Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các DN kinh doanh địa ốc trên TTCK TPHCM Luận văn thạc sĩ

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM




NGUYN TH ANH


XÂY DNG CU TRÚC VN TI U
CHO CÁC DN
KINH DOANH A C TRÊN TTCK TPHCM



LUN VN THC S KINH T







TP. H Chí Minh – Nm 2010
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM



NGUYN TH ANH

XÂY DNG CU TRÚC VN TI U
CHO CÁC DN
KINH DOANH A C TRÊN HOSE

Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60.31.12


LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
GS – TS NGUYN THANH TUYN




TP. H Chí Minh – Nm 2010
LI CÁM N

Tôi xin cám n thy GS-TS Nguyn Thanh Tuyn đã tn tình hng dn tôi
thc hin lun vn này, tôi cng xin cm n tt c các thy cô đã truyn đt nhng
kin thc quý báu cho tôi trong sut thi gian hc tp ti Khoa sau đi hc - trng
i hc kinh t Tp HCM
Tác gi lun vn


Nguyn Th Anh
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn này là kt qu nghiên cu ca riêng tôi, có s h
tr t ngi hng dn khoa hc là GS-TS Nguyn Thanh Tuyn, các ni dung ca
đ tài là trung thc, không sao chép. Lun vn có tham kho mt s nhn xét, đánh
giá ca mt s bài nghiên cu khoa hc, bài báo, tp chí và các trang web theo danh
mc tài liu tham kho ca lun vn
Tác gi lun vn


Nguyn Th Anh
MC LC
Trang ph bìa
Li cm n
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc ch vit tt
Danh mc các hình v, đ th, bng
M đu
Chng 1: C S KHOA HC V CU TRÚC VN. 3
1.1 Mt s vn đ v công ty c phn niêm yt. 3
1.2 i cng v cu trúc vn và cu trúc vn ti u trong DN. 3
1.2.1 Cu trúc vn. 4
1.2.2 Cu trúc vn ti u 4
1.2.2.1 S lc v cu trúc vn 4
1.2.2.2 Xác đnh chi phí s dng vn. 5
1.2.2.2.1 Chi phí s dng vn c phn u đãi (vn ch). 5
1.2.2.2.2 Chi phí s dng vn c phn thng. 7
1.2.2.2.3 Chi phí s dng n. 9
1.2.2.3 Li ích ca c cu vn ti u 9
1.3 Các yu t tài chính nh hng ti cu trúc vn ca DN 10
1.3.1 T l n trên vn c phn. 10

1.3.2 Chính sách thu (thu thu nhp DN). 11
1.3.3 Chi phí s dng vn bình quân 11
1.3.4 Ri ro kinh doanh và ri ro tài chính 12
1.3.5 Chi phí phá sn DN – chi phí kit qu tài chính 14
1.3.6 Chi phí trung gian (Agency cost) 15
1.3.7 Tính ch quan ca nhà qun tr (nhn thc, nng lc, s mo him ca
nhà qun lý DN). 17
1.3.8 c tính ca DN 17
1.4 Các lý thuyt v c cu vn ti u 19
1.4.1 Lý thuyt MM v c cu vn công ty. 19
1.4.2 Lý thuyt điu chnh th trng 21
1.5 Kinh nghim xây dng c cu vn ti u ca mt s công ty trên th gii đi
vi VN. 22
Kt lun chng 1: 24

Chng 2:
THC TRNG CU TRÚC VN CA CÁC DN KINH DOANH A C
NIÊM YT TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN TP HCM TRONG
3 NM 2007 -2008 -2009
2.1 Khái quát v các công ty đa c niêm yt trên HOSE 25
2.2 Phân tích thc trng c cu vn ca các công ty đa c niêm yt trên HOSE 27
2.2.1 Phân tích c cu n trong ngun vn 27
2.2.2 Phân tích hiu qu s dng vn (ROE). 32
2.2.3 Phân tích chi phí s dng vn bình quân 34
2.2.4 ánh giá hiu qu s dng n ca các DN 35
2.2.5 Phân tích các nhân t nh hng ti c cu vn ca các công ty 40
2.3 Nguyên nhân ca nhng tn ti bt cp trong c cu vn ca các công ty. 41
2.3.1 Th trng vn phát trin cha đy đ 41
2.3.2 Chính sách v mô cha hoàn thin 44
2.3.3 Các nhà qun tr cha coi trng vic xác đnh cu trúc vn ti u cho

DN mình 50
Kt lun chng 2: 51
Chng 3: CÁC GII PHÁP HOÀN THIN VIC XÂY DNG CU TRÚC
VN TI U CHO CÁC DN A C TRÊN TTCK TPHCM
3.1 Các gii pháp chính 53
3.1.1 Các DN cn xây dng cho mình mt cu trúc vn mc tiêu và ng
dng lý thuyt trt t phân hng trong hoch đnh cu trúc vn. 53
3.1.2 Tn dng li th đ huy đng t TTCK 55
3.1.3 y mnh vic phát trin và huy đng vn t th trng thuê tài chính 57
3.1.4 y mnh vic huy đng vn t kênh “phát hành trái phiu BS” 59
3.1.5 Các DN cn đa dng hóa các sn phm ca mình trong kinh doanh 60
3.1.6 y mnh s phát trin ca tín dng ngân hàng đi vi các DN đa c 60
3.1.7 Xây dng qu đu t tín thác BS (REIT) 62
3.1.8 Nâng cao nng lc qun tr, qun tr tài chính ca DN 63
3.2 Các gii pháp h tr 65
Kt lun 68
Tài liu tham kho
Ph lc
M U

