Ước tính xác suất phá sản trong phương pháp thẩm định giá trị doanh nghiệp APV ( Chuyên đề tốt nghiệp TP.HCM Trường Đại Học Kinh Tế, 2013)

TRNG I HC KINH T TP H CHệ MINH
KHOA KINH T PHÁT TRIN




LUN VN TT NGHIP
THM NH DOANH NGHIP
 TÀI:
C TệNH XÁC SUT PHÁ SN TRONG PHNG
PHÁP THM NH GIÁ TR DOANH NGHIP APV

GVHD:
TS HAY SINH


Sinh viên thc hin:

Trn Th Ánh Hng VG01- K35

Trn Th Ánh Hng
VG01 – K35
 TÀI:
C TÍNH XÁC SUT PHÁ SN TRONG PHNG PHÁP THM NH
GIÁ TR DOANH NGHIP APV
I. Lý do chn đ tài
Hot đng thm đnh giá Vit Nam còn khá mi m, h thng các phng
pháp thm đnh cha tht s hoàn chnh đc bit trong thm đnh giá tr doanh
nghip. Trong các phng pháp đnh giá doanh nghip hin nay, thm đnh viên
thng s dng hai phng pháp ch yu: phng pháp tài sn và phng pháp
chit khu dòng tin DCF. Khi hot đng mua bán, sáp nhp doanh nghip din ra

ngày càng sôi ni trong giai đon hin nay, đòi hi ngày càng nhiu hn nhng
phng pháp mi trong thm đnh giá tr doanh nghip, mt đ xut đc đc đa
ra là s dng phng pháp hin giá có điu chnh (APV) vào xác đnh giá tr doanh
nghip bi nhng u đim ca nó so vi phng pháp FCFF hin ti.
Tuy nhiên, vic vn dng phng pháp APV vào thc t Vit Nam hin nay
gp phi hai vng mc ln là xác đnh xác sut và chi phí cho vic phá sn doanh
nghip. Vi đ tài “c tính xác sut phá sn trong phng pháp thm đnh giá
tr doanh nghip APV” tôi mong mun s làm sáng t mt phn nào vng mc
trong vic xác đnh xác sut phá sn doanh nghip, t đó có nhng đ xut phù hp
đ vic vn dng phng pháp APV  Vit Nam có hiu qu.
II. c tính xác sut phá sn
Bài nghiên cu đư lit kê khá nhiu phng pháp trong vic c tính xác
sut phá sn ca doanh nghip, c th:
 Mô hình Z – Scores ca Altman
 Mô hình Zeta
 Mô hình chm đim th trng mi ni EMS
 Mô hình xác đnh xác sut phá sn da trên giá trái phiu
Xác sut phá sn doanh nghip trong phng pháp APV phi là mt con s
c th, tuy nhiên, mô hình Z – Scores hay mô hình Zeta ca Atlman ch dng li d
đoán nguy c phá sn ca doanh nghip, cha đa ra đc mt xác sut phá sn c
th nên không th áp dng  Vit Nam. V mô hình chm đim th trng mi ni
EMS hay (Z’’ – điu chnh) có cho ra đc mt xác sut phá sn c th, tuy nhiên
quá trình đánh giá lên xung xp hng tín dng ca doanh nghip đòi hi thm đnh
viên phi là ngi có kinh nghim, nm vng kinh t v mô và vi mô, hn na quá
trình đánh giá s còn mang tính ch quan cha tht s thuyt phc. Vi mô hình
xác đnh xác sut phá sn da trên giá trái phiu s khó áp dng ti Vit Nam vì hu
ht các doanh nghip  nc ta không phát hành trái phiu, hoc nu có phát hành
thì cng có rt ít thông tin v chúng nên không th da vào cách này đ c tính
xác sut phá sn ca doanh nghip.
Do đó, đ c tính xác sut phá sn ca doanh nghip ti Vit Nam, tôi đ

xut nên vn dng hai cách, th nht da vào ch s Z’’ – điu chnh đ cho ra xp
hng tín dng ca doanh nghip, sau đó da vào bng xác sut phá sn ca Atlman
và Kishore (2001) đ cho ra mt xác sut phá sn c th; Th hai, ta cng có th
da vào xp hng tín dng ca doanh nghip đc đánh giá bi các t chc xp
hng tín dng ti Vit Nam và bng xác sut phá sn ca Altman và Kishore (2001)
đ đa ra xác sut phá sn c th.
Trong ví d thc tin , tôi đư tin hành đnh giá công ty C phn Mía đng
Buorbon Tây Ninh (mã giao dch c phiu là SBT) vì công ty có t s n D/E khá
cao (trên 40%) phù hp vi đi tng nghiên cu mà bài nghiên cu hng ti. tôi
chn s dng ch s Z’’ – điu chnh đ xác đnh xp hng tín dng ca doanh
nghip, xác đnh đc xp hng tín dng ca công ty SBT là AAA, tng ng vi
xác sut phá sn 0,03%. Vn dng phng pháp APV và tính toán các thành phn
còn li, ta đc giá tr ca công ty SBT là 3.782,2 t đng.


i

LI CÁM N
 tài lun vn này s không th hoàn thành tt đp nu ch có n lc ca
bn thân, trong quá trình thc hin đ tài tôi đư nhn đc s giúp đ, hng dn
tn tình ca quý thy cô, anh ch cu sinh viên cùng ngành và c quan thc tp.
Trc tiên, cho tôi xin gi li cám n đn c quan ni tôi thc tp, đư to
điu kin tt nht cho tôi có th va đc c xác thc t, va có th tp trung hoàn
thành lun vn.
Th hai, tôi gi li cám n chân thành đn TS Hay Sinh và anh Nguyn
Kim c đư hng dn, giúp đ tôi có th hoàn thin đ tài tt đp.
Cui cùng, tôi xin gi li cám n ti bn bè, gia đình đư h tr tinh thn,
đng viên đ tôi hoàn thành tt đ tài lun vn này.
Trn Th Ánh Hng

ii

LI CAM OAN
Tôi cam đoan đây là đ tài lun vn này do chính tôi nghiên cu và thc
hin. Các s liu trong bài là trung thc và đáng tin cy. Tôi hoàn toàn chu trách
nhim vi nhà trng v s cam đoan này.
Trn Th Ánh Hng

