Giải pháp hạn chế bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH





V C THUN



GII PHÁP HN CH BT CÂN XNG THƠNG TIN
TRÊN TH TRNG CHNG KHỐN VIT NAM


Chuyên Ngành : KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã Số : 60.31.12



LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC
:

GS.TS TRN NGC TH







TP. H CHÍ MINH - NM 2009




LI CÁM N


Thy Tôi – nhng Ngi yêu mn s thông thái, đã dn dt Tôi đi và ch
cho Tôi đng chân tri khoa hc. K t đó, mi khi nhn ra v đp huy hoàng và
chân lý khách quan ca các hin tng kinh t xã hi, Tôi đu nh n Thy. Lun
vn này đc hoàn thành, đánh du mt chng đng hc tp ca Tôi và bit bao
công sc đào to, dy d ca Quý Thy, Cô. Nh
ng Tôi xin đc bit cm n
GS.TS Trn Ngc Th - Ngi Thy đã hng dn khoa hc trc tip, đng viên
giúp đ và cho Tôi nhiu nhn xét quý báu trong sut quá trình hc tp và làm lun
vn; Tôi cng xin cm n Quý Thy, Cô khoa Tài chính doanh nghip, Khoa
Sau i Hc trng i Hc Kinh T TP. H Chí Minh đã giúp đ Tôi trong sut

quá trình hc tp và nghiên cu ti trng.
Sau cùng Tôi xin chân thành cám n Cha m, các anh ch
em trong gia đình
đã luôn thm hi, đng viên giúp đ và cho Tôi nhiu ý kin đóng góp có giá tr.
























LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan rng đây là công trình nghiên cu ca Tôi, có s h tr t
Thy hng dn và nhng Thy, Cô trong Khoa Sau i Hc trng i Hc
Kinh T TP. H Chí Minh. Các ni dung nghiên cu và kt qu trong lun vn này
cha tng đc ai công b trong bt k công trình nào.
TP.HCM, Ngày 15 tháng 09 nm 2009
Tác gi


V c Thun

MC LC

Trang
Trang ph bìa
Li cm n
Li cam đoan
Mc lc i
Danh mc các t vit tt v
Danh mc hình v, bng biu v
LI M U vi
CHNG 1: BT CÂN XNG THÔNG TIN VÀ NHNG H LY 1
1. Lý thuyt bt cân xng thông tin 1
1.1.1 S la chn đi nghch (adverse selection/anti-selection – AS) 2
1.1.2 Ri ro đo đc (Moral hazard – MH) 2
1.2 H ly ca bt cân xng thông tin 3
1.2.1 Nguy c
 la chn đi nghch 3
1.2.2 Nguy c ri ro đo đc 5
1.2.3 Phát sinh chi phí đi din 9
Kt lun chng 1 13
CHNG 2: BT CÂN XNG THÔNG TIN TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN TH GII 14
2.1 Mi quan h gia s bt cân xng thông tin và cuc khng hong tài chính
toàn cu 14
2.2 Du n s bt cân xng thông tin trong v sp đ ca Ngân hàng đu t

Lehman Brothers 16
2.3 V la lch s trên TTCK New York ca t phú Bernard Madoff 18


2.4 Nhng v gian ln s sách k toán, thi phng li nhun và tài sn trên TTCK
th gii 19
2.5 Nhng v giao dch ni gián tai ting trên TTCK th gii 22
2.6 Bài hc kinh nghim v s bt cân xng thông tin t cuc khng hong tài
chính toàn cu xut phát t nc M 24
Kt lun chng 2 26
CHNG 3: BT CÂN XNG THÔNG TIN TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM 27
3.1 Khái quát hot
đng TTCK Vit Nam trong thi gian qua 27
3.2 ánh giá quc t v ch s bo v nhà đu t trên TTCK Vit Nam 29
3.3 Pháp lut Vit Nam quy đnh v công b thông tin trên TTCK 30
3.4 Bng chng v tình trng bt cân xng thông tin trên TTCK Vit Nam 32
3.4.1 Công ty đi chúng công b thông tin không đy đ 32
3.4.2 Niêm yt chng khoán không theo quy đnh ca pháp lut 34
3.4.3 Nguy c rò r thông tin cha hoc không đc phép công b 36
3.4.4 Vic tung tin đn tht thit 37
3.4.5 Thi phng giá tr c phiu, làm giá, thao túng giá trên TTCK 39
3.4.6 Công ty niêm yt dùng th thut k toán đ thay đi kt qu kinh doanh 41
3.4.7 Công ty niêm yt s dng k thut đu t liên kt đ chuyn hóa tình hình
tài chính công ty 42
3.4.8 Cht lng kim toán báo cáo tài chính còn bt cp 44
3.4.9 C quan truyn thông, nhà phân tích tài chính đa thông tin sai lch, không
đy đ 45
3.4.10 Vic vi ph5m nguyên tc qun tr công ty ca nhng ngi điu hành khi
đem vn công ty đu t vào nhng lnh vc nhy cm 47

3.4.11 C đông ln chèn ép c đông nh đ thao túng hot đng ca công ty
theo hng có li cho mình 49
3.4.12 Bt cân xng thông tin trong khâu đnh giá doanh nghip 51
3.5 Nguyên nhân ca tình trng bt cân xng thông tin trên TTCK Vit Nam 52
3.5.1 Nguyên nhân t nhn thc cha đy đ v s phát trin ca TTCK 52
3.5.2 Nguyên nhân t phía công ty niêm yt 53
3.5.3 Nguyên nhân t phng thc thu thp, x lý và công b thông tin 54
3.5.4 Nguyên nhân t s hn ch nng lc ca nhng đn v tham gia kim soát
th trng 55
3.5.5 Nguyên nhân t bin pháp ch tài cha đ sc rn đe 56
3.5.6 Các nguyên nhân khác 57
Kt lun chng 3 59
CHNG 4: GII PHÁP HN CH BT CÂN XNG THÔNG TIN TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 60
4.1 Gii pháp t phía các công ty niêm yt 60
4.2 Gii pháp đi vi vic t chc thu thp và x lý thông tin 61
4.3 Gii pháp v mô hình t chc S giao dch chng khoán 62
4.4 Gii pháp nâng cao cht lng thông tin, nng lc ca nhng t chc tham gia
TTCK 62
4.4.1 i vi các công ty niêm yt 62
4.4.2 i vi các t chc qun lý giám sát th trng 63
4.4.3 i vi các công ty kim toán 6
4.4.4 i vi các t chc thông tin đi chúng và báo chí 64
4.5 Gii pháp t h thng pháp lut 65
4.6 Gii pháp đi vi tình trng giao dch ni gián trên TTCK Vit Nam 66


