sinh được sử dụng để bảo hiểm rủi ro
Dùng biến nh phân để ký hiệu công ty c sử dụng bo hiểm rủi ro hay không
(biến gi). Nghiên cứu trước đây chứng minh rằng dùng công cụ phái sinh để bo
hiểm rủi ro chứ không nhằm mục đích đầu cơ. Công cụ phái sinh nh hưởng đến dòng
tiền tổng thể của công ty và làm gia tăng giá tr doanh nghiệp cũng như kh năng vay
nợ là tốt hơn.
Bài này dùng robust test để kiểm đnh cho phương pháp bo hiểm rủi ro không sử
dụng công cụ phái sinh.
5.1.4. Thống kê mô tả của biến bảo hiểm rủi ro
O8.;&
5.1.5. Biến kiểm soát

Biến quy mô: log doanh thu kŸm Biến giá thi trường/ sổ sách nhưng không đưa vào.
Biến đòn bẩy nội sinh kŸm kh năng thanh toán nhanh đo thanh khon tài sn.
Biến inst : âm : đo bất cân xứng thông tin của công ty. Thuế lồi: thuế luỹ tiến, chỉnh
dòng tiền trước thuế bằng công cụ phái sinh. Doanh số ngoại tệ là 1 biến bổ sung (liên
quan tỷ giá hối đoái). Gim rủi ro bằng nhiều cơ sở ở nhiều nơi trên thế giới.
5.2. Mô hình nội sinh của đòn bẩy và bo hiểm rủi ro.
Mô hình dự báo quan hệ thuận giữa đòn bẩy và bo hiểm và tương quan nghch nếu
đòn bẩy cao. Ngành công nghiệp thì sẽ c nh hưởng mạnh hơn ngành khác.
Vào thời điểm t
1
: mức nợ được xác đnh trước
BHRR gim kh năng phá sn, gim kh năng biến động giá tr công ty, vay với chi
vốn thấp hơn, kh năng vay cao hơn dẫn đến nội sinh giữa đòn bẩy và BHRR
Do đ ước lượng bởi mô hình gồm 2 phương trình sau: pt7 và pt8
Ước lượng 2 giai đoạn:
1. Dùng OLS cho biến Đòn bẩy và OLD cho BHRR
2. Ước lượng Logit và Tobit
Ở PT (8): Mong đợi kết qu thu được là anpha1 sẽ dương và anpha 2 sẽ âm
Vì: Đòn bẩy cao thì mất v thế cạnh tranh của công ty và Tương quan cùng chiều giữa
BHRR và mức độ tập trung. Với Biến gi concd =1 khi mức độ tập trung trên trung
bình, ngược là 0.
5.2.1. Phương pháp xác định
Giai đoạn 1: đòn bẩy: quy mô, TS hữu hình, tỷ lệ giá tr sổ sách/GT th trường, biến
động thu nhập và thuế suất cận biên
(Thời điểm T0: ex-ante và T1: post-ante)
¢nh hưởng quan trng nhất đến BHRR là nợ. Tác động của Nợ vì n nh hưởng đến
thuế cận biên. Lấy trung bình 5 năm, 10 năm chứ không phi trung bình tất c.
Công cụ thứ 2 là lá chắn thuế phi nợ (khấu hao) (MTR và DA/TA) và chi tiết các biến
trong mô hình chi tiết
5.3. Kiểm tra đơn biến

Xem Bng 2
5.4. Phân tích hồi quy
Hồi quy độ nhạy của BHRR với đòn bẩy và biến kiểm soát
5.4.1. Ước lượng giai đoạn 1
Xem Bng 3
MRT dương chỉ ra rằng Nợ càng cao thì lợi ích thuế càng cao.
DA: lá chắn thuế phi nợ, dấu âm, là biến quan trng.
NI/Sales: cao thì c đòn bẩy thấp , mang dấu âm
5.4.2. Bảo hiểm rủi ro ngoại tệ
Biến phụ thuộc =1 nếu c dùng công cụ phái sinh ngoại tệ, còn lại không dùng
sẽ là 0. Đòn bẩy dương, mức ý nghĩa 1%; Đòn bẩy bình phương mang dấu âm. Kết
qu vẫn đúng khi thay đổi mức ý nghĩa là 5%, và đúng với mô hình.
M+$)P? Doanh số ngoại tệ cao thì càng sử dụng bo hiểm nhiều hơn. Không
c mối quan hệ nào giữa chi phí nghiên cứu phát triển và bo hiểm. C mối quan hệ
thuận giữa thuận giữa BHRR và inst holdingshare
Mô hình cuối, gồm thêm 3 biến: độ lồi của thuế, giá tr th trường/Gía tr sổ
sách và số lượng chi nhánh ở các quốc gia. Các kết qu cho ra tương tự trên. Không
tìm ra được bằng chứng nào sử dụng BHRR dựa trên thuế. Cuối cùng, kết qu chỉ ra
rằng công cụ phái sinh sẽ bổ sung cho BHRR tự nhiên của công ty.
Mở rộng, bng 4: ước lượng TOBIT
Biến phụ thuộc là cột bên trái. Kết qu cho ra phù hợp mô hình trước và phù
hợp lý thuyết. Nếu công ty tăng đòn bẩy từ 10% đến 20% thì nắm giữ công cụ phái
sinh tăng 6,4% (là 60%).
Chưa thấy liên quan chi phí kiệt quệ tài chính nếu thực hiện trên mẫu nhỏ thì
thất bại tìm mối quan hệ giữa kiệt quệ tài chính và hoạt động phái sinh giành cho công
ty c đòn bẩy trung bình
Để hiểu mối quan hệ không đơn gin giữa đòn bẩy và BHRR, thực hiện một
kiểm tra bán tham số. Bằng cách tách 2 nhm nhỏ hơn, kết luận là hiệu ứng đòn bẩy
lên BHRR là không đơn điệu.
5.4.3. Bảo hiểm hàng hoá