iii

MC LC
LI NịI U 1
1. Lý do chn đ tài 1
2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu 1
3. Phng pháp nghiên cu 2
4. i tng và phm vi nghiên cu 2
5. Ni dung đ tài nghiên cu 2
6. ụ ngha thc tin ca đ tài 3
CHNG 1 PHNG PHÁP GIÁ TR HIN TI Cị IU CHNH 4
1.1. Giá tr công ty không s dng n vay 4
1.2. Li ích thu t vic đi vay 5
1.3. c tính chi phí phá sn d tính 6
1.3.1. Chi phí phá sn 6
1.3.2. Li th ca phng pháp APV 8
CHNG 2 CÁC PHNG PHÁP C TÍNH XÁC SUT PHÁ SN 9
2.1. Mô hình chm đim Z-score ca Altman 9
2.2. Mô hình Zeta – mô hình ri ro tín dng 11
2.3. Mô hình chm đim th trng mi ni (EMS). 14
2.5. Li đ ngh mô hình thc hin 19
2.5.1. Công ty c phn xp hng tín nhim doanh nghip Vit Nam 19

2.5.2. Trung tâm thông tin tín dng (CIC) 21
2.5.3. Công ty TNHH Thông tin Tín nhim và Xp hng Doanh nghip
Vit Nam (Vietnam credit) 22
CHNG 3: NH GIÁ CÔNG TY C PHN MệA NG BUORBON
TÂY NINH BNG PHNG PHÁP APV 24
3.1. Tng quan nn kinh t Vit Nam 2012 24
3.2. Tng quan ngành mía đng 2012 24
3.3. Phân tích công ty c phn mía đng Buorbon Tây Ninh 29
3.3.1. Gii thiu v công ty 29
iv

3.3.2. Ngành ngh kinh doanh 30
3.3.3. i th cnh tranh 30
3.3.4. Phân tích công ty 38
3.4. c tính giá tr công ty 39
3.4.1. c tính giá tr công ty cha có n vay 39
3.4.2. c tính li ích t thu ca n vay 41
3.4.3. Xác sut phá sn và chi phí phá sn d tính ca doanh nghip 41
KT LUN 44
1. Hn ch ca đ tài 44
2. Nhng đ xut ca tác gi 44
TÀI LIU THAM KHO 46
PH LC

v

DANH MC CÁC CH VIT TT
STT
CH VIT
TT
TING VIT
1
WTO
T chc Thng mi th gii
2
DCF
Dòng tin chit khu
3
APV
Giá tr hin ti có điu chnh
4

FCFF
Dòng tin t do công ty
5
EBIT
Thu nhp trc thu và lãi vay
6
EMS
Emerging model scoring
7
CRV
Công ty C phn Xp hng tín nhim doanh nghip
Vit Nam
8
CIC
Trung tâm Thông tin Tín dng
9
Q
Quyt đnh
10
BSCL
ng bng sông Cu Long
11
SBT
Công ty C phn Mía đng Buorbon Tây Ninh
12
BHS
Công ty C phn đng Biên Hòa
13
LSS
Công ty C phn đng Lam Sn

14
NHS
Công ty C phn đng Ninh Hòa
15
KTS
Công ty C phn đng Kon Tum
16
SEC
Công ty C phn Mía đng Nhit đin Gia Lai
17
ASEAN
Hip hi các nc ông Nam Á
18
FAO
T chc Lng thc và Nông nghip Liên Hip Quc
19
NN&PTNN
Nông nghip và Phát trin Nông thôn
20
BCTN
Báo cáo thng niên
21
ROC
T sut li nhun hot đng trên vn
22
SLCP
S lng c phiu giao dch
23
E_BV
Giá tr s sách ca vn ch s hu

24
VCB
Vietcombank
25
UBND
y Ban Nhân Dân
26
GDP
Tng sn phm quc gia
27
CPI
Ch s giá tiêu dùng
28
NHNN
Ngân hàng Nhà nc




vi


DANH MC BNG BIU
Trang
Bng 2.1. So sánh đ chính xác gia Zeta và Z 13
Bng 2.2. Xp hng tín dng da trên Z’’ – Scores có điu chnh 16
Bng 2.3. Trái phiu và xác sut phá sn – 1971- 2001 18
Bng 2.4. Thang đo phân loi tín dng ca CRV 21
Bng 3.1 Các t s sinh li qua các nm ca SBT 38
Bng 3.2 Giá tr công ty không n vay 39

Bng 3.3 Xác sut phá sn ca SBT 42













1

LI NịI U
1. Lý do chn đ tài
K t khi Vit Nam gia nhp WTO, hot đng mua bán và sáp nhp doanh
nghip din ra ngày càng sôi ni, thm đnh giá doanh nghip vì đó cng tr nên
ngày càng ph bin hn, và có khá nhiu đ tài nghiên cu các phng pháp đ
tin hành thm đnh giá doanh nghip.
Trong các phng pháp đnh giá doanh nghip hin nay, thm đnh viên
thng s dng hai phng pháp c bn: phng pháp tài sn và phng pháp
chit khu dòng tin DCF. Hin nay, hot đng thm đnh giá din ra ngày càng
sôi ni, có nhiu tim nng phát trin. Do đó, đòi hi ngày càng nhiu hn na
nhng phng pháp mi trong đnh giá doanh nghip, mt đ xut đc đa ra là
s dng phng pháp hin giá có điu chnh APV vào xác đnh giá tr doanh
nghip. Phng pháp này mc dù còn khá mi m  Vit Nam, nhng nó đư khá
ph bin trên th gii bi nhng u đim ca nó so vi các phng pháp đnh giá

khác trong cùng khung phng pháp DCF. u đim th nht ca phng pháp
APV chính là nó xem xét đc c mc li ích và cái giá phi b ra khi đi vay, th
hai nó cng có th đc s dng đ c tính h s n vay ti u dành cho doanh
nghip.
Tuy nhiên, vic vn dng phng pháp APV vào thc t hin nay còn cha
nhiu, đc bit là  Vit Nam thì phng pháp APV vn còn khá mi m, ch yu
do vic áp dng phng pháp này vào thc t b vp phi hai vng mc ln: xác
sut phá sn và chi phí phá sn ca doanh nghip. Do gii hn thi gian nghiên
cu, cng nh các ngun lc cn thit, tôi ch xin đi vào gii đáp mt phn vng
mc trên: xác sut phá sn ca doanh nghip. Và đây cng là lý do tôi chn đ tài “
c tính xác sut phá sn trong phng pháp thm đnh giá tr doanh nghip
APV” làm đ tài nghiên cu.
2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu
Vi mc tiêu làm sáng t mt phn vng mc ca phng pháp APV
trong thm đnh giá tr doanh nghip  Vit Nam, đ tài s gii thiu tng quan v
các bin trong mô hình APV và tp trung làm sáng t xác sut phá sn và la chn
phng pháp c tính phù hp ti th trng Vit Nam. Bên cnh đó, vì mong
mun hoàn thin phn nào v phng pháp APV trong đnh giá doanh nghip ti
Vit nam, đ tài cng nghiên cu s lc v chi phí phá sn là mt trong hai
vng mc ln ca phng pháp APV.
2

