Giải pháp phát triển hoạt động mua lại doanh nghiệp Việt Nam bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân

1
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

HỒ THỊ PHƯỢNG QUỲNH
GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG MUA LẠI
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM BẰNG VỐN VAY
(LBOs) CỦA QUỸ ĐẦU TƯ TƯ NHÂN
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Mã số: 60.31.12
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS PHẠM VĂN NĂNG
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2009
2
LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan rằng đề tài “Mua lại doanh nghiệp Việt Nam bằng vốn vay của quỹ
đầu tư tư nhân” do chính tôi thực hiện. Các số liệu được thu thập, kết quả phân tích,
dẫn chứng trong đề tài là trung thực. Không có sự trùng lặp, sao chép từ bất kỳ đề
tài, luận án hay công trình nghiên cứu khoa học nào của các tác giả khác. Kết quả
nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa từng được công bố tại bất kỳ
công trình nào khác.
Ngày 29 tháng 10 năm 2009
Tác giả luận văn
Hồ Thị Phượng Quỳnh
3
LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành cảm ơn quý Thầy Cô trường Đại học Kinh
tế Thành Phố Hồ Chí Minh đã truyền đạt những kiến thức quý báu
trong suốt những năm học tại trường.
Xin đặc biệt cảm ơn PGS.TS Phạm Văn Năng và PGS.TS

Nguyễn Thị Liên Hoa đã tận tình hướng dẫn và góp ý cho tôi trong
su
ốt quá trình thực hiện luận văn.
Xin chân thành cảm ơn quý Thầy Cô trong Hội đồng bảo vệ
luận văn đã dành thời gian quý báu để đọc và chấm luận văn này.
Xin cảm ơn trường Cao Đẳng Kinh tế Kỹ Thuật Kiên Giang đã
tạo điều kiện cho tôi hoàn thành luận văn.
4
KÝ HIỆU CÁC TỪ VIẾT TẮT
CT Công ty
CTCP Công ty cổ phần
CPT Cổ phần thường
IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
M&A Mua lại và sáp nhập
LBOs Mua lại bằng vốn vay
LIBOR Lãi suất liên ngân hàng Luân Đôn
PE Vốn sở hữu tư nhân
USD Đồng đôla Mỹ
VN Việt Nam
WTO Tổ chức thương mại quốc tế
5
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Các nguồn tài trợ LBO 16
Bảng 1.2: Lợi nhuận cho cổ đông trước khi LBO 21
Bảng 1.3: Lợi nhuận cho cổ đông sau khi LBO 21
Bảng 1.4: 10 thương vụ LBO lớn nhất thế giới 29
Bảng 2.1: Luật và một số văn bản dưới luật có liên quan đến hoạt động
mua bán và sáp nhập 35
Bảng 2.2: Số lượng doanh nghiệp tư nhân theo Luật doanh nghiệp
sửa đổi, bổ sung 38

Bảng 2.3: Các hình thức giao dịch M&A qua 70 thương vụ
điển hình (2003 – 2008) 40
Bảng 2.4: Top 10 quỹ đầu tư tại Việt Nam năm 2008 42
Bảng 2.5: Mối quan tâm của các quỹ đầu tư nước ngoài đối với
công ty mục tiêu ở Việt Nam 44
Bảng 2.6: Tiêu chí lựa chọn công ty mục tiêu của quỹ 45
Bảng 2.7: Vốn đầu tư cổ phần tư nhân cho các thương vụ M&A (LBO)
điển hình giai đoạn 2003 – 2008 48
Bảng 3.1: Tóm tắt mô hình LBO đầu ra 66
Bảng 3.2: Tính toán tỉ suất thu hồi nội bộ 68
Bảng 3.3: Hiện giá dòng tiền vốn cổ phần điều chỉnh - Sử dụng phương pháp
đo lường rủi ro khả biến
70
Bảng 3.4: Các giả định tài trợ 71
Bảng 3.5: Tác động của đòn bẩy đến lợi nhuận của cổ đông 73
6
DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1: Các dạng thâu tóm 9
Hình 1.2: Cấu trúc vốn LBOs 17
Hình 1.3: Tiến trình LBOs của quỹ đầu tư tư nhân 20
Hình 1.4: Số lượng và tổng giá trị giao dịch LBO trên thế giới, 1980 – 2007 29
Hình 2.1: Vốn đầu tư phân theo thành phần kinh tế, 1999 – 2008 37
Hình 2.2: Tỉ lệ thâm nhập của đầu tư tư nhân ở VN
so với các nước châu Á, 2007 39
Hình 2.3: Các loại quỹ đầu tư tại VN 43
Hình 2.4: Chiến lược bán lại cổ phần 46
Hình 3.1: LBO thành công 80
7
DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Cấu trúc nợ LBO ở Mỹ và Châu Âu từ năm 1997 – 2007

Phụ lục 2: Luật và một số văn bản dưới luật có liên quan đến hoạt động mua bán và
sáp nhập
Phụ lục 3: Các hình thức mua lại và thâu tóm doanh nghiệp theo pháp luật Việt
Nam
Phụ lục 4: Các giao dịch M&A điển hình giai đoạn 2003 – 2008
Phụ lục 5: Danh sách các quỹ đầu tư tại VN từ 2003 – 7/2009
Phụ lục 6: Nghiên cứu thương vụ mua lại cổ phần của các quỹ đầu tư vốn cổ phần
tư nhân tại Việt Nam
Phụ lục 7: Bảng báo cáo thu nhập, bảng cân đối kế toán, báo cáo lưu chuyển tiền
tệ, bảng các giả định tài trợ của CTCP Tập đoàn Hoà Phát dự đoán từ
năm 2009 – 2015.
Phụ lục 8: Các vụ LBOs phá sản năm 2008.
8
MỤC LỤC
MỞ ĐẦU 10
CHƯƠNG 1 14
1.1. Các hình thức cơ bản của mua lại và thâu tóm doanh nghiệp 15
1.2. Bản chất và đặc điểm của LBOs 19
1.2.1. Bản chất LBOs 19
1.2.2. Đặc điểm LBOs 20
1.3. Tài trợ cho hoạt động LBOs 21
1.3.1. Phân loại các nguồn tài trợ 21
1.3.2. Cấu trúc vốn của LBOs 25
1.3.3. Các thành phần tham gia tài trợ cho hoạt động LBOs 26
1.4. Tiến trình mua lại bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân (quỹ đầu tư
LBO) 27
1.5. Tác động LBOs đến giá trị cổ đông 29
1.5.1. Đối với cổ đông công ty mục tiêu (trước khi mua đứt – pre-LBO) 29
1.5.2. Đối với cổ đông LBOs (sau khi mua đứt – postLBOs) 30
1.6. Đánh giá thương vụ LBO bằng phương pháp đo lường rủi ro khả biến

