Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp tại Công ty Cổ phần Đầu tư – Kinh doanh nhà.Doc

x©y dùng cÊu tróc vèn tèi u nh»m tèi ®a hãa gi¸ trÞ doanh nghiÖp
Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp tại Công ty Cổ
phần Đầu tư – Kinh doanh nhà
MỤC LỤC
MỞ ĐẦU...............................................................................................................5
1. Tính cấp thiết của đề tài.........................................................................................
2. Tình hình nghiên cứu hiện tại về cơ cấu vốn ...........................................................
3. Mục đích nghiên cứu .............................................................................................
4. Phạm vi nghiên cứu.....................................................................................................
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài....................................................................
6. Kết cấu của luận văn .....................................................................................................
CHƯƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU
VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP.............................................
1. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp.................................................................
1.1. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp ............................................
1.2. Chi phí sử dụng nợ dài hạn
1.2.1 Chi phí sử dụng Nợ trước thuế
1.2.2 Chi phí sử dụng Nợ sau thuế
1.3. Chi phí sử dụng nguồn vốn cổ phần
1.3.1. Chi phí sử dụng nguồn vốn cổ phần ưu đãi......................................
1.3.2. Chi phí sử dụng nguồn vốn cổ phần thường
1.4. Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC
2. Gía trị doanh nghiệp.............................................................................................
2.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp .........................................................................
2.2. Gía trị doanh nghiệp dưới tác động của cấu trúc vốn......................................
2.2.1. Luận điểm M-M .........................................................................
2.2.2. Luận điểm M-M dưới tác động của Thuế ........
2.2.3. Luận điểm M-M dưới tác động của Thuế và Chi phí kiệt quệ tài chính........
1
x©y dùng cÊu tróc vèn tèi u nh»m tèi ®a hãa gi¸ trÞ doanh nghiÖp
3. Những nhân tố quyết định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp....................

3.1. Rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp
3.2. Sự chủ động về tài chính
3.3. Các tiêu chuẩn ngành
3.4. Tác động của tín hiệu
3.5. Tác động của ưu tiên quản trị
3.6. Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn
3.7. Các vấn đề về đạo đức
3.8. Các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu
4. Mô hình tính toán cấu trúc vốn tối ưu .................................................................
4.1. Các giả định của phân tích cấu trúc vốn tối ưu..................................................
4.2. Tính toán cấu trúc vốn tối ưu
4.3. Xác định giá trị doanh nghiệp khi đạt cấu trúc vốn tối ưu...................
CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG VÀ GIẢI PHÁP VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA CÔNG TY
CỔ PHẦN ĐẦU TƯ- KINH DOANH NHÀ......
1. Tổng quan về Công ty Cổ phần Đầu tư –Kinh doanh nhà.................................
2. Thực trạng cơ cấu vốn của Cổ phần Đầu tư –Kinh doanh nhà............................
3. Vận dụng mô hình để tính cơ cấu vốn tối ưu cho Công ty Cổ phần Đầu tư –Kinh
doanh nhà .....
4. Xác định giá trị doanh nghiệp công ty khi đạt cấu trúc vốn tối ưu...................
KẾT LUẬN...........................................................................................................
Danh mục tài liệu tham khảo: ..........................................................................
2
x©y dùng cÊu tróc vèn tèi u nh»m tèi ®a hãa gi¸ trÞ doanh nghiÖp
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Kể từ sau khi Việt Nam thực hiện chính sách mở cửa, thực thi chính sách: nền kinh tế thị
trường theo định hướng xã hội chủ nghĩa thì hàng loạt các doanh nghiệp ra đời, các doanh
nghiệp này đã tạo ra công ăn việc làm cho hàng triệu lao động, đóng góp vào sự tăng trưởng và
phát triển kinh tế của đất nước.
Doanh nghiệp ra đời thì cần phải có vốn, công nghệ, quản trị doanh nghiệp để mang lại hiệu