Xut phát t nhng mc tiêu nghiên cu nói trên, nhng câu hi nghiên cu
mà đ tài tp trung gii quyt
1) Xác sut phá sn có vai trò gì trong phng pháp đnh giá doanh nghip?
2) Các nghiên cu v xác sut phá sn trc đây trên th gii nh th nào?
3) ng dng cách c tính xác sut phá sn nào  Vit Nam là phù hp?
Mc dù 3 câu hi nghiên cu là ct lõi ca đ tài nhng trong đó, quan
trng nht là tp trung làm sáng t câu hi s 2 đ có th đa ra câu tr li tt nht
cho câu hi s 3.

3. Phng pháp nghiên cu
Bài nghiên cu s dng c hai phng pháp phân tích đnh tính và phân tích
đnh lng. Phân tích đnh tính s chú trng vào vic lun gii, so sánh đi chiu,
và tin hành nhng phân tích phê phán làm rõ nhng vn đ đc nêu ra trong câu
hi nghiên cu.
Vic la chn cách c tính xác sut phá sn cho phù hp  Vit Nam, cn
có mt minh ha bng mt ví d đin hình. Do vy, đ tài cng s s dng phng
pháp phân tích đnh lng trong vic thm đnh mt doanh nghip đin hình.
4. i tng và phm vi nghiên cu
Do đ tài nghiên cu v xác sut phá sn ca doanh nghip nên đi tng
nghiên cu  đây s là xác sut phá sn ca các doanh nghip  Vit nam.
Do đc thù ca đ tài nghiên cu nên ngun s liu ch yu đc s dng
t các ngun th cp, đc khai thác bng phng pháp thu thp gián tip t nhiu
ngun khác nhau:
 Các tài liu nghiên cu v xác sut phá sn, chi phí phá sn và phng pháp
APV ni ting trên th gii.
 Nhng s liu phc v cho vic nghiên cu đc ly ch yu t các trang
mng đin t đáng tin cy.
5. Ni dung đ tài nghiên cu
Ngoài li m đu trình bày nhng vn đ chung liên quan đn mc tiêu,
phm vi và phng pháp nghiên cu, đ tài gm có 3 chng:
Chng 1: Tng quan v phng pháp giá tr hin ti có điu chnh (APV).
Chng 2: Các phng pháp c tính xác sut phá sn trên th gii và ng
dng ti Vit Nam.
Chng 3: ng dng thc tin trong vic thm đnh giá tr công ty c phn
mía đng Buorbon Tây Ninh bng phng pháp APV.
Li kt lun s trình bày nhng hn ch ca đ tài và nhng đ xut ca tác
gi nhm hoàn thin hn phng pháp c tính xác sut phá sn ti Vit nam.
3

Phn ph lc thuyt minh thêm mt s vn đ liên quan đn ni dung chính
ca đ tài, hoc cung cp các d liu phc v vic phân tích trong đ tài.
6. ụ ngha thc tin ca đ tài
Xut phát t lý do chn đ tài và mc tiêu nghiên cu đư nêu trên, đ tài
mong mun s:
 óng góp mt phn nh vào vic hoàn thin phng pháp giá tr hin ti có
điu chnh khi ng dng thm đnh giá tr doanh nghip ti Vit Nam.
  xut đc nhng gi ý nhm giúp ci tin hn các phng pháp c
tính xác sut phá sn ti Vit Nam.

4

CHNG 1 PHNG PHÁP GIÁ TR HIN TI Cị IU CHNH
Phng pháp giá tr hin ti có điu chnh (APV)
1
bt đu vi vic giá tr
công ty không có n vay (tc là không có đòn by tài chính). Khi tính thêm n
vay, tác đng thun lên giá tr s đc kim tra bng cách xem xét c li ích đt
đc và cái giá b ra khi đi vay.  thc hin vic này, ngi ta gi đnh rng li
ích quan trng nht ca vn đi vay là li ích thu, và cái giá ln nht ca vn đi
vay là ri ro v n - ri ro tng thêm ca vic phá sn.
Các bc ca phng pháp đnh giá APV
Phng pháp này c tính giá tr công ty qua 3 bc:
1) c tính giá tr công ty không có n vay.
2) Xem xét giá tr hin ti ca khon tit kim thu thu đc t vic đi vay
mt s tin c th.
3) ánh giá tác đng ca vic đi vay s tin nói trên vi xác sut phá sn và
chi phí d tính ca vic phá sn.
1.1. Giá tr công ty không s dng n vay
Bc đu tiên trong phng pháp là c tính giá tr ca công ty không có
đòn by tài chính bng cách chit khu dòng tin t do k vng ca công ty ti
mc chi phí s dng vn c phn không đòn by tài chính.
Khi dòng tin tng trng vi t l bt bin mãi mãi:
Giá tr công ty không có đòn by =









Khi t l tng trng không bt bin:
Giá tr ca công ty không đòn by =

















Trong đó:
FCFF: dòng tin t do k vng ca công ty.
R
e
: chi phí vn c phn không có đòn by tài chính.
g
0
: t l tng trng k vng bt bin.
Các yu t đu vào ca phng pháp APV là dòng tin k vng, t l tng

trng và chi phí vn c phn không có đòn by tài chính.
Dòng tin t do ca công ty (FCFF): dòng tin t do ca công ty là tng
dòng tin ca tt c nhng ngi có quyn đi vi tài sn ca công ty, bao gm
các c đông, các trái ch, và các c đông c phiu u đưi.
FCFF có th đc xác đnh bng hai cách:


1
Phng pháp giá tr hin ti có điu chnh (Adjusted Present Value)

5

Cách 1: Tính tng các dòng tin sau: dòng tin ca ngi có quyn li
trong công ty, bao gm dòng tin ca vn c phn (tc dòng tin vn c phn -
FCFE hoc c tc); dòng tin ca ngi cho vay, bao gm n gc, chi phí lưi vay
và n mi phát hành; dòng tin ca c đông u đưi (thng là c tc u đưi):
FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay (1-Thu sut) + Các khon tr n gc - Các
chng khoán n mi + C tc c phiu u đưi
Cách 2: c tính tt c dòng tin trc tt c các quyn li ca ngi đu
t. Nh vy, chúng ta có th bt đu vi li nhun trc thu và lưi vay, tr đi
khon np thu và các nhu cu tái đu t đ tính ra dòng tin t do ca công ty:
FCFF = EBIT*(1-Thu sut) + Chi phí khu hao - Chi vn - 
vn lu đng.
Vì dòng tin này đc tính trc các khon thanh toán n vay nên ngi ta
thng hiu nó là dòng tin không có đòn by tài chính. Lu ý rng dòng FCFF
này không tính đn bt c li ích thu nào phát sinh t khon chi tr lãi vay.
T l tng trng: có nhiu cách đ xác đnh t l tng trng nh: da vào d
liu lch s, phân tích ca chuyên gia , nhng thông thng nht ta có th s dng bt
k mc tng trng gi đnh nào mà ta cho là hp lý đ đnh giá công ty.
Chi phí vn c phn không đòn by: đ tính chi phí vn c phn không đòn

by, ta có th tính theo công thc sau:


 

   

 


Trong đó:


: h s ri ro h thng.


: h s ri ro ca th trng.


 : h s ri ro h thng trung bình ca lch s.
Thông thng, h s  áp dng trong các trng hp đu là 
có đòn by
, trong
phng pháp này, ta phi đa v h s 
không đòn by
ca công ty theo công thc:

ôđò



óđò

 

  






Beta không đòn by này đc s dng đ tính chi phí vn c phn không
đòn by ca công ty.
1.2. Li ích thu t vic đi vay
Bc th hai trong phng pháp này là tính toán li ích thu k vng t
mt mc đ n c th. Li ích thu là mt hàm ca thu sut và khon thanh toán
lưi vay, đc chit khu ti mc chi phí n vay đ phn ánh ri ro ca dòng tin
này. Nu ta xem khon tit kim tn ti vnh vin thì:
Giá tr ca li ích thu = (Thu xut x Chi phí n vay x N vay) / Chi phí n vay
= Thu sut x N vay = t
c
x D
6

Thu sut đc s dng  đây là thu sut biên ca công ty, đc gi đnh
không đi qua thi gian. Nu thu sut đc d đoán là s thay đi, chúng ta có
th tính giá tr hin ti ca li ích thu qua thi gian nhng không th s dng mô
hình tng trng vnh vin. Thêm vào đó, ta phi điu chnh phng trình này nu
chi phí lãi vay hin ti không phn ánh đc chi phí vn hin ti.
1.3. c tính chi phí phá sn d tính

Bc th ba là đánh giá tác đng ca mt mc đ n c th đi vi ri ro
v n ca công ty và chi phí phá sn d tính. Trong bc này, ta phi c tính xác
sut phá sn cng nh chi phí trc tip và gián tip ca vic phá sn doanh nghip.
Giá tr hin ti ca vic phá sn đc c tính nh sau:
PV chi phí phá sn d tính = Xác sut phá sn x PV ca chi phí phá sn
Nh đư trình bày  lý do chn đ tài, trong bc này thm đnh viên s vp
phi nhng vn đ đáng lo ngi nht ca quá trình c tính vì xác sut phá sn,
cng nh chi phí phá sn không th c tính mt cách trc tip. Ta ch có th c
tính mt cách gián tip nhng s liu trên, v xác sut phá sn, nhng cách c
tính gián tip s đc trình bày rõ ràng hn  chng sau. Riêng v chi phí phá sn
có th đc c tính t các nghiên cu v chi phí nhng v phá sn thc t, mc
dù sai s khá ln. Chi phí phá sn trc tip nh hn giá tr công ty, trong khi chi
phí phá sn gián tip có th rt ln nhng li khác nhay tùy thuc vào mi công ty.
1.3.1. Chi phí phá sn
Chi phí phá sn bao gm: chi phí phá sn trc tip và chi phí phá sn gián
tip. Chi phí phá sn trc tip là nhng chi phí có liên quan trc tip đn quá trình
phá sn. Chi phí này thng bao gm các chi phí pháp lý (nh l phí np đn phá
sn và phí tòa án), k toán và các chi phí liên quan khác. Chi phí gián tip là nhng
chi phí c hi gây ra bi kh nng phá sn ca doanh nghip. Chi phí này bao gm
doanh s bán hàng và li nhun b mt đi do khng hong tài chính, suy gim th
phn và giá tr ca vn ch s hu, hiu qu s dng các ngun tài nguyên nh
thi gian qun lý và nng lng (nh thay đi t s chú ý các hot đng kinh
doanh sang các vn đ pháp lý) và gim đo đc nhân viên và nng sut.
Chi phí phá sn trc tip: Theo Warrner (1977): nghiên cu chi phí phá sn
trc tip ca 11 công ty đng st ca M t nm 1933 đn nm 1955 và thy rng
chí phí này trung bình khong 5,3% giá tr th trng ca công ty ngay trc khi
phá sn. Tuy nhiên, Warner cng cnh báo rng kt qu ca mình nên đc din
gii cn thn vì chúng đc da trên mt đnh ngha chi phí phá sn hn hp.
Ngoài ra, ông còn cnh báo rng mt mt mu nh các công ty đng st b phá
sn thì không th đi din cho tt c các công ty. Mc dù vy, nghiên cu ca