(The Variable Risk Method – VR) 31
1.7. Sơ lược về thị trường và xu hướng phát triển LBOs trên thế giới. 34
1.7.1. Đặc điểm LBOs trong đầu năm 1980 34
1.7.2. LBOs từ giữa đến cuối những năm 1980 35
1.7.3. LBOs trong thập niên 1990 và những năm sau 1990. 35
1.7.4. Số liệu LBOs trên thế giới từ năm 1980 – 2008 37
1.7.5. LBOs từ sau năm 2008 (thời kỳ hậu khủng hoảng tài chính). 39
CHƯƠNG 2 41
2.1. Hệ thống các qui định pháp lý tác động đến hoạt động mua lại và sáp
nhập doanh nghiệp của vốn đầu tư tư nhân tại Việt Nam 42
2.2. Thị trường vốn sở hữu tư nhân ở Việt Nam 46
9
2.3. Hoạt động mua lại doanh nghiệp bằng nguồn vốn vay (LBOs) của vốn
đầu tư tư nhân ở Việt Nam 49
2.3.1. Các hình thức giao dịch của vốn đầu tư tư nhân tại Việt Nam 49
2.3.2. LBOs là một phần không thể thiếu trong chiến lược đầu tư của quỹ đầu tư
tư nhân 51
2.4. Cấu trúc vốn trong các thương vụ điển hình của quỹ đầu tư tư nhân ở
Việt Nam 56
2.5. Tác động của hoạt động mua lại bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân
đến các doanh nghiệp VN 61
2.5.1. Tác động tích cực 61
2.5.2. Tác động tiêu cực 63
2.6. Một số nguyên nhân làm cho LBOs chưa phát triển tại VN 64
CHƯƠNG 3 67
3.1. Xây dựng mô hình cấu trúc và đánh giá hoạt động mua lại doanh nghiệp
Việt Nam bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân 68
3.1.1. Ví dụ minh hoạ và các giả định 68
3.1.2. Xây dựng mô hình LBO 69
3.1.3. Ứng dụng phương pháp đo lường rủi ro khả biến để đánh giá giá trị thương

vụ LBOs 71
3.1.4. Nhận xét mô hình LBO. 74
3.2. Một số giải pháp hỗ trợ phát triển hoạt động mua lại doanh nghiệp VN
của quỹ đầu tư tư nhân. 81
3.2.1. Các điều kiện để hoạt động LBO hình thành và phát triển trong thị trường
M&A tại VN 81
3.2.2. Hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt động M&A nói chung và LBO nói
riêng. 82
3.2.3. Hình thành qu
ỹ đầu tư LBO 83
3.2.4. Vai trò của các nhà tài trợ nợ của giao dịch LBO – Xây dựng sản phẩm
cho vay mua lại DN trong hệ thống ngân hàng 84
3.2.5. Công khai và minh bạch thông tin 86
3.2.6. Phát triển thị trường thoái vốn 87
KẾT LUẬN 91
TÀI LIỆU THAM KHẢO 94
10
MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Mua lại bằng vốn vay (LBOs) là một hình thức rất phổ biến của các công ty
thu mua. Các công ty này được biết đến dưới tên gọi là công ty vốn sở hữu tư nhân
(PE). Họ huy động vốn từ các cá nhân giàu có hoặc các nhà đầu tư có tổ chức và sử
dụng nó để mua lại cổ phần trong các công ty mục tiêu. Tuy nhiên, khi thực hiện
thương vụ LBO, họ sử dụng phần lớn vốn vay và một tỉ lệ rất thấp vốn chủ sở hữu
trong cấu trúc vốn của công ty bị thu mua. Đầu tiên, LBOs nổi lên như một hiện
tượng vào những năm 1980s. Thương vụ LBO gây xôn xao trong thị trường M&A
lúc bấy giờ là công ty vốn sở hữu tư nhân Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) mua
lại RJR Nabisco vào năm 1988 với giá 25,1 tỉ USD và đây cũng là một trong 10
thương vụ LBOs lớn nhất trên thế giới từ trước đến nay. Ngày nay, giao dịch LBO
bởi công ty cổ phần tư nhân ngày càng phổ biến khắp thế giới. Với tổng giá trị giao

dịch LBOs đạt kỷ lục vào năm 2006, khoảng $400 tỷ USD. Riêng năm 2007,
thương vụ của quỹ đầu tư tư nhân chiếm khoảng 28% giao dịch M&A trên toàn thế
giới (con số này trong năm 2000 chỉ có 3,1%). Vì vậy, trải qua hai thập kỷ, hơn bao
giờ hết, LBOs đã có một tầm quan trọng đáng kể trong thị trường M&A nói chung.
Trên thế giới hoạt động LBOs là vậy, nhưng tại Việt Nam, hoạt động mua lại
doanh nghiệp bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân vẫn còn xa lạ. Trong khi đó,
chưa có nghiên cứu nào đầy đủ và toàn diện về LBO ở Việt Nam. Chính điều này
bước đầu đã thôi thúc chúng tôi đi sâu vào nghiên cứu. Và quả thật, về mặt kinh tế
vĩ mô, thị trường vốn sở hữu tư nhân cùng với hoạt động LBOs của nó là một
nguồn vốn quan trọng cho sự phát triển tài chính doanh nghiệp của quốc gia. Bởi vì
các PE cho phép vốn di chuyển vào những công ty, những dự án khả thi và hỗ trợ
kỹ thuật mới; từ đó thúc đẩy sự tăng trưởng việc làm và kinh tế. Còn về mặt kinh tế
vi mô, LBO tạo ra giá trị cho các bên tham gia giao dịch.
Hơn thế nữa, hoạt động LBOs sẽ hứa hẹn đầy triển vọng khi VN gia nhập
vào Tổ chức thương mại thế giới (WTO) và mở ra một hướng mới cho thị trường
11
M&A. Bởi vì VN được đánh giá là một trong những thị trường mới nổi có tính hấp
dẫn đứng đầu, kết quả là sẽ ngày càng có nhiều quỹ đầu tư tư nhân nước ngoài chọn
thị trường VN để đầu tư mua lại. Vì thế, có rất nhiều vấn đề liên quan đến LBO cần
thiết phải tìm hiểu. Song, chúng tôi nhận thấy việc định giá thương vụ và các vấn đề
tài chính khác như xác định nguồn tài trợ cho giao dịch LBO là nhân tố quan trọng
nhất giúp xác định thành công của một giao dịch. Thật vậy, LBO là giao dịch có
tính đòn bẩy cao, nên cấu trúc tài chính của giao dịch này ra sao? Căn cứ vào đâu để
các nhà đầu tư tài chính quyết định thực hiện thương vụ LBO? Làm thế nào để định
giá chính xác cho thương vụ LBO? Đó chính là những lý do tại sao chúng tôi đi sâu
tìm hiểu về hoạt động mua lại doanh nghiệp VN bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư
nhân.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Để nghiên cứu những vấn đề trên, chúng tôi có 3 mục tiêu chính. Thứ nhất,
cung cấp những thông tin về thị trường vốn sở hữu tư nhân và mô tả hoạt động mua

