Các giải pháp nâng cao hiệu quả xác định giá hợp lý thực hiện giao dịch mua lại và sáp nhập công ty tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM



BÙI ĐỨC NHÃ


CÁC GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ
XÁC ĐỊNH GIÁ HỢP LÝ THỰC HIỆN GIAO DỊCH
MUA
LẠI VÀ SÁP NHẬP CÔNG TY TẠI VIỆT NAM


Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp
Mã số: 60.31.12


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ








NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

GS-TS NGUYỄN THANH TUYỀN















TP. Hồ Chí Minh – Năm 2009



MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam ñoan
Mục lục i
Danh mục chữ viết tắt
Danh mục các bảng, biểu
Lời mở ñầu 01

Chương 1.Tổng quan về ñịnh giá, hoạt ñộng mua lại và sáp nhập công ty 04
1.1. Tổng quan về hoạt ñộng mua lại và sáp nhập công ty 04

1.1.1. Khái niệm và phân loại hoạt ñộng M&A 04
1.1.1.1. Khái niệm: 04
1.1.1.2. Phân loại: 04
1.1.2. Các lợi ích và rủi ro của hoạt ñộng M&A: 06
1.1.2.1 Các lợi ích của hoạt ñộng M&A: 06
1.1.2.1.1 Nâng cao hiệu quả hoạt ñộng: 06
1.1.2.1.2 Giảm chi phí gia nhập thị trường: 06
1.1.2.1.3 Hợp lực thay cạnh tranh: 07
1.1.2.1.4 Thực hiện chiến lược ña dạng hóa, chuyển dịch trong chuỗi giá trị:
07
1.1.2.1.5 Tạo ra các năng lực liên kết: 08
1.1.2.2 Các rủi ro của hoạt ñộng M&A: 09
1.1.3. Các phương thức M&A: 10
1.1.3.1. Chào thầu: 10
1.1.3.2. Lôi kéo cổ ñông bất mãn: 11
1.1.3.3. Thương lượng tự nguyên ñối với ban quản trị và ñiều hành: 11
1.1.3.4. Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán: 11
1.1.3.5. Mua lại tài sản công ty khác: 11
1.2. Quy trình ñịnh giá trong hoạt ñộng M&A: 13
1.2.1. Các phương pháp ñịnh giá công ty: 13



1.2.2. Quy trình ñịnh giá công ty mục tiêu trong hoạt ñộng M&A: 13
1.2.2.1. Định giá nguyên trạng (hay hiện trạng) công ty mục tiêu: 13
1.2.2.2. Xác ñịnh giá trị kiểm soát công ty mục tiêu: 13
1.2.2.3. Xác ñịnh giá trị lợi ích tổng hợp: 14
1.2.2.4. Xác ñịnh tỷ lệ phân bổ lợi ích tổng hợp có thể tích lũy ñược: 16
1.2.2.5. Xác ñịnh giá trị công ty mục tiêu trong hoạt ñộng M&A: 16
1.3. Các trường hợp nên từ bỏ thương vụ M&A: 16

1.3.1 Chi phí liên kết: 16
1.3.2 Giá từ bỏ thương vụ M&A: 17
1.4. Các nhân tố ảnh hưởng ñến việc xác ñịnh giá thực hiện giao dịch M&A: 17
1.1.1 Thông tin bất cân xứng giữa các bên: 17
1.1.2 Giá trị kiểm soát của công ty mục tiêu: 18
1.1.3 Giá trị lợi ích tổng hợp và tỷ lệ phân bổ giá trị lợi ích tổng hợp: 18
1.1.4 Chi phí liên kết: 18
1.1.5 Nguồn vốn tài trợ cho thương vụ M&A: 19
1.1.6 Thương hiệu công ty: 20
1.1.7 Chính sách thuế thu nhập: 21
1.1.8 Thời ñiểm thực hiện thương vụ: 21
1.1.9 Trình ñộ và năng lực chuyên môn của các bên tham gia: 21
1.1.10 Các yếu tố khác: 22
1.5. Kinh nghiệm rút ra về ñịnh giá từ những thương vụ M&A trên thế giới: 22
Tóm tắt chương 1 26

Chương 2. Thực trạng xác ñịnh giá thực hiện giao dịch M&A tại Việt Nam. 27
2.1. Các thương vụ M&A tiêu biểu ở Việt Nam: 27
2.2. Các trường hợp xác ñịnh giá thực hiện giao dịch M&A Việt Nam: 29
2.2.1. Trường hợp Công ty cổ phần Tập ñoàn Hòa Phát: 29
2.2.1.1. Tóm tắt về quá trình M&A: 29
2.2.1.2. Nhận xét: 31
2.2.2. Trường hợp Công ty cổ phần Dầu khí Anpha S.G: 31
2.2.2.1. Tóm tắt quá trình M&A: 31



2.2.2.2. Nhận xét: 33
2.2.3. Trường hợp Công ty cổ phần Alphanam: 34
2.2.3.1. Tóm tắt quá trình M&A: 34

2.2.3.2. Nhận xét: 35
2.2.4. Trường hợp Công ty cổ phần Tập ñoàn Hoàng Anh Gia Lai: 36
2.2.4.1. Tóm tắt quá trình M&A: 36
2.2.4.2. Nhận xét: 38
2.3. Các hạn chế ảnh hưởng ñến việc xác ñịnh giá thực hiện giao dịch M&A tại
Việt Nam: 38
2.3.1. Yếu tố công ty gia ñình, nội bộ: 38
2.3.2. Thông tin bất cân xứng giữa các bên: 39
2.3.3. Nguồn vốn tài trợ cho hoạt ñộng M&A: 40
2.3.4. Giá trị kiểm soát công ty mục tiêu: 41
2.3.5. Giá trị lợi ích tổng hợp và tỷ lệ phân bổ giá trị lợi ích tổng hợp: 41
2.3.6. Chi phí liên kết: 41
2.3.7. Thương hiệu công ty mục tiêu: 42
2.3.8. Định giá công ty mục tiêu trong hoạt ñộng M&A: 42
2.3.9. Trình ñộ và năng lực chuyên môn của các bên tham gia: 43
2.3.10. Thời ñiểm thực hiện thương vụ M&A: 44
2.3.11. Chính sách thuế thu nhập: 45
2.3.12. Hệ thống pháp luật cho hoạt ñộng M&A: 46
Tóm tắt chương 2. 48

Chương 3. Các giải pháp nâng cao hiệu quả xác ñịnh giá hợp lý thực hiện giao dịch
M&A 49
3.1. Xu hướng phát triển của thị trường M&A tại Việt Nam ñến năm 2015: 49
3.1.1. Sự cần thiết của các công ty vừa và nhỏ ñối với nền kinh tế Việt Nam: 49
3.1.2. Các ñặc ñiểm của hoạt ñộng M&A thời kỳ kinh tế khó khăn: 50
3.1.3. Xu hướng phát triển của thị trường M&A tại Việt Nam: 52
3.2. Các giải pháp ñối với các công ty nhằm xác ñịnh giá thực hiện giao dịch
M&A: 53

