Thẩm định giá doanh nghiệp trong mua bán và sáp nhập tại Việt Nam bằng mô hình hiện giá điều chỉnh (Chuyên đề tốt nghiệp Trường Đại Học Kinh Tế, 2013)

TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
KHOA KINH T PHÁT TRIN
CHUYÊN NGÀNH KINH T THM NH GIÁ


KHÓA LUN TT NGHIP

THM NH GIÁ DOANH NGHIP TRONG
MUA BÁN VÀ SÁP NHP TI VIT NAM BNG
MÔ HÌNH HIN GIÁ IU CHNH



GVHD: TS. Hay Sinh
SVTH: Phan Th Hin Nhân
MSSV: 31091022981
LP : VG02 – K35





TP.HCM 2013
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn trên là công trình nghiên cu ca bn thân. Các s liu
trong bài nghiên cu là trung thc và chính xác. Tôi hoàn toàn chu trách nhim
trc nhà trng v li cam đoan này.
Phan Th Hin Nhân

LI CM N
Trong quá trình bn nm hc ti H Kinh t TP HCM nói chung và khoa Kinh T

Phát Trin nói riêng em đã nhn đc rt nhiu s giúp đ, ch dy ca thy cô bn
bè. Qua đây, em xin chân thành cm n s  nhit tình giúp đ, dy bo ca quý thy
cô đã truyn đt kin thc cho em trong thi gian qua.

c bit em xin chân thành cm n t i TS.Hay Sinh và anh Nguyn Kim c là
ngi đã trc hng dn, xem xét và góp ý rt nhit tình và chu đáo giúp em đ em
có th hoàn thành khóa lun tt nghip này.
Cui cùng, em xin chân thành cm n các anh ch trong Công ty CP Thm đnh giá
Avalue đã h tr ht mình , nhit tình gii thích và ch dn cho em hiu rõ khi có
thc mc v nghip v chuyên môn, to nhiu c hi cho em đc va chm vi thc
t.
Mt ln na em xin bày t lòng bit n sâu sc và chúc các Thy, Cô, Anh, Ch
luôn thành công trong cuc sng.
Xin chân thành cm n!
Phan Th Hin Nhân

NHN XÉT CA GIÁO VIÊN HNG DN










Giáo viên hng dn

NHN XÉT CA N V THC TP









.
i din công ty

TÓM TT  TÀI
H và tên sinh viên: PHAN TH HIN NHÂN
Tên đ tài: THM INH GIÁ DOANH NGHIP TRONG MUA BÁN VÀ SÁP
NHP TI VIT NAM BNG MÔ HÌNH HIN GIÁ IU CHNH.
I. Lý do chn đ tài
Ti Vit Nam sau khi gia nhp WTO hot đông mua bán, sáp nhp doanh nghip
(M&A) ngày càng tr nên sôi ni cùng vi làn sóng M&A trên toàn th gii. Tuy
nhiên, mt vn đ đt ra là hin nay t l giao dch thành công mt v M&A vn
còn thp ch đt khong 35%. Mt trong nhng nguyên nhân này là do cha đánh
giá đc giá tr thc ca doanh nghip. ây cng là vn đ khó khn làm cho th
trng M&A cha thc s minh bch gây khó khn cho vic mua và bán.  khc
phc vn đ đó đòi hi cn có các phng pháp đnh giá phù hp, chính xác. Bên
cnh các phng pháp ch yu phng pháp dòng tin chit khu, phng pháp tài
sn thì phng pháp Adjusted Present Value (APV) cha đc s dng rng rãi. 
tài này hi vng s đóng góp phn hoàn thin các phng pháp thm đnh doanh
nghip trong bi cnh mà hot đng M&A đang có xu hng tng nhanh nh hin

nay.
II. Gii pháp đã áp dng
Mt doanh nghip sau khi thc hin M&A có th có c cu vn thay đi nhanh
chóng. Giá tr công ty ph thuc rt nhiu vào c cu vn này. Chính vì vy, mô
hình APV vi nhng u đim tách riêng giá tr công ty không s dng n và giá tr
ca n vay thông qua lá chn thu và chi phí phá sn. Cho phép thm đnh giá tr
công ty vi các c cu n vay khác nhau mt cách nhanh chóng. ng thi thông
qua đó có th xác đnh đc c cu vn ti u cho doanh nghip cng nh đánh giá
đc giá tr kinh t mà hot đng M&A mang li.
T mô hình APV ca Myers (1974) vi công thc xác đnh giá tr doanh nghip:
Giá tr doanh nghip = Giá tr doanh nghip không đòn by + Li ích t lá chnthu
ca n vay – Chi phí phá sn d tính ca doanh nghip.
Bài nghiên cu đã hoàn thin mô hình APV, tng hp các nghiên cu t đó gii
thiu các phng pháp đ xác đnh giá tr công ty không đòn by, cách tính giá tr lá
i


chn thu, và chi phí phá sn áp dng phù hp trong môi trng kinh t ti Vit
Nam.
Tip đó, là ng dng c th ca mô hình hin giá điu chnh (APV) đ đnh giá
thng v Massan Consumer (MSN) đã thâu tóm công ty c phn Vinacafe Biên
Hòa. Trc tiên đnh giá Vinacafe Biên Hòa (VCF) vi c cu vn hin ti ca
doanh nghip. Sau đó c tính giá tr ca VCF vi c cu vn mi sau khi MSN
mua li. T đó, xác đnh đc giá thu mua trên th trng. ng thi, tính đc
hiu qu ca M&A mang li bng cách ly giá tr công ty sau khi M&A tr đi giá tr
công ty trc M&A. Sau đó áp dng mô hình tính giá tr công ty ti các c cu vôn
khác nhau đ tìm ra c cu vn ti u cho doanh nghip.
III. Xét kt qu c th khi áp dng gii pháp trên
• S dng mô hình APV thích hp cho vic đánh giá giá tr doanh nghip
trong M&A do s thay đi v cu trúc vn trong ca doanh nghip sau