lại hiện nay của các quỹ đầu tư tư nhân trong thị trường M&A trên thế giới và chủ
yếu là ở VN. Thứ hai, cũng là mục tiêu quan trọng nhất của luận văn, tức đề xuất
xây dựng mô hình cấu trúc và đánh giá LBOs. Trong đó, chúng tôi đưa ra phương
pháp phân tích và đánh giá giá trị tạo ra trong thương vụ LBOs mang lại cho cổ
đông và các nhà chủ nợ khác như ngân hàng, cổ đông sở hữu cổ phần ưu
đãi…thông qua phương pháp đo lường rủi ro khả biến. Thứ ba, đề xuất một số giải
pháp để hỗ trợ phát triển cho hoạt động LBO của quỹ đầu tư tư nhân tại VN.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là các thương vụ mua lại của quỹ đầu tư
tư nhân (chủ yếu là các quỹ đầu tư nước ngoài) đối với các doanh nghiệp VN
Vì vậy, luận văn này tập trung phân tích hoạt động mua lại doanh nghiệp VN
bằng vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân dưới góc nhìn tài chính doanh nghiệp, thông
qua việc khảo sát các thương vụ M&A điển hình được công bố bởi Cục quản lý
Cạnh tranh và hãng kiểm toán PriceWaterHouseCoopers từ năm 2003 – 2008.
12
Về mốc thời gian, chúng tôi chỉ nghiên cứu các thương vụ của quỹ đầu tư tư
nhân trong thị trường M&A ở VN từ năm 2003 – 2008.
4. Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu về LBOs, chúng tôi đã vận dụng một số phương pháp chủ yếu
sau:
-
Phương pháp liệt kê: Chúng tôi sử dụng phương pháp này để tìm hiểu về hệ
thống pháp luật điều tiết hoạt động M&A nói chung và LBOs nói riêng tại VN.
- Phương pháp thống kê, tổng hợp và phân tích: Phương pháp này được sử dụng
nhằm đưa ra kết quả về các hình thức giao dịch M&A tại VN và các thương vụ
nào được thực hiện bởi quỹ PE qua việc tổng hợp 70 thương vụ M&A điển hình
trong giai đoạn 2003 – 2008 từ các báo cáo của hãng kiểm toán
PriceWaterHouseCoopers và Cục quản lý cạnh tranh. Đồng thời, để có được kết
quả về các loại quỹ đầu tư tại VN và 10 quỹ đầu tư lớn nhất tại VN hiện nay.
Phương pháp thống kê, tổng hợp và phân tích, vì vậy, sẽ được vận dụng.

- Phương pháp so sánh: Trong quá trình nghiên cứu luận văn, chúng tôi luôn so
sánh bản chất, đặc điểm, cấu trúc vốn, quy trình mua lại của giao dịch LBOs
giữa lí thuyết và thực nghiệm trên thế giới với thực tế tại VN; Vậy nên, phương
pháp này được vận dụng.
- Phương pháp chọn mẫu: Để đánh giá cấu trúc vốn trong các thương vụ M&A tại
VN, chúng tôi đã sử dụng phương pháp này. Đặc biệt, khi phát triển mô hình
cấu trúc và đánh giá thương vụ LBOs tại VN, chúng tôi chọn 1 thương vụ trong
số 24 thương vụ M&A điển hình do quỹ PE thực hiện (có được từ phương pháp
thống kê, tổng hợp và phương pháp ở trên) để phân tích và đánh giá.
- Phương pháp định giá: Ngoài phương pháp đo lường rủi ro khả biến là phương
pháp chính được trình bày để đánh giá giá trị thương vụ LBOs tạo ra cho người
mua tài chính, luận văn còn sử dụng một số phương pháp định giá khác như:
Phương pháp đánh giá dòng tiền, phương pháp hiện giá thuần, phương pháp tỉ
suất thu hồi nội bộ.
13
5. Đóng góp của luận văn
Hoạt động mua lại doanh nghiệp bằng vốn vay (LBOs) của quỹ đầu tư tư
nhân là một vấn đề rất rộng và mới mẻ ở VN. Trong khả năng hạn hẹp, chúng
tôi mong góp về một cái nhìn khái quát về lí thuyết và thực trạng của hoạt động
LBOs của quỹ đầu tư tư nhân trên thế giới và VN. Để từ đó, dưới góc nhìn tài
chính doanh nghi
ệp, luận văn chỉ ra hướng mới để đánh giá thương vụ mua lại
cũng như những dự án đầu tư nói chung có mức độ rủi ro cao và hay thay đổi
trong tương lai qua phương pháp đo lường rủi ro khả biến – một phương pháp
dựa trên nền tảng của tiêu chuẩn hiện giá thuần.
6. Cấu trúc luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận, phụ lục và đề mục tham khảo, luận văn gồm có
3 chương chính:
- Chương 1: Tổng quan về hoạt động mua lại doanh nghiệp bằng vốn vay của
quỹ đầu tư tư nhân (27 trang).