quả kinh tế cao. Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị doanh nghiệp là cơ cấu
vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu, phát
hành trái phiếu hay huy động vốn qua thị trường chứng khoán .v.v. Đây là một vấn đề khá mới
cả trong lý luận nghiên cứu lẫn áp dụng trong thực tiễn, chính vì vậy việc nghiên cứu cơ cấu
vốn doanh nghiệp rất có ý nghĩa về mặt lý luận, đóng góp vào kiến thức tài chính mà từ đây các
nhà quản trị tài chính có thể ận dụng vào thực tiễn nhằm mang lại hiệu qủa cao cho doanh
nghiệp mình cũng như óp phần vào sự phát triển kinh tế của đất nước. Một thực tế nữa là các lý
thuyết về cơ cấu vốn hiện tại lại quá cao cấp cho đại đa số các nhà quản trị doanh nghiệp, bên
cạnh đó các nhà quản trị doanh nghiệp cũng chưa chú trọng đúng mức đến tầm quan trọng của
cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Nếu không nhanh chóng cải cách, không áp dụng các lý thuyết
hiện đại về quản trị tài chính doanh nghiệp thì các doanh nghiệp Việt Nam sẽ bị yếu thế hơn
trong cạnh tranh trong qúa trình toàn cầu hoá và hội nhập đang diễn ra ngày càng mạnh mẽ.
Chính vì những ý nghĩa trên mà sau khi học xong chương trình cử nhân ngành Tài chính Doanh
nghiệp của Trường Đại Học Kinh tế Tp Hồ Chí Minh. Tôi đã quyết định chọn đề tài: “Xây
dựng cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp tại Công ty Cổ phần
Đầu tư – Kinh doanh nhà”. Ngoài mục tiêu là xây dựng cơ cấu vốn cho doanh
nghiệp nó còn có ý nghĩa khác là đáp ứng được yêu cầu lý luận và thực tiễn hiện nay.
2. Tình hình nghiên cứu hiện tại về cơ cấu vốn
Trên thế giới cũng đã có một số công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn và một số mô hình kinh tế
lượng đã được xây dựng để nghiên cưú các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh
nghiệp.
3
x©y dùng cÊu tróc vèn tèi u nh»m tèi ®a hãa gi¸ trÞ doanh nghiÖp
Sự phát triển lý thuyết về cơ cấu vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng góp quan trọng.
Luận điểm của Modigliani và Miller (thường được viết tắc là M&M) 1958 và 1963, cho rằng
với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong
doanh nghiệp phải đại diện cho cơ cấu vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp. Dư nợ tối ưu
của doanh nghiệp cần cân bằng khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi
phí ngoại sinh của khả năng vỡ nợ.
Luận điểm của Jensen và Mecking (thường được viết tắt là J-M), 1976, xem xét lại mô hình

M&M với giả định các quyết định đầu tư độc lập với cơ cấu vốn. Ví dụ, cổ đông của một
doanh nghiệp có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việc làm tăng rủi ro đầu tư sau
khi đã nhận được các khoản vay. Đây là vấn đề “tài sản thay thế”. Hành vi lợi dụng này tạo ra
các chi phí đại diện (agency costs). Cơ cấu vốn của doanh nghiệp cần nhận diện và kiểm soát
tốt các chi phí này.
Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được thực hiện dựa trên
hai luận điểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng thực tiễn, các kết qủa
này đều có hai hạn chế quan trọng.
Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa bổ khuyết đầy đủ cho nhau. Khi rủi ro đầu tư lớn hơn
có thể chuyển gía trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp, nó đồng thời cũng hạn
chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay của doanh nghiệp. Một lý thuyết tổng
quát cần phải giải thích được cơ chế tác động giữa hai mô hình J-M và M&M để xác định lựa
chọn cơ cấu vốn và rủi ro tối ưu.
Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vay
nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản trong việc
phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với
rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời
hạn vay nợ tối ưu, nhưng nợ rủi ro là một công cụ rất phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ
thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, thuế,
thanh toán cổ tức, và cơ cấu lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính
sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời
hạn của khoản nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Ở Việt Nam các công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn không nhiều. Trong các sách về tài chính
hiện tại đã đề cập đến cơ cấu vốn nhưng chỉ đưa ra các giải pháp định tính với nội dung là vay
4
x©y dùng cÊu tróc vèn tèi u nh»m tèi ®a hãa gi¸ trÞ doanh nghiÖp
nợ tạo ra đòn cân nợ, tận dụng được lá chắn thuế từ vay nợ nhưng nếu vay nợ nhiều thì sẽ bị
tác động bởi chi phí kiệt quệ tài chính. Các sách này không chỉ rõ vay nợ khoảng bao nhiêu
thì sẽ bị tác động bởi chi phí kiệt quệ tài chính và với mức vay nợ bao nhiêu thì hiện giá của
chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm triệt tiêu lợi thế của “lá chắn thuế” từ nợ vay. Đây là vấn đề

