Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu tại Việt Nam Luận văn thạc sĩ

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM





NGUYN TH MINH ANH




PHÁT HÀNH C PHIU RA CÔNG
CHÚNG LN U TI VIT NAM





LUN VN THC S KINH T









TP.H CHÍ MINH – NM 2009

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM




NGUYN TH MINH ANH


PHÁT HÀNH C PHIU RA CÔNG
CHÚNG LN U TI VIT NAM

Chuyên Ngành: Kinh t Tài chính - Ngân Hàng
Mã s: 60.31.12




LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:

PGS-TS: PHAN TH BÍCH NGUYT

TP.H CHÍ MINH – NM 2009
MC LC


Trang
M đu
1
Chng 1: Tng quan v phát hành c phiu ra công chúng ln đu
ti Vit Nam
1.1. Khái nim
1.1.1. Các khái nim c bn 3
1.1.2. iu kin phát hành 4
1.1.3 Vai trò 4
1.1.4 Các t chc t vn 5
1.2 Qui trình 7
1.3 Cách thc chào bán 7
1.4 nh giá 10
1.4.1 Phng pháp giá tr tài sn thun 11
1.4.2 Phng pháp chit khu dòng tin DCF 12
1.4.3 Phng pháp so sánh 13
1.4.4 Phng pháp li nhun thng d 13
1.4.5 Phng pháp P/E 14
1.5 Nhng nghiên cu t th trng phát hành c phiu ln đu ra công
chúng  Châu Á
15
Chng 2: Thc trng vic phát hành c phiu ln đu ra công chúng
ti Vit Nam
2.1 Quá trình hình thành và phát trin ca hot đng phát hành c phiu ra

công chúng ln đu  Vit Nam
24
2.2 Thc trng v hot đng phát hành c phiu ra công chúng ln đu ca 26
Vit Nam t nm 2007 đn nay
2.2.1 Nhng nghiên cu đin hình 28
2.2.2 Các nhân t nh hng đn s thành công ca phát hành c phiu ra
công chúng ln đu  Vit Nam
37
2.2.2.1 Uy tín ca nhà bo lãnh phát hành 37
2.2.2.2 Kh nng tài chính ca nhà bo lãnh phát hành 39
2.2.2.3 Qung bá hình nh doanh nghip và công b thông tin 40
2.2.2.4 Thi đim phát hành 42
2.2.2.5 Tm nh hng ca nhà đu t chin lc 45
2.2.2.6 nh giá phát hành 47
2.3 Nhng hn ch trong hot đng phát hành c phiu ra công chúng ln
đu  Vit Nam hin nay
55
Chng 3: Mt s gii pháp đ thành công trong hot đng phát hành
c phiu ra công chúng ln đu
3.1 S phát trin IPO trong thi gian ti 60
3.2 Gii pháp hng đn s thành công ca phát hành c phiu ra công
chúng ln đu
62
3.2.1 Bt buc bo lãnh phát hành 62
3.2.2 Công khai minh bch trong công b thông tin và gn IPO vi niêm
yt
64
3.2.3 Tin hành IPO ra nc ngoài 66
3.2.4 To điu kin thun li cho các nhà đu t chin lc nc ngoài 68
3.3 Gii pháp liên quan đn vic xác đnh tính hp lý ca giá khi đim

IPO
69
3.3.1 Áp dng hình thc đu giá công khai 68
3.3.2 Kt hp tng cung và kích cu 70
Kt lun
74
Ph lc
Tài liu tham kho

DANH MC CÁC T VIT TT


IPO: phát hành c phiu ln đu ra công chúng
DNNN: Doanh nghip nhà nc
P/E: Ch s giá trên thu nhp
DCF: Chit khu dòng tin
VACPA: Hi kim toán viên hành ngh Vit Nam

SCIC: Tng công ty đu t và kinh doanh vn
VAF I : H i p hi các nhà đu t tài chính Vit Nam
WTO: T chc thng mi quc t
- 1 -

M U
1. Lý do chn ti
y mnh cụng nghip húa, hin i húa v thc hin cỏc cam kt khi gia
nhp WTO, Chớnh ph trin khai nhiu ch trng, chớnh sỏch v vic c phn húa
cỏc doanh nghip Nh nc v cỏc qui nh, chớnh sỏch v i mi hỡnh thc s hu
i vi cỏc doanh nghip t nhõn. Theo ú, cỏc doanh nghip thc hin phỏt hnh c
phiu ln u ra cụng chỳng huy ng vn. Ngoi ra, ti cỏc nc phỏt trin, hu

ht cỏc cụng ty trc khi i vo hot ng hoc sau mt quỏ trỡnh phỏt trin u tin
hnh IPO. Vi s phỏt trin mnh m ca th trng chng khoỏn, cỏc doanh nghip
cú th huy ng c nhanh v nhiu vn thụng qua vic tin hnh IPO trờn th trng
chng khoỏn. C phiu ca doanh nghip cng cú th t c tớnh thanh khon cao
v cỏc giỏ tr gia tng v giỏ sau khi IPO. ú l mt trong nhng l do chớnh khin cỏc
doanh nghip tin hnh IPO.
Ngoi ra, IPO cũn gúp phn huy ng vn ca ton x hi, ca cỏc cỏ nhõn, t
chc kinh t, x hi trong v ngoi nc u t i mi cụng ngh v phỏt trin
doanh nghip. Hn na, IPO ca cỏc doanh nghip ln v ang cú nh hng c
bit n th trng chng khoỏn Vit Nam. Qua ú, cng th hin tm quan trng ca
IPO n tin trỡnh c phn húa cỏc doanh nghip nh nc theo l trỡnh cam kt khi
Vit Nam gia nhp WTO. Vi nhng ngha ny, ngi vit quyt nh chn ti
Phaựt haứnh c phiu ra cụng chỳng lan ủau ti Vit Nam.
2. Mc ớch nghiờn cu
Nghiờn cu mt s vn l lun c bn v IPO lm nn tng kho sỏt thc
trng IPO ti Vit Nam.
Trng tõm ca ti l nghiờn cu cỏc nhõn t nh hng n s thnh cụng ca
IPO Vit Nam thụng qua kho sỏt cỏc cỏn b cụng nhõn viờn thuc mi ngnh ngh
bng phiu thụng tin.
- 2 -