1. Tính cp thit ca đ tài
Doanh nghip là mt nhân t quan trng trong nn kinh t quc dân, góp
phn to lên th mnh ca mt quc gia trên trng quc t, s lng các DN có
đc cho thy quc gia đó đang  tm phát trin nào. Tuy nhiên đ quc gia đó phát
trin bn vng thì ngi ta li xem xét ti “cht lng” ca các DN, vì phát trin
theo cht lng mi là phát trin bn vng, đây là điu đc các nn kinh t đang
phát trin đc bit quan tâm trong đó có Vit nam. Có nhiu cách đ phát trin bn
vng nâng cao cht lng ca DN, mt trong nhng cách đó là ti đa hóa giá tr DN
bng cách xây dng mt cu trúc vn ti u qua đó làm ti đa hóa giá tr cho DN.
Trong nn kinh t th trng, có nhiu ngun tài tr vn cho DN la chn,

tuy nhiên chn ngun nào (phát hành c phiu, trái phiu, huy đng vn c phn, đi
vay ngân hàng, vay t các ngun khác …) đ đem li mt chi phí s dng thp nht,
giá tr DN đt cao nht thì đó li là vn đ ph thuc vào nhiu yu t và ít đc các
DN hin nay quan tâm, đc bit là các DN niêm yt trên TTCK Tp HCM, chính vì
vy vn đ thit lp cu trúc vn và quyt đnh la chn ngun tài tr tr thành vn
đ rt cp thit hin nay.
c s giúp đ ca Thy GS-TS Nguyn Thanh Tuyn, sau khi chn lc
các nhóm ngành niêm yt trên TTCK Tp HCM, tác gi quyt đnh chn nhóm
ngành a c đ nghiên cu, đây là nhóm ngành mi trên TTCK và tng đi nhy
cm, nên vn đ này càng cp thit hn bao gi ht vì vy tôi đã chn đ tài “Thc
trng và mt s gii pháp nhm hoàn thin vic xây dng cu trúc vn ti u cho
các DN kinh doanh đa c trên TTCK Tp HCM” làm lun vn thc s kinh t nhm
góp phn vào vic xây dng và hoch đnh cu trúc vn cho các DN kinh doanh đa
c trên TTCK TpHCM.
2. Mc đích nghiên cu

Da trên vic nghiên cu các lý lun c bn v công ty CP niêm yt, các DN đa
c niêm yt kt hp vi vic nghiên cu v các lý thuyt v CTV trong tài chính
DN hin đi, lun vn tp trung nghiên cu thc trng CTV ca các DN kinh doanh
đia c trên TTCK Tp HCM qua đó đ sut mt s gii pháp nhm hoàn thin vic
xây dng CTV cho các DN này.
3. i tng nghiên cu
CTV là mt đ tài rt rng có nhiu yu t tác đng và nó cng đc nhìn
nhn  nhiu góc đ khác nhau, tuy nhiên lun vn này ch tp trung nghiên cu
thc trng v CTV ca các DN đa c đc chn trong bng 2.1 vi s liu tài chính
ca 3 nm 2007 – 2008 – 2009. T đó nhm đ ra nhng gii pháp nhm hoàn thin
vic xây dng CTV ti u cho các DN thuc ngành đa c.
4. Phng pháp nghiên cu
Các phng pháp đc thc hin trong quá trình thc hin lun vn là:
Phng pháp h thng, phng pháp phân tích thng kê, phng pháp tng hp,

phng pháp so sánh – đi chiu đ phân tích đánh giá cu trúc vn ca các doanh
nghip đa c trên TTCK Tp HCM đ đ ra nhng gii pháp nhm góp phn hoàn
thin cu trúc vn cho các doanh nghip này.

5. Kt cu ca đ tài
Ngoài phn m đu và kt lun, lun vn đc chia làm 3 chng:
Chng 1: C s khoa hc v cu trúc vn

Chng 2: Thc trng c cu vn ca các DN kinh doanh đa c niêm yt trên
TTCK Tp HCM trong 3 nm 2007 – 2008 – 2009

Chng 3: Các gii pháp hoàn thin vic xây dng cu trúc vn ti u cho các DN
đa c trên TTCM Tp HCM

Trang 1

M U
1. Tính cp thit ca đ tài
Doanh nghip là mt nhân t quan trng trong nn kinh t quc dân, góp
phn to lên th mnh ca mt quc gia trên trng quc t, s lng các DN có
đc cho thy quc gia đó đang  tm phát trin nào. Tuy nhiên đ quc gia đó phát
trin bn vng thì ngi ta li xem xét ti “cht lng” ca các DN, vì phát trin
theo cht lng mi là phát trin bn vng, đây là điu đc các nn kinh t đang
phát trin đc bit quan tâm trong đó có Vit nam. Có nhiu cách đ phát trin bn
vng nâng cao cht lng ca DN, mt trong nhng cách đó là ti đa hóa giá tr DN
bng cách xây dng mt cu trúc vn ti u qua đó làm ti đa hóa giá tr cho DN.
Trong nn kinh t th trng, có nhiu ngun tài tr vn cho DN la chn,
tuy nhiên chn ngun nào (phát hành c phiu, trái phiu, huy đng vn c phn, đi
vay ngân hàng, vay t các ngun khác …) đ đem li mt chi phí s dng thp nht,
giá tr DN đt cao nht thì đó li là vn đ ph thuc vào nhiu yu t và ít đc các