Altman (1984) cng có kt qu tng t v chi phí phá sn trc tip. Ông ta tìm
7

thy rng chi phí trc tip trung bình khong 2,8% giá tr doanh nghip 5 nm
trc khi phá sn và khong 5% mt nm trc khi np đn.
Chi phí phá sn gián tip: nhng tài liu v chi phí phá sn gián tip là khá
ít. Altman (1984) đnh ngha chi phí phá sn gián tip nh doanh s bán hàng và
li nhun b b qua do sp phá sn xy ra. S dng mt mu ca 19 công ty b phá
sn t lnh vc bán l và công nghip, Altman báo cáo chi phí phá sn gián tip
trong khong t 8,1% - 10,5% giá tr công ty. iu này, cùng vi chi phí trc tip,
nâng tng s chí phí là 12,1% trong ba nm trc khi phá sn và 17% mt nm
trc khi tuyên b phá sn.
Theo Gurmeet Singh Bhabra and Yuan Yao (2011)
2
, các chi phí phá sn
gián tip bao gm vic mt doanh s bán hàng và li nhun do khng hong tài
chính, suy gim th phn và giá tr vn ch s hu, hiu qu s dng các ngun tài
nguyên nh thi gian qun lý (chi phí c hi: thay vì thi gian đ sn xut kinh
doanh thì phi dành thi gian x lý các vn đ tài chính, pháp lý,…) và gim nng
sut và nhân viên có th b đi khi công ty ri vào khng hong.
Các bc tin hành: gm 4 bc:
Bc 1: c tính mi quan h ca doanh thu công ty và doanh thu trung bình
ngành trc 10 nm cho ti k d báo (T=10):


    


Trong đó,



: doanh thu ca công ty.


: doanh thu trung bình ngành.
Bc 2: Sau khi tìm đc b t mô hình hi quy  bc 1 kt hp vi doanh thu
thc ca ngành ti nm d báo, ta tin hành d báo doanh thu ca công ty:



    


Bc 3: ta tính đc li nhun d kin ca công ty ti nm d báo da vào li
nhun biên trung bình lch s (PM):



 


 
Bc 4: S khác bit gia li nhun d kin và li nhun thc t đc xem nh là
chi phí phá sn gián tip ca doanh nghip:


 

 




Kt qu là chi phí phá sn gián tip khong 2%, 6,2% và 14,9% giá tr
doanh nghip tng ng vi 3 nm trc khi b phá sn (nm -3, -2, -1). Trong hi
quy đn bin, h thy rng đòn by, mc đ cnh tranh, li nhun, tính thanh

2
Bhabra and Yuan Yao, 2011. Is Bankruptcy Costly? Recent Evidence on the Magnitude and Determinants
of Indirect Bankruptcy Costs. Journal of Applied Finance & Banking, vol.1, no.2, (2011), 39-68.
8

khon và quy mô doanh nghip là các yu t quan trng quyt đnh chi phí phá sn
gián tip ca doanh nghip.
Tuy nhiên, chi phí phá sn bao gm c chi phí phá sn trc tip và chi phí
phá sn gián tip. Do chi phí phá sn gián tip khó c tính, vì vy nên các nhà
nghiên cu đư tính chung c hai chi phí này trên giá tr công ty không s dng n
vay hoc trên giá tr s sách ca tng tài sn.
1.3.2. Li th ca phng pháp APV
Khi đnh giá bng phng pháp APV, ta thy rng giá tr ca mt công ty
có đòn by tài chính đc c tính bng tác đng thun ca n vay vào giá tr
công ty khi không có đòn by tài chính:
Giá tr ca công ty = Giá tr hin ti ca công ty không đòn by + Giá tr hin ti
ca li ích thu - Chi phí phá sn d tính
Trong phng pháp chi phí vn, tác đng ca đòn by tài chính ch xut
hin trong chi phí vn, vi li ích thu đư đc đa vào chi phí n vay sau thu,
chi phí phá sn đc đa vào c beta có đòn by ln chi phí n vay trc thu. Hai
phng pháp không hn cho cùng mt giá tr. Lý do th nht khin các giá tr lch
nhau là do chi phí phá sn trong mi mô hình đc xem xét theo nhng cách khác
nhau. Phng pháp APV linh hot hn, cho phép ta tính luôn c chi phí phá sn
gián tip. Khi các chi phí này không th hin hoc th hin mt cách không tha

đáng trong chi phí n vay trc thu, phng pháp APV s c tính giá tr thn
trng hn. Lý do th hai là phng pháp APV xem xét li ích thu t giá tr n
tính bng đô la, thng da trên n vay hin ti, trong khi phng pháp chi phí
vn c tính li ích thu t mt s n có th yêu cu công ty phi đi vay ngày
càng nhiu hn trong tng lai.
u đim ca phng pháp APV là nó tách tác đng ca n vay thành
nhng thành phn khác nhau và cho phép nhà phân tích s dng nhng t sut
chit khu khác nhau cho tng thành phn. Ngoài ra, chúng ta không gi đnh h
s n bt bin mưi mưi nh trong phng pháp chi phí vn. Thay vào đó, chúng ta
gi giá tr tuyt đi ca n vay  mt mc c đnh ri tính li ích và chi phí ca
khon n đó.
Tuy nhiên, bên cnh đó APV cng vp phi nhng khó khn trong vic c
tính xác sut phá sn và chi phí phá sn. Nhìn chung, vi nhng gi đnh ging
nhau thì mô hình APV và mô hình chi phí vn s cho ra nhng giá tr ging ht
nhau. Mc dù vy, phng pháp APV có tính thc tin cao hn khi các công ty
đánh giá tuyt đi (tính bng tin) ca n vay, trong khi đó phng pháp chi phí
vn d áp dng hn khi các công ty phân tích giá tr tng đi (tính bng phn
trm) ca n vay.
9

CHNG 2 CÁC PHNG PHÁP C TÍNH XÁC SUT PHÁ SN
2.1. Mô hình chm đim Z-score ca Altman
3

Ch s Z là mt mô hình d báo kh nng phá sn đc xây dng bi
Edward I. Altman (1968), da trên vic nghiên cu khá công phu mt s doanh
nghip sn xut đư c phn hóa  M.
Ch s Z là mô hình đc c hai gii hc thut và thc hành công nhn và
đc s dng rng rãi nht trên th gii, vi đ tin cy 95% đi vi d liu trong
mu. Mc dù ch s Z đc phát minh ti M, nhng các nc khác vn s dng

vi đ tin cy khá cao nh Mexico và n . Khi chia nh ch s Z thành nhiu
phân đon, ch s Z không ch d báo kh nng phá sn mà còn có th d báo ri
ro tín dng doanh nghip vi các hng mc phân loi tng ng.
Ch s Z kt ni 5 t s tài chính khác nhau da trên phân tích bit s bi
MDA. Công thc ca ch s Z nh sau:
Z = 1.2X
1
+ 1.4X
2
+ 3.3X
3
+ 0.64X
4
+ 0.999X
5

Nu Z > 2.99: Doanh nghip nm trong vùng an toàn, cha có nguy
c phá sn.
Nu 1.8 ≤ Z ≤ 2.99: Doanh nghip nm trong vùng cnh báo, có th có
nguy c phá sn.
Nu Z < 1.8: Doanh nghip nm trong vùng nguy him, nguy c
phá sn cao.
Trong đó:
X
1
= Vn lu đng / Tng tài sn
 Vn lu đng = Tài sn ngn hn – N ngn hn
 Nhng khon thua l trong hot đng kinh doanh s làm gim t s X
1
.