khá khó cho các giám đốc tài chính khi xây dựng cơ cấu vốn cho doanh nghiệp.
3. Mục đích nghiên cứu
- Nghiên cứu những vấn đề lý luận cơ bản của cơ cấu vốn; những nhân tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn, căn cứ và mô hình thiết lập cơ cấu vốn tối ưu.
- Đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của Công ty Cổ phần Đầu tư – Kinh doanh nhà
- Đề xuất phương pháp và sử dụng phương pháp đó để tính cơ cấu vốn tối ưu.
- Đóng góp vào lý thuyết cơ cấu vốn để có thể áp dụng cho các doanh nghiệpViệt nam.
4. Phạm vi nghiên cứu
- Nghiên cứu cơ cấu vốn của Công ty Cổ phần Đầu tư – Kinh doanh nhà.
- Thời gian nghiên cứu: Từ năm 2007 đến năm 2009.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
- Về mặt lý luận: Luận văn góp phần vào lý luận của việc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu,
- Về mặt thực tiễn: Luận văn đã đưa ra giải pháp để xây dựng được cơ cấu vốn tối ưu cho Công
ty Cổ phần Đầu tư – Kinh doanh nhà và chúng ta có thể vận dụng phương pháp này cho các
doanh nghiệp Việt Nam hiện nay.
6. Kết cấu của luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được chia làm 2 chương:
Chương I: Những vần đề lý luận cơ bản về cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Chương II: Thực trạng & Giải pháp xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho Công ty Cổ phần
Đầu tư – Kinh doanh nhà .
CHƯƠNG I: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU
VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
5
x©y dùng cÊu tróc vèn tèi u nh»m tèi ®a hãa gi¸ trÞ doanh nghiÖp
1. Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp
1.1. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ
phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với
một cấu trúc vốn tối ưu, giá trị của doanh nghiệp được tối đa hóa.
Số lượng nợ trong cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được gọi là khả năng vay nợ của

doanh nghiệp.
1.2. Chi phí sử dụng nợ dài hạn
Doanh nghiệp có thể huy động vốn vay dài hạn bằng cách vay ngân hàng, phát hành trái phiếu
1.2.1 Chi phí sử dụng Nợ trước thuế
* Vay ngân hàng
Chi phí sử dụng Nợ trước thuế (r
D
) do vay của ngân hàng là lãi suất tiền vay do ngân hàng
ấn định .
* Phát hành trái phiếu
 Trái phiếu Zero-coupon : là loại trái phiếu mà trái chủ ( người mua trái phiếu ) sẽ mua
với giá phát hành thấp hơn mệnh giá và sẽ không nhận được lợi tức trong suốt thời hạn trái
phiếu , nhưng tại thời điểm đáo hạn trái chủ sẽ được nhận một khoản tiền bằng với mệnh giá .
Từ công thức :
( )
n
D
n
r
FV
CPPHP
+
=−
1
0
Ta có :Chi phí sử dụng nợ trước thuế do phát hành trái phiếu Zero coupon :
 Trái phiếu Coupon : là loại trái phiếu mà trái chủ nhận được một khoản lợi tức hàng
năm , và khi trái phiếu đáo hạn trái chủ sẽ nhận được lợi tức của năm cuối cùng và vốn gốc .
6
1

0
−
−
=
n
n
D
CPPHP
FV
r
x©y dùng cÊu tróc vèn tèi u nh»m tèi ®a hãa gi¸ trÞ doanh nghiÖp
Từ công thức :
( )
( )
n
D
n
D
n
D
r
FV
r
r
RCPPHP
+
+
+
−
=−

1
1
1
1
0

Sử dụng phương pháp nội suy ta tìm được r
D
Ngoài ra, ta có thể tính gần đúng rD theo công thức :
2
0
0
PFV
n
PFV
R
r
D
+
−
+
=
1.2.2 Chi phí sử dụng Nợ sau thuế
* Lưu ý: Chi phí sử dụng nợ luôn phải tính sau thuế vì chi phí sử dụng Nợ sau thuế r
*
D
mới thực
sự là chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ ra để sử dụng Nợ do lãi vay được phép khấu trừ vào lợi
tức chịu thuế làm cho nhà đầu tư khi sử dụng Nợ nhận được khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế
Về số tuyệt đối = R