4.7 Gii pháp phát trin h thng giám sát th trng 68

4.8 Gii pháp tng cng nng lc giám sát ca các t chc giám sát 69
4.9 Gii pháp phát trin ngun cung hàng hóa cho TTCK 69
4.10 Nhng gii pháp khác 71
Kt lun chng 4 74
KT LUN 75
TÀI LIU THAM KHO 78

1

CHNG 1


BT CÂN XNG THÔNG TIN VÀ NHNG H LY

1.1 Lý thuyt bt cân xng thông tin:
Nm 1970 nhà kinh t hc George Akerlof xut bn tác phm “The market
for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism”, trong tác phm ca
mình George Akerlof đa ra lý thuyt bt cân xng thông tin (information
asymmetry). Vy bt cân xng thông tin là gì ? Bt cân xng thông tin là trng thái
mà mt bên trong giao dch có nhiu thông tin hn (các) bên còn li, s chênh lch
v thông tin trong giao dch to ra sc ép làm cho nhng giao dch tr nên méo mó
và lch lc. Lý thuyt bt cân xng thông tin tuy mi xut hin ln đu vào nm
1970 nh
ng đã khng đnh đc v trí ca mình trong kinh t hc hin đi, khi các
nhà khoa hc kinh t nghiên cu lý thuyt này là George Akerlof, Micheal Spence
và Joseph Stiglitz cùng vinh d nhn gii Nobel kinh t hc nm 2001.
Tình trng thông tin bt cân xng phát sinh trong giao dch khi mt trong
các bên giao dch có nhiu thông tin hn hoc có thông tin tt hn (các) bên còn
li. Mô hình thông tin bt cân xng trong kinh t hc gi đnh rng có ít nht mt
bên tham gia giao dch phi có thông tin  mc đ t
t hn (các) bên còn li. Hoc
cng có th là trng hp mt bên tham gia có kh nng áp đt, tác đng, phn ng
li mt hay mt s điu khon làm phá v tha thun mà (các) bên còn li không
có nng lc đó.
Trong tác phm ca mình bàn v lý thuyt bt cân xng thông tin, George

Akerlof cho rng tình trng bt cân xng thông tin s dn đn vic hình thành mt
th trng đ tm th
p và nhng hàng hóa cht lng cao s rút ra khi th trng.
Thông tin bt cân xng trên th trng s dn đn nhng h ly sau:
2

1.1.1 S la chn đi nghch (adverse selection/anti-selection – AS):
S la chn đi nghch là khái nim dùng đ ch mt s tin trin theo
hng xu đi đi vi th trng, hay mt tình trng mà sn phm/dch v xu
thng đc chn hay tr nên ph bin thay vì nhng sn phm/dch v tt. S la
chn đ
i nghch phát sinh khi có tình trng thông tin không cân xng gia các bên
khi tham gia giao dch, hoc mt trong các bên thiu thông tin và hiu bit phc v
cho quá trình đàm phán hay thc hin hp đng. Ly ví d  th trng xe máy c,
trong th trng xe máy c có nhng loi xe cht lng tt nhng cng có nhng
chic xe cht lng kém, vn đ là ngi mua không th bit đc xe nào có cht
lng tt do đó ng
i mua buc phi gi đnh mt cht lng trung bình cho tt c
các loi xe t đó h đa ra mc giá trung bình mà h sn sàng mua. Trong th
trng có đy đ thông tin v cht lng thì nhng chic xe cht lng tt đc
bán vi giá cao còn nhng xe cht lng kém thì đc bán vi mc giá thp hn.
Tuy nhiên nh đã lý gii  trên, vì ngi mua không có thông tin v cht lng
chi
c xe nên h ch tr mt mc giá trung bình, thành ra nhng chic xe tt thì
đc bán vi giá thp còn nhng xe cht lng xu li đc bán vi giá cao. Nh
th đi vi mt th trng xe gn máy bt cân xng thông tin thì dn đn hai tình
hung sau: (1) th trng ch còn li nhng xe cht lng thp, (2) ngi mua s
phi mua nhng chic xe cht lng thp cho dù h mu
n mua xe cht lng cao.
Ri ro la chn đi nghch không ging vi ri ro đo đc, ri ro la chn

đi nghch hin din khi đàm phán đ đt đc tha thun trong điu kin thông tin
không cân xng gia các bên tham gia giao dch; ri ro đo đc phát sinh khi mt
trong các bên tham gia giao dch không thc hin tha thun nh đã cam kt t
trc hoc có nng lc tác
đng, điu chnh làm thay đi cc din ca các tha
thun ban đu trong khi bên còn li không th làm đc.
1.1.2 Ri ro đo đc (Moral hazard – MH):
Trên quan đim kinh t hc, ri ro đo đc phn ánh kh nng phân b li
nhng ri ro khi có tình trng bt cân xng thông tin gia các bên có tham gia giao
3

dch. Hay nói cách khác “ri ro đo đc” là tình trng cá nhân hay t chc không
còn đng c đ c gng hay hành đng mt cách hp lý nh trc khi giao dch
xy ra mà điu này s gây ra thit hi cho (các) bên còn li. Ri ro đo đc liên
quan đn c ch thông tin không cân xng  ch có mt bên không th hoc có rt
ít kh nng giám sát, thu nhn nhng thông tin có tính cht quyt đnh ti giao dch
hoc mun kim soát thì phi tn kém nhiu chi phí.
Có mt s th trng mà tình trng bt cân xng thông tin d đc nhn
thy nh th trng bo him (y t, tài sn, tai nn), th trng cho vay tín dng.
Th trng bo him y t là mt trong nhng th trng bt cân xng thông tin vì
ngi mua bo him y t thng hiu rõ v sc khe và ý th
c phòng tránh bnh
tt ca mình nhiu hn công ty bán bo him. Th trng bo him ri ro cng là
mt th trng bt cân xng thông tin. Ngi mua bo him ri ro cho rng mình
đã đc bo him nên đng c phòng tránh ri ro thp, ý thc phòng tránh tai nn
cng thp t đó dn đn tai nn xy ra thng xuyên hn, trong khi ngi bán bo
him không bit rõ ý th
c phòng tránh ri ro ca ngi mua bo him. Trong th
trng cho vay tín dng, ngi vay tin bit nhiu thông tin hn ngi cho vay v
hiu qu ca phng án kinh doanh, kh nng qun lý vn và mc đ ri ca d án