- Chương 2: Thực trạng hoạt động mua lại doanh nghiệp VN bằng vốn vay của
quỹ đầu tư tư nhân (26 trang).
- Chương 3: Giải pháp phát triển hoạt động mua lại doanh nghiệp VN bằng
vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân (24 trang).
14
Chương 1
TỔNG QUAN VỀ HOẠT ĐỘNG MUA LẠI
DOANH NGHIỆP BẰNG VỐN VAY (LBOs) CỦA
QUỸ ĐẦU TƯ TƯ NHÂN
Trong nhiều năm qua, sự gia tăng trong các thương vụ mua lại bởi các quỹ
đầu tư tư nhân đã làm khuấy động các cuộc tranh cãi về tác động tiềm năng của các
thương vụ này. Các quỹ đầu tư đã vay khoản tiền đáng kể từ ngân hàng hoặc các
định chế tài chính khác để tài trợ những thương vụ của họ. Kết quả là tỉ số nợ trên
vốn cổ phần tăng ở các công ty mua lại và đưa đến thuật ngữ “LBO”.
Thị trường LBO không còn là một hiện tượng ở Mỹ nữa. Mặc dù đỉnh cao
phát triển LBO vào giữa và cuối những năm 1980, đánh dấu bằng vụ mua lại lịch sử
của Kohlbelg Kravis Roberts & Company (KKR) đã mua lại RJR Nabisco với giá
25,1 tỷ đôla vào năm 1988. Nhưng từ sau năm 2000, hoạt động vốn cổ phần tư nhân
trong các vụ LBO ở Mỹ đã tăng trưởng hơn cả, cụ thể tăng từ khoảng 3% trong tổng
số giá trị M&A vào năm 2000, đến gần khoảng 28% vào năm 2007, và 9 trong 10
vụ mua đứt lớn nhất trong lịch sử đã hoàn thành vào năm 2006 hoặc sau đó (xem
bảng 1). Về phía LBO bên ngoài nước Mỹ, đặc biệt ở Châu Âu cũng đã phát triển
ngày càng mạnh mẽ. Đúng vậy, trong một vài năm qua, số lượng và qui mô các vụ
LBOs ở châu Âu đã tăng gần mức kỷ lục với Mỹ. Tuy nhiên số lượng giao dịch
LBO ngoài Mỹ và tây Âu chỉ chiếm khoảng 13% giao dịch LBO toàn cầu vào năm
2007
1
.
Bên cạnh đó, các phân tích kinh tế và những chứng cứ thực nghiệm trên thế
giới chỉ ra rằng thâu tóm, LBOs và tái cấu trúc doanh nghiệp giữ một vai trò quan

1
Báo cáo của ngân hàng trung ương Châu Âu “Large bank and private equity-ponsored leveraged buyouts in
the EU”.
15
trọng trong việc giúp nền kinh tế điều tiết cạnh tranh trong hai thập niên qua. Các
cuộc tranh giành trong hội đồng quản trị cũng như trong cơ cấu tổ chức để nắm
quyền kiểm soát doanh nghiệp đã làm cho các nguồn lực kinh tế di chuyển đến nơi
có giá trị cao nhất. Như một sự lựa chọn, LBOs mang lại sự thay đổi tổ chức và tạo
ra giá trị cho cổ đông bằng cách tái cấu trúc tài chính của các công ty sau khi mua
lại. Vì vậy, LBOs được xem là “cách mạng hoá quyền sở hữu của công ty bằng cách
tạo ra nguồn tài trợ mới và lựa chọn cơ cấu quản trị doanh nghiệp, cũng như bằng
cách cung cấp cho các nhà đầu tư cơ hội đầu tư dài hạn và hấp dẫn”.
Chương này tập trung nghiên cứu cơ sở lí luận của hoạt động mua lại bằng
vốn vay của quỹ đầu tư tư nhân. Trước tiên, chúng tôi tìm hiểu bản chất và đặc
điểm của LBO. Sau đó, rất cần thiết khi nghiên cứu về cấu trúc điển hình của
thương vụ LBO với một số nguồn vay khác nhau và các thành phần tham gia tài trợ
từ công ty cổ phần tư nhân (công ty đầu tư LBO) và quỹ đầu tư tư nhân (quỹ đầu tư
LBO). Thời gian sở hữu doanh nghiệp mua lại bởi LBO thường ngắn, trung bình
khoảng 5 – 7 năm, nên các nhà đầu tư nổ lực gia tăng giá trị và thoái vốn; như vậy
qui trình mua lại bằng vốn vay cũng là một nội dung được chú ý trình bày trong
chương 1. Ngoài ra, chương này còn trình bày giá trị được tạo ra trong các thương
vụ LBO được minh chứng qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. Đặc
biệt, để đánh giá thương vụ LBOs, chương này đề cập đến phương pháp đo lường
rủi ro khả biến. Phần cuối của chương 1 giới thiệu về lịch sử hoạt động LBO từ năm
1980 đến nay và cho thấy đặc điểm; để rồi cho thấy sự phát triển thị trường vốn sở
hữu tư nhân qua các thương vụ LBOs từ năm 1980 – 2007.
1.1. Các hình thức cơ bản của mua lại và thâu tóm doanh nghiệp
1.1.1. Mua lại doanh nghiệp
Nhìn chung, có ba hình thức hợp pháp cơ bản mà một công ty có thể sử dụng để