 xut các gii pháp c th đ IPO  Vit Nam thành công.
3. Phng pháp vƠ phm vi nghiên cu
u tiên đ tài có tham kho các giáo trình ca các ging viên và các đ tài khác có
liên quan đn IPO đ xây dng các ni dung mang tính cht lỦ thuyt c bn v IPO.
Sau đó, đ tài đư tin hành các nghiên cu thc t thông qua phng pháp phát
phiu điu tra thông tin trên đa bàn TP.HCM. i tng kho sát là các cán b công
nhân viên thuc mi ngành ngh ti các doanh nghip. S lng mu phát ra 150
mu, s lng mu thu đc là 110 mu.
Phiu thông tin đc hình thành theo cách thc lp phiu thông tin ban đu da

vào tho lun tay đôi vi nhà đu t chuyên nghip thuc công ty chng khoán, ri
sau đó điu tra th cho mt nhóm đi tng. Bc tip theo là hình thành phiu thông
tin điu chnh và cui cùng là phiu thông tin chính thc.
4. Kt cu đ tƠi
Li cam đoan
Mc lc
M đu
Chng 1: Tng quan v phát hành c phiu ra công chúng ln đu
Chng 2: Thc trng vic phát hành c phiu ln đu ra công chúng ti
Vit Nam
Chng 3: Mt s gii pháp đ thành công trong hot đng phát hành c
phiu ra công chúng ln đu
Kt lun
Ph lc
Tài liu tham kho

- 3 -

CHNG 1:
TNG QUAN V PHÁT HÀNH C PHIU RA CÔNG CHÚNG
LN U

1.1 Khái nim
1.1.1 Các khái nim c bn
- IPO (Initial Public Offering): có ngha là phát hành c phiu ra công chúng ln đu.
Theo thông l tài chính trong kinh doanh, vic phát hành này có ngha là mt doanh
nghip ln đu tiên huy đng vn t công chúng rng rưi bng cách phát hành các c
phiu ph thông, ngha là c phiu ghi nhn quyn s hu đúng ngha và ngi nm
gi có quyn biu quyt tng ng trong các k hp i hi đng c đông thng
niên hay bt thng. Nu đt phát hành ch nhm tng vn thì ngi ta gi là IPO s

cp, còn nu c phiu đc bán ln đu t s c phn hin hu (nh bán phn s hu
ca nhà nc khi c phn hóa) thì đc gi là IPO th cp.
- Phát hành chng khoán ra công chúng: là vic chào bán mt đt chng khoán có th
chuyn nhng đc thông qua t chc trung gian cho ít nht 50 nhà đu t ngoài t
chc phát hành.
- T chc phát hành: là t chc đư đng kỦ phát hành chng khoán ra công chúng.
- Bn cáo bch: là bn thông cáo ca t chc phát hành v tình hình tài chính và hot
đng kinh doanh và phng án s dng s tin thu đc t vic phát hành nhm cung
cp thông tin cho công chúng đánh giá và đa ra các quyt đnh đu t chng khoán.
- Công ty đi chúng: theo đnh ngha trong Lut chng khoán ca Vit Nam thì Công
ty c phn đi chúng là loi hình là công ty đư thc hin chào bán ra công chúng; hoc
công ty niêm yt; hoc công ty có vn điu l t 10 t đng tr lên và có 100 c đông
tr nhà đu t chuyên nghip, buc phi lu kỦ ti trung tâm lu kỦ.

- 4 -

1.1.2 iu kin phát hƠnh
Theo qui đnh ca Chính ph thì các doanh nghip mun phát hành chng
khoán ln đu ra công chúng phi đm bo hi đ các điu kin sau:
Th nht là Doanh nghip đó phi là công ty c phn có mc vn điu l đư
góp ti thi đim đng kỦ phát hành c phiu ti thiu là 5 t đng tính theo giá tr s
sách.
Th hai là hot đng sn xut, kinh doanh ca doanh nghip mun phát hành c
phiu ln đu ra công chúng phi có lãi, ngha là t chc đng kỦ phát hành c phiu
phi có li nhun sau thu trong nm lin trc nm đng kỦ phát hành là s dng,
đng thi không có l ly k tính đn nm đng kỦ phát hành.
Th ba là doanh nghip phi có phng án kinh doanh đc i hi đng c
đông thông qua và có tính kh thi v vic s dng vn thu đc t đt phát hành c
phiu này. Ngha là doanh nghip phi có phng án s dng ngun vn thu đc t
phát hành c phiu ra công chúng sao cho có hiu qu nht.

Ngoài ra, vic phát hành c phiu ln đu ra công chúng phi đc thc hin
thông qua mt t chc trung gian. T chc trung gian này thng là các công ty chng
khoán hay ngân hàng đu t.
Tuy nhiên, vic phát hành c phiu ra công chúng đ có vn thành lp công ty
c phn mi hot đng trong lnh vc xây dng c s h tng, công ngh cao thì
không bt buc phi đm bo mc vn điu l đư góp ti thi đim đng kỦ phát hành
là 5 t đng và cng không yêu cu doanh nghip phi có lưi trong nm lin trc nm
đng kỦ phát hành.