hn ngi cho vay tin, thm chí anh ta còn hiu rõ v uy tín ca bn thân và bit
chc rng mình có s dng khon tin vay đúng mc đích cam kt hay không. Nói
tóm l
i, trong th trng cho vay tín dng bt cân xng thông tin s dn đn c la
chn bt li và ri ro đo đc.
Thông tin không cân xng còn hin din và gây nên nhng h ly trong
nhiu th trng khác na nh: th trng lao đng, th trng đ c, TTCK,…
trong lun vn này tác gi ch yu phân tích bt cân xng thông tin trên TTCK.
1.2 H ly ca bt cân xng thông tin:
1.2.1 Nguy c l
a chn đi nghch:
Bt cân xng thông tin càng ln nguy c la chn đi nghch càng cao, ví
d nh trong các quan h tín dng cho vay nguy c la chn đi nghch thng xy
4

ra. Trong quan h tín dng ngi cho vay thng không th nm bt đy đ thông
tin v ngi vay tin, d án kinh doanh ca ngi vay, tính tuân th hp đng ca
ngi vay tin nên s tính mt mc lãi sut cho vay có phn bù ri ro. Nhng d án
kinh doanh có ri ro thp li nhun s không đ tr lãi, ch còn li nhng d án ri
ro cao mi có th chp nhn vay mc lãi sut cao. Nh
 vy, chính vì tình trng
thông tin không cân xng v d án kinh doanh gia ngi cho vay và ngi đi vay
nên cui cùng ngi cho vay ch toàn cho vay nhng d án có ri ro cao. Hoc gi
đnh ngi cho vay bit rng nhng khách hàng chp nhn vay vi lãi sut cao ch
toàn là nhng khách hàng thích phiêu lu vì vy h s không cho vay, điu này
đng nhiên s thu hp th trng tín dng. Trong c hai trng hp cho vay và
không cho vay ta đu thy ngi cho vay đã th
c hin mt la chn đi nghch (vì
thông tin không cân xng), thay vì cho vay nhng khách hàng có mc tín nhim
cao thì th trng ch còn li nhng khách hàng có mc tín nhim thp đc la

chn hoc mun m rng th trng tín dng cho nhng khách hàng có mc tín
nhim cao thì ngi cho vay li đa nhng khách hàng có mc tín nhim thp vào
danh mc cho vay ca mình.
Vn đ la chn đi nghch đã
đc George Akerlof đ cp đn trong lun
vn kinh đin mang tên “The market for lemons: Quality uncertainty and the
market mechanism”. Trong công trình này George Akerlof ch ra rng trên th
trng hàng hóa nh th trng xe hi c có tình trng bt cân xng thông tin gia
ngi mua xe và ngi bán xe, ngi mua không th bit đc cht lng xe nên
s tr giá trung bình cho c xe cht lng tt và xe cht lng kém. Ngc li
ngi bán do bit nhng chic xe cht lng tt nên không th bán v
i giá trung
bình, ông ta ch bán nhng chic xe có cht lng t trung bình đn kém còn
nhng chic xe tt thì đc rút ra khi th trng. Nh vy trên th trng ch còn
li nhng chic xe cht lng trung bình và kém, Akerlof gi nhng hàng hóa đó là
nhng “trái chanh” ca th trng hoc th trng “trái chanh”. Ngi mua s
không tìm đc hàng hóa tt trên th trng mà thay vào đó là nhng hàng hóa cht
lng kém vi đy dãy nhng r
i ro và bt trc.
5

Ngoài th trng xe hi c George Akerlof còn đ cp đn mt s th trng
“trái chanh” khác nh th trng sa  n  nhng nm 1970. Da theo mô t
ca George Akerlof thì hin nay ta thy có rt nhiu th trng “trái chanh” nh: th
trng sa và đ chi tr em có xut x t Trung Quc, th trng lao đng, th
trng đ c, TTCK và nhi
u th trng khác na. Nhng th trng nêu trên đu
là nhng th trng mà thông tin gia ngi mua và ngi bán không cân xng,
ngi mua không th kim tra đc cht lng hàng hóa, ri ro la chn đi
nghch và ri ro đo đc luôn  mc cao.

i vi TTCK bt cân xng thông tin, cng đc xem là th trng nhng
“trái chanh” theo nh mô t ca George Akerlof. Trên TTCK không minh bch
thông tin hoc thông tin không đy đ, nhà đu t
 thng có khuynh hng tr
mc giá trung bình cho các loi chng khoán khác nhau đ phòng nga ri ro, vì
th nhng công ty hot đng kém nhng bit cách “tip th” s sn sàng phát hành
chng khoán vi mc giá trung bình mà nhà đu t mun mua, trong khi nhng
công ty hot đng tt đòi hi mt mc giá cao thì có th phát hành s không thành
công. Giao dch chng khoán trong điu kin th trng bt cân xng thông tin,
nhng ngi tham gia có th
đy th trng đn mt trng thái la chn đi nghch,
đó là vic mua chng khoán ca nhng công ty hot đng kém và đy khi th
trng nhng chng khoán cht lng cao. Trong thc t, nhng nhà đu t s dn
ý thc đc kh nng la chn đi nghch bt li ca mình nên s không tip tc
mua bt k m
t loi chng khoán nào na, trong khi đó nhng c phiu tt do b
tr giá thp ngang bng vi giá ca c phiu trung bình nên cng không bán ra
na,… nu nhng din bin trên xy ra thì nhà đu t s quay lng vi th trng,
TTCK s mt tính thanh khon và ngày càng b thu hp, hàng hóa ch còn nhng
loi chng khoán cht lng kém. Khi đó qu thc TTCK là th trng ca nhng
trái chanh, không ai mun nm gi.
1.2.2 Nguy c ri ro đo đc:
Ri ro đo đc là tình trng mà mt bên trong giao dch có liên quan đn ri
ro có khuynh hng không hành x theo nhng cam kt trong hp đng và chuyn
6

