Tiểu luận quản trị rủi ro Determinants of corporate hedging decision Evidence from Croatian and Slovenian companies

Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
1. Giới thiệu.
Bài viết này trình bày kết quả nghiên cứu các yếu tố quyết định của
quyết định quản trị rủi ro công ty tổng quát trong các công ty phi tài chính
Croatia và Slovenia. Rủi ro tài chính - rủi ro đối với một công ty xuất phát
từ biến động giá cả - ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến giá trị của
một công ty. Cho dù đó là một công ty đa quốc gia và nó dễ bị tổn thất từ
tỷ giá ngoại tệ, công ty vận tải và giá nhiên liệu, hoặc công ty có đòn bẩy
cao và dễ bị tổn thất bởi lãi suất. Hiện nay, quản trị rủi ro như thế nào và
đạt đến mức độ nào đóng một vai trò quan trọng trong sự thành công hay
thất bại của một doanh nghiệp. Do đó, có thể lập luận rằng quản trị rủi ro
tài chính là một trong những chức năng quan trọng nhất của công ty vì nó
góp phần vào việc thực hiện các mục tiêu chính- tối đa hóa tài sản cho cổ
đông của công ty. Trong một thời gian dài người ta tin rằng quản trị rủi ro
công ty không liên quan gì đến giá trị của công ty và các lý luận hậu thuẫn
cho sự không liên quan đó dựa trên Capital Asset Pricing Model (CAPM)
(Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) và các định lý Modigliani–
Miller (Modigliani and Miler, 1958). Mặc dù thực tế rằng, theo lý thuyết
danh mục đầu tư và lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại, phòng ngừa
rủi ro không làm thay đổi giá trị của công ty, các nhà quản trị tài chính và
thủ quỹ quan tâm cao đến sự tổn thất từ rủi ro của công ty. Ngoài ra, các
doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh như các công cụ quản trị rủi
ro là phổ biến và phát triển. Như một sự giải thích cho sự không phù hợp
giữa lý thuyết và thực tế, sự bất hoàn hảo trong thị trường vốn được sử
dụng để biện luận cho sự có liên quan của chức năng quản trị rủi ro công
ty. Hai nhóm giải thích cho việc quản lý liên quan với phòng ngừa rủi ro
của rủi ro của công ty được xây dựng. Nhóm giải thích đầu tiên tập trung
vào quản trị rủi ro là một cách thức để tối đa hóa giá trị cổ đông, trong khi
nhóm thứ hai tập trung vào quản trị rủi ro là một cách để tối đa hóa hữu
dụng cá nhân của nhà quản lý. Bài nghiên cứu này cung cấp một bằng

chứng thực nghiệm mới về lý do cơ bản phòng ngừa rủi ro bằng cách
nghiên cứu các hoạt động quản trị rủi ro tại các công ty Croatia và
Slovenia, điều hỗ trợ những tác động của lý thuyết mà nó trình bày. Giả
thuyết giải thích quyết định phòng ngừa rủi ro của công ty đã được kiểm
chứng, và cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tầm quan trọng tương đối
của các động cơ của công ty. Mục đích nghiên cứu của chúng tôi là tìm
hiểu xem rằng liệu quản trị rủi ro tài chính có các lý do cơ bản khác trong
công ty ở Slovenia và Croatia so với các công ty ở phương Tây không.
Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các công ty phi tài chính
lớn nhất Croatia và Slovenia và tiêu chí lựa chọn các công ty trong mẫu
tương tự cho cả hai nước. Công ty Croatia và Slovenia cần đáp ứng hai
trong số ba điều kiện theo yêu cầu của Luật Kế toán Croatia và Luật Doanh
Trang 1 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
nghiệp Slovenia liên quan đến các công ty lớn. 157 công ty Croatia và 189
công ty Slovenia đã đáp ứng được các tiêu chí cần thiết và đã được lựa
chọn trong mẫu. Dữ liệu cần thiết để nghiên cứu lý do cơ bản phòng ngừa
rủi ro trong phân tích công ty được thu thập từ hai nguồn: từ báo cáo
thường niên và thuyết minh báo cáo tài chính, và thông qua các cuộc khảo
sát. Các câu hỏi đã được gửi đến các nhà quản lý Croatia và Slovenia có
liên quan đến các quyết định quản trị rủi ro. Nó được thiết kế để nghiên
cứu có bao nhiêu công ty quản trị rủi ro tài chính và những đặc điểm của
công ty (nếu có) ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro hoặc không
phòng ngừa rủi ro. 31% của các công ty Croatia đã trả lời câu hỏi trên,
trong khi tỷ lệ trả lời là 22% đã được thực hiện cho mẫu Slovenia, đó là đủ
để thống kê tổng quát. Dữ liệu nghiên cứu được phân tích bằng cách sử
dụng cả hai phân tích đơn biến và đa biến, mẫu T-test độc lập, hệ số tương
quan Pearson và ước lượng hồi quy logistic nhị thức để nhận định sự khác
nhau giữa những lời giải thích hợp lý cho quyết định để phòng ngừa rủi ro.

Một phân tích so sánh cũng đã được sử dụng như là một phương pháp
được sử dụng để so sánh các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được tiến
hành trên các công ty Croatia và Slovenia.
Về kết quả nghiên cứu, chúng đã tiết lộ kết quả hơi bất ngờ rằng các lý
do cơ bản phòng ngừa rủi ro có ít khả năng dự báo trong việc giải thích các
quyết định quản trị rủi ro trong các công ty ở Croatia và Slovenia. Các
bằng chứng dựa trên các mối quan hệ thực nghiệm đơn biến và đa biến
giữa các quyết định phòng ngừa rủi ro trong các công ty phi tài chính
Croatia và trong cả hai giả thuyết tối đa hóa tài sản cho cổ đông và quản
lý, không cung cấp bất kỳ sự hỗ trợ cho bất kỳ mối quan hệ được kiểm
định trừ bất hoàn hảo thị trường vốn và chi phí tài trợ bên ngoài được đo
bằng tỷ lệ chi đầu tư trên tài sản. Phân tích hồi quy đơn biến và đa biến
tiến hành cho các công ty Slovenia đã chỉ ra rằng không có biến có ý nghĩa
thống kê giải thích cho quyết định phòng ngừa rủi ro, do đó chúng ta có
thể kết luận nó không phụ thuộc vào bất kỳ lý thuyết dự đoán của phòng
ngừa rủi ro. Hơn nữa, phân tích đã tiết lộ mối quan hệ có ý nghĩa thống kê
giữa các quyết định phòng ngừa rủi ro và các lý thuyết phòng ngừa rủi ro
khác, nhưng những mối quan hệ trái với dấu hiệu dự đoán và được giải
thích sau đây.
2. Lý thuyết nền tảng.
Lý thuyết quản trị rủi ro làm tăng giá trị của cổ đông.
Lý thuyết tích cực của quản trị rủi ro như một đòn bẩy để tạo ra giá trị cổ
đông, cho rằng giá trị công ty là một hàm mục tiêu lõm vì sự bất hoàn hảo
của thị trường vốn.
Trang 2 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
- Lập luận đầu tiên cho thấy rằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng
tiền, các doanh nghiệp có thể giảm chi phí kiệt quệ tài chính. (Mayers và
Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Shapiro và

Titman, 1998). Trong thế giới M.M, kiệt quệ tài chính được giả định là
không có chi phí. Do đó, làm thay đổi xác suất kiệt quệ tài chính không
ảnh hưởng đến giá trị công ty. Nếu kiệt quệ tài chính tốn chi phí, các doanh
nghiệp có động lực để giảm xác suất của nó, và phòng ngừa rủi ro là một
trong những phương pháp mà một công ty có thể sử dụng để làm giảm sự
biến động của lợi nhuận kiếm được. Bằng cách giảm sự thay đổi của dòng
tiền công ty hay lợi nhuận kế toán, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất,
và do đó giảm chi phí kỳ vọng của kiệt quệ tài chính.
Ngoài ra, Smith và Stulz (1985) đã lập luận rằng, trong khi giảm chi phí
kiệt quệ tài chính làm tăng giá trị công ty, nó cũng làm tăng giá trị cổ đông
hơn nữa bằng cách nâng cao khả năng của công ty để vay nợ nhiều hơn.
Quản trị rủi ro của công ty làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ
lệ nợ tối ưu cao hơn và lá chắn thuế của vốn vay bổ sung làm tăng thêm
giá trị của công ty. Lý thuyết này đã được chứng minh thực nghiệm bởi một
trong số những người khác nhau, Campbell và Kracaw (1987),
Bessembinder (1991), Dolde (1995), Mian (1996) và Haushalter (2000).
- Lý do phòng ngừa rủi ro thứ hai cho thấy rằng, bằng cách giảm sự biến
động của dòng tiền, doanh nghiệp có thể giảm chi phí đại diện (xem:
Jensen và Meckling, 1976). Theo Dobson và Soenen (1993) có ba lý do
chính đáng dựa trên chi phí đại diện là tại sao quản lý nên phòng ngừa rủi
ro của công ty.
+ Đầu tiên, quản trị rủi ro làm giảm sự bất ổn định bằng cách làm ổn
định các dòng lưu chuyển tiền tệ do đó làm giảm chi phí nợ của công ty. Vì
chi phí đại diện là do các nhà quản lý, giả định bất cân xứng thông tin giữa
nhà quản lý và trái chủ, quản trị rủi ro sẽ gia tăng giá trị của công ty. Vì
vậy, quản lý có kinh nghiệm sẽ chọn phòng ngừa rủi ro.
+ Thứ hai, do sự tồn tại của vay nợ, dòng tiền ổn định bởi thông qua
phòng ngừa chuyển dịch rủi ro sẽ có xu hướng giảm rủi ro chuyển dịch như
vấn đề đầu tư dưới chuẩn (xem Jensen và Smith, 1985).
+ Cuối cùng, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất của kiệt quệ tài chính

