Tiểu luận mối QUAN hệ GIỮA lạm PHÁT và lợi NHUẬN thị trường cổ phiếu

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA TÀI CHÍNH
------------------------------

Đề tài thuyết trình mơn Thị trường tài chính:

MỐI QUAN HỆ GIỮA LẠM PHÁT VÀ LỢI NHUẬN
THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU –
BẰNG CHỨNG TỪ NIGERIA VÀ LIÊN HỆ VIỆT NAM

Giáo viên hướng dẫn: TS. Trần Thị Mộng Tuyết
Danh sách thành viên nhóm
1.
2.
3.
4.
5.
6.

Nguyễn Thị Nhân Ái
Hoàng Ngọc Mai Anh
Nguyễn Huỳnh Trang Anh
Nguyễn Trọng Nguyễn
Trần Huỳnh Thanh Nguyệt
Phạm Hồng Sơn

TP. Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 08 năm 2014


Trang 2 / 20

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1 – QUAN HỆ GIỮA LỢI NHUẬN THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU
VÀ LẠM PHÁT TẠI NIGERIA
Lạm phát là một trong những chỉ báo kinh tế vĩ mô quan trọng nhất và thường xuyên
được sử dụng trong phân tích kinh tế. Tác động của lạm phát diễn ra rất rộng đối với
nhiều lĩnh vực và thị trường chứng khoán cũng không phải là ngoại lệ. Giá trị các khoản
đầu tư chứng khốn ln bị ảnh hưởng trực tiếp bởi diễn biến của lạm phát và đây là một
trong những rủi ro cơ bản trong đầu tư chứng khốn nói chung. Hoạt động sản xuất kinh
doanh của các doanh nghiệp niêm yết cũng chịu tác động trực tiếp và gián tiếp ở các
mức độ khác nhau bởi lạm phát; và điều này đến lượt nó sẽ gây ra biến động giá cổ phiếu
niêm yết trên thị trường.
Trên cơ sở đó, bài tiểu luận tập trung vào tìm hiểu mối quan hệ giữa lạm phát với lợi
nhuận thị trường cổ phiếu. Phương pháp phân tích là áp dụng các lý thuyết và bằng
chứng thực nghiệm trên thị trường cổ phiếu Nigeria qua bài nghiên cứu “Relationship
between Inflation and Stock Market Returns: Evidence from Nigeria” (Chương 1), đồng
thời kiểm chứng trong thực tế diễn biến lạm phát và thị trường cổ phiếu Việt Nam
(Chương 2). Thời kỳ được xét từ 2008 đến 2013 là giai đoạn lạm phát biến động với các
chiều hướng khác nhau và diễn biến ngồi tầm kiểm sốt tại nhiều thời điểm, đi kèm với
sự suy giảm đáng kể của thị trường cổ phiếu trong nước. Chương 3 sẽ đưa ra các nhận
định đúc kết.
Phần dưới đây trình bày tổng quan về bài nghiên cứu cho thị trường Nigeria:

Trang 3 / 20


1.1. Lý do, bối cảnh nghiên cứu:
Sau hai thập niên được xem là khá ổn định về kinh tế, chỉ số lạm phát của Nigeria đã liên
tục tăng nhanh kể từ cuối tháng 3/2008, từ mức một con số 7,8% đã tăng lên mức cao so

với 3 năm trước đó tại mốc 15,1% vào tháng 12/2008. Áp lực lạm phát cịn lan truyền
sang năm 2009. Điều này có thể được quy do việc tăng giá thực phẩm, dịch vụ vận
chuyển nghèo nàn và kém hiệu quả, sự tụt giá của đồng naira và sự vội vàng trong phân
bổ chi tiêu ngân sách của cơ quan chính phủ trước khi kết thúc năm tài chính (Sampson,
2009). Trong suốt thời kỳ đó, thị trường vốn Nigeria đã trải qua xu hướng tăng (bullish
trend) khi bắt đầu năm 2008 tại 58.580 (với vốn hóa thị trường N10,284 nghìn tỷ), và đạt
mức cao nhất từng có 66.371 vào 05/03/2008 với vốn hóa thị trường N12,640 nghìn tỷ.
Thị trường vốn kể từ 05/03/2008 đã mất khoảng 3.38 nghìn tỉ naira, trên 26.7%; vốn hóa
thị trường đạt N9,11 nghìn tỷ. Hơn nữa, Nigeria phải đối mặt với đợt giảm sút nghiêm
trọng luồng vốn đầu tư cổ phiếu do nhận thức về sự tương quan với sự giảm mạnh trên
thị trường cổ phiếu. Ví dụ như, nhà đầu tư nước ngồi đã rút 15 tỷ đơ la Mỹ từ thị trường
vốn Nigeria trong tháng 01/2009 (Ajakaiye and Fakiyesi, 2009).
Nhằm ngăn chặn diễn biến xấu đang tiếp diễn trên thị trường, Ngân hàng Trung Ương
Nigeria đã thành lập một nhóm quản lý gồm 8 ngân hàng thương mại kể từ ngày
14/08/2009 khi tính phi thanh khoản trên thị trường vốn đã ảnh hưởng xấu đến thị trường
tiền tệ. Hành động này được mô tả như một nỗ lực phức hợp nhằm tái cấu trúc những
ngân hàng này khi dư nợ của các ngân hàng đối với thị trường vốn đang bắt đầu bị mất
mát xét trên mức giá chung bình qn.
Vấn đề đặt ra là có hay khơng sự thay đổi đột ngột trong mức giá chung (lạm phát) trong
những năm này có mối liên hệ nào với các hoạt động ứng với thị trường vốn tăng / giảm
trước và sau cuộc khủng hoảng năm 2008.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu khảo sát mối quan hệ giữa lạm phát và lợi nhuận trên thị
trường cổ phiếu, sử dụng dữ liệu Nigeria.
Kết quả phân tích được kỳ vọng đóng vai trị quan trọng, đặc biệt đối với các nhà đầu tư,
trong việc hướng đến các quyết định duy lý liên quan phân bổ tài sản và sự tiến bộ của
các cơng trình nghiên cứu về kinh tế tài chính.

1.3.

Phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu này nhằm kiểm chứng mối quan hệ giữa lạm phát và lợi nhuận trên thị
trường cổ phiếu sử dụng số liệu kinh tế của Nigeria. Cụ thể, phân tích được thực hiện
bằng cách:
a) Khảo sát tác động riêng biệt của lạm phát lên lợi nhuận thị trường cổ phiếu tại các

khung thời gian khác nhau;
b) Kiểm định giả thuyết Fisher bằng cách khảo sát mối quan hệ giữa lạm phát hiện hành

và lợi nhuận thị trường cổ phiếu;
c) Kiểm định giả thuyết Fisher bằng cách khảo sát mối quan hệ giữa lạm phát và tiền tệ;

Trang 4 / 20


d) Kiểm định giả thuyết Fisher bằng cách khảo sát mối quan hệ giữa lạm phát và hoạt

động kinh tế thực;
1.4.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Mối liên kết giữa lợi nhuận thị trường cổ phiếu và lạm phát đã thu hút sự chú ý của các
nhà nghiên cứu và người làm thực tiễn từ thế kỷ 20.