dch nhng thit hi cho bên còn li trong giao dch. Ri ro đo đc phát sinh khi
mt bên thc hin giao dch không phi gánh chu hu qu t chính hành đng ca
mình và vì th có khuynh hng hành đng bt cn và chuyn dch ri ro cho bên
còn li. Ri ro đo đc là h ly ca tình trng bt cân xng thông tin trong đó mt

bên trong giao dch có nhiu thông tin hn (các) bên còn li. Ri ro đo đc hi
n
din trong nhiu lnh vc nh: ngành bo him, tín dng cho vay và trên TTCK.
Trên TTCK, Công ty phát hành chng khoán bit nhiu thông tin hn ngi
mua chng khoán v k hoch kinh doanh, k hoch s dng vn, kh nng sinh
li ca tài sn, mc đ ri ro ca d án,… Công ty phát hành có th che du nhng
thông tin bt li ca công ty, thay vào đó là vic trng ra nhng k hoch kinh
doanh và s sách k toán đ
ã đc làm đp. Sau khi huy đng đc vn thì công ty
có th dùng vn vào nhng mc đích khác vi cam kt ban đu đ thu li và
chuyn dch ri ro cho nhà đu t, nhà đu t dù mun cng không th kim soát
đc ri ro này vì bit ít thông tin hn công ty hoc nng lc can thip hn ch.
Mt trng hp d nhn thy ca ri ro đo đc trên TTCK là tình trng thao túng
các mt ho
t đng ca công ty c phn và giá c phiu. Các c đông ln hoc
nhng ngi nm trong ban điu hành công ty do có đc thông tin v công ty
hoc to ra nhng s kin ri liên kt mua bán đ đy giá c phiu tng cao, kéo
nhng nhà đu t nh ít kinh nghim vào cuc, khi nhng c đông ln đã rút ra
khi th trng thì nhng c đông nh n
m gi nhng c phiu giá cao (chn la
bt li). Trên mt TTCK có thông tin không cân xng thì nhng ngi mua bán
trung thc thng chu nhiu thit hi hn nhng ngi đu t mua bán vi thông
tin ni b, nhà đu t cá nhân là nhng đi tng d b tn thng nht. Khi nhng
ngi mua bán trung thc b thua l kéo dài thì chc chn h s rút lui khi th
tr
ng vì không ai mun chi trong cuc chi mà mình luôn  th bt li, hu qu
là th trng b thu hp, ch còn li nhng hot đng và nhng nhà đu t thiu
minh bch.
Mc dù có th ý thc đc phn nào v cht lng hàng hóa trên TTCK
cng nh nhng ri ro có th gp phi nhng nhà đu t không d gì kim soát

7

đc, bi trên thc t tn ti tình trng thông tin bt cân xng gia nhà đu t và
nhà qun lý công ty. Nhà qun lý có nhng thông tin mà nhà đu t không th có
hoc không mun có do chi phí đ thu thp thông tin là quá ln, nhà qun lý có th
bit đc mc đ n lc ca mình trong khi nhà đu t không bit đc, nhà qun
lý nh trc tip điu hành nên có th có nhng thông tin ni b mà nhà đu t

không bit hoc bit không đy đ. Trong công ty, nhà qun lý có đ kh nng đ
tác đng làm thay đi “cc din” sau khi đã cam kt vi các c đông bên ngoài.
Các thay đi thng thy là thay đi các chính sách k toán áp dng nhm thay đi
bc tranh tài chính ca công ty đ đánh la các nhà đu t. Ví d nh vn hóa các
chi phí không đ điu kin nhm tng li nhun, không hp nht báo cáo tài chính
các công ty con nh
m che du nhng khon n hoc thc hin nhng th thut
chuyn giá trong mng li nhng công ty con đ to ra bc tranh tài chính theo ý
mun. Mt th thut k toán na mà các công ty c phn có đu t tài chính
thng áp dng trong thi k giá chng khoán suy gim là chuyn nhng khon
đu t tài chính ngn hn sang đu t dài hn đ gim s tin trích lp d
 phòng
gim giá chng khoán, th thut này thc hin khá đn gin vì ranh gii gia đu
t ngn hn và dài hn là rt mong manh. Nhng công ty c phn cng có th c
tình giàn xp hoc tác đng vào các giao dch nhm thay đi kt qu hot đng
kinh doanh trong nm (trong quý), ví d đ đt k hoch doanh s các công ty sn
xut ôtô có th công b k hoch tng giá bán xe vào đu n
m ti đ tng s lng
xe bán ra cui nm hin ti, còn nu mun tng li nhun công ty có th ct gim
chi tiêu cho nghiên cu phát trin. c đim chung ca các bin pháp điu phi thu
nhp này là làm tng kt qu hot đng  hin ti, nhng s gim kt qu hot đng
trong tng lai (chi phí vn hóa nm nay s đ

c ghi nhn vào chi phí nm sau, ct
gim chi phí nghiên cu hin ti làm nh hng đn doanh s và li nhun trong
tng lai). Bng cách điu chnh kt qu li nhun và bc tranh tài chính ca công
ty nhà qun lý có th hng giá chng khoán theo toan tính cá nhân mình, nhng
trong dài hn li ích nhà đu t s b tn hi. Do tình trng thông tin không cân
xng mà nhà qun lý có c hi thc hin các hành vi khác thng (dysfunctional
behaviors) nh đã nêu trên mà không b
 phát hin đ thu li cá nhân và gây thit
8