3.2.1. Xây dựng tiêu chí lựa chọn các công ty mục tiêu : 53
3.2.2. Tìm kiếm, thăm dò, khảo sát, ñánh giá và lựa chọn công ty mục tiêu hoặc
tiếp quản: 54
3.2.3. Hoàn thiện phương pháp ñịnh giá công ty trong hoạt ñộng M&A: 54
3.2.4. Xác ñịnh mức giá từ bỏ thương vụ M&A: 56
3.2.5. Xây dựng kế hoạch liên kết và xác ñịnh chi phí liên kết: 58
3.2.6. Xây dựng quy trình bảo mật thông tin: 60
3.3. Các giải pháp ñối với Nhà nước nhằm hỗ trợ các công ty nâng cao hiệu quả
xác ñịnh giá thực hiện giao dịch M&A: 61
3.2.1 Nguồn vốn tài trợ cho hoạt ñộng M&A: 61
3.2.2 Minh bạch thông tin trên thị trường M&A: 62
3.2.3 Hoàn thiện hệ thống pháp lý cho hoạt ñộng M&A: 62
3.2.4 Hoàn thiện chính sách thuế thu nhập: 63
3.2.5 Hoàn thiện chính sách ñào tạo, ñánh giá, xếp loại các tổ chức chuyên
nghiệp trong hoạt ñộng M&A: 65
3.4. Các giải pháp ñối với các bên liên quan: 65
3.4.1. Giải pháp ñối với công ty tư vấn, kiểm toán và ñịnh giá: 65
3.4.2. Giải pháp ñối với các cơ quan hữu quan Nhà nước: 67
Tóm tắt chương 3 68
Kết luận luận văn 69
Tài liệu tham khảo TL01
Phụ lục
Phụ lục 1: Xác ñịnh giá thực hiện giao dịch công ty Digital và Công ty Compad
PL1-06
Phụ lục 2: Các phương pháp ñịnh giá công ty PL2-13

Trang 1

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.2: Thống kê số liệu các thương vụ M&A tại Việt Nam từ năm 2003 ñến
2008: 28
Bảng 2.3 Một số thương vụ M&A tiêu biểu tại Việt Nam và ñã công bố giá trị giao
dịch: 28
Bảng 2.4 Tổng hợp giá trị thực hiện góp vốn tại các công ty con của công ty cổ
phần tập ñoàn Hòa Phát: 30
Bảng 2.5 Tổng hợp giá trị thực hiện mua lại hình thành các công ty con của Công ty
cổ phần dầu khí Anpha S.G: 32
Bảng 2.6 Tổng hợp giá trị thực hiện mua lại hình thành các công ty con của Công ty
cổ phần Alphanam: 34
Bảng 2.7 Tổng hợp giá mua Công ty cổ phần ñầu tư Alphanam phát sinh Bất lợi
thương mại: 35
Bảng 2.8 Tổng hợp các công ty con hợp nhất kinh doanh dưới sự kiểm soát của
Công ty cổ phần tập ñoàn Hoàng Anh Gia Lai 36
Bảng 2.9 Tổng hợp giá mua Công ty TNHH TM DV Minh Tuấn phát sinh Bất lợi
thương mại: 37


DANH MỤC KHÁC

Sơ ñồ 1.1: Biểu diển năng lực liên kết của một thương vụ M&A 09
Biều ñồ 2.1: Tổng giá trị và số lượng giao dịch M&A tại Việt Nam qua các năm . 27

Trang 2


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT


EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
EPS Thu nhập trên mỗi cổ phiếu
FCFF Chiết khấu dòng tiền thuần toàn công ty
FCFE Chiết khấu dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu
M&A Mua lại và sáp nhập công ty

Trang 1



LỜI MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của ñề tài:
Cạnh tranh luôn ñược coi là ñộng lực cho sự phát triển của mỗi công ty. Kể từ
khi Việt Nam gia nhập tổ chức thương mại thế giới (tháng 11 năm 2006), tính cạnh
tranh ở các công ty ngày càng trở nên mạnh mẽ và khốc liệt hơn. Các công ty luôn
luôn tìm mọi phương cách ñổi mới khoa học công nghệ, nâng cao trình ñộ quản lý,
thu hút nguồn vốn từ bên ngoài ñể phát triển và mở rộng quy mô sản xuất kinh
doanh. Một trong những phương cách mà các công ty ở Việt Nam lựa chọn ñó là
tiến hành mua lại và sáp nhập công ty.

Giao dịch mua bán sản phẩm hay dịch vụ vốn ñã phức tạp, việc mua lại và sáp
nhập công ty còn phức tạp hơn rất nhiều. Bất kỳ một thương vụ mua bán nào cũng
cần phải xác ñịnh giá thực hiện giao dịch, mua lại và sáp nhập công ty cũng không
ngoại lệ. Việc xác ñịnh giá thực hiện giao dịch này cũng gặp nhiều trở ngại do công
ty có các tài sản hữu hình lẫn vô hình xét theo cấu trúc tài sản. Ở Việt Nam, việc
xác ñịnh giá thực hiện giao dịch vẫn chưa hợp lý, có trường hợp quá rẻ hay trường
hợp khác lại quá mắc. Và ñây có thể là một trong các nguyên nhân dẫn ñến thương
vụ mua lại và sáp nhập không thành công như các bên mong ñợi. Như vậy, vấn ñề
ñược ñặt ra là: ”Có phương pháp nào ñể xác ñịnh giá giao dịch hợp lý? Các nhân tố
nào tác ñộng ñến giá thực hiện giao dịch?”
Xuất phát từ các vấn ñề khách quan và cấp thiết nêu trên, tác giả ñã chọn ñề tài
“ Các giải pháp nâng cao hiệu quả xác ñịnh giá hợp lý thực hiện giao dịch mua lại
và sáp nhập công ty tại Việt Nam.”
2. Mục tiêu của ñề tài:
Mục tiêu ñề tài làm rõ các vấn ñề sau:
− Những lý luận về hoạt ñộng mua lại và sáp nhập công ty: khái niệm, lợi ích và
hạn chế của hoạt ñộng, …
− Nêu phương pháp xác ñịnh giá thực hiện giao dịch mua lại và sáp nhập công
ty, cũng như nêu các nhân tố tác ñộng ñến giá thực hiện giao dịch.
Trang 2