M&A. Cho ta đánh giá đc tác đng ca c cu vn ti giá tr doanh nghip
và t đó xác đnh đc giá tr vn ti u.
• Mc dù, mô hình APV có nhiu u đim nhng bên cnh đó cng có rt
nhiu khó khn khi áp dng vào th trng Vit Nam đc bit  vic xác đnh
xác sut phá sn và chi phí phá sn. Ti Vit Nam, cha có h thng xp
hng trái phiu nên khi áp dng ca th trng M vào Vit Nam đ tính xác
sut phá sn s không hoàn toàn chính xác. Các d liu th trng khó khn
cho vic c lng, hi quy đ tính toán chi phí phá sn.
• ánh giá giá tr M&A trên c s s thay đi ca cu trúc vn, tuy nhiên giá
tr mà M&A mang li không ch dng li  khía cnh tài chính.
• Mô hình cng cha đánh tim nng giá tr ca các tài sn vô hình mang li
trong tng lai khi tin hàng M&A nh thng hiu, b máy qun lý, trình
đ công nhân viên.
Chính vì vy thm đnh viên trong quá trình xác đnh giá tr doanh nghip cn lu ý
ti tt c khía cnh các mt có th tác đng ti giá tr doanh nghip. Cn xây dng,
hoàn thin phng pháp xác đnh chi phí phá sn cng nh xác sut phá sn đ mô
hình APV có th ng dng mt cách rng rãi hn.

ii


MC LC
MC LC i

DANH MC CÁC BNG HÌNH vi
LI M U vii
CHNG I: TNG LUN V  TÀI 1
1.1. TNG LUN V HOT NG MUA BÁN VÀ SÁP NHP (M&A) 1
1.1.1. Khái nim v mua bán và sáp nhp 1
1.1.2. Các hình thc mua li 1

1.1.3. Quy trình thc hin mua bán và sáp nhp 3
1.1.3.1. Quá trình bán và con đng đa ra quyt đnh ca bên bán 3
1.1.3.2. Quá trình mua và con đng đa ra quyt đnh ca bên mua 4
1.2. TNG LUN V MÔ HÌNH GIÁ TR HIN TI CÓ IU CHNH 7
1.2.1. Gii thiu v mô hình 7
1.2.2. c tính giá tr ca công ty không s dng n vay 7
1.2.3. Li ích thu t vic đi vay 8
1.2.4. c tính chi phí phá sn d tính và tác đng thun. 11
1.2.4.1. c tính xác sut phá sn 12
1.2.4.2. c tính chi phí phá sn 16
CHNG II: THC TRNG V M&A VÀ HOT NG
THM NH GIÁ TRONG M&A TI VIT NAM 19

2.1. TNG QUAN 19

2.2. MÔI TRNG PHÁP LÝ CHO HOT NG M&A TI VIT NAM 21
2.3. HOT NG M&A THEO NGÀNH 23
2.4. MT S C IM CA CÁC V M&A C CÔNG B 31
2.5. THC TRNG HOT ÔNG THM NH GIÁ TRONG M&A 33
CHNG III: NG DNG PHNG PHÁP APV  NH
GIÁ DOANH NGHIP TRONG M&A 35

3.1. PHÂN TÍCH NGÀNH CÀ PHÊ 35
3.2. PHÂN TÍCH CÔNG TY VINACAFE BIÊN HÒA 35
3.3. ÁP DNG PHNG PHÁP APV VÀO NH GIÁ THNG V THÂU TÓM
VINACAFE BIÊN HÒA 35
3.3.1. nh giá Vinacafe Biên Hòa vi cu trúc vn hin ti 35
3.3.2. nh giá thu mua 41
iii

3.3.3. Giá tr tng thêm t hot đng M&A 42
3.3.4. c tính c cu vn ti u cho doanh nghip sau M&A 42
3.3.5. Nhn xét v mô hình 43
KT LUN 44
DANH MC TÀI LIU THAM KHO 45
iv


DANH SÁCH CH VIT TT
APV: Adjusted Present Value – Mô hình hin giá có điu chnh.
D = Value of debt : Giá tr n vay
E = Value of equity : Giá tr vn ch s hu
DCF: Discounted cash flow – Mô hình chit khu dòng tin.
Kd = Required return of debt (cost of debt): chi phí s dng n vay
Ke = Cost of levered equity (required return of levered equity) : chi phí s dng vn
ch s hu có đòn by
Ku = Cost of unlevered equity (required return of unlevered equity): chi phí s dng
vn ch s hu không đòn by
M&A: Merger and Acquisition – Sáp nhp và mua li
PV = Present value : Giá tr hin ti
R
F
= Risk free rate: lãi sut phi ri ro
T = Corporate tax rate : Thu sut doanh nghip
VTS Li ích lá chn thu t n vay
WACC: Weighted average cost of capital – chi phí s dng vn bình quân.
WTO: World Trade Organization – T chc thng mi th gii