DN hin nay quan tâm, đc bit là các DN niêm yt trên TTCK Tp HCM, chính vì
vy vn đ thit lp cu trúc vn và quyt đnh la chn ngun tài tr tr thành vn
đ rt cp thit hin nay.
c s giúp đ ca Thy GS-TS Nguyn Thanh Tuyn, sau khi chn lc
các nhóm ngành niêm yt trên TTCK Tp HCM, tác gi quyt đnh chn nhóm
ngành a c đ nghiên cu, đây là nhóm ngành mi trên TTCK và tng đi nhy
cm, nên vn đ này càng cp thit hn bao gi ht vì vy tôi đã chn đ tài “Xây
dng cu trúc vn ti u cho các DN kinh doanh đa c trên TTCK Tp HCM”
làm lun vn thc s kinh t nhm góp phn vào vic xây dng và hoch đnh cu
trúc vn cho các DN trên TTCK Tp HCM nói chung và các DN đa c nói riêng.
Trang 2

2. Mc đích nghiên cu
Da trên vic nghiên cu các lý lun c bn v công ty CP niêm yt, các DN
đa c niêm yt kt hp vi vic nghiên cu v các lý thuyt v CTV trong tài chính
DN hin đi, lun vn tp trung nghiên cu thc trng CTV ca các DN kinh doanh
đia c trên TTCK Tp HCM qua đó đ sut mt s gii pháp nhm hoàn thin vic
xây dng CTV cho các DN này.
3. i tng nghiên cu
CTV là mt đ tài rt rng có nhiu yu t tác đng và nó cng đc nhìn
nhn  nhiu góc đ khác nhau, tuy nhiên lun vn này ch tp trung nghiên cu
thc trng v CTV ca các DN đa c đc chn trong bng 2.1 vi s liu tài chính
ca 3 nm 2007 – 2008 – 2009. T đó nhm đ ra nhng gii pháp nhm hoàn thin
vic xây dng CTV ti u cho các DN thuc ngành đa c.
4. Phng pháp nghiên cu
Các phng pháp đc thc hin trong quá trình thc hin lun vn là:
Phng pháp h thng, phng pháp phân tích thng kê, phng pháp tng hp,
phng pháp so sánh – đi chiu đ phân tích đánh giá CTV ca các doanh nghip
đa c trên TTCK Tp HCM đ đ ra nhng gii pháp nhm góp phn hoàn thin
CTV cho các DN này.

5. Kt cu ca đ tài
Ngoài phn m đu và kt lun, lun vn đc chia làm 3 chng:
Chng 1: C s khoa hc v cu trúc vn
Chng 2: Thc trng cu trúc vn ca các DN kinh doanh đa c niêm yt trên
TTCK Tp HCM trong 3 nm 2007 – 2008 – 2009
Chng 3: Các gii pháp hoàn thin vic xây dng cu trúc vn ti u cho các DN
đa c trên TTCM Tp HCM
Trang 3

Chng 1
C S KHOA HC V CU TRÚC VN.
1.1 Mt s vn đ v công ty c phn niêm yt.
Trc khi tìm hiu v công ty c phn niêm yt ta hãy tìm hiu th nào là
công ty c phn: Công ty c phn là mt t chc kinh doanh do nhiu cá nhân, đn
v thuc nhiu thành phn kinh t t nguyn góp vn kinh doanh, li n, l chu.
Ngi mua c phiu đc gi là c đông, nhn giy chng nhn c phn gi là c
phiu. Vy còn công ty c phn niêm yt? Theo ngh đnh s 14/2007/N-CP do
Th tng chính ph ký ngày 19/01/1997 – quy đnh chi tit thi hành mt s điu
ca lut chng khoán thì công ty c phn đc niêm yt là công ty c phn có mt
s đc đim sau:
¬ Có vn điu l đã góp ti thi đim đng ký niêm yt t 80 t đng tr lên tính
theo giá tr ghi s k toán.
¬ Hot đng kinh doanh hai nm lin trc nm đng ký phi có lãi và không l
ly k tính đn nm đng ký niêm yt.
¬ Không có các khon n quá hn cha đc d phòng theo quy đnh ca pháp
lut, công khai mi khon n đi vi công ty ca thành viên hi đng qun tr,
ban kim soát, giám đc hoc tng giám đc, phó giám đc hoc phó tng giám
đc, k toán trng, c đông ln và nhng ngi có liên quan.
¬ Ti thiu 20% c phiu có quyn biu quyt ca công ty do ít nht 100 c đông
nm gi.

¬ C đông là thành viên hi đng qun tr, ban kim soát, giám đc hoc tng
giám đc, phó giám đc hoc phó tng giám đc, k toán trng ca công ty
phi cam kt nm gi 100% s c phiu do mình s hu trong thi gian sáu
tháng k t ngày niêm yt và 50% s c phiu này trong 6 tháng tip theo,
không tính các c phiu thuc s hu Nhà nc do các cá nhân trên đi din
nm gi.
¬ Có h s đng ký niêm yt c phiu hp l theo quy đnh.
Trang 4

1.2 i cng v cu trúc vn và cu trúc vn ti u trong DN
1.2.1 Cu trúc vn
“Vn” là vn đ c bn đ mt DN có th đi vào hot đng sau khi đc
thành lp, tuy nhiên đ “ch bin” đc các thành phn ca vn có có rt nhiu la
chn, có th huy đng vn t nhiu ngun khác nhau nh có th đi vay, huy đng t
ngun ngn hn, dài hn hoc tng vn ch … Trên thc t đ la chn ngun này
hay ngun kia, cách này hay cách kia có nhiu tác đng khác nhau, có th do khách
quan nh: quy mô công ty, tình hình kinh t, ngành ngh kinh doanh, … cng có
th do nguyên nhân ch quan nh: phong cách lãnh đo ca nhà qun tr, tính mo
him ca nhà qun tr tài chính.
Cu trúc vn ca DN đc đnh ngha nh là s kt hp gia n (debt) và vn
c phn (equity) trong tng ngun vn dài hn mà DN có th huy đng đc đ tài
tr cho các d án đu t. N  đây đc bao gm n ngn hn, n trung và dài hn.
Hình 1. 1: C cu vn trong các DN
C phn thn
g
C phn u đã
i
N trung, dài h
n
N ngn h