hi cho nhà đu t. Trên TTCK Vit Nam có nhng công ty đu t chéo ln nhau
và sau đó thc hin nhng th thut chuyn giá đ có đc nhng “bc tranh” tài
chính theo ý đ nhà qun lý. Trng hp Công ty Kinh ô (Kinh ô) đu t vào
Công ty nc gii khát Sài Gòn (TRI), ri dùng vn TRI mua li chính c phiu
ca Kinh ô đ chuyn ri ro t Kinh ô sang TRI. Th thut mua bán trên làm
kt qu kinh doanh ca TRI thay đ
i nhanh chóng, t li nhun cao trong qúy 3
sang l vào cui nm 2008, trong v này Kinh ô không ch làm thay đi kt qu
li nhun TRI mà còn chuyn dch nhng bt li tài chính t Kinh ô sang TRI.
Trong quá trình truyn ti các tín hiu thông tin đn th trng, nhà qun lý
bit nhiu v tim nng, ri ro và giá tr ca công ty hn là nhng nhà đu t bên
ngoài. Khi mt công ty công b gia tng c tc thng xuyên, giá c ph
n thng
tng vì các nhà đu t din gii vic gia tng c tc là du hiu v s tin tng ca
ban giám đc công ty v trin vng thu nhp trong tng lai. Theo lp lun ca
Modigliani và Miller (M&M) v các quyt đnh tài chính thì mt s gia tng trong
c tc chuyn mt loi thông tin nào đó đn các c đông, đó có th rng ban điu
hành công ty d kin dòng ti
n trong tng lai s di dào hoc thu nhp d kin s
tng lên. Tng t nh vy, lp lun trên cho ta bit mt ct gim c tc đc xem

nh truyn đt các thông tin v trin vng bt li ca li nhun và dòng tin ca
công ty. Trên thc t, các thay đi trong chi tr c tc là mt tín hiu mà nhà đu t
có th thy đc nh
ng đánh giá v li nhun ca ban giám đc. Ban giám đc và
nhng ngi điu hành công ty đc xem là có nm thông tin v kh nng sinh li
và dòng tin ca công ty nhiu hn nhng nhà đu t bên ngoài. Thông qua chính
sách c tc ban giám đc có th truyn thông tin đn nhà đu t. Tuy nhiên, thông
tin mà nhng ngi bên trong công ty mun truyn ra bên ngoài và thông tin thc
v công ty rt có th s khác nhau. Chính vì s thiu rõ ràng v nhng tín hiu ca
nhng công ty c phn nên thông tin trên TTCK thng đc chuyn ti bng
nhiu phng tin khác nhau nh: bn cáo bch, báo cáo thng niên, và phn
trình bày ca nhà điu hành công ty trc các nhà phân tích chng khoán đ đm
bo tính khách quan và trung thc.
9

Cng nh quyt đnh v chính sách phân phi thông qua c tc, các quyt
đnh v tài tr thông qua phát hành chng khoán mi cng cung cp thông tin cho
th trng tài chính v vin cnh tng lai ca công ty hay các hot đng tng lai
do giám đc công ty hoch đnh. Các nghiên cu v thay đi cu trúc vn đu cho
rng các cung ng chng khoán mi thng đa ti giá chng khoán gim do s
gia tng v cung. Hành
đng làm tng đòn by tài chính thng gn vi thu nhp
c phn dng, các hành đng làm gim đòn by tài chính thng gn vi thu nhp
c phn âm. Mt công ty s dng đòn by tài chính quá mc s phi đi mt vi
tình trng chi phí kit qu tài chính cao hn li ích thu đc t tm chn thu.
Vic đa ra nhng tín hiu v c t
c hay thay đi cu trúc vn vào lúc nào
là nm trong tm kim soát ca ngi điu hành công ty, nh vy kh nng ngi
điu hành công ty s dng thông tin đã đc “nhào nn” đ tác đng và làm thay
đi giá chng khoán là rt cao, t đó thao túng giá c phiu trên th trng trong

tng thi đim đ trc li cho bn thân.
1.2.3 Phát sinh chi phí đi din:
Bt cân xng v thông tin thng có hai lo
i nu phân chia theo tính cht
ca thông tin, bao gm bt cân xng thông tin v đc đim (la chn đi nghch)
và bt cân xng thông tin trong hành đng (ri ro đo đc). Ri ro đo đc dn đn
mt h ly sâu sc hn, đó là s bt cân xng thông tin v hành đng hình thành
nên chi phí đi din.
Lý thuyt ngi ch - ngi đi din xut hin trong bi c
nh vic qun tr
kinh doanh gn lin vi nghiên cu v hành vi ca ngi ch và ngi làm thuê
thông qua các hp đng. Nhng nghiên cu đu tiên tp trung vào vn đ thông tin
không hoàn ho trong hp đng ca ngành bo him (Micheal Spencer và
Zeckhauser nm 1971, Ross nm 1973) và nhanh chóng tr thành mt lý thuyt
khái quát nhng vn đ liên quan trong các lnh vc khác (Jensen & Meckling 1976
và Harris & Raviv nm 1978).
10

Nh vy lý thuyt chi phí đi din chính thc ra đi vào nhng nm 1970,
nhng nhng khái nim liên quan đn nó đã có mt lch s lâu dài và đa dng. Lý
thuyt đi din nêu lên vn đ chính là làm th nào đ ngi làm công (ngi đi
din) làm vic vì li ích cao nht cho ngi tuyn dng (ngi ch) khi h có li
th v thông tin hn ngi ch và có nhng li ích khác v
i li ích ca ngi ch.
(J.Stiglitz cho rng các th ch đóng vai trò quan trng trong vic gim thiu nhng
bt li t tình trng bt cân xng thông tin).
* Chi phí đi din:
Jensen & Meckling đnh ngha mi quan h ngi ch - ngi đi din nh
là mt hp đng theo đó mt hay nhiu ngi (ngi ch) thuê mt ngi khác
(ngi tha hành) thay mt h

