Ứng dụng lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BQ GIAO DUC
VA
E>Ao
T~~O
TRVONG
DAI HQC KINH TE TP.HO CHI MINH
PGS.TS. PHAN
THI
BICH
NGUYET
. .
UNG
DVNG
L Y THUY]tT DAU-
1'U
HIEN
DAI
TREN
THI
TRUONG
• • •
CHUNG
KHOAN
VIET
NAl\1
"
De
tEd
nghien ciru khoa h9c
c~p
B9

Ma.
s6:
B2006-
22 - 09
Thanh vien
d~
tai:
Th.S.
TU'
THT.
KIM THOA
Th.S. LE DAT
CHi
Th.S. DVONG KHA
ThS. TRAN
THT.
HAl
L Y
GV. HO QUOC
TUAN
GV. PHUNG
Dtrc
NM1

TP.fiO CHI MINH
•
BQ
GIAO
DVC
aAo

;~
0
TRtiONG
D~l
HQC
KINH
TE
TP.HCM
Nam 2007
THlJVIEN
\ I A
c,
'f,
flt.
Ti~ng
Anh
APT
BM
CAPM
CML
CPI
ESMs
GDP
IPO
ICAPM
IFC
M&A
MSCI
NYSE
SML

WTO

~ o-
DANH MUC TUVIET TAT
.
Arbitrage Pricing Theory
Book Value/Market Value
Capital Asset
Pricing Model
. Capital Market Line
Consummer Price Index
Emerging
Stock Markets
Gross Domestic
Product
Initial Public Offering
Intemational Capital Asset
Pricing Model
Intemational Finance
Corporation
Mergers & Acquisitions
Morgan
Stanley Capital
Intemational
New York
Stock Exchange
Securities Market Line
World Trade Organization
Ly
thuy~t

kinh doanh chenh
l~ch
gia
Ty s6 gia s6 sach/gia thi truang
Mo
hinh dinh gia
ti1i
san v6n
Duong thi truang v6n
Chi s6 gia tieu dung
Cac thi truc]ng chtmg khoan m6i
n6i
T6ng san
phAm
qu6c
n()i
Phat hanh c6
phi~u
lAn
d£iu
ra cong
chung
Mo
hinh djnh gia tai san v6n qu6c
t~
Cong ty tai chinh qu6c
tS
Mua ban va sap nh?p
Chi s6 danh mvc qu6c
t~

San giao djch New York
Duo·ng thi truo·ng chu·ng khoan
T6 chtrc thucmg
m~;ti
th~
gi6i
.L
.1.
Q l.&t;
.1 1.
Ti~ng
Vi~t
BTC B9 Titi chinh·
CPH C6 ph§n h6a
CTCK Cong ty chung
ld1c>1in
CTCP Cong ty c6
ph~n
CTNY Cong ty niem
y~t
DNNN Doanh
nghi~p
Nha
nu&c
DTNN D§u tu
nu&c
ngoai
HOSE
Sa
giao dich chung khoan TP.HCM

NDT
Nha
dffu
tu
NDTNN
Nha
d§u tu
nu&c
ngoai
NHNN Ngan hang Nha
nu&c
NHTM Ngan hang thuong
mc;ti
TCTD T6 chuc tin dvng
TSSL Ty
su~t
sinh lqi
TTCK Thi truemg chung khoan
TTGDCK Trung tam giao dich chli'ng khmin
UBCKNN Uy
ban chung khoan Nha
nu&c
VPDD Van phong
dc;ti
di~n
TOM
TAT
KET
QUA
NGHIEN

CUU
CUA DE
TAl
DE TAl:
UNG DUNG
L Y THUYET DAD TU' HIEN DAI TREN
THI
TRUONG
. . . .
CHUNG KHOAN
Vl~T
NAM
De
tai nghien ctm cac ly
thuy~t
d~u
tu
tai chinh
hi~n
d~i
nh~m
trang bj cho chung
ta
nhfrng suy
nghi
ve
TTCK
va
vi~c
tmg dvng cac ly

thuy~t
d~u
tu
tai chinh
hi~n
d~i
vao
tlTtJC
ti~n.
V 6i nen tang mang tinh
hQc
thu~t
k~t
hqp
v6i
kha
nang ling dvng
trong
thvc
ti~n
ho~t
d()ng cua TTCK VN, de tai giai
quy~t
cac gqi y chinh sach
d~
cac ly
thuy~t
d~u
tu
tai chinh

hi~n
d1;1i
duqc
ling dvng trong
thvc
ti~n
thi
truang
chung
khoan
Vi~t
Nam. Tu do, gop
ph~n
xay dvng m()t thi
truang
v~n
hanh chuyen
nghi~p
va
lwn
ch~
nhfrng
rt1i
ro trong
d~u
tu
tai chinh, cling
nhu
dap ling
ld1Au

vi
cua cac nha
d~u
tu.
2.
MI,Ic
dich
va
ph~m
vi
nghien
CU.'U
De
tai nghien
c{ru
nh~m
d<;Jt
duqc
nhfrng
m1,1c
dich sau:
Nghien
ClfU,
h~
th6ng
h6a
cac.l}/
thuy~t
d~u
tu

hi~n
d~i
va
vi~c
trng dvng cac
I)'
thuy~t
nay a cac
nu6c
tren
th~
gi6i. Thu
th~p
thong tin ve thi trucmg
va
ho~t
d()ng
d~u
tu
tren thi tnrcmg ch(mg
khoc'm,
d~c
bi~t
la thi trucmg cac qu6c gia m6i n6i. Cac
nghien
Cll'U
hQC
thu~t
vb d§u
tu

tai chinh
hi~n
d~i
la nen tang
d~
tu
do lien
h~
v6i
tlwc
ti~n
ho1;1t
d()ng cua thi
truang
chung khoan
Vi~t
Nam.
Danh gia cac dieu
ki~n
thi tnrcmg, xay dvng cac
ph~n
mem de ling dvng cac
ly
thuy6t
d~u
tu
tren thi
truang
Vi~t
nam.

Mo
ph6ng
vi~c
ling dvng cac ly
thuy~t
d~u
tu
tai chinh
hi~n
dl;li
tren cac thi trucmg
phat tri6n.
Nghien
cuu
thgc
nghi~m
trong dieu
ki~n
thi trm'mg
Vi~t
Nam
ct6
tim
ra
nhfrng t6n
tl;li,
khi~m
khuy~t
cua thi
truang

lam can
tro·
vi~c
ung
dl,.mg
cac
ly
thuy6t
trong thgc
ti~n.
Tu
nhfrng
vAn
de mang tinh ly
lu~n
va
thgc
ti~n,
d~
tai
dua
ra
cac giai phap h6 trq
d6
thi tnrcmg
hol;lt
d()ng chuyen
nghi~p
hon
t~o

di~u
ki~n
u~ng
dvng
hi~u
qua
hon
cac
ly
thuy~t
trong thgc
ti~n.
Tren nhfrng
k~t
qua
phan
tich va danh gia tlnh hinh thi
truang
chtrng khoan
Vi~t
Nam
va
k~t
qua
tlTl)'C
nghi~m
v~
ung dvng cac ly thuy€t
d~u
tu

tai chinh tren thi
truang
chung ta
thAy
xu
hu6ng
tg
d~u
tu
v&n
la ph6
bi~n.
Tuy nhien, thi
truang
c6
nhfrng bi6n d()ng thfit
thuang
da gay ra
nhuTtg
thi~t
h?i dang
k6
do khong c6
chi~n
luqc
d~u
tu
hqp
ly
cling

nlm
ld1ong c6 du ngu6n Ivc d6 tim ki6m va phan tich thong
tin
da
b~t
d~u
lam
mQi
nguo·i tin
r~ng
vi~c
ki~m
ti~n
ld1ong
h~
dun gian va cac nha
d~u
tu
ca nhan
dn
xem
l~i
chi~n
luQ·c
c1~u
tu
cl'1a
minh
nh~m
h?n ch6 rui ro.

Nhl111g
khi~m
khuy~t
thi truang da khong th6a man cac
di~u
ki~n
a€
l"rng
dvng
l)r
thuy~t
mo hinh dinh gia tai san v6n (CAPM) va ly
thuy~t
kinh doanh chenh
l~ch
gia
(APT), lam cho cac ly
thuy~t
nay khong phu hqp v6i thvc
ti~n,
khong giai thich
duqc ty smh sinh lqi mong dqi cua nha
d~u
tu. Tuy nhien
v6i
nhm1g ky v9ng thi
truong chung khoan
Vi~t
Nam phat tri€n khach quan theo quy
lu~t

thi truang va )'
chi chu
quan
cua
chfnh phil, trong thai gian t6i TTCK
Vi~t
Nam
se phat
tri€11
611
dinh, gifr vai tro quan
trQng
trong
11~11
ki11h
t~,
thuc
dAy
toan dvng v6n trong
11~11
kinh
t~
(huy
UQng
t6i da
Va
Slr
dvng
hi~u
qua v6n trong

xa
h(>i)
thi
vi~C
ling
dl,lng
cac ly
thuy~t
d~u
tu
tai
chi11h
hi~11
d~;~-i
la ph6
bi~n
ct6i
v6i cac nha
d~u
tu tren thi
twang
chu11g
khoa11
Vi~t
Nam.
L(>l
MODAU
CHUO'NG
I:
TONG

QUAN
VE
cAc
LY
THUYET
llAU
Tlf
TAl
CHINH
HI~N
D~I
··················································"'·····································-············~············
1
1.1.
LV
THUYET
DANH
Ml}C DAU TU' CUA
MARKOWITZ
!
1 1 1
C
, ., d' h
A
t'
g
cu'a
ly'
thuye: t
1

. . . ac
g1a
111
nen
an


1.1.2. Ly thuyet danh nwc
d~u
tu
cua Markowitz 2
1 1 3 D
'
b · " 1 · "
a' a'
la1·
'cl1
~u'
a nl
a'
daA
tu
3
. . .
ucmg
1en
1tyu qu v . 1
L:
1 u .
1.2.