v


DANH MC CÁC BNG HÌNH
Bng 1.1: Trái phiu và xác sut v n ca Alman và Kishore (1998)
Bng 1.2. Trái phiu và xác sut phá sn giai đon 1971 - 2001
Bng1.3: Mi quan h gia Z’’ – Score và S&P
Hình 2.1: S lng và giá tr M&A ti Vit Nam (2003 – Q1/2012)
Bng 2.1: Hot đng M&A ti Vit Nam theo ngành (2011)
Bng 2.2: Các thng v đin hình ngành tài chính - ngân hàng (2009 - 2011)
Bng 2.3:Mt s v M&A đin hình trong ngành hàng tiêu dùng (2009 - 2011)
Bng 3.1: Xác đnh giá tr VCF khi không có n vay
Bng 3.2: c tính giá tr lá chn thu ca VCF
Bng 3.3: c tính xác sut phá sn ca VCF
Bng 3.3: Xác đnh giá tr công ty VCF theo c cu vn khác nhau












vi

LI M U
1. LÝ DO CHN  TÀI
Mua bán, sáp nhp doanh nghip (vit tt Ting Anh là M&A) t lâu đã tr thành
mt hot đng kinh t sôi ni nht trên th gii và đc coi là mt trong các con
đng ngn nht cng nh hiu qu nht ca hot đng đu t bi nó tit kim
đc ngun lc, thi gian và tránh đc các rào cn. Vi tình hình hi nhp kinh t
quc t nh hin nay đc bit là sau khi gia nhp WTO, doanh nghip Vit Nam
đang đng trc cuc đua khc lit đ khng đnh v th trên thng trng. Các
doanh nghip buc phi cnh tranh phát trin đ tn ti và mt trong nhng cách tt
nht nâng cao nng lc hiu qu hot đng là kt hp vi doanh nghip khác hoc
mua li mt phn hoc hoàn toàn doanh nghip khác. Quá trình cnh tranh thúc đy
M&A phát trin và ngc li chính hot đng M&A càng khin các cuc cnh tranh
din ra sôi đng hn. Th trng M&A din ra ngày càng sôi đng: Nm 2009  ghi
nhn 295 v vi tng giá tr 1,14 t USD, nm 2010 có 245 v vi tng giá tr 1,75
t USD và nm 2011 ghi nhn có 266 v vi tng giá tr giao dch đt k lc là 6,25
t USD. Trong 5 nm gn đây, tng trng hot đng M&A ti Vit Nam đt mc
bình quân trên 30%.
Tuy nhiên, mt vn đ đt ra là hin nay t l giao dch thành công mt v M&A
vn còn thp ch đt khong 35%. Mt trong nhng nguyên nhân này là do cha
đánh giá đc giá tr thc ca doanh nghip. ây cng là vn đ khó khn làm cho
th trng M&A cha thc s minh bch gây khó khn cho vic mua và bán. 
khc phc vn đ đó đòi hi cn có các phng pháp đnh giá phù hp, chính xác.
Bên cnh các phng pháp ch yu phng pháp dòng tin chit khu, phng
pháp tài sn thì phng pháp Adjusted Present Value (APV) cha đc s dng
rng rãi.  tài này hi vng s đóng góp phn hoàn thin các phng pháp thm
đnh doanh nghip trong bi cnh mà hot đng M&A đang có xu hng tng
nhanh nh hin nay.
2. MC TIÊU NGHIÊN CU
T nhu cu thc t cn xác đnh giá tr doanh nghip trc khi thc hin mua bán
và sáp nhp (M&A), đ tài xác đnh mc tiêu nghiên cu là xác đnh giá tr doanh

nghip trong M&A bng phng pháp APV.
vii


3. I TNG VÀ PHM VI NGHIÊN CU
• i tng nghiên cu: Thng v M&A ca Massan mua li 51.2% c phn
ca công ty c phn Vinacafe Biên Hòa.
• Phm vi nghiên cu: Thc t mt s thng v M&A  Vit Nam.
4. PHNG PHÁP NGHIÊN CU
• Phng pháp nghiên cu tham kho h thng hóa: kho cu, tham kho các
c s lý lun chung v thm đnh giá doanh nghip ca Aswath Damoradan
và các nghiên cu tìm hiu ca bn thân đ h thng hóa v lý lun chung đ
xác đnh giá tr doanh nghip.
• Phng pháp tng hp, so sánh, đi chiu xem xét, đi chiu tình hình c th
ca công ty và thông tin th trng liên quan ti xác đnh giá tr doanh
nghip.
• Phng pháp thu thp, thng kê, tính toán vn dng lý lun vào thc tin: thu
thp thông tin đu vào cn thit, phân tích thông tin, thit k bng d liu và
tính toán giá tr doanh nghip.
5. NHNG ÓNG GÓP CA LUN VN
Mô hình DCF thng đc s dng nhiu trong M&A nhng có mt vài hn ch vì
nhng công ty sau khi mua bán thc hin M&A thng có cu trúc vn thay đi
trong giai đon tin sáp nhp. Mô hình APV có th gii quyt đc vn đ trên cng
nh đo lng đc nhng tác đng liên quan ti đòn by tài chính (lá chn thu và
chi phí phá sn). Trc đây cng có mt vài nghiên cu liên quan ti đ tài này tuy
nhiên cha thc s hoàn thin, trong vic xác đnh giá tr ca lá chn thu cng nh
là chi phí phá sn ca doanh nghip. Chính vì vy đ tài này mong mun góp phn
tham kho và hoàn thin cho các mô hình trong M&A. ng thi, đánh giá tác đng
ca c cu vn lên giá tr doanh nghip thông qua giá tr lá chn thu cng nh xác
sut phá sn, qua đó xây dng c cu vn ti u cho doanh nghip.

