Quyền chọn và quyền chọn thực ứng dụng trên thị trường tài chính Việt Nam

© www.empirics.net














QUYỀN CHỌN VÀ QUYỀN CHỌN THỰC
ỨNG DỤNG TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH VIỆT NAM



Sản phẩm nghiên cứu
Công ty TNHH Dan Houtte, Vương và Đối tác

© DHVP Empirics.net

Mục lục
I Quyền chọn 4
1 Tổng quan về quyền chọn 5
1 Tổng quan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.1 Quá trình hình thành thị trường quyền chọn . . . . . . . . . . . . 5
1.2 Mức độ phát triển hiện nay . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.3 Một số khái niệm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2 Các đặc trưng của quyền chọn trên cổ phiếu . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá quyền chọn cổ phiếu . . . . . . . . 7
2.2 Các giả định và ký hiệu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
3 Giao dịch quyền chọn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
2 Các chiến lược kinh doanh hợp đồng quyền chọn 12
1 Trường hợp một quyền chọn của một cổ phiếu duy nhất . . . . . . . . . . 12
2 Mua bán song hành . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
2.1 Mua bán theo chiều lên . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
2.2 Mua bán theo chiều xuống . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
2.3 Mua bán quyền chọn liên hợp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
2.4 Mua bán song hành theo lịch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.5 Mua bán theo tỉ lệ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

2.6 Chiến lược mua bán chênh lệch theo đường chéo . . . . . . . . . . 23
3 Chiến lược kinh doanh kết hợp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
3.1 Chiến lược mua hàng hai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.2 Chiến lược Strips và Straps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3.3 Chiến lược mua bán hỗn hợp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3 Định giá quyền chọn 27
1 Một số tính chất cơ bản của hợp đồng quyền chọn cổ phiếu . . . . . . . . 28
1.1 Các giới hạn trên . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
1.2 Giới hạn dưới của quyền chọn không trả cổ tức . . . . . . . . . . . 28
1.3 Giới hạn dưới của quyền chọn trả cổ tức . . . . . . . . . . . . . . . 30
1.4 Mối quan hệ giữa quyền chọn mua và quyền chọn bán . . . . . . . 30
2 Định giá quyền chọn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
2.1 Định giá quyền chọn cây nhị phân . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
2.2 Mô hình Black-Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
2
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
MỤC LỤC
II Quyền chọn thực 55
4 Tổng quan về “quyền chọn thực”: một cách nhìn mới về đầu tư 56
1 Cách tiếp cận theo quan điểm quyền chọn . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
2 Tính không thể đảo ngược và Khả năng trì hoãn . . . . . . . . . . . . . . 57
3 Dao động giá hai thời kỳ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
3.1 Tính chất tương tự như một quyền chọn tài chính . . . . . . . . . 61
4 Cơ hội đầu tư khi chi phí thay đổi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
5 Cơ hội đầu tư khi lãi suất thay đổi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
5 Quyết định đầu tư của doanh nghiệp 67
1 Cơ hội và thời điểm đầu tư . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67
1.1 Mô hình ban đầu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
1.2 Tiếp cận mô hình bằng quy hoạch động . . . . . . . . . . . . . . . 69

1.3 Tiếp cận mô hình bằng phương pháp phân tích “Nhu cầu tài chính
ngẫu nhiên” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
1.4 Các tính chất của nguyên tắc đầu tư tối ưu . . . . . . . . . . . . . 72
2 Định giá dự án và ra quyết định đầu tư . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
2.1 Chi phí vận hành và sự trì hoãn tạm thời . . . . . . . . . . . . . . 77
2.2 Định giá dự án khi đầu ra thay đổi . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
3 Chiến lược ra nhập hoặc từ bỏ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
3.1 Chiến lược ra nhập và từ bỏ hỗn hợp . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
3.2 Định giá hai quyền chọn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
6 Ứng dụng phân tích và định giá 82
1 Định giá cơ hội đầu tư khi chi phí đầu tư thay đổi . . . . . . . . . . . . . . 82
1.1 Giới thiệu mô hình . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
1.2 Phương pháp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
2 Định giá cơ hội đầu tư khi thời điểm thực hiện không xác định . . . . . . 86
2.1 Giới thiệu mô hình . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
2.2 Mô hình . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
Phụ lục tra cứu 92

3
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
Phần I
Quyền chọn
4
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
Chương 1
Tổng quan về quyền chọn

1 Tổng quan
1.1 Quá trình hình thành thị trường quyền chọn
Vào đầu những năm 1900, hiệp hội những nhà môi giới và kinh doanh quyền chọn
(1)
ra
đời. Nhà đầu tư muốn mua quyền chọn sẽ liên hệ với một công ty thành viên, công ty
này sẽ tìm người bán quyền chọn từ khách hàng của công ty hoặc của các công ty thành
viên khác. Nếu không có người bán, công ty đó sẽ tự phát hành quyền chọn với giá cả
thích hợp. Thị trường hoạt động theo cách này gọi là thị trường phi tập trung OTC
(2)
,
các nhà kinh doanh không gặp nhau trên sàn giao dịch.
Việc mua bán quyền chọn trở nên phổ biến đầu tiên ở Chicago Board of Options
Exchange. Vào thời kỳ đó chủ yếu trao đổi các cổ phiếu thương mại đơn lẻ.
Năm 1982, quyền chọn bắt đầu giao dịch trên các hợp đồng tương lai với trái phiếu
chính phủ, và loại giao dịch này phát triển rất nhanh. Giao dịch trên thị trường đấu giá
mở, việc mua bán quyền chọn cung cấp rất nhiều công cụ để đầu cơ và phòng hộ giá cho
cộng đồng thương mại. Sự thành công của hợp đồng quyền chọn đã mở lối cho việc ra
đời quyền chọn trên vô số các hàng hoá tiêu dùng, như ngô, đậu nành và các sản phẩm
khác.
1.2 Mức độ phát triển hiện nay
Khi xã hội ngày càng phát triển, giao dịch quyền chọn ngày càng trở nên phổ biến hơn,
lan rộng sang Anh, Brasil, Đức, Pháp, Nhật Bản, Singapore, Hồng Kông và Australia.
Việc toàn cầu hoá thị trường thế giới đã tạo ra nhu cầu liên kết điện tử và thương
mại 24/24 trong ngày. Thị trường Mỹ đã đáp ứng nhu cầu này bằng cách tạo ra những
sản phẩm giao dịch quốc tế, mở rộng giờ giaodịch và triển khai một sàn giao dịch điện tử.
(1)
Option
(2)
Over-the-counter