1.1.3 Vai trò
Hot đng phát hành c phiu ln đu ra công chúng đóng vai trò hu ích đi
vi doanh nghip th hin qua vic huy đng vn cho doanh nghip và qung bá thông
tin doanh nghip. Cùng vi vic thc hin cam kt khi gia nhp WTO và vic ra đi
- 5 -

các ngh đnh v c phn hóa thúc đy tin trình c phn hóa doanh nghip nhà nc,
IPO đư dn tr nên ph bin và có vai trò tích cc. C th là khi phát hành c phiu ra
công chúng s làm gia tng ngun vn kinh doanh cho doanh nghip, đng thi gia
tng giá tr tài sn ròng ca doanh nghip, t đó giúp doanh nghip có c hi vay vn
ca ngân hàng vi lưi sut u đưi cng nh các điu khon v tài sn cm c s ít
phin hà hn, c phiu ca các công ty đi chúng d dàng đc chp nhn là tài sn
cm c cho các khon vay ngân hàng. Hn na, vic phát hành c phiu ln đu ra
công chúng cng giúp Doanh nghip tr thành mt ng c viên hp dn hn đi vi
các công ty nc ngoài trong vic tìm kim đi tác liên doanh, vì khi tr thành công ty
đi chúng thì các doanh nghip có c hi qung bá hình nh doanh nghip mình nhiu
hn.
Ngoài ra, IPO cng làm tng cht lng và đ chính xác ca các báo cáo tài
chính ca doanh nghip vì các báo cáo này phi đc lp theo tiêu chun chung do c
quan qun lỦ qui đnh. iu này làm cho vic đánh giá và so sánh kt qu hot đng
ca doanh nghip đc thc hin d dàng và chính xác hn, đòi hi kt qu kinh

doanh ca các doanh nghip phi thc s tt và n đnh. Bên cnh đó, IPO còn góp
phn thúc đy nn kinh t Vit Nam tng trng thông qua vic đu t vn ca các
nhà đu t trong nc và nuc ngoài.  làm đc điu này đòi hi các doanh nghip
Vit Nam phi có s nhn thc và hiu bit v hoat đng ca th trng chng khoán
và công b thông tin minh bch cho nhà đu t.

1.1.4 Các t chc t vn
i tng ca IPO
- Nhà đu t t chc: là các đn v, doanh nghip khác.
- Cá nhân
Các t chc t vn tin trình IPO
- 6 -

- Ngân hàng đu t (Công ty chng khoán): là t chc trung gian tài chính cung cp
dch v tài chính trên phm vi rng, đa dng. Các dch v tài chính mà t chc này
cung cp bao gm bo lưnh phát hành, đóng vai trò đn v trung gian gia t chc phát
hành chng khoán vi công chúng đu t, hot đng tái t chc doanh nghip và đóng
vai trò môi gii cho các giao dch ca khách hàng t chc ln. Ngân hàng đu t là t
chc đóng vai trò bo lưnh hoc đi lỦ cho các doanh nghip hoc c quan chính ph
trong phát hành chng khoán. Hu ht các ngân hàng đu t còn đóng vai trò kt ni
giao dch, to th trng cho chng khoán phát hành và cung cp các dch v t vn
cho nhà đu t.
Trong đó, Bo lưnh IPO đc hiu là vic s dng các ngân hàng đu t đ bo
lãnh thành công phát hành c phiu trong quá trình IPO. Các ngân hàng đu t s vào
đnh giá doanh nghip mt cách đc lp và đa ra giá chào cho Nhà nc thông qua tài
liu chào thu đc gi là “pitch-book”. Ngoài kt qu đnh giá, các ngân hàng đu t
s đng thi tin hành thm dò nhu cu th trng (book building) đ điu chnh giá
chào sát vi nhu cu th trng. Da trên kt qu chào giá cnh tranh, Nhà nc s
chn ra ngân hàng bo lưnh giá phát hành cao nht, có tính đn các yu t k thut
khác, và đây chính là giá phát hành chính thc ra th trng cho tt c các nhà đu t.

Ngân hàng bo lưnh có trách nhim cùng doanh nghip thc hin các cuc “vn đng”
thu hút các nhà đu t tham gia đng kỦ mua c phn đ đm bo s thành công ca
IPO. Nu IPO không thành công, ngân hàng bo lưnh có trách nhim mua toàn b s
c phiu không bán đc theo giá chào cam kt. Nh vy, ngân hàng bo lưnh phi
đnh giá và đa ra mt mc giá va đ cao đ thng thu nhng va đ hp lỦ đ nhà
đu t có th chp nhn. Hn na vic đnh giá quá cao có th gây s tt gim giá sau
IPO s tn hi uy tín ca ngân hàng bo lưnh cho các IPO v sau.
Kt qu là Nhà nc
s thu đc s tin ti đa trong phm vi các nhà đu t trong và ngoài nc đu chp
nhn đc, k c nhà đu t chin lc. Giá phát hành s mang tính khoa hc cao do
- 7 -

đc xác đnh bng các phng pháp đnh giá (có điu chnh quan h cung cu) mà
không thông qua đu thu.
- Ngoài ra, t chc t vn tin trình IPO còn có các Công ty lut h tr th tc pháp lỦ.
Các khon phí bo lãnh phát hành:
- Phí trong lnh vc chng khoán do Trung tâm giao dch chng khoán t chc thu và
qun lỦ s dng theo qui đnh hin hành.
- L phí trong lnh vc chng khoán do y ban chng khoán Nhà nc t chc thu và
np vào ngân sách Nhà nc.
- Mc phí bo lưnh phát hành nm trong khong 3%-7% s vn huy đng tùy theo quy
mô và mc đ ri ro.