− Nêu thực trạng xác ñịnh giá thực hiện mua lại và sáp nhập công ty tại Việt
Nam. Từ ñó, ñề tài phân tích các nhân tố tác ñộng ñến giá thực hiện thương vụ mua
lại và sáp nhập công ty tại Việt Nam.
− Dựa trên cơ sở lý luận và thực trạng, cũng như phân tích các nhân tố tác ñộng,
ñề tài ñưa ra các giải pháp xác ñịnh giá hợp lý thực hiện giao dịch mua lại và sáp
nhập công ty nhằm thúc ñẩy thị trường mua lại và sáp nhập phát triển mạnh trong
thời gian tới.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của ñề tài là giá thực hiện giao dịch và các
nhân tố tác ñộng ñến giá thực hiện giao dịch mua lại và sáp nhập công ty.
4. Phương pháp nghiên cứu:
Phương pháp nghiên cứu ñược sử dụng chủ yếu: phương pháp thống kê, phân
tích, tổng hợp giá các thương vụ mua lại và sáp nhập. Kết hợp các thông tin từ báo
cáo thường niên các công ty, các bài báo, các bài tham luận của các công ty (ñược
công bố trên các trên trang web), tài liệu nước ngoài và sử dụng phương pháp thống
kê, so sánh, phân tích, tổng hợp ñể từ ñó phân tích các nhân tố tác ñộng ñến giá thực
hiện giao dịch.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của ñề tài:
Đề tài nhằm giúp cho các công ty, các cơ quan hữu quan nhà nước và các ñơn
vị khác quan tâm có cái nhìn tổng quát về hoạt ñộng mua lại và sáp nhập công ty,
ñịnh giá trong hoạt ñộng này. Dựa trên phân tích các nhân tố tác ñộng và phương
pháp xác ñịnh giá giao dịch trong hoạt ñộng mua lại và sáp nhập, các công ty có thể
tự xác ñịnh lại giá trị công ty một cách hợp lý hơn khi quyết ñịnh thực hiện thương
vụ. Các công ty cũng có thể khắc phục những ñiểm hạn chế của mình nhằm nâng
cao giá trị công ty khi ñịnh giá trong hoạt ñộng mua lại và sáp nhập.
6. Kết cấu của ñề tài:
Ngoài phần mở ñầu, kết luận, mục lục, danh mục từ viết tắt, bảng biểu, tài liệu
tham khảo, phụ lục, ñề tài ñược trình bày theo kết cấu sau:
− Chương 1: Tổng quan về ñịnh giá, hoạt ñộng mua lại và sáp nhập công ty.
Trang 3



− Chương 2: Thực trạng xác ñịnh giá thực hiện giao dịch mua lại và sáp nhập
công ty tại Việt nam.
− Chương 3: Các giải pháp nâng cao hiệu quả xác ñịnh giá hợp lý ñể thực hiện
giao dịch mua lại và sáp nhập công ty.

Trang 4



CHƯƠNG 1.
TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ, HOẠT ĐỘNG
MUA LẠI VÀ SÁP NHẬP CÔNG TY
1.1. Tổng quan về hoạt ñộng mua lại và sáp nhập công ty:
1.1.1 Khái niệm và phân loại hoạt ñộng M&A:
1.1.1.1. Khái niệm:
Sáp nhập là một sự kết hợp của hai hay nhiều công ty ñể tạo thành một công
ty duy nhất có quy mô lớn hơn. Kết quả của việc sáp nhập là một công ty sống sót
(ñược giữ tên và ñặc thù) và công ty còn lại ngưng tồn tại như một tổ chức ñộc lập.
Trong trường hợp cả hai hay nhiều công ty ñều ngưng hoạt ñộng và cho ra ñời một
công ty mới từ thương vụ sáp nhập ñược gọi là hợp nhất. Hợp nhất là trường hợp
ñặc biệt của sáp nhập, do ñó, ñể ñơn giản và thuận tiện, tác giả sẽ sử dụng thuật ngữ
“sáp nhập” ngầm ý bao gồm cả trường hợp hợp nhất.
Mua lại là hoạt ñộng mua lại cổ phiếu hoặc tài sản một công ty ñể trở thành

chủ sở hữu. Công ty mua lại ñược gọi là công ty tiếp quản, công ty bị mua lại gọi là
công ty mục tiêu.
1.1.1.2. Phân loại:
 Dựa trên mức ñộ liên kết:
Dựa trên mức ñộ liên kết, mua lại và sáp nhập ñược chia ra làm 3 loại: mua lại
và sáp nhập theo chiều ngang, mua lại và sáp nhập theo chiều dọc; mua lại và sáp
nhập tổ hợp.
 Mua lại và sáp nhập theo chiều ngang
Là sự mua lại và sáp nhập giữa hai công ty kinh doanh và cạnh tranh trên cùng
một dòng sản phẩm, trong cùng một thị trường. Chẳng hạn, Công ty sản xuất ôtô
GM mua lại công ty Deawoo. Kết quả từ những vụ sáp nhập theo dạng này sẽ ñem
lại cho bên sáp nhập cơ hội mở rộng thị trường, kết hợp thương hiệu, giảm chi phí
cố ñịnh, tăng cường hiệu quả của hệ thống phân phối và hậu cần. Rõ ràng, khi hai
ñối thủ cạnh tranh trên thị trường kết hợp lại với nhau (dù sáp nhập hay hợp nhất)
họ không những giảm bớt cho mình một ñối thủ mà còn tạo nên một sức mạnh lớn
Trang 5



hơn ñể ñương ñầu với các ñối thủ còn lại. Tuy nhiên, trường hợp ngược lại vẫn xảy
ra, công ty bị sáp nhập trở thành gánh nặng cho công ty sáp nhập.
 Mua lại và sáp nhập theo chiều dọc
Là mua lại và sáp nhập giữa hai công ty nằm trên cùng một chuỗi giá trị, dẫn
tới sự mở rộng về phía trước hoặc phía sau của công ty sáp nhập trên chuỗi giá trị
ñó. Sự mua lại và sáp nhập này có thể chia thành hai nhóm nhỏ: (i) mua lại và sáp
nhập tiến: khi một công ty mua lại công ty khách hàng của mình, chẳng hạn, công ty
may mua lại chuỗi của hàng bán lẻ quần áo của khách hàng. (ii) mua lại và sáp nhập
lùi: khi một công ty mua lại công ty của nhà cung cấp, chẳng hạn, công ty sản xuất
sữa mua lại công ty bao bì hay ñóng hộp. Mua lại và sáp nhập theo chiều dọc ñem
lại cho công ty tiến hành mua lại và sáp nhập lợi thế về ñảm bảo và kiểm soát chất

lượng nguồn hàng hoặc ñầu ra sản phẩm, giảm chi phí trung gian, khống chế nguồn
hàng hoặc ñầu ra của ñối thủ cạnh tranh.
 Mua lại và sáp nhập tổ hợp
Bao gồm tất cả các loại sáp nhập khác (thông thường hiếm khi có trường hợp
hợp nhất). Sáp nhập tổ hợp có thể phân thành ba nhóm: (i) mua lại và sáp nhập tổ
hợp thuần túy, hai bên không hề có mối quan hệ nào, chẳng hạn, công ty thời trang
mua công ty sản xuất thiết bị y tế; (ii) mua lại và sáp nhập bành trướng về ñịa lý: hai
công ty sản xuất cùng một loại sản phẩm khác nhau nhưng tiêu thụ trên hai thị
trường hoàn toàn khác biệt nhau về mặt ñịa lý, chẳng hạn công ty Nhà hàng ở Việt
Nam mua một Công ty Nhà hàng ở Nhật bản; (iii) mua lại và sáp nhập ña dạng hóa
sản phẩm hai công ty sản xuất hai sản phẩm khác nhau nhưng cùng ứng dụng một
công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị gần giống nhau, chẳng hạn công ty sản xuất bột
giặt mua công ty sản xuất thuốc tẩy vệ sinh. Nhóm mua lại và sáp nhập này không
phổ biến bằng hai nhóm trên.
 Dựa trên phạm vi lãnh thổ:
Dựa trên phạm vi lãnh thổ, mua lại và sáp nhập ñược chia ra làm hai loại: mua
lại và sáp nhập trong nước; mua lại và sáp nhập xuyên quốc gia
 Mua lại và sáp nhập trong nước:
Trang 6