5
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN
Những hệ thống đáng chú ý nhất là GLOBEX (được CME phát triển) và Project A
(được CBOT) phát triển. Ở Đức, Deutsche Terminborse Exchange đã bỏ kiểu giao dịch
đấu giá mở, thay vào đó vận hành sàn giao dịch điện tử.
Trên hệ thống GLOBEX, các nhà đầu tư cá thể có thể giao dịch dựa trên chỉ số SP500,
SP500 mini và NASDAQ 100 và các hợp đồng con. Các nhà đầu tư cá thể cũng có thể
mua bán ngoại hối trên GLOBEX.
Trên hệ thống Project A (hiện tại là hệ thống Eurex
(3)
), các nhà đầu tư cá thể có thể
mua bán trái phiếu T-bonds và tín phiếu, quyền chọn, và tất cả các sản phẩm ngũ cốc
trên CBOT. Giao dịch điện tử được thiết kế để hỗ trợ việc đấu giá mở ngoài giờ giao dịch
chính thức.
1.3 Một số khái niệm
Quyền chọn
Một quyền chọn là một phương tiện đầu tư cho phép người mua quyền chọn này có
quyền, nhưng không bị bắt buộc phải, bán hoặc mua một tài sản nào.
Quyền chọn mua
(4)
Người sở hữu một quyền chọn mua có quyền mua một tài sản,
tại một mức giá nhất định, vào một thời điểm nhất định.
Quyền chọn bán
(5)
Người sở hữu một quyền chọn bán có quyền bán một tài sản,
tại một mức giá nhất định, vào một thời điểm nhất định.
Giá thực hiện
(6)

Giá thực hiện còn được gọi là giá điểm là mức giá tại đó tài sản
trong một quyền chọn có thể được mua hoặc bán.
Tài sản cơ sở
(7)
Là loại tài sản sẽ được giao trên cơ sở mua hoặc bán khi quyền chọn
được thực hiện.
In-the-Money Nếu một quyền chọn có giá trị nội tại
(8)
, nó được gọi là in-the-money.
Quyền chọn mua. Một quyền chọn mua được gọi là in-the-money khi giá tài
sản cơ sở cao hơn giá thực hiện.
Quyền chọn bán. Một quyền chọn bán được gọi là in-the-money khi giá tài sản
cơ sở thấp hơn giá thực hiện.
(3)
Tháng 8 năm 2000, CBOT xây dựng Eurex, tất cả các giao dịch trên Project A hiện tại đều thực hiện
trên Eurex
(4)
Call
(5)
Put
(6)
Strike price
(7)
Underlying Asset
(8)
intrinsic value

6
c
 EMISCOM, 4/2006

© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
2. CÁC ĐẶC TRƯNG CỦA QUYỀN CHỌN TRÊN CỔ PHIẾU
Out-of-the-Money
Quyền chọn mua. Một quyền chọn mua là out-of-the-money nếu giá tài sản cơ
sở hiện tại thấp hơn giá thực hiện.
Quyền chọn bán. Một quyền chọn mua là out-of-the-money nếu giá tài sản cơ
sở hiện tại cao hơn giá thực hiện.
Quyền chọn kiểu Châu Âu Quyền chọn kiểu Châu Âu là quyền chọn được thực
hiện vào cuối kỳ hạn.
Quyền chọn kiểu Mỹ Quyền chọn kiểu Mỹ là quyền chọn có thể được thực hiện vào
bất kỳ thời điểm nào trước khi đáo hạn. Quyền chọn này có tính linh động hơn so với
quyền chọn kiểu Châu Âu.
Thế trường vị
(9)
Là vị thế khi nhà đầu tư mua tài sản, ở đây là mua một quyền chọn
trên tài sản do dự báo rằng giá tài sản sẽ tăng phiếu tăng.
Thế đoản vị
(10)
Nhìn chung vị thế của nhà đầu tư khi bán một tài sản mà người đó
không sở hữu. Vị thế này trái ngược với thế trường vị.
2 Các đặc trưng của quyền chọn trên cổ phiếu
2.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến giá quyền chọn cổ phiếu
Có 6 yếu tố tác động đến giá quyền chọn cổ phiếu:
1. Giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại;
2. Giá thực hiện;
3. Khoảng thời gian từ thời điểm hiện tại cho đến khi đáo hạn quyền;
4. Độ bất ổn của giá cổ phiếu;
5. Lãi suất phi rủi ro;
6. Cổ tức kỳ vọng sẽ thanh toán trong khoảng thời gian quyền có hiệu lực;

Báo cáo sẽ tiến hành phân tích tác động tới giá quyền chọn khi thay đổi mỗi yếu tố kể
trên trong điều kiện các yếu tố còn lại không đổi. Kết quả chung được trình bày ở bảng 1.1
(9)
Long position
(10)
Short position

7
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN
Bảng 1.1: Tóm tắt tác động của các yếu tố đến giá quyền chọn cổ phiếu
Quyền chọn Quyền chọn Quyền chọn Quyền chọn
Biến mua Châu Âu bán Châu Âu mua kiểu Mỹ bán kiểu Mỹ
Giá cổ phiếu + - + -
Giá thực hiện - + - +
Thời gian đáo hạn ? ? + +
Độ bất ổn + + + +
Lãi suất phi rủi ro + - + -
Cổ tức - + - +
Giá cổ phiếu và giá thực hiện
Nếu một quyền chọn mua được thực hiện ở một thời điểm trong tương lai thì khoản lợi
nhuận thu được sẽ bằng khoảng lớn hơn của giá cổ phiếu so với giá thực hiện. Do đó
nếu giá cổ phiếu tăng thì giá của quyền chọn mua sẽ tăng và nếu giá thực hiện tăng thì
giá của quyền chọn mua sẽ giảm. Với một quyền chọn bán, lợi nhuận thu về nếu quyền
chọn được thực hiện sẽ bằng khoảng lớn hơn của giá thực hiện so với giá cổ phiếu. Như
thế giá quyền chọn bán sẽ tăng nếu như giá thực hiện tăng và giảm nếu như giá cổ phiếu
tăng.

Thời gian đến lúc đáo hạn
Yếu tố này có tác động rõ ràng hơn đến quyền chọn kiểu Mỹ (cả mua và bán), nếu như
thời gian còn lại cho đến lúc đáo hạn càng dài thì giá của quyền chọn sẽ càng cao. Xét
với hai quyền chọn giống nhau về cá yếu tố khác ngoại trừ thời gian cho đến ngày đáo
hạn. Người sở hữu quyền chọn có thời gian dài hơn rõ ràng có nhiều thời gian để lựa
chọn thực hiện quyền hơn người sở hữu quyền chọn ngắn hơn.
Với quyền chọn kiểu Châu Âu, thời gian đến ngày đáo hạn không thực sự có ảnh
hưởng đến giá quyền chọn do cả 2 quyền nói trên đều chỉ có thể thực hiện ở thời cùng
một thời điểm là ngày đáo hạn. Thậm chí trong nhiều trường hợp quyền chọn ngắn
hơn có thể có giá cao hơn, chẳng hạn như hai quyền chọn mua có chung mọi đặc tính,
một quyền sẽ đáo hạn trong 1 tháng nữa, quyền còn lại đáo hạn trong 2 tháng. Nếu cổ
phiếu có trả cổ tức và thời điểm thanh toán là 6 tuần nữa, thì do tác động của việc trả
cổ tức, quyền chọn đáo hạn trong 1 tháng hơn sẽ có giá cao hơn.
Độ bất ổn
Định nghĩa chính xác về độ bất ổn sẽ được giới thiệu trong phần mô hình Black-Scholes,
ở đây có thể hiểu đơn giản nhất độ bất ổn là một thước đo mức độ không chắc chắn của
bản thân nhà đầu tư vào biến động trong tương lai của giá cổ phiếu. Độ bất ổn càng cao
thì khả năng giá cổ phiếu có thể lên rất cao hoặc xuống rất thấp cũng tăng cao. Người sở
hữu cổ phiếu có thể coi hai xu hướng này “triệt tiêu” lẫn nhau và không quá lo lắng. Tuy
nhiên người sở hữu quyền mua hay quyền bán thì không như vậy. Người sở hữu quyền
mua sẽ có lợi nếu như giá cổ phiếu tăng lên nhưng họ chỉ phải chịu rủi ro có giới hạn