n

Cu trúc vn có mi liên h mt thit vi giá tr ca DN, mt DN có cu trúc
vn hp lý thì giá tr DN ít nhiu s đc tng lên và ngc li.
V c bn, quyt đnh v CTV gm có quyt đnh CTV ngn hn và vn dài
hn, tuy nhiên trong tài chính ta thng nghiên cu quyt đnh v ngun vn dài
hn, thm chí khi bàn v quyt đnh CTV nu không nói thêm ngi ta s hiu đó là
Trang 5

quyt đnh vn dài hn. Nói nh vy không phi vì vn ngn hn không có ý ngha
gì trong toàn th cu trúc vn mà là vn ngn hn – đc tài tr bi n ngn hn
(nu có) không nh hng nhiu đn s chia s quyn qun lý và giám sát hot
đng ca DN, hn na nó ch đc s dng đ đáp ng nhu cu b sung vn lu
đng ca DN, chi phí s dng thp, đôi khi bng không.
1.2.2 Cu trúc vn ti u
1.2.2.1 S lc v cu trúc vn
Mt CTV thâm dng n có th s là mt CTV hng ti vic ti đa hóa giá tr
ca DN, nhng li là mt cu trúc cha nhiu ri ro.
Trên thc t s dng n không nhng đáp ng cho nhu cu hot đng kinh
doanh ca DN mà đi vi qun tr tài chính DN thì đây còn là mt vn đ mang tính
“ngh thut” trong vic hoch đnh CTV nhm đt ti mc tiêu ti đa hoá giá tr DN
vi nhng phân tích đ hng li ích t tm chn thu. Theo lý thuyt v cu trúc
vn ca MM, mt DN nên gia tng n cho đn khi giá tr t hin giá ca tm chn
thu va đ đ đc bù tr bng gia tng trong hin giá ca các chi phí kit qu tài
chính. ôi khi kit qu tài chính có th đa đn tình trng phá sn, nhng đôi khi nó
ch có ngha là công ty đang gp khó khn, rc ri v tài chính tm thi.
CTV ti u là mt cu trúc mà trong đó có chi phí s dng vn bình quân
(WACC) nh nht và giá tr ca DN đt ln nht.
Mi nghe thì tht mâu thun nhng đó chính là bài toán kinh t đc đt ra
đi vi bt k nhà qun tr tài chính nào. Vn đ đt ra là h nên xây dng cu trúc

ca DN mình th nào đ va đt giá tr ti đa li va có chi phí s dng vn ti
thiu?
1.2.2.2 Xác đnh chi phí s dng vn
Khi quyt đnh CTV, các nhà qun tr tài chính phi tính toán xem loi vn
nào có chi phí s dng r nht, vic tính toán này không ch da vào chi phí đnh
lng mà còn da vào các yu t đnh tính, cho dù s dng n, c phn u đãi
(tng vn ch) hay c phn thng cng đu có nhng u, nhc đim khác nhau.
Tuy nhiên tùy theo tng thi k phát trin, tùy hoàn cnh c th mà các nhà qun tr
Trang 6

tài chính la chn CTV sao cho tn dng đc ti đa nhng u đim và hn ch ti
mc ti thiu các nhc đim ca tng loi ngun vn. Nói chung 3 ngun vn đ
cp  trên là 3 ngun vn dài hn chính mà DN có th la chn đ huy đng cho
các d án và các hot đng ca mình, tuy nhiên mi ngun đu có cách tính khác
nhau và có chi phí khác nhau, sau đây tác gi xin trình bày vn tt v các cách tính
các loi chi phí này.
1.2.2.2.1 Chi phí s dng vn c phn u đãi (vn ch)
Chi phí s dng vn c phn u đãi chính là chi phí mà DN phi tr cho vic
huy đng vn t vic phát hành c phiu u đãi, do c tc tr cho c phiu u đãi là
c đnh vnh vin, da vào công thc đnh giá c phiu ta có: P
0
= D
p
/ R
p,
trong đó
P
0
là giá bán c phiu u đãi, D
p

là c tc và R
p
t sut sinh li yêu cu ca nhà
đu t. Tuy nhiên khi huy đng vn theo cách này DN phi tn chi phí phát hành c
phiu (F) nào đó, nh vy thu nhp ca DN lúc này không nguyên vn còn là thu
nhp t giá bán ca c phiu na mà s là giá bán c phiu P
0
tr đi (-) chi phí phát
hành (F), thu nhp này ta tm gi là P
net
nào đó (P
net
= P
0
– F). Nh vy ta có chi phí
s dng vn c phu u đãi đc xác đnh theo công thc sau:


C tc u đãi có đc đim là không đc khu tr thu khi tính thu nhp
chu thu. Vì vy chi phí s dng vn c phn u đãi không đc điu chnh thu.
iu này làm cho chi phí ca khon vn này cao hn vic s dng n. Ngoài ra, chi
phí phát hành (F) còn làm gim đi thu nhp ròng ca DN khi bán c phiu u đãi,
do đó làm tng chi phí huy đng vn c phn u đãi.
R
p
= D
p
/P
net
1.2.2.2.2 Chi phí s dng vn c phn thng

Cách xác đnh chi phí s dng vn c phn thng (bao gm c li nhun
gi li và c phn tng thêm) khá phc tp, thông thng đ xác đnh ngi ta áp
dng mt trong 3 cách: (1) Dùng mô hình Gordon, (2) mô hình đnh giá tài sn vn
(CAPM) và (3) c lng da vào mc đ ri ro và lãi sut phi ri ro, nhìn chung
cách (2) và (3) khá ging nhau vì vy  đây tác gi ch xin nêu cách (1) và (2).
Trang 7