Hoạt ñộng này chỉ diễn ra giữa các công ty hoạt ñộng trên cùng một quốc gia
hay lãnh thổ. Do ñó, nó chỉ chịu sự tác ñộng của các chính sách vi mô và vĩ mô nhất
ñịnh của một quốc gia hay lãnh thổ, không có sự khác nhau nhiều về văn hóa, tổ
chức.
 Mua lại và sáp nhập xuyên quốc gia:
Hoạt ñộng diễn ra tại hai công ty ở hai quốc gia hay lãnh thổ khác nhau. Trong
những năm gần ñây, làn sóng toàn cầu hóa ñã xóa dần biên giới kinh doanh của các
công ty ña quốc gia, khiến cho xu hướng M&A ngày càng trở thành một phần tất

yếu của bức tranh kinh tế toàn cầu. Hoạt ñộng này chịu sự tác ñộng và chi phối các
chính sách vi mô và vĩ mô nhất ñịnh của hai quốc gia hay lãnh thổ.
1.1.2 Các lợi ích và rủi ro của hoạt ñộng M&A:
1.1.2.1 Các lợi ích của hoạt ñộng M&A:
1.1.2.1.1 Nâng cao hiệu quả hoạt ñộng:
Thông qua M&A các công ty có thể tăng cường hiệu quả hoạt ñộng kinh
doanh nhờ qui mô khi nhân ñôi thị phần, giảm chi phí cố ñịnh (nhà xưởng, văn
phòng), chi phí nhân công, hậu cần, phân phối. Các công ty còn có thể bổ sung cho
nhau về nguồn lực (ñầu vào) và các thế mạnh khác của nhau như thương hiệu, thông
tin, bí quyết, dây chuyền công nghệ, cơ sở khách hàng, hay tận dụng những tài sản
mà mỗi công ty chưa sử dụng hết hiệu suất (chẳng hạn, một công ty chứng khoán
sáp nhập với một ngân hàng, công ty ñiện thoại và công ty cung cấp dịch vụ
Internet,…). Ngoài ra, còn có các công ty thực hiện M&A với các công ty bị thua lỗ
nhằm mục ñích tránh thuế cho phần lợi nhuận của bản thân.
1.1.2.1.2 Giảm chi phí gia nhập thị trường:
Ở những thị trường có sự ñiều tiết mạnh của chính phủ, việc gia nhập thị
trường ñòi hỏi phải ñáp ứng nhiều ñiều kiện khắt khe, hoặc chỉ thuận lợi trong một
giai ñoạn nhất ñịnh, thì những công ty ñến sau chỉ có thể gia nhập thị trường ñó
thông qua mua lại những công ty ñã hoạt ñộng trên thị trường.
Hơn nữa, không những tránh ñược các rào cản về thủ tục ñăng ký thành lập
(vốn pháp ñịnh, giấy phép), bên mua lại còn giảm ñược cho mình chi phí và rủi ro
Trang 7



trong quá trình xây dựng cơ sở vật chất và cơ sở khách hàng ban ñầu. Nếu sáp nhập
một công ty ñang ở thế yếu trên thị trường, những lợi ích này còn lớn hơn giá trị của
vụ chuyển nhượng và chứng minh quyết ñịnh gia nhập thị trường theo cách này của
công ty ñến sau là một quyết ñịnh ñúng ñắn. Trong một số trường hợp, mục ñích
chính của công ty thực hiện M&A không phải là gia nhập thị trường mà còn nhằm

mua lại ý tưởng kinh doanh có triển vọng.
1.1.2.1.3 Hợp lực thay cạnh tranh:
Số lượng công ty hoạt ñộng trên thị trường sẽ giảm ñi khi có một vụ mua lại
hay sáp nhập ñược thực hiện giữa những công ty vốn là ñối thủ của nhau trên thị
trường và sức nóng cạnh tranh không những giữa các bên liên quan mà còn cả thị
trường nói chung sẽ hạ nhiệt. Hơn nữa, tư duy cùng thắng (win –win) ñang ngày
càng chiếm ưu thế so với tư duy cũ (win – lose). Các công ty lớn hiện nay không
còn xu hướng theo mô hình công ty một chủ sở hữu (gia ñình sở hữu) mà các cổ
ñông bên ngoài càng có vị thế cao hơn nhiều. Chủ sở hữu chiến lược của công ty
ñều có thể dễ dàng thay ñổi và việc nắm giữ chéo của nhau ñã trở nên phổ biến.
Thực chất ñứng ñằng sau các tập ñoàn hùng mạnh về sản xuất công nghiệp hay dịch
vụ là các tổ chức tài chính khổng lồ. Do ñó, xét về bản chất các công ty ñều có
chung một sở hữu. Họ ñã tạo nên một mạng lưới công ty mà trong ñó không có
xung lực cạnh tranh nào ñối lập hẳn với nhau và tất cả ñều cùng một mục tiêu chung
phục vụ tốt hơn khách hàng và giảm chi phí ñể tạo lợi nhuận cao và phát triển bền
vững.
1.1.2.1.4 Thực hiện chiến lược ña dạng hóa và chuyển dịch trong chuỗi giá
trị:
Nhiều công ty thực hiện M&A ñể thực hiện chiến lược ña dạng hóa sản phẩm
hoặc mở rộng thị trường của mình. Việc thực hiện ña dạng hóa sản phẩm, ngoài
việc giảm thiểu rủi ro kinh doanh, công ty còn có thể phục vụ khách hàng tốt hơn
với một chu trình khép kín. Khi thực hiện chiến lược này, công ty sẽ xây dựng cho
mình một danh mục ñầu tư cân bằng hơn nhằm tránh rủi ro phi hệ thống. Ngoài ra,
một số công ty còn thực hiện chiến lược tiến hay lùi trong chuỗi giá trị thông qua
Trang 8



M&A. Lợi ích từ việc sáp nhập này ñã nêu ở phần trên, trong hai loại sáp nhập dọc
và sáp nhập tổ hợp.