và do đó làm tăng thời hạn của quan hệ hợp đồng (duration of contractual
relations) giữa các cổ đông. Bằng cách thúc đẩy việc giành lại danh tiếng
công ty, phòng ngừa rủi ro đóng góp trực tiếp vào cải thiện các vấn đề đại
diện của rủi ro đạo đức (moral-hazard.) Kết quả MacMinn (1987), MacMinn
và Han (1990), Bessembinder (1991), Minton và Schrand (1999) và
Haushalter et al. (2002) hỗ trợ lý do phòng ngừa rủi ro này.
Trang 3 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
- Một lý luận khác tập trung vào quản trị rủi ro là một phương thức để tối đa
hóa giá trị cổ đông tranh luận rằng, bằng cách giảm sự biến động của
dòng tiền, các công ty có thể giảm thuế kỳ vọng. Lý do này được đưa ra
bởi Smith và Stulz (1985), người đã lập luận rằng cấu trúc của luật thuế có
thể làm lợi cho các công ty để có vị thế trong thị trường futures, forward,
hoặc thị trường options. Nếu một công ty phải đối mặt với một hàm thuế
lồi, thì giá trị sau thuế của công ty là một hàm lõm của giá trị trước thuế
của nó. Nếu phòng ngừa rủi ro làm giảm sự thay đổi của giá trị công ty
trước thuế, sau đó nghĩa vụ thuế kỳ vọng giảm và giá trị sau thuế kỳ vọng
của công ty được tăng lên, miễn là chi phí của phòng ngừa rủi ro không
phải quá lớn. Bằng cách giảm tỷ lệ thuế hiệu lực trung bình dài hạn, các
hoạt động giảm biến động trong thu nhập báo cáo sẽ nâng cao giá trị cổ
đông. Biểu thuế hiệu lực càng lồi, thuế kỳ vọng giảm càng lớn. Lý do này
đã được hỗ trợ bởi Froot et al. (1993), Nance et al. (1993), Mian (1996) và
Graham và Smith (1996).
- Ngoài ra, giảm biến động dòng tiền có thể cải thiện khả năng quỹ nội bộ
có đầy đủ cho kế hoạch đầu tư, loại bỏ việc cắt giảm các dự án có lợi
nhuận hoặc chịu chi phí giao dịch để có được nguồn tài trợ bên ngoài. Giả
thuyết chính là, nếu tiếp cận vào tài chính bên ngoài (nợ và/hoặc vốn chủ
sở hữu) là tốn kém, các công ty có dự án đầu tư đòi hỏi quỹ phòng ngừa rủi
ro lưu chuyển tiền tệ của họ để tránh tình trạng thiếu hụt trong ngân quỹ,

cái có thể đưa đến một cuộc “viếng thăm” tốn kém đến thị trường vốn. Một
cái nhìn thực nghiệm sâu sắc thú vị dựa trên cơ sở này là các công ty có cơ
hội tăng trưởng đáng kể và phải đối mặt với chi phí cao khi huy động vốn
khi kiệt quệ tài chính sẽ có động cơ để tiếp cận phòng ngừa rủi ro nhiều
hơn so với doanh nghiệp trung bình. Lý do này đã được khám phá bởi
nhiều học giả, trong số đó có những người khác như Smith và Stulz (1985),
Lessard (1991), Shapiro và Titman (1998). Hoshi et al. (1991), Froot et al.
(1993), Getzy et al. (1997), Gay and Nam (1998), Minton and Schrand
(1999), Haushalter (2000), Mello and Parsons (2000), Allayannis and Ofek
(2001) and Haushalter et al. (2002).
Lý thuyết quản trị rủi ro tối đa hóa hữu dụng của nhà quản lý.
- Một dòng lý luận khác, khác với giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ đông đề
cập đến giả thuyết tối đa hóa hữu dụng của nhà quản lý. Giả thuyết này
lập luận rằng các nhà quản lý công ty bị hạn chế khả năng đa dạng hóa vị
thế tài sản cá nhân của mình, liên quan đến việc nắm giữ cổ phiếu và vốn
hóa các khoản thu nhập gắn liền với vị trí việc làm của mình. Do đó, họ sẽ
có động cơ để phòng ngừa rủi ro tài sản riêng của họ trên các chi phí của
cổ đông. Thường là loại phòng ngừa rủi ro không nâng cao giá trị của các
cổ đông công ty nhưng để cải thiện tài sản riêng nhà quản lý. Để tránh vấn
đề này, hợp đồng đền bù của nhà quản lý phải được thiết kế để khi các
nhà quản lý làm tăng giá trị của công ty, họ cũng tăng hữu dụng kỳ vọng
Trang 4 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
của họ. Điều này thường có thể làm được bằng cách thêm điều khoản
option-like vào hợp đồng quản lý. Lý luận này lần đầu tiên được đề xuất bởi
Stulz (1984) và đã được mở rộng hơn nữa bởi Smith và Stulz (1985). Kết
quả của một số nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận giả thuyết này
(egsee: Tufano năm 1996; Gay và Nam, 1998) trong khi, ngược lại, Getzy
et al. (1997) và Haushalter (2000) đã không tìm thấy bằng chứng cho thấy

phòng ngừa rủi ro công ty bị ảnh hưởng bởi cổ phần của nhà quản lý.
- Một lý thuyết quản lý khác của phòng ngừa rủi ro, dựa trên bất cân xứng
thông tin, đã được trình bày bởi Breeden và Viswanathan (1996) và
DeMarzo và Du•e (1995), những người đã tập trung vào danh tiếng của
các nhà quản lý. Trong cả hai mô hình, nó đều lập luận rằng các nhà quản
lý có thể thích tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro để trau dồi tốt
hơn kỹ năng của họ vào thị trường lao động. Breeden và Viswanathan
(1996) và DeMarzo và Du•e (1995) đã lập luận rằng giám các đốc điều
hành trẻ tuổi và những người có nhiệm kỳ ngắn hơn có ít sự cải thiện danh
tiếng hơn so với những người lớn tuổi hơn cũng như các nhà quản lý nhiệm
kỳ dài hơn. Vì vậy, họ sẵn sàng để nắm lấy các khái niệm mới như quản trị
rủi ro với mục đích làm nổi bật chất lượng quản trị của mình. Tufano (1996)
đã thử nghiệm các giả định và thấy rằng không có mối quan hệ có ý nghĩa
giữa tuổi tác giám đốc điều hành, giám đốc tài chính và mức độ hoạt động
quản trị rủi ro. Tuy nhiên, ông đã chứng minh rằng các công ty có giám đốc
tài chính với nhiệm kỳ công tác ít trong công việc hiện tại của họ có nhiều
khả năng tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro tốt hơn, giả thuyết
khẳng định rằng các nhà điều hành mới sẵn sàng tham gia vào các hoạt
động quản trị rủi ro hơn là những người đồng cấp với nhiệm kỳ dài. Như
vậy, kết quả có thể được xem như phù hợp với lý thuyết Breeden và
Viswanathan (1996) và DeMarzo và Du•e (1995)
Lý thuyết khác:
- Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh rằng lợi ích của
chương trình quản trị rủi ro phụ thuộc vào quy mô của công ty. Nance et al.
(1993), Dolde (1995), Mian (1996), Getzy et al. (1997) và Haushalter
(2000) đã lập luận rằng các công ty lớn hơn có nhiều khả năng phòng
ngừa rủi ro. Một trong những yếu tố quan trọng trong các lý do quản trị rủi
ro của công ty gắn liền với chi phí của việc tham gia vào các hoạt động
quản trị rủi ro. Chi phí phòng ngừa rủi ro bao gồm các chi phí giao dịch trực
tiếp cũng như các chi phí đại diện đảm bảo rằng các nhà quản lý thực hiện