Mô hình Gordon – mô hình này còn đc gi là mô hình tng trng c tc
c đnh, (mô hình do Myron J. Gordon phát trin t nghiên cu ca John Williams)
gi đnh DN có t l tng trng c đnh (g), c tc nm va qua là D
0
và t sut
sinh li yêu cu ca nhà đu t là R
e
nh vy ta s có giá ca c phiu đc xác
đnh nh sau.
P= D
1
/(R
e
-g) = D
0
(1+g)/(R
e
-g)
T đó nu bit giá c phiu, c tc nm va qua và tc đ tng trng c tc
ta có th tính đc t sut sinh li (chi phí s dng vn ch s hu) nh sau:
R
e
= (D

1
/P)+g = [D
0
(1+g)/P] + g
Phng pháp th 2 chúng ta có th s dng đó là mô hình CAPM đ c
lng chi phí huy đng vn c phn thng, mô hình này cho rng t sut sinh li
k vng ca mt khon đu t ph thuc vào nhng yu t sau:
•
Lãi sut phi ri ro, R
f
• Lãi sut đn bù ri ro th trng, (R
M
– R
f
)
• Ri ro h thng ca tài sn đu t so vi ri ro bình quân ca th
trng, đc gi là h s beta.
Nh vy theo mô hình CAPM, sut sinh li yêu cu ca nhà đu t vào mt
d án là R
e
vi h s Beta ße s đc xác đnh nh sau:
R
e
= R
f
+ (R
M
– R
f
) ße

ây là mô hình rt hay, nó cho ta thy đc s điu chnh trc tip li nhun
và ri ro ca d án chính vì vy mà nó đc áp dng rng dãi hn so vi mô hình
Gordon, tuy nhiên  nhng nc có th trng vn cha phát trin nh Vit Nam
thì vic áp dng phng pháp này còn nhiu hn ch, vì đ áp dng đc mô hình
CAPM chúng ta phi bit đc các yu t: lãi sut phi ri ro, lãi sut đn bù ri ro
th trng và mt yu t đc bit quan trng đó là c h s Beta tng đng, vic
xác đnh h s Beta cho d án rt phc tp và khó chính xác, thng thì ngi ta
da vào Beta ca công ty đ điu chnh Beta cho d án, nu d án tng đng ri
ro ca công ty thì dùng Beta ca công ty, nu d án có ri ro cao hn công ty thì
điu chnh tng h s beta và ngc li.
Trang 8

Trong thc t, hai phng pháp Gordon và CAPM khi c lng chi phí vn
ch s hu thng cho kt qu khác nhau, tùy theo quan đim mà ngi ta chn
phng pháp này hay phng pháp kia, nhng thông thng ngi ta s dung hòa
hai phng pháp này ngha là ngi ta s ly kt qu trung bình ca hai phng
pháp.
Ví d: Mt công ty có h s beta là 1,2 lãi sut đn bù ri ro th trng là
8%, lãi sut phi ri ro là 6%. C tc va chia ca công ty là 2 USD/CP, t l tng
trng k vng ca c tc là 8%, giá bán chng khoán trên th trng là 30USD/c
phiu. Chi phí s dng vn đc tính theo hai phng pháp ln lt nh sau:
Re = R
f
+ (R
M
– R
f
) x ße
Re = 6% + 1,2 x 8% = 15,6% (theo phng pháp CAPM)
Nu s dng mô mình tng trng c tc c đnh ta tính đc chi phí vn

nh sau:
Re = [D0 (1+g)/P] + g = [2(1+8%)/30] + 8% = 15,2%
Và thng thì ngi ta ly trung bình ca hai phng pháp này là Re = 15,4%
1.2.2.2.3 Chi phí s dng N
Nh đã bàn  trên, n  đây đc hiu là n dài hn vì vy chi phí s dng n
chính là khon chi phí mà DN b ra đ huy đng n, c th nu DN huy đng n
bng cách vay ca các đnh ch tài chính trung gian thì đó là lãi sut vay, còn nu
DN huy đng bng cách phát hành trái phiu thì chi phí này chính là li sut đáo
hn mà DN tr cho nhà đu t.
Mt đim khác bit ln ca chi phí s dng n so vi các loi chi phí khác là
chi phí này đc cng vào chi phí trc khi tính thu thu nhp DN, do vy nu DN
s dng n thì DN s đc hng phn tit kim thu, đc c th nh sau:

Trong đó: T
k
– Phn thu đc tit kim
R
d
– Chi phí n trc thu
T – Thu sut thu thu nhp DN
Nh vy chi phí ca n vay K
d
ch còn là:
T
k
= R
d
x T
K
d

= R
d
x (1- T)
Trang 9

 chng minh ta hay cùng xét ví d cho 3 DN gi đnh A,B,C sau:
Bng 1.1: So sánh v lãi sau thu ca 3 DN
DN A B C
Ngun vn kinh doanh 300 300 300
- Ngun Vn CSH
300 200 100
- N
0 100 200
EBIT 100 100 100
Lãi vay (10%) 0 20 10
Thu nhp thun 100 80 90
Thu sut thu TNDN (%) 30% 30% 30%
Thu TNDN 25 20 22.5
Lãi sau thu 75 60 67.5
T l lãi/vn CSH 25.00% 30.00% 67.50%