8
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
2. CÁC ĐẶC TRƯNG CỦA QUYỀN CHỌN TRÊN CỔ PHIẾU
nếu giá giảm, mức lỗ cao nhất họ phải chịu chính bằng giá của quyền mua. Với người
sở hữu quyền bán, họ sẽ có lợi nếu như giá của cổ phiếu giảm mạnh và họ chỉ phải chịu

rủi ro có giới hạn nếu giá tăng, lỗ cao nhất phải chịu cũng chính là giá của quyền mua.
Vì lý do này, giá của quyền chọn mua và quyền chọn bán sẽ tăng cao nếu như độ bất ổn
của cổ phiếu tăng.
Lãi suất phi rủi ro
Tác động của lãi suất phi rủi ro đến giá của quyền chọn cổ phiếu không thực sự rõ ràng
như những trường hợp trước. Khi lãi suất phi rủi ro trong nền kinh tế tăng tỉ lệ tăng
trưởng kỳ vọng với giá cổ phiếu cũng sẽ có xu hướng tăng. Đồng thời giá trị hiện tại
của các dòng tiền mà nhà đầu tư kỳ vọng sẽ nhận được trong tương lai sẽ giảm. Hai tác
động này đều có xu hướng làm giảm giá của quyền chọn bán. Do đó giá quyền chọn
bán có xu thế giảm khi lãi suất phi rủi ro trên thị trường tăng. Với quyền chọn mua,
tác động đầu tiên có xu thế làm tăng giá quyền nhưng tác động thứ hai lại có xu thế làm
giảm giá quyền. Tuy nhiên tác động thứ nhất luôn lấn át tác động thứ 2 do đó khi lãi
suất phi rủi ro tăng thì giá quyền chọn bán cũng tăng.
Cần nhấn mạnh lại những tác động kể trên chỉ được nghiên cứu trong tình huống
các yếu tố khác không đổi, điều này là không có thực đặc biệt khi một nhân tố quan
trọng trong nền kinh tế là lãi suất phi rủi ro thay đổi. Thực tế cho thấy giá cổ phiếu có
xu thế biến động ngược chiều với biến động của lãi lãi suất phi rủi ro. Tác động cộng
gộp của lãi suất và giá có thể mang đến những kết quả rất khác.
Cổ tức
Cổ tức làm cho giá cổ phiếu giảm xuống trong ngày giao dịch không hưởng quyền. Đây
là thông tin “xấu” với giá của quyền chọn mua và là thông tin “tốt” với giá của quyền
chọn bán. Như thế giá của quyền chọn mua có tương quan ngược chiều và giá quyền
chọn mua có tương quan cùng chiều với những dự báo về quy mô trả cổ tức.
2.2 Các giả định và ký hiệu
Việc nghiên cứu về các đặc tính quyền chọn cần có một số giả định sau:
1. Không có chi phí giao dịch;
2. Tất cả các lợi nhuận thu về (lỗ thuần) từ hoạt động giao dịch đều chịu cùng một
mức thuế;
3. Có thể vay và cho vay tại mức lãi suất phi rủi ro.
Giả định mọi thành viên tham gia trên thị trường đều luôn sẵn sàng để giành lấy

những cơ hội kinh doanh chênh lệch giá nếu xuất hiện. Do đó bất kỳ cơ hội nào cũng
sẽ biến mất rất nhanh. Như vậy hoàn toàn có cơ sở để giả định không có cơ hội kinh
doanh chênh lệch giá nào phát sinh trên thị trường.
Những ký hiệu sau được sử dụng trong báo cáo:
• c là giá hợp đồng quyền chọn mua kiểu Châu Âu;

9
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN
• C là giá hợp đồng quyền chọn mua kiểu Mỹ;
• p là giá hợp đồng quyền chọn bán kiểu Châu Âu;
• P là giá hợp đồng quyền chọn bán kiểu Mỹ;
• X là giá thực hiện quyền chọn (cả mua và bán); và
• S là giá cổ phiếu ở thời điểm hiện tại;
• S
T
là giá cổ phiếu ở thời điểm T ;
• r là lãi suất phi rủi ro trên thị trường;
• T là thời điểm đáo hạn;
• t là thời điểm hiện tại;
• σ là độ bất ổn của giá cổ phiếu.
Lưu ý: r là lãi suất danh nghĩa, không phải lãi suất thực. Ta, do đó, có thể giả định
r > 0.
3 Giao dịch quyền chọn
Định nghĩa 1 Giả sử S là giá trị của một tài sản và S dao động bất định phụ thuộc
vào tác động của thị trường. T là thời gian đáo hạn. Một quyền chọn là một hợp đồng
giữa người nắm giữ và người viết, bắt đầu có hiệu lực từ thời điểm t = 0, trong đó

người nắm giữ quyền chọn có quyền đòi một lợi nhuận X ngẫu nhiên nào đó. X phụ
thuộc vào sự tiến triển của S tại một thời điểm trong tương lai, bao gồm cả thời điểm
T.
Như vậy, quyền chọn bản chất là một vụ cá cược tinh vi. Ta có thể có ngay một số
kết luận : Thứ nhất, hợp đồng quyền chọn phải có một giá trị nhất định đối với nắm
giữ nó. Người viết hợp đồng có thể đánh phí rất cao để phòng vệ nhằm chống lại rủi
ro chi trả nhiều một cách thường xuyên. Nhưng nếu như vậy thì người viết hợp đồng
dường như có lợi hơn và thị trường sẽ đổ xô bán quyền chọn chứ không mua. Ngược
lại, nếu người bán quyền chọn không đưa ra một mức giá đủ cao... Những khách hàng
tham vọng sẽ tìm cơ hội mua quyền chọn đó với số lượng lớn. Cả hai trường hợp trên
đề chứa những ví dụ về đầu cơ, trong khi những nhà đầu tư khác trên thị trường thì đều
mong muốn một cơ chế xác lập giá công bằng.
Bản chất là một công cụ tài chính, ưu điểm của quyền chọn thể hiện trong 3 hình
thức giao dịch của 3 nhóm người trên thị trường quyền chọn:

10
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
3. GIAO DỊCH QUYỀN CHỌN
Người phòng hộ. Những người này mua quyền chọn như một dạng hợp đồng bảo
hiểm trước những thay đổi bất thường của thị trường. Nếu một công ty có quan hệ
ngoại thương thì nó sẽ mua hợp đồng quyền chọn tiền tệ để được chi trả một khoản
chắc chắn khi tỷ giá hối đoái trở nên bất lợi. Theo cách này, bạn có thể phòng vệ nhiều
hay ít tùy thuộc vào việc bạn mua quyền chọn trị giá bao nhiêu. Ví dụ, nếu ta muốn
nhập khẩu 1 tỷ yên hàng điện tử của Nhật trong thời hạn 1 năm kể từ bây giờ với tỷ giá
200 yên/bảng, có thể thực hiện một quyền chọn cam kết chi trả cho bạn 1 tỷ yên sau
một năm nếu tỷ giá hối đoái chỉ còn 181.23 yên/bảng tại bất kỳ thời điểm nào trong 1
năm đó. Điều này có nghĩa là, khi giá đồng yên tăng tương đối với đồng bảng thì tan có

thể thực thi quyền chọn và mua hàng hóa. Còn nếu tỷ giá tiếp tục duy trì ở mức thấp
thì ta sẽ mất số tiền bỏ ra để mua quyền chọn và sẽ mua hàng tại tỷ giá mà ta sẵn sàng
chi trả. Chi phí của chiến lược phòng hộ này chỉ là mua một quyền chọn với giá tương
đối rẻ so với những biến động lớn của thị trường tiền tệ.
Nhà đầu cơ. Là những người đánh cược vào sự biến động của giá các loại tài sản.
Họ tham gia vào một vị thế nhất định thị trường tùy thuộc vào niềm tin của mình, lỗ
hoặc lãi hoàn toàn ngẫu nhiên. Họ coi chứng khoán phái sinh như một công cụ tăng ga
cho hoạt động đầu tư của họ. Bởi vì các sản phẩm phái sinh từ các tài sản cơ sở có khả
năng mang lại lợi nhuận nhiều hơn chính các tài sản cơ sở đó. Ví dụ, bạn đầu tư 10.000
bảng vào một cổ phiếu trị giá 10 bảng để mua 1.000 cổ phiếu đó. Nếu giá cổ phiếu tăng
lên 11 bảng trong vòng một năm, bạn lãi được 1.000 bảng. Còn nếu bạn mua một hợp
đồng quyền chọn để được quyền mua cổ phiếu trên với giá 10 bảng trong một năm, và
bạn phải mất chi phí, giả sử, 0.5 bảng một cổ phiếu, bạn có thể mua được 20.000 nghìn
cổ phiếu. Nếu giá cổ phiếu tăng lên 11 bảng, bạn thực thi quyền chọn, mua 20.000 cổ
phiếu với giá 10 bảng và bán lại chúng trên thị trường với giá 11 bảng, bạn sẽ lãi 10.000
bảng. Đương nhiên, nếu giá cổ phiếu tụt xuống chỉ 9.99 bảng, bạn sẽ mất toàn bộ số
tiền bỏ ra mua quyền chọn.
Những nhà cơ lợi phi rủi ro.
(11)
Là những người quan sát thị trường và cố gắng
tìm ra những tình huống thu lời phi rủi ro. Họ kết hợp việc mua hàng hóa tại một thị
trường này và bán lại tại một thị trường khác sao cho độ chênh lệch giá đảm bảo một
khoản lãi. Một ví dụ đơn giản là khi một cổ phiếu được giao dịch tại hai mức giá khác
nhau trên hai thị trường. Nếu một cổ phiếu được giao dịch tại London với giá 100 bảng
và 285 mác Đức tại Frankfurt, trong khi tỷ giá hối đoái là 2.82 mác/bảng, thì cổ phiếu
đó rẻ hơn tương đối ở London. Bạn có thể mua 1.000 cổ phiếu tại London và bán lại
chúng tại Frankfurt rồi đổi mác Đức sang bảng và thu được một khoản 1063.3 bảng mà
không phải chịu bất kỳ rủi ro nào. Những cơ hội như vậy là vô cùng hiếm và ngay lập
tức nó bị chộp mất bởi những người săn cơ hội kiếm lời. Khi mọi người mua cổ phiếu
thì giá sẽ tăng trên thị trường London và khi mọi người bán cổ phiếu đó tại Frankfurt

thì giá ở đây cũng sẽ giảm đi cho đến khi nào giá ở hai nơi được xác lập cân bằng.
(11)
Arbitraguer

11
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
Chương 2
Các chiến lược kinh doanh hợp
đồng quyền chọn
1 Trường hợp một quyền chọn của một cổ phiếu
duy nhất
Có rất nhiều danh mục đầu tư chỉ gồm một quyền chọn trên một cổ phiếu
(1)
và chính
cổ phiếu đó. Lợi nhuận của những chiến lược kinh doanh như vậy được minh họa trên
hình
2.1. Nét đứt biểu diễn mối quan hệ giữa lợi nhuận và giá cổ phiếu trong danh mục,
nét liền biểu diễn mối quan hệ giữa lợi nhuận và giá của chính danh mục đó. Hình 2.1a
mô tả một danh mục đầu tư gồm một thế trường vị (long position
(2)
) trên cổ phiếu và
một thế đoản vị (short position
(3)
) trên quyền chọn mua chính cổ phiếu đó. Nghĩa là,
bạn đang nắm giữ cổ phiếu và bán đi một hợp đồng quyền chọn mua chính cổ phiếu
đó. Nếu giả định thị trường cho phép bán khống, danh mục đầu tư có thể được xác lập
bằng cách bán khống một quyền chọn mua cổ phiếu và dùng luôn số tiền ấy để mua

cổ phiếu. Khi ấy chiến lược kinh doanh là bán quyền chọn khống
(4)
. Trong trường
hợp không cho phép bán khống, danh mục đầu tư này tương tự với chiến lược kinh
doanh bán quyền chọn mua có bảo đảm
(5)
. Bởi vì trong trường hợp này, thế trường
vị trên cổ phiếu đồng nghĩa với việc sở hữu những cổ phiếu đó và điều này là ít rủi ro
hơn rất nhiều so với việc buôn bán khống. Nó bảo vệ nhà đầu tư không thiệt hại quá
nhiều khi giá trị trường của cổ phiếu trở nên không như mong đợi. Nếu giá cổ phiếu
tăng cao, người sở hữu quyền chọn mua sẽ thực hiện mua cổ phiếu với giá hời. Nếu
trước đây bạn bán khống quyền chọn, không có cổ phiếu trong tay bạn sẽ phải chịu lỗ
lớn. Nếu giá cổ phiếu giảm rất thấp, người sở hữu quyền chọn không thực hiện quyền
chọn nữa và bạn có một khoản bù lỗ bằng giá quyền chọn đã bán. Hình
2.1b mô tả
danh mục đầu tư gồm một thế đoản vị trên cổ phiếu và một thế trường vị trên một
(1)
Single option on a stock
(2)
Long position, gọi tắt là long, tương đương với việc mua cổ phiếu hoặc quyền chọn
(3)
Short position, gọi tắt là short, tương đương với việc bán khống cổ phiếu hoặc bán/viết quyền chọn
(4)
writing a naked option - mô tả một giao dịch mà người bán quyền không sở hữu tài sản cơ sở của
quyền chọn.
(5)
Writing a covered call - nhà đầu tư có danh mục đầu tư bao gồm một thế trường vị của với một tài
sản kết hợp với thế đoản vị với quyền chọn mua trên chính tài sản đó
12
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net