1.2 Qui trình
Hin nay,  Vit Nam hot đng phát hành c phiu ra công chúng ln đu
đc thc hin theo qui trình gm 6 bc nh sau: (chi tit Ph lc 2)


1.3 Cách thc chƠo bán
Hin nay, trên th gii có nhiu cách thc đ tin hành IPO, các dng có th

thy là đu giá theo kiu Hà Lan; Bo lưnh cam kt; Dch v vi trách nhim cao nht;
Mua buôn đ chào bán li; T phát hành. Trong đó, các cách thc tin hành IPO có th
đc phân loi thành 2 phng thc phát hành ch yu, đó là phát hành công khai vi
giá đnh trc và phát hành thông qua phng thc đu giá đ xác đnh giá. Trc khi
tìm hiu hin nay các doanh nghip Vit Nam thng s dng phng thc chào bán
- 8 -

nào đ tin hành IPO thì ta tìm hiu ni dung tin hành IPO ca 2 phng thc này
nh th nào và trong mi phng thc có u nhc đim gì.
Phng thc phát hƠnh công khai vi giá đnh trc:
Theo phng thc này, giá c phiu s đc xác đnh trc, các nhà đu t ch
đng kỦ s lng c phn mun mua và s mua vi mc giá này. Vic phát hành s
đc gii hn trong mt khong thi gian nht đnh. Nu nhà đu t mua ht s c
phiu đc chào bán trong khong thi gian cho phép thì đt phát hành thành công.
Nu thi hn đư ht mà c phiu vn cha đc bán ht thì phi gim giá bán. Nu sau
mt khong thi gian xác đnh vn không bán ht thì công ty phi đng kỦ li vi s
vn thp hn s vn đng kỦ.
Trong phng thc này, nhà đu t s xem xét mc giá chào bán có phù hp
hay không da vào thông tin ca doanh nghip v tình hình hot đng trong quá kh,
k hoch s dng vn trong tng lai, và các ri ro có th xy ra đư đc công b rng
rưi trên mng internet, và t đó ra quyt đnh có đu t vào doanh nghip hay không.
u đim:
ca phng thc phát hành này là công ty phát hành ch đng, bit
trc đc chính xác s tin thu. Do đó, đi vi mt nhu cu vn xác đnh trc,
chng hn đ mua mt tài sn nào đó, công ty phát hành có th s dng phng thc
này.
Nhc đim:
ca phng thc này là không huy đng đc s vn cao nht.

Phát hƠnh qua phng thc đu giá đ xác đnh giá:

Khác vi chào bán vi giá đnh trc, c ch đu giá đ xác đnh giá bán s
đc s dng trong phng thc này. Thông tin v doanh nghip s công b công khai
và nhà đu t phi xác đnh mc giá mà h cho là hp lỦ nht và có th đem v li
nhun cho h. Mi nhà đu t s có nhng quan đim cng nh nhng thông tin khác
nhau, và do đó, s đng kỦ mua vi nhng mc giá khác nhau và khi lng khác
nhau.
- 9 -

u đim: ca phng thc đu giá là có th huy đng đc s vn ti đa đng
thi có th đánh giá chính xác v giá tr c phiu. Phát hành theo phng thc này phù
hp vi các công ty cn nhiu vn hoc cn xác đnh chính xác giá tr doanh nghip.
Các công ty c phn hoá  Vit Nam thng s dng phng thc đu giá này đ thu
hút đc nhiu vn.
Nhc đim
: ca phng thc đu giá là nhà đu t khó xác đnh mc giá phù
hp. ng thi, đi vi nhng đt phát hành nh, các nhóm nhà đu t lng đon giá
có c hi “làm giá” theo mc có li cho h, khi đó, không xác đnh đc giá tr thc
ca c phiu.
Hin nay, la chn s dng phng thc đu giá nào u vit hn đi vi thc
tin th trng chng khoán Vit Nam vn còn nhiu bàn cưi. Trong khi đó, trên th
gii, đu giá kiu Hà Lan là phng thc đc s dng rng rưi hn trong gii đu t
tài chính. Theo đó, các mc giá đt mua s đc sp xp theo th t t giá cao đn giá
thp nht tng ng vi khi lng đt mua. Giá trúng thu là giá thng nht đc xác
đnh ti mc giá mà khi lng chng khoán đc chào bán ht. Nh vy, tt c
nhng ngi trúng thu s thanh toán ti cùng mt mc giá và mc giá này thng
tin gn đn giá thng nht trên th trng. c đim ca phng thc đu giá này
cng là t chc đu giá kín, nhng ngi mua s không bit đc mc giá ngi khác
đt mua và giá thanh toán là giá thng nht. u giá theo phng pháp này s làm
gim bt doanh thu ph tri ca ngi bán.
Th trng chng khoán Vit Nam hin nay đang áp dng hình thc đu giá c

đnh giá sàn có yêu cu đt cc 10% đi vi nhà đu t. Theo đó, t chc phát hành
s thông báo khi lng chng khoán chào bán và đa ra giá khi đim. Ngi mua s
đa ra các mc giá và khi lng mà h mun mua trong các phiu đt giá, đm bo
mc giá đt mua phi ln hn hoc bng mc giá khi đim. ng thi ngi mua
phi đt cc 10% trên giá tr đt mua. Da trên nhng phiu đt giá này, ngi bán s
sp xp theo th t t giá cao nht đn giá thp nht tng ng vi khi lng chng
- 10 -

khoán đt mua ti tng mc giá. Theo phng thc này, s có nhiu mc giá trúng
thu bt đu t ngi tr giá cao nht, sau đó đn ngi tr giá thp hn cho ti khi ht
khi lng chng khoán chào bán. c đim ca phng thc này là t chc đu giá
kín, nhng ngi mua s không bit đc mc giá ngi khác đt mua và ngi trúng
thu s thanh toán  nhiu mc giá khác nhau. Phng thc này đc xem là không có
li cho ngi mua nhng có li cho ngi bán.