Theo bng trên ta thy t l lãi sau thu trên vn ca các DN ln lt tng lên
t 25% ti 30% ri 67.5%, nguyên nhân ca s gia tng này là do chi phí ca n đã
đc điu chnh bi thu thu nhp DN, nói cách khác chi phí ca n sau thu nh
hn chi phí n trc thu. C th nh sau:
Chúng ta d dàng thy đi vi doanh nghip B:
Chi phí n trc thu R
d
= 200x10% = 20
Chi phí n sau thu K

d
= R
d
x (1- T) = 20x (1- 25%) = 15
Và lãi vay phi tr ca DN s là: 15/200 = 7.5%
Nh vy lúc này nh vic s dng n mà lãi vay ngân hàng ca DN gim t
10% xung 7.5%, chi ra 10 đng nhng thc cht ch chi có 7.5 đng đó chính là
li th t là chn thu (shield tax), và đây cng chính là nhân t rt quan trng đ
các giám đc tài chính la chn CTV cho DN ca mình.
Qua bng trên trng hp ca DN C gi m cho chúng ta mt vn đ mi đ
nghiên cu đó là: Liu các giám đc tài chính có tng n mt cách ti đa nh DN C
hay cao hn na hay không? Khi tng nh doanh nhip C DN s có u đim là lãi
sau thu trên vn ch s hu rt cao 67.5%, vy còn nhc đim? và liu DN có
Trang 10

phi đi mt vi khó khn nào không? Vn đ này s đc tác gi làm rõ trong các
phn sau.
1.2.2.3 Li ích ca c cu vn ti u
Mt c cu vn ti u là c cu vn to ra giá tr công ty là ln nht, chi phí
tài chính nh nht, giá tr DN, và giá tr c phn mà các c đông đang nm gi đt
cc đi. Nu mt c cu vn có tác đng hiu qu đn hot đng ca DN thì nó
cng nh hng đn “sc khe” tài chính cng nh kh nng phá sn ca DN. ây
là vn đ rt phc tp và làm đau đu nhiu nhà qun lý tài chính, vì trong mt DN
 mi thi k khác nhau cng s có nhng CTV ti u khác nhau, và tt nhiên CTV
ti u cng khác nhau gia các loi hình DN, các ngành ngh kinh doanh. Tuy
nhiên khi tìm đc CTV ti u thì li ích mà nó đem li cho DN là rt cao, tác gi
xin nêu ra mt s li ích ca CTV ti u nh sau:
o Ti thiu hóa chi phí s dng vn
o Ti đa hóa giá tr DN, gia tng giá c phiu trên th trng, to đc
nim tin đi vi các nhà đu t và t đó DN có đc thun li trong vic

huy đng vn
o Kim soát đc các phí tn liên quan đn vn đ ngi đi din
o Thit lp đc mt là chn thu hp lý cho DN
o Ti thiu hóa chi phí khn khó tài chính, chi phí phá sn (nu có)
1.3 Các yu t tài chính nh hng ti cu trúc vn ca DN.
Lý thuyt v CTV hin đi ln đu tiên đc đa ra bi Modigliani và Miller
(1958) gi tt là MM, sau đó cng có rt nhiu nghiên cu nhm b sung cho vn
đ này, tuy nhiên các lý thuyt này rt tic là cha th ch rõ làm th nào đ xác
đnh cu trúc vn ti u mà ch dng  mc đ khái nim, mc dù vy các lý thuyt
này cng đ cp rng khi xây dng CTV ta cn quan tâm ti nhng yu t sau, đây
chính là nhng yu t có nh hng đáng k ti vic hoch đnh CTV ca DN.
1.3.1 T l n trên vn c phn
Trang 11

Trong toàn b c cu vn n là phn rt quan trng và là phn không th
thiu trong CTV ca các công ty c phn bi theo lý thuyt nó quyt đnh nhiu đn
giá tr ca DN. T l này đc đi din bi t l:

Tng n
T l n =

Tng vn c phn

Hin nay  các công ty c phn thì rt ít khi s dng n, vì vy khi xem xét
h s này các nhà qun tr tài chính cn gn lin vi các d án ca DN đ điu chnh
h s này cho phù hp, và đ tn dng nhng li th t n, hu ht các loi n đu
có tác dng nh đáp ng nhanh nhu cu vn lu đng cho đu t, bên cnh đó nó
còn có mt li ích rt đáng k đó là chi phí s dng nó đc tr trc khi tính thu
thu nhp DN trong khi đó c tc và thu nhp gi li thì không. Nh vy trong điu
kin kinh doanh tt (li nhun cao) thì h s n cao s mang li hiu qu tt cho

DN, ngc li trong điu kin kinh doanh yu (li nhun thp hoc l) thì h s n
thp s đm bo mc đ an toàn cao.
1.3.2 Chính sách thu (thu thu nhp DN)
Thu không ch là công c điu tit ca nhà nc mà còn là công c đ mang
li nhng li ích nht đnh cho DN, nu DN bit áp dng mt cách linh hot, nh đã
đc nêu ra trong phn chi phí s dng n, do lãi vay là yu t chi phí trc thu
nên s dng n giúp công ty tn dng đc li th ca tm chn thu. Thu sut
thu thu nhp càng cao thì càng khuyn khích DN s dng n, nh vy ta có th nói
thu sut thu thu nhp có tác đng cùng chiu ti vic s dng n ca DN. Tuy
nhiên điu này s không còn ý ngha na mt DN đc u đãi hay vì mt lý do nào
đó mà thu sut thu thu nhp  mc thp hoc bng 0.
Trang 12

1.3.3 Chi phí s dng vn bình quân
Chi phí s dng vn bình quân (Weight Average Cost of Capital – WACC)
là chi phí đc tính toán da trên t trng ca tt c các ngun vn mà DN s dng
bao gm vn ch s hu (c phn u đãi, c phn thng) và n vay
WACC = (W
D
x k
D
) + (W
P
x r
P
) + (W
E
x r
E
hoc r