MO
HINH
DJNH
GIA
TAl
SAN
VON-
CAPM
VA
NHA
QUAN
TRJ
DANH
MVC
DAU
TU
5
1.2.
1.
Mo
hinh dinh gia tai san
v6n-
CAPM 5
1.2.2. Tfnh to an rui ro
h~
th6ng: Duerng
d~c
tnmg
9
1.2.3. CAPM

va nha quan tri danh
nwc
d~u
tu

10
1.3.
MO
HiNH
DA
NHAN
TO
vA
LY
THUYET
KINH
DOANH
CHENH
- ,
L~CH
GIA
~
o
o••·•~··············-=·············c.,.

l2
1.3.1.
Mo
hinh m()t nhan t6
:·

12
1.3.2.
Mo
hinh da nhan t6 n6n
tc'mg
cua ly thuyet kinh doanh chenh
l~ch
gia
13
133
V
,
·1
' h"
t:
1"
. . .
ac
UQ'llg
cac n an 0

J
1.3.4.
ung
dvng mo hinh
da
nhan
t6
d~

tfnh
phuang
sai (var) va
hi~p
plmang
-
sai (cov) gifra cac
c~p
chung khmin
l8
I.
3.
4.1. Tfnh to
em
hi?p phu:ang sa i Cov
tzi:
beta nhlin
t6
trong
m6
hinh
da
nhan
t6

18
1.3.4.2.
M6
Mnh nhdn
t6

va
h?
s6
fl.rong
quan
ghra
tj;
sudt
sinh
l9'i
cac
c6
phiiu

19
1.3.4.3.
Dung
m6
hinh
nhan
t6
dJ
tfnh Var
19
1.4.
UNG
DUNG
LV
THUYET
DAU

TU
TAl
CHINH
0
MOT
SO
NlJ6'C
. .
A < r
TREN
THE
GIOI
···································~·······················································
20
1.4.1.
Ung
dvng
6·
cac nu6·c thj tnrcmg v6nm6'i n6i : 20
1.4.2. Dinh
gh't
tai san va thi truerng v6n c6
ph~n
m6'i
n6i
21
1.4.3. Truerng hqp
di~n
hinh: Trung Qu6c 24
K~t

lui,n chtro·ng I
····································································fl······························
25
CHUONG II:
THlfC
NGHI~M
irNG
DT)NG
cAc
LY
.THUYET DAU
TU
' , -
TAl
CHINH
HI~N
D4.1
.,
26
2.1. (J'NG DI)NG
LY
THUYET
DANH
MT)C
MARKO\VITZ
TREN
TTCK
VN
••••••••••••••••••••••••••••e••••e••••<~•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••
26

2.1.1. Xay dvng duong bien
hi~u
qua
c6
ban kh6ng tren thi trucmg
ch1mg
khoan
Vi~t
Nan1

26
2.1.2.
Thi~t
l~p
duong bien
hi~u
qua Markowitz trong tru·ang hqp khong ban
kh6ng

32
2.2.
KIEM
DJNH
CAPM
v A
UNG
DT)NG
CAPM
NHAM
DV

BAO
TY
L A
SU AT SINH LQI TREN TTCK VN 35
2.2.1.
Ki~m
dinh mo hinh CAPM etta TTCK
Vi~t
Nam
35
2.2.1.1. Du·ong thi
truang
v6n-
CML 35
2.2.1.2.
Kiim
atnh m6 hinh
CAPM
tren
TTCK
Vi¢t l'lam 38
2.2.1.3.
Anh
hu/mg
ctia khoang thai gian _ : 40
2.
2.1.
4.
Mt'rc
a9 6n afnh cua cite beta

ca
thd :
_.

41
2.2.1.5.
Sz;r
imh hrnJng
czla
danh mljc dqi di¢n thf
truimg

41
2.2.1.6.
Kyvwlg
thubn nhdt cua cite nha
adu
ttr 44
2.2.1.
7.
Cite hqn
chi
vi
thf
truang
c(mh tranh hoan hao 45
2.2.2. Su dvng CAPM
d~
dv bao ty
su~t

sinh lgi mong dgi
ci1a
c6
phi~u

45
2.2.2.1. Xcic afnh tai san
bf
afnh gia thdp va bt atnh giit cao
46
2.2.2.1.
Kit
lu(in
vJ
kit
qua tlnrc nghi¢m
CAPM
48
2.3.
THl/C
NGHI~M
L Y
THUYET
DA NHAN
TO
TREN
TTCK
VI:¢T
NAM
0jo

"
••••••••••••••••••
"
••••••••••••••••••••••
e

49
2.3.1. Thvc
nghi~mly
thuy~t
da nhan t6 tren TTCK VN
49
2.3.1.1.
Xdy
d~mg
m6
hinh
tY
sudt sinh h;i
aa
nhdn t6 49
2.3.1.2.
Danh
gia
m(rc
a(J
p/11)
h9p
cua

m6
hznh 52
2.3.1.3. Kidm atnh
a(J
nhqy cam cua
nhan
t6
55
2.3.1.3.
Xac
ainh tdm quan tr9ng cua cac nhan
t6
c6 trong tn6 hinh

57
2.3
.2. Nhfrng
di~u
ki~n
khong th6a
l:!un
cho mo hinh ty
su~t
sinh lgi da nhan
t6 khong phu hgp
trong thvc
ti~n

63
2.3.3. Nhfrng

ly
do
dS
mo hinh
t)r
sufit
sinh lqi da nhan t6
tiSp
tvc ctuqc
nghien c(ru ling d\mg trong thvc tien
65
2.3.4. Xay d\mg danh mvc mo ph6ng va kinh doanh chenh
l~ch
gia 66
2.
3.
4.
1.
Danh muc
ma
muc tieu huang tai mdu hinh beta
nha11
t6
66
2.3.4.2. Danh
m~tc
nhan t6 thudn nluit
67
2.3.4.3. Nhi?ng aiJu
ki~n

kh6ng th6a
lean
cho danh
111'/j.C
m6 ph6ng
va
kinh doanh chenh l?ch gia kh6ng phil h(fp trong hi?n nay 69
2.3 .5.
Dung
mo
hinh nhan t6
dS
tinh
hi~p
phuang sai va phuang sai gifra ty
.:;t
· h
lrv1'
··
ca'
co;:.
h'.:;
70
sua stn v cua c p
1eu


2.3.6. KSt
lu~n
v~

kSt qua thvc
nghi~m
APT
71
2.4.
so
sANH
MO
HiNH
DJNH GIA T
AI
sAN
voN
v A L v
THUYET
KINH
DOANH
CHENH
L~CH
GIA 72
Kft
lu~n
chtrrrng
II
~··c···············c··············
74
CHUONG
III:
GIAI
PHAP

HO
TRQ
UNG
Dl)NG cAc
LY
THUYET
DAU
TU'
T
AI
CHINH
HI~N
:D4.1
TREN
TTCK
VN 75
? T T T A , :1.
-r'"?
'.,_
t
3.1.KHAO SAT DANH
GIA
TAM
LY
DAU
TU
CUA
NHA
DAU
TU

75
3.2.
H~N
CHE
TINH
BAT
ON CUA
THJ
TRUONG
DE
UNG
DVNG
LY
THUYET DAU
rru,
T AI CHiNH
·················································~·········

,
7i
3.2.1. Hinh thanh chi s6 W
do
giao dich
d<;ti
cho danh mvc thi truerng
78
3.2.2. Thu htlt cac quy
dfiu
tu
tham gia vao TTCK VN 80

3.2.3. Hoan
thi~n
cac tieu chufin,
di~u ki~n
niem
ySt
cua cac doanh nghi9p tren
TTCK VN
81
3.2.4. cfin xufit ban dinh ky cac
An
ph~m
th6ng ke
83
,
Ket
lu.~Il
cllll'O'ng
III
.,

e.
••
85
,
Ket luin e
•••••••••••••••••
"

"······ll<·········

86
Titi
li~u
tham
kh3.o

os•••········.,··"···········••••••o•••••••••••·······

·····"·························
87
LOIMODAU
1.
Tinh
cfrp
thi~t
ciia
d~
tili
Qua 7 nam
ho~t
d(>ng,
TTCK da phat huy tich cvc vai tro la m9t kenh huy
d(>ng
v6n
t1;ung
va dai lwn
d~
dap ung nhu
du
dAu

tu cua
nSn
kinh
tS.
Trong thai gian
ho~t
d(>ng
kha
ng~n
vira qua, TTCK VN da
d~t
duqc nhfmg thanh
t~ru
dang
k~.
Ben
c~nh
nhi111g
thanh tvu da
d~t
duqc, TTCK VN
v~n
con tbn
t~i
kha nhiSu lwn
chS
nlm: thi tnrang
ho~t
d(>ng
v6i quy

mo con nho, ty
1~
v6n h6a con
thAp,
ho~t
d9ng
ctm
TTCK chua chiSm
duQ·c
vi
thS
nlm
mong
mu6n trong M th6ng tai chinh,
c6
thS
n6i
r~ng
TTCK VN chua tlwc
S\f
phat triSn.
C6
rAt
nhiSu nguyen nhan
d~n
t6i tinh
tr~ng
nay nlm
co·
chS

chinh sach, tinh chuyen
nghi~p
cua thi tnrang, trinh d9 cua cac nha
dAu
tu

Tren thi
tmang,
nSu
nhin
vS
phia cac nha
dAu
tu
thi
d~i
da s6
hQ
chua duqc trang bi nhfmg kiSn thtrc ca ban
vS
chtmg khoan va TTCK, vi
v~y
hQ
tham gia vao thi tm(mg
m(>t
each
tv
phat; hanh
d(>ng
theo cam tinh, theo y nghi chtl

quan
vS
s~r
ki
vQng
kiSm
lo·i
tir
m(>t
s6
lo~i
c6
phiSu nao
d6
ho~c
mQt
kiSu
dfiu
tu
theo dam
dong ma khong thong
qua qua trinh phan tich,
dimh
gia m(lt each bai ban.
HQ
khong
nghi
dng
dfiu
tu

cht:rng
khoan la
mQt
hinh thuc
dAu
tu cao
dp,
a d6 doi hoi nha
dfiu
tu phai c6
tinh
chuyen
nghi~p,
ban llnh vfrng vimg, phai nhanh chong thfch nghi v6i biSn
d(>ng
·ctul
thi
tnr6ng, phai
c6 m(lt chiSn luqc
d~u
tu
thfch hqp
nh~m
giam thiSu n\i
ro.
DS
tai nghien
et'ru
cac ly thuySt
dAu

tu
tai chinh
hi~n
d~i
nh~m
trang bi cho chung ta nhfrng suy
ngh1
v~
TTCK va cac ly thuySt
dfiu
tu
tai chinh
hi~n
d~;ti
lam
n~n
tang lien M v6i tlwc tien
ho~t
d(>ng
cua TTCK VN va cac ly thuySt
d~u
tu
tai chinh
hi~n
d~i
duqc
t'rng
d~ng
nhu
th~

nao
trong tlwc tiSn
d~
thi
tnro11g
v~n
hanh m9t each chuyen
nghi~p,
lwn
chS
nhfmg rtli
ro
trong
d~u
tu
tai chinh, cling
nhu
dap (mg
kh§.u
vi
ct1a
cac nha
d&u
tu.
XuAt
phat tu
nhl'mg
ly do
d6 ma chung toi
chQn

va tlwc
hi~n
dS
tai
"U
ng dl]ng
1)'
thuy~t
d~u
trr
t"ai
chinh
hi~u
d~i
tren thj
tru·O'ng
chli'ng khoau
Vi~t
Nam".
2.
Mvc
dich va
ph~m
vi nghieu
cli'u
f)~
tai nghien cuu
nh~m
d~t
duqc nhfrng nwc dfch sau:

H~
th6ng h6a cac ly thuySt
d&u
tu
tai chinh
hi~n
d~i
nSn
tang
d~
tir
d6
lien
h~
v6i
tlwc
ti~n
ho~t
d9ng ctla thi tnrcmg
cht:mg
khoan
Vi~t
Nam.
Mo phong
vi~c
tmg dvng cac ly thuySt
d&u
tu tai chinh
hi~n
d~i

tren cac thi tmcmg
phat triSn.
Nghien cuu tlwc
nghi~m
trong diSu
ki~n
thi
truo11g
Vi~t
Nam
dS
tim
ra
nhl'mg tbn
t~i,
khiSm khuySt
Ctla
thi
tnrO'ng
lam can
tr6·
vi~c
(mg
dvng cac
ly
thuySt
trong tlwc
ti~n.
Tu
nhfrng

vAn
dS
mang tinh ly
lu~n
va tlwc
ti~n,
d~
tai dua ra cac giai phap h6
trq
dS
thi
tnrO'ng
ho~t
d(>ng
chuyen
nghi~p
ho·n
t~o
cii~u
ki~n
(mg
dvng
hi~u
qua
han
cac
ly
thuyst trong tlwc tiSn.
3.
PhrrO'ng

phap nghien
cll'u
Vi la
dS
titi mang tinh khoa
hQc
va
-Lrng
dvng trong thgc tiSn nen trong qua trinh tlwc
hi~n
dS
tai,
ch-Lmg
toi
su
dvng cac phuong phap nghien ciru nhu: phan tfch, t6ng hqp, suy diSn,
th&ng
ke, ph6ng vtln tlwc
t€

Ngoai
ph~n
rna
d~u
va
k~t
lu~n,
n9i dung
dS
tai g6m 3 chuang:

• Chuang
1:
T6ng quan
vS
cac
ly
thuy~t
d~u
tu
tai chinh
hi~n
d~i.
• Chuang
2:
Th\fc
nghi~m
ung dvng cac
ly
thuySt
d~u
tu
tai chinh
hi~n
d~i.
• Chuang
3:
Cac giai phap h6 trq
-ung
dvng cac ly thuy€t
d~u

tu
tai chinh
hi~n
d;;1i
tren thi truang ch(rng khoan
Vi~t
Nam.
Trang
1
ChrrO'ng
1:
TONG
QUAN
v-E
cAc LY THUYET aAu TU'
TAI
cHiNH
HIEN
DAI
. .
Ly
thuy~t
tfti
chinh
hi~n
d~i
b5t
d~u
tt:r
ly

thuy6t danh
111\lC
cua 1\1arkowitz (1952),
d\f bao
each
cac
nha
d~u
tu
phan
bb
t~ti
san cua
hQ
bing
each can
bing
S\f
dimh
d6i gili'a
r{d
ro
va
ty sufit sinh lQi
Dva
tren ly
thuy~t
nay Sharpe (1963), Lintner
(1965) va Black ( 1965) da ph at
tri~n

m()t mo hlnh va
dtrQ'C
gQi
Ia
mo hinh d!nh
gia tai
san
v6n
(CAPM).
L~n
d~u
tien, ly
thuy~t
Clla
hQ
quy dinh
ring
vi~c
cac c6
phi8u rieng
Ie
di
chuy~n
cung
chi~u
v6·i
to~m
b9 thi tnrcmg
xcic
dinh nen ty sufit

sinh lqi
ky
vQng cua c6
phi~u
(vi
th~
nen quySt dinh gia c6
phi@u).
N6i
each khac,
rui
ro
h~
th6ng la vfin
d~
trong d!nh gia tai san.
CAPM
duqc
quan tam
16'n
ngay ttr
khi
m6"i
ra
doi
Tuy nhien, cac nghien
ct:ru
tlwc
nghi~m
tru6c

cUiy
n6i chung
da
pluin bac
mo
hinh nay. Trong nhfmg
nam
g~n
day
m9t
trong
h~u
h0.t
cac nghien
c(ru
c6
uy
tin b6'i
Fama
va French (1992)
da
neu
ra
vfin
d~
v~
J< ha
nang
dt,r
bao

cheo gifra cite c6
phi~u
cua
CAPT\if.
M~c
du c6
nhi~u
tranh
1u?n
xung quanh
v~n
dS
nay,
CAPM
ygn
nh~n
duqc
st,r
quan tam
d~c
bi~t
t1r
cac
nha
th1,1·c
hanh. Vao lttc
nay, du t6t
hay
x<iu
chimg

ta
ft
nhfit cling bi8t
ring
c6 th€ c6 nhi€u nhan t6 xac
dinh nen
t)r
sufit sinh lqi tai san.
N~u
bay
gia
ch1mg
ta b6
y~u
t6 giai thich mang
tfnh
ly
thuy~t
sang m()t ben,
mo
hinh ba nhan t6 ctm
Fama
va French (1993) g6m
nhan t6
thi truong, nhan t6
d~i
di~n
quy mo, va nhan t6
d~i
di~n

BM, c6 th6
dm,Yc
xem
la
ngh~
thu~t
trong Hnh
V~,rc
tlwc hanh. Mo hinh ba nhan t6
dugc
ki~m
cht.'mg
thvc
nghi~m
va
ch(rng to la
hu·u
d1,1ng
cho
h~u
h~t
cac th! tnrO'ng v6n c6 phlin. Vi
nhfrng
khac
bi~t
v~
van h6a va chfnh tri, m6i thi truerng c6 m6i trucrng
d~u
tu
khac

nhau.
Di~u
nay cho
ring
nghien Cll'U khfa
c~nh
tlwc
ti~n
CLla
cac nhan t6
nay
trong m()t thi trucmg v6n m6'i n6i la v§n de c6 tlim quan trQng va c6 y nghia.
Tru6'c
khi xem
xet
sau vao
vi~c
{rng d\]ng mang tfnh chfit
ngh~
thu~t
ct1a
cac
ly
thuy~t
va
1110
hlnh nay, chung ta se tim
hi~u
n~n
tfmg cua chung.

1.1.
LY
THUYET
DANH
Ml,JC DAU TU
CUA
IVIARKOWITZ
l.l.l.
Cac
ghi
djnh
n€n
tang
cua
ly
thuy€t
f)~
xay
dt,rng
nen ly
thuy~t
CLta minh, Markowitz da xay
d~rng
cho minh
m()t
h~
th6ng cac gia dinh
h'tm
11~11
tang cho qua trinh nghien cllll.

• Cac
nha
d~u
tu·
xem m6i khoan d§u
tu
khac nhau
ctu·9·c
c1?i
di~n
cho m()t
sv
phan ph6i
x:k
su~t
cua
t)r
su5t
sinh
IQ'i
mong
aQ'i
len m()t vai thai
ky
n5m
gifi'.
Trang
2
• Cac nha
dfiu

tu
luon t6i
eta
lqi ich mong
dQ·i
trong m9t
tho·i
ky
va
dLrong
cong
hti'u
dvng cua
hQ
cht:rng
to
vi~c
giam di
mt:rc
hU'u
dvng bien
t~
cua
st,r
giau c6.
• Cac nha d§u
tu
danh gia rui ro
Clla
danh nwc d§u

tu
dva tren phunng sai cua
tY
su:it sinh lqi mong dqi.
• Cac nha d§u
tu
din
c-lr
tren nhfi'ng
quy~t
djnh
d<)c
l?p
e-Lm
tY
su:it sinh lqi va
rt1i
ro, vi v?y du(mg cong hfru d\mg cua
hQ
la m9t plmnng trinh
e-Lm
t)r
su:it sinh
lqi mong
dQ·i
va
phuung
sai etta ty su:it sinh lQi
V
6'i

m9t mire d9 rui ro cho tru6·c cac nha d§u
tu
ua
thfch
nhu11g
khoan d§u
tu
c6
muc ty su:it sinh lqi cao hnn.
Nguqc
l?i,
v6"i
m9t ty
suc1t
sinh lqi mong dqi cho
tru6"c
cac nha
diu
tu
l?i c6 khuynh
hu611g
thich nhm1g khoim d§u
tu
it rui ro han.
1.1.2. L)'
thuy~t
danh
mvc dfiu
tu
ciia Markowitz

B&ng
each gia djnh
cy
su:it sinh lqi
duqc
phan ph6i
chu~n
Markowitz da do luang
nii
ro thong qua plmm1g sai hay d9
l~ch
chu~n.
89
l~ch
chu~n
la phum1g phap do
luo·ng d9 r9ng cua
sv
phan tan so
v&i
gia tri trung binh.
Sv
phan tan cua t)' su:it sinh
lqi mong dqi cang cao thi
t)r
su:it sinh lqi khong
chic
chin
trong
tuang

lai
cang cao.
Harry Markowitz
da tim th:iy cong thtrc t6ng quat trong
vi~c
u6'c
1UQ11g
rui ro
Ctla
danh mvc d§u tu:
Trong d6:
DQ
l~ch
chu~n
cua danh
l11l,IC
d§u
tu
Wj:
Ty
trQng d§u
tu
cua tai san rieng le trong danh
~we.
a?:
Phunng
sai ty su:it sinh lqi d6i
v6"i
tai san
i.