1.4 nh giá
Các nhà đu t là nhng ngi góp vn ca mình cho doanh nghip qun lỦ, s
dng, đc hng li và cng chu nhiu ri ro. H quan tâm trc tip đn nhng tính
toán v giá tr ca doanh nghip. Thu nhp ca các nhà đu t là tin li đc chia và
thng d giá tr ca vn. Hai yu t này phn ln chu nh hng ca li nhun thu
đc ca doanh nghip. Do đó, vic tính toán và phân tích hot đng tài chính ca
doanh nghip IPO trên bn công b thông tin là vô cùng quan trng đi vi nhà đu t
đ đánh giá doanh nhip và c đoán giá tr c phiu. Vì vy nu bn công b ca các
doanh nghip IPO không đ các thông tin cn thit cho các nhà đu t thì h không đ
c s đ đa ra mc giá đu hp lỦ, điu này s nh hng đn vic e dè trong đu t
làm tn tht và khó khn cho doanh nghip IPO. T đó cho thy vic đnh giá IPO cn
c vào các thông tin tài chính do doanh nghip IPO cung cp là cn thit và góp phn
thu hút nhà đu t tham gia góp vn vào doanh nghip đng thi to lc đy ban đu
cho s phát trin v sau ca doanh nghip sau IPO. iu kin cn là các doanh nghip
IPO phi công b đy đ thông tin tài chính trên bn công b thông tin và điu kin đ

là doanh nghip phi to lòng tin, thng hiu ca mình trên th trng đ thu hút s
quan tâm ca các nhà đu t.
 xác đnh giá tr doanh nghip và làm c s cho vic xác đnh giá khi đim
IPO thì có th s dng nhiu phng pháp khác nhau (Ph lc 3). Mi phng pháp
đnh giá đu có các u nhc đim khác nhau và mi phng pháp đnh giá cho ra các
- 11 -

kt qu khác nhau. Tùy thuc vào cách nhìn nhn, đánh giá ca các nhà đu t da vào
các kt qu thu đc t các phng pháp mà nhà đu t s có nhng đánh giá khác
nhau v giá tr c phiu (giá tr doanh nghip) mà mình quyt đnh đu t.

1.4.1 Phng pháp giá tr tài sn thun:
Phng pháp này quan nim doanh nghip ging nh mt hàng hoá thông
thng, giá tr ca mt doanh nghip đc tính bng tng giá tr th trng ca s tài
sn mà doanh nghip đang s dng vào sn xut kinh doanh.
u đim ca phng pháp này là:

Phng pháp đư ch ra nhng tài sn c th cu thành giá tr doanh nghip, giá
tr ca các tài sn là cn c c th có tính cht pháp lỦ rõ ràng nht v khon thu nhp
mà ngi mua chc chn s nhn đc khi s hu doanh nghip, nó khng đnh s tin
mà ngi mua b ra luôn luôn đc đm bo bng mt lng tài sn có thc. ó cng
là mc giá thp nht, là c s đu tiên mà các bên có liên quan đa ra trong quá trình
đàm phán v giá bán ca doanh nghip.
Nhng doanh nghip nh, s tài sn không nhiu, vic đnh giá tài sn không
đòi hi nhiu k thut phc tp hay nhng doanh nghip có giá tr yu t vô hình
không đáng k, các doanh nghip có chin lc kinh doanh không rõ ràng, thiu cn
c xác đnh các khon thu nhp trong tng lai thì đây là phng pháp thích hp nht.
Nhc đim ca phng pháp này là:

Phng pháp giá tr tài sn thun quan nim doanh nghip nh mt tp hp ri

rc các loi tài sn vi nhau, vic bán doanh nghip cng ging nh vic bán các loi
tài sn riêng r. Phng pháp xác đnh giá tr doanh nghip cng ging nh k thut
đnh giá tài sn thông thng, giá tr doanh nghip ch đn gin đc tính bng tng
giá tr th trng ca s tài sn trong doanh nghip ti mt thi đim. iu đó có ngha
là phng pháp giá tr tài sn thun đánh giá doanh nghip trong mt trng thái tnh,
doanh nghip đư không đc coi nh mt t chc đang tn ti và phát trin do vy s
- 12 -

không có tm nhìn chin lc v doanh nghip, đây là mt hn ch bi ngi mua
doanh nghip nhm mc đích s hu các khon thu nhp trong tng lai ch không
phi đ bán li ngay các tài sn hin thi.
Phng pháp này không cung cp và xây dng đc nhng c s và thông tin
cn thit đ các bên có liên quan đánh giá v trin vng sinh li ca doanh nghip, đó
là nhng lỦ do mà ngi ta có th gii thích đc cùng giá tr tài sn thun nh nhau
mà doanh nghip này li có giá bán cao hn doanh nghip kia (ngay c khi không có
tác đng ca yu t cnh tranh). Phng pháp cng đư b qua phn ln các yu t phi
vt cht nhng li có giá tr tht s, nhiu khi chim t trng ln trong doanh nghip
nh: trình đ qun lỦ, trình đ tay ngh công nhân, uy tín th phn ca doanh nghip.
Có nhng doanh nghip có tài sn không đáng k song trin vng sinh li li rt cao.
Trong nhiu trng hp xác đnh giá tr tài sn ròng quá phc tp đòi hi phi
tng kim kê, đánh giá li mt cách chi tit mi tài sn ca các chi nhánh dn đn chi
phí tn kém, thi gian kéo dài, kt qu ph thuc nhiu vào các thông s k thut ca
tài sn, nh vy sai s có kh nng  mc cao.

1.4.2 Phng pháp chit khu dòng tin DCF
Phng pháp này da trên mt nguyên lỦ c bn là "tin có giá tr theo thi
gian, mt đng đu t vào doanh nghip này có mc sinh li khác vi mt đng đu t
trong doanh nghip khác”. Do đó, giá tr ca doanh nghip đc xác đnh bng các
lung thu nhp d kin doanh nghip đó thu đc trong tng lai đc quy v giá tr
hin ti bng cách chit khu chúng bng mt mc lưi sut chit khu phù hp vi

mc đ ri ro ca doanh nghip đó.
u nhc đim ca phng pháp DCF
:
Phng pháp chit khu dòng tin gii quyt đc hu ht các vng mc trong
vic xác đnh li th thng mi và tim nng giá trn ca doanh nghip. Vic hn ch
áp dng phng pháp s mt phn nh hng đn đ chính xác ca giá tr doanh
- 13 -

nghip, đc bit là các doanh nghip đang làm n có lưi và có thng hiu, th phn
trên th trng.