6. KT CU LUN VN
Chng I: Tng lun v đ tài
Chng II: Thc trng v M&A và hot đng thm đnh giá trong M&A ti Vit
Nam
Chng III: ng dng mô hình APV đ đnh giá doanh nghip trong M&A
viii


CHNG I: TNG LUN V  TÀI
1.1. TNG LUN V HOT NG MUA BÁN VÀ SÁP NHP (M&A)
1.1.1. Khái nim v mua bán và sáp nhp
• M&A (vit tt ca cm t ting Anh mergers and acquisitions có ngha là
mua bán và sáp nhp) là vic mua bán và sáp nhp các doanh nghip trên th
trng. Trong mt s trng hp khác, ngi ta dch cm t này là sát nhp
và mua li. Hai khái nim này thng đi chung vi nhau do có nhiu nghip
v ging nhau, khá nhiu trng hp ngi ta không th phân bit s khác
nhau và không có đ thông tin đ nhn đnh.
• Ti Vit Nam khái nim sáp nhp, mua li đc đnh ngha nh sau:
o Sáp nhp doanh nghip là mt hoc mt s công ty cùng loi có th
sáp nhp vào mt công ty khác bng cách chuyn toàn b tài sn,
quyn, ngha v và li ích hp pháp sang công ty nhn sáp nhp, đng
thi chm dt s tn ti ca công ty b sáp nhp (iu 153, Lut
Doanh nghip ngày 29 tháng 11 nm 2005).
o Mua li doanh nghip là vic mt doanh nghip mua toàn b hoc mt
phn tài sn ca doanh nghip khác đ đ kim soát, chi phi toàn b
hoc mt ngành ngh ca doanh nghip b mua li (Ðiu 17 Lut
Cnh tranh ngày 03 tháng 12 nm 2004).
1.1.2. Các hình thc mua li

Mt công
ty có th
tin hành
M&A bng
Mua mt
công ty
khác
Mua t
chính
các nhà
đu t
Sáp
nhp
Hp
nht
Mua
tài sn
Mua
đt
Công ty mc tiêu tr thành mt phn
ca công ty thu mua; cn s chp

nhn ca c đông c hai công ty
Công ty mc tiêu và công ty thu mua
tr thành mt công ty mi; cn s
chp nhn ca c đông c hai công ty
Toàn b tài sn ca công ty mc tiêu
đc chuyn nhng cho công ty thu
mua và cui cùng nó b gi th
Công ty mc tiêu tip tc tn ti
nhng nh mt công ty t nhân
1


Hot đng sáp nhp đc chia làm 4 loi chính:
• Sáp nhp theo chiu ngang: mt s kt hp ca nhng công ty đang trc tip
cnh tranh vi nhau trong cùng mt dòng sn phm. Mt trong nhng đng c
hàng đu ca hot đng sáp nhp theo chiu ngang mt s ct gim chi phí sn
xut có th đt đc; mt đng c khác s gia tng nng lc th trng thông qua
vic gim s cnh tranh.
• Sáp nhp theo chiu dc: là s kt hp ca nhng công ty thuc nhng công
đon khác nhau ca mt dây chuyn sn xut, tc không cnh tranh mà mang
tính b tr cho nhau. Ví d, các công ty trong ngành công nghip du m có
khuynh hng sáp nhp theo chiu dc rt cao, ngoài công ty khai thác du khí
h s còn có nhng công ty khoan, nhà máy lc du, công ty phân phi, trm
xng…; các công ty sn xut hoc thng mi có khuynh hng mua li nhà
cung cp ca mình. Sáp nhp theo chiu dc giúp gii quyt các vn đ cung ng
v đu ra giúp doanh nghip ct gim chi phí nghiên cu, qung cáo, thông tin…
ngoài ra cng giúp doanh nghip gia tng nng lc th trng.
• Sáp nhp đ m rng sn phm: là s kt hp ca nhng công ty không kinh
doanh cùng mt loi sn phm nhng ch liên quan đn nhau trong cùnng mt th
trng.

• Sáp nhp kiu Cnglmra: mt s kt hp ca hai công ty hot đng trong nhng
lnh vc hoàn toàn khác nhau. ng c ca vic sáp nhp là gim thiu ri ro
nh s đa dng hóa; ct gim chi phí và ci tin hiu qu…
Hot đng mua li có th din ra di nhng hình thc sau:
• Mua c phn (share-due): công ty thu mua s mua li c phiu ca công ty mc
tiêu t c đông ca chính công ty đó. T đó, công ty thu mua chim đc quyn
điu hành và kim soát công ty mc tiêu vi tt c tài sn và hot đng ca nó.
• Mua tài sn (asset-due): công ty thu mua s mua li tài sn ca công ty mc tiêu
t chính công ty đó. Công ty mc tiêu s không còn tài sn, tin nhn đc t
vic thu mua này s đc chia cho c đông di dng c tc hay thanh lý đ gii
th công ty.
i vi công ty thu mua, hình thc thun li và đn gin nht vì h ch th chn
mua nhng tài sn mà h cn và t chi mua nhng tài sn khng cn thit,
2