Tác giả

Fisher (1930)

Fama (1981)

Modigliani and
Cohn (1970)
Bekaert and
Engstrom (2007)
Feldstein’s
(1980)

Nội dung nghiên cứu
Chỉ dấu
Cổ phiếu thường đại diện cho quyền đòi dựa trên tài sản thực của
doanh nghiệp; theo đó, nó đóng vai trị như một cơng cụ phịng ngừa
chống lạm phát. Nhà đầu tư có thể bán tài sản tài chính để đổi lấy tài
sản thực khi lạm phát kỳ vọng được nhận diện. Trong tình huống này,
giá cổ phiếu về mặt danh nghĩa sẽ phản ánh đầy đủ lạm phát kỳ vọng
và mối quan hệ giữa hai biến này có tương quan dương. Điều đó cũng +
hàm ý rằng nhà đầu tư được bù đắp đầy đủ cho sự gia tăng trong mức
giá chung thông qua sự tăng tương ứng của lợi nhuận danh nghĩa thị
trường cổ phiếu, và vì thế, lợi nhuận thực không thay đổi.
Tuyên bố này làm nền tảng cho các thảo luận sau đó.
Mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát cao và tốc độ tăng trưởng kinh tế
thực trong tương lai là âm. Đây là giả thuyết trung gian, giải thích về
sự di chuyển đồng thời theo chiều hướng ngược chiều giữa tỷ lệ lạm
phát và lợi nhuận thực cổ phiếu.
–
Tương quan giữa lạm phát và lợi nhuận thị trường cổ phiếu không
phải là mối quan hệ nhân quả, thay vào đó là mối quan hệ ảo của tác

động kép.
Tác động thực của lạm phát được gây ra bởi ảo giác tiền tệ.
Ảo giác lạm phát đề nghị rằng khi lạm phát kỳ vọng tăng, lãi suất trái
phiếu tăng tương ứng, nhưng bởi vì nhà đầu tư cổ phiếu chiết khấu
khơng chính xác dịng tiền thực do việc sử dụng lãi suất danh nghĩa,
nên sự gia tăng trong lãi suất danh nghĩa dẫn đến định giá thấp cổ
phiếu và ngược lại
Lạm phát làm xói mịn lợi nhuận thực cổ phiếu do sự mất cân bằng
trong tính tốn thuế của hàng tồn kho và khấu hao, dẫn đến sự sụt

Trang 5 / 20

+


Hoguet (2008)
Nelson (1976)
Fama and
Schwert
Jaffe and
Mandelker
(1977)
Yeh and Chi
(2009)

1.5.

giảm trong lợi nhuận thực sau thuế. Sự thất bại của việc tăng giá cổ
phần trong suốt thời kỳ lạm phát cao bởi vì thặng dư vốn danh nghĩa
từ luật thuế, cùng chi phí khấu hao q khứ.

Có mối quan hệ trung tính giữa cổ phiếu – lạm phát bởi vì: (1) cơng
ty có thể vượt qua chi phí 1-1, (2) lãi suất thực mà nhà đầu tư dùng để
chiết khấu dòng tiền thực khơng gia tăng khi lạm phát tăng, ngồi ra,
lạm phát khơng có tác động âm dài hạn đối với tăng trưởng.
Các kết luận tương tự cho mối quan hệ

Trung
tính

–

Các kết luận tương tự cho mối quan hệ

–

Các kết luận tương tự cho mối quan hệ

–

Các kết luận tương tự cho mối quan hệ

–

Mơ hình nghiên cứu

Nghiên cứu này áp dụng mơ hình đơn giản trong việc ước tính mối quan hệ giữa lợi
nhuận cổ phiếu và lạm phát, theo Spyrou (2001):
STKt = λ1 + λ2CPIt + εt

(1)

STKt : Lợi nhuận danh mục cổ phiếu của Nigeria
CPIt : Tỷ lệ lạm phát
λ1, λ2: Hệ số chặn (hằng số), Hệ số độ dốc đo lường độ nhạy của lợi nhuận cổ phiếu đối với mức độ lạm phát.
εt:

Phần dư ngẫu nhiên

Lý thuyết kinh tế hàm ý trong hiệu ứng Fisher (Fisher Effect) hỗ trợ cho sự tồn tại mối
quan hệ tuyến tính của phương trình trên. Graham (1996) tranh luận rằng mặc dù mơ hình
phân tích đơn giản này khơng phân biệt giữa cấu phần lạm phát kỳ vọng và không kỳ
vọng, nhưng bằng chứng định lượng khơng khác biệt vì các nền kinh tế mới nổi không
giống như các nền kinh tế cơng nghiệp hóa.
Để kiểm chứng lập luận lạm phát được gây ra bởi nguyên nhân cơ bản từ yếu tố tiền tệ
hơn là hoạt động thực của nền kinh tế, tác giả khảo sát phương trình:
LCPI = f (LM2, LRGDP)

(2)

LCPI: Logarit của tỷ lệ lạm phát
LM2:

Logarit của cung tiền M2

LGDP: Logarit của Tổng sản phẩm nội địa GDP

Đặc tính chuỗi thời gian của các biến trong phương trình (1) và (2) sẽ được khảo sát để
xác định mức độ tích hợp (integration) hoặc sự hiện diện của nghiệm đơn vị (tính dừng).
Mức độ tích hợp của biến hoặc thứ bậc của quá trình tự hồi quy (AR1) của biến được
xem xét bằng cách áp dụng kiểm định Augmented Dickey-Fuller (ADF):

(3)

Nếu kiểm định nghiệm đơn vị ADF chỉ ra các biến bác bỏ giả thuyết không (null) về sai
phân bậc nhất, thì tất cả các biến được tìm thấy là có tính kết hợp, ký hiệu I(1); theo đó
Trang 6 / 20


chúng ta sẽ kiểm định tính đồng kết hợp của các biến (cointegration). Theo các lý thuyết
trình bày bởi Granger, nếu hai biến là không dừng I(1), và các chuỗi có mối quan hệ đồng
tích hợp với nhau, thì hàm động (dynamic function) có thể được trình bày như là cơ chế
hiệu chỉnh sai số (Error Correction Mechanism – ECM). Dưới cơ chế ECM, phương trình
(1) sẽ được chuyển đổi bằng cách tuyến tính hóa và kết hợp tốn tử sai phân (Δ) cùng sai
số độ trễ như trong phương trình (4):
STKt = λ0 + λ1ΔCPIt + ECMt-1 + νt
1.6.