© DHVP - Empirics.net
1. TRƯỜNG HỢP MỘT QUYỀN CHỌN CỦA MỘT CỔ PHIẾU DUY NHẤT
quyền chọn mua. Trong trường hợp này, danh mục đầu tư tương đương với một chiến
lược kinh doanh ngược với chiến lược ký kết quyền chọn bảo đảm ở trên. Hình 2.1c và
2.1d mô tả các danh mục gồm một trường vị trên cổ phiếu kết hợp với trường vị trên
quyền chọn bán; và một đoản vị trên cổ phiếu kết hợp với đoản vị trên quyền chọn bán.
Những danh mục này tương đương với chiến lược kinh doanhquyền chọn bán an toàn
(6)
.
Hình 2.1: Lợi nhuận từ chiến lược mua bán liên quan đến quyền chọn đơn một cổ phiếu
(6)
Protective put option - Nhà đầu tư hiện đang nắm giữ cổ phiếu đồng thời mua thêm một quyền chọn
bán với chính loại cổ phiếu đó.

13
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
CHƯƠNG 2. CÁC CHIẾN LƯỢC KINH DOANH HỢP ĐỒNG QUYỀN CHỌN
Hệ thức cặp đôi mua bán
(7)
cho biết mối quan hệ tương quan giữa quyền chọn bán và
mua trên cùng một cổ phiếu giải thích hình dạng của các đồ thị trên. Công thức như
sau:
p + S = c + Xe
−r(T−t)
+ D (1.1)
Trong đó:
• p là giá quyền chọn bán kiểu Châu Âu;

• c là giá quyền chọn mua kiểu Châu Âu;
• S là giá cổ phiếu;
• X là giá thực thi của cả quyền chọn bán và mua;
• r là lãi suất phi rủi ro;
• T là thời điểm đáo hạn; và
• D là giá trị hiện tại của cổ tức
(8)
.
Phương trình 1.1 cho biết giá trị một danh mục gồm trường vị trên quyền chọn bán
và trường vị trên cổ phiếu tương đương với một trường vị trên quyền chọn mua cổ phiếu
đó và một lượng tiền mặt là Xe
−r(T−t)
+ D. Điều này giải thích vì sao hình
2.1c có dạng
giống với đồ thị biểu diễn lợi nhuận của việc mua quyền chọn mua và hình
2.1a giống
với đồ thị lợi nhuận của việc bán quyền chọn bán. Hình
2.1d và 2.1b được giải thích
ngược lại.
2 Mua bán song hành
Chiến lược mua bán song hành là chiến lược sở hữu cùng một vị thế trên hai quyền
chọn cùng loại hoặc nhiều hơn của cùng một loại tài sản cơ sở. Nghĩa là cùng mua hoặc
cùng bán các quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán trên cùng một loại tài sản.
2.1 Mua bán theo chiều lên
(9)
Một trong những chiến lược mua bán phổ biến nhất là chiến lược mua bán theo
chiều lên. Chiến lược này được thực hiện bằng cách mua quyền chọn mua một cổ phiếu
tại một mức giá thực hiện nhất định và bán quyền chọn mua chính loại cổ phiếu đó tại
mức thực hiện cao hơn. Cả hai quyền chọn mua này đều có cùng ngày đáo hạn. Chiến
lược này được minh họa trong hình

2.2. Lợi nhuận thu được từ hai quyền chọn mua
được biểu diễn bởi đường nét đứt.
Lợi nhuận tổng hợp khi thực hiện chiến lược được biểu diễn bằng đường nét liền.
Vì giá một quyền chọn luôn giảm khi giá thực hiện tăng, nên giá trị của quyền chọn đã
bán đi luôn nhỏ hơn giá của quyền chọn được mua vào. Như vậy chiến lược mua bán
(7)
Put - Call parity
(8)
D là giá trị chiếu khấu về hiện tại của tất cả các dòng cổ tức trên cổ phiếu xuất hiện trong tương lai.
(9)
Bull Spreads

14
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
2. MUA BÁN SONG HÀNH
Hình 2.2: Mua bán chiều lên với quyền chọn mua
Bảng 2.1: Lợi nhuận từ chiến lược mua bán theo chiều lên
Khoảng giá Lợi nhuận từ trường vị Lợi nhuận từ đoản vị Tổng
cổ phiếu trong quyền chọn mua trong quyền chọn mua lợi nhuận
S
T
≥ X
2
S
T
− X
1

X
2
− S
T
X
2
− X
1
X
1
< S
T
< X
2
S
T
− X
1
0 S
T
− X
1
S
T
≤ X
1
0 0 0
theo chiều lên cần phải có đầu tư ban đầu.
Giả sử rằng X
1

là giá thực hiện của quyền chọn mua được mua vào, X
2
là giá thực
hiện của quyền chọn mua đã bán ra, và S
T
là giá cổ phiếu vào ngày đáo hạn của quyền
chọn. Bảng
2.5 cho thấy tổng toàn bộ lợi nhuận thu được từ chiến lược mua bán theo
chiều lên trong các tình huống khác nhau.
Chiến lược mua bán theo chiều lên hạn chế cả khả năng thắng lớn cũng như thua trắng
của nhà đầu tư. Có thể mô tả chiến lược này giống như nhà đầu tư có được một quyền
chọn mua với giá thực hiện là X
1
và quyết định từ bỏ tiềm năng thắng lớn bằng cách
bán quyền chọn mua có giá thực hiện là X
2
(X
2
> X
1
). Để đổi lại, nhà đầu tư đã giảm
bớt được số tiền thua lỗ ban đầu bằng với mức giá của quyền chọn mua có giá thực hiện
là X
2
. Có 3 loại chiến lược mua bán theo chiều lên khác nhau:
1. Cả hai quyền chọn ban đầu ở trạng thái lỗ - out of the money
(10)
2. Một quyền chọn lúc đầu ở trạng thái lỗ - out of the money), quyền chọn kia lúc
đầu ở trạng thái lãi - in the money
(11)

(10)
out of the money là trường hợp: với quyền chọn bán là giá thực hiện thấp hơn giá thị trường của cổ
phiếu; với quyền chọn mua là giá thực hiện cao hơn giá thị trường của cổ phiếu.
(11)
in the money là trường hợp: với quyền chọn bán là giá thực hiện cao hơn giá thị trường của cổ phiếu;
với quyền chọn mua là giá thực hiện thấp hơn giá thị trường của cổ phiếu.