Covu:
Hi~p
phuang
sai
gifi'a
ty su:it sinh lqi d6i
v6'i
tai san i va j
0 day, chung
ta
th:iy c6 hai v:in
d~
tu
cong thu·c tinh toan tren,
thu·
nhfit, rui ro danh
mvc
d~u
tu
ph\1
thu9c vao gia tri phum1g sai
e-Lm
n'mg
ch-lmg
khoan rieng
le,
th-lr
hai
la
phv

thu9c vao gia
td
hi~p
phuung sai
etta
ttmg
c~p
cht:mg
khoan trong danh nwc.
Tuy nhien,
di~u
quan trQng a day la
di~u
gi
se xay ra trong m9t danh mvc d§u
tu
16'n
v&i
nhi~u
tai san. Markowitz da cho th:iy hai anh huang:
th-lr
nhfit
la
phuang
sai
ty
sufit sinh lqi cua chfnh tai san d6,
th-lr
hai
Ia

hi~p
phunng sai gifi'a
t)r
sufit sinh
IQ·i
ci1a
tai san
m&i
v&i
t)r
sufit sinh lqi cua nhfu1g tai san khac
hi~n
c6 trong danh mvc. M6i
lien
quan gia tri
c"L1a
nhung
hi~p
plmong sai nay
v~
dm
ban
16n
hon
phuong sai
e-Lm
m9t tai san; va
nhi~u
tai san khac trong danh
mvc

d§u tu,
di~u
nay
la
hoan toan
dung.
C6 nghia la nhan t6 quan trQng duqc xem xet khi them mot khoan d§u m vao
danh mvc (bao gbm m9t s6 khoan dau
tu
khac) khong phai la phuong sai
ct:w
chinh
khoan
ctau
tu
do ma l?i
la
hi~p
phuung sai trung
bi.nh
v6'i
tAt
ca
nhU"ng
khm1n
allu
tu
khac trong danh nwc.
Bay
chfnh la thanh cong quan

trQng
cua
ly
thuy~t
Markowitz.
~
Trang
3
Nhu
v~y,
ly
thuy~t
quan
ly
danh
llll)C
cua Markmvitz duqc
hi~u
nhu la
ly
thuy~t
du(mg bien
hi~U
qua-
duang bien
hi~U
qua
mieu ta
t~p
hqp nhfrng danh

111\lC
Q~U
tU'
c6
t)r
su~t
sinh lqi
l&n
nh~t
(mg
v&i
m6i
m(rc
d<)
rtli ro cho
tnr&c
ho?c
c6
m(rc
d<)
rtti
ro
th~p
nh~t
tuO'ng
(mg
v&i
urng
m(rc
t)r

su~t
sinh
I9·i
da tnr6'c.
Hinh
1.1:
Ducmg
bien
hi~u
qua etta cac danh
lTI~lC
dfiu
tu
IJlaC
nhau
Ty
su~t
sinh lqi
mong
dqi
Duemg
bien
hi~u
qua
,,
D9
l~ch
chu§n
Nhu
v~y

xet
v~
nguyen
t~c,
m<)t
nha
d~u
tu lva ch9n
m<)t
danh
111\lC
d§u tu
nilm
tren
duemg
bien
hi~u
qua Markowitz se
t6i
da
h6a
duqc
ty
suit
sinh lqi {mg
v6·i
m{rc
d<)
rui
ro cho

tnr&c.
Va nguqc
l?i
se
t6i
thi~u
h6a duqc
nli
ro
tuO'ng
ling
v&i
muc
a<)
ty
su~t
sinh lqi cho
tru&c.
1.1.3. Du·o·ng bien
hi~u
qua
va
lQ'i
ich ciia
nha
dftu
tu
Duong cong tren hinh
1.1
chi ra

d<)
d6c cua duang cong
hi~u
qua giam
d~n
khi nha
d~u
tu
di
chuy€n hu6ng len.
Di~u
nay
c6
nghia la
m<)t
S\1'
gia tang cling
m<)t
mCrc
n\i
ro
khi
di
chuy€n len phia tren cua duang bien
hi~u
qua thi nha
d~u
tu
se
nh?n

du9·c
muc gia tang nh6
hO'n
cua
t)r
su~t
sinh lqi.
D~
tinh toan
d<)
ct6c
nay, chung ta tinh d¢
d6c cua
ducmg
bien
hi~u
qua, cv
th~
nhu
sau:
~E(RP)
~(jp
Duemg
cong hitu dvng
ctm
m6i
nha
dfiu
tu
lieng

le
chi
r5
sv danh
d6i
giua
tY
su~t
sinh
lgi
mong
d9·i
va
rt:ti
ro
ma
anh
ta
d?t
du9·c.
Sv
k~t
h9p
v&i
duang bien
hi~u
qua,
nhfrng
du(mg cong
hfru

dvng nay
xac
djnh
danh
111l)C C\1
th€
tren duang
bien
hi~u
qua
thfch
hqp
nh~t
cho
m<)t
nha
d§u
tu.
Hai
nha
d~u
tu
se
chQn
cling
m<)t
danh nwc
d~u
tu
ttr

t~p
hQ}J
danh
m\lc
tren duong bien
hi~u
qua
chi
v&i
di€u
ki~n
nhfl'ng
ducmg
cong
hu·u
d\mg
nay
la
gi6ng nhau. N6i each
khac,
m6i
m<)t
nha
d§u
tu
c6
m<)t
thai
d:<)
ung xu

rt:ti
ro
khac
nhau,
chi
khi
nao
hai
nha
d~u
tu
c6
cimg
thai
ct<)
rCti
ro
thi
hQ
se
lva
chQn
dmg
m<)t
danh
mvc
d~u
tu.
Trang
4

Ch~ng
h~n,
m()t
ham
s6
bi6u
thi thai
d9
rl:li
ro
ct:m
m()t
nha
d~u
tu
duQ'c
bi6u
thi
theo
phuong trinh sau:
')
u = E(R) -
I~
X
0"

Trong d6 A la
h~ng
s6 thai d9 rui
ro.

H~ng
s6
thai d9 rui
ro
cl:ta
m6i nha
d~u
tu
hay
m6i t6 chuc
d~u
tu
la khac nhau, n6
plw
thu()c vao nhi6u
y~u
t6. Mot trong nhung
y~u
t6 eve
ky
quan
trQng
trong tieu chi xay
dl,rng
danh
111\JC
ctfiu
tu
CLI3
m6i nha

d~u
tu
hay t6 chuc
d~u
tu
dUQ'C
th~
hi~n
6 muc
d()
ch~p
nh~n
rui
ro.
Neu nhu
m()t
nha
dftu
tu
hay t6 chuc
dftu
tu dung ti6n huy
d()ng
duqc
ct6
d~u
tu thi
hQ
se phai xac dinh
tieu chi

th~n
trQng
han.
Hi~n
nay, tren TTCK
VN
quy
t~m
nhin
dia
SSI dang
duQ'c
hinh thanh v6i tieu chi
ct§.u
tu
vao nhfrng
c6
phieu "Blue chip" tren san va cac
dQ't
IPO cua cac
t~p
doan kinh
te
nha
nu6·c
se
c6
m1rc
d()
ri1i

ro
ld1ac
v6i quy
d~u
tu
thang
b~ng-
BFl.
Ngu6n g6c cua quy
ct§.u
tu
thang
bing-
BFl
eta
phhn la ngu6n
ti6n
huy d()ng tir ti6n phi bao
hi~m
Clla
Prudential nen trong tieu chi
dftu
tu
xay
d\111g
chu
y~u
dftu
tu
nhi6u vao trai

phi~u
chinh
phl:1.
Hinh 1.2 chi ra hai
t~p
hQ'p
ducmg cong
hfi'u
d\mg cling
v6·i
m()t
ducmg
bien
hi~u
qua
cua nhfrng
kho<'m
ct§.u
tu. Duong cong
U1
cho
th~y
thai d9 khong thich rui
ro
nwnh
nh~t
cua nha
dftu
tu (v6i U
3

,
U2,
UJ).
Nhfrng duang cong huu dvng nay hoan
to.:m
d6c dung, di6u
m1y
chi ra
dng
nha
dftu
tu
se
khong ganh chiu them rui ro
ct6
gia
tang
t)r
su~t
sinh
lQ'i.
Nha
dftu
tu
dlng
s~p
xep
l~i
cac ket
hQ'p

gili'a E(R),
cr
d9c theo
duong cong
hu·u
dvng, nhu
ducmg
U
1
.
Hinh 1.2:
Lv·a
chQn
m(lt
danh mvc
dftu
tu
t6i uu rui
ro
tren duong bien
hi~u
qua
Ty
sufit
sinh lqi
mong dqi
89
l~ch
chufin
I

rang~
Ducmg
cong U
1
•
(U
3
·,
U
2
·.UJ')
cho
thdy
thai
d9
khong thich
rt:ti
ro
ctta
nha
d~u
tu
thfrp
han.
M(>t
nha
d~u
tu
se
s~n

sang
chfrp
nh?n
m9t
n'1i
ro
ft
hand~
nh?n duqc
m(>t
ty
sufrt
sinh lqi mong dqi cao
h011.
Danh nwc
d~u
tu t6i tm
la
danh ITI\lC
d~u
tu tren
duc'mg
bien
hi~u
qua,
t~i
d6
lqi ich
dem
l~i

cho nha
d~u
tu
la
cao
nhfrt.
N6
n&m
tc;ti
di€m
ti~p
tuy0n
giu·a
dll'cmg
bien
hi~u
qua va
ducmg
cong v6i muc huu
dl)ng
cao
nhfrt.
Mtrc
hUll
dl)ng
cao
nhfrt
cua
m9t nha
d~u

tu th?n
tn;mg
la
tc;ti
di€m
X tren hinh
1.2,
noi
ma
duang cong
U2
chi
ti~p
xuc
duc'mg
bien
hi~u
qua.
Mu·c
hi1'u
dl,lng
cao
nhlit
ct:m
m<)t
nha
ct~u
tu
c6
thai

d9
kh6ng thich nli
ro
th§.p
nhlit
xay
ra
t~i
di~m
Y,
t~i
di~m
nay
cho
thliy
m(>t
danh
mvc
d~u
tu
v6i m9t
tY
sufrt
sinh lqi mong dqi
cao
h011
va
n.H
ro
cao

hm1
danh
mvc
d~u
tu
t?i
di~rn
X.
1.2. MO
HiNH
DJNH
GIA TAI
sAN
VON - CAPl\1 VA NHA QUAN
TRl
DANH l\1lJC DAU
TU
1.2.1. Mo
hinh
djnh
gia tai san
v6n-
CAPl\1
Trong
rn(>t
thj
trucmg
v6n
kh6ng
chi

t6n
tc;ti
cac
tai
san
c6
rui
ro
ma
con
nhu·ng
tai
san
phi
ri'ti
ro,
nhung tac gia nghien
cli'u
khac nlm Shmve (1963), Lintner (1965)
va
Black ( 1965) da xay
d\l11g
nen
ly
thuy~t
djnh gia tai san v6n - CAPM tren co
sa
n~n
tang
ly

thuy~t
danh
ml)c
cua Harry Markowitz
b~ng
nhu·ng
gia d!nh khac ngoai
gia
djnh cua ly
thuy~t
danh
ITI\IC
dAu
tu.
1
Nlm v?y,
b&ng
vi~c
t6n
t~i
m9t tai san phi rtli
ro,
nha
dAu
tu c6 the
k~t
hqp
giG'a
danh
mt,~c

cac tai san
c6
rt:ti
ro
va
tai san phi
rui
ro
d~
c6 t?p
hQ'JJ
danh
ml)c
d~u
tu
hi~u
qua
m6i
n&m
tren
duo·ng
thj
truong
v6n-
CML
(xem hinh 1.3).
Vi~c
k~t
hqp m9t danh
ml)c

dAu
tu
hQp
ly
con
tuy
thu9c
kh~u
vi
ri1i
ro
cua nha
dAu
tu
tren thj truang. Tobin
gQi
Sl)'
tkh
bi~t
nay
la
nguyen
ly
phan each,
nghia
la
tach
bi~t-
quy~t
dinh

d~u
tu va
quy~t
dinh tai trq theo
kh~u
vi
n!i
ro.
M(>t
nha
dAu
tu
tht,rc
hi~n
quy~t
dinh
d~u
tu cua minh
b~ng
each dau tu vao danh tn\lC thi
truang va
sau d6 tuy
thu<)c
vao
kh~u'vi
rui
ro
cua minh
d:~
tht,rc