Nguồn dữ liệu & Các thước đo (các biến)

(4)

Tập dữ liệu bao gồm cổ phiếu hàng tháng từ tháng 01/1985 – 12/2008. Dữ liệu có được
từ Bản tin Thống kê, ấn phẩm đặc biệt 50 năm (2009) của Ngân hàng Trung ương Nigeria
(CBN). Dữ liệu bao gồm các quan sát hàng tháng trên Chỉ số giá cổ phiếu (Stock Price
Index – STK) được đo lường như là Chỉ số giá tổng hợp của tất cả cổ phiếu trên sàn
Nigeria, và Chỉ số giá tiêu dùng (consumer price index – CPI). STK hàng tháng được
dùng làm trung gian thể hiện về lợi nhuận cổ phiếu.
Tỷ lệ tăng trưởng của các chuỗi được xác định như là sai phân bậc nhất của mức giá lấy
logarith. Nhằm mục đích khảo sát tính ổn định của các ước tính, quy mơ mẫu dữ liệu
được chia vào trong hai thời kỳ phụ: 02/1985 – 01/1997, và 01/1997 – 12/2008. Cơ sở
cho sự lựa chọn ngày phân tách là thực tế thị trường vốn Nigeria đã trải qua thời kỳ tăng

trưởng chưa hề có tiền tệ vào cuối 1996.
Log của cung tiền rộng (LM2) đại diện cho tiền tệ trong phân tích. Hoạt động kinh tế
thực (LRA) đại diện cho sự thay đổi theo hàm log về tổng sản phẩm nội địa (LRGDP).
Chúng ta sử dụng LRGDP như một sự thay thế bởi vì tính khơng sẵn có trong việc đạt
được chuỗi dữ liệu hàng quý về sản xuất công nghiệp. Dữ liệu bao quát thời kỳ Q1/1985
– Q4/2008.
1.7.

Kết quả thực nghiệm

Thống kê mô tả về các tỷ lệ của chỉ số cổ phiếu và tương quan với tỷ lệ lạm phát được
trình bày trong Bảng 2 và Bảng 3:
Bảng 2. Thống kê mô tả

Bảng 3. Tương quan giữa Độ thay đổi trong chỉ số cổ phiếu (ΔSTK) với Lạm phát (ΔCPI)

Trang 7 / 20


Quan sát thấy rằng:
•

Thời kỳ 1985(2) – 1997(1): Giá trị trung bình cho cả lợi nhuận thị trường cổ phiếu và
lạm phát đều cao nhất, trong khi rủi ro tổng hợp (độ lệch chuẩn) đạt thấp nhất.

•

Thời kỳ 1997(2) – 2008(12): rủi ro tổng hợp của lợi nhuận đạt giá trị cao nhất. Điều
này không ngạc nhiên khi sự sụp đổ tồi tệ nhất của thị trường trong lịch sử Thị
trường vốn Nigeria xảy ra trong thời kỳ này.

Đối với các hệ số tương quan:
•

Thời kỳ 1985(2) – 1997(1): Mối quan hệ âm (negative) giữa lợi nhuận thị trường cổ
phiếu và lạm phát. Thời kỳ này cũng trải qua tỷ lệ lạm phát cao nhất.

•

Thời kỳ 1985(1) – 2008(12) và 1997(1) – 2008(12): Hệ số tương quan dương
(positive). Các hoạt động trên thị trường trong suốt thời kỳ 1997(1) – 2008(12) có thể
đã ảnh hưởng đến hành vi của tồn bộ giai đoạn 1985(1) – 2008(12), trong điều kiện
tăng trưởng suốt thời kỳ trên chiếm hơn 93% tăng trưởng toàn giai đoạn. Vì thế, rủi
ro cao hơn trong suốt thời kỳ đó khơng gây ngạc nhiên.

Từ chỉ dấu và mức ý nghĩa của hệ số tương quan, chúng ta có thể kết luận mối quan hệ
giữa lợi nhuận cổ phiếu và lạm phát là dương. Tuy nhiên, điều này không hàm ý về tính
nhân quả. Kết quả ước lượng của phương trình (1) trong Bảng 4 đề nghị rằng mối quan
hệ thực nghiệm giữa lợi nhuận cổ phiếu và lạm phát (cho cả giai đoạn) là dương và có ý
nghĩa thống kê. Tuy nhiên, mối quan hệ này âm cho thời kỳ đầu tiên và khơng có ý nghĩa
thống kê ngoại trừ hằng số, hàm ý vai trò tốt hơn cho các nhân tố khác (VD: lãi suất tín
phiếu Kho bạc) hơn là lạm phát. Mối quan hệ dương trong thời kỳ thứ hai 1997(1) –
2008(12). Các kết quả này dưới nhiều dạng khác nhau không khác biệt đối với các nền
kinh tế mới nổi, nhưng khác biệt đáng kể so với mối quan hệ âm đã được tài liệu hóa tại
các nền kinh tế phát triển Bắc Mỹ. Giải thích cho sự khác biệt này chính là thị trường cổ
phiếu Nigeria là một thị trường mới nổi, theo đó tiền tệ hơn là hoạt động kinh tế thực
đóng vai trò quyết định quan trọng đối với lạm phát tại Nigeria.
Bảng 4. Mối quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và lạm phát (STKt = δ1 + δ2CPIt)

Các nghiên cứu thực nghiệm trong kinh tế vĩ mô dựa trên giả định rằng các biến trong mơ

hình có tính dừng. Vấn đề xác thực nảy sinh khi các suy diễn thống kê kết hợp với quy
trình dừng ước đốn thực sự là khơng dừng. Vì thế, tiếp theo cần thực hiện kiểm định
tính dừng và thẩm định tính đồng kết hợp của các chuỗi trong phương trình (1).

Trang 8 / 20


Để kiểm định có hay khơng hai chuỗi thời gian là không dừng, kiểm định nghiệm đơn
vị ADF được thực hiện. Bảng 5 trình bày kết quả kiểm định cho các cấp độ cũng như sai
phân bậc nhất của các biến:
Bảng 5. Kiểm định nghiệm đơn vị Augmented Dickey-Fuller (ADF)

Giả thuyết khơng đó là các chuỗi khơng dừng (nghĩa là tồn tại nghiệm đơn vị), và giả
thuyết thay thế là các chuỗi dừng (khơng có nghiệm đơn vị). Các hệ số kiểm định đề nghị
rằng các bậc của chuỗi là không dừng nhưng sai phân bậc nhất của các chuỗi là dừng; vì
thế chấp nhận giả thuyết khơng của q trình I(1). Điều này hàm ý rằng các chuỗi được
kết hợp bậc nhất và có thể được kiểm định cho tính đồng kết hợp dưới dạng Johansen.
Các kết quả của hệ tiếp cận khả năng tối đa (maximum likelihood) của Johansen đối với
phân tích đồng kết hợp được trình bày trong Bảng 6.
Bảng 6. Các hệ số kiểm định Trace và max

Trace test của Johansen nhằm xác định có hay không một mối quan hệ dài hạn tồn tại
giữa hai chuỗi bắt đầu với giả thuyết khơng là khơng có mối quan hệ đồng kết hợp. Nếu
giả thuyết này không thể được chấp nhận, chúng ta tiến hành kiểm định giả thuyết là có ít
nhất một phương trình đồng kết hợp. Bởi vì chỉ có hai biến trong mơ hình, nên số phương
trình đồng kết hợp cần kiểm định là không, một, hoặc hai. Kết quả của trace test đề nghị
rằng tồn tại của một phương trình đồng kết hợp (hoặc mối quan hệ dài hạn). Kiểm định
maximum eigenvalue báo cáo cùng kết quả về sự tồn tại của một phương trình đồng kết
hợp giữa lợi nhuận cổ phiếu và lạm phát. Tính đồng kết hợp cũng hàm ý rằng mối nhân
quả tồn tại giữa các biến trong ít nhất một chiều hướng nhưng không chỉ ra chiều hướng

của quan hệ nhân quả.
Kiểm định nhân quả theo Granger khi các chuỗi đồng kết hợp, tương đương với việc
ước tính mơ hình hiệu chỉnh sai số (ECM) bằng cách dùng sai phân bậc nhất. Các kết quả
về mối quan hệ dài hạn dựa trên kỹ thuật Bình phương nhỏ nhất được báo cáo trong Bảng
7 trong khi các kết quả nhân quả Granger được trình bày trong bảng 8.
Bảng 7. Mối quan hệ dài hạn giữa Lạm phát và Lợi nhuận thị trường cổ phiếu

Hệ số ước lượng Fisher (δ2) dương, rất thấp (nhỏ hơn 1) nhưng có ý nghĩa thống kê tại
mức 1% và không tương quan chuỗi. Mức thấp của hệ số Fisher cung cấp một ước tính
thận trọng về cách thức mà lạm phát trong dài hạn tác động đến lợi nhuận thị trường cổ
Trang 9 / 20


phiếu. Hệ số Fisher thấp có thể xuất phát từ sự thất bại của thị trường để bao hàm thông
tin về lạm phát. Hệ số tốc độ điều chỉnh (ν 3) trong bảng 7 với giá trị -0.005 nghĩa rằng lợi
nhuận thị trường cổ phiếu mất thời gian dài hơn để trở về cân bằng dài hạn theo sau sự
dịch chuyển trong thị trường hàng hóa Nigeria.
Bảng 8. Kiểm định nhân quả Granger

Kết quả thực nghiệm trong Bảng 8 đề nghị mối quan hệ nhân quả đơn hướng trong dài
hạn giữa lạm phát và lợi nhuận thị trường cổ phiếu.
Kiểm định về tính ổn định được thực hiện qua thời kỳ mẫu bằng cách áp dụng đồng thời
kiểm định Chow breakpoint và Quandt-Andrews. Kết quả không bác bỏ giả thuyết khơng
– khơng có sự ngắt tại các breakpoints. Vì thế, có các thời kỳ mà tại đó thay đổi đáng kể
trong mối quan hệ giữa lạm phát và lợi nhuận thị trường cổ phiếu nổi bật.
Bảng 9. Kiểm định breakpoint Chow

1.8.

Phát hiện bổ sung: Tiền, Hoạt động kinh tế và Mối liên hệ Lợi nhuận cổ phiếu

– Lạm phát

Phần này giải thích vai trị của tiền và hoạt động kinh tế trong việc xác định mối quan hệ
dương giữa lợi nhuận cổ phiếu và lạm phát của Nigeria, đặc biệt là vào cuối năm 1990
cho đến năm 2008; được tán dương bởi Marshall (1992). Để đạt được điều này, việc xác
thực trạng thái cân bằng dài hạn giữa các biến (giá tiêu dùng, tiền tệ và hoạt động kinh tế
thực) được khảo sát bằng cách sử dụng biến thể của kỹ thuật Johansen chi tiết trong
Johansen và Juselius (1990).
Chúng tôi bắt đầu bằng cách xem xét có hay khơng từng chuỗi mang tính tích hợp (thứ
bậc sai phân trước trạng thái dừng đạt được) theo cùng thứ bậc. Để làm điều này, phép
thử tiêu chuẩn Augmented Dickey-Fuller (ADF) và Tiêu chí thơng tin Schwarz (SIC)
đóng vai trị chỉ số lựa chọn độ trễ được xác định đầu tiên. Kết quả ADF được trình bày
trong Bảng 10 và khơng có trường hợp nào mà giả thiết các chuỗi chứa nghiệm đơn vị bị
từ chối. Tuy nhiên, sai phân bậc nhất mang tính dừng, vì thế các chuỗi là I(1) và là ứng
cử viên cho tính đồng kết hợp. Tất cả các hồi quy ADF bao gồm hệ số chặn và hệ số xu
hướng, trong khi các giá trị tới hạn tiệm cận là từ MacKinnon (1999) được cung cấp bởi
phần mềm kinh tế lượng (EViews phiên bản 7).
Xếp hạng đồng kết hợp sau đó được tiến hành với kiểm định maximum eigenvalue và
trace test. Việc lựa chọn độ trễ của mô hình dựa trên SIC thấp nhất. Tuy nhiên, chúng tơi
chỉ thảo luận kết quả kiểm định đồng tích hợp cho các thời kỳ mẫu 1997(1) - 2008(4)
trong Bảng 11 vì hai lý do; đầu tiên, với mục đích khơng gian và thứ hai nhưng quan
trọng nhất, độ mạnh của các kết quả khi chúng ta phân tích các mối quan hệ dài hạn của

Trang 10 / 20


ba thời kỳ mẫu. Dựa vào điều này, các phân tích và thảo luận sâu xa hơn sẽ được giới hạn
đến thời kỳ phụ.
Chuỗi
LCPI

LM2
LRGDP

Mức độ
-2.051
0.943
1.725

Sai phân bậc nhất
-12.542
-10.689
-9.306

Bậc tích hợp
I(1)
I(1)
I(1)

Chú thích: bao hàm mức ý nghĩa ở giá trị tới hạn 1% từ MacKinnon (1999)

Các kết quả thống kê trace và maximum eigenvalue đề nghị một vector đồng kết hợp tại
mức ý nghĩa 5% cho ba thời kỳ mẫu. Với chứng cứ của một vector đồng kết hợp trong số
ba biến (r = 1), chúng ta bình qn hóa vector đồng kết hợp theo log tự nhiên của giá tiêu
dùng (LCPI) của Bảng 11. Điều này cũng có nghĩa là giả thuyết rằng r = 0 là bị bác bỏ so
với nguyên tắc r = 1, nhưng giả thuyết rằng r = 1 không thể bị bác bỏ so với r = 2, và v/v.
Điều này có nghĩa rằng có một mối quan hệ dài hạn giữa giá tiêu dùng (lạm phát chỉ số),
tiền bạc và hoạt động thực sự trên thị trường vốn Nigeria.
Chúng tôi rút ra các ước lượng về các hệ số đồng kết hợp bình quân bên dưới vector đồng
kết hợp với sai số chuẩn báo cáo trong ngoặc đơn. Kết quả đồng kết hợp bình quân báo
cáo trên Bảng 12 bao hàm rằng cung tiền có quan hệ dương đến chỉ số giá tiêu dùng,

trong khi dấu của hoạt động kinh tế chỉ ra một mối quan hệ âm với chỉ số giá tiêu dùng.
Các hệ số đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Hàm ý này sẽ được thảo luận cùng với các
kiểm định giới hạn.
Các kiểm định giới hạn tiếp theo được thực hiện bằng cách đặt ra giới hạn trên mối quan
hệ đồng kết hợp ước tính lại; thứ nhất, cung tiền bằng số không [LM2 = 0], và sau đó là
thước đo của hoạt động kinh tế [LRGDP = 0]. Kết quả báo cáo trong bảng 12 chỉ ra
những giới hạn bị bác bỏ, đó là, thước đo tỷ lệ log-likelihood để kiểm định giới hạn dựa
trên các giá trị xác suất cho cả hai giới hạn có ý nghĩa thống kê. Do đó, giới hạn bị bác bỏ
ở mức có ý nghĩa 5%.
Điều này tiếp tục khẳng định kết quả đồng kết hợp bình quân mà giá tiêu dùng có liên
quan đến cả tiền tệ và các hoạt động thực tế và rằng tiền cũng quan trọng trong việc xác
định lạm phát ở Nigeria. Hàm ý của kết quả là mặc dù tiền quan trọng trong mối quan hệ,
nhưng vốn cổ phiếu là một phòng ngừa tốt chống lại lạm phát ở Nigeria (trong thời kỳ
xem xét) như lý thuyết kinh tế đề nghị. Điều này có thể không kết nối đến xu hướng thị
trường tăng trong phần lớn của thời gian phân tích trước khi khủng hoảng tài chính tồn
cầu lớn ở phần sau của thời kỳ được xem xét mà cuối cùng đã có một tác động phản hồi.
1.9.

Kết luận

Lợi nhuận thị trường cổ phiếu có thể cung cấp một phương thức phòng ngừa hiệu quả
chống lại lạm phát tại Nigeria. Điều này được giải thích qua mối quan hệ dương và có ý
nghĩa thống kê giữa lạm phát với giá cổ phiếu như giả thuyết Fisher (1930) đã nêu ra.
Nhà đầu tư muốn ra các quyết định tốt về danh mục có lẽ nên xem vốn cổ phiếu như các
khoản nắm giữ dài hạn để chống lại sự xói mịn sức mua do lạm phát.

Trang 11 / 20


Khu vực tiền tệ và khu vực sản xuất thực của nền kinh tế có thể khơng độc lập với nhau ,

vì tiền có thể đóng vai trị quan trọng trong việc giải thích hành vi của q trình lạm phát
tại Nigeria. Do đó, các chính sách hướng mục tiêu kiểm sốt lạm phát nên nhân thức về
vai trị của các biến tiền tệ và sản xuất thực.

Trang 12 / 20


CHƯƠNG 2 – LIÊN HỆ THỰC TIỄN VIỆT NAM
Mối tương quan giữa lạm phát và thị trường cổ phiếu Việt Nam có thể được phân tích
trong 4 giai đoạn khác nhau tương ứng với các chính sách mở rộng hay thắt chặt về tiền
tệ và tài khoá để kiểm soát lạm phát.
Diễn biến lạm phát (%) Việt Nam trong 10 năm (2003-2013)

Nguồn: Tổng cục Thống kê
Diễn biến VN-Index trong 10 năm (2003-2013)

Nguồn: HOSE, HNX

Trang 13 / 20


2.1. Giai đoạn 1: từ trước cho đến nửa đầu năm 2008
Trong giai đoạn này, chính sách tiền tệ được nới lỏng quá mức khiến cung tiền trong lưu
thông tăng vọt. Chính sách tài khố cũng mở rộng theo cùng với dịng vốn đầu tư nước
ngồi đổ vào Việt Nam lớn sau khi gia nhập WTO năm 2006. Tình trạng nhập khẩu lạm
phát và hiệu quả đầu tư thấp trở nên rất rõ trong thời kỳ này, chứng tỏ nền kinh tế không
hấp thụ được nguồn cung tiền lớn và một phần đáng kể nguồn vốn được chuyển sang đầu
tư vào các lĩnh vực phi sản xuất và tiêu dùng. Hệ quả là lạm phát tăng lên mức cao nhất
trong vòng 7 năm kể từ 2001 (8,3%) trong khi thị trường cổ phiếu trở nên quá nóng với
việc chỉ số Vn-Index liên tục tăng, vượt qua mức 1100 điểm và trở thành đỉnh cao nhất

trong lịch sử thị trường cổ phiếu Việt Nam cho đến nay.
Đây là giai đoạn thắt chặt tiền tệ. Biện pháp chính sách của các cơ quan quản lý là kiểm
sốt lạm phát thơng qua việc điều hành và kiểm soát tăng tổng phương tiện thanh tốn;
đảm bảo tăng trưởng tín dụng mục tiêu và sau đó tín hiệu rõ nhất cho chính sách này là
việc nâng lãi suất cơ bản lên 14%/năm và tháng 6/2008. Tuy nhiên, trong khi chính sách
tiền tệ được thắt chặt thì hoạt động tài khố vẫn khơng có dấu hiệu co lại, thậm chí tiếp
tục tăng khiến cho áp lực lạm phát và lãi suất không giảm đi. Hiện tượng này dường như
đúng với lý thuyết kinh tế cho rằng mục tiêu chính sách thắt chặt tiền tệ là làm giảm
lãi suất, song do chính sách tài khố lại mở rộng nên mục tiêu này sẽ bị triệt tiêu và trở
nên khó thực hiện; lý do là vì tài khố mở rộng sẽ có hiệu ứng làm tăng lãi suất. Do vậy,
xu hướng leo thang của lạm phát vẫn tiếp tục và đã trở thành đỉnh điểm tới gần 23% cho
năm 2008 - mức kỷ lục về lạm phát trong nền kinh tế trong nhiều năm qua. Trái ngược
với giai đoạn trước, diễn biến của thị trường cổ phiếu Việt Nam đã dịu dần sức nóng, chỉ
số VN-Index bắt đầu rời khỏi mốc cao kỷ lục ở giai đoạn trước và chuyển sang thời kỳ
giảm sâu.
2.2. Giai đoạn 2: từ nửa cuối 2008 đến cuối năm 2009
Giai đoạn này chứng kiến chính sách nới lỏng trở lại cả tiền tệ và tài khoá. Đây là
giai đoạn khá đặc biệt khi các doanh nghiệp Việt Nam đã trải qua thời kỳ khó khăn từ
chính sách thắt chặt tiền tệ của giai đoạn trước và thị trường quốc tế bị thu hẹp do tác
động của cuộc khủng hoảng tài chính khởi phát từ Mỹ vào tháng 9/2008. Trong bối cảnh
này, lãi suất cơ bản đã được giảm xuống một nửa (còn 7%/năm từ đầu 2009) và
Chính phủ chủ trương thực hiện 3 gói kích cầu: Gói 1 - Hỗ trợ 4% lãi suất cho các khoản
vay sản xuất và lưu thông hàng hố; Gói 2 - Hỗ trợ 4% lãi suất cho các khoản vay đầu tư
mới cho phát triển sản xuất kinh doanh, cơ sở hạ tầng; và Gói 3 - Hỗ trợ 100% lãi suất
cho các khoản vay mua sắm máy móc, thiết bị cơ khí phục vụ sản xuất và chế biến nơng
nghiệp. Do độ trễ của chính sách thắt chặt tiền tệ ở giai đoạn trước cộng với việc kiểm
sốt tốt dư nợ tín dụng và tổng phương tiện thanh toán dưới mức mục tiêu, kết quả của
việc thực thi các chính sách nói trên khá thành cơng với việc lạm phát năm 2009 đã được
khống chế và giảm mạnh xuống chỉ còn 6,88% và vẫn đạt được chỉ tiêu tăng trưởng GDP
dù ở mức thấp, 5,32%. Mặt khác, các chính sách này cũng kịp thời giúp tình hình sản

xuất kinh doanh của các doanh nghiệp trong nước đủ sức chống chọi với suy thối kinh
tế. Có lẽ chính vì điều này nên một số nhà quan sát quốc tế đã tỏ ra ấn tượng trước khả
năng ứng phó trước “khủng hoảng tài chính thế giới 2008” của Việt Nam. Tính đến đầu
quý 4/2009, thị trường cổ phiếu nhờ vậy đã hồi phục và tăng trưởng 165% đối với chỉ số
Trang 14 / 20


Vn-Index (từ 235,5 điểm ngày 24/2/2009 lên 624,1 điểm ngày 22/10/2009) và 179% đối
với chỉ số HNX-Index (các chỉ số tương ứng là 78,06 và 218,38 điểm).
2.3. Giai đoạn 3 – từ đầu năm 2010 đến cuối năm 2011: Nguy cơ lạm phát cao xuất
hiện trở lại và sự sụt giảm mạnh của thị trường
Lạm phát cả năm 2010 đạt mức 11,75%, cao hơn nhiều mục tiêu Quốc hội đề ra (7%).
Nguyên nhân sâu xa gây ra lạm phát đó là mơ hình tăng trưởng kinh tế của Việt Nam
khơng có hiệu quả cao, đặc biệt mục tiêu tăng trưởng kinh tế ln được đặt ở vị trí ưu
tiên, khiến cho nền kinh tế tăng trưởng “nóng”, vượt sản lượng tiềm tăng; nguyên nhân
khác như tâm lý “lạm phát” rất lớn, tổ chức lưu thơng, phân phối hàng hóa và quản lý thị
trường kém hiệu quả, tình trạng đầu cơ, găm giữ hàng hóa phổ biến.
Bước sang năm 2011, lạm phát tiếp diễn và đứng ở mức cao là 18,13%, trong khi lạm
phát các nước khác trong khu vực đều ở mức một con số. Điều này cho thấy, mặc dù lạm
phát trong năm qua do nhiều nguyên nhân khách quan mà nhiều quốc gia cùng gặp phải
như giá cả hàng hóa tăng trên thị trường thế giới song nguyên nhân chủ quan vẫn là từ
chính sách trong nước, đặc biệt là chính sách tiền tệ nới lỏng mạnh trong những năm
trước đây.
Trong bối cảnh lạm phát cao như vậy, giao dịch trên thị trường cổ phiếu khơng cịn sức
tăng mạnh như năm trước, trải qua những diễn biến tăng giảm thất thường và nhìn chung
sụt giảm. TTCK Việt Nam là một trong những thị trường sụt giảm mạnh nhất trên thế
giới trong năm 2011. Xu hướng suy giảm chiếm ưu thế rõ rệt với HNX-Index giảm
48,6%, VN Index giảm 27,5%. 62% số cổ phiếu trên cả 2 sàn có thị giá dưới mệnh giá.
Thanh khoản thị trường sụt giảm mạnh với tổng giá trị giao dịch của cả 2 sàn trong nhiều
phiên dưới mức 1.000 tỷ đồng. Giá trị và khối lượng giao dịch bình qn 1 phiên tính

chung cả HNX và HSX (theo phương thức khớp lệnh) trong năm 2011 là 790,72 tỷ đồng
và 53,25 triệu cổ phiếu, giảm 65% và 30% so với năm trước.
2.4. Giai đoạn 4: từ đầu năm 2012 đến 2013
Năm 2012-2013, tỷ lệ lạm phát đã bắt đầu bền vững hơn với việc giảm từ 18,13% (năm
2011) xuống còn 6,81% (năm 2012) và duy trì ổn định mức 6,04% (năm 2013), nền kinh
tế có nhiều chuyển biến tích cực mắc dù tốc độ tăng trưởng kinh tế vẫn còn thấp. Mức
lạm phát thấp như trên chủ yếu do giá lương thực có tốc độ tăng thấp trong bối cảnh giá
thế giới suy giảm trong khi nguồn cung vẫn bảo đảm và cầu tiêu dùng trong nước tăng
yếu do thu nhập khả dụng người dân giảm sút. Bên cạnh đó, giá hàng hóa cơ bản trên thế
giới cũng giảm mạnh so với các năm trước trong bối cảnh các nền kinh tế chưa thoát khỏi
suy thối, theo đó, chỉ số giá nhập khẩu đã giảm 2,13% trong năm 2013. Ngồi ra, chính
sách kiểm sốt lạm phát được công khai, tỷ giá ổn định và dự trữ ngoại hối gia tăng (do
thặng dư cán cân thương mại và cán cân thanh toán tổng thể), sức mua giảm mạnh cũng
khiến lạm phát kỳ vọng giảm sâu, vịng xốy lạm phát - tỷ giá - lạm phát tiếp tục được
kiểm soát tốt.
Kết thúc năm 2012, VN-Index đã tăng 17.7% so với cuối năm 2011 đứng tại 413.73 điểm;
HNX-Index kém tích cực hơn khi giảm nhẹ 2.8% đứng ở mức 57.09 điểm. Năm 2013, các
giải pháp như giảm thuế với chuyển nhượng cổ phiếu, kéo dài thời gian giao dịch, áp
Trang 15 / 20


dụng lệnh thị trường, nới biên độ giao dịch, điều chỉnh tỷ lệ giao dịch ký quỹ từ 40/60 lên
50/50 đã được áp dụng; đồng thời, công tác tái cấu trúc TTCK được đẩy mạnh, đặc biệt
là vấn đề sắp xếp lại các tổ chức kinh doanh cổ phiếu và việc ban hành các quy định mới
về quỹ mở, triển khai giao dịch ETF đã tạo điều kiện thu hút dịng vốn đầu tư nước ngồi,
nhất là các tổ chức đầu tư nước ngoài. Do vậy, TTCK Việt Nam năm 2013 đã có những
diễn biến và kết quả khả quan. Chỉ số VN-Index tăng gần 23%; HN-Index tăng trên 13%
so với cuối năm 2012. TTCK Việt Nam được đánh giá là 1 trong những nước có mức độ
phục hồi mạnh nhất trên thế giới. Mức vốn hóa vào khoảng 964.000 tỷ đồng (tăng
199.000 tỷ đồng so với cuối năm 2012), tương đương 31% GDP.

2.5. Liên hệ giữa thị trường cổ phiếu và tình hình lạm phát của Việt Nam
Qua diễn biến 4 giai đoạn như trên, có thể rút ra một số tương quan rõ rệt chung nhất
giữa lạm phát và thị trường cổ phiếu tại Việt Nam thời gian qua như sau: Khi lạm phát
tăng có mức độ trong bối cảnh cung tiền tăng mạnh và mở rộng chi tiêu Chính phủ thì thị
trường cổ phiếu tăng trưởng nóng; khi lạm phát tăng quá cao vượt quá tầm kiểm sốt thì
thị trường cổ phiếu suy giảm nhanh. Ở trạng thái ngược lại, khi lạm phát giảm trong bối
cảnh thực thi chính sách tiền tệ và tài khố nới lỏng thì thị trường cổ phiếu tăng trưởng
trở lại. Cuối cùng, ở trạng thái trung tính, khi lạm phát tăng có mức độ nhưng không đến
mức quá cao và trong môi trường thu hẹp tiền tệ thì thị trường cổ phiếu sẽ “lưỡng lự” và
cũng trong xu thế thu hẹp.
Để có cơ sở rõ hơn về vấn đề này, chúng ta có thể liên hệ kết quả bài nghiên cứu và áp
dụng một số lý thuyết kinh tế để giải thích cho ảnh hưởng của lạm phát đến thị trường cổ
phiếu Việt Nam:
 Thứ nhất, lạm phát ảnh hưởng gián tiếp đến thị trường cổ phiếu thơng qua tác động

đến tình hình sản xuất hàng hố, dịch vụ của các doanh nghiệp nói chung và các
doanh nghiệp niêm yết nói riêng.
Lạm phát là biểu hiện của sự tăng lên và kéo dài của mức giá cả chung trong nền kinh tế;
và một trong những nguyên nhân dẫn tới lạm phát là do chi phí tăng cao (lạm phát chi phí
đẩy). Do vậy, lạm phát tăng thường đồng nghĩa với việc chi phí đầu vào cho hoạt động
sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp tăng lên. Ví dụ, lạm phát khiến chi phí lãi
vay của doanh nghiệp đắt đỏ hơn bởi vì các tổ chức cho vay như ngân hàng thương mại
đã phải nâng lãi suất huy động lên để đảm bảo lãi suất thực dương cho người gửi tiền.
Khi chi phí sản xuất tăng cao, giá thành các sản phẩm, dịch vụ của doanh nghiệp sẽ phải
tăng theo để đảm bảo sản xuất – kinh doanh hoặc có lợi nhuận. Tuy nhiên, sức tiêu thụ
sản phẩm-dịch vụ của doanh nghiệp sẽ sụt giảm do giá bán cao, đặc biệt trong ngắn hạn
và khi người tiêu dùng tìm tới các sản phẩm thay thế. Điều này khiến cho lợi nhuận mục
tiêu của doanh nghiệp khó được đảm bảo và thậm chí sụt giảm, dẫn tới lợi nhuận kỳ vọng
của doanh nghiệp trong tương lai bị định giá thấp. Kết quả là giá cổ phiếu của doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường bị ảnh hưởng theo hướng suy giảm với các mức độ khác

nhau. Nếu lạm phát càng tăng mạnh thì hệ quả này diễn ra càng nhanh và giá cổ phiếu
càng bị ảnh hưởng mạnh. Nếu lạm phát tăng quá cao lại diễn ra trong mơi trường chính
sách tiền tệ - tài khố thắt chặt thì hậu quả cịn nặng nề hơn vì thanh khoản trên thị trường
bị co hẹp đáng kể do luồng vốn lưu thông trên thị trường sụt giảm.
Trang 16 / 20


 Thứ hai, lạm phát có thể tác động trực tiếp đến tâm lý nhà đầu tư và giá trị của các

khoản đầu tư trên thị trường cổ phiếu.
Lạm phát tăng là một trong những biểu hiện bất ổn của nền kinh tế. Do vậy, lạm phát
tăng cao có thể dẫn tới nguy cơ khủng hoảng niềm tin vào nền kinh tế, nhất là khi Chính
phủ tỏ ra bất lực trong việc kiềm chế lạm phát leo thang. Trong môi trường này, tâm lý
nhà đầu tư trên thị trường cổ phiếu cũng bị ảnh hưởng nghiêm trọng và thị trường cổ
phiếu sẽ khơng cịn là một địa chỉ thu hút vốn đầu tư bởi nó cũng chính là một “phong vũ
biểu” của nền kinh tế. Nếu điều này xảy ra, sẽ xuất hiện “tâm lý bầy đàn” trong việc bán
tháo cổ phiếu do khủng hoảng niềm tin. Hậu quả sẽ là cung cổ phiếu lớn gấp nhiều lần so
với cầu và thị trường diễn ra tình trạng kém thanh khoản nghiêm trọng. Điều này càng trở
nên hiện thực khi các nhà đầu tư cảm thấy sự mất mát trên thị trường cổ phiếu do giá trị
các khoản vốn đầu tư vào cổ phiếu của họ đã bị giảm đi về mặt giá trị tương đối so với
môi trường khi lạm phát chưa tăng. Sự trớ trêu trong hoàn cảnh này là thị trường cổ phiếu
càng trở nên kém hấp dẫn hơn so với các hình thức đầu tư khác như gửi tiết kiệm do lãi
suất đã được tăng để đảm bảo lãi thực trên hệ thống ngân hàng, hoặc so với đầu tư vào
vàng do sức tăng giá của vàng lớn hơn với vai trò là “nơi trú ẩn” an tồn trong mơi
trường bất ổn kinh tế. Hiện thực này đã diễn ra ứng với giai đoạn lạm phát tăng đáng kể,
lãi suất trên thị trường tiền tệ tăng cao, giá vàng leo lên các mức kỷ lục lịch sử và thị
trường cổ phiếu nhìn chung đi xuống. Nếu chưa kể đến các yếu tố kinh tế khác có tác
động như ảnh hưởng của thị trường thế giới, cung tiền, tính chất mùa vụ, v.v…, những
diễn biến trên rõ ràng chịu ảnh hưởng của môi trường lạm phát và diễn ra phù hợp với
các quy luật kinh tế.

 Thứ ba, lạm phát tăng cao sẽ ảnh hưởng đến thị trường cổ phiếu thơng qua con

đường thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm kiềm chế lạm phát.
Do việc thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt để kiềm chế lạm phát, lãi suất trên thị
trường có xu hướng tăng. Lãi suất danh nghĩa khi gửi tiền vào hệ thống ngân hàng tăng
khiến nhà đầu tư sẽ khó có thể chấp nhận một mức lợi suất đầu tư vào cổ phiếu thấp (k E).
Nói cách khác, lợi suất yêu cầu kE sẽ phải tăng theo, do vậy chênh lệch lợi suất đầu tư và
tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp (k E – g) tăng lên, đồng nghĩa với giá cổ phiếu (P 0)
giảm xuống. Với dự báo giá cổ phiếu giảm như vậy, thị trường cổ phiếu sẽ chuyển sang
giai đoạn suy thoái do các hoạt động bán trước cổ phiếu để phòng ngừa rủi ro giảm giá.
Mặt khác, khi lạm phát và lãi suất tăng, tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp chắc chắn
sẽ bị ảnh hưởng xấu theo hướng giảm đi do chi phí tăng và lợi nhuận kỳ vọng sụt giảm.
Hệ quả của điều này cũng là (kE – g) tăng lên và dẫn tới xu hướng tương tự (giá cổ phiếu
giảm xuống). Như vậy, trong môi trường lạm phát tăng cao, giao dịch trên thị trường cổ
phiếu nhìn chung bị ảnh hưởng theo hướng tiêu cực một cách ngẫu nhiên thông qua cơ
chế tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt được triển khai có hiệu quả (khiến lãi suất
thực dương).