NE
)
Trong đó:
W
D
: T trng n vay trong tng c cu vn.
W
P
: T trng vn c phn u đãi trong tng c cu vn
W
E
: T trng vn c phn thng trong tng c cu vn
k
D
: Chi phí s dng n vay sau thu
r
P
: Chi phí s dng vn c phn u đãi
r
E
: Chi phí s dng vn t thu nhp gi li
r
NE
: Chi phí s dng vn t phát hành mi c phn thng

W
D
+ W
P
+ W

E
= 1

Nói rng hn, tài sn ca DN dù đc tài tr bng bt c ngun nào – vn c
phn hay bng n thì WACC là chi phí s dng vn bình quân ca các ngun tài tr
đó, bng vic tính toán WACC giúp DN bit đc mình phi b ra bao nhiêu chi
phí cho mi đng tin tài tr, WACC ca DN còn đc gi là t sut sinh li đòi
hi ti thiu mà DN phi đt đc khi quyt đnh thc hin mt d án m rng nào
đó, hoc quyt đnh mua li DN khác. WACC đc s dng nh mt t l chit
khu thích hp đi vi các dòng tin t các d án có mc ri ro tng t mc đ ri
ro ca DN. Còn nu d án có mc đ ri ro cao hn thì t l chit khu s đòi hi 1
t l cao hn tng ng vi mc ri ro ca d án đó. Và ngc li
1.3.4 Ri ro kinh doanh và ri ro tài chính
Ri ro kinh doanh và ri ro tài chính là hai b phn ca tng ri ro có h
thng ca DN, trong đó ri ro DN ch ph thuc vào vic đa dng hóa tài sn, sn
phm và hot đng sn xut kinh doanh ca doanh nghip ch không ph thuc vào
c cu vn, nói cách khác ri ro này s phát sinh đi vi tài sn ca công ty ngay
Trang 13

khi công ty không s dng n. Ngc li vi ri ro kinh doanh, ri ro tài chính s
hoàn toàn ph thuc vào chính sách tài chính ca DN, tc là nó ph thuc vào vic
DN s dng n th nào, thit lp c cu vn ra sao,  đây chi phí vn ch s hu s
tng khi DN s dng thêm n vì ri ro tài chính đi vi vn ch s hu tng.
1.3.5 Chi phí phá sn DN – chi phí kit qu tài chính
Kt qu ca MM cng da trên gi đnh là công ty không b phá sn, do vy
chi phí phá sn không nh hng đn giá tr công ty. Tuy nhiên, trong thc t vic
phá sn là có thc, và nó rt tn kém. Các công ty khi phá sn có chi phí pháp lý và
k toán rt ln, và công ty cng khó mà duy trì mi quan h vi khách hàng, nhà
cung cp và nhân viên. Hn na, s phá sn thng buc các công ty phi thanh lý
tài sn vi giá tr thp hn giá tr ca nó khi công ty còn hot đng. Các tài sn nh

nhà xng và thit b thng kém thanh khon bi vì chúng ch phù hp vi yêu
cu ca bn thân mt công ty và do vy chúng cng khó đ lp đt và di chuyn.
Cng cn lu ý là ni lo s phá sn, không ch đn thun là phá sn, còn đem
đn các vn đ sau đây. Nu nhng vn đ này liên quan đn tng lai ca công ty,
các nhân viên quan trng bt đu rút lui, các nhà cung cp bt đu t chi cung cp
tín dng, các khách hàng bt đu tìm kim các nhà cung cp khác, và nhng ngi
cho vay cng yêu cu lãi vay cao hn và các điu khon cho vay cht ch hn.
Các vn đ phá sn liên quan khác cng s gia tng nhiu n vay hn trong
c cu vn ca công ty. Do vy, chi phí phá sn ngn cn các công ty s dng n
vay vt quá mt t l nào đó. Lu ý là các chi phí liên quan đn phá sn gm hai
b phn sau: (1) kh nng xy ra s c này và (2) các chi phí do kit qu tài chính
đem đn. Mt công ty mà toàn b thu nhp không n đnh, khi các yu t khác
không đi, đi mt vi kh nng phá sn cao hn và do vy công ty s dng ít n
vay hn mt công ty có thu nhp n đnh. Nh vy đi vi công ty có đòn by hot
đng cao, và do vy có ri ro kinh doanh cao, s gii hn vic s dng đòn by tài
chính ca công ty. Cng nh vy, các công ty có tài sn kém thanh khon, do vy s
Trang 14

phi bán r tài sn ca mình khi phá sn cng gii hn vic s dng n ca mình.
Có th chi chi phí phá sn ra làm hai loi nh sau:
Chi phí phá sn trc tip: Là nhng chi phí phát sinh khi DN b phá sn và liên
quan trc tip ti vic chuyn giao tài sn cho các ch n (các trái ch) nhng chi
phí này ch yu là nhng chi phí liên quan đn vn đ nh chi phí v t vn pháp
lý, th tc hành chính, th tc phá sn. Vì có nhng chi phí này nên ch n (trái
ch) không đc nhn li toàn b giá tr ca DN. Chi phí phá sn trc tip có tác
đng nghch chiu vi vic s dng n, vì nu DN b phá sn thì mt phn tài sn
ca DN s b mt đi, có th gi đây chính là “thu phá sn”, ti đây DN đng trc
mt s la chn: vay n nhiu đ hng li th t tm chn thu, gia tng giá tr
DN, nhng vay nhiu thì kh nng phá sn s tng khi đó s làm cho “thu phá sn
DN” tng lên.