công việc giao dịch phù hợp. Chi phí giao dịch của phòng ngừa rủi ro bao
gồm các chi phí giao dịch, cũng như các chi phí đáng kể của hệ thống
thông tin cần thiết để cung cấp các dữ liệu cần thiết để quyết định các vị
thế thích hợp để phòng ngừa rủi ro. Các chi phí đại diện mà hoạt động của
nó mang lại bao gồm các chi phí của hệ thống kiểm soát nội bộ để thực
hiện các chương trình phòng ngừa rủi ro. Những chi phí này được liên kết
Trang 5 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
với cơ hội để tham gia đầu cơ trong các thị trường phái sinh cho phép. Giả
định cơ bản của lý do này là có quy mô kinh tế đáng kể hoặc chi phí kinh
tế đáng kể liên quan đến phòng ngừa rủi ro. Thật vậy, đối với nhiều doanh
nghiệp (đặc biệt là các công ty nhỏ), lợi ích biên của một chương trình
phòng ngừa rủi ro có thể vượt quá chi phí biên. Những thực tế này cho
thấy có thể có chi phí thiết lập khá lớn liên quan đến việc điều hành một
chương trình quản trị rủi ro của công ty. Vì vậy, nhiều công ty có thể không
phòng ngừa rủi ro, ngay cả khi họ nhìn thấy rủi ro tài chính, đơn giản chỉ vì
nó không phải là một hoạt động có giá trị kinh tế. Trên cơ sở kết quả thực
nghiệm, nó lập luận rằng chỉ có các công ty lớn với rủi ro đủ lớn có thể sẽ
được hưởng lợi từ một chương trình phòng ngừa rủi ro chính thức.
Lưu ý rằng, thay vì quản trị rủi ro thông qua phòng ngừa rủi ro, các công
ty có thể theo đuổi các hoạt động thay thế cho chiến lược quản trị rủi ro tài
chính. Các công ty có thể áp dụng chính sách tài chính bảo thủ như duy trì
đòn bẩy thấp hoặc giữ tiền mặt lớn để bảo vệ họ chống lại những khó khăn
tài chính tiềm tàng (một hình thức đòn bẩy tiêu cực). Sử dụng nhiều hơn
các hoạt động quản trị rủi ro thay thế nên được kết hợp với hoạt động
quản trị rủi ro tài chính ít hơn (Froot và cộng sự, 1993; Nance và cộng sự,
1993)
3. Các yếu tố của quyết định phòng ngừa rủi ro tại các công ty
Croatia và Slovenia.

3.1. Phương pháp và thu thập dữ liệu.
Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các công ty phi tài chính
lớn nhất Croatia và Slovenia và tiêu chí lựa chọn các công ty trong mẫu
tương tự cho cả hai nước. Các công ty ở Croatia và Slovenia cần đáp ứng
hai trong số ba điều kiện theo yêu cầu của Luật Kế toán Croatia và Luật
Công ty liên quan đến các công ty lớn của Slovenia. Danh sách 400 công
ty lớn nhất của Croatia trong năm 2005 đã được sử dụng và 157 công ty
đã đáp ứng các tiêu chuẩn cần thiết đã được lựa chọn trong mẫu. Trong
trường hợp của các công ty Slovenia, cơ sở dữ liệu điện tử GVIN đã được sử
dụng và trên cơ sở các tiêu chí lựa chọn, 189 công ty được lựa chọn để
phân tích thêm. Ưu điểm chính của các mẫu này là các bằng chứng có thể
được tổng quát hóa cho một mảng rộng các công ty trong các ngành công
nghiệp khác nhau.
Công ty tài chính bị loại khỏi mẫu bởi vì hầu hết trong số đó cũng là các
nhà hoạch định thị trường , do đó động lực của họ trong việc sử dụng các
công cụ phái sinh có thể khác so với động lực của các công ty phi tài chính
.
Trang 6 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
Dữ liệu được thu thập từ hai nguồn: từ báo cáo thường niên và báo cáo
tài chính của năm tài chính 2005, và thông qua các cuộc khảo sát. Bảng
câu hỏi được gửi vào đầu tháng 9 năm 2006 đến các nhà quản lý Croatia
và Slovenia đã tham gia vào các quyết định quản trị rủi ro tài chính. Bảng
câu hỏi được thiết kế để tìm hiểu có bao nhiêu công ty quản trị rủi ro tài
chính bằng cách sử dụng các công cụ phái sinh và các công cụ quản trị rủi
ro khác, cũng như để tìm xem liệu quyết định quản trị rủi ro có bị ảnh
hưởng bởi những nhân tố căn bản khác nhau được giải thích trong phần
trước.
Trong nhóm các công ty có tên là "hedgers" bao gồm không chỉ các

công ty sử dụng công cụ phái sinh như một công cụ quản trị rủi ro doanh
nghiệp, mà còn bao gồm các công ty sử dụng các hình thức khác của chiến
lược phòng ngừa rủi ro như: phòng ngừa rủi ro hoạt động, phòng ngừa rủi
ro tự nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế, vv … Tuy nhiên, cần phải
nhấn mạnh rằng việc sử dụng biến phụ thuộc nhị phân gặp phải một số
vấn đề, bởi vì nó không hoàn toàn mô tả mức độ của hoạt động phòng
ngừa rủi ro của một công ty. Có nghĩa là, một công ty mà phòng ngừa rủi
ro 1 phần trăm hoặc 100 phần trăm thì được đối xử như nhau trong mô
hình khi sử dụng biến nhị phân.
Liên quan đến việc phân tích đối tượng sử dụng phái sinh, một biến phụ
thuộc thứ hai mà chúng tôi dự định sử dụng và khắc phục những nhược
điểm của biến phụ thuộc nhị phân, là một ước lượng liên tục (continuous
measure). Để đại diện cho phòng ngừa rủi ro của công ty, chúng tôi sử
dụng giá trị danh nghĩa của hợp đồng forward, options và các công cụ
phái sinh khác chia cho giá trị thị trường của tài sản công ty. Phương pháp
này là giá trị danh nghĩa tổng hợp của tất cả các hợp đồng phái sinh chia
cho (deated by) giá trị thị trường của tài sản được đo ở đầu năm mà
thông tin phái sinh được thu thập.
Sử dụng giá trị danh nghĩa (notional value) như là một biến phụ thuộc có
nhiều lợi thế hơn sử dụng một biến nhị phân để chỉ ra có hay không một
công ty sử dụng các phái sinh (xem: Tufano (1996) hoặc Allayannis và Ofek
(2001), nghiên cứu đã sử dụng biến liên tục). Ví dụ, bằng cách sử dụng ước
lượng liên tục này, chúng tôi có thể kiểm tra giả thuyết về các yếu tố
quyết định đến khoản tiền phòng ngừa rủi ro, và xem xét tác động của
việc sử dụng phái sinh của một công ty lên rủi ro của nó. Tuy nhiên, một
bất lợi của biện pháp này là tiền vốn gốc danh nghĩa của vị thế phái sinh
chỉ cung cấp một dấu hiệu sơ bộ về quy mô tổn thất (xem Hentschel và
Kothari, 2001).
Do đó, các giá trị vốn danh nghĩa được báo cáo phải được giải thích một
cách cẩn thận. Thật không may, chúng tôi không thể thu thập thông tin về