X
2
= Li nhun gi li / Tng tài sn
 T s này đo lng li nhun gi li tích ly qua thi gian.
 S trng thành ca công ty cng đc đánh giá qua t s này. Các công ty
mi thành lp thng có t s này thp vì cha có thi gian đ tích ly li
nhun. Theo mt nghiên cu ca Dun & Bradstreet (1993), khong 50%
công ty phá sn ch hot đng trong 5 nm.
X
3
= EBIT / Tng tài sn
 S tn ti và kh nng tr n ca công ty sau cùng đu da trên kh nng
to ra li nhun t tài sn ca nó. Vì vy, theo Altman, t s này th hin
tt hn các thc đo t sut sinh li.
X
4
= Giá tr th trng ca vn c phn / Giá tr s sách ca n


3

Lê Tt Thành, 2012. Cm nang xp hng tín dng doanh nghip. H Chí Minh: Nhà xut bn Tng Hp, trang 51 - 53
10

 N = N ngn hn + N dài hn
 Vn c phn = C phn thng + C phn u đưi (đc tính theo giá th
trng).
 T s này cho bit giá tr tài sn ca công ty st gim bao nhiêu ln trc
khi công ty ri vào tính trng mt kh nng thanh toán. ây là mt phiên
bn đư đc sa đi ca mt trong các bin s đc Fisher s dng khi

nghiên cu t sut sinh li ca trái phiu (1959). Nu t s này thp hn 1/3
thì xác sut công ty phá sn là rt cao.
 i vi công ty cha c phn hóa thì giá tr th trng đc thay th bng
giá tr s sách ca vn c phn.
X
5
= Doanh thu / Tng tài sn
 o lng kh nng qun tr ca công ty đ to ra doanh thu trc sc ép
cnh tranh ca các đi th khác.
 T s này có ma ý ngha thp nht trong mô hình nhng nó là mt t s
quan trng vì giúp kh nng phân bit ca mô hình đc nâng cao.
 X
5
thay đi trên mt khong rng đi vi các ngành khác nhau và các quc
gia khác nhau.
Mô hình Z- score ca Altman (1993) đư đoán chính xác 66% doanh nghip
b phá sn và 78% doanh nghip không b phá sn trc đó mt nm. Nh nhng
d đoán khá chính xác ca mô hình này nên nó đc s dng không ch ti M mà
còn đc ph bin ti nhiu quc gia trên th gii. Tuy nhiên, mô hình này không
ch ra đc thi gian phá sn d kin, vì vic phá sn ca mt doanh nghip còn
ph thuc vào tình hình kinh t, vic phá sn hp pháp không bao gi có th xy ra
mà bt chp tình hình khng hong.
T mt ch s Z ban đu, Altman phát trin thêm Z’ và Z’’ đ có th áp
dng theo tng loi hình ca doanh nghip.
i vi doanh nghip cha c phn hóa, ngành sn xut:
Z’ = 0.717X
1
+ 0.847X
2
+ 3.107X

3
+ 0.42X
4
+ 0.998X
5
Nu Z’ > 2.9: Doanh nghip nm trong vùng an toàn cha có nguy
c phá sn.
Nu 1.23 ≤ Z’ ≤ 2.9: Doanh nghip nm trong vùng cnh báo, có th có
nguy c phá sn.
Nu Z’ < 1.23: Doanh nghip nm trong vùng nguy him, nguy c
phá sn cao.
i vi các doanh nghip khác:
Z’’ = 6.56X
1
+ 3.26X
2
+ 6.72X
3
+ 1.05X
4
11

Nu Z’’ > 2.6: Doanh nghip nm trong vùng an toàn cha có nguy
c phá sn.
Nu 1.1 ≤ Z’’ ≤ 2.6: Doanh nghip nm trong vùng cnh báo, có th có
nguy c phá sn.
Nu Z < 1.1: Doanh nghip nm trong vùng nguy him, nguy c
phá sn cao.
Ch s Z’’ có th đc dùng cho hu ht các ngành và các loi hình doanh
nghip. Vì s khác nhau khá ln gia X

5
gia các ngành nên X
5
b loi b.
2.2. Mô hình Zeta – mô hình ri ro tín dng
4

Nm 1977, Altman, Haldeman và Narayanan đư xây dng mô mô hình
thuc th h th hai vi nhiu ci tin hn so vi mô hình Z - score ban đu. Mc
đích ca nghiên cu này là đ xây dng, phân tích và th nghim mt mô hình
phân loi phá sn mi, trong đó xem xét rõ ràng hn nhng tht bi trong kinh
doanh. Mô hình mi, đc gi là ZETA đư có hiu qu trong vic phân loi các
công ty b phá sn đn 5 nm trc khi tht bi da trên mt mu bao gm các nhà
sn xut và nhà bán l.
Lý do đ xây dng mt mô hình mi
Có ít nht 5 lý do cho thy ti sao mt mô hình phân loi doanh nghip phá
sn mi có th ci thin hiu qu và m rng phm vi áp dng so vi ch s Z do
chính Altman phát trin trong thp k trc:
i. S thay đi trong quy mô ca các doanh nghip phá sn. Quy mô trung bình
ca các doanh nghip phá sn đư tng đt ngt khi hu ht các nghiên cu trc
đây ch s dng các doanh nghip có quy mô nh trong mu, ngoi tr nghiên cu
ngành đng st ca Altman (1973) và các nghiên cu v ngân hàng thng mi.
Nghiên cu hin ti s dng mu gm các công ty phá sn có quy mô tài sn trung
bình hai nm trc phá sn xp x 100 triu USD, không có công ty nào có quy mô
di 20 triu USD.
ii. Theo nh (i), mô hình cn phi cp nht thng xuyên đ phn ánh bn cht
tm thi ca d liu.
iii. Các mô hình quá kh tp trung vào vic phân loi các doanh nghip sn
xut hoc các ngành c th. Trong khi Altman cm thy rng vi nhng điu chnh
phân tích thích hp, các doanh nghip bán l - vn d d b tn thng trc nhng

điu kin kinh t bt li, có th đc phân tích nh các doanh nghip sn xut.
iv. Mt đc đim quan trng ca nghiên cu này là d liu và các ghi chú v
báo cáo tài chính đư đc phân tích k lng đ phn ánh nhng thay đi gn đây


4

Lê Tt Thành, 2012. Cm nang xp hng tín dng doanh nghip. H Chí Minh: Nhà xut bn Tng hp. trang 56 – 59.