15
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
CHƯƠNG 2. CÁC CHIẾN LƯỢC KINH DOANH HỢP ĐỒNG QUYỀN CHỌN
3. Cả hai quyền chọn lúc đầu ở trạng thái lãi - in the money)
Chiến lược mạo hiểm nhất là chiến lược đầu tiên. Chi phí để thực hiện chiến lược
này rất thấp, xác suất để có được lợi nhuận (= X
2
− X
1
) khá thấp. Chiến lược loại 2 và
loại 3 là những chiến lược thận trọng hơn.
Chiến lược mua bán theo chiều lên cũng có thể được thực hiện bằng cách mua quyền
chọn bán với giá thực hiện thấp và bán quyền chọn bán với giá thực hiện cao (xem hình
2.3). Khác với chiến lược mua bán sử dụng quyền chọn mua, chiến lược mua bán sử
dụng quyền chọn bán có lãi ngay từ đầu. Lợi nhuận có được từ chiến lược sử dụng
quyền chọn bán cũng ít hơn so với sử dụng quyền chọn mua.
Hình 2.3: Mua bán chiều lên với quyền chọn bán
2.2 Mua bán theo chiều xuống
Ngược với mua bán theo chiều lên, nhà đầu tư thực hiện mua bán theo chiều xuống
(12)

với hy vọng rằng giá cổ phiếu sẽ giảm. Chiến lược mua bán theo chiều xuống cũng
được thực hiện bằng cách mua và bán hai quyền chọn mua với giá thực hiện khác nhau.
Trong trường hợp mua bán theo chiều xuống, giá thực hiện của quyền chọn mua vào
cao hơn giá thực hiện của quyền chọn bán ra. Điều này được minh họa trong hình
2.4,
trong đó lợi nhuận được biểu diễn bởi đường nét liền. Chiến lược mua bán theo chiều
xuống sử dụng quyền chọn mua sẽ có lãi ngay từ đầu vì giá của quyền chọn được bán ra
cao hơn giá của quyền chọn được mua vào.
Giả sử rằng giá thực hiện là X
1
và X
2
với X
1
< X
2
. Bảng 2.2 cho thấy lợi nhuận thu
được từ chiến lược mua bán theo chiều xuống trong các tình huống khác nhau. Lưu ý
(12)
Bear Spreads

16
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
2. MUA BÁN SONG HÀNH
Hình 2.4: Mua bán chiều xuống với quyền chọn bán
Bảng 2.2: Lợi nhuận từ chiến lược mua bán theo chiều xuống
Khoảng giá Lợi nhuận từ trường vị Lợi nhuận từ đoản vị Tổng

cổ phiếu quyền chọn mua quyền chọn mua lợi nhuận
S
T
≥ X
2
S
T
− X
2
X
1
− S
T
−(X
2
− X
1
)
X
1
< S
T
< X
2
0 X
1
− S
T
−(S
T

− X
1
)
S
T
≤ X
1
0 0 0

17
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
CHƯƠNG 2. CÁC CHIẾN LƯỢC KINH DOANH HỢP ĐỒNG QUYỀN CHỌN
trong trường hợp này, phần lãi ban đầu được tính gộp vào lợi nhuận.
Giống như chiến lược mua bán theo chiều lên, chiến lược mua bán theo chiều xuống
hạn chế cả cơ hội có lãi lớn cũng như rủi ro chịu thiệt hại lớn. Chiến lược mua bán theo
chiều xuống có thể được thực hiện bằng cách mua bán quyền chọn bán. Nhà đầu tư
mua quyền chọn bán có giá thực hiện cao và bán quyền chọn bán có giá thực hiện thấp
(xem hình
2.5). Chiến lược mua bán theo chiều xuống sử dụng các quyền chọn bán sẽ
có chi phí đầu tư ban đầu. Thực chất là nhà đầu tư mua một quyền chọn bán với giá
thực hiện xác định và từ bỏ lợi nhuận tiềm năng khi bán quyền chọn bán khác với giá
thực hiện thấp hơn. Để đổi lại, nhà đầu tư phải bỏ tiền ra bù vào giá chênh lệch giữa
hai quyền chọn.
Hình 2.5: Mua bán chiều xuống với quyền chọn mua
2.3 Mua bán quyền chọn liên hợp
Chiến lược mua bán quyền chọn liên hợp
(13)

là khi thực hiện mua bán các quyền chọn
với ba mức giá thực hiện khác nhau. Có thể thực hiện chiến lược này bằng cách mua
một quyền chọn mua với giá thực hiện X
1
thấp; đồng thời mua một quyền chọn mua với
giá thực hiện X
3
cao; và bán hai quyền chọn mua với giá thực hiện X
2
trong khoảng từ
X
1
đến X
3
. Nhìn chung, có thể chọn X
2
gần bằng giá cổ phiếu hiện tại. Dạng lợi nhuận
có được từ chiến lược này được biểu diễn trong hình
2.6. Chiến lược mua bán quyền
chọn liên hợp có thể sinh ra lợi nhuận nếu giá cổ phiếu đứng ở mức gần X
2
, nhưng sẽ
gây thiệt hại nếu giá cổ phiếu tăng hay giảm đáng kể. Do đó đây là một chiến lược thích
hợp cho nhà đầu tư nếu giá cổ phiếu không có xu hướng thay đổi đáng kể. Chiến lược
này cũng đòi hỏi đầu tư ban đầu. Lợi nhuận có được từ chiến lược này được mô tả trong
bảng
2.3.
Chiến lược mua bán quyền chọn liên hợp cũng có thể thực hiện với quyền chọn bán.
Nhà đầu tư mua quyền chọn bán với giá thực hiện thấp, mua thêm một quyền chọn bán
(13)

Butterfly Spreads

18
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
2. MUA BÁN SONG HÀNH
Hình 2.6: Mua bán liên hợp với quyền chọn mua
Bảng 2.3: Lợi nhuận từ chiến lược mua bán liên hợp
Khoảng giá Lợi nhuận từ Lợi nhuận từ Lợi nhuận từ Tổng
cổ phiếu trường vị trường vị đoản vị lợi nhuận
(14)
quyền chọn mua quyền chọn mua quyền chọn mua
thứ nhất thứ hai
S
T
≤ X
1
0 0 0 0
X
1
< S
T
≤ X
2
S
T
− X
1

0 0 S
T
− X
1
X
2
< S
T
≤ X
3
S
T
− X
1
0 −2(S
T
− X
2
) X
3
− S
T
S
T
> X
3
S
T
− X
1

S
T
− X
3
−2(S
T
− X
2
) 0

19
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
CHƯƠNG 2. CÁC CHIẾN LƯỢC KINH DOANH HỢP ĐỒNG QUYỀN CHỌN
với giá thực hiện cao, và bán hai quyền chọn bán với giá thực hiện trung bình. Điều này
được mô tả trong hình 2.7.
Hình 2.7: Mua bán liên hợp với quyền chọn bán
Chiến lược mua bán liên hợp cũng có thể được thực hiện theo kiểu ngược lại. Nhà
đầu tư bán quyền chọn mua với giá thực hiện X
1
và X
3
, và mua hai quyền chọn với
giá thực hiện X
2
nằm trong khoảng X
1
, X