hi~n
quy~t
djnh tai
trq.
N~u
nha
dAu
tu
nay
c6
xu lm6ng th?n
trQng
(nha
dAu
tu
A)
hQ
se
dung m9t
phAn
v6n
cua minh cho vay
b~ng
vi~c
n~m
gifr
tai san phi
rt:d
ro
va

ph~n
con
l:;1i
d~u
tu
vao
danh
ml)c
thj
truerng.
Nguqc
l:;1i,
m(>t
nha
d~u
tu
c6
thai
d:(lng
chAp
nh?n
n1i
ro
cao
hm1
thi truang (nha
dAu
tuB)
hQ
c6

th~
di
vay va dt\ng
tofm
b9
s6
ti~n
di
vay
cling
s6
ti~n
t\1'
c6
d~u
tu vao danh nwc thj
truo·ng.
Nhu v?y,
kGt
qua
dc;tt
d:uvc
se
la
t6i
uu han
vi~c
dAu
tu vao danh mvc
n&m

tren
dum1g
bien
hi~u
qua
cua
Markowitz.
D~n
bay
gia
chung
ta
da
xern
xet
each
thuc
m(lt
nha
dAu
tu thgc
hi~n
cac quyet
d:jnh
danh llll,lC cua
hQ,
bao
ham
cac
anh

huong quan
trQng
Clla
tai
san
phi
rLli
ro.
S\r
xufit
hi~n
cua tai
san
phi
rui
ro
da
din
chtmg
ta
d~n
du011g
thj
truo·ng
v6n
-
CML
tro·
thfmh
m9t

d:uerng
hi~u
qua hqp
ly.
Vi
tAt
ca
cac
nha
d~u
tu mu6n d?t duqc m9t
di~m
nao
d:6
1
Xem chi
ti~t
cac gia dinh
nay
trong chuung 2 giao trinh "Dflu
tu
tai
chlnh" - NXB Th6ng
ke
- 2006 ella
PGS.TS
P~an
Thi Bich
Nguy~t.
1rang

tl
tren CML, nen
hi~p
phuong sai
cua
m9t
tai
san
v6'i
danh nwc thi
tnrcmg
ct·w
nhfi'ng
tai
san
rui
ro
n6i
len nhu
la
111Qt
thu&c
do
rui
ro
thfch
hQ]J.
Hinh 1.3:
Svlva
chQn

danh mvc t6i uu tren
ducmg
CML
Ty
sufit
sinh lqi
mong dqi
Ty
suftt
sinh
1Q·i
phi rili ro
CML
D()
l~ch
chufin
Bay gia, chung ta da
hi~u
tlm&c
do
rC1i
ro
thich
hQ'P,
chung ta c6
th~
xtr
ly
ti0p
d~

st:r
dt,mg
n6
nh~m
xac dinh ty
su~t
sinh
l9·i
mong dqi
ct:m
de
t~ti
san
rt:d
ro. Bu6'c
m1y
se
dfin
chung ta
t&i
mo
hinh djnh gia
tai
san
v6n,
mo
hinh
m'iy
se
cho

th§y
ty
su~t
sinh lqi
mong dgi hay
tY
su~t
sinh
lQ·i
yeu du tren
tai
san rui
ro
la
gi.
Day
la
m9t
bu&c
chuy~n
ti~p
quan
trQng
vi
n6
giup chtmg ta danh gia m9t tai san
rui
ro
thong-qua
vi~c

dua
ra
m9t
tY
swit sinh lgi chi6t
khfiu
dtmg
d~
su dvng trong
mo
hinh dinh gia. Con
nfra,
n0u
nhu chung ta da
u&c
luQng
duqc
tY
su~t
sinh lqi
cl:m
m9t tai san, luc d6 chtmg ta
c6
th~
so
sanh ty
su~t
sinh
l9'i
u&c

lu911g
nay
v6'i
cy
su~t
sinh
l9·i
yeu
cfiu
c6
du9·c
ttr
m6
hinh
CAPM va xac dinh xem tai san dang
bi
dinh gia
th~p,
dinh gia cao hay
du9·c
dinh gia
dung.
f)~
hoan
thi~n
vein
d~
da
d~
c~p

tren day,
ch(mg
ta
se
minh h9a sv hinh
thfmh
cl:m
ducmg
thi truong chung khoan -
SML.
S:ML
se
th~
hi~n
ro
m6i quan
h~
giu·a
nli
ro
va
tY
sucit
sinh lqi cua m9t tai
san.
Phuong trinh cua duong
thi
truang chung khoan, cling
v&i
cac

u&c
hrgng
cy
sucit
sinh lqi tren
t:li
san phi nli
ro
va tren danh mvc thi tnrang,
c6
th~
t~o
ra cac
ty
suM
sinh lqi mong dqi d6i
v6·i
belt
ky
tai san
m\o
dv·a
tren
rui
ro
h~
th6ng
cl:m
n6. Chung
ta

ti~n
hanh
so
sanh
cy
sucit
sinh lqi yeu
cfiu
nay
v6'i
ty suit sinh
lqi
ma
chung
ta
u&c
tinh
se
ki~m
duqc
ill
tai san d6
d~
xac dinh xem tai san nay duqc
dinh gia
thfip
hay cao.
Nhu
chung ta da
d~

c~p
a
phftn
tren,
thu&c
do
nli ro thich
hq_p
c1'ta
m9t tai san rieng
le
chinh la
hi~p
plmong
sai
cua
n6
v&i
danh nwc
thi
truong
(Covi.M).
Vi
the
ch(mg
ta
c6
Trang
7
th~

phic
thao m6i quan
h~
giiJ'a
rt:ti
ro - ty suftt sinh lqi
nhu
hinh 1.4
v6'i
bi~n
hi~p
phuong
sai
h~
th6ng
(Covi,M)
Ia
thu6'c do
rui
ro.
Ty
sudt sinh
l<,Ji
cua
danh
nwc
thi tnrcmg,
RM,
se tuo'ng
t:rng

v6'i rui ro
etta
n6, d6 chinh
hi
hi~p
phum1g sai
cua
thi truemg v6'i chinh n6.
N~u
ch1mg ta nh6'
l£.ti
phuang
trinh c1h
hi~p
phuong
sai, chung ta c6 Cov
;,;
=
cr~.
Tuong
n;r,
hi~p
phuong
sai
ci1a
thi tnrcmg
v6·i
chinh
n6
la

phuong
sai cua ty suftt sinh
l9·i
thi
tru.cmg
Cov
M.M
=
cr~
1
•
Nhu
v?.y,
phuong
trinh
cua
dm]ng rui
ro-
tY
sudt sinh lqi trong hinh 1.4 la:
H1nh 1.4:
Duong
thi truemg chung khofm - SML
Ch
,
d'nl
h-
A Cov; M 1
'nh
, -

1,
ung ta J
1ng
m tJ; = , · , p
mong
tn
nay se
a:
cr-
M
E(R;)=rr
+P;(RM
-rr)
Chung
ta
da
bi~t
r~ng
hi~p
phuong
sai
cua
bdt
kY
tai san i nao
v6·i
danh ml)c thi
trnang,
Covi,M,
la thu6'c do

n1i
ro hqp
ly.
Beta la thu6'c do chu:in h6a cim
ri1i
ro vi n6
thi~t
l?.p
quan
h~
giua
hi~p
plmong sai nay v6'i plmm1g sai cim danh
lll\lC
thi trucmg.
K6t
qua
la, danh
nwc
th!
truong
c6 beta
b~ng
1.
Vi
th~,
n~u
beta
cua
mot

tai san
16'n
hon
1 thi tai san m\y
c6
rui ro
h~
th6ng
16'n
hm1
thi truong, c6 nghia
hi
tai san
a6
c6
tinll
kha
bi6n
hon
danh ml)c thi tmong.
Nhu
v?.y,
beta
duqc
xem
la
tlm6'c do tieu
chu:in
h6a cua rui ro
h~

th6ng.
1rang
l.i
. Can
c{r
vao thu6'c
do
chu~n
h6a cua
rLii
ro
h~
th6ng, duong SML
c6
th~
duQ·c
di~n
ta
nhu a hinh
1.5.
Hinh
nay
thi tmmg
tl,I
nhu hinh
1.4
ngo~ti
tn.'r
thu6'c do khac cua
rtli

ro.
C\1
th~,
hinh
1 5
thay the thu6'c
do
n1i
ro
hi~p
plmong sai cua
ty
su~t
sinh
lQi
t3j
sim
i
v6'i
danh
111\IC
thi tnro·ng
b~ng
m()t
thu6'c
do
duvc
chu§.n
h6a
c11a

n1i
ro
h~
th6ng (d6
la
beta), thu6'c do nay
b~ng
hi~p
plmcmg
sai
c-L1a
m9t tai san v6i danh
111\JC
tl)i
tn.rong
chia
cho phuong sai
c1m
danh
111\JC
thi tnrong.
Hinh 1.5:
:Duo11g
thi tnrang chtmg khoan
v6'i
rt1i
ro
h~
th6ng
chu~n

h6a
Beta
am

. \
, r·
,.,

0
1,0
Beta
(Covi,M/
v~)
6 tqmg thai can
b~ng,
t~t
ca cac tai san
se
duqc djnh gia sao cho
t)r
su~t
sinh lqi
u6'c
luqng cua chtmg (la
tY
su~t
sinh
lqi
chimg ta dg bao trong
khofmg

thai gian d6)
pht'1
hqp
v6'i
muc
d()
rui
ro
h~
th6ng cua chung.
B~t
ky
ch(rng khoan
nao
c6
ty
su~t
sinh
lQ-i
u&c
luqng
n~m
tren SML
se
duqc
xem
la
bi
djnh gia
th~p

vi
n6
ham y
r~ng
chung ta
da
u&c
luQ'llg
se
nh~n
duqc
m()t
tY
su~t
sinh lqi
cao
h011
ty
su~t
sinh lqi yeu
du
tren
chung khoan
d6
tuO'ng
ung
v6·i
mu·c
d()
rui

ro
cua
n6.
NgUQ'C
ll;li,
cac tai san
c6
tY
sufit
sinh lqi
u6'c
luQng
n~111
du&i
SML
se
duqc xem
la
bi
dinh gia cao.
Vi
trf
th~p
hm1
so
v6i
duong SML
hfun
y
r~ng

chung ta da
u6·c
luQng
m9t ty suit sinh
lQ·i
thip
hon
tY
su~t
sinh lqi yeu
c~u
d\l·a
tren rui ro
h~
th6ng cua
Uti
san.
Trong
m()t
thi truo·ng
hi~u
qua
o·
tr(;lng
thai din
b~ng
se
khong
c6
b~t