1.1.2.1.5 Tạo ra những năng lực liên kết tích cực:
Để thực hiện một thương vụ M&A thành công, cần phải có ñược năng lực liên
kết của bên mua và bên bán. Thông thường, các nhà quản lý luôn ñánh giá quá cao
giá trị của năng lực liên kết ñối với chi phí, doanh thu và họ không thấy ñược hết
những khó khăn ñể ñạt ñược những năng lực liên kết ñó. Việc xem xét những năng
lực liên kết tiềm ẩn dưới dạng những ñường tròn ñồng tâm. Mỗi vòng tròn ñều thể
hiện một năng lực liên kết và vòng tròn càng xa trung tâm thì càng khó thực hiện và
phải mất nhiều thời gian ñể thực hiện ñược nó. Sự sắp xếp năng lực liên kết theo
cách này có thể mang lại một cơ sở hữu ích ñể ñánh giá những khả năng liên kết.
Các nhà phân tích có thể gắn cho mỗi vòng tròn một giá trị tiềm năng và một xác
suất, kế hoạch và thời gian cụ thể ñể ñạt ñược giá trị ñó.
Năng lực liên kết ở những vị trí trung tâm ñược tạo ra từ việc loại bỏ các chức
năng, hoạt ñộng kinh doanh và các chi phí giống nhau, chẳng hạn như việc liên kết
các nhân viên pháp lý, ñánh giá tài sản và giảm thiểu những chi phí chồng chéo như
chi phí cho Hội ñồng quản trị. Vòng tròn tiếp theo, biểu diễn những lợi ích thu ñược
từ việc cắt giảm các chi phí hoạt ñộng chung, chẳng hạn như chi phí khu vực, chi
phí phân phối và bán hàng. Vòng tròn thứ ba, biểu diễn những lợi ích thu ñược từ
việc hợp lý hóa ñiều kiện hoạt ñộng. Đây là một ñiều rất khó ñạt ñược vì chúng liên
quan ñến những vấn ñề ñiều tiết và nhân sự cụ thể. Những vòng tròn tiếp theo, là
những năng lực liên kết khó thực hiện nhất, ñây là những năng lực có thể liên kết từ
doanh số của những sản phẩm hiện hành và những sản phẩm mới ñược bán thông
qua các kênh phân phối mới.




Trang 9

Sơ ñồ 1.1 Biểu diển năng lực liên kết của một thương vụ M&A

1.1.2.2 Các rủi ro của hoạt ñộng M&A:
Bên cạnh việc tính toán các chi phí ñể ñạt ñược những năng lực liên kết tích
cực, khi phân tích ñánh giá công ty mục tiêu cũng cần phải quan tâm tới liệu những
xung ñột tiềm ẩn giữa các công ty ñược mua lại và sáp nhập có thể gây ra những
liên kết tiêu cực hay không. Những năng lực liên kết tiêu cực có thể xuất hiện dưới
nhiều hình thức khác nhau, chẳng hạn như:
- Khi hai công ty mua lại hoặc sáp nhập, những khách hàng chung của họ sẽ
giảm lượng mua xuống do tâm lý e ngại sự phụ thuộc quá mức vào một nhà cung
cấp.
- Những khó khăn trong liên kết hoạt ñộng và liên kết các hệ thống hành
chính của hai công ty ít nhất sẽ ảnh hưởng tới dịch vụ khách hàng và việc ñáp ứng
ñơn hàng – ñiều này sẽ dẫn ñến giảm doanh số.
- Những nhân viên tài năng khi thấy trước sự cạnh tranh gay gắt trong quá
trình thăng tiến có thể sẽ rời bỏ công ty và có thể kéo theo các khách hàng cũng bỏ
ñi cùng.
Trang 10



- Sự mất tập trung là yếu tố không thể tránh khỏi trong một vụ mua lại hay
sáp nhập, chính ñiều này khiến cho những nhà quản lý không chú ý nhiều ñến việc
kinh doanh cốt lõi của công ty làm cho kết quả kinh doanh có thể bị ảnh hưởng.
Ngoài ra, hoạt ñộng M&A còn tạo ra các thế ñộc quyền trong kinh doanh,
chiếm lĩnh thị trường.
1.1.3 Các phương thức M&A:
1.1.3.1. Chào thầu:
Công ty hoặc cá nhân hoặc một nhóm nhà ñầu tư có ý ñịnh mua toàn bộ công
ty mục tiêu ñề nghị cổ ñông hiện hữu của công ty ñó bán lại cổ phần của họ với một

mức giá cao hơn giá thị trường rất nhiều. Giá thầu ñó phải ñủ hấp dẫn ñể ña số tán
thành việc từ bỏ quyền sở hữu cũng như quản lý công ty của mình. Ví dụ công ty A
ñưa ra mức giá 65.000 VND/cổ phiếu của công ty B trong khi giá cổ phiếu ñó trên
thị trường khoảng 50.000 VND/cổ phiếu. Nếu công ty B có 70triệu cổ phần trên thị
trường, có nghĩa là công ty A phải trả 4.550.000 triệu VND (so với giá thị trường
3.500.00triệu VND – chênh lệch 1.050.000 triệu VND) ñể mua lại toàn bộ công ty
B. Nếu cổ ñông công ty B thấy mức giá ñó rất hấp dẫn, theo pháp luật nhiều nước,
họ phải tiến hành ñại hội cổ ñông ñể quyết ñịnh bán toàn bộ của phần của mình cho
công ty A ñể nhận về một lượng giá trị tiền mặt tương ứng. Công ty A sau khi nắm
quyền sở hữu, có thể cơ cấu lại công ty B và bán dần cổ phần của công ty này lại
cho công chúng.
Hình thức chào thầu này ñược áp dụng trong các vụ mang tính thù ñịch ñối thủ
cạnh tranh, công ty bị mua thường là công ty yếu hơn. Tuy nhiên, vẫn xảy ra một số
trường hợp công ty nhỏ mua công ty lớn hơn khi họ huy ñộng nguồn tài chính lớn
từ bên ngoài ñể thực hiện vụ thôn tính này.
Trong thương vụ chào thầu thành công, ban quản trị của công ty mục tiêu sẽ bị
mất quyền ñịnh ñoạt, bởi vì ñây là sự trao ñổi trực tiếp giữa công ty thôn tính và cổ
ñông của công ty mục tiêu, trong khi ban quản trị (thường chỉ là những người ñại
diện do trực tiếp nắm không ñủ cổ phần chi phối) bị gạt ra bên ngoài. Thông thường
ban quản trị và các thành viên chủ chốt của công ty mục tiêu sẽ bị thay thế, mặc dù
Trang 11



thương hiệu và cơ cấu tổ chức của nó vẫn có thể giữ lại mà không nhất thiết phải
thay ñổi. Để chống lại vụ sáp nhập bất lợi cho mình, ban quản trị công ty mục tiêu
có thể chống lại bằng cách tìm kiếm sự trợ giúp hoặc bảo lãnh tài chính mạnh hơn,
ñể có thể ñưa ra mức giá chào thầu cổ phần cao hơn nữa cổ phần của các cổ ñông
hiên hữu ñã ngã lòng.
Các công ty thực hiện thôn tính theo hình thức này thường huy ñộng nguồn