3
. Chiến lược này sẽ mang lại một khoản lợi
nhuận khiêm tốn nếu giá cổ phiếu thay đổi đáng kể.
2.4 Mua bán song hành theo lịch
Trong các chiến lược mua bán trước, tất cả các quyền chọn đều có cùng thời điểm đáo
hạn. Trong chiến lược mua bán song hành theo lịch
(15)
, các quyền chọn có cùng mức
giá thực hiện nhưng đáo hạn ở những thời điểm khác nhau.
Chiến lược mua bán song hành theo lịch có thể được thực hiện bằng cách bán một
quyền chọn mua với một giá thực hiện nhất định và mua một quyền chọn mua khác với
cùng giá thực hiện đó nhưng có thời điểm đáo hạn lâu hơn. Thời điểm đáo hạn càng lâu
thì giá của quyền chọn càng cao. Do đó chiến lược này cần phải đầu tư ban đầu. Giả sử
rằng quyền chọn đáo hạn muộn hơn được bán vào thời điểm đáo hạn quyền chọn đáo
hạn sớm hơn, lợi nhuận có được từ chiến lược này được minh họa trong hình
2.8. Hình
này trông gần giống như hình
2.6 biểu diễn lợi nhuận của chiến lược mua bán quyền
chọn liên hợp. Nhà đầu tư có lợi nhuận nếu giá cổ phiếu ở thời điểm đáo hạn của quyền
chọn đáo hạn sớm hơn gần bằng giá thực hiện của quyền chọn này. Ngược lại nhà đầu
tư sẽ bị lỗ nếu giá cổ phiếu cao hay thấp hơn giá thực hiện.
Để có thể hiểu được cơ cấu lợi nhuận từ chiến lược mua bán song hành theo lịch,
đầu tiên xem xét trường hợp giá cổ phiếu thấp vào thời điểm đáo hạn của quyền chọn
(15)
Calendar Spreads

20
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net

© DHVP - Empirics.net
2. MUA BÁN SONG HÀNH
Hình 2.8: Mua bán theo lịch với hai quyền chọn mua
đáo hạn sớm hơn. Lúc này quyền chọn này vô giá trị và quyền chọn đáo hạn lâu hơn có
giá trị gần bằng 0. Do đó, nhà đầu tư chịu lỗ một khoản ít hơn khoản đầu tư ban đầu
một chút. Tiếp tục xem xét trường hợp nếu giá cổ phiếu S
T
cao vào thời điểm đáo hạn
của quyền chọn đáo hạn sớm hơn. Chi phí của quyền chọn đáo hạn sớm mà nhà đầu
tư phải chịu là S
T
− X và giá trị của quyền chọn đáo hạn muộn cao hơn S
T
− X một
chút (X là giá thực hiện của quyền chọn). Như vậy nhà đầu tư lại phải chịu một tổn thất
ròng thấp hơn chi phí đầu tư ban đầu một chút. Nếu S
T
gần bằng X, chi phí của quyền
chọn đáo hạn sớm đối với nhà đầu tư hoặc là rất ít, hoặc bằng không. Trong khi đó giá
trị của quyền chọn đáo hạn muộn lại khá cao. Trong trường hợp này nhà đầu tư có lợi
nhuận ròng đáng kể.
Trong một chiến lược mua bán song hành trung lập
(16)
, nhà đầu tư chọn giá thực
hiện gần bằng giá cổ phiếu. Chiến lược mua bán song hành theo chiều lên
(17)
có giá
thực hiện cao hơn và chiến lược mua bán song hành theo chiều xuống
(18)
có giá thực

hiện thấp hơn.
Chiến lược mua bán song hành theo lịch cũng có thể được thực hiện với quyền chọn
bán. Nhà đầu tư mua quyền chọn bán đáo hạn lâu hơn và bán quyền chọn bán đáo hạn
sớm hơn. Hình
2.9 cho thấy dạng lợi nhuận của chiến lược này gần giống chiến lược sử
dụng quyền chọn mua.
(16)
neutral calendar spread
(17)
bullish calendar spread
(18)
bearish calendar spread

21
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
CHƯƠNG 2. CÁC CHIẾN LƯỢC KINH DOANH HỢP ĐỒNG QUYỀN CHỌN
Hình 2.9: Mua bán theo lịch với hai quyền chọn bán
Chiến lược mua bán theo lịch ngược
(19)
được mô tả ngược lại với hình 2.8 và hình
2.9. Nhà đầu tư mua một quyền chọn đáo hạn sớm và bán một quyền chọn đáo hạn
muộn. Điều này sẽ mang lại cho nhà đầu tư một khoản lợi nhuận nhỏ vào ngày đáo hạn
của quyền chọn đáo hạn sớm nếu giá cổ phiếu khá cao hoặc khá thấp hơn giá thực hiện
của quyền chọn. Ngược lại, nhà đầu tư sẽ thiệt hại nếu giá cổ phiếu gần với giá thực
hiện.
2.5 Mua bán theo tỉ lệ
Chiến lược mua bán theo tỉ lệ

(20)
gần tương tự như mua bán có bảo đảm
(21)
. Chiến lược
mua bán theo tỉ lệ này thường được coi là chiến lược trung hoà, nhưng việc thay đổi số
lượng những quyền chọn ở thế đoản vị sẽ làm thay đổi bản chất của chiến lược. Chiến
lược mua bán theo tỉ lệ chung nhất có hiệu số
(22)
giữa hai vị thế bằng 0. Khi thay đổi số
lượng quyền chọn ở thế đoản vị sẽ làm thay đổi hiệu số này. Giả sử nhà đầu tư muốn
mua bán theo tỉ lệ. Chỉ cần giảm đi 1 quyền chọn ở thế đoản vị, chiến lược này chuyển
thành chiến lược mua bán theo chiều lên. Ngược lại, nếu bán nhiều quyền chọn hơn,
làm cho hiệu số chuyển từ 0 sang âm, thì chiến lược chuyển thành chiến lược mua bán
theo chiều xuống.
Nhìn chung, để thực hiện chiến lược này có nghĩa nhà đầu tư phải tạo lập một vị thế
trung hoà hiệu số. Khi nhà đầu tư muốn thực hiện mua bán theo tỉ lệ, tìm hiệu số giữa
(19)
reverse calendar spread
(20)
ratio spread
(21)
covered write
(22)
delta