12

trong các chun mc k toán và các nguyên tc thc hành k toán đc chp nhn.
Mc đích ca nhng điu chnh này là đ mô hình thích ng không ch vi các
doanh nghip phá sn trong quá kh mà vi c các d liu s ghi nhn trong tng
lai. Kh nng d báo cng nh kh nng phân bit ca mô hình Zeta tim n trong
n lc ca Altman và các đng nghip.
v.  kim tra và đánh giá li mt vài tin b gn đây và các vn đ còn đang
tranh cãi v phng pháp phân tích bit s.
Kt qu cho thy mô hình Zeta phân loi hiu qu vi đ chính xác hn
90% cho nhng mu trc khi phá sn 1 nm và hn 70% cho nhng mu trên 5
nm trc khi phá sn; và vic bao gm c công ty bán l trong cùng mô hình vi
các công ty sn xut không nh hng đn hiu qu ca mô hình. u này nhiu
kh nng xut phát t nhng điu chnh d liu tài chính hp lý hn, mà ch yu là
vn hóa các tài sn thuê tài chính và thuê hot đng không th hy ngang (làm
tng tng tài sn, n và chi phí lãi vay). Nhóm nghiên cu ca Altman cng ngc
nhiên khi quan sát thy rng, dù các d liu thng kê ch ra mt cu trúc bc hai là
thích hp, nhng cu trúc tuyn tính ca mt mô hình tng t li vt tri hn
cu trúc bc hai khi kim đnh xác nhn mô hình
5
. ây là mt bng chng đc bit

đi vi đ chính xác ca mô hình và kim đnh ngoài mu
6
.
Vì tính đc quyn ca mô hình nên Altman không cung cp đy đ các
trng s ca mô hình mà ch cho bit 7 bin s mô hình s dng:
X
1
= EBIT / Tng tài sn
 Tng tài sn ti bin X
1
cng nh ti các bin khác đc điu chnh bng
cách cng thêm các tài sn thuê tài chính và thuê hot đng không th hy
ngang đư đc vn hóa, nhng không bao gm li thu thng mi và các
tài sn vô hình.
 EBIT là thu nhp trc thu và lãi vay, bao gm c lưi vay c tính phi tr
cho các tài sn thuê ngoài đư đc vn hóa thành các khon n.
X
2
= Mc n đnh thu nhp
 Ch tiêu này đo lng sai s chun hóa ca c lng xu hng X
1
trong
vòng 5 đn 10 nm. Ri ro kinh doanh thng đc biu hin thông qua s
dao đng ca thu nhp nên bin s này t ra có hiu qu đc bit.
 Bên cnh đó, Altman cng đánh giá thông tin cha đng trong mt vài bin
s tng t đ đo lng nhng ri ro có th xy ra đi vi công ty. Nhng
bin s này có ý ngha nhng nó không đc đa vào mô hình.


5

Kim đnh xác nhn mô hình (Tests of Model Validity)

6

Kim đnh ngoài mu (Holdout Sample)

13

X
3
= EBIT / Lãi vay
 T s này sau đo đc chuyn sang Logarit c s 10 đ chun hóa phân
phi và nhm làm cho khác bit gia các t s không quá ln.
X
4
= Li nhun tích ly gi li / Tng tài sn.
 Tng t nh ch s Z.
X
5
= Tài sn ngn hn / N ngn hn
 Mc dù nhng nghiên cu trc cho rng t s thanh khon ngn hn
không hiu qu trong vic nhn dng các công ty phá sn bng mt vài
thc đo thanh khon khác, nhng nhóm nghiên cu Altman nhn thy nó
ch cung cp thông tin ít hn mt chút so vi các thc đo khác, nh t s
Vn lu đng / Tng tài sn.
X
6
= Vn Hóa c phn thng / Tng vn hóa
 Vn c phn thng đc tính bng giá tr th trng bình quân trong thi

gian 5 nm hn là giá tr s sách.
 Tng vn hóa = Vn c phn thng + C phn u đưi + N dài hn + Tài
sn thuê ngoài đư đc vn hóa.
X
7
= Quy mô (Tng tài sn)
 Quy mô tài sn bao gm c các tài sn thuê ngoài đư đc vn hóa. Quy mô
tài sn cng đc chuyn sang Logarit c s 10 đ chun hóa phân phi ca
bin.
So sánh hiu qu gia Zeta và ch s Z cho thy: đ chính xác khi phân loi
mt nm trc khi công ty tuyên b phá sn gn nh tng t nhau đi vi c hai
mô hình (96,2% đi vi Zeta và 93,9% đi vi Z- score) nhng đ chính xác ca
mô hình Zeta cao hn ch s Z liên tc t nm th 2 tr đi. Tht vy, vào nm th
5, đ chính xác ca Zeta khong 70% trong khi đ chính xác ca ch s Z ch là
còn 36%.
Bng 2.1 So sánh đ chính xác gia Zeta và Z
S nm trc
khi phá sn
Zeta
Ch s Z

Phá sn
Không phá sn
Phá sn
Không phá sn
1
96,2%
89,7%
93,9%
97,0%

2
84,9%
93,1%
71,9%
93,9%
3
74,5%
91,4%
48,3%
n.a
4
68,1%
89,5%
28,6%
n.a
5
69,8%
82,1%
36,0%
n.a
Ngun: Altman (2000)
14

Mc dù đc nhiu nc trên th gii ng dng và t ra khá hiu qu khi
xem xét đn kh nng phá sn ca doanh nghip, nhng c hai mô hình trên ch
dng li  mc đ d đoán doanh nghip s nm  “vùng” nào, chúng cha đa ra
đc mt con s xác sut phá sn c th cho tng doanh nghip. Do đó ta cn tìm
hiu thêm mt vài mô hình na mà có th đa ra mt xác sut phá sn c th cho
tng doanh nghip.
2.3. Mô hình chm đim th trng mi ni (EMS)