Trang 7 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
giá trị danh nghĩa của các phái sinh được sử dụng trong các công ty phân
tích. Chúng tôi đã hỏi các nhà quản lý tài chính để cung cấp cho chúng tôi
thông tin này, nhưng phần lớn trong số họ đã không sẵn sàng tiết lộ. Vì
vậy, trong phân tích của chúng tôi, chúng tôi chỉ sử dụng các phương pháp
nhị phân như là biến phụ thuộc của chúng tôi, điều này được xem như là
một hạn chế trong nghiên cứu của chúng tôi.
Để kiểm tra các giả thuyết nghiên cứu về khả năng kiệt quệ tài chính và
quy mô kinh tế liên quan đến hoạt động quản trị rủi ro, chúng tôi đã thu
thập dữ liệu của rất nhiều công ty liên quan đến quy mô của công ty và
đòn bẩy của công ty như giá trị sổ sách của tài sản, giá trị sổ sách của
tổng doanh thu bán hàng, tỷ lệ giá trị sổ sách của nợ dài hạn và giá trị sổ
sách của tài sản, tỷ lệ giá trị sổ sách của nợ dài hạn và giá trị sổ sách của
vốn chủ sở hữu và hệ số khả năng thanh toán lãi vay - được tính bằng tỷ
số giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) trên lãi vay. Thông tin về tỷ lệ
phần trăm cổ phiếu công ty thuộc sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và xếp
hạng tín dụng của công ty cho phép chúng tôi kiểm tra giả thuyết liên
quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin. Cơ hội đầu tư (tăng trưởng) được
đo bằng tỷ số giữa chi phí đầu tư và giá trị sổ sách của tài sản, tỷ lệ giữa
chi phí đầu tư và giá trị tổng doanh thu.
Để kiểm tra giả thuyết thuế, chúng tôi sử dụng dữ liệu liên quan đến
hàm thuế hiệu lực của công ty - tổng giá trị của tổn thất thuế chuyển sang
kì sau (tax loss carry forward ) và tổn thất thuế kì trước chuyển sang (tax
loss carry back), tổng giá trị tổn thất thuế chuyển sang kì sau và kì trước
chuyển sang trên tổng tài sản, cũng như các khoản giảm trừ thuế đầu tư
sử dụng để bù đắp thuế thu nhập phải nộp. Dữ liệu liên quan đến mức độ
tài sản riêng của nhà quản lí của công ty đã được thu thập bằng cách yêu
cầu các nhà quản lý về giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu của công ty

thuộc sở hữu của nhân viên, giám đốc, và tỷ lệ cổ phiếu của công ty được
nắm giữ bởi các nhân viên, giám đốc. Chúng tôi đã sử dụng hai biện pháp
bổ sung đại diện cho sở thích rủi ro của nhà quản trị - độ tuổi, nhiệm kì,
hoặc vốn con người trong công ty.
Để kiểm tra giả thuyết về sự thay thế cho phòng ngừa rủi ro, trong số
những phương pháp khác, chúng tôi sử dụng một số phương pháp - tỷ lệ
thanh toán nhanh và tỉ lệ thanh khoản của công ty đã được sử dụng đại
diện cho tính thanh khoản của công ty, cổ tức hàng năm chi trả cho các cổ
đông thường như một phần thu nhập sau thuế và lãi vay được sử dụng như
là chỉ số về chính sách cổ tức và thông tin của công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán được sử dụng để phân biệt giữa các công ty chứng
khoán giao dịch công khai và các công ty chứng khoán bị quản lý (closely
held stock Šrms). Để biết thêm chi tiết các dạng câu hỏi, bảng câu hỏi
khảo sát được đính kèm trong Phụ lục A.
Trang 8 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
Trong trường hợp của Croatia, 19 công ty đã trả lời vào cuối tháng Chín,
do đó, một thư tiếp theo được gửi đến các đối tượng không hồi đáp. Việc
gửi thư một lá thư tiếp theo khuyến khích một tỷ lệ phản hồi từ 12-31%.
Trong trường hợp của công ty Slovenia, 41 công ty đã trả lời bảng câu hỏi
mà không có bất kỳ thông tin liên hệ kèm theo với các đối tượng tiềm
năng, tạo ra một tỷ lệ đáp ứng 22%. Một tỷ lệ phản hồi đầy đủ là vấn đề
đã được nêu ra trong nghiên cứu dựa trên khảo sát. Tỷ lệ phản hồi hoàn
toàn liên quan đến cả hai mẫu Croatia và Slovenia là thỏa đáng cho thống
kê tổng quát (ví dụ như tỷ lệ đáp ứng của khảo sát Wharton 1998 về việc
sử dụng đạo hàm, được báo cáo trong Bodnar et al., 1998 là 21%)
Tuy nhiên, điều quan trọng là không có khả năng so sánh các kết quả
khảo sát và dữ liệu của các công ty không hồi đáp, được coi là một hạn chế
của nghiên cứu này. Chúng tôi muốn nhấn mạnh rằng, bằng cách tiến

hành các nghiên cứu, sự khác biệt trong cơ sở dữ liệu thu thập giữa các
mẫu đã xảy ra. Trong khi các nhà quản lý Slovenia sẵn sàng tham gia vào
cuộc điều tra và tiết lộ dữ liệu của công ty, tuy nhiên không thể nói như
vậy đối với nhà quản lý Croatia. Chỉ có 19 nhà quản lý trong số 157 đã trả
lời bảng câu hỏi nhanh chóng và không cần các sự khuyến khích, điều này
không đủ để giải thích kết quả thống kê. Chúng tôi khuyến khích sự tham
gia của các nhà quản lý Croatia bằng cách gửi lá thư tiếp theo, ngoài ra
cũng sử dụng cách liên hệ điện thoại trực tiếp và giải thích chi tiết về mục
đích của cuộc khảo sát. Trong khi các nhà quản lý Slovenia đã háo hức
tham gia vào cuộc khảo sát và nhận được kết quả, thì một phần lớn các
nhà quản lý Croatia thấy yêu cầu của chúng tôi như một sự lãng phí thời
gian của họ. Chúng tôi đã dành hơn hai tháng trong việc thu thập dữ liệu
nghiên cứu ở Croatia, những thứ có thể được so sánh với Slovenia, nơi
chúng tôi đã hoàn thành việc thu thập dữ liệu trong ba tuần.
Dữ liệu điều tra được phân tích bằng cách sử dụng cả phân tích đơn biến
và phân tích đa biến. Đầu tiên, thống kê mô tả đã được trình bày đã cho
một cái nhìn sâu sắc vào các đặc trưng của các công ty ở hai mẫu. Sau đó,
bằng cách sử dụng t-test cho mẫu độc lập, sự khác biệt giữa trung bình
của Slovenia và Croatia, hedgers và nonhedgers đã được khám phá. Phân
tích t-test mẫu độc lập cho phép tính toán sự khác biệt về ý nghĩa thống kê
giữa các mẫu nhỏ và các tham số không có mối liên hệ lẫn nhau (Bryman
và Cramer, 1997). Cả Slovenia và Croatia đều là mẫu nghiên cứu nhỏ,
unrelated and parametric. Ngoài ra, dữ liệu nghiên cứu có tính chất không
phân loại (dữ liệu khoảng thời gian / tỷ lệ) (research data were of a
non-categorical nature (interval/ratio data), do đó t-test được cho là
thích hợp nhất cho phân tích đơn biến. Ngoài ra, phân tích tương quan
được tiến hành bằng cách tính toán hệ số tương quan Pearson vì đó là
phương pháp phổ biến nhất khi xét mối tương quan tuyến tính khi biến có
Trang 9 / 29
Determinants of corporate hedging decision:

Evidence from Croatian and Slovenian companies
tính chất khoảng thời gian / tỷ lệ (interval/ratio nature). Liên quan đến việc
phân tích đa biến, hồi quy logistic nhị thức được ước tính để phân biệt sự
khác nhau giữa những lý do có thể cho quyết định sử dụng các hình thức
phòng ngừa rủi ro. Hồi quy logistic nhị thức (hoặc nhị phân) đã được lựa
chọn bởi vì nó là một hình thức hồi quy được sử dụng khi các biến phụ
thuộc là biến nhị phân (giới hạn, rời rạc và không liên tục) [dichotomy
(limited, discrete and not continuous) ] và biến độc lập là bất kì loại
nào (Hosmer và Lemeshow, 1989; Allison năm 1999; Menard, 2001). Bên
cạnh thực tế là các biến phụ thuộc trong nghiên cứu này là rời rạc và
không liên tục, hồi quy logistic đã được lựa chọn bởi vì nó cho phép các
nhà nghiên cứu khắc phục rất nhiều các giả định hạn chế của hồi quy OLS.
Phân tích so sánh cũng đã được sử dụng như là một phương pháp để so
sánh các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các công ty
Croatia và Slovenia. Phân tích so sánh được thiết kế như là so sánh và
tương phản, trong đó kết quả cho cả hai nước đều có trọng số như nhau
trong nỗ lực tìm kiếm sự khác biệt mấu chốt cũng như sự tương đồng trong
thực tiễn quản trị rủi ro tài chính và cơ sở lý luận phòng ngừa rủi ro thông
qua các công ty ở Croatia và Slovenia
3.2 Giả thuyết nghiên cứu:
Dựa trên những lập luận xuất phát các lý thuyết đã được trình bày, một
vài giả thuyết đã được đề xuất trong bài nghiên cứu này.
Giả thuyết tối đa hóa giá trị cho cổ đông.
Đầu tiên tác giả cho rằng phòng ngừa rủi ro có thể làm tăng giá trị của
công ty bằng cách giảm chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của các
khoản nợ , thuế kỳ vọng và các bất hoàn hảo của thị trường vốn. Các tiền
đề này được gọi là giả thuyết tối đa hóa giá trị cho cổ đông và được kiểm
chứng trong các giả định sau.
Lập luận về việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính có nghĩa là lợi ích từ việc
phòng ngừa rủi ro nên là lớn hơn đối với các công ty có tỷ phần nắm giữ

của nhóm Šxed claims
1
trong cấu trúc vốn. (Myers, 1984; Stulz, 1984;
Smith và Stulz, 1985; Campbell và Kracaw, 1987 ; Bessembinder năm
1991; Dobson và Soenen năm 1993; Dolde năm 1995; Shapiro và Titman
năm 1998; Mian, 1996; Haushalter, 2000).
1 Fixed claims là nhóm các nhà đầu tư sở hữu quyền được thanh toán của 1 công ty, chẳng hạn như trái phiếu,
trong đó, mỗi khoản thanh toán theo kỳ được quy định và người sở hữu có quyền thỏa thuận trên doanh thu,
chẳng hạn như lãi của trái phiếu.