22
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net

3. CHIẾN LƯỢC KINH DOANH KẾT HỢP
hai vị thế để xem liệu vị thế cuối cùng là trường vị hay đoản vị, và liệu vị thế đó có phù
hợp với quan điểm hay chiến lược thị trường của nhà đầu tư hay không.
Chiến lược mua bán theo tỉ lệ được coi là một chiến lược trung hoà, vì trường hợp
mang lại lợi nhuận tối đa nằm trong khoảng giá thực hiện
(23)
đã chọn. Trên thực tế,
nhà đầu tư mong muốn giá chứng khoán ổn định khi thực hiện chiến lược mua bán theo
tỉ lệ. Tuy nhiên, lưu ý rằng khi giá tài sản cơ sở vẫn nằm trong khoảng giá thực hiện,
nhà đầu tư được lãi nhiều từ quyền chọn đoản vị hơn lỗ từ quyền chọn trường vị.
Một trong những đặc điểm quan trọng của chiến lược mua bán theo tỉ lệ là chiến
lược này chỉ lỗ khi giá thay đổi một chiều. Nhà đầu tư chỉ mất tiền khi giá thay đổi theo
chiều hướng giá thực hiện quyền chọn thế đoản vị.
Lợi nhuận tối đa bằng số quyền chọn mua hoặc bán ở thế trường vị nhân với khoảng
giá điểm, trừ đi (cộng vào) phần có (nợ) ban đầu.
Với chiến lược mua bán quyền chọn mua theo tỉ lệ, giá trị tại điểm hoà vốn
(24)
theo
chiều lên bằng giá thực hiện cao nhất cộng với thương số của phép chia lợi nhuận tối
đa cho số lượng quyền chọn khống.
Với chiến lược mua bán quyền chọn bán theo tỉ lệ, giá trị tại điểm hoà vốn theo chiều
xuống bằng giá thực hiện thấp nhất trừ đi thương số của phép chia lợi nhuận tối đa cho
số lượng quyền chọn khống.
2.6 Chiến lược mua bán chênh lệch theo đường chéo
Trong chiến lược mua bán theo chiều lên, theo chiều xuống hay theo lịch đều sử dụng
sự chênh lệch về các tham số giữa các quyền chọn được mua và bán. Trong trường hợp
mua bán theo chiều lên và xuống, các quyền chọn có cùng một ngày đáo hạn và chênh
lệch về giá thực hiện. Trong trường hợp mua bán theo lịch, các quyền chọn có cùng một
giá thực hiện và khác ngày đáo hạn. Với chiến lược mua bán chênh lệch theo đường
chéo

(25)
, tất cả các tham số như giá thực hiện và ngày đáo hạn của các quyền chọn đều
khác nhau. Có một số cách khác nhau để thực hiện chiến lược này. Lợi nhuận thu được
thường thay đổi tùy theo dạng chiến lược áp dụng tương tự kiểu mua bán theo chiều
lên hay theo chiều xuống.
3 Chiến lược kinh doanh kết hợp
Chiến lược kinh doanh kết hợp là chiến lược mua bán cả quyền chọn mua và bán cùng
một loại chứng khoán cơ sở.
(23)
strike price
(24)
break-even point
(25)
Diagonal Spreads

23
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
CHƯƠNG 2. CÁC CHIẾN LƯỢC KINH DOANH HỢP ĐỒNG QUYỀN CHỌN
Hình 2.10: Mua bán chênh lệch theo đường chéo
Bảng 2.4: Lợi nhuận từ chiến lược mua hàng hai
Khoảng giá Lợi nhuận từ Lợi nhuận từ Tổng
cổ phiếu quyền chọn mua quyền chọn bán lợi nhuận
S
T
≤ X 0 X − S
T
X − S

T
S
T
> X S
T
− X 0 S
T
− X
3.1 Chiến lược mua hàng hai
Một trong những cách kết hợp phổ biến là chiến lược mua hàng hai
(26)
. Chiến lược này
thực hiện bằng cách mua cả quyền chọn mua và bán với cùng một giá thực hiện và ngày
đáo hạn. Lợi nhuận được biểu diễn trên hình 2.10, với giá thực hiện là X. Nếu giá chứng
khoán càng gần với giá thực hiện tại thời điểm đáo hạn thì chiến lược này sẽ dẫn tới
thiệt hại. Song nếu giá chứng khoán tăng giảm đáng kể thì sẽ có lợi nhuận. Lợi nhuận
từ chiến lược được liệt kê trong bảng
2.4.
Chiến lược mua hàng hai phù hợp khi nhà đầu tư nhận thấy giá cổ phiếu sẽ biến động
mạnh song không chắc chắn sẽ biến động theo hướng nào.
Chiến lược mua hàng hai thích hợp với cổ phiếu của công ty chuẩn bị được tiếp quản.
Nếu quá trình tiếp quản thành công, giá cổ phiếu có thể tăng đột biến. Ngược lại nếu
không thành công, giá cổ phiếu có thể giảm nhanh chóng. Trong thực tế khó mà kiếm
tiền dễ dàng như vậy. Giá của quyền chọn với các cổ phiếu có giá dao động mạnh như
vậy thường là cao so với các cổ phiếu có giá dự đoán không biến động.
Chiến lược mua hàng hai trong hình
2.10 đôi khi còn được gọi là bottom straddle
hay straddle purchase. Ngược lại là chiến lược top straddle hay straddle write. Chiến
(26)
Straddle

24
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net
3. CHIẾN LƯỢC KINH DOANH KẾT HỢP
lược này thực hiện bằng cách bán quyền chọn mua và bán với cùng một giá thực hiện và
ngày đáo hạn. Đây là một chiến lược có độ rủi ro cao. Nếu giá cổ phiếu vào thời điểm
đáo hạn gần với giá thực hiện thì sẽ có lợi nhuận đáng kể. Song nếu giá cổ phiếu chênh
lệch đáng kể về cả 2 phía thì thiệt hại sẽ khá lớn.
3.2 Chiến lược Strips và Straps
Chiến lược strip bao gồm một thế trường vị trong một quyền chọn mua và hai quyền
chọn bán với cùng một giá thực hiện và ngày đáo hạn. Chiến lược strap bao gồm một
thế trường vị trong hai quyền chọn mua và một quyền chọn bán với cùng một giá thực
hiện và ngày đáo hạn. Mô hình lợi nhuận của hai chiến lược này được mô tả trong hình
2.11. Trong chiến lược strip, nhà đầu tư đặt cược vào sự tăng giá đáng kể của cổ phiếu,
trong khi khả năng giảm giá lớn hơn khả năng tăng giá. Trong chiến lược strap, nhà
đầu tư cũng đặt cược vào sự tăng giá đáng kể của cổ phiếu. Song trong trường hợp này,
khả năng tăng giá cổ phiếu lớn hơn khả năng giảm giá.
Hình 2.11: Lợi nhuận từ chiến lược Strips và Straps
3.3 Chiến lược mua bán hỗn hợp
Trong chiến lược mua bán hỗn hợp
(27)
, đôi khi còn gọi chiến lược mua bán kết hợp
thẳng đứng từ đáy
(28)
, một nhà đầu tư mua một quyền chọn bán và một quyền chọn
mua với cùng một ngày đáo hạn nhưng giá thực hiện khác nhau. Mô hình lợi nhuận
được mô tả trong hình

2.12. Giá thực hiện quyền chọn mua X
2
cao hơn giá thực hiện
quyền chọn bán X
1
. Hàm lợi nhuận của chiến lược mua bán hỗn hợp này được cho
trong bảng ??.
(27)
Strangles
(28)
bottom vertical combination

25
c
 EMISCOM, 4/2006
© Dan Houtte, Vuong & Partners - Empirics.net
© DHVP - Empirics.net