7
.
Th trng mi ni các khon tín dng ban đu có th đc phân tích mt
cách tng t nh đc s dng cho phân tích truyn thng ca các doanh nghip
M. Sau khi đánh giá ri ro đnh lng, mt phân tích sau đó có th s dng mt
đánh giá đnh tính đ sa đi cho các yu t nh tin t và ri ro ngành công
nghip, đc đim công nghip, và v th cnh tranh ca công ty trong ngành công
nghip đó. Mc khác ta không thng xuyên xây dng mt mô hình c th cho th
trng mi ni ca mt quc gia da trên mt mu t các nc vì thiu kinh
nghim tín dng.  đi phó vi vn đ này, Altman, Hartzell và Peck (1995) đư
sa đi mô hình Z’’- score ca Altman đ to ra mô hình t s th trng mi ni
(EMS hay Z” điu chnh).
Quá trình phát sinh xp hng tín dng doanh nghip nh sau:
im s EMS đc tính toán, và đánh giá tng đng thu đc da trên hiu chun
đim EMS vi xp hng trái phiu tng đng.
Mô hình EM score:
EM score = 6,56 A
1
+ 3,26A
2
+ 6,72A
3
+ 1,05A
4
+3,25
Trong đó:
A
1
= Vn lu đng/ Tng tài sn
A

2
= Li nhun gi li/ Tng tài sn.
A
3
= EBIT/ Tng tài sn
A
4
= Giá tr s sách vn ch s hu/ Tng n phi tr
Hng s 3,25 trong mô hình đc ly t trung bình ca Z’’- score cho s
phá sn  M, cho phép chúng ta chun hóa cách phân tích đ mà đánh giá s v
n tng đng (D) là phù hp đim di 0 (thc t s đim di 1,75 đc đánh
giá là D).
iu chnh nhng khon làm gim giá ngoi t. Trái phiu ca công ty sau
đó đc phân tích các l hng ca công ty phát hành liên quan đn vic tr n
ngoi t. L hng này đc đánh giá da trên mi quan h gia các khon thu
ngoi t tr các chi phí, nh phí tn tht tin lãi bên ngoài, và thu ngoi t vi n


7

Altman, Edwart I., 2005. An emerging market credit scoring system for corporate bonds, Emerging Markets Review 6 s.l., 2005, pp. 312 – 316
.
15

bên ngoài . Cui cùng, mc đ lu chuyn tin mt đc so sánh vi khon n đn
hn trong nm ti. Nhà phân tích điu chnh đánh giá xung tùy thuc vào mc đ
d b tn thng nhìn thy. Nu doanh nghip có l hng cao, có ngha là, doanh
nghip có rt ít hoc không có doanh thu bên ngoài, và/hoc rt thp hoc không
có t l doanh thu/n, và/hoc tài khon thc t ca n ngoi t có tính thanh
khon rt thp, do đó xp hng trái phiu tng đng  bc 1 s thp hn đúng

1 bc, ví d BB+ xung B+. mt s gim 1 mc (BB+ xung BB) cho 1 s đánh
giá l hng trung tính, nhng không thay đi trong xp hng ri ro thp cho mt s
mt giá tin t.
L hng cao= h 1 bc
L hng trung bình = h 1 nc.
L hng thp= không thay đi.
ánh giá là tip tc điu chnh xung (hoc tr lên) nu công ty là trong
mt ngành công nghip đc coi là tng đi ri ro (hoc ít ri ro hn) hn so vi
đánh giá tng đng vi trái phiu t kt qu EMS đu tiên. Vic điu chnh lên
xung không vt quá 2 nc trái phiu.

16

Bng 2.2. Xp hng tín dng da trên Z’’ – Scores có điu chnh
Z’’ – Score
Rating
Z’’ – Score
Rating
>8,15
AAA
5,25 – 6,65
BB+
7,60 – 8,15
AA+
4,95 – 5,25
BB
7,30 – 7,60
AA
4,75 – 4,95
BB-
7,00 – 7,30
AA-
4,50 – 4,75
B+
6,85 – 7,00
A+
4,15 – 4,50
B
6,65 – 6,85
A
3,75 – 4,15

B-
6,40 – 6,65
A-
3,20 – 3,75
CCC+
6,25 – 6,40
BBB+
2,50 – 3,20
CCC
5,85 – 6,25
BBB
1,75 – 2,50
CCC-
5,65 – 5,85
BBB-
<1,75
D
Vùng BBB – AAA
Vùng an toàn
B – BBB-
Vùng cn theo dõi
D - BB
Vùng có nguy c v n cao
Ngun: Average Z’’ - score by rating from In-Depth Data Corporation financial
statemants.
ánh giá là tip tc điu chnh lên hoc xung tùy thuc vào v trí ca công
ty trong ngành. iu chnh lên xung 1 nc tùy thuc vào li th cnh tranh ca
công ty trong ngành (công ty có v th thng tr trong ngành, sc mnh bên trong
nh: quy mô, u th v chính sách, và nng lc qun lý).
Nu khon n có tính nng đc bit, chng hn nh tài sn th chp hoc

bo lãnh hp pháp, đánh giá điu chnh cho phù hp.
Cui cùng, giá tr th trng ca vn ch s hu đc thay th bi giá tr s
sách trong bin A
4
, và kt qu xp hng trái phiu tng đng đc so sánh. Nu
có s khác bit đáng k trong xp hng trái phiu tng đng, đánh giá cui cùng
đc sa đi, lên và xung.
Xp hng trái phiu
Nhiu công ty, đc bit là  Hoa k, có các trái phiu đc đánh giá ri ro
v n bi các c quan xp hng. Nhng s đánh giá trái phiu không ch cung cp
thông tin v ri ro v n (hoc ít nht là các c quan xp hng nhn thc đc v
ri ro v n), mà chúng còn mang đn mt lch s phong phú. Khi các trái phiu
đc đánh giá cao trong nhiu thp k, chúng ta có th xem xét lch s v n ca
các trái phiu trong mi bc xp hng. Gi s, nu c quan xp hng không thay
đi tiêu chun xp hng ca h, thì ta có th s dng các xác sut v n này lam
d liu đu vào cho mô hình xác đnh giá tr bng dòng tin chit khu. Altman và