Về số tương đối = rD
Chính điều này làm cho chi phí sử dụng Nợ luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần và cấu
trúc vốn có sử dụng nợ dễ đạt tối ưu hơn cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần .
1.3. Chi phí sử dụng nguồn vốn cổ phần
1.3.1. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
 Cổ phần ưu đãi : là cổ phần mà cổ đông sở hữu nó sẽ được nhận cổ tức cố định như đã
công bố với thứ tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ đông nắm giữ
cổ phần thường .
Từ công thức :
p
p
r
D
CPPHP =−
0
Ta có Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi :
7
( )
Trr
DD
−= 1
*
x©y dùng cÊu tróc vèn tèi u nh»m tèi ®a hãa gi¸ trÞ doanh nghiƯp
1.3.2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
Ta có thể tính chi phí sử dụng vốn cổ phần bằng mơ hình Gordon hoặc mơ hình CAPM

 Sử dụng Mơ hình Gordon
Từ công thức:
gr
D

P
e
−
=
1
0
,ta có:
a/ Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường do lợi nhuận giữ lại (re)
b/ Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường do phát hành mới (rne)
Khi huy động nguồn tài trợ bằng cách phát hành cổ phần mới , doanh nghiệp phải tốn
thêm khoản chi phí phát hành. Chi phí này làm giảm số tiền thu thuần của doanh nghiệp,
do đó hiện giá của cổ phần lúc này không còn là Po mà chỉ là Po – CPPH . Ta có chi phí sử
dụng vốn do phát hành mới:
8
CPPHP
D
r
P
P
−
=
0
( )
g
P
gD
g
P
D
r

e
+
+
=+=
0
0
0
1
1
( )
g
CPPHP
gD
g
CPPHP
D
r
ne
+
−
+
=+
−
=
0
0
0
1
1
x©y dùng cÊu tróc vèn tèi u nh»m tèi ®a hãa gi¸ trÞ doanh nghiÖp

 Sử dụng Mô hình CAPM để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
Với : rf : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
rm : tỷ suất sinh lợi thị trường
Rm = 1/(P/E)
1.4. Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC
Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC): là chi phí sử dụng vốn mà nhà đầu tư phải trả
cho việc sử dụng một cấu trúc vốn nào đó để tài trợ cho quyết định đầu tư.
Hay nói cách khác chúng ta có WACC là lãi suất chiết khấu phản ánh chi phí của các
nguồn tài trợ cá thể được gia quyền bởi tỷ trọng của các nguồn tài trợ của doanh nghiệp.
Nguồn tài trợ dài hạn của doanh nghiệp bao gồm:
- Nợ dài hạn
- Vốn chủ sở hữu : Vốn cổ phần ưu đãi
Vốn cổ phần thường: Lợi nhuận giữ lại
Cổ phần thường
Từ định nghĩa trên chúng ta có thể tính được WACC bằng cách lấy tổng của các chi
phí sử dụng vốn tính theo tỷ trọng tương ứng của các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn.
WACC = ( w
D
x r
D
*
) + (w
P
x r
P
) + (w
E
x r
E

hoặc r
NE
).
9
( )
fmfe
rrrr
−+=
β
x©y dùng cÊu tróc vèn tèi u nh»m tèi ®a hãa gi¸ trÞ doanh nghiÖp
* Với: w
D
: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn
w
P
: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn.
w
E
: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn.
r
D
*
: chi phí sử dụng vốn vay dài hạn.
r
P
: chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi.
r
E
: chi phí sử dụng vốn cổ phần thường.
Một điều mà chúng ta cần phải lưu ý đó là:

w
D
+ w
P
+ w
E
= 1 ( tổng tỷ trọng các nguồn tài trợ riêng biệt trong cấu trúc vốn phải
bằng 1).
Ở đây, tỷ trọng được tính trên giá thị trường và đáp ứng theo các yếu tố mục tiêu .
Việc tính toán chi phí sử dụng vốn bình quân để giúp cho các doanh nghiệp có thể lựa
chọn được dự án đầu tư tốt nhất hay cấu trúc vốn tối ưu (với chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ
hơn IRR là tỷ suất sinh lợi nội bộ của dự án).
2. Gía trị doanh nghiệp
2.1. Khái niệm giá trị doanh nghiệp
Gía trị của doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ của doanh nghiệp, giá trị chứng khoán có thể
chuyển đổi và giá trị cổ phần của doanh nghiệp.
2.2. Gía trị doanh nghiệp dưới tác động của cấu trúc vốn
2.2.1. Luận điểm M-M trong môi trường không có thuế
Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra vào
tháng 6 năm 1958 thường được gọi là lý thuyết M&M.
Những giả định của lý thuyết M&M :
- Công ty họat động trong môi trường không có thuế.
- Không có chi phí phá sản, chi phí giám sát người thừa hành và chi phí giao dịch.
- Thị trường hòan hảo (có đủ người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có
nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khóang; có sẵn thông tin
10