mua lại công ty khác, đó là: (1) sáp nhập hoặc hợp nhất, (2) mua lại cổ phần và (3)
mua lại tài sản.
(1) Sáp nhập hoặc hợp nhất
16
 Sáp nhập (merger) là một sự kết hợp của hai hoặc nhiều công ty, trong đó
có một công ty (công ty bị thu mua) không còn tồn tại về mặt pháp lý, khi
đó công ty thu mua sẽ giữ lại tên gốc, đặc điểm kinh doanh và mua lại tất
cả tài sản, nợ của công ty bị mua lại. Trong một vụ sáp nhập điển hình, cổ
đông của công ty mục tiêu chuyển nhượng cổ phần của họ cho những
người thuộc công ty thu mua
2
.
 Hợp nhất (consolidation) giống như sáp nhập nhưng khác ở điểm là sau
khi sáp nhập sẽ có một công ty hoàn toàn mới thành lập, mang tên mới
(hoặc có thể gộp tên của hai công cũ). Trong đó, cả hai công ty thu mua
và công ty bị thu mua còn tồn tại một cách hợp pháp và trở thành một
phần của công ty sáp nhập mới.
Ví dụ: Giả sử công ty A mua lại công ty B dưới hình thức sáp nhập. Các cổ đông
của công ty B nhận được cổ phiếu của công ty A, trong đó tỉ lệ chuyển đổi là 1 cổ
phiếu của công ty A bằng 2 cổ phiếu công ty B. Về mặt pháp lý, cuộc sáp nhập này
không tác động trực tiếp đến các cổ đông của công ty A, nhưng cổ phiếu của công
ty B không còn tồn tại. Khác với sáp nhập, trong một thương vụ hợp nhất, các cổ
đông của công ty A và B sẽ chuyển cổ phiếu của họ sang cổ phiếu của công ty mới
(ví dụ là công ty C nào đó).
Ngoài ra, dưới góc độ kinh tế học, người ta còn phân hoạt động sáp nhập thành
sáp nhập theo chiều ngang hay sáp nhập cùng ngành (Horizontal merger) là sự kết
hợp hai công ty trong cùng một ngành; các công ty này cạnh tranh với nhau trong
cùng dòng sản phẩm và thị trường. Sáp nhập theo chiều dọc (Vertical merger) là sự
kết hợp hai công ty, trong đó mỗi công ty tham gia vào các công đoạn khác nhau
trong dây chuyền sản xuất hoặc trong chuỗi giá trị (value chain) của nó, chẳng hạn

mua lại nhà phân phối hoặc nhà cung ứng trong chuỗi giá trị là một kiểu sáp nhập
theo chiều dọc. Sáp nhập kiểu tập đoàn hay sáp nhập liên ngành (conglomerate

2
Một công ty cố gắng mua lại hoặc sáp nhập với công ty khác thì gọi là công ty thu mua hoặc người
thu mua (acquiring company hoặc acquirer). Công ty mục tiêu (target company or the target) là công ty
b
ị công ty thu mua nhắm tới để mua lại.
17
merger) là những vụ sáp nhập, trong đó công ty thu mua mua lại phần lớn các công
ty khác ngành, mục đích muốn đa dạng hóa lĩnh vực ngành nghề.
(2) Mua lại cổ phần (acquisition of stock) là hình thức mua lại một doanh
nghiệp qua việc mua lại cổ phiếu có quyền biểu quyết của doanh nghiệp đó và trả
bằng tiền mặt, cổ phiếu hoặc chứng khoán khác. Điều này thường được tiến hành bí
m
ật giữa các nhà quản lý của hai doanh nghiệp và được hoàn thành bằng cách sử
dụng giá chào thầu. Giá chào thầu (tender offer) là một chiến thuật thâu tóm, trong
đó công ty thu mua hoặc cá nhân hoặc một nhóm nhà đầu tư đề nghị một mức giá
cao hơn nhiều so với mức giá thị trường nhằm mua lại toàn bộ cổ phần của cổ đông
hiện hữu trong công ty mục tiêu. Hình thức đặt giá chào thầu này thường được áp
dụng trong các vụ thôn tính mang tính thù địch đối thủ cạnh tranh.
(3) Mua lại tài sản (acquisition of asset): Một công ty có thể mua công ty khác
bằng cách mua lại tất cả tài sản của nó. Thông thường, công ty thu mua và công ty
mục tiêu cùng với công ty tư vấn (thông thường được thuê) chuyên định giá tài sản
độc lập để tiến hành thương thảo và đưa ra mức giá phù hợp. Phương thức thanh
toán có thể bằng tiền mặt và nợ. Tuy nhiên, các tài sản vô hình như thương hiệu, thị
phần, bạn hàng, nhân sự, văn hóa tổ chức rất khó được định giá và được các bên
thống nhất. Do đó, phương thức này thường được áp dụng nhằm tiếp quản lại các
công ty nhỏ, mà thực chất là nhắm đến các cơ sở sản xuất, nhà xưởng máy móc, dây
chuyền công nghệ, hệ thống cửa hàng, đại lý đang thuộc sở hữu của công ty đó.

Mua lại tài sản liên quan đến chuyển giao quyền sở hữu tài sản. Vì thế, các thủ tục
pháp lý về chuyển giao tài sản có thể rất tốn kém.
Như vậy, Mua lại doanh nghiệp (acquisition) là một khái niệm chung diễn ra khi
một công ty nắm quyền sở hữu một công ty khác, hoặc chi nhánh hợp pháp của
công ty khác, hoặc mua tài sản của công ty khác. Sự mua lại có thể liên quan đến
việc mua tài sản hoặc cổ phần của công ty khác, với công ty bị thu mua tiếp tục tồn
tại như một chi nhánh thuộc sở hữu hợp pháp của người mua lại.
1.1.2. Thâu tóm doanh nghiệp
18
Thâu tóm hoặc mua đứt (takeovers or buyouts) là một thuật ngữ chung chỉ sự
thay đổi trong việc kiểm soát quyền sở hữu lợi nhuận của doanh nghiệp. Ví dụ như
công ty thu mua mua lại công ty mục tiêu, thì quyền kiểm soát hoạt động điều hành
của công ty mục tiêu được chuyển sang hội đồng quản trị mới của công ty thu mua.
Đây gọi là thâu tóm qua việc mua lại doanh nghiệp (acquisition).
Nhìn chung, thâu tóm diễn ra dưới ba hình thức, đó là mua lại (acquisition), lôi
kéo cổ đông (proxy contest) và giao dịch tư nhân hoá (going-private transaction-
LBO).
Nếu thâu tóm qua hình thức mua lại, thì đây chính là thương vụ sáp nhập, trong
đó công ty thu mua đưa ra mức giá chào thầu để mua lại cổ phần, hoặc mua lại tài
sản của công ty mục tiêu. (Xem hình 1.1)
Ngoài ra, thâu tóm có thể diễn ra dưới hình thức lôi kéo cổ đông. Lôi kéo cổ
đông là một hành động của các cổ đông bất mãn để tranh thủ được quyền đại diện
trong hội đồng quản trị của công ty hoặc cố gắng thay đổi điều lệ công ty.
Còn trong giao dịch tư nhân hoá, tất cả cổ phần của công ty đại chúng được mua
lại bởi một nhóm nhỏ các nhà đầu tư. Nhóm nhà đầu tư này thường là các nhà quản
lý cấp cao của công ty hoặc một số nhà đầu tư bên ngoài. Khi chuyển đổi hình thức
tư nhân, cổ phần của công ty đại chúng không còn được giao dịch trên Sở giao dịch
chứng khoán nữa và không còn bán trên thị trường mở. Phần lớn các giao dịch tư
nhân hoá là mua lại bằng vốn vay hay đầu tư tài chính (leveraged buyouts).
Lôi kéo cổ đông