tiền mặt bằng cách: (i) sử dụng thặng dư vốn; (ii) huy ñộng vốn từ cổ ñông hiện hữu
thông qua phát hành cổ phiếu mới hay phát hành trái phiếu chuyển ñổi; (iii) vay từ
các tổ chức tín dụng; (iv) kết hợp các hình thức trên.
1.1.3.2. Lôi kéo cổ ñông bất mãn:
Cũng thường ñược sử dụng trong các thương vụ thôn tính mang tính thù ñịch.
Khi lâm vào tình trạng kinh doanh yếu kém và thua lỗ, luôn có một bộ phận không
nhỏ cổ ñông bất mãn và muốn thay ñổi ban quản trị và ñiều hành công ty mình.
Công ty cạnh tranh có thể lợi dụng tình hình này ñể lôi kéo bộ phận cổ ñông ñó.
Trước hết, thông qua thị trường, họ sẽ mua một số lượng cổ phần tương ñối lớn
(nhưng chưa ñủ ñể chi phối) cổ phiếu trên thị trường ñể trở thành cổ ñông của công
ty mục tiêu. Sau khi ñã nhận ñược sự ủng hộ, họ và các cổ ñông bất mãn sẽ triệu tập
họp ñại hội cổ ñông bất thường, hội ñủ cổ phần chi phí ñể loại bỏ ban quản trị cũ và
bầu ñại diện của công ty thôn tính vào ban quản trị mới.
Cảnh giác với hình thức thôn tính này, ban quản trị của công ty bị mua lại và
sáp nhập có thể sắp ñặt các nhiệm kỳ của ban ñiều hành và ban quản trị xen kẽ nhau
ngay từ trong ñiều lệ công ty. Bởi vì mục ñích cuối cùng của công ty thôn tính và
các cổ ñông bất mãn là thay ñổi ban ñiều hành.
1.1.3.3. Thương lượng tự nguyện ñối với ban quản trị và ñiều hành:
Đây là hình thức phổ biến trong các vụ mua lại và sáp nhập “thân thiện”
(friendly mergers). Nếu cả hai công ty ñều nhận thấy lợi ích chung tiềm tàng trong
một vụ mua lại hoặc sáp nhập và những ñiểm tương ñồng giữa hai công ty (như văn
hóa, tổ chức, thị phần, sản phẩm), người ñiều hành sẽ xúc tiến ñể ban quản trị hai
công ty thảo luận một hợp ñồng mua lại hoặc sáp nhập. Trong một số trường hợp,
Trang 12



chủ sở hữu các công ty nhỏ thua lỗ hoặc yếu thế trong cuộc cạnh tranh tìm cách rút
lui bằng cách bán lại hoặc tự tìm ñến các công ty lớn ñể ñề nghị ñược mua lại hoặc
sáp nhập nhằm lật ngược tình thế của công ty mình trên thị trường. Ngoài các

phương án chuyển nhượng cổ phần hay tài sản bằng tiền mặt hoặc kết hợp tiền mặt
và nợ, các công ty thực hiện mua lại hoặc sáp nhập thân thiện còn có thể chọn
phương thức hoán ñổi cổ phiếu (stock swap) ñể biến cổ ñông của công ty này trở
thành cổ ñông của công kia và ngược lại.
1.1.3.4. Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán:
Công ty có ý ñịnh mua lại hoặc sáp nhập sẽ giải ngân ñể gom dần cổ phiếu của
công ty mục tiêu thông qua giao dịch trên thị trường chứng khoán hoặc mua lại của
cổ ñông chiến lược hiện hữu. Phương thức này cần nhiều thời gian, nếu ñể lộ ý ñồ
thôn tính, giá cổ phiếu công ty mục tiêu sẽ dễ dàng tăng giá ñột biến trên thị trường.
Ngược lại, nếu cách mua lại hoặc sáp nhập này ñược thực hiện dần và trôi chảy,
công ty tiếp quản có thể ñạt ñược mục ñích cuối cùng của mình, không gây ra xáo
ñộng lớn cho công ty mục tiêu, và trả rẻ hơn rất nhiều tiền so với mức giá chào thầu
rất nhiều.
1.1.3.5. Mua lại tài sản công ty khác:
Phương thức này giống rất nhiều so với phương phức chào thầu. Công ty sáp
nhập có thể ñơn phương hoặc cùng công ty mục tiêu ñịnh giá lại tài sản của công ty
ñó (họ thường thuê công ty tư vấn chuyên ñịnh giá tài sản ñộc lập). Sau ñó, các bên
tiến hành thương thảo ñể ñưa ra mức giá phù hợp (có thể cao hơn hoặc thấp hơn
mức giá ñịnh giá). Phương thức thanh toán có thể bằng tiền mặt hoặc nợ. Điểm hạn
chế của phương thức này là các tài sản vô hình như thương hiệu, thị phần, khách
hàng, nhân sự,… rất khó ñịnh giá và ñược các bên thống nhất. Do ñó, phương thức
này thường ñược áp dụng ñể tiếp quản các công ty nhỏ mà thực chất là các cơ sở
sản xuất, dây chuyền công nghệ, hệ thống phân phối.
1.2. Quy trình ñịnh giá trong hoạt ñộng mua lại và sáp nhập công ty:
1.2.1. Các phương pháp ñịnh giá công ty:
Trang 13



Định giá công ty là sự ước tính với ñộ tin cậy cao nhất các khoản thu nhập mà

công ty có thể tạo ra trong quá trình sản xuất kinh doanh. Hiện nay, có hai cách tiếp
cận chính khi xác ñịnh giá trị công ty: một là, trực tiếp ñi vào ñánh giá giá trị tài sản
của công ty; hai là, dựa trên việc ước tính dòng lợi ích tương lai mà công ty mang
lại.
Các phương pháp ñịnh giá công ty ñược áp dụng như sau
1
:
− Phương pháp giá trị tài sản thuần.
− Phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính trong tương lai.
− Phương pháp so sánh thị trường.
− Phương pháp Goodwill (xác ñịnh lợi thế thương mại)
1.2.2. Quy trình ñịnh giá công ty mục tiêu trong hoạt ñộng mua lại và sáp nhập
công ty:
Định giá công ty mục tiêu là một trong những bước quan trọng trong quy trình
thực hiện thương vụ mua lại và sáp nhập công ty.
1.2.2.1. Định giá nguyên trạng (hay hiện trạng) công ty mục tiêu:
Định giá nguyên trạng công ty mục tiêu là ñịnh giá ñộc lập hay riêng biệt công
ty tại thời ñiểm trước khi thực hiện M&A. Việc ñịnh giá này có thể sử dụng một
trong các phương pháp ñịnh giá ñã nêu ở mục 1.2.1 hoặc kết kết các phương pháp
ñó ñể ñưa ra một mức giá hợp lý nhất.
1.2.2.2. Xác ñịnh giá trị kiểm soát công ty mục tiêu:
Giá trị của công ty ñược xem xét bởi các quyết ñịnh của ban ñiều hành, ñó là
sẽ ñầu tư vào ñâu, sử dụng nguồn vốn nào ñể ñầu tư và bao nhiêu tiền mặt sẽ ñược
thu về cho chủ sở hữu. Do ñó, giá trị của công ty sẽ thấp hơn nhiều khi công ty
ñược ñiều hành bởi ban ñiều hành có trình ñộ yếu kém so với ban ñiều hành có năng
lực cao hơn. Định giá nguyên trạng là việc ñịnh giá ñược ñiều hành bởi ban ñiều
hành ñương nhiệm. Ngoài ra, công ty có thể ñược ñịnh giá với giả thiết ban ñiều
hành tốt hơn và ước lượng giá trị tốt nhất của công ty. Sự chệnh lệch giữa giá trị tốt
nhất và giá trị nguyên trạng của công ty ñược gọi là giá trị kiểm soát công ty.
1