thc hin mt s dch v và đc phép đa ra
nhng quyt đnh liên quan. Thng thì ngi ch phi tr thù lao cho ngi tha
hành đ làm công vic đó. Vic gi đnh rng có th thit k hp đng hoàn chnh
đã loi b kh nng xy ra mâu thun gia ngi ch và ngi tha hành hay xung
đt gia nhng ngi liên quan trong mt t ch
c. Vic b qua gi đnh này hàm ý
rng ngi tha hành không phi lúc nào cng hành đng vì li ích cao nht ca
ngi ch, do đó ngi ch phi theo dõi giám sát ngi tha hành và vì vy tn
thêm chi phí. Khi có chi phí giám sát thì ngi ch s tr chúng vào tin công ca
ngi làm công, còn phía ngi tha hành thy kh nng tin lng ca mình b
gim đi anh ta s chp nhn gánh chu chi phí ràng buc (bonding cost) nhm
đm
bo vi phía ch rng anh ta s c gng hn ch nhng hành đng có th gây thit
hi cho ngi ch. Mâu thun v li ích cng có th to nên nhng mt mát ph
tri (residual loss) do phúc li không đc ti đa hóa. Tng chi phí theo dõi, ràng
buc và mt mát ph tri đc gi là chi phí đi din (agency cost) vì chúng xut
phát t các mi quan h gia ngi ch và ngi
đi din. Tóm li chi phí đi din
xut hin khi:
- Nhà qun lý không c gng thc hin nhim v ti đa hóa giá tr công ty.
- Ngi ch s gánh chu phí tn đ kim soát ban qun lý và do đó nh
hng đn công vic ca h.
11

Theo Jensen & Meckling, nhng vn đ nh nhà qun lý trn trách nhim
ca mình s đc xem xét nh mt loi chi phí, các nhà qun lý không th hin
nng lc lãnh đo ca h cng đc xem là mt loi chi phí. Jensen & Meckling
đnh ngha chi phí đi din nh là s tng hp các chi phí ca mt hp đng có t
chc. Hp đng này đc đnh ngha, mt ngi (ngi ch
) thuê mt ngi khác

(ngi đi din) làm nhim v thay th cho ngi ch. Ngi ch đa ra quyt
đnh - y quyn cho ngi đi din, Nu gi:
(M): Chi phí theo dõi bi ngi ch
(B): Chi phí ràng buc bi ngi đi din
(R): Chi phí cho s mt mát ph tri
Chi phí đi din (Agency cost) = M + B + R
Tng chi phí theo dõi, ràng buc và mt mát ph tri đc gi là chi phí đi
din, vì chúng xut phát t
thông tin bt cân xng trong các mi quan h gia
ngi ch và ngi đi din.
Mt dng chi phí đi din có ngun gc t mâu thun li ích gia c đông
và các nhà qun lý do s tách bit gia quyn s hu và quyn qun lý ca các loi
hình công ty hin đi. Khi c đông b gii hn hoc mt kim soát đi vi ngi
qun lý thì phía qu
n lý s có đng c tin hành nhng hot đng có li cho bn
thân và có th làm nguy hi đn quyn li ca c đông, ví d: Ngi qun lý có th
dùng tài sn ca công ty cho vic riêng bng nhiu hình thc nh lng bng hu
hnh, phát hành c phiu, hay đnh giá chuyn giao cho chính mình. Jensen (1986)
cho rng: Vn đ chi phí đi din nghiêm trng hn trong các công ty có dòng tin
vt quá mc cn thi
t đ thc hin tt c các d án có hin giá ròng NPV dng.
Ông gi dòng tin dôi d này là dòng tin t do, và hu qu ca chi phí đi din do
dòng tin này là chi phí đi din ca dòng tin t do. Chi phí đi din ca vn c
phn cng xut hin trong tính hung các nhà qun lý thng xuyên thc hin
nhng chin lc đu t khin công ty phát trin vt mc ti
u hoc tham gia
vào nhng lnh vc kinh doanh mà công ty không có li th cnh tranh. Vi hành
12

đng nh vy, nhà qun lý mi có th tng quyn hn ca mình bng cách thâu tóm

nhiu ngun lc hn, tng thu nhp do mc lng và tin thng gn lin vi
doanh s hay gim ri ro mt vic.
Chi phí đi din ca n phát sinh t mâu thun li ích gia c đông và ch
n. Trong tình hung vn c phn ca mt công ty có vay n
là mt quyn chn
mua đi vi tài sn ca công ty, khi đó c đông có th chim hu tài sn ca ch
n bng cách gia tng ri ro đu t (Jensen và Meckling 1976). Myers (1977) gi ý
xa hn là s hin din ca n có th khin nhng d án có NPV dng b t chi vì
nu chp nhn d án này thì ri ro tài chính s tng. Do đó, trái ch s đòi h
i mc
lãi sut cao hn và kiên quyt áp dng nhng ràng buc hn ch vay vn nh kh
c vay n và s dng các công c giám sát. Kt qu ca nhng hành đng can
thip t trái ch s loi tr nhng d án có NPV dng.












13

KT LUN CHNG 1

Chng 1, Tác gi trình bày nhng nghiên cu lý thuyt kinh đin v bt

cân xng thông tin trong các giao dch kinh t, qua đó ng dng lý thuyt đ lý
gii, phân tích nhng giao dch trên th trng tài chính - chng khoán đc trình
bày trong phn phân tích bên di. Tác gi cng trình bày nhng h ly, tác đng
tiêu cc ca tình trng bt cân xng thông tin trong th trng nói chung và TTCK
nói riêng.
C s lý lun ca Chng 1 giúp tip cn và tìm hiu v
n đ mt cách khoa
hc, có trình t, đ t đó có th tiên đoán nhng h qu xut phát t hin tng
bt cân xng thông tin và đa ra bin pháp khc phc. Bên cnh đó, vic đào sâu
nn tng lý thuyt còn giúp phân tích và tng hp bài hc thc tin thành nhng
kinh nghim điu hành, đóng góp vào công tác t chc th trng ngày càng hiu
qu. Ngoài phn trình bày lý thuyt kinh
đin, Tác gi cng đã vn dng lý thuyt
vào thc tin đ rút ra bài hc kinh nghim t cuc khng hong tài chính va qua
cho Vit Nam. Tác gi cng đ xut mt vài kin ngh chính sách đi vi vic qun
lý và giám sát TTCK Vit Nam.
Mi quan h bin chng gia lý thuyt và thc t luôn sinh đng, lý thuyt
là phng tin nhn din thc t nng
đng, bng chng thc tin cng c lý lun
và làm tng thêm giá tr cho nhng lp lun khoa hc. Tm dng trình bày lý
thuyt, Tác gi s chng minh hin tng bt cân xng thông tin trên TTCK và lý
gii hin tng này thông qua lng kính ca mt ngi nghiên cu tài chính.