1.4.3 Phng pháp so sánh
Vic s dng phng pháp chit khu dòng tin đ tính giá tr doanh nghip là
mt Ủ tng đúng đn nhng khó áp dng trong thc t, vy thì bin pháp khc phc
là mt trong nhng k thut ph bin nht là so sánh công ty cn đnh giá vi các
công ty tng t có th so sánh đc và có c phiu giao dch trên th trng.
u đim:

Phng pháp so sánh tng đng có nhng u đim riêng nh: công vic đánh
giá có th tin hành mt cách khá đn gin bi s dng các giá tr, các tiêu thc ca
mt doanh nghip khác hay ca ngành làm c s cng nh chi phí thp và đc hoàn
thành trong mt thi gian ngn.
Nhc đim:

Tuy nhiên, vic vn dng phng pháp so sánh tng đng trong thc t có th
cho mc đ chính xác thp bi không th loi b đc yu t ch quan trong quá trình
đánh giá. Khi tình cm cá nhân hay s đnh kin chi phi thì kt qu đánh giá có mc
đ chính xác rt thp. Hn na, trong nhiu trng hp, phng pháp so sánh không
t ra hu hiu bi nhng điu kin và đc đim ca các doanh nghip thng rt khác
nhau.

1.4.4 Phng pháp li nhun thng d
Phng pháp li nhun thng d đc đnh ngha nh là “mt t l phn trm thu
hi vn trên giá tr tài sn hu hình trung bình hàng nm mà doanh nghip s dng. S
li nhun này đc tr đi vi li nhun trung bình hàng nm ca doanh nghip cho
mt thi k tng ng, phn chênh lch còn li này nu có, đc xem nh là li nhun
trung bình mi nm t nhng tài sn vô hình ca doanh nghip và chúng s vn hóa
- 14 -

vi mt t sut vn hóa thích hp đ to thành nhng giá tr tài sn vô hình ca doanh
nghip.”
u nhc đim ca phng pháp này là:
Rt d s dng khi đnh giá doanh nghip. nó cung cp mt dưy s nhng giá tr
mà ngi mua và ngi bán có th thng lng đ đt đc giá tr hp lỦ.

1.4.5 Phng pháp P/E
Ch s P/E là mt công c quỦ giá, bi trong nn kinh t thng din ra hot
đng đu t đ đi ly hy vng vào nhng khon thu nhp li nhun hoc giá tr thng
d tng lai. Vic nhà đu t bit đc giá tr ca lng vn b ra đ có đc nhng
khon thu nhp liên tc là điu ht sc quan trng.
u đim ca phng pháp đnh giá c phiu bng phng pháp P/E:

P/E thng đc các nhà đu t s dng do cách tính d dàng và đn gin nên
phng pháp này đc s dng nhiu nht và dùng đ so sánh vi các c phiu cùng
ngành đ xem c phiu đó đt hay r.
Khi mt công ty IPO thì cách đn gin và nhanh nht là dùng P/E ca ngành và
nhân vi li nhun ca doanh nghip cn bán hoc c phn thì ta s có đc giá tr ca
doanh nghip đó.
 Vit Nam hin nay, các doanh nghip thng s dng ph bin là hai phng
pháp: phng pháp giá tr tài sn thun và phng pháp chit khu dòng tin đ xác

đnh giá tr doanh nghip. Trong đó, mt phng pháp giúp cho nhà đu t đc đm
bo bng mt lng tài sn có thc, còn mt phng pháp giúp cho nhà đu t xác
đnh đc tim nng ca doanh nghip trong tng lai.



- 15 -

1.5 Nhng nghiên cu t th trng phát hƠnh c phiu ln đu ra công chúng
(IPO)  Chơu Á.

Vào đu nm 2007, các cuc chào bán c phiu ln đu ra công chúng (IPO) đư
tr nên ph bin  Châu Á khi nhà đu t xp hàng tham gia đu giá. Các th trng
chng khoán Châu Á nh Thng Hi, Hongkong, Mumbai tr nên “nóng bng” vi
hàng lot v IPO có giá chào sàn cao ngt, thu hút t ngi dân lao đng bình thng
cho ti các t chc đu t danh ting.
Nhng ti thi đim đu nm 2008, khi cuc khng hong cho vay di tiêu
chun bt ngun ti M nm 2007 đư và đang nh hng tiêu cc đn th trng
chng khoán toàn cu, và các cuc IPO ti Châu Á cng chu nh hng khi ngun
vn dành cho th trng chng khoán b “co li” do nhà đu t tr nên dè dt hn. Ti
Châu Á, vào thi đim gia tháng 2 nm 2008, th trng chng khoán Hng Kông,
Singapore, và Nht Bn đư chu nhng tác đng rõ nét qua Bng s liu so sánh nh
sau:
Th trng
chng khoán
S vn huy đng đc qua các
cuc IPO gia tháng 2/2007
S vn huy đng đc qua các
cuc IPO gia tháng 2/2008
Hng Kông

512 triu USD
13,1 triu USD
Singapore
283 triu USD
23,6 triu USD
Nht Bn
659 triu USD
37,4 triu USD

Tính đn thi đim ngày 15/2/2008, ti Châu Á đư có 45 cuc IPO đc tin
hành, thp hn con s 54 cuc IPO đc tin hành vào cùng thi đim nm 2007, tng
s vn huy đng đc đt 8,44 t USD, thp hn cùng k nm trc 20%. Tuy nhiên,
theo các chuyên gia, tình hình thc t còn bi quan hn nhiu so vi s liu thng kê.
- 16 -