Trang 10 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
Các lập luận về chi phí đại diện của các khoản nợ cho rằng các lợi ích từ
việc phòng ngừa rủi ro nên là lớn hơn đối với các công ty có đòn bẩy cao
hơn và có những vấn đề bất cân xứng thông tin. (Mayers và Smith, 1982,
1987; MacMinn, 1987; MacMinn và Han năm 1990; Bessembinder năm
1991; Dobson và Soenen năm 1993; Minton và Schrand năm 1999;
Haushalter và cộng sự, 2002)
Những lập luận về chi phí tài trợ bên ngoài cho rằng các lợi ích của việc
phòng ngừa rủi ro nên lớn đối với các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng
và những công ty có các khoản đầu tư được xác định. (Froot và cộng sự,
1993;. Getzy và cộng sự, 1997;. Gay và Nam năm 1998; Minton và
Schrand năm 1999; Allayannis và Ofek năm 2001; Haushalter và cộng sự,
2002)
Giả thuyết về thuế cho thấy lợi ích của phòng ngừa rủi ro nên lớn hơn
đối với các công ty có xác suất thu nhập trước thuế trong vùng lũy tiến của
thuế suất, và lớn hơn các giá trị tổn thất thuế của kì trước mang sang (tax
loss forwards); các khoản giảm trừ thuế đầu tư (Froot và cộng sự, 1993;
Nance và cộng sự, 1993; Mian, 1996; Graham và Smith, 1996).

Ngoài ra, các lập luận về tính kinh tế theo quy mô về chi phí thông tin
và giao dịch của nền kinh tế ngụ ý rằng các công ty lớn hơn sẽ có nhiều
khả năng phòng ngừa rủi ro hơn (Nance và cộng sự, 1993;. Dolde năm
1995; Mian, 1996;. Getzy và cộng sự, 1997; Haushalter, 2000). Vì vậy, một
mối quan hệ cùng chiều giữa quyết định phòng ngừa rủi ro và quy mô của
một công ty, đòn bẩy, vấn đề bất cân xứng thông tin, cơ hội đầu tư (tăng
trưởng) và thuế dự kiến đã được dự đoán.
Giả thuyết tối đa hóa lợi ích của nhà quản trị.
Nhóm tiếp theo của các giả định liên quan đến giả thuyết tối đa hóa lợi
ích của nhà quản trị. Chúng tôi cho rằng, do thực tế là các nhà quản lý của
một công ty bị giới hạn khả năng đa dạng hóa các danh mục tài sản cá
nhân của họ gắn liền với việc nắm giữ các chứng khoán và việc vốn hóa
các khoản thu nhập của họ sẽ làm họ có động lực mạnh mẽ để phòng
ngừa rủi ro (xem: Amihud và Lev, 1981; Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985;
Tufano năm 1996; Fatemi và Luft, 2002). Chúng tôi kiểm tra giả thuyết
rằng các nhà quản lý sở hữu cổ phần (stock ownership) cao mong muốn
việc quản trị rủi ro hơn, trong khi những nhà quản lí có nắm giữ quyền
chọn mua cổ phiếu cao hơn lại ít mong muốn việc quản trị rủi ro hơn.
Ngoài ra, các công ty với các nhà quản lý trẻ tuổi và những công ty có
các nhà quản lý có nhiệm kỳ công việc ngắn hơn sẽ nghiêng nhiều hơn về
Trang 11 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
quản trị rủi ro (Breeden và Viswanathan, 1996; DeMarzo và Du•e năm
1995; Tufano, 1996).
Các giả thuyết liên quan đến các chính sách tài chính thay thế
phòng ngừa rủi ro của công ty.
Chúng tôi cũng đã kiểm tra giả thuyết liên quan đến các chính sách tài
chính thay thế được coi là có thể thay thế cho phòng ngừa rủi ro của công
ty bởi vì nó làm giảm thuế dự kiến, chi phí giao dịch, hoặc chi phí đại diện

(Froot và cộng sự năm 1993,;. Smithson và Chew, 1992;. Nance và cộng
sự, 1993 ). Chúng tôi đề xuất giả định rằng khả năng (likelyhood) mà các
công ty sử dụng công cụ quản lý rủi ro là thấp hơn công ty có tài sản thanh
khoản hơn và công ty trả cổ tức cao hơn.
3.3. Biến nghiên cứu:
- Biến độc lập được thiết kế dưới dạng biến nhị phân:
Biến nhận giá trị 1: các công ty có phòng ngừa rủi ro = hedgers
Biến nhận giá trị 0: các công ty có phòng ngừa rủi ro = unhedgers
Hedgers: các công ty sử dụng: công cụ phái sinh, phòng ngừa rủi ro tự
nhiên, phòng ngừa rui ro có tổ chức, đa dạng hóa hoạt động kinh doanh…
Để kiểm tra các giả thiết, tác giả đưa ra các biến đại diện cho mục tiêu
kiểm định:
Các giả thuyết liên quan đến lý thuyết về tối đa hóa giá trị cổ
đông:
- Kiểm định giả định về giảm chi phí kiêt quệ tài chính và giả định
về tính kinh tế theo quy mô của chi phí thông tin và giao dịch:
Quy mô công ty: giá trị sổ sách của tài sản (Haushalter, 2000; Hoyt and
Khang, 2000; Allayannis and Weston, 2001; Allayannis and Ofek, 2001),
giá trị sổ sách của tổng doanh số bán hàng (Allayannis and Weston,
2001). Dấu của các biến được kỳ vọng là dương.
Đòn bẩy: đòn bẩy được dùng làm đại diện cho tác động của Šxed claims
trong quyết định quản trị.
Tỷ số giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách tài sản (Tufano,
1996; Nance et al., 1993; Getzy et al., 1997), tỷ lệ giá trị sổ sách của
nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần ((Hoyt and Khang, 2000;
Trang 12 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
Allayannis and Weston, 2001; Mian, 1996), the interest cover ratio được
định nghĩa là thu nhập trước lãi và thuế trên tổng chi phí lãi vay (Getzy et

al., 1997; Nance et al., 1993). Dấu của các biến được kỳ vọng là dương.
- Vấn đề Bất cân xứng thông tin:
Xếp hạn tín nhiệm: 1 biến nhị phân được sử dụng đại diện =1 đối với
công ty được xếp hạng và 0 đối với các công ty khác. (Barclay and Smith,
1995b), (DeMarzo and DufŠe, 1995; Haushalter, 2000). Phần trăm nắm
giữ của các nhà đầu tư tổ chức DeMarzo and DufŠe (1995), Tufano
(1996) and Getzy et al. (1997). Dấu được kỳ vọng là âm.
Kỳ vọng tăng trưởng: được đại diện bằng chi phí chi cho đầu tư, R&D
(DeMarzo and DufŠe, 1995; Froot et al.,1993; Getzy et al., 1997; Smith
and Stulz, 1985; Dolde, 1995) Dấu được kỳ vọng là dương (Allayannis
and Ofek, 2001)
- Lý thuyết về thuế kỳ vọng:
Kỳ vọng thuế: tác động đến hàm thuế kỳ vọng: tổng giá trị the tax loss
carry-forwards and tax-loss carry- backs (Nance et al., 1993) hoặc tổng
giá trị the tax loss carry-forwards plus tax-loss carry-backs trên tổng tài
sản (Smith and Stulz, 1985; Getzy et al., 1997; Tufano, 1996),. Cuối cùng
là 1 biến nhị phân, =1 với các công ty có tín dụng thuế đầu tư, hoặc có
tax loss carry-forwards and tax-loss carry- backs. Dấu được kỳ vọng là
dương.
Các giả thuyết liên quan đến lý thuyết về tối đa hóa hữu dụng
của nhà quản trị:
- Mức độ tài sản của các nhà quản lý được đại diện:
Giá trị sổ của vốn cổ phần được sở hữu bởi nhân viên và giám đốc
(Tufano, 1996; Getzy et al., 1997), phần vốn cổ phần đang lưu hành được
nhà quản lý và nhân viên. (Hoyt and Khang, 2000; Haushalter, 2000).
Dấu kỳ vọng dương
- Mức độ quyền chọn được sử dụng:
Biến giả với giá trị =1 nếu nhà quản lý sở hữu quyền chọn và =0 nếu ko
sở hữu. Dấu kỳ vọng âm
- Mức độ lo ngại rủi ro:

Trang 13 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
Tuổi và số năm công tác (Tufano, 1996) được đưa vào xem xét. Dấu kỳ
vọng âm
Các giả thuyết liên quan đến các chính sách tài chính thay thế
phòng ngừa rủi ro của công ty
- Phân loại hình thái công ty:
Cummins et al. (2001) đưa ra 1 biến giả = 1 đối với công ty đại chúng
và = 0 cho các công ty khác. Dấu kì vọng âm.
- Tỷ lệ chi trả cổ tức:
Được định nghĩa như là cổ tức chi trả cho cổ đông là 1 phần trong thu
nhập sau lãi vay và thuế (Haushalter, 2000; Getzy et al., 1997), (Nance et
al., 1993). Dấu kỳ vọng âm
- Quick ratio:
Tính thanh khoản của công ty, được định nghĩa như tiền và chứng
khoán ngắn hạn trên nghĩa vụ nợ ngắn hạn (Smith and Stulz, 1985; Froot
et al., 1993)., tài sản ngắn hạn trên nghĩa vụ nợ ngắn hạn (Nance et al.,
1993). Dấu kỳ vọng âm
Trang 14 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
3.4 Kết quả nghiên cứu.
3.4.1. Phân tích đơn biến:
Phân tích đơn biến là dạng kiểm định sử dụng khi giá trị trung bình và
độ lệch chuẩn chưa biết, và 2 nhóm riêng biệt đang được so sánh .
Kiểm định giả thuyết có sử dụng mẫu riêng cho từng điều kiện xử lý
(giữa các đối tượng thiết kế) với các giả định:
- Dữ liệu là độc lập với nhau (có nghĩa là , dữ liệu của một đối tượng không
có liên quan mang tinh hệ thống đến dữ liệu của những người tham gia

khác ) . Điều này thường được gọi là giả định độc lập .
- Các kiểm định biến ( phụ thuộc) tuân theo phân phối chuẩn trong mỗi
quần thể . Điều này thường được gọi là giả định về phân phối chuẩn .
- Phương sai trong kiểm định của các biến ( phụ thuộc) trong hai quần thể
bằng nhau. Điều này thường được gọi là giả định về tính đồng nhất của
phương sai.
Mặc dù hầu hết kiểm định giả thuyết được xây dựng trên một tập hợp
các giả định cơ bản, kiểm định thường hoạt động khá tốt ngay cả khi giả
định bị vi phạm.
Một ngoại lệ đáng chú ý là các giả định về tính đồng nhất của phương
sai của independent sample t test.
Trang 15 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
Cho thấy sai lệch trong việc ước lượng, sai khác giữa 2 mẫu với tổng thể
chia cho độ lệch chuẩn nhưng phải tính theo trung bình của độ lệch chuẩn
của 2 mẫu.
Ta có thể ước lượng 1 phương sai của khoảng chênh lệch, tức là trung
bình có trọng số của phương sai của mẫu
Bậc tự do của independent t statistic là n1+n2-2.
Giả định yêu cầu hai quần thể mà từ đó các mẫu thu được có phương sai
bằng nhau. Giả định này là cần thiết để chứng minh hai phương sai mẫu
kết hợp và sử dụng phương sai gộp lại trong tính toán của các số liệu
thống kê t.
Nếu hai phương sai mẫu xuất hiện là khác nhau đáng kể, tác giả sử
dụng kiểm định F-max Hartley để xác định có hay không đồng nhất giả
định được thỏa mãn.
Trong bảng 3, kết quả cho thấy Sig. của F là 0.039<0.05, do đó loại bỏ
giả thuyết H0, tức là có sự khác biệt đáng kể trong phương sai của 2
nhóm. Tức là giả thuyết đồng nhất bị vi phạm.

Khi kiểm định 2 chiều (2-tailed test) bằng The Levene’s test
H0=
H1=
Ta sử dụng kết quả ở dòng tương ứng với giả định đồng nhất bị bác bỏ.
Ta thấy, t= -2,317 và Sig.(2-tailed) = 0.026 <0.05. Do đó, t sẽ loại bỏ giả
thuyết H0 và do đó, có sự khác biệt đáng kể của giá trị trung bình giữa 2
nhóm. Cụ thể hơn, t= -2,317, do đó, nhóm hedgers có giá trị trung bình
cao hơn nhóm nonhedgers. Cho thấy, công ty có tính thanh khoản cao lại
có khuynh hướng phòng ngừa rủi ro.
Trang 16 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
Khi tiến hành phương pháp so sánh giữa 2 nhóm hedger và unhedger ở
Croatia, phát hiện có sự khác biệt đáng kể là các tỷ lệ đại diện cho chính
sách tài chính thay thế cho quản trị rủi ro là cao hơn ở nhóm hedger.
Trái với những dự báo cũng như các kết quả được tìm thấy trong các
nghiên cứu trước. kết quả cho thấy 1 mối quan hệ đồng biến giữa quyết
định phòng ngừa và những biến giải thích này. (Table 3).
Vì vậy,các giả định liên quan đến các đại diện thay thê phòng ngừa nên
được loại bỏ trong mãu của Croatia. Mặc dù vậy, các kết quả này không
được hỗ trợ khi nghiên cứu tương quan, kết quả cho thấy môi quan hệ là
không đáng kể.
Các kết quả khác cho thấy hedger không có sự khác biệt đáng kể so với
nonhedgers trong mối liên hệ với chi phsi kệt quệ tài chính, chi phí đại
diện của nợ, bất hoàn hảo thị trường, hỗ trợ thuế, hoặc hàm lợi ích của
nhà quản lý. Do đó, các tác giả khuyến nghị bỏ các lý thuyết về tối đa hóa
giá trị cổ đông cũng như tối đa hóa hàm hữu dụng của quản lý trong
trường hợp của Croatia.
Bên cạnh đó, cũng loại bỏ các lý thuyết liên quan đến các đại diện
chính sách tài chính thay thế cho phòng ngừa rủi ro. Froot et al. (1993) có

dự đoán 1 mối quan hệ cùng chiều giữa tính thanh khoản và phòng ngừa,
kết quả này xuất phát từ việc không coi thanh khoản như thay thế cho
phòng ngừa mà coi như là 1 thước đo cho tính sẵn có của vốn nội bộ.
tranh luận rằng mối quan hệ này được lý giải bởi tính không hoàn hảo của
thị trường vốn, và chi phí nguồn tài trợ bên ngoài.
Thực hiện tương tự cho Slovenia, các kết quả cho thấy các lý thuyết về
quản trị rủi ro ít có ý nghiac giải thích thực tế cho 2 quốc gia này.
Ở Slovenia, chỉ có sự khác biệt đáng kể giữa 2 nhóm khi liên hệ tới hệ
số của biến giả cong ty dại chúng là 1 đại diện của chính sách tài chính
thay thế cho quan trị rủi ro.
Trái dấu cho thấy, ngược lai với các giả thuyết về mối quan hệ của hành
vi nắm giữ đại chúng hay nôị bộ cổ phiếu của công ty với quản trị rủi ro.
Kết quả này cũng không được ủng hộ từ phân tích tương quan.
Một kết quả khác cho thấy các công ty hedgers không có sự khác biệt
đáng kể với nhóm nonhedger trong mối quan hệ về chi phí phá sản, chi
phí đại diện của nợ, bất hoàn hảo và ưu đãi thuế hay hữu dụng của nhà
quản trị.
Trang 17 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
3.4.2. Phân tích đa biến.
Hồi quy logistic nhị thức được ước lượng để phân biệt giữa những lời giải
thích có thể xảy ra cho quyết định để phòng ngừa rủi ro. Các biến được
kiểm định trong phân tích đa biến dựa trên các yếu tố quyết định, chúng
tôi đã trình bày trong các tài liệu nghiên cứu là cơ sở lý luận quan trọng
của quyết định phòng ngừa rủi ro của công ty. Trong mô hình logistic của
chúng tôi, chúng tôi đã kiểm tra xem liệu quyết định để có phòng ngừa rủi
ro hay không có phải là một hàm số của sáu yếu tố - chi phí kiệt quệ tài
chính, chi phí đại diện, bất hoàn hảo của thị trường vốn, thuế, hữu dụng
quản lý và phòng ngừa rủi ro thay thế. Bởi vì nhiều nhân tố đại diện đã có