14

CHNG 2

BT CÂN XNG THÔNG TIN TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN TH GII
2.1 Mi quan h gia s bt cân xng thông tin và cuc khng hong tài
chính toàn cu:
TTCK mt s nc trên th gii có lch s hot đng lâu đi, vi phng
pháp t chc rt cht ch, khoa hc và hiu qu. Nhng đâu đó tình trng không
công bng v thông tin gia nhng ngi tham gia th trng vn din ra. Trong
mi thi k phát trin c
a phng pháp t chc th trng thì luôn kèm theo đó
nhng hành vi tinh xo khác nhau tn dng nhng k h ca th trng đ trc li
bt hp pháp. TTCK th gii thi gian va qua ni lên nhiu vn đ đáng đc
quan tâm và phân tích nhìn t góc đ ca kinh t hc thông tin, bin c gây chú ý
nht là s sp đ ca các ngân hàng đu t Bear Stearns và Lehman Brother, báo
hiu mt cu
c khng hong tài chính toàn cu bt đu n ra.
Hình 2.1 Bin đng ch s Dow Jones trong vòng mt nm qua

Ngun Bloomberg.com
15

Có rt nhiu nguyên làm cho nhng t chc tài chính trên đ v, nhng mt
trong nhng nguyên nhân chính là t phn ng thái quá ca th trng trc thông
tin xu v nhng chng khoán có ngun gc bt đng sn b phát hin, sau đó
nhng loi chng khoán này rt giá và nhng t chc s hu loi chng khoán này
phá sn. Báo chí phng tây cho rng, nhng ngân hàng đu t M chia nh
 MBS
thành các CDO vi giá c và đ ri ro khác nhau và đem bán chúng trên toàn th
gii, vic làm này vô hình chung phát tán ri ro và làm quy mô khng hong lan
rng. Các ngân hàng đu t chng khoán hóa nhng khon vay tín dng bt đng
sn mt cách ht sc tinh vi và phc tp đn mc nhng thông tin v ri ro và cht

lng tài sn khó có th nhn ra, sau đó nhng chng khoán này đc nhng nhà
môi gii và tip th “phân loi” và đem bán trên toàn th
gii thông qua nhng
trung tâm tài chính. Mi hot đng din ra bình thng cho đn khi th trng nhn
ra nhng bt n, lúc này mi hành đng đu tr nên thái quá, nhng loi chng
khoán không rõ ngun gc tr thành “rác đc hi” và vô giá tr, ngi ta bt đu
bán tháo chúng và rút lui khi th trng, nhng t chc có khu v ri ro cao là
nhng nn nhân đu tiên ca cuc khng hong. Ngoài bn ch
t bt n ca th
trng, hành đng ca nhng t chc môi gii và t vn vô trách nhim đã đ
thêm du vào la và làm cho cuc khng hong tài chính toàn cu ti t hn.
Th trng chng khoán M gi mt vai trò quan trng trong th trng
chng khoán th gii. Tình hình bt cân xng thông tin trên th trng này cng rt
nghiêm trng, đó là hành đng che du ho
c thi phng thông tin tài chính ca
nhng công ty niêm yt bng cách bt tay vi các công ty kim toán đ phát ra
nhng “tín hiu o”, nhm nâng cao giá tr c phiu ca công ty đ thu li cho cá
nhân, t chc. Có th k ra nhng bê bi nh trong v làm gi s sách k toán ca
tp đoàn nng lng Enron; hay khai khng li nhun, đu t tràn lan, qua mt các
c đông trong các thng v ca t
p đoàn Royal Ahold Hà Lan. Nhng v vic
trên là bng chng đin hình v tình trng bt cân xng thông tin gây nên hu qu
nghiêm trng. Gn đây báo chí M cng đa tin v hai nhân viên công ty chng
khoán ngân hàng UBS Thy S ti M b bt vì ti che đy và gian di thông tin đ
la nhng khách hàng mà h t vn. Ni bt hn tt c có l là cú siêu la ca cu
16

ch tch sàn giao dch chng khoán NASDAQ, Benard Madoff, ông này đã li
dng lòng tin ca khách hàng và kinh nghim lão luyn trên TTCK cng nh uy tín
cá nhân đ la đo nhng nhà đu t “chuyên nghip” khác, thit hi có th tính

toán đc t v Madoff lên đn trên 65 t USD, Có th lit kê rt nhiu trng
hp gian ln, giao dch ni b, che du thông tin trên TTCK th gii đ chng
minh cho s thit hi t tình tr
ng bt cân xng thông tin. Sau đây, Tác gi xin
trình bày chi tit mt s trng đin hình:
2.2 Du n s bt cân xng thông tin trong v sp đ ca Ngân hàng đu t
Lehman Brothers:
Ngày 15/09/2008 Ngân hàng đu t ln th t nc M - Lehman Brothers
np đn xin bo h phá sn, đ li khon n khng l lên đn 613 t USD (Ngun:
Vneconomy s ngày 16/09/2008), v phá sn ca Lehman Brothers
đc đánh giá
là ln nht trong lch s nc M. Lý do Lehman Brothers b cn bão khng hong
tài chính “qut ngã” là vì ngân hàng này đã tham gia mt chui trò chi đy mo
him, vi nhng khon đu t có kh nng đem li li nhun cao nhng cng vì th
mà có đ ri ro ln. Dick Fuld, CEO ca Lehman Brothers, mt ngi trc đây
ni ting thn trng nay đã thay đi quan
đim và mnh tay đu t vào chng
khoán phát hành da vào n di chun nhiu ri ro. Mùa hè nm 2007, khi khng
hong bt đu tn công vào Ph Wall, Fuld khng đnh, đó ch là nhng rc ri
ngn hn và nhng công ty dám chp nhn ri ro ln s là nhng ngi thu li ln
mt khi khng hong chm dt. Do đó, Lehman Brothers đã tng gp đôi s
tin
đu t vào các loi chng khoán phái sinh phát hành da trên n cm c. Khng
hong xy ra, các loi chng khoán này liên tc st giá và tr thành liu thuc đc
đi vi kh nng thanh khon ca Lehman Brothers. Riêng trong quý 3 nm 2008,
Lehman Brothers đã chu khon thua l khong 3,93 t USD, nng nht trong lch
s ca tp đoàn. Không ch kinh doanh đy mo him, Lehman Brothers còn sai
phm trong nhng v mua bán c th
, tháng 10/2007 gia lúc giá nhà đang lao dc
thì Lehman Brothers li chi ti 22,2 t USD đ mua li công ty đu t phát trin