chng hn nh n. Kt qu là tài sn ca công ty mc tiêu thng không cân đi
sau khi có s thu mua và s gii th thng là kt cc sau cùng ca nhng công
ty này.
1.1.3. Quy trình thc hin mua bán và sáp nhp
1.1.3.1. Quá trình bán và con đng đa ra quyt đnh ca bên bán
Có rt nhiu lí do ti sao ch s hu ca mt công ty li cân nhc đn vic bán nó,
và lí do rõ ràng nht là bi vì doanh nghip cng là mt tài sn và có giá tr. Quá
trình thc hin hot đng M&A ca ngi bán thng theo nhng bc sau:
Bc 1: a ra quyt đnh bán:
Hiu đc mc tiêu ca mình: Nhng nguyên nhân chính khin cho s hu công ty
đa ra quyt đnh bán có th là công ty đó rút khi kinh doanh, thiu vn, nng lc
qun lí kém, h thng phân phi không hp lí, không có kh nng đa dng hóa hoc
m rng kinh doanh, quan h vi đi tác mâu thun hoc chia r, thc hin phân tán
ri ro…Vì th, trc khi đa ra quyt đnh, bên bán phi xem xét k lng v mc

đích thc s ca mình. Cân nhc gia c hi và ri ro, nhng th đt đc và mt
đi sau khi tin hành M&A. Bt kì ngi bán nào cng mun ti đa hóa giá tr đt
đc sau cuc mua bán.
Mun đt đc điu này, ngi bán cn phi xây dng mt nn tng vng chc và
n đnh cho công ty ca mình. Xem xét, quan tâm, phân tích yu t thi gian, s
bin đng ca th trng, và các yu t khác có liên quan đ đa ra đc mt quyt
đnh thc hin M&A đúng đn nht, tránh nhng h qu tiêu cc, gây thit hi cho
quyn li ca ch doanh nghip.
Bc 2: Thc hin chin lc maketting công ty:
Mun thc hin mt thng v M&A thành công thì phi có mt k hoch
Maketting phù hp h
ng đn nhng bên mua tim nng, đt tiêu chun, đa ra
quyt đnh bán kp thi. iu này giúp tit kim chi phí, thi gian, nâng cao tính
kh thi cho thng v.
Bc 3: La chn đi tác tt nht.
Chn đi tác hp lí nht và đem li li ích cao nht: Xem xét, thm tra s b tình
hình, kh nng tài chính, kh nng đáp ng các yêu cu ca ngi bán t nhng bên
mua đt tiêu chun nhm thu hp s lng ng c viên, tp trung vào các đi tng
3


ch cht. T đó, ph thuc vào mc tiêu ca tng nhà lãnh đo mà chn ra đi tác
hp lí nht và có tính hip tr cao nht, nhng đa phn mc tiêu cao nht t mt
thng v M&A thng là ti đa hóa li nhun đt đc.
Tin hành đàm phán s b, xem xét mc giá mà bên mua đa ra. Các bên đ xut,
hiu và nm bt đc yêu cu, nguyn vng cng nh đ ngh, mong mun ca
nhau. ánh giá, tính toán nhng li ích đt đc ca ngi bán t công ty mua sau
thng v M&A trong trng hp bên bán sáp nhp hay tr thành c đông ca
công ty mi (sau sáp nhp) hoc công ty mua li (trng hp hoán đi c phiu).
Bc 4: Thc hin giao dch M&A.

Tin hành đàm phán m rng và có nhng điu chnh chin lc.
Hình thành cu trúc giao dch: Quyt đnh hình thc ca thng v là sáp nhp
(Merger) hay mua li-thâu tóm (Acquisition), giá chuyn nhng, phng thc
thanh toán (tin mt hay hoán đi c phiu), ngày chuyn giao quyn s hu, các
khon phí ngoài chi phí giao dch cn thanh toán.
Kí kt hp đng mua bán gia các bên: Hp đng chuyn nhng phi đc Hi
đng thành viên (Công ty Trách nhim hu hn) hoc Hi đng c đông (Công ty
c phn) đng ý bng vn bn.
Bc 5: X lí các vn đ sau M&A.
• Giám sát vic đn bù/thu nhp t kt qu kinh doanh sau khi thc hin.
• H tr k hoch kt hp sau khi thc hin.
• Gii quyt nhng thách thc khác sau khi thc hin.
1.1.3.2. Quá trình mua và con đng đa ra quyt đnh ca bên mua
Bc 1: Xây dng các mc tiêu khi mua li.
Bt kì mt cuc mua bán nào thì bên mua cng mong mun đt đc mc đích ca
mình. Vì th trc khi thc hin mt phi v M&A thì bên mua phi xác đnh đc
mc tiêu cn đt nh tng trng thông qua M&A có hiu qu hn so vi các
hìnhthc khác không, v th cnh tranh và li nhun, giá tr cho các c đông có
đc tng hay không…Phân tích nhng li ích tài chính và kinh t đt đc nh
mua li.
Bc 2: Tip cn công ty mc tiêu:
4