Tình hình m đm trên nhiu th trng chng khoán Châu Á trong khong thi
gian đu nm 2008 đư và đang buc các công ty có d đnh IPO phi trì hoưn k hoch
phát hành ca mình vi tng giá tr hàng t USD.
Phân tích mt s th trng ẤPO trong khu vc Châu Á nh sau:
Ti th trng chng khoán Trung Quc, trong tháng 9 nm 2007, s v IPO
ca các công ty Trung Quc tng mnh, nh sc cu t các các dân chi chng khoán
Trung Quc vn quyt tâm b tin thêm vào th trng vi nim tin rng trong tng
lai th trng chng khoán s khi sc và tng mnh. Ch vi 15 loi c phiu mi
xut hin trên th trng chng khoán trong tháng 9 mà đư đem v khon giá tr IPO
ln lên ti 150 t nhân dân t (tng đng 20 t USD). Trong đó bao gm nhng
doanh nghip ln nh Ngân hàng xây dng Trung Quc, Công ty nng lng Sn
Dng Trung Quc. Tính chung, lng tin thu v t các v IPO trong tháng 9 nm
2007 đư chim mt na tng lng tin thu v t các v IPO t đu nm ti nay. iu
này cho thy thi đim cui nm 2007 là thi đim thun li cho các doanh nghip
tin hành IPO, và cng vào thi đim đó th trng chng khoán Trung Quc phát

trin mnh m do Trung Quc bit tn dng sc cu ca các nhà đu t trong nc và
tâm lỦ ca các nhà đu t tin tng vào th trng chng khoán ca Trung Quc trong
tng lai s phát trin và tng trng mnh. Hn na, hàng hóa ca th trng chng
khoán trong thi đim này là nhng hàng hóa có cht lng, ngha là c phiu ca các
doanh nghip có tình hình hot đng kinh doanh tt, kh quan, doanh nghip có danh
ting trên th trng, đc nhiu ngi bit đn nh Ngân hàng xây dng Trung Quc,
Công ty nng lng Sn Dng Trung Quc,… Vi nhng hàng hóa cht lng và
la chn đúng thi đim th trng chng khoán đang sôi đng nht, các doanh nghip
IPO ca Trung Quc đư thu hút đc khi lng vn ln và góp phn đa Trung Quc
tr thành th trng IPO ln nht th gii.
- 17 -

Sau khi phát trin ngon mc trong nm 2007 đa Trung Quc tr thành th
trng IPO ln nht th gii, vt M, thì gi đây nm 2008 Trung Quc cng đang
bc vào giai đon khó khn theo nh hng tình hình chung ca th trng chng
khoán th gii và đc bit là  Châu Á. Giá c phiu st gim mnh và tâm lỦ lo ngi
v nguy c cung vt quá cu làm tê lit th trng IPO Trung Quc. iu này khin
cho các công ty có Ủ đnh IPO tr nên dè dt hn trong vic tin hành IPO nh v
Công ty bán l Maoye International Holdings đư hoưn k hoch IPO vi giá tr 905
triu USD ti sàn Hng Kông, Công ty sn xut thit b nng lng mt tri Solargiga
Energy Holdings cng trì hoưn v IPO vi giá tr 264,5 triu USD. Nguyên nhân ch
yu là do nh hng khng hong cho vay di tiêu chun ti M khin cho ngun
vn dành cho th trng chng khoán b “co li” do nhà đu t tr nên dè dt hn.
Ngoài ra, tình trng đu c đy giá c phiu IPO lên cao k lc vào cui nm 2007 đư
khin hot đng huy đng vn qua phát hành c phiu  Trung Quc s b chng li
và ngn chn tình trng đnh giá “trên tri” đi vi các c phiu mi niêm yt. Nguyên
nhân chính khin cho các doanh nghip Trung Quc trì hoưn IPO là do giá khi đim
ca c phiu ca các doanh nghip đó không còn hp dn, ngha là s không cao nh
giá ca các doanh nghip IPO vào thi đim cui nm 2007, do đu c đy giá lên cao
đư khin cho giá c phiu st gim mnh khi th trng chng khoán có bin đng. Vì

vy, khi bán vi giá thp hn thì đng nhiên s không huy đng đc s vn nh
mong mun, nên các doanh nghip phi trì hoưn IPO. Vic xác đnh giá khi đim khi
chào bán c phiu IPO không nhng nh hng đn vic huy đng vn cho doanh
nghip mà còn nh hng đn giá c phiu khi doanh nghip có nhu cu niêm yt c
phiu đó trên th trng chng khoán.
Ti th trng chng khoán n , vào cui nm 2007, ch s chng khoán
tng vi tc đ chóng mt (c th vào ngày 29/10 ch s Sensex ca th trng chng
khoán Bombay đt mc 20.000 đim, tng 1.000 đim tng ng 41% so vi tháng 1
nm 2007). Theo đó, các nhà đu t trong nc đang ra sc “bm” tin vào th trng
- 18 -

chng khoán, đc bit là vào các ngành mi ni nh c s h tng, sn xut và bt
đng sn. Còn các nhà đu t nc ngoài cng tham gia vi giá tr ln (c th trong
tháng 10 nm 2007 tng vn đu t 5 t USD so vi tng cng 10 tháng đu nm 2007
là 17 t USD). iu này cho thy, thi đim cui nm 2007 không ch là thi đim
thun li cho các doanh nghip IPO  Trung Quc mà còn là thi đim thun li cho
các doanh nghip IPO  n  và các nc khác trên th gii. Thi đim này thun
li phi k đn th trng chng khoán trong giai đon này đang khi sc và phát trin
mnh m. Chính nh th trng chng khoán th gii và khu vc phát trin mà to nên
thi đim thun li cho các doanh nghip có Ủ đnh tin hành IPO. Tuy nhiên, nu ch
chn đúng thi đim thun li đ IPO thì cha đ mà còn phi xét đn yu t cht
lng c phiu ca doanh nghip IPO. Doanh nghip sau IPO nu có cht lng tt thì
s đng vng trên th trng còn ngc li s b st gim nhanh chóng. Vn đ này
không nhng nh hng đn hot đng kinh doanh ca doanh nghip đó mà còn nh
hng chung đn ch s giá c ca th trng chng khoán.
Th trng chng khoán n  cng không tránh khi nh hng ca cuc
khng hong cho vay di tiêu chun t M, làm cho th trng chng khoán n 
gim đôi chút (khong 5%) dn đn vic trì hoưn IPO ca mt s doanh nghip nh
công ty kinh doanh bt đng sn nh Emaar MGF Land cng hoưn v IPO giá tr 1,64
t USD và Workhardt Hospitals tm dng v IPO giá tr 194 triu USD…Ngoài ra,