Xem Bng 5, hồi quy log cho các quyết đnh BHRR về hàng hoá.
Thấy mối quan hệ dương với đòn bẩy và âm với đòn bẩy bình phương 1% hay
6%. Đúng dự báo lý thuyết: công ty lớn dùng công cụ phái sinh hàng hoá tuy nhiên,
hệ số kh năng thanh toán nhanh là dương và nh hưởng quan trng. Tham gia BHRR
làm cho tài sn c thanh khon cao hơn.
Khác biệt chính giữa 2 mô hình là biến RD, dương và quan trng trong mô
hình logarit. Tuy nhiên n lại mang dấu âm và không đng vai trò quan trng trong
BHRR hàng hoá. Trong khi các công ty phát triển cao sẽ BHRR hàng hoá nhiều thì lại
ít sử dụng BHRR hàng hoá hơn.
Tác gi không tìm các động lực khác sử dụng BHRR vì là ngoài đề tài nghiên
cứu này. Nhưng thấy sự khác nhau giữa BHRR và cơ hội tăng trưởng công ty. Công ty
tăng trưởng cần dòng tiền cao để c nhiều cơ hội đầu tư, ngược lại sẽ ít cơ hội đầu tư.
5.5. Thông số mô hình thay thế
a/ Tỷ lệ đòn bẩy điều chỉnh công nghiệp
b/ Điểm số Z: chi phí kiệt quệ tài chính
c/ Sai số tiêu chuẩn:
Xem chi tiết kết qu tại bng 6
5.6. Phân tích sự thay đổi
Xem Bng 7
a/ Thay đổi hồi quy:
Chạy trong 3 năm và 200 công ty, cho kết qu phù hợp với mô hình của tác gi.
Chn lc mẫu nhỏ ra kết qu phù hợp với mẫu chung của COMPUSAT gồm c: 42
quan sát tăng BHRR, 39 quan sát gim BHRR, còn lại là không thay đổi rõ ràng.
Phân tích này chỉ tập trung và phần tăng và gim để bỏ qua những yếu tố không c tác
động. Chạy hồi quy logit cũng cho như kết qủa OLS. Biến BHRR là 1 khi tăng
BHRR; và là 0 khi gim BHRR. Tăng đòn bẩy thì tăng BHRR. Tăng rất mạnh trong
đòn bẩy thì BHRR gim.
b/ Động cơ BHRR trước và BHRR sau
Hạn chế về dữ liệu, mô hình ước lượng dữ liệu chéo và kết qu c luôn là sự
tác động giữa ex-ant và ex-post: ex-ante: dự đoán sự kết hợp thuận chiều giữa đòn bẩy

và BHRR trong khi, ex-post: dự đoán mối quan hệ không đơn điệu. Vì thế, trong cơ sở
dữ liệu chéo thấy ex-ante dự đoán sự không đơn điệu.
Xem Bng 8
Tuy nhiên, các kết qu từ các cột 2 và 4 trong Bng 8 cho thấy sự thay đổi đòn
bẩy của năm trước là một yếu tố dự báo quan trng của hoạt động bo hiểm rủi ro của
năm sau. Hệ số giá tr tr của biến đổi đòn bẩy (Dlaglev) là tích cực và ý nghĩa ở mức
2%. Điều này được khuyến khích vì do trình tự của việc ra quyết đnh, đặc điểm kỹ
thuật này rất c kh năng để phát hiện nguyên nhân giữa bo hiểm rủi ro và biến đòn
bẩy.