ky
tai
san
nao
n~m
ngoai duong SML vi a tlnh
tr<;1ng
can
b~ng
tit
ca
c<k
c6
phi~u
se
cung dp
m<)t
tY
su~t
sinh
lQ·i
trong
tho·i
gian
11~111
gill'
n6
bAng
v6'i
tY

suit sinh
lQ·i
yeu
du.
N6i each
khac,
111<)t
thi tm·ong duqc
gQi
Ia
"hi~u
qua
th~t
S\r" nhung kh6ng
hi~u
qua
hoan toan
c6
th~
dinh gia sai cac tai san d6i
chi1t
vi
kh6ng phai
mQi
nguoi
d~u
biSt
tit
ca
cac

thong tin hqp
ly
cl:m
m()t
tai
san.
1.2.2.
Tinh
toan
nli
ro
h~
th6ng:
HU'ong
d~c
truug
Y€u
t6
d~uvao
rui ro
h~
th6ng
cua m()t tai san rieng le
dugc
gQi
Ia
ducmg d?c
tmng
cua tai
san

v6i
danh
nwc
thi
truang
va
dugc
rut
ra
tu
1110
hinh
h6i
quy sau day:
Trong d6:
Ri,t
tY
su~t
sinh
lQ·i
cua
tai san i trong
khoang
thcri
gian
t.
RM,t
ty
su~t
sinh

lQ'i
cita danh llll,lC M trong
khoang
thai
gian t.
ai
thfmh
ph~n
c6 dinh hay tung d9
ciw
phu011g trinh h6i quy,
n6
bftng
v6·i
Ri-
~i
RM.
~i
rui
ro
h~
th6ng (beta)
cua
tai san
i,
~i
= Covi,M I
cr~
1
c phftn sai s6

ng§.u
nhien.
Duang ·
d~c
tnmg
la m()t ducmg h6i quy phu
hgp
nh~t
di qua cac
t)r
suit
sinh lgi
phan tan
Ctla. lllQt tai
san
rui
fO
va
CUa
danh
lnl,lC
thj tru(mg
cac
chu·ng khoan rtli rO
tren
mot
khofmg
thai
gian
trong qua khu,

nhu
dugc
bi~u
thi trong hinh 1.6.
Hinh
1.6:
Phan
b6
cua
ty
su~t
sinh lgi
••
••
•
••
·-
'-•
.
Trong
qua
trinh tinh
toan
-Lmg
d1,mg
mo
hinh
CAPM
chung ta se phai d6i
m~t

v6'i
nhfrng
v~n
d~
c6
th~
lam sai
l~ch
k€t
qua
cua
mo
hinh nay:
•
Khong
co
khoang
thOi gian
chinh
xac
v~
m~t
ly
thuy~t
cho
phan
tjch.
Tren
thl,l'C
t€, s6

lugng
cac quan sat va
khoang
thai
gian trong
phuang
trinh
h6i
quy
2.7 thay dbi. Value Line Services
dua
ra
duang
d~c
tnmg
d6i
v6'i
cac
c6
phi€u thucmg bftng each
su·
d1,mg
ty
su~t
sinh lgi
hang
tufin cho 5 nam glln
nh~t
(260
quan

sat
theo
tu~n).
Merrill Lynch, Pierce,
Fenner
va
Smith sir
d1,mg
tY
su~t
sinh lgi
hang
thang
cua
5 nam
g~n.nh~t
(60 quan
sat
theo tl1ang).
Vi
khong
c6
khoang
tho·i gian chinh xac
v~·m~t
ly
thuy~t
cho
phan
tich, ncn

Trang
10
cht:mg
ta
phai lam
m<)t
s~r
din
bfing
giiJ'a
vi~c
dam
bao
dt:1
cac quan sat
d~
lo1;1i
tru
anh
huang
Clla
cac ty
su~t
sinh
IQ'i
ng~u
nhien va thai gian qua dai, chiing
h<;m
nhu
15

d~n
20 nam, trong khoang
thO'i
gian dai
nhu
v~y
c6
th~
doanh
nghi~p
ma
chung ta xem xet se thay
c16i
dt
nhi~u.
Nen
nh6·
r~ng
cai ma
ch1mg
ta
th~t
SlJ
mu6n
la nli ro
h~
th6ng
mong
dgi
cua cac

d~u
tu
ti~m
nang.
Trong
phan
tich nay, ch1mg ta dang phan tich cac dfr
li~u
lich
si1·
d~
nh
ra
m<)t
u6·c
luQ·ng
hQ·p
ly
rui ro
h~
th6ng mong
dQ·i
cua tai san.
Hai nghien
Cli'Ll
xem
xet anh
hu6ng
cua khoang
thc>'i

gian
dll'Q'C
Slf
dl,mg
d~
tfnh toan
beta (hang
tu~n
so v6i
hang
thang). Statman da xem
xet
m6i quan
h~
gifra cac beta
cua Value
Line
(VL)
va
cac beta cua
Menill
Lynch
(ML) va
nh~n
th~y
m<)t
m6i
quan
h~
tuung

d6i
y~u.
Reiily
va
Wright da phan tfch cac anh hu6·ng khac
bi~t
cua
vi~c
tinh
toan
tY
such sinh lgi, cac chi s6 thi truerng
va
khoang
thai
gian cho
th~y
r~ng
nguyen
nhan
chu
y~u
ct:1a
S\1'
khac
bi~t
trong cac beta la
vi~c
su
dvng khoang

thai gian thang so
v&i
khoang
tho·i
gian
tu~n.
Khofmg tho·i gian
tu~n
ng~n
hO'n
da d§n
d~n
m<)t
beta Ion
hO'n
cho cac cong ty
16n
va
beta nh6
h011
cho cac cong
ty
nh6. Vi d\l,
beta trung binh cua
die
cong ty nh6
st:r
d1,mg
dCr
li~u

hang thang
la
1,682 nlmng beta
trung binh cua cac cong
ty
nh6
su·
d1,mg
dfr
li¢u
tufrn
chi la 1 ,080. Cac tac gia da
k~t
}u~n
r~ng
khoang
thai
gian
Clla
ty
SU~t
sinh
}gi
gay
nen
SlJ
khac bi¢t
va
anh
hu611g

Cl\a
no
cang
tang khi quy
1110
cong ty cang giam.
•
Anh
hll'img cua
d:,1i
di~n
thj
tnr(rng
(S\f
khac
nhau
v~
danh
Inl,lC
thj
tnr(mg
sir
dl}ng
trong
dU'(mg
h6i
quy)
M<)t
quy~t
d!nh quan trQng khac khi

tfnh toan
OUffi1g
Q~C
trung
Clla
m<)t
tai san
}a
h¢
thf>ng
chi
d~n
nao
OUQ'C
SU
d\]ng
nhu
Ia
dc;ti
di¢n cho danh mvc thi tmo·ng cac tai
sc'm
·nii
-ro.
2
H~u
h€t cac
nha
di~u
tra
su

dvng chi s6
S&P
500
nhu
la
m<)t
dc;ti
di~n
cho danh mvc thi
truo·ng
vi
cac c6
phi~u
trong chi s6 nay
chua
d\mg
m<)t
t)'
1¢
16'n
gia tri thi
truo·ng
cua
cac c6
phi~u
My
va n6
la
m<)t
chu6i theo

ty
trQng gia tri, n6
dugc
xem
la phil
hQ'P
v6i
chu6i thi trum1g
v~
m~t
ly
thuy~t.
Con nfra, chu6i nay chi
bao
g6m
cac c6
phi~u
My, ma
h~u
h~t
dugc
niem
y~t
tren trung tam giao dich
chung
khoan NYSE.
Tm6c
day, nguai ta cho
r~ng
danh

nwc
thi tru·ang cac tai
sai1
rui ro se bao g6m cac c6 phi6u, trai
phi~u
My,
b~t
d<)ng
san, tranh
ngh~
thu~t,
quy~n
chQn,
d6
c6 va cac tai san c6 rui ro thi truong khac tren
th~
gi6i
1.2.3.
CAPM
va
nha
quan
trj
danh
IDl,lC
dl\u ttr
Chling ta
hay
xem
xet

m<)t
danh tn\lC
d~u
tu P
b~t
ky
v6i
ty
su~t
sinh
lgi
vuQt
tr<)i
rp
va danh m\]c thi tru·o·ng M c6
tY
sufit sinh lgi vuQt tr()i
rm.
Ty
su~t
sinh lgi
vugt
tr<)i
la
cy
su~t
sinh lgi t6ng thS
tru
di
tY

su~t
sinh lgi phi rui ro trong cling
theri
k)'.
2
Xem them
phvlvc
D:
"Nhung danh
ffi\lC
thi trucmg: Xac dinh danh nwc chufin phtt
l19'P··
s~1ch
"Dfiu
tu
tai
chinh" NXB Th6ng Ke 2006, PGS.TS. Phan Thi Bich
Nguy~t
trlnh bay chi
ti@t
each tinh
to<h1
va
sv
hinb
thanb
m(>t
s(\
d~1i
di<;n

danh mvc thi
tnr<'rng.
~
Ta
c6
f3
cua danh
mvc
d~u
tu
P
t)r
I~·
v6'i
hi~p
phuung
sai gili'a ty sufit sinh
IQ·i
danh
mvc
d~u
tu
va
ty sufit sinh
lQ·i
thi truang.
Covl • , I" )
fJ
_ V p M
p-

Var
1"
M
M~c
du beta la
m9t
khai
ni~m
c6 lien quan
d~n
tuung
lai, khai
ni~m
beta c6
phuung
trinh h6i quy
tuy~n
tfnh
dan
t)r
SU~t
sinh lqi
VUQt
trQi
Clla
danh
11}\lC
d~U
tU
fp(t) 0

thO'i
ky
t = 1,2

, T
d~ra
tren ty
su~t
sinh
lQ·i
vuqt
tr9i thi trucmg
rM(t)
trong
dmg
thO'i
ky.
Phuang
trlnh h6i quy se la:
I'p(t)
=
CXp
+
~pfM(t)
+
Ep(t)
Ta
gQi
u6'c
1UQ11g

~P
va
ap tlr
phuong
trinh h6i quy tren la
~
va a
thl,l'C
hi~n
ho~c
lich
su·.
~
lich
su·
la d\t
bao
hQ·p
ly
Clla
~
trong
tuong
lai
~
Ia
each
phan
chia rtli ro
va

t)r
su~t
sinh lqi
lam
hai
phftn.
N~u
ta
bi~t
duqc
~
cua danh
lll\lC
dftu
tu
thi ta c6
th~
tach
t)r
su~t
sinh lqi vuqt: tr9i
dva
tren danh mvc dftu
tu
d6
th~mh
m9t
ph§n
thu<)c
th!