nhà chung c Archstone, v làm n này ngay lp tc đem li thua l.
17

 có tin thc hin “nhng trò chi mo him”, Lehman Brothers ch yu
vay n. Lý thuyt tài chính v th trng hiu qu khng đnh rng nhng ngi
vay tin có đng c thc hin trò chi “chuyn dch ri ro” khi công ty lâm vào
tình trng phá sn. Tng t nh vy, Lehman Brothers đã thc hin mt chin
lc “chuyn dch ri ro” cho các ch n
, nhng các ch n hoàn toàn không bit.
Bng chng là các đt phát hành chng khoán huy đng vn ca Lehman Brothers
vn thành công, thm chí trong nhng ln huy đng vn Dick Fuld ch phát hành
mt lng tin va đ. S “ngây ngô” ca nhng nhà đu t khi tin vào Lehman
Brothers đã phi tr giá đt, h dng nh trng tay khi Lehman Brothers sp đ.
Câu chuyn ca Lehman Brothers không ch dng li sau khi Lehman
Brothers phá sn mà nó còn liên quan đn hàng triu nhà đu t
 nm gi nhng tài
sn có liên quan, t đó to ra mt đt bán tháo c phiu trên toàn th trng. Mt
khác, khi thi hn thanh toán nhng hp đng bo him (tm gi là CDS) đn hn,
nhng t chc đt cc vào s vng chãi ca Lehman Brothers thua l và điu đó
to nên d chn. Sau khi Lehman Brothers phá sn, tng cng các hp đng hoán
đi tín dng phá s
n liên quan ti Lehman Brothers có giá tr khong 400 t đô la
M, (Ngun: Reuters.com) theo tính toán ca các chuyên gia thì các ch n không
đc đm bo ca ngân hàng này s đc tr li 10 cent cho mi đô la tin cho
vay. Nh vy, có th các t chc tài chính nào bán các hp đng hoán đi tín dng
đi vi Lehman Brothers phi tr s tin tng đng 360 t USD cho các khách
hàng ca mình. S tin 360 t USD là mt khon chi quá ln, và đ có ti
n mt chi
tr, các t chc tài chính ca M đã bán tt c nhng gì h có th bán, t vàng đn
chng khoán. Tin mt tr nên khan him, thanh khon nhiu t chc tài chính gp

khó khn, nên lãi sut cho vay liên ngân hàng vt lên bt chp các ngân hàng trung
ng gim lãi sut. Tình hình bng tr nên vô cùng khó khn cho gii tài chính,
hu qu nhãn tin là s gim giá c phiu hoc s phá sn dây chuyn ca nh
ng t
chc tài chính có liên quan đn Lehman Brothers.
Trong v phá sn ca Lehman Brothers có nguyên nhân t nhng thiu sót
t c quan kim soát th trng. Nu tt c nhng hot đng ca Lehman Brothers
18

đu đc c quan theo dõi và giám sát cht ch thì chc chn Lehman Brothers
không th thc hin nhng hot đng kinh doanh quá mo him dn đn mt hu
qu nng n. Nhìn t khiá cnh ca kinh t hc thông tin thì gia y ban Chng
khoán và Hi đoái M (gi tt là SEC) và Lehman Brothers có s bt cân xng
thông tin, do đó hành đng kinh doanh mo him ca Lehman Brothers vt ra
ngoài mc đ cho phép nhng SEC
đã không bit đ can thip. Nhng c đông,
trái ch ca Lehman Brothers cng không th bit đc v CEO ca h đang thc
s điu hành ra sao ? Thm chí nhng t chc tài chính bán bo him và đt cc
vào Lehman cng không th bit đc ri ro thc s ca nhng tài sn mà Lehman
nm gi. Bt cân xng thông tin trong trng hp ca Lehman Brothers gây ra c
hai h l
y là “s chn la bt li” và “ri ro đo đc”, thit hi ca nó là s xóa s
mt khi tài sn khng l và nhng nim tin b đánh mt.
Tng t nh Lehman Brothers, Bear Stearns cng phi nhn mt kt cc bi
đát khi tp trung quá nhiu hot đng kinh doanh vào nhng loi chng khoán phái
sinh nhiu ri ro và không rõ ngun gc.
2.3 V la lch s
trên TTCK New York ca t phú Bernard Madoff:
Các nhà đu t M bàng hoàng khi FBI bt gi Bernard Madoff, mt nhà
đu t k cu trên TTCK và là cu ch tch sàn NASDAQ, do v la đo tai ting

thit hi lên đn 65 t USD (Ngun: vnnewsyahoo.com) V vic bi l khi các nhà
đu t ráo rit yêu cu qu ca Madoff thanh toán s tin 7 t USD. Madoff đã thú
nhn vi các nhân vt cp cao ca công ty rng “ông không bit đào đâu ra s
 tin
y, và thc cht hot đng ca qu đu t là mt trò chi ponzi khng l”. Chiêu
bài ca Madoff là ly tin ca nhà đu t đn sau đ tr cho nhà đu t đn trc.
Tuy nhiên, Madoff dàn xp v vic mt cách ht sc tinh vi đn ni thông tin và
nhng giao dch ca Công ty Bernard L.Madoff Investment Securities LLC đã qua
mt SEC và nhng t chc kim toán đc lp hàng thp k
. V la đo ch b phát
hin khi th trng bt đu khan him tin mt và Madoff không th huy đng thêm
tin đ tr cho nhng khon thanh toán đn hn, cui cùng toàn b h thng quay
vòng này b sp đ và Madoff hin nguyên hình là mt k siêu la đo. Nn nhân