Mua lại
Tư nhân hoá
(LBO)
Thâu tóm
Mua lại cổ phần
Mua lại tài sản
Sáp nhập hoặc
hợp nhất
Hình 1.1: Các dạng thâu tóm
19
1.2. Bản chất và đặc điểm của LBOs
1.2.1. Bản chất LBOs.
Có thể dịch thuật ngữ Leveraged buyouts (LBOs) theo nhiều cách như đòn bẩy
vay nợ, mua lại bằng vốn vay, mua lại bằng nợ có thế chấp, mua bằng tín dụng vay
ngoài Do đó, ngay từ tên gọi của nó đã ngụ ý rằng LBOs là một sự mua lại doanh
nghiệp được tài trợ chủ yếu bằng nợ.
Về bản chất, LBOs là một kỹ thuật tài chính để mua lại quyền quản lý và kiểm
soát một công ty được thực hiện bởi một nhóm các nhà đầu tư của công ty tư nhân
hoặc công ty đại chúng hoặc định chế tài chính. Phần lớn chi phí mua lại là nợ vay.
Trong đó, công ty thu mua sử dụng tài sản của chính mình và tài sản của công ty
mục tiêu để hỗ trợ cho việc trả các khoản vay mượn. Các hình thức tài trợ nợ có thể
bằng ngân hàng truyền thống, chào bán cổ phiếu, tài trợ từ người bán và các khoản
vay từ các quỹ đặc biệt.
Như vậy, những người có khả năng mua lại một doanh nghiệp có thể là những
người quản lý công ty đó, hoặc một nhóm các nhà đầu tư bên ngoài của một công ty
tư nhân thậm chí có thể là công ty cổ phần đại chúng. Đặc biệt, khi nhóm các nhà
đầu mua lại công ty là người quản lý của công ty đó, lúc này gọi là mua lại cổ phần
để giành quyền quản lý (MBOs), tức là các nhà quản lý tiến hành mua lại tất cả cổ
phần của công ty, mục đích tránh bị thâu tóm bởi nhóm đầu tư bên ngoài. Do cần
một lượng tiền lớn để hoàn tất việc mua lại, các nhà quản lý này phải trông cậy vào

khoản tiền vay mượn mới đạt được mục tiêu của mình. Ngoài ra, tài sản của công ty
có thể được bán để tài trợ một phần mua lại. Trong một LBO điển hình, người quản
lý cấp cao của công ty đề nghị mua lại cổ phần của công ty từ các cổ đông hiện hữu
với giá cao hơn giá thị trường để các cổ đông chấp nhận lời đề nghị. Thông thường,
khi các nhà quản lý này chuyển công ty thành tư nhân hay tư nhân hoá công ty thì
họ sẽ nổ lực để tạo ra nhiều lợi nhuận hơn là khi họ chỉ là “người đại diện” của công
ty, mà các nhà nghiên cứu tài chính thường nhắc đến vấn đề này như là một trong
những lý do tạo ra chi phí đại diện (agency cost). Ngoài hoạt động sáp nhập và thôn
20
tính, chiến lược MBOs còn giữ một vai trò quan trọng trong hoạt động tái cấu trúc
doanh nghiệp. Nhiều hoạt động LBOs thực chất là MBOs.
Điều đáng chú ý, mức độ đòn bẩy rất cao trong cấu trúc vốn của công ty mục
tiêu bởi nợ có thể lên đến 90% tổng giá trị vốn hóa của công ty mục tiêu. Vì vậy, nợ
thường được ám chỉ là nợ có lãi suất cao hoặc trái phiếu có lãi suất cao (junk bond).
Trong đó, người cho vay cũng có thể l
à một trong những thành viên của nhóm chủ
sở hữu mới.
Chiến lược này lần đầu được sử dụng vào năm 1955, đó là thương vụ giữa công
ty McLean Industries và Waterman Steamship Corporation. Trong vụ sáp nhập
này, McLean đã vay tới 42 triệu đôla và huy động thêm 76 triệu đôla nữa thông
qua việc phát hành cổ phiếu ưu đãi. Khi vụ sáp nhập kết thúc, lượng tiền và tài sản
của Waterman trị giá 20 triệu đôla đã được sử dụng để thanh toán các khoản nợ.
Ban lãnh đạo mới của Waterman được bầu ngay sau đó đã quyết định trả cổ tức trị
giá 25 triệu đôla cho McLean Industries.
LBO diễn ra rất đa dạng, một số giao dịch LBOs liên quan đến mua lại toàn bộ
doanh nghiệp, số khác tập trung mua lại một bộ phận, chi nhánh của công ty hoặc
mua một công ty con của công ty đa quốc gia. Các công ty con này bị bán đi thông
thường là do nó không còn phù hợp với mục tiêu chiến lược của công ty mẹ.
1.2.2. Đặc điểm LBOs
Có một số đặc điểm phân biệt giữa LBOs và các hình thức mua lại khác, đó là:

- LBOs là một kỹ thuật tài chính trong đó dùng nợ để mua cổ phần của một công
ty đại chúng. Sau khi mua lại, công ty đại chúng trở thành công ty cổ phần tư
nhân, hay còn gọi là giao dịch “tư nhân hoá” (going private). Lúc này, cổ phần
của công ty LBOs không còn giao dịch trên thị trường chứng khoán.
- Nếu các nhà đầu tư mua cổ phần của công ty mục tiêu cũng là những người quản
lý của công ty đó, thì việc mua lại được gọi là MBO (mua lại để giành quyền
quản lý). Nhiều LBOs thật ra là MBO.
21
- Tỉ số nợ trên vốn (D/E) trung bình dao động 90%. Nợ chủ yếu là khoản vay
ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu, loại trái phiếu này được gọi là trái phiếu
sinh lãi cao (junk bond). Sau khi LBOs, công ty mới phải chịu lãi vay lớn, tương
đương với vấn đề khan hiếm tiền mặt.
- Ngoài tài sản của chính mình, công ty thu mua còn sử dụng cả tài sản của doanh
công ty bị mua hoặc sáp nhập để bảo đảm khoản vay và trả lãi vay. Do đó, thỉnh
thoảng LBOs được gọi là đầu tư vốn có tài sản thế chấp (asset-based finacing)
- Hầu hết các giao dịch M&A dưới hình thức LBOs thực hiện bởi các nhà đầu tư
có tổ chức (như quỹ đầu tư tư nhân, công ty đầu tư vốn tư nhân).
- Các giao dịch LBO thông thường diễn ra trên thị trường chứng khoán với việc
doanh nghiệp đi thu mua mua một khối lượng cổ phiếu vừa phải của doanh
nghiệp bị mua hoặc sáp nhập nhưng ẩn giấu với mục đích cao hơn, tức là sử
dụng đòn bẩy chứng khoán để thâu tóm, quản lý doanh nghiệp bị mua hoặc sáp
nhập.
1.3. Tài trợ cho hoạt động LBOs
LBOs thường có hai giai đoạn. Giai đoạn đầu tiên bao gồm cả thời gian đấu thầu
khi diễn ra hoạt động thâu tóm, trong khi đó giai đoạn hai thật sự là tài trợ cho hoạt
động thâu tóm. Trong giai đoạn đầu, tín dụng giữ vai trò chủ yếu. Ngược lại, tài trợ
cho hoạt động thâu tóm đòi hỏi phải dự tính lâu dài, bao gồm cổ phần thường, nợ
cấp 1 và nợ rủi ro cao.
1.3.1. Phân loại các nguồn tài trợ
Có hai loại nợ thường được sử dụng trong LBOs, đó là nợ có đảm bảo và nợ

không đảm bảo, v
à cả hai loại nợ này được dùng cùng một lúc để tài trợ. Nợ có đảm
bảo đôi khi được gọi là cho vay căn cứ vào tài sản thế chấp, bao gồm nợ dài hạn và
nợ trung dài hạn. Đối với nợ không có đảm bảo được xem như loại nợ thứ cấp.
1.3.1.1. Nguồn tài trợ có đảm bảo
 Nợ cấp 1 hay nợ ưu tiên trả (senior debt)
22
Đây là loại nợ được xếp hàng đầu trong tất cả loại nợ và vốn cổ phần trong một
doanh nghiệp. Số tiền vay ngân hàng được cơ cấu thành 3 phần nợ (tranches), trả
định kỳ mỗi lần: “A”, “B”, “C”. Nợ cấp 1 được đảm bảo bằng quyền lưu giữ các tài
sản cụ thể của công ty. Điều này có nghĩa là người cho vay có thể tự động bán các
tài sản thế chấp nếu công ty vi phạm các nghĩa vụ theo hợp đồng vay có liên quan,
do đó chi phí sử dụng nợ này rất thấp. Tài sản được yêu cầu thế chấp là các tài sản
thực như đất đai, nhà xưởng và máy móc thiết bị, khoản phải thu, hàng tồn kho.
Nợ cấp 1 có lãi suất thả nổi, tính theo lãi suất LIBOR. Theo quan điểm của
người cho vay, đây là loại tài trợ nợ đảm bảo nhất và là nguồn tài trợ rẻ nhất cho
giao dịch LBO.
Người mua tài chính thường mong muốn LBO sẽ được tài trợ bởi càng nhiều nợ
cấp 1 càng tốt, vì chi phí sử dụng nợ thấp nhất trong các hình thức tài trợ. Tuy
nhiên, các nhà cung cấp nợ cấp 1 không sẵn lòng chấp nhận mức cho vay nợ cấp 1
cao (vì có thể ảnh hưởng đến sự an ninh tài chính của họ) hoặc có thể áp đặt điều
kiện cho vay khắt khe đối với chủ đầu tư. Kết quả là nợ cấp 1 thường chiếm khoảng
50% tổng giá trị tài trợ và nhóm ngân hàng sẽ thu khoản vay mượn kết hợp này với
thời gian đáo hạn ít hơn 7 năm.
Ví dụ về các điều khoản tiêu biểu khoản vay nợ cấp 1 ở Châu Âu
Phí phải trả Lãi suất Thời gian
đáo hạn
Vòng đời
bình quân
Hoàn trả

khoản vay
A 2,25% trả trước LIBOR+2,25% 7 năm 4 - 5 năm Định kỳ 6
tháng
B 2,25% trả trước LIBOR+2,25% 8 năm 8 năm Sau 1 năm
C 2,25% trả trước LIBOR+2,25% 9 năm 9 năm Sau 1 năm
- Bội số nợ cấp 1 thông thường bằng 3 - 4 lần EBITDA của công ty mục tiêu
- Qui mô nợ cấp 1 là 200 triệu euro.
Nguồn: Deutsche Bank
 Nợ trung hạn (intermediate – term debt)
Nợ trung hạn thường là loại nợ thứ cấp so với nợ cấp 1. Nó được hỗ trợ bởi các
tài sản cố định như đất đai, nhà xưởng và thiết bị. Đối với các tài sản thế chấp, như
23
máy móc thiết bị, bất động sản được căn cứ vào giá trị bán đấu giá của những tài
sản này, không phải là giá trị sổ sách. Khi giá trị bán đấu giá lớn hơn so với giá trị
sổ sách của tài sản, thì khả năng vay mượn của công ty sẽ lớn hơn những gì mà
bảng cân đối kế toán phản ánh. Thêm vào đó, người cho vay còn đưa ra một số tiêu
chuẩn qui định về người đi vay khi quyết định cho vay, ngay cả khi người đi vay có
tài sản thế chấp có giá trị. Các tiêu chuẩn phải kể đến là dòng tiền ổn định, nhà quản
lý có kinh nghiệm, khả năng cắt giảm chi phí, lãi trên vốn cổ phần, kinh doanh ổn
định và phát triển…
1.3.1.2. Nguồn tài trợ không đảm bảo
 Nợ phụ hay nợ thứ cấp (Subordinated debt)
Một giao dịch LBO điển hình được tài trợ bằng cách kết hợp bởi cả hai loại nợ:
nợ có đảm bảo và không đảm bảo. Đối với nợ không đảm bảo, đôi khi được gọi là
nợ thứ cấp hay nợ phụ (subordinated and junior subordinated debt), đó là loại nợ
được xếp sau nợ cấp 1 theo thứ tư ưu tiên về thanh khoản. Bởi v
ì nợ thứ cấp ít đảm
bảo hơn nợ cấp 1 nên chi phí sử dụng vốn của nó cao hơn. Hiện nay, một hình thức
quan trọng đang gia tăng của nợ phụ là trái phiếu thanh khoản cao (high yield
bond), thường được niêm yết trên thị trường chứng khoán của Mỹ.