truO'ng va lllQt thanh
ph~Iith~ng
du.
rr =
~prM
+
ep
Them vao d6,
t)r
sufit sinh lqi
th~ng
du
eP
se kh6ng tu·ang quan
v6'i
ty
su~t
sinh
Ic;ri
thi trucmg
rM
va
vi
v~y
plmong
sai
n\a
danh
nwc
d~u

tu
P la:
2
(.\
2 2 2
<J'p
= tJp
<J'M
+CDp
Trong d6,
w/
la
phuang
sai
th~ng
du
cua danh
mvc
d~u
tu·
P nghia
Ia
phuang
sai
cua
ep.
CAPM cho
r&ng
t)r
sufit sinh lqi

th~ng
du
mong dqi
cua
tfit
ca
cac
c6
phi~u
va bfit
ki
danh
mvc
dftu
tu
nao
deu
b&ng
0
me
la E{8p} = 0.
Bieu
nay
c6
nghia
la
tY
su~t
sinh
lqi

vuqt
tr(li
mong
dqi cua danh
1111JC
dftu
tu
E(rp) =
~lp,
hofm
toEU1
dm;rc
xac
djnh
bo·i
cy
sufit sinh lqi vuqt: tr9i
mong
dqi
cua thi truO'ng, E(rp)=
~lp,
va
~
cua danh mvc,
~P
quan
h~
nay
dan
gian

la:
E(rp) =
~rE(rM)
=
~pJ.lM
C6
duqc
cac
k~t lu~n
tren
la
ru·
gia
thuy~t
ctla CAPM: tfit ca cac
nha
dftu
tu
deu c6
cling
sv
mong
dqi
chi khac la thai d9 d6i
v6'i
rui ro.
N~u
ta
c(lng binh quan gia quyen
cy

su~t
sinh lqi cim
t~t
ca cac c6
phi~u
ta c6
duqc
ty sufit sinh lqi thi trucmg
va
vi
v~y
t6ng gia
tri
ci1a
ty
su~t
sinh
lQ·i
th~ng
du
theo
binh
quan gia quyen chfnh
xac
b~ng
0.
Tuy nhien,
m6
hinh
CAPM

con hun
th~
va
chi
ra
r&ng
tY
su~t
sinh lqi vuqt: tr9i
mong
dqi cua
m6i
c6
phi~u
b~ng
0.
Ty
su~t
sinh
lqi vuQt
tr<)i
mong
dQ·i
ti
I~
v6·i
~
cua c6
phi~u.
1rang

1.t
Thea
CAPM
ngucl'i
sO'
hCru
danh llll;IC
d~u
tu
khac danh
m~1c
th! trucmg thi
hQ
dang
choi
m9t
tro choi
dm;rc
mfrt
ngang nhau. Nguo·i tham gia tro choi nay g?p rtti
ro
gia
tang
va
ty
sufrt sinh lqi khong gia tang. Tinh logic nay
d~n d~n
vi~c
ct~u
tu

th~
d9ng
ttrc
Ia
mua
va
n~m
gilt danh
nwc
thi truo·ng.
Nhu
v~y,
tren
thi tnro·ng se t6n
tc;ti
hai
loc;ti
nha
d~u
tu, m9t
duvc
cho la nha
ctfiu
tu
tim d()ng, tire
Ia
nha
dclu
tu
dang

n~m
gifr danh
m~c
thj
truong
hay n6i each khac
hQ
tin vao
tri~t
ly
c1w
CAPM. V a m9t nha
d~u
tu
khac
duqc
cho la nha
d~u
tu
nang
d()ng.
Nha
d~u
tu
nang d()ng khong tin vao CAPM,
hQ
luon c6
g~ng
dclu
tu

d~
t?o
ra
m()t mire
tY
sufrt sinh lqi tren
ca
mile sinh lqi ma
CAPM
mang l?i, hay n6i each
khac,
hQ
tin
r&ng
se t6n
tc;ti
m9t danh
111\lC
d~u
tu
c6 ty sufit sinh
lQ"i
duong. Chinh vi
v~y,
hQ
ti€n hfmh
d~u
tu
d~
dc;tt

duvc
miTe
ty sufit sinh lqi
fry.
Tuy nhien, d6i
v6"i
nhilng
nha
dclu
tu
nang d()ng,
hQ
khong tin vao
CAPM
nhung
khong c6 ngh!a
la
CAPM
kh6ng t6n t?i trong
h<).
HQ
sir
dl,lng
CAPM nlm la m9t tieu chufrn
d~
danh
gia
lc;ti
thimh qua
d~u

tu
cua
chinh
hQ.
Hay n6i each khac,
CAPM
da tr(rt len vai nha
quan tri nang d()ng
m9t
tih1
chu~n
danh gia thanh qua.
1.3. l\10
HINH
:DA
NHAN
TO
v A
LY
THUYET KJNH DOANH CHENH
L~CHGIA
Ph~n
tru6"c
da tim
hi~u
v~
m6 hinh CAPM
nhu
la c6ng
cv

hli trq
d~c
hrc cho nha
quan
tri
danh mvc
dfiu
tu. Ben q.nh nhitng uu di8m
dc;tt
duvc CAPM con c6 nhilng lwn
ch€
dang
k~,
vi
v~y
m6 hinh da nhan t6 va ly
thuy~t
kinh doanb chenh
l~ch
gia - APT la
mot
h,ra
chQn
huu
feb
va ly thtl khac trong vi¢c
dv
bao ty sufit sinh lqi mong dQi
Nhu
chung ta

m&i
vua
d~
c~p,
t6n
tc;ti
nhu11g
b~ng
cht'mg cho
thfry
ty
-suAt
sinh lqi cua
chung khoan
Ia
ham s6 cua cac
y~u
t6 da
n1i
ro
ch(J
khong phai chi c6
t)r
sufit sinh lqi
thi truang
nlm trong mo hinh CAPM. Th?p nien 1970 S.A Ross da
tri~n
khai m9t mo
hinh n6i ti€ng
gQi

la kinh doanh chenh l¢ch gia (APT)
b~ng
each su
d1,mg
cac ySu
t6
da
rui ro giai thich
t)r
sufrt
sinh lqi cua chung khoan. Trang khi mo hinh CAPM cho
r~ng
h~
s6 beta la cong
C\l
do luang rui ro chu
y~u
thi thea APT, beta chi la
di~m
khm diu
va ty
suAt
sinh
lQ·i
etta chung khoan c6 lien
h~
ch~t
che
v6"i
cac bi€n

ct6i
trong cac nhan
t6
kinh
t~
vi
mo. Do d6,
d~
hieu APT, ta
c~n
phai nghien c(m
ky
cac mo hlnh nhan t6.
Cac mo
hinh nhan t6 kh6ng chi
di~n
ta muc d9 anh
hu6ng
Ctla
nhfillg thay
ct6i
trong
cac nhan
tfJ
kinh
t€
Vl
mo
dfJi
v6"i

t)r
SU~t
sinh
}Q·i
Clla
chtmg khoan ma
C011
dua
ra
cac
dv bao
v~
tY
suAt
sinh lqi mong dqi
c1m
vi¢c
dfru
tu.
1.3.1.
l\16
hinh
ml)t
nhan
t6
Mo hinh
m<)t:
nhan
t6
di~n

ta
ty
sufit sinh
lQ·i
cua
chu11g
khmin i (ri) chiu
s1,-r
tac
ct<)ng
cua
m9t
nhan
t6 (F).
Nhan
t6
m'ty
tlmang
duqc
xem la nhan t6 thi
truang
va
nha
d~u
tu
khong th8
da
di;lng
h6a,
v6"i

~i
la mire
d<)
nhc;ty
cam cua chtrng khoan i
ct6i
v6"i
nhan t6 F .

.1raug
1.:1
Nhu v?y
mo
hinh
111Qt
nhan
t6
OU'Q'C
bi0u
di~n
du6'i
d~ng:
Trong
d6:
ai
lei
t)r
su~t
sinh
IQ·i

mong dqi
cua
ch(rng
khm1n
i (ty
su~t
sinh
Iq·i
phi
ri1i
ro
rr)
ej
la
nhan
t6
d~c
trung rieng
c6
cua
ch(mg
khofm
iva
c6
th~
da
d~ng
b6a
ctuqc
Nhu v?y, nhin

tt't
g6c
d9
cl'1a
CAPM thi
mo
hinh CAPM
la
mo
hinh m9t nhan
t6,
nhan t6 tac d9ng
a&n
ty swh sinh lqi
c(m
m9t ch(rng khoan i
b~t
ky
chinh la nhan
t6
thj
tmcmg.
1.3.2.
l\1o
hinh da nhan
t6
n~n
tang cua
ly
thuy~t

kinh doanh chenh
l~ch
gia
Mo
hinh da nhan t6
di8n
ta
t)r
su~t
sinh
lqi
cua
ch1rng
khoan i (ri) duqc hqp
thimh
bai
nhi~u
nhan
t6
nh6 han la
Fi,
con
gQi
1~
nhan
t6
ph6
bi&n
(common factor),
cac

c6
phi8u khac nhau
CO
cac
GQ
nh~y
cam khac nhau
GU'Q'C
th€
hi~n
qua cac beta
Clla
cac nhan
t6.
fi
=
CXi
+
~i1f1
+
~i2f:~
+

:+
l3iKFK
+
Ei
Thong tin
v~
cac

bi€n
s6
vimo-
la
nhU11g
bi€n
s6
c6
th€
giai
thich-
duqc cac
nha
d~u
tu
tham khao tu nhiSu ngu6n khac nhau nlm cac bao cao
v~
chi
s6
th~t
nghi~p,
chi
s6
ni~m
tin, t6c
d9
tang truang trong cung
tiSn,
mtrc
d9

tham
h1,-1t
m?u djch
va
tham hvt trong chinh sach tai khoa cua m9t qu6c gia. Cling
c6
ltlc
c6
nhfrng
di~n
bi~n
b~t
ngo·
xay
ra
nhu sv
ki~n
ngay 11/9
ch~ng
h~n
c6
th~
lam thay
<.t6i
ky
vqng
cua
cac nha
d~u
tu

v~
l~m
phat,
lai
su5t va
GDP
trong
tuO'ng
lai

Xet
vi~c
d.1u
tu
vao
chtmg khoan i
v6'i
thu
nh?p
duq·c
hinh
th<inh
bo·i
mo
hinh
K
nhan
t6
OUQ'C
m6

ta
bm:
fj
=
CXj
+
~i
IF!+
~i2F2
+

+
~iKFK
Luu y la phuong trinh tren kh6ng
c6
epsilon, nghia la kh6ng t6n
t~i
rui ro
d~c
thu
cong
ty. Cach th(rc
d~
1110
ph6ng
t)r
sufit
sinh
]q·i
Clla

lTIQt
chtrng khoan
}ft
hinh
thfmh
K
nenm9t
danh mvc
v6'i
ty trqng
la
1 -
L~i.i
ct6i
v6·i
ch(rng khoan phi rui ro,
~il
ct6i
.
j=l
v6'i
danh ITI\JC nhan t6
th(r
nh~t,
~i
2
d6i
v6·i
danh ITI\lC nhan t6
thu·