iu này giúp bên mua xác đnh đúng c ch, quy trình tin hành giao dch, đnh
hng thit lp các điu khon trong hp đng M&A. Quy trình gm:
• Xây dng nhóm làm vic (bao gm các nhà qun lý, lut s, k toán, môi
gii đu t) và bt đu tìm công ty mc tiêu.
• Thc hin điu tra và phân tích các công ty mc tiêu: thng thc hin thông
qua ngi môi gii chuyên nghip, nhng chuyên gia nhiu kinh nghim,

thm chí có th phi s dng các bin pháp tình báo doanh nghip nhm tit
kim thi gian, chi phí giao dch.
Bc 3: Thm đnh pháp lý:
Giúp công ty mua li hiu rõ t cách pháp lý, các quyn ngha v pháp lý, ch đ
pháp lý đi vi các loi tài sn, hp đng lao đng,…đ xác đnh tình trng và các
ri ro pháp lý.
Bc 4: Thc hin đàm phán bc đu và đnh giá s b mc tiêu la chn:
Giúp bên mua thm đnh và đa ra kt lun v giá tr thc t ca công ty mc tiêu,
vic này yêu cu chuyên môn ca công ty kim toán hay kim toán đc lp nhm
đa ra mc giá công bng giúp hai bên đi đn thng nht. Các phng pháp chính
đc s dng là:
• Phng pháp da trên tài sn thun.
• Phng pháp h s giá / Thu nhp (P/E) và đnh giá trên giá th trng.
• Phng pháp chit khu dòng tin (DCF).
• Phng pháp t sut giá tr doanh nghip trên doanh thu (EV/Sales)
• Phng pháp APV
Bc 5: La chn cu trúc giao dch
Mua tài sn hay mua c phiu, cuc mua có phi đóng thu hay không, đnh giá
chính thc, hình thc thanh toán (chuyn khon hay tin mt).
Bc 6: Thc hin đàm phán và kí kt hp đng:
Các bên trong thng v M&A đa ra các yêu cu, li ích, s ràng buc riêng bit
ca doanh nghip, các vn đ “hu” M&A,…Tin hành kí kt hp đng mua bán,
chuyn nhng gia các bên, quá trình kí kt đc lu gi và ghi chép rõ ràng
trong các vn bn pháp lí.
5


Bc 7: Thc hin hp nht hai t chc: Mun kt thúc giao dch thì bên mua phi
đng ký kinh doanh vi c quan đng ký kinh doanh v vic thay đi vi ni dung
nh thay đi thành viên trong hi đng, ngành ngh…

Bc 8: X lý sau M&A:
Gii quyt các vn đ khó khn sau giao dch nh: nhân s, vn hóa doanh nghip,
cách thc hot đng và qun lý, trách nhim ca bên mua và bên bán.

6


1.2. TNG LUN V MÔ HÌNH GIÁ TR HIN TI CÓ IU CHNH
1.2.1. Gii thiu v mô hình
Phng pháp giá tr hin ti có điu chnh (Adjusted present value : APV) đc đa
ra vào nm 1974 bi Myers và đc phát trin bi Damoradan (2002). Theo đó, mô
hình APV bt đu vi giá tr công ty không có n vay (tc không có đòn by tài
chính). Khi tính thêm giá tr n vay, tác đng thun lên giá tr s đc kim tra bng
cách xem xét c giá tr đt đc và giá tr b ra khi đi vay.  thc hin điu này,
ngi ta gi đnh rng li ích quan trng nht ca vn vay là li ích thu, và cái giá
ln nht ca vn đi vay là ri ro v n - ri ro tng thêm ca vic phá sn.
Giá tr doanh nghip = Giá tr doanh nghip không đòn by + Li ích t lá chnthu
ca n vay – Chi phí phá sn d tính ca doanh nghip.
Các bc ca phng pháp APV
Phng pháp này c tình già tr ca công ty qua 3 bc:
Bc 1: c tính giá tr công ty không s dng n vay
Bc 2: Xem xét giá tr hin ti ca khon tit kim thu thu đc t vic đi vay
mt s tin c th
Bc 3: ánh giá tác đng ca vic đi vay s tin nói trên vi xác sut phá sn và
chi phí d tính ca vic phá sn
1.2.2. c tính giá tr ca công ty không s dng n vay
Giá tr ca công ty không s dng n vay đc c tính bng cách chit khu dòng
tin t do k vng ca công ty ti mc chi phí s dng vn c phn không đòn by
tài chính.
Giá tr ca công ty không đòn by =

( )
0
()
1
+
−
+
∑
in
i
e
e
FCFF FCFF
kg
k
(1.1)
Trong trng hp đc bit khi dòng tin tng trng vi t l bt bin mãi mãi:
Giá tr công ty không có đòn by =
1
0
()−
e
FCFF
kg
(1.2)
Trong đó:
FCFF: dòng tin t do k vng ca công ty.
K
e
: chi phí vn c phn không có đòn by tài chính.

g
0
: t l tng trng k vng bt bin.
7


Theo Damoradan, bn có th s dng bt c mc tng trng gi đnh nào mà bn
cho là hp lý đ đnh giá công ty
Các yu t đu vào ca phng pháp APV là dòng tin k vng, t l tng trng
và chi phí vn c phn không có đòn by tài chính
Chi phí vn c phn không đòn by
 tính chi phí vn c phn không đòn by, ta có th tính theo công thc sau:


= 

+  × (

 




) (1.3)
Trong đó:


: h s ri ro h thng.