Xem phụ lục 2
Trang 14



Giá trị
kiểm soát
Giá trị công ty mục tiêu
ñược quản lý tốt nhất
Giá trị công ty mục tiêu
ñược quản lý hiện tại
=
-
Giá trị kiểm soát công ty mục tiêu ñược tính theo công thức sau:
Các yếu tố tác ñộng có thể nhận diện giá trị kiểm soát: những thay ñổi trong
chính sách quản trị mà có thể làm tăng giá trị công ty, tài sản có thể ñược yêu cầu
thanh lý, tài sản hỗn hợp có thể ñược thay ñổi và ñánh giá lại chính sách cổ tức hay
các công ty có thể tái cấu trúc ñể gia tăng giá trị. Giá trị kiểm soát là không ñáng kể
trong những công ty ñang hoạt ñộng ngay tại hoặc gần với giá trị trong trường hợp
ñược quản lý tốt nhất, do ñó, khi tái cấu trúc công ty thì giá trị tăng thêm rất ít. Nó
có thể là lớn cho những công ty hoạt ñộng dưới giá trị của công ty trong ñiều kiện
quản trị tốt nhất do khi tái cấu trúc công ty có thể dẫn ñến một gia tăng ñáng kể
trong giá trị.
1.2.2.3. Xác ñịnh giá trị lợi ích tổng hợp:
 Tùy theo ñặc tính mà lợi ích tổng hợp ñược tạo nên trong hoạt ñộng sản
xuất kinh doanh và trong hoạt ñộng tài chính.
− Lợi ích tổng hợp trong hoạt ñộng là những lợi ích mà sẽ cho phép
công ty liên kết gia tăng thu nhập từ hoạt ñộng sản xuất kinh doanh, tăng tốc
ñộ tăng trưởng hoặc cả hai. Lợi ích tổng hợp trong hoạt ñộng có thể chia thành
4 nhóm sau: tính kinh tế theo qui mô, năng lực cạnh tranh giá lớn hơn, kết hợp

những ñiểm mạnh khác nhau, tốc ñộ tăng trưởng cao hơn trong thị trường mới
hay hiện tại.
− Lợi ích tổng hợp trong tài chính ñược thể hiện thông qua dòng tiền
cao hơn hoặc chi phí sử dụng vốn thấp hơn, chẳng hạn như: lợi ích thuế, khả
năng vay nợ, giảm lượng tiền mặt.
 Để xác ñịnh lợi ích tổng hợp, cần phải xác ñịnh:
− Các hình thức lợi nhuận kỳ vọng có thể ñạt ñược: cắt giảm chi phí
theo doanh số và gia tăng lợi nhuận gộp, gia tăng tốc ñộc tăng trưởng và chiều
dài của thời kỳ tăng trưởng trong tương lai. Lợi ích tổng hợp có thể ảnh hưởng
trong giá trị, có ảnh hưởng vào các nhân tố ñầu vào trong quá trình ñịnh giá:
Trang 15



Giá trị của công ty liên
kết có lợi ích tổng hợp
=
Giá trị lợi ích
tổng hợp
Giá trị của công ty liên kết
không có lợi ích tổng hợp
-
dòng tiền từ tài sản hiện tại, tốc ñộ tăng trưởng, kéo dài thời kỳ của tốc ñộ tăng
trưởng, giảm chi phí sử dụng vốn.
− Thời ñiểm lợi ích tổng hợp trong hoạt ñộng bắt ñầu tác ñộng lên dòng
tiền: Lợi ích tổng hợp có thể ảnh hưởng ngay lập tức, nhưng thông thường
chúng sẽ xuất hiện sau. Khi ñó, giá trị lợi ích tổng hợp chính là hiện giá của
dòng tiền ñược tạo ra bởi lợi ích ñó, càng về sau thì giá trị này càng giảm ñi.
− Để xác ñịnh giá trị lợi ích tổng hợp, chúng ta sử dụng phương pháp
chiết khấu dòng tiền (DCF) và ñược thực hiện qua 3 bước như sau:

+ Thứ nhất, xác ñịnh giá trị của các công ty có liên quan trong thương vụ
mua lại và sáp nhập khi hoạt ñộng ñộc lập.
+ Thứ hai, xác ñịnh giá trị của công ty liên kết mà không có lợi ích tổng
hợp, bằng cách cộng giá trị của các công ty ñược xác ñịnh ở bước thứ nhất.
+ Thứ ba, thiết lập sự ảnh hưởng của lợi ích tổng hợp vào tốc ñộ tăng
trưởng và dòng tiền kỳ vọng, sau ñó, ñịnh giá công ty liên kết với các giả thiết
ñã ñược thiết lập ñó.
Giá trị lợi ích tổng hợp là giá trị chênh lệch giữa giá trị của công ty liên kết có
lợi ích tổng hợp (xác ñịnh ở bước thứ ba) và giá trị công ty liên kết không có lợi ích
tổng hợp (xác ñịnh ở bước thứ hai):

1.2.2.4. Xác ñịnh tỷ lệ phân bổ lợi ích tổng hợp có thể tích lũy ñược:
Giá trị lợi ích tổng hợp ñược tạo ra khi hai công ty kết hợp với nhau, nhưng
vấn ñề quan trọng là phải xác ñịnh ñược công ty bên nào ñóng góp nhiều hơn và
phải xác ñịnh tỷ lệ của giá trị lợi ích tổng hợp mà bên công ty mua phải trả cho công
ty mục tiêu. Tùy theo mỗi thương vụ cụ thể, thông thường tỷ lệ 50/50 hoặc 40/60
hoặc 100/0 cũng hợp lý vì không có bên nào ñạt ñược giá trị lợi ích tổng hợp mà
không có sự tham gia của bên kia.
1.2.2.5. Xác ñịnh giá trị công ty mục tiêu trong hoạt ñộng M&A:
Trang 16



x
Giá trị công ty
mục tiêu
trong thương
vụ M&A
Giá trị công ty mục
tiêu hoạt ñộng ñộc

lập ñược quản lý tốt
nhất

Tỷ lệ phân
bổ giá trị
lợi ích tổng
hợp
+
Giá trị
lợi ích
tổng hợp
=
Công việc cuối cùng là xác ñịnh giá trị công ty mục tiêu trong thương vụ
M&A theo công thức sau:



1.3. Các trường hợp nên từ bỏ thương vụ mua lại và sáp nhập:
Khi bắt ñầu thương vụ M&A cần phải ñánh giá và phân tích công ty mục tiêu
và công việc này phải trải qua một thời gian nhất ñịnh. Tuy nhiên, sau khi phân tích
ñánh giá công ty mục tiêu sẽ có hai trường hợp xảy ra: (i) thực hiện thương vụ
M&A; (ii) từ bỏ thương vụ M&A. Có hai trường hợp bên công ty thực hiện mua lại
và sáp nhập nên từ bỏ thương vụ: (i) chi phí liên kết vượt quá lợi ích mang lại từ
thương vụ trong dài hạn; (ii) Giá mà công ty mục tiêu ñưa ra vượt quá mức giá từ
bỏ của công ty tiếp quản.
1.3.1 Chi phí liên kết:
Chi phí liên kết là những khoảng chi phí (bao gồm thời gian và tiền bạc) ñược
cả hai bên bỏ ra ñể ñạt ñược những liên kết như mong muốn. Chi phí liên kết là yếu
tố ảnh hưởng rất lớn ñến việc tạo ra năng lực liên kết trong thương vụ mua lại hay
sáp nhập. Việc hoạch ñịnh kế hoạch liên kết và các chi phí liên kết luôn là yếu tố có