Ví dụ về các điều khoản tiêu biểu khoản vay nợ thứ cấp ở Châu Âu:
Phí bao tiêu Lãi suất
Thời gian
đáo hạn
Hoàn trả khoản vay
2,5 - 3,0%
trả trước
8 - 13%/năm
(lãi suất cố định)
7 - 10 năm Thanh toán vào lúc
đáo hạn
Qui mô tối thiểu của khoản vay 100 triệu euro
Nguồn: Deutsche Bank
 Nợ trung gian hoặc nợ cấp hai (mezzanine or junior debt)
Đây là một loại nợ cấp hai có rủi ro cao hơn nợ cấp 1 vì nợ thứ cấp (hay còn gọi
là nợ trung gian) có thời gian đến hạn dài hơn nợ cấp 1. Nợ thứ cấp thường xuất
hiện dưới hình thức trái phiếu có lãi suất cao (junk bond) – một hình thức tài trợ
thay thế cho trái phiếu có thanh khoản cao. Lãi suất cho vay trung bình khoảng 18%
đến 22% nhưng có thể tăng lên đến 25% hoặc 30%. Điều thú vị là thị trường trái
24
phiếu có lãi suất cao là một sự kiện rất khắt khe ở Mỹ và không bao giờ xâm nhập
vào châu Âu.
Do đó, thuật ngữ tài trợ vốn trung gian (mezzanine layer finacing) thường được
ám chỉ cho loại nợ này vì nó mang tính chất của cả nợ và cổ phần; mặc dù bản chất
là một loại nợ, nhưng nó giống như cổ phần ở điểm giấy đảm bảo mà người cho vay
nhận có thể được chuyển đổi thành cổ phần trong công ty mục tiêu. Trong thị
trường chứng khoán, tờ giấy đảm bảo này còn gọi là chứng quyền mua cổ phần
(warrants).
Ví dụ về các điều khoản tiêu biểu khoản vay nợ thứ cấp ở Châu Âu
Phí giao dịch Lãi suất Thời gian đáo

hạn
Hoàn trả khoản vay
3,0% trả trước LIBOR+4,0%
(Thông thường thanh toán
bằng tiền mặt) + 4,5% (PIK)
- Giấy chứng quyền mua cổ
phần được đính kèm
- IRR của công ty mục tiêu
17 – 18%
10 năm Thanh toán vào lúc
đáo hạn
Qui mô tối thiểu của khoản vay rất thấp khoảng 10 triệu euro.
Nguồn: Deutsche Bank
Nói chung, LBOs có thể được tài trợ chỉ riêng nợ thứ cấp hoặc kết hợp cả hai
loại nợ. Tuy nhiên, người cho vay không ưa thích loại tài trợ chỉ có nợ trung gian
bằng việc tài trợ kết hợp cả hai vì thiếu tính phòng ngừa rủi ro sụt giá của tài sản thế
chấp. Vì vậy hầu hết các vụ mua bán thường bao gồm cả hai loại cho vay có đảm
bảo và không đảm bảo.
25
Bảng 1.1: Các nguồn tài trợ LBO
Các hình thức tài trợ
Nợ
Tài sản thế chấp
hoặc căn cứ để
cho vay
Khoản vay
mượn
Nguồn vay mượn
Nợ đảm bảo (asset – based
lending)

Nợ cấp 1 ngắn hạn (< 1 năm) Khoản phải thu và
hàng tồn kho
50 – 80%
phụ thuộc
vào chất
lượng
Ngân hàng thương
mại và các công
ty tài chính
Nợ cấp 1 trung và dài hạn (1 – 10
năm)
Đất đai và thiết bị > 80% giá
trị của thiết
bị và 50%
tài sản thực
Công ty bảo hiểm
nhân thọ, một số
ngân hàng và quỹ
đầu tư LBO
3
Nợ không đảm bảo hoặc nợ bấp
bênh
1
st
lien
2
nd
lien
…
Ti

ền mặt
Khả năng của
người đi vay
Giá trị thực
của chứng
khoán
Công ty bảo hiểm
nhân thọ và quỹ
đầu tư LBO
Cổ phần
Cổ phiếu ưu đãi
(Thanh toán bằng hiện vật – PIK)
Tiền mặt
Khả năng của
người đi vay
Công ty bảo hiểm
nhân thọ và công
ty đầu tư vốn mạo
hiểm
Cổ phiếu thường Tiền mặt
Khả năng của
người đi vay
Công ty bảo hiểm
nhân thọ, công ty
đầu tư vốn mạo
hiểm và các nhà
quản lý.
1.3.2. Cấu trúc vốn của LBOs
Sau khi hoàn thành thương vụ LBO, cấu trúc vốn của công ty tư nhân hoá
thường khác với cấu trúc vốn trước khi mua lại (cấu trúc vốn của LBO được trình

bày trong hình 1.2). Tuy nhiên, một số nguồn tài trợ của LBO, chẳng hạn như ngân
hàng, không còn đóng vai trò người tham gia tích cực trong việc tài trợ thương vụ

3
Quỹ đầu tư LBO gồm có vốn đầu tư của nhiều nhà đầu tư muốn tìm kiếm lợi nhuận cao qua việc tài trợ
LBOs. Các quỹ đầu tư này được thành lập nhằm tài trợ cho các giao dịch LBO