hai ,
va
cu6i
cung
~iK
tren danh
m~,~c
nhan
t6
th(r
K.
Nhic
l~i
r~ng
cac danh
m~1c
nhan
t6
miy
co
th€
duqc hinh thanh
ho~c
la
tt't
111Qt
s6
lu~mg
tlrO'ng
a6i nh6 cac chtmg

khofm
kh6ng
c6
rui
ro
d~c
thu cong
ty
ho~c
la
hinh thanh
tu·
m9t
s6
hrQng
16'n
cac
chLrng
khoan
d~
cho
vi~c
da
d~ng
h6a
lam
tri~t
tieu
rui
ro

d~c
thu cong ty.
Trang
14
Ty
su~t
sinh
lc;ri
mong
dQ·i
ci:ta
danh
mvc
m6
ph6ng
3
cua
vi~c
d§u
tu
vao cht:rng
khoim
i la:
Ty
su~t
sinh
IQ'i
mong
dc;ri
=

rr+
~il/\ 1
+
~j)v2
+ +
r~iK?~K
Trong d6
A,i
la
phftn bu flli ro
tU011g
1mg cua cite nhan t6
Fj.
Phftn
bu
rui ro
Clh
cite
nhan t6
duc;rc
xac djnh
nhu
sau:
lei
=
0'-pi
- rr ·
rr
: la
tY

su~t
sinh
lc;ri
phi rui ro
api
: la
tY
su~t
sinh
lc;ri
mong
dc;ri
cua danh
nwc
dftu
tu
thufrn
nh~t
4
nhan
t6
i-
Fi
M()t ca h()i kinh
doanh
mua
ban
song hanh t6n
ti;ii
cho

t~t
ca ca
h()i
dftu
tu
kh6ng
c6
rui
ro
di,ic
thtt
c6ng
ty,
tru
phi:
ri
= rr +
~ii/

J +
~i2A,2
+ +
~iKA,K
VO'i
Jq,
A-2,

,
).,K
ap dvng cho t§t

ca
nhfrng
CO'
h(_)j
oftu
tu
kbong
CO
rui ro
di,ic
thu
c6ng ty.
Phuong
trinh
APT
neu tren cho
th~y
m6i quan
h~
gill'a
tY
su~t
sinh lqi mong
dc;ri
va
rui
ro
trong di6u
ki~n
kh6ng

t6n
tf;li
kinh doanh
mua
ban
song
h~mh.
V~
·trai
cl'm
plmm1g trinh la
tY
su~t
sinh
lc;ri
mong
dc;ri
cl'm
ca
h()i
dftu
tu
va
v~
phai la
tY
su~t
sinh
lc;ri
mong

dQ·i
cua
m()t danh
ITI\tC
m6 ph6ng
v6'i
de
beta
nhan t6 gi6ng
nhu
cua
nhfrng
co
h()i
dfru
tu
d6.
Phuong trinh tren vi th6 m6 ta m6i quan
h~
kh6ng c6 kinh doanh
mua
bim song hanh:
d~u
"="
cho
th~y
tY
su~t
sinh lqi mong dqi
cl'1a

ca
h()i
dftu
tu
gi6ng
nhu
tY
su~t
sinh lqi
cua cac
danh llllJC
lllO
phong.
Tom
li;ii:
M6
hinh
nhan
t6 chia ty
su~t
sinh
lc;ri
cl'm
cac
chung
khoan ra thanh hai
thanh ph§n: (
1)
m()t t?p
11Q'P

cite thanh ph§n c6
tuong
quan
l~n
nhau trong s6 cac
ChUng
khoan
(2)
thanh
phftn
tf;!O
ra rui ro
d?c
thu
cong
ty
Va
khong
CO
m6i
tu011g
quan
l~n
nhau trong s6 cite ch{rng khmin. Nhih1g thanh phftn nao xac dinh m6i
tuang
quan
giua
cite
chung
khmin - chinh

la
cac nhan t6
ph6
bi6n -
Ia
nhfrng bien
s6
th~
hi~n
cac di6u
ki~n
kinh
tS
vi
m6 ca ban. Cite
th~mh
phftn nao
kh6ng
c6 m6i
tuong
quan
l~n
nhau gill'a cite ch(rng khoan the
hi~n
nhi1'ng
thong
tin
qi
th€ ve c6ng
ty.

3
Danh
m\lC
dfiu
tu
1110
phong
Ia
danh
111\}C
c1llu
tu
chiu
sv
t:k
ct('>ng
Ctla
cac nhan
t6
theo each
ma
cac nha
dliu
hr
hay
cac
nha
quiin
ly
danh

111\JC
dfiu
tu
1110
ph6ng
nhtlm
huang
S\J
tac
dQng
cua
ciic
nhan
t6
VaO
Chtmg
khoan
hay
danh mvc cac chlffig khoiin
ma
minh
n~m
giu theo
m()t
mire
d9
mong mu6n.
Xem
them chuang 5
siich

tai
chinh doanh
nghi~p
hi~n
dr:ti- NXB Th6ng
Ke
2003
ciia
PGS.TS.Trlin
NgQc
Thu.
4
Danh
111\JC
thulin nhan
Ia
danh mvc
c1fiu
tu
thufm
nh~t
nhan
16
nay
va
cac nhan t6c khac
b~ng
kh6ng.
Di~u
m'ty

c6 nghia
Ia
vi~c
thi~t
l~p
danh
111\JC
thufin
nhftt
cac
nhan
t6
M
xem
xet S\t
t;k
d9ng cua tlmg nhan
t6
d6
trong danh
111\JC
dl!u
tu. Xem them chuung 5 sach
tai
chinh doanh
nghi~p
hi~n
dOili-
NXB
Th6ng

Ke
2003
ctm
PGS.TS.T\ful
NgQc
Tho.
Rui
ro
d~c
thLI
cl:m
cong ty, nhung khong phai
la
rl:li
ro
nhan t6,
se.
ctuvc
tri~t
tieu
hoan toan
b~ng
each
11~111
gifr
111<)t
danh
111\JC
da
d~ng

h6a t6t.
B~ng
vi~c
Iva
chQn
ty
trong etta danh nwc
m()t
each thong minh
ch(mg
ta
c6
kha nang
thi~t
l?p
m()t
chutli
cac
danh
111\IC
v6'i
b~t
ky beta nhan
t6
theo
m~u
hlnh dv kien.
Ly
thuy~t
APT dva tren hai y tu6'ng

can
ban:
th(r
nhfit,
ty
su&t
sinh lqi cua die
chrrng khoan
c6
th~
duqc
1110
ta
b~ng
c<:k
1110
hinh
nhan
t6
va thu hai, cac co
h()i
kinh doanh mua ban song hanh khong tbn
t(,li.
S-Lr
d\mg
hai gia dinh nay, chtmg
ta
c6
the xac dinh
m()t

phien ban da nhan
t6
cua
phuO'ng
trinh CAPM
v~
ty
su&t
sinh
lo·i
111011g
dqi
va
flll
ro, phuung trlnh
111a
chung
nhfrn
111(;111h
d~n
ty
suM
sinh lqi
Clla
m6i
chung khoan nhu
la
m()t
ham
s6

cac beta nhan
t6
c-L1a
chtmg.
C6
nhung khac
bi~t
dang
kS
giua
1110
hinh APT
va
mo
hinh CAPM va
hi~n
dang
c6
nhfrng tranh lu?n
v~
vi~c
su dvng
1110
hinh
APT
thay
cho
mo
hinh CAPM.
Khac

v6'i
mo
hlnh
CAP!vf,
1116
hlnh
APT
cho
phep
de
nha
ddu
tu
n~m
gifr
cac
danh
111\JC
rui
ro
khac
nhau.
Ngoai
ra
cac tranh lu?n
nay
con
cho
r~ng
nhu11g

gia dinh trong
mo
hinh
CAPM cling
con
thi€u
tfnh
thv·c
t€
n@u
so
v6'i
mo
hlnh
APT.
M~c
du
v~n
con
nhi~u
tranh lu?n nhung
mo
hinh CAPM
va
APT
ld1i
duo·c
ki~m
nghi~m
b~ng

cac
s6
li~u
lich su da chrrng minh
tfnh
hfru
fch
cua mlnh
nhtr
la
m()t
cong
C\1
quan
trQng
trong
vi~c
danh gia cac
d~r
an
dfru
tu v6n. Chtmg cung
dp
mQt
khuon kh6 phan tfch
hi~u
qua cho cac giam
ct6c
tfli
chfnh. Nhung chung ta hay

nen
nh6
r~ng
ct~
c6
th~
rrng
dvng cac
1110
hinh nay
m()t
each hgp
ly,
chtmg ta
dn
ph~li
n~m
vtrng nhuo·c
ctism
111a
cac
1110
hinh nay mang
1<?-i.
1.3.3.
u'o·c
lm~mg
cac
nhan
t6

Co
3
plmO'llg
phap chinh dung
dS
u6'c
Iuqng cac nhan
t6
ph6
bi~n
trong
mo
hinh
da
nhan t6.
•
Th(r
nhat:
lrng
dvng phuong phap th6ng
ke
(nhu phan tich nhan t6)
aS
xac
d!nh
danh
lll\}C
nhan t6 -
lc1
nhu·ng

danh
111\lC
cac chtrng khoan
dUQ'C
xay dvng
sao cho
c6
thS
mo
phong
l;;ti
cac nhan
t6.
Uu
cti~m
ct1a
vi~c
hinh thanh cac
nhan t6
dtJa
tren
n~n
tang thong qua phan tich nhan
t6
chinh
hi
cac nhan
t6
da
duqc

Iva
chon se
Iy
giai t6t
nhfit
hi~p
phuung
sai
gifi'a
cac
c6
phi~u.
Tuy nhien
nhuqc
di~m
c-L1a
plmong phap phan tich nhan
t6
la
it
c6
kha nang giai thfch
m6i
tuung tac
giU'a
cac
bi~n
kinh
t~
vi

1110
rna
cac nhan
t6
nay
cO.m6i
lien
h~,
ngoai
ra
cac gia
d!nh
v~
hi~p
phuung
sai
khong
ct6i
theo thai gian
c6
th~
Ia
khong chinh xac.
Nhan
t6
th6ng ke:
Et
nhung nhan
t6
t:;w

ra
b6'i
qua trinh
xtr
1)'
du
li~u
th6ng
ke
thoa
man
3 tieu chi: sat sao,
tr~rc
giac
va
lqi ich.
Th\)"C
hi~n
b~ng
nhieu each: phan tich
cac
thanh
phftn
co ban, phan
tfch
hQ'P
ly
eve
U(;li
(u6'c

luqng tham
s6
Clla
hbi
quy
b~ng
gia
tri
lam
C\fC
G(;li
ham hqp
ly
cua mau), phall tich
t6i
da h6a cac ky
VQng.
Tuy