ảnh hưởng tới sự thành công hay thất bại của thương vụ. Một quy trình phân tích và
ñánh giá công ty mục tiêu bắt buộc phải nghiên cứu rất kỹ chi phí liên kết này. Sau
khi nghiên cứu và phân tích kỹ chi phí này, nếu chi phí này vượt quá lợi ích mang
lại từ thương vụ, Công ty thực hiện mua lại và sáp nhập nên từ bỏ thương vụ này.
1.3.2 Giá từ bỏ thương vụ mua lại và sáp nhập:
Bất kỳ một thương vụ M&A nào cũng cần phải xác ñịnh giá từ bỏ (walk-away
price)- ñây là giá cao nhất mà bên công ty tiếp quản sẵn sàng trả khi cuộc ñàm phán
cuối cùng về giá ñã kết thúc.
Trang 17



Giá từ bỏ không bao giờ ñược ước tính ñầy ñủ về giá trị tiềm năng của những
năng lực liên kết. Để giá từ bỏ thực sự trở nên có ý nghĩa là “từ bỏ” bên thực hiện
M&A phải chuẩn bị sẵn tâm lý là sẽ sẵn sàng từ bỏ thương vụ nếu như mức giá này
không ñược chấp nhập bởi công ty mục tiêu. Ngoài ra, công ty mục tiêu cũng tự
xem xét và ñưa ra mức giá từ bỏ thương vụ M&A nếu Ban ñiều hành cho rằng mức
giá mà công ty tiếp quản ñưa ra là không phù hợp.
1.4. Các nhân tố ảnh hưởng ñến việc xác ñịnh giá hợp lý thực hiện giao dịch
M&A:
1.4.1 Thông tin bất cân xứng giữa các bên:
‘Thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên ñối tác nắm giữ thông tin còn bên
khác thì không biết ñích thực mức ñộ thông tin ở mức nào ñó.” (Nguyễn Trọng
Hoài, 2006).
Hoạt ñộng mua lại và sáp nhập công ty luôn chịu tác ñộng lớn khi thông tin bất
cân xứng xảy ra. Các tác ñộng ñó là: lựa chọn bất lợi và tâm lý ỷ lại.
Lựa chọn bất lợi là kết quả của thông tin bị che ñậy, nó xảy ra trước khi thực
hiện giao dịch hay nói cách khác là trước khi ký hợp ñồng mua lại hay hợp nhất.
Thông thường, ñối với hoạt ñộng mua lại và sáp nhập, công ty mục tiêu luôn nắm
rất rõ về họ (tình hình tài chính, sản xuất kinh doanh) và lúc này, chi phí lựa chọn

bất lợi sẽ do công ty tiếp quản gánh chịu. Khi ñịnh giá, phân tích, xác ñịnh giá trị
cộng hưởng cần phải có sự hợp tác và phối hợp của các bên, bất kỳ một sự thiếu
hợp tác nào của một bên thì sẽ dễ dàng ñể cho bên còn lại sẽ gặp bất lợi.
Tâm lý ỷ lại xuất hiện do hành vi bị che ñậy và xuất hiện sau khi ký hợp ñồng.
Đối với hoạt ñộng mua lại và sáp nhập, tâm lý ỷ lại thường xảy ra ñối với ban lãnh
ñạo của hai bên công ty thực hiện thương vụ. Họ cho rằng mình ñã phân tích kỹ và
ñánh giá hợp lý các lợi ích cũng như thiệt hại do thương vụ này mang lại.
1.4.2 Giá trị kiểm soát của công ty mục tiêu:
Giá trị kiểm soát sẽ không ñáng kể trong những công ty ñang hoạt ñộng ngay
tại hoặc gần với giá trị công ty trong trường hợp ñược quản lý tốt nhất, do ñó, khi
tái cấu trúc công ty thì giá trị tăng thêm rất ít. Nó có thể là lớn cho những công ty
Trang 18



hoạt ñộng dưới giá trị công ty trong ñiều kiện quản trị tốt nhất do khi tái cấu trúc
công ty có thể dẫn ñến một gia tăng ñáng kể trong giá trị. Giá trị kiểm soát sẽ khác
nhau tùy thuộc vào nguyên nhân tại sao nó lại hoạt ñộng kém. Giá trị kiểm soát sẽ
cao nếu kết quả hoạt ñộng kém xuất phát từ chính sách quản lý không tốt, còn
ngược lại là yếu tố khách quan không thể tránh khỏi thì giá trị kiểm soát sẽ thấp
hơn. Giá mà công ty tiếp quản phải trả cho công ty mục tiêu càng cao nếu giá trị
kiểm soát ñược ñánh giá cao và ngược lại.
1.4.3 Giá trị lợi ích tổng hợp và tỷ lệ phân bổ giá trị lợi ích tổng hợp:
Giá trị lợi ích tổng hợp trong mỗi công ty sẽ khác nhau về thời gian và chi phí
có ảnh hưởng trực tiếp lên giá trị. Phân tích mức ñộ biến ñộng của hoạt ñộng, chiến
lược, nguồn nhân lực và thời gian có thể sẽ tạo ra một kế hoạch tốt nhất cho việc
xác ñịnh giá trị lợi ích tổng hợp và tỷ lệ phân bổ chúng. Nếu như bỏ qua giá trị lợi
ích tổng hợp vì nó khó có thể ñịnh lượng ñược sẽ là một cách tiếp cận không hợp lý
và có thể dẫn ñến ước lượng sai giá trị giao dịch và thanh toán cho công ty mục tiêu.
Ngược lại, nếu như quá lạc quan với việc ước lượng giá trị lợi ích tổng hợp, nó có

thể làm giảm ñi giá trị của cổ ñông trong công ty khi tiến hành tiếp quản.
Việc xác ñịnh tỷ lệ phân bổ giá trị lợi ích tổng hợp cần thiết cho các bên và
bao gồm luôn các rủi ro mà giá trị lợi ích tổng hợp không mang lại. Tỷ lệ phân bổ
phải ñược cân nhắc một cách thật thận trọng ñể ngăn chặng tình trạng hủy giá trị
trong một bên hoặc là cơ hội bất ngờ cho bên một bên. Do ñó cần phải cân nhắc một
cách hết sức thận trọng tỷ lệ phân bổ giá trị lợi ích tổng hợp trước khi ñưa ra mức
giá cuối cùng trong thương vụ.
1.4.4 Chi phí liên kết:
Chi phí liên kết là những chi phí ảnh hưởng rất lớn ñối với việc tạo ra giá trị
lợi ích tổng hợp. Việc hoạch ñịnh kế hoạch liên kết và xác ñịnh chi phí liên kết có
thể quyết ñịnh ñến việc thành công hay thất bại của thương vụ M&A. Một quy trình
ñánh giá công ty mục tiêu không ñược xem là hoàn thành nếu hai công ty chưa
nghiên cứu kỹ chi phí này. Bên cạnh việc tính toán những chi phí liên kết ñể tạo ra