sẵn để đo lường một số đặc tính công ty, chúng tôi đã ước lượng hồi quy
logistic riêng biệt, sử dụng tất cả các kết hợp có thể của các biến đại diện
cho mỗi cấu trúc dự đoán. Các yếu tố chính, năm yếu tố đầu tiên dự kiến
sẽ có một ảnh hưởng tích cực đến quyết định của công ty để phòng ngừa
rủi ro. Đó là, giá trị cao hơn cho các yếu tố liên quan đến chi phí kiệt quệ
tài chính, chi phí đại diện, bất hoàn hảo của thị trường vốn, thuế và các
hữu dụng quản lý dự kiến sẽ được liên kết với một khả năng (likelihood) lớn
hơn là công ty sẽ tham gia vào các hoạt động phòng ngừa rủi ro. Tuy
nhiên, yếu tố thứ sáu (phòng ngừa rủi ro thay thế) dự kiến sẽ có một ảnh
hưởng tiêu cực đến quyết định phòng ngừa rủi ro của công ty. Biến phụ
thuộc được mã hoá 1 nếu công ty phòng ngừa rủi ro của công ty và 0 nếu
ngược lại. Mối quan hệ giữa quyết định để phòng ngừa rủi ro và các yếu tố
tiềm năng của nó có thể được thể hiện trong định dạng của một hàm tổng
quát như sau:
Hedge= f (FC, AC, CEF, T, MU, HS)
Khi đó Hedge, biến nhị phân mang một giá trị là 1 nếu công ty phòng
ngừa rủi ro và 0 nếu công ty không phòng ngừa rủi ro; FC, xác suất của
Trang 18 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
công ty kiệt quệ tài chính hay phá sản; AC, chi phí đại diện của nợ phải đối
mặt với công ty; CEF, chi phí tài trợ bên ngoài; T, độ lồi của hàm thuế của
công ty; MU, mức độ tài sản nhà quản lý đầu tư vào công ty; HS, quy mô
của chính sách tài chính thay thế phòng ngừa rủi ro hay các phòng ngừa
rủi ro thay thế sử dụng bởi các công ty.
Bảng 5 báo cáo kết quả phân tích đa biến liên quan xác suất phòng
ngừa rủi ro cho các yếu tố quyết định của việc phân tích phòng ngừa rủi ro
của các công ty Croatia. Các biến độc lập được xác định trước bao gồm
+ Tổng doanh thu bán hàng như là một đại diện cho kích thước và chi
phí tài chính. (FC)

+ Xếp hạng nợ như là một đại diện cho các chi phí đại diện của nợ. (AC)
+ Chi đầu tư trên tài sản như là một đại diện cho chi phí tài trợ bên
ngoài. (CEF)
+ Tổng giá trị tổn thất thuế carry-forwards như một đại diện cho ưu đãi
thuế. (T)
+ Giá trị cổ phần công ty thuộc sở hữu của quản lý như là một đại diện
cho hữu dụng quản lý/. (MU)
+ Thanh toán nhanh như một đại diện cho sản phẩm thay thế phòng
ngừa rủi ro. (HS)
Nhấn mạnh các biến đại diện cho những biến độc lập dường như là phù
hợp nhất trong thông báo cáo nghĩa thống kê t-value, và có vẻ là phù hợp
nhất và có liên quan trong việc xây dựng từng bậc của các mô hình
logistic. Ngoài các mô hình trình bày, như chúng tôi đã tạo ra nhiều đại
diện có sẵn để đo lường một số đặc tính công ty, chúng tôi đã ước lượng
hồi quy logistic riêng biệt sử dụng tất cả các kết hợp có thể của các biến
đại diện cho mỗi cấu trúc dự đoán.
Mô hình hồi quy đa biến cho các công ty Croatia đã cho thấy rằng quyết
định của công ty để phòng ngừa rủi ro là liên quan đến xếp hạng tín dụng
của công ty, tỷ lệ chi đầu tư trên tài sản và cổ phần của công ty thuộc sở
hữu của quản lý. Xếp hạng tín dụng công ty là đại diện cho các chi phí đại
diện của nợ. Trong giả định nghiên cứu của chúng tôi, chúng tôi cho rằng
các công ty có xếp hạng tín dụng phòng ngừa rủi ro ít rộng rãi. Mức độ
trầm trọng của chi phí đại diện của nợ có liên quan đến mức độ bất đối
xứng thông tin hiện diện trong công ty và dự kiến rằng các công ty với các
vấn đề thông tin bất cân xứng lớn hơn có nhiều khả năng có một động cơ
Trang 19 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
lớn hơn để tham gia vào các hoạt động chuyển dịch rủi ro (risk-shifting) và
đầu tư dưới chuẩn (under-investment). Bằng chứng của chúng tôi là không

phù hợp với những dự đoán xuất phát từ mô hình chi phí đại diện của nợ,
bởi vì mối quan hệ giữa các biến phụ thuộc và xếp hạng tín dụng vào mô
hình của chúng tôi là tích cực, dẫn đến kết luận rằng công ty có một xếp
hạng tín dụng phòng ngừa rủi ro rộng rãi hơn. Điều này trái với những phát
hiện của DeMarzo và Du•e (1995) và Haushalter (2000), người đã chứng
minh rằng các công ty có một hạng tín dụng phòng ngừa rủi ro ít rộng rãi,
trong khi doanh nghiệp không có xếp hạng tín dụng và do đó bất đối xứng
thông tin lớn hơn hưởng lợi đáng kể từ hoạt động quản trị rủi ro. Một biến
thay thế đã được sử dụng như là đại diện cho các chi phí đại diện (cổ phần
của công ty thuộc sở hữu của nhà đầu tư là tổ chức) đã không được chứng
minh là có liên quan để ra quyết định để phòng ngừa rủi ro
Trang 20 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
Tỷ lệ chi đầu tư trên tài sản, cái kiểm soát cơ hội đầu tư của công ty
(tăng trưởng), kiểm tra dự đoán của chúng tôi rằng hedgers có nhiều khả
năng có cơ hội đầu tư lớn hơn (ví dụ như . Froot et al, 1993 cho lập luận lý
thuyết, hoặc Bessembinder, 1991 ; Dobson và Soenen năm 1993; Nance
và cộng sự, 1993;. Getzy và cộng sự năm 1997,;. Allayannis và Ofek, 2001
cho bằng chứng thực nghiệm). Giả thuyết chính là, nếu tiếp cận nguồn tài
chính bên ngoài (nợ và / hoặc vốn chủ sở hữu) là tốn kém, các công ty có
dự án đầu tư đòi hỏi phải có nguồn tài trợ sẽ phòng ngừa rủi ro lưu chuyển
tiền tệ của họ để tránh tình trạng thiếu hụt trong nguồn tài trợ của họ, cái
mà có thể cặn lắng một lần “thăm viếng” tốn kém đến thị trường vốn. Các
kết quả của mô hình logistic của chúng tôi hỗ trợ dự đoán này và cho thấy
một mối quan hệ tích cực đáng kể về mặt thống kê giữa các quyết định
Trang 21 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
phải phòng ngừa rủi ro và tỷ lệ chi đầu tư trên tài sản. Tuy nhiên, kiểm tra

độ mạnh được sử dụng bằng cách thay thế tỷ lệ chi đầu tư trên tài sản với
các biến số khác đã được sử dụng như các đại diện cho thị trường vốn
không hoàn hảo và giả thuyết chi phí tài trợ bên ngoài đã không thể hiện
kết quả có ý nghĩa thống kê. Những phát hiện này cho thấy mối liên hệ
giữa phòng ngừa rủi ro và thị trường vốn không hoàn hảo không phải là
vững chắc.
Biến thứ ba đó là ý nghĩa thống kê trong mô hình của chúng tôi là phần
cổ phiếu của công ty được nắm giữ bởi quản lý của công ty. Chúng tôi cho
rằng, bởi vì các nhà quản lý của một công ty có giới hạn khả năng đa dạng
hóa vị thế tài sản cá nhân của mình gắn liền với các chứng khoán nắm giữ
và thu nhập vốn hóa (earnings’ capitalisation) của họ, họ có động lực
mạnh mẽ để phòng ngừa rủi ro. Thường là loại phòng ngừa rủi ro không
được thực hiện để nâng cao giá trị của các cổ đông của công ty nhưng để
cải thiện tài sản của riêng nhà quản lý. Để tránh vấn đề này, các hợp đồng
đền bù của quản lý (managerial compensation contracts) cần phải được
thiết kế sao cho khi các nhà quản lý làm tăng giá trị của công ty, họ cũng
tăng tiện ích dự kiến của họ. Điều này thường có thể đạt được bằng cách
thêm điều khoản option-like vào hợp đồng quản lý. Nhân tố căn bản này
lần đầu tiên được đề xuất bởi Stulz (1984) và đã được khảo sát tỉ mỉ hơn
nữa bởi Smith và Stulz (1985). Các kết quả của một số nghiên cứu thực
nghiệm đã xác nhận giả thuyết này (ví dụ như xem Tufano năm 1996; Gay
và Nam, 1998), trong khi, ngược lại, Getzy et al. (1997) và Haushalter
(2000) đã không tìm thấy bằng chứng cho thấy công ty phòng ngừa rủi ro
bị ảnh hưởng bởi cổ phần quản lý. Kết quả của chúng tôi cho thấy một mối
quan hệ tiêu cực giữa quyết định để phòng ngừa rủi ro và cổ phiếu của
công ty thuộc sở hữu của quản lý, dẫn đến kết luận rằng các công ty có
một phần cổ phiếu lớn hơn được nắm giữ quản lý của công ty ít động cơ
hơn để phòng ngừa rủi ro. Điều này trái với dự đoán của chúng tôi, và các
bằng chứng của Tufano (1996), người đã phát hiện ra rằng các công ty mà
người quản lý có nhiều tài sản đầu tư vào cổ phiếu của công ty hơn thì