Chi phí phá sn gián tip: ây chính là nhng chi phí phát sinh khi DN gp khó
khn v kh nng thanh toán hoc lâm vào tình trng khng hong v tài chính, DN
phi b ra các khon chi phí này đ ngn không xy ra phá sn, nhng chi phí này
thng rt ln nên đa s các DN đu lp d phòng cho khon chi phí này. Khi ri
vào tình trng khng hong này có th dn ti phá sn, tuy nhiên cng có nhiu DN
đã tìm cách vt qua.
Chi phí khng hong tài chính s gia tng khi c đông và các ch n (trái
ch) và trong DN là khác nhau, bi vì khi DN b phá sn hay ri vào tình trng phá
sn thì quyn li ca hai nhóm ngi này khác nhau. Khi DN lâm vào tình trng có
nguy c b phá sn nhng c đông s tìm mi cách, chi mi khon chi có th đ DN
không b phá sn vì hn ai ht h hiu rng khi phá sn h là ngi chu thit nhiu
nht, thm chí có th h s không đc nhn gì khi DN b phá sn, ngc li nhng
trái ch h có đng c đ mun DN b phá sn, vì khi DN phá sn h là đi tng
đc hng li trc c đông. Trong khi đó giá tr tài sn ca DN đang gim dn
hàng ngày do lãnh đo công ty đang tìm mi cách đ ngn không cho phá sn xy ra
mà không quan tâm nhiu ti hot đng kinh doanh.
Trang 15

 mt mc đ nào đó hành đng trên to nên mt chi phí rt ln nh tình
hình doanh thu st gim, mt khách hàng, các nhân viên tt ln lt ra đi, các ngân
hàng và các t chc tín dng không còn tin tng đ cho vay, các d án tim nng
b b l … tht đáng tic là các chi phí này rt khó xác đnh, tuy nhiên dù DN có
phá sn hay không thì giá tr ròng ca DN cng b st gim và ti đây ta có th thy
tác đng ngc chiu ca n ti DN làm cho mt DN có nguy c phá sn s hn
ch s dng n hn.
Tóm li chi phí khn khó tài chính xy ra khi DN không th thc hin các
cam kt ca mình hoc thc hin nh khó khn vi các ch n, các ngân hàng. iu
này đt ra mt vn đ rt ln và rt khó cho các giám đc tài chính, nu nh tng n
đ hng li ích t tm chn thu, nhng li gp phi ri ro t chi phí khn khó tài
chính, nh vy phi tng n th nào đ li t tm chn thu không b trit tiêu bi

chi phí khn khó tài chính.


– +
Hin giá t
chm chn
th
u

Giá tr
đc tài
t
r

1
00%

=
Giá tr
doanh
n
g
hi

p

Hin giá
ca chi phí
kh


n kh
ó


1.3.6 Chi phí trung gian (Agency cost).
Trong công ty c phn chi phí trung gian hay còn gi là chi phí đi din hay
mt s ngi còn gi là chi phí y quyn – tác nghip thng tn ti trong các
trng hp sau.
Th nht, nó xut phát t s tách bit qun lý và s hu trong loi hình
doanh nghip hin đi, phát sinh t mâu thun gia li ích ca c đông và các nhà
qun lý DN, loi chi phí này đc gi là chi phí trung gian ca vn c phn
(Agency costs of equity). Khi các c đông b gii hn hoc mt kim soát đi vi
ngi qun lý thì nhng ngi qun lý DN s có đng c tham gia vào các hot
đng có li cho bn thân nhng gây bt li đn quyn li ca c đông, ví d ngi
qun lý có th s dng tài sn vào vic riêng, đa ra các chính sách lng bng hu
Trang 16

hnh cho chính mình, có th phát hành c phiu, đnh giá và chuyn giao cho chính
mình. Chi phí này cng xut phát t tình hung mà các nhà qun lý thng xuyên
thc hin các chin lc đu t khin công ty phát trin cao hn mc mong đi,
hoc đi vào nhng lnh vc kinh doanh mà công ty không có li th cnh tranh, làm
nh vy nhà qun lý có th tng quyn hn ca mình bng cách thâu tóm nhiu
ngun lc hn, tng thu nhp, do mc lng và tin thng gn vi doanh s, hay
gim ri ro mt vic.
Th hai, chi phí này phát sinh t mâu thun gia c đông và ch n, còn gi
là chi phí trung gian ca n (Agency of debt), trong tình hung vn c phn ca
công ty có vay n thì c đông có th chim hu tài sn ca ch n bng cách gia
tng ri ro đu t, trong mt s tình hung nào đó s hin din ca n có th khin
các d án có NPV dng b t chi vì nu chp nhn thì ri ro phá sn s gim và
giá tr s chuyn t c đông sang ch n. Do đó các trái ch s đòi mt mc lãi sut

cao hn và cng quyt áp dng ràng buc hn ch vay vn nh kh c vay n và
s dng các công c kim soát.
Nh vy, loi chi phí này nh hng ti cu trúc vn nh th nào?  kim
soát và hn ch nhng chi phí này DN phi xem xét ti CTV ca mình bng cách s
dng đòn by n, gia tng t l n trên vn c phn dn ti gim mâu thun gia
nhng ngi qun lý và c đông. Jensen (1986) còn lp lun xa hn rng s dng
n buc DN phi chi tin mt di dng tr nhng khon lãi và vn gc c đnh
trc trong tng lai, điu này ngn cn các nhà qun lý s dng ngân lu t do đ
đu t vào các d án có NPV âm và do đó làm gim chi phí trung gian ca vn c
phn.
Nh vy ta chi phí trung gian ít nhiu cng có tác đng ti CTV, khi chi phí
này trong doanh nghip dn tng lên trong DN thì s khuyn khích DN s dng đòn
by tài chính đ kim soát và hn ch chúng, và ngc li vic s dng n ca DN
cng có tác đng ti chi phí này. Có th nói, ti mt mc n vay đc xác đnh
trc ca doanh nghip, hiu qu hot đng ca doanh nghip có tng quan thun
vi t l n vay và làm gim chi phí trung gian. Khi t l n vay vt quá mt mc