quyt đnh t U ban chng khoán n  (SEBI) v vic cm s dng vi mt loi
chng khoán phái sinh, là loi chng khoán thng đc các nhà đu t nc ngoài s
dng, cng làm cho ch s chng khoán n  gim xung. Tuy nhiên, mc gim
không đáng lo ngi và dn đc phc hi, nguyên nhân là nh trong khi mt s nhà
đu t nc ngoài b “sc” vì quyt đnh này thì mt s khác đang sn sang nhy vào
khi th trung chng khoán gim xung. Nh vy, th trng li tng lên mc cao hn,
tâm lỦ th trng li n đnh. iu này cho thy, giá c phiu trên th trng chng
khoán Ân  duy trì đc mc n đnh, mc dù b nh hng ca th trng chng
- 19 -

khoán th gii và nh hng t vic thay đi chính sách ca chnh ph n  nhng
các nhà đu t vn k vng vào th trng chng khoán n . Theo đó, cho thy
vic xác đnh giá khi đim cho c phiu IPO là hp lỦ, chính vì th mà khi các doanh
nghip sau IPO có d đnh niêm yt hoc đư niêm yt có giá c phiu hp dn vn thu
hút đc các nhà đu t trong nc và nc ngoài.
Ngoài ra, kinh nghim ca các nc trên th gii đ có đc IPO thành công thì
nhng ngi tham gia th trng IPO nên là nhng nhà đu t dài hn. Vì các nhà đu
t b tin ra ngày hôm nay vi k vng rng công ty s phát trin và niêm yt trong
tng lai, và khi đó giá tr mà nhà đu t nm gi s đc ti đa hóa nh tính thanh
khon và giá tr công ty gia tng. Trong khi đó,  Vit Nam mt thc t là có quá
nhiu nhà đu t đng kỦ đu giá mà không h có Ủ đnh đu t. Mc tiêu chp c hi
ca nhng ngi này làm tng cu và điu đó s đy giá lên cao so vi giá tr thc ca
nó. Mt xu hng khác là nhà đu t không thc s thc hin đnh giá nghiêm túc
trc mi v IPO, vì nhiu nhà đu t cá nhân và t chc đánh giá giá tr tht ca mt
công ty phát hành nào đó thp, nhng cui cùng thì h li đt giá chào mua cao hn
nhiu so vi nhng gì h đánh giá. iu này cho thy các nhà đu t cha thc s
đánh giá đúng giá tr doanh nghip phát hành và cng cha nghiêm túc trong vic đa
ra mc giá đu, mà đó ch là mt “tác đng tâm lý by đàn” trong vic xác đnh giá
trên th trng.
Bài hc kinh nghim cho Vit Nam:

Qua tìm hiu mt s thông tin trên th trng chng khoán phát hành ln đu ra
công chúng  Châu Á đ ngi đc có th hình dung tình hình IPO ca các nc trong
khu vc. T đó có cái nhìn đi vi th trng IPO trong nc cng nh nh hng ca
th trng IPO Châu Á đn th trng IPO Vit Nam. V tng th khi th trng tài
chính toàn cu bc vào giai đon điu chnh thì các th trng mi ni s b nh
- 20 -

hng trc tiên khi nhiu nhà đu t có xu hng rút vn khi các th trng ri ro
nht. Trong khi các nc  khu vc Châu Á th trng chng khoán đư ra đi hn 30
nm thì th trng chng khoán Vit Nam mi bt đu s khai t nm 2000 và các
cuc IPO mi đc tin hành cách đây vài nm. Do đó, s nh hng ca th trng
chng khoán th gii nói chung và th trng chng khoán Châu Á nói riêng đn th
trng chng khoán Vit Nam là điu tt yu. Vn dng s tác đng ca th trng
chng khoán Châu Á, c th qua nhng phân tích trên th trng chng khoán Trung
Quc và n , nhng bài hc kinh nghim rút ra cho th trng chng khoán Vit
Nam v thi đim tin hành IPO và xác đnh giá khi đim IPO đt đc nh sau:

Thi đim tin hành ẤPO:
Thi đim thun li cho các doanh nghip tin hành IPO ph thuc vào s phát
trin mnh m ca th trng chng khoán. Qua nghiên cu thc t trên th trng
chng khoán Trung Quc và n  cho thy thi đim IPO thun li nht chính là
thi đim mà th trng chng khoán ca các nc đó tng trng mnh m nht và
cng là thi đim th trng chng khoán sôi đng. Do đó, đ phát trin th trng
chng khoán thì nh các nc, Vit Nam cn phát huy hot đng huy đng vn thông
qua vic bán c phiu bng cách tn dng sc cu ca các nhà đu t trong nc, c cá
th và t chc. Hn na, các nhà đu t Châu Á vn có xu hng “trông vào” các t
chc đu t nc ngoài, và tâm lỦ “theo chân” khi nhà đu t nc ngoài trong các
v IPO. Mà các khi đu t ngoi ch yu là các công ty qun lỦ qu đn t M và
Châu Âu, mà trong ngn hn các v IPO khó có th thu hút đc nhiu vn. Do đó,

cn thu hút vn t đu t dài hn cho các cuc IPO t các qu, các t chc đu t
nc ngoài.