quản lý rủi ro của công ty hơn. Các biến số khác đã được sử dụng như là
đại diện cho giả thuyết hữu dụng quản lý (giá trị của công ty cổ phần
thuộc sở hữu của quản lý, các option cổ phiếu sở hữu của nhà quản lý, tuổi
và nhiệm kỳ nhà quản lý) không có ý nghĩa thống kê trong mô hình. Vì vậy
chúng ta nên loại bỏ giả thuyết liên quan đến tối đa hóa hữu dụng nhà
quản lý.
Nhìn chung, có thể kết luận rằng các bằng chứng dựa trên một mối quan
hệ thực nghiệm giữa các quyết định để phòng ngừa rủi ro của các công ty
phi tài chính Croatia và chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, bất hoàn
hảo của thị trường vốn và chi phí tài trợ bên ngoài, thuế, hữu dụng nhà
Trang 22 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
quản lý và phòng ngừa rủi ro thay thế, không cung cấp bất kỳ hỗ trợ nào
cho bất kỳ giả thuyết được kiểm định trừ chi phí tài trợ bên ngoài được đo
bằng tỷ lệ chi đầu tư trên tài sản. Liên quan đến kết quả này, chúng ta cần
phải nhấn mạnh rằng mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro và thị trường
vốn không hoàn hảo không phải là vững chắc để sử dụng biến khác như là
đại diện thử nghiệm giả thuyết này.
Bảng 6 báo cáo kết quả phân tích đa biến liên quan xác suất phòng
ngừa rủi ro cho các yếu tố quyết định của phòng ngừa rủi ro cho các công
ty Slovenia. Các biến độc lập được xác định trước bao gồm tổng doanh thu
bán hàng như là một đại diện cho kích thước và chi phí tài chính, xếp hạng
tín dụng làm đại diện cho chi phí đại diện của nợ, chi đầu tư trên tài sản
như là một đại diện cho thị trường vốn không hoàn hảo, tổng giá trị tổn
thất thuế carry-forwards như một đại diện cho ưu đãi thuế, giá trị của vốn
chủ sở hữu của công ty thuộc sở hữu của quản lý như là một đại diện cho
hữu dụng nhà quản lý, và thanh toán nhanh như một đại diện cho sản
phẩm phòng ngừa rủi ro thay thế. Các biến đại diện nhấn mạnh cho những
biến độc lập dường như là phù hợp nhất và có liên quan trong việc xây

dựng từng bước các mô hình logistic. Biến phụ thuộc được mã hoá 1 nếu
công ty công ty phòng ngừa rủi ro và 0 nếu ngược lại
Trang 23 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
Mô hình hồi quy trình bày trong bảng 6 đã cho thấy rằng không có biến
giải thích ý nghĩa thống kê, do đó có thể kết luận rằng quyết định phòng
ngừa rủi ro trong các công ty Slovenia không phụ thuộc vào bất kỳ lý
thuyết tiên đoán của phòng ngừa rủi ro. Bằng chứng dựa trên mối quan hệ
thực nghiệm giữa quyết định để phòng ngừa rủi ro và các chi phí kiệt quệ
tài chính, chi phí đại diện, bất hoàn hảo của thị trường vốn và chi phí tài
trợ bên ngoài, thuế, hữu dụng nhà quản lý và phòng ngừa rủi ro thay thế,
không cung cấp bất kỳ hỗ trợ cho bất kỳ giả thuyết thử nghiệm nào. Chúng
tôi đã kiểm định độ mạnh của kết quả này bằng cách sử dụng hồi quy
logistic riêng biệt với tất cả các kết hợp của các biến thăm dò, và những
kiểm định này đã hỗ trợ các kết quả của mô hình trình bày trong bảng 6.
Cần nhấn mạnh rằng, trong mô hình hồi quy, nơi các giá trị ngoại lai (Là
một thuật ngữ được dùng để mô tả một điểm số liệu mà cách xa một cách
Trang 24 / 29
Determinants of corporate hedging decision:
Evidence from Croatian and Slovenian companies
bất thường trung tâm của quan sát.) không được kiểm soát, tổng doanh
thu bán hàng như là một đại diện cho kích thước là có ý nghĩa biên (p =
0,0503). Khi chúng tôi loại bỏ các phần dư tiêu chuẩn từ mô hình (đó là
một trong những giả định quan trọng của hồi quy logistic và độ tin cậy của
kết quả), tổng doanh thu bán hàng không có ý nghĩa (p = 0,0543).
4. Kết luận
Kết quả nghiên cứu của chúng tôi tiết lộ một kết luận quan trọng là lý do
cơ bản của phòng ngừa rủi ro có rất ít khả năng dự báo trong việc giải
thích quyết định quản trị rủi ro doanh nghiệp của các công ty ở Croatia và

Slovania. Bằng chứng dựa trên mối quan hệ thực nghiệm đơn biến và đa
biến giữa quyết định phòng ngừa giữa các công ty phi tài chính ở Croatia
và chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, tài trợ bên ngoài tốn kém,
thuế, hữu dụng của nhà quản lý và phòng ngừa rủi ro thay thế, thất bại
trong việc cung cấp bất cứ hỗ trợ nào cho các giả định trừ sự bất hoàn hảo
của thị trường vốnvà tài trợ bên ngoài tốn kém được đo bởi tỉ lệ chi đầu tư
trên tài sản. Kết quả này phù hợp với những phát hiện của Bessembinder
(1991), Froot et al. (1993), Dobson và Soenen (1993), Nance et al. (1993),
Getzy et al. (1997) và Allayannis và Ofek (2001) và dự đoán nghiên cứu
rằng quyết định phòng ngừa của một công ty tương quan thuận với việc đo
lường các cơ hội đầu tư (tăng trưởng). Nó đã được chứng minh rằng lợi ích
của việc phòng ngửa rủi ro là lớn hơn với các tùy chọn tăng trưởng trong
cơ hội đầu tư của công ty, bởi vì việc giảm biến động dòng tiền với phòng
ngừa ro có thể cải thiện xác suất có đủ quỹ nội bộ cho kế hoạch đầu tư loại
bỏ sự cần thiết cắt giảm các dự án có lợi nhuận hoặc chịu chi phí giao dịch
để có được nguồn tài trợ bên ngoài. Lưu ý rằng, những biến khác (tỷ lệ chi
phí đầu tư trên tổng doanh thu) được sử dụng để kiểm tra giả thuyết thị
trường vốn không hoàn hảo đã không thể hiện được ý nghĩa thống kê khi
phân tích giữa đối tượng sử dụng công cụ phái sinh và đối tượng không sử
dụng. Những phát hiện này cho thấy mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro
và thị trường vốn không hoàn hảo không mạnh. Vì vậy, kết quả này cần
được diễn giải một cách cẩn thận. Nhìn chung, các dữ liệu cung cấp hỗ trợ
yếu cho các dự đoán của các giả thuyết kiểm định. Giả thuyết kiểm định
khác liên quan đến quy mô của công ty và chi phí kiệt quệ tài chính kỳ
vọng đã không thể hiện là thích hợp trong việc giải thích quyết định phòng
ngừa của các công ty Croatia. Phân tích đơn biến và hồi quy đa biến tiến
hành cho các công ty Slovenia đã chỉ ra rằng biến giải thích không có ý
nghĩa thống kê cho quyết định phòng ngừa rủi ro, do đó chúng ta có thể
kết luận nó không phụ thuộc vào bất kỳ lý thuyết phòng ngừa được tiên
đoán.

Hơn nữa, phân tích của chúng tôi đã tiết lộ mối quan hệ có ý nghĩa
thống kê giữa các quyết định phòng ngừa rủi ro và các lý thuyết phòng
Trang 25 / 29