Trang 17 / 20


Trong bốn giai đoạn xem xét ở phần đầu, không có một giai đoạn nào diễn ra theo đúng
cơ chế thứ 3 này. Lý do cơ bản là vì khơng có một chính sách tiền tệ thắt chặt triệt để; ví
dụ, giai đoạn 2 thắt chặt tiền tệ nhưng chính sách tài khóa vẫn mở nên lãi suất khơng
giảm, giai đoạn 4 chỉ là thu hẹp tiền tệ và dù lãi suất sau cùng có tăng mạnh đảm bảo bù
rủi ro lạm phát nhưng tăng trưởng tín dụng và tổng phương tiện thanh toán trong nền
kinh tế vẫn tăng.

Trang 18 / 20

CHƯƠNG 3 – NHẬN ĐỊNH
Trên cơ sở tìm hiểu bài nghiên cứu áp dụng cho thực tiễn Nigeria, ta có các kết luận thực
nghiệm giá trị:
− Lợi nhuận thị trường cổ phiếu có thể cung cấp một phương thức phịng ngừa hiệu

quả chống lại lạm phát tại Nigeria. Điều này được giải thích qua mối quan hệ dương
và có ý nghĩa thống kê giữa lạm phát với giá cổ phiếu như giả thuyết Fisher (1930)
đã nêu ra.

− Nhà đầu tư muốn ra các quyết định tốt về danh mục có lẽ nên xem vốn cổ phiếu như

các khoản nắm giữ dài hạn để chống lại sự xói mịn sức mua do lạm phát.

− Khu vực tiền tệ và khu vực sản xuất thực của nền kinh tế có thể khơng độc lập với

nhau, vì tiền có thể đóng vai trị quan trọng trong việc giải thích hành vi của quá trình
lạm phát tại Nigeria. Do đó, các chính sách hướng mục tiêu kiểm soát lạm phát nên
nhân thức về vai trò của các biến tiền tệ và sản xuất thực.

Theo đó, ta thấy được cổ phiếu là kênh đầu tư dài hạn hiệu quả để chống lại sự “ăn mòn”
của lạm phát. Bởi sự giảm sức mua của đồng tiền sẽ được bù đắp bằng cổ tức và giá cổ
phiếu. Tuy nhiên, cổ phiếu không phải là “pháo đài bất khả chiến bại” của nhà đầu tư
dùng để chống chọi với “cơn bão” lạm phát. Bởi vì lạm phát cao, làm giảm thu nhập thực
tế của người tiêu dùng cũng như làm tăng chi phí của nhà sản xuất nên làm cho tổng cung
và tổng cầu trong nền kinh tế giảm, sản lượng giảm dẫn đến thu nhập toàn xã hội giảm. Ở
chiều ngược lại, khi xảy ra giảm phát thì lại làm giảm hay triệt tiêu đi động lực đầu tư của
khu vực tư nhân, cũng dẫn đến tổng cầu giảm và giảm thu nhập.
Khi lạm phát tăng mạnh, vượt ra ngồi tầm kiểm sốt như nhứng năm vừa qua ở Việt
Nam, thì ta thấy rõ được rằng thị trường cổ phiếu của ta chiu ảnh hưởng nặng nề như thế

nào, từ đỉnh điểm 1170 điểm (12/3/2007) rớt không phanh xuống mưc 236 (24/2/2009)
mặc cho những can thiệp của nhà nước. Khỏng thời gian này cũng tương ứng với thời
gian nền kinh tế của ta bị lạm phát hai con số. Bên cạnh đó, trong cuốn The Intelligent
Investor của Benjamin Graham, ơng cũng đã trình bày cho thấy, cổ phiếu cho mức sinh
lợi tốt tại mức lạm phát trung bình. Những thời điểm có lạm phát cao hay giảm phát, lợi
tức của cổ phiếu có xu hướng giảm mạnh.
Vậy ta chỉ nên đầu tư vào cổ phiếu khi lạm phát ở một mức trung bình hợp lý (một con số
hay mức lạm phát mục tiêu). Nói cách khác, ta xem xét chỉ số lạm phát để lựa chọn sẽ
đầu tư vào loại tài sản nào trên thị trường tài chính. Đây cũng như cơng cụ ban đầu để
đưa ra quyết định đầu tư của chúng ta. Nếu lạm phát ở mức trung bình và được kiểm sốt
thì cổ phiếu là lựa chọn hợp lý để đầu tư. Nhưng nếu lạm phát có xu hướng giảm thì trái
phiếu lại là lựa chọn hiệu quả hơn. Tuy nhiên khi lạm phát vượt ra khỏi ngồi tầm kiểm
sốt (lạm phát cao hay giảm phát) thì gần như khơng có loại cổ phiếu nào được coi là an
toàn để nhà đầu tư nắm giữ. Lúc này, cõ lẽ kim loại quý là nơi chú ẩn an tồn cho nhà
đầu tư. Nhìn chung, thì ta nên tạo ra một danh mục đầu tư gồm nhiều loại tài sản khác
nhau để nâng cao tính an toàn của đồng vốn bỏ ra.

Trang 19 / 20


TÀI LIỆU THAM KHẢO
1.

Graham, B. (2006), The Intelligent Investor, Collins Business.

2.

Omotor, D.G. (2011), “Relationship between Inflation and Stock Market Returns:
Evidence from Nigeria”, Journal of Applied Statistics Vol. 1 No.1.

3.

PGS.TS Bùi Kim Yến, TS Nguyễn Minh Kiều (2009), Giáo trình Thị Trường Tài
chính, TPHCM, NXB Thống Kê.

4.

Phạm Nguyễn Hồng (2011), “Ảnh hưởng của lạm phát đến thị trường chứng khoán
Việt Nam – Lý thuyết và thực tiễn”, Báo cáo chuyên đề số 1, Trung tâm Nghiên cứu
khoa học – Đầu tư chứng khoán (Ủy ban chứng khoán nhà nước).

5.

Các website của HOSE, HNX, các cơng ty chứng khốn trong nước.

6.

Ủy ban kinh tế của Quốc Hội (2012), Báo cáo kinh tế vĩ mô năm 2012, NXB. Tri
thức.

7.

Ủy ban kinh tế của Quốc Hội (2013), Báo cáo kinh tế vĩ mô năm 2013, NXB. Tri
thức.

8.

Ủy ban kinh tế của Quốc Hội (2014), Báo cáo kinh tế vĩ mô năm 2014, NXB. Tri
thức.

9.

Ủy ban giám sát tài chính quốc gia (2014), Báo cáo tổng quan thị trường tài chính,
Hà Nội.

Trang 20 / 20