: h s ri ro ca th trng.





: h s ri ro h thng trung bình ca lch s.
Thông thng, h s  áp dng trong các trng hp đu là 
có đòn by
trong phng pháp
này, ta phi đa v h s 
không đòn by
ca công ty theo công thc:

ô đò 
=

 
+
(

)
×



(1.4)
Trong đó:

ô đò 

: Beta không có đòn by tài chính ca công ty

 
: Beta ca vn c phn hin ti ca công ty
D/E : H s n trên vn c phn hin ti
Beta không đòn by này có th đc s dng đ tính chi phí vn c phn không đòn by
ca công ty.
1.2.3. Li ích thu t vic đi vay
Hin nay có rt nhiu phng pháp khác nhau trên th gii đ đnh giá giá tr hin
ti ca lá chn thu (VTS). i kèm vi nó là s tranh cãi v cách s dng các h s
 và sut chit khu đc s dng trong vic tính toán giá tr ca lá chn thu. Sau
đây là tng hp mt s nghiên cu trc đây.
Modigliani và Miller (1958) nghiên cu nh hng ca đòn by giá tr ca công ty.
 xut ca h, trong khi không có thu, giá tr ca công ty là đc lp vi các khon
n ca nó,tc là, E + D = Vu (1.4), nu T = 0.
E là giá tr vn ch s hu, D là giá tr n, Vu là giá tr ca công ty không s dng
vn vay, T là thu sut.

8


Vi s xut hin ca các loi thu, đ xut th hai ca h (1963) nói rng s tr li
cn thit dòng tin vn ch s hu (Ke) tng vi mt tc đ đó là t l thun vi t
l n trên vn ch s hu (D/E) giá tr th trng: Ke = Ku + (D/E) (1-T)(Ku - Kd).
(1.5)
Và ln đu tiên đ xut ca h đc bin đi thành: E
0
+ D
0
= Vu + DT (1.6)

DT là giá tr ca lá chn thu (VTS) vnh vin. Nhng điu quan trng là cn lu ý
rng giá tr ca lá chn thu (VTS) đc tính bng cách chit khu giá tr hin ti
ca các khon tit kim thu do thanh toán lãi sut (TD RF) theo lãi sut phi ri ro
(RF)
Myers (1974) gii thiu APV (giá tr hin ti điu chnh). Theo Myers, giá tr ca
công ty có s dng vn vay bng vi giá tr ca công ty vi các khon n không có
n (Vu) cng vi giá tr hin ti ca tit kim thu do
vic tr lãi (VTS). Myers đ
xut tính VTS theo cách sau đây: VTS = PV [Kd; DT Kd]. (1.7)
Theo Myers (1974), to ra giá tr ca lá chn thu là giá tr hin ti ca thu sut tit
kim đc chit khu theo chi phí n (Kd). Lp lun rng nguy c ca vic tit
kim thu phát sinh t vic s dng n ging nh nguy c n.
Luehrman (1997) cng đng ý vi vic xác đnh giá tr công ty s dng giá tr hin
ti điu chnh và tính toán VTS nh Myers.
Miller (1977) gi đnh không có li ích thu ca vic vay n: "Tôi cho rng ngay c
trong mt th gii mà trong đó thanh toán lãi sut là hoàn toàn đc khu tr đ
tính thu thu nhp doanh nghip, giá tr ca công ty, trng thái cân bng s vn là
đc lp v c cu vn ca mình" Miller gi đnh rng VTS = 0.

Theo Miles và Ezzell (1980), mt công ty mun gi mt t l D/E liên tc phi đt
đc giá tr mt cách khác nhau t giá tr khon n khác nhau đã đc đnh sn.
i vi mt công ty vi mt mc tiêu n c đnh [D/(D + E)] h cho rng t l
chit khu chính xác cho tit kim thu do n (Kd T Dt-1) Kd cho tit kim thu
trong nm đu tiên, và Ku cho tit kim thu trong nhng nm sau.
Các biu hin ca Ke là công thc ca h:
Ke = Ku + D (Ku - Kd) [1 + Kd (1-T)] /[(1 + Kd) E]. (1.8)
9


Mc dù Miles và Ezzell không đ cp đn nhng gì ti giá tr ca lá chn thu,

nhng công thc ca h s tr li cn thit liên quan đn vn ch s hu vi s tr
li cn thit cho công ty không s dng vn vay có ngha là :
VTS = PV [Ku; TD Kd] (1 + Ku) / (1 + Kd
0
). (1.9)
i vi mt công ty vi mt mc tiêu n c đnh [D/(D + E)] h tuyên b rng t l
chính xác đ chit khu thu tit kim do n (Kd T Dt-1) là Kd cho tit kim thu
trong nm đu tiên, và Ku tit kim thu trong nhng nm sau.
Taggart (1991) đa ra mt bn tóm tt các công thc xác đnh giá tr có và không
có thu thu nhp cá nhân. Theo đ xut ca ông công thc ca Miles & Ezzell
(1980) nên đc s dng khi công ty điu chnh mc tiêu
n ca nó.
Lewellen và Emery (1986) đ xut ba cách thay th đ tính toán VTS. H cho rng
mt cách hp lý phù hp nht là phng pháp đc đ xut bi Miles và Ezzell.
Damodaran (1994, trang 31) cho rng nu tt c các ri ro kinh doanh là do các
vn ch s hu, sau đó công thc liên quan các phiên bn beta có s dng vn vay
(
L
) vi phiên bn beta tài sn (
u
) là:

(1 )
*
L
UU
DT
E
ββ β
−

= +

(1.10)
Mc dù Damodaran không đ cp đn nhng gì ti giá tr ca lá chn thu, tuy
nhiên thông qua công thc ca mình liên quan các phiên bn beta có s dng vn
vay vi phiên bn beta tài sn có ngha là VTS = PV [Ku; DTKu - D (Kd-Rf) (1-T)]
(1.11)
Cng theo Damodaran (2002). Li ích thu là mt hàm ca thu sut và khon
ca lãi vay, đc chit khu  mc chi phí n vay và phn ánh ri ro ca dòng tin
này. Trong trng hp các khon tiêt kim thu là vnh vin thì:
VTS = DTKd / Kd = Tc.D (1.12)
Thu sut đc s dng  đây là thu sut biên
Harris và Pringle (1985) đ xut rng giá tr hin ti ca vic tit kim thu do lá
chn thu (VTS) phi đc tính toán bng cách chit khu thu tit kim do n
(KdTD) vi t sut chit khu Ku:VTS = PV [Ku; D K
U
T] (1.13)
Mt gii thích ca gi đnh này là "lá chn thu có s tác đng tng t ro h thng
nh dòng tin ca công ty". Tuy nhiên, gii thích khác xut phát t vic phân tích

10


công thc có liên quan các phiên bn beta vi phiên bn beta tài sn có s dng vn
vay:
/ *( )
L
U UD
DE
ββ ββ

=+−

H cng đ xut trong công thc ca h WACC
BT
= Ku và, do đó, biu hin cho
WACC là: WACC = Ku - D Kd T / (D + E) (1.14)
WACC
BT
là t l chit khu thích hp cho dòng tin vn (tng hp ca dòng tin
vn ch s hu và dòng tin n)
Harris và Pringle (1985) nói rng "v trí MM đc xem là quá cc đoan ca mt s
bi vì nó ng ý rng lá chn thu là lãi sut không có nhiu ri ro hn so vi các
khon thanh toán lãi sut. Miller v trí là quá cc đoan đi vi mt s ngi, vì nó
ng ý rng n không có th mang li li ích cho công ty  tt c. Vì vy, nu s tht
v giá tr thu lá chn nm  đâu đó gia MM và Miller”
Ruback (1995) gi đnh trong công thc ca mình 
L
= 
U
(D+E)/E- 
D
* D/E
(1.16) . Vi gi đnh này Ruback đn công thc là ging ht nhau ca Harris-
Pringle (1985). Kaplan và Ruback (1995) cng tính toán các VTS "lá chn th ca
n vay đc tính bng cách chit khu giá tr lá chn thu cho tt c các c phiu
ca công ty".
Tham Vélez-Pareja (2001), cng khng đnh rng thích hp lãi sut chit khu cho
lá chn thu là Ku, tr v vn ch s hu không s dng vn vay.
Tuy nhiên, trong điu kin th trng Vit Nam hiên nay các ch s  hin nay đang
rt bt cp, thiu s minh bch và chính xác. Vì vy đ tính giá tr lá chn thu

trong phng pháp APV chúng ta ch yu phi dùng công thc ca Myers (1974)
và Damoradan (2002) có ngha là giá tr hin ti ca thu sut
tit kim đc chit
khu theo chi phí n (Kd). Trong trng hp dòng tit kim thu là vnh vin:
VTS = T
c
* D.
1.2.4. c tính chi phí phá sn d tính và tác đng thun.
c tính chi phí phá sn d tính chính là c tính tác đng ca mt mc đ n c
th đi vi ri ro v n ca công ty và chi phí phá sn d tính. Bc này đòi hi
phi c tính xác sut v n sau khi đã tính đn n vay b sung cng nh nhng chi
phí trc tip và gián tip ca vic phá sn. Theo Damoradan (2002) nu a là xác
11


sut v n sau khi cng thêm n b sung, BC là giá tr hin ti ca chi phí phá sn
thì giá tr hin ti (PV) ca chi phí phá sn đc c tính nh sau:
PV ca chi phí sn d tính = Xác sut phá sn x PV ca chi phá sn
= 
a
x BC (1.17
1.2.4.1. c tính xác sut phá sn
 Da trên xp hng trái phiu
Da trên th hng tín dng ca trái phiu và s dng các s liu c tính thc
nghim đ tính xác sut phá sn tng ng vi th hng này. Altman & Kishore
(1998) đã có nhng c tính xác sut v n cho trái phiu trong mi bc khác nhau
trong thi gian 10 nm .
Bng 1.1: Trái phiu và xác sut v n ca Alman và Kishore (1998)
Th hng trái
phiu

T l v n
Th hng trái
phiu
T l v n
D
100,00%
BB
12,2%
C
80,00%
BBB
2,30%
CC
65,00%
A-
1,41%
CCC
46,615%
A
0,53%
B-
32,50%
A+
0,40%
B
26,36%
AA
0,28%
B+
19,28%

AAA
0,01%
Ngun: Altman và Kishore (1998).
Vào nm 2001, Altman và Kishore đã có nhng c tính xác sut v n cho trái
phiu trong mi bc khác nhau trong thi gian